功能性食品行业处于起步阶段，空间可观。随着消费水平提升，众多细分需求兴起（健身、美容、减肥、促进肠道消化、促进睡眠等等），营养健康食品从专业保健品向普通食品转变，从特定服用人群向大众转变，功能性食品定位大众消费者，产品剂型丰富（例如软糖、饮品等，脱胎于普通食品，体验愉悦），相较于保健食品适用消费群体范围更广、满足需求更多样，规模空间相当可观。 专业化分工催生ODM需求，实现高效率、低成本的共赢局面。随着营养健康食品行业的发展，众多品牌商和渠道商为加速自身市场占有率的扩张，投入更多成本在品牌建设、产品营销和推广等方面；而ODM企业在产品洞察、配方研发、产品生产、质量控制及供应链管理的优势可以为客户提供强有力的互补性支持；品牌商与渠道商能够借助ODM公司的优势快速进入和抢占营养健康食品市场或者加快产品的更新迭代，并依托其规模效益来降低产品开发和生产成本，这种合作分工将为双方创造更高的经济效益。 ODM龙头，知名客户背书。仙乐健康是营养保健食品领域，集研发、生产、销售、技术服务为一体的综合服务提供商，主要客户包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods等国内外知名企业，为其提供传统保健品生产，同时近年来发力软糖、功能性饮品等领域以及开拓新零售客户，例如公司为玛氏代生产营养软糖、为雀巢代生产代餐奶昔；为Keep生产左旋肉碱运动营养饮品口服液、代餐粉等。 配方积累丰富、产能储备充足。截至2020年6月底公司拥有超过4000个成熟产品配方、134个保健食品注册证书及69款保健食品备案凭证，拥有的保健食品注册证书数量在同行仅次于汤臣倍健，2019年研发费用占收入的比例为4.17%，同样处于同行较高水平；公司未雨绸缪，早在2007年就开始生产营养软糖、片剂、硬胶囊等剂型，在建一期软糖项目（8亿粒已投产，18亿粒预计2022年初投产）。丰富的配方与产能储备为公司吸引新客户、抓住功能性食品崛起的机遇提供支持。 行业增速快、下游分散，仙乐健康最为受益。首先，生产保健食品需要注册或备案，功能性食品也需要产能储备与配方的积累，以及前期一定的资本开支投入，品牌商在进入初期若自产，资本与时间成本高，且难以在生产端形成规模效应，因此其往往委托代加工企业生产；其次，由于功能性食品的剂型、以及满足的需求各不相同，再加上消费者需求繁多且变化快，品牌商较难快速捕捉需求的变化，仙乐健康作为ODM龙头，深耕行业，可以快速跟上需求变化，甚至供给创造需求，凭借前期的配方储备以及产能支持，深度参与生产与研发、产品设计环节（而非仅仅代加工），使得其在产业链中具有一定的优势地位。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别是1.80、2.52、3.31元，给予2021年45倍PE，6个月目标价113.5元，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：下游客户转为自产，公司存在丧失客户的风险；行业竞争加剧；食品安全事故。

事件：公司披露三季度业绩预告。预计前三季度归母净利润5.5亿-5.8亿元，同比增370%-400%，其中第三季度0.96-1.31亿元，同比增244%-369%，其中预计单三季度非经常性损益对净利润的影响金额约为3483万元（主要为政府补助），扣非后归母净利润6078万元至9576万元，同比增397%-683%。三季度为公司新业务年开始，我们认为总体表现良好，符合预期。 收入维持较高增速。根据渠道跟踪，预计收入增长20%+，虽然环比Q2降速（33.5%），但仍维持较高水平，主要系：1）新品增长快，上市效果好于预期。新业务年公司高管定调收入增长，旨在围绕三个场景（备餐、涮烤、早餐）推出产品，最新推出的涮烤场景，包括涮烤汇（一站式火锅料购买平台）以及传统丸类，推出后反馈供不应求，部分早餐产品增速也超50%；2）上半年公司新招700个经销商，加快渠道下沉与终端网点渗透；3）今年端午节较晚，部分粽子收入在7月确认。 净利率同比大幅提升，恢复至正常水平。三季度净利率6.7-9.1%，扣非后净利率4.2%-6.7%，同比大幅提升（去年Q3净利率仅为2.38%），主要系公司机制理顺下产品结构优化、直营有效减亏、经销渠道占比提升，虽然环比二季度有所下滑（二季度扣非后净利率10.4%），但是往年来看二季度均为净利率高点（端午节旺季原因），且今年二季度有疫情的影响费用有所节约，净利率季度间波动乃正常情况，总体看三季度净利率在正常区间。后期，经销渠道目前收入占比仍有提升空间（远期有望达80%）、同时产品结构稳步升级，净利率小幅增长可期。 速冻食品部分细分赛道成长性佳，三全在C端具有品牌与渠道优势，有望维持较高增长。速冻食品中例如火锅料、面点产品处于成长期，随着家庭小型化、家庭烹饪便捷化、生活节奏加快，渗透率有望提升，三全为C端速冻食品龙头，多年的口碑积累、营销资源投放，品牌知名度高，覆盖全国10万余个终端，渠道与经销商资源积累丰富，全国6大生产基地产能储备充足，随着战略倾斜重点发力火锅料、面点等新品，有望快速放量，贡献未来3-5年成长性。 投资建议：预计2020-2022年EPS为0.91、0.86、1.07元，维持“买入-B”评级。 风险提示：行业竞争加剧，公司直营减亏低于预期；产能供应不足。

9月金装奶酪上市，奶酪棒产品结构升级，产品矩阵未来将持续丰富。公司近日上市金装奶酪棒，主打干酪含量>40%以及高钙卖点，满足家长对儿童零食的更高营养价值需求。金色包装产生视觉冲击，采用精灵宝可梦IP，线下销售价格约25.8元/100g，高于普通奶酪棒价格约35%。金装新品同早前签约的汪汪队IP构建儿童&家长双头部IP并进，营销显著加码升级，既能提前卡位升级，又能再度掀起营销高潮。未来如果金装放量，则高端化领先同行也带动吨价提升。奶酪家族品系众多，除金装外，未来仍有成人、餐桌等各种奶酪补充产品矩阵，奶酪棒单品优势构建后，未来仍然可期。 聘请孙俪代言，定位宝妈，强调多样化消费场景。公司签约新代言人孙俪，9月下旬开始广告片将于分众和央视等媒体上投放，目标人群为宝妈，广告片中强调奶酪棒的多样化消费场景（例如放学、运动等），并且反复播放“妙可蓝多=奶酪”，持续进行消费者心智占有。孙俪形象契合度高，预计拉动效果明显。 持续进行区域扩张，终端网点有效性提升。截至2020年6月底公司覆盖终端数量18.8万个（去年年底13.3万个），接近年初指引上限，终端操作以四个有效为主旨，即有效陈列、有效推荐、有效试吃、有效活动，终端网点数量和单店收入同步提升带动收入快速成长。渠道质量持续向好：公司产品渠道利润率高，并且形成销量，基于强产品力和品牌力，产品动销情况佳，公司具备较强的渠道议价能力和控制力，渠道更愿意推广妙可蓝多产品，已形成正循环。 产能逐步达产，迎接四季度旺季，未来产线继续加码，行业领先。目前公司奶酪棒产能紧张，需求旺盛（与我们走访终端结论一致，多数市场货龄优于竞品），四季度为奶酪棒销售旺季（双十一），随着四季度产线进一步达产，为旺季做好产能储备。公司仍在加码产线，预计到年底产能大幅增长，营销、产能多维度领先。 奶酪行业空间大，目前仍极具蓝海属性。奶酪是牛奶高阶产品，消费普及放量基础已经具备。奶酪品种极大丰富，可定位不同的消费人群和消费场景，产品差异化空间较大，市场空间十分可观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食，采取高举高打的模式，率先抢占消费者心智，目前其奶酪棒仍处快速放量阶段，而其他奶酪品类，例如马苏里拉、芝士片等，亦较快增长，未来仍有新品开发空间，基于奶酪蓝海属性、妙可蓝多的先发优势，我们认为公司具备较高成长性。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.25、1.09、1.43元，维持“买入-A”评级。 风险提示：乳制品龙头重视程度提升、行业竞争激烈；产能投放不及预期。

Q2开店收入降幅明显缩小，开放供应链贡献可观收益，其他收入明显增长。H1收入（鲜货+包装）下滑4.48%，拆分看，开店数量增14%，估算同店收入下滑双位数，主因疫情下高势能门店/社区店客流量下滑；分季度看，Q1/Q2收入（鲜货+包装）分别下滑8.26%/1.15%，Q2收入降幅明显缩窄，主因公司Q2加速开店，但收入仍有下降表明消费仍受到疫情影响。另外，Q2其他收入大幅增加2437万元或145%，主要来自绝配收入增加，公司整合并开放供应链，贡献可观收益。分地区，华中/西南/华北/西北地区收入增7.70%/6.55%/4.41%/9.70%，而华南/华东地区收入下滑9.57%/7.10%，预计与疫情后消费恢复程度、各地区开店侧重有关；受益于低基数以及开店较快，新加坡、港澳市场大幅增52.98%。 毛利率增加主因综合成本下行，销售费用率恢复至正常。Q2毛利率同比增2.97pct，主要系鸭副产品价格下跌对冲鸭脖价格上涨，Q2销售费用率同比下降0.46pct，Q1在加大开店优惠、经营补贴下销售费用率同比大幅增长3.99pct，而Q2随着消费恢复，公司门店经营压力减轻，销售费用率亦恢复至正常水平。同时疫情影响上游养殖，Q2投资亏损2261万元，导致公司整体净利率小幅下降0.41pct，若剔除投资亏损，测算Q2归母净利润增10%以上。现金流方面，Q2现金回款增0.06%，与收入增长基本一致，经营性净现金流下滑主要系采购原材料增加。展望下半年，公司在成本低点加大囤货，表现为Q2购买商品与接受劳务支付的现金、存货增加，预计下半年毛利率稳定；消费逐渐恢复，经营政策回归正常，在规模效应下预计销售费用率稳中有降。 逐季改善可期，加速开店利好长期。截至6月底公司开店数量12058家，H1净开店1104家，接近公司年初的全年开店指引，公司着眼于未来，在疫情中鼓励加盟商开店并给于补贴，抢占优势点位，竞争优势进一步强化。短期，随着下半年消费恢复，公司前期开店逐步贡献收入，公司整体收入有望明显加速，而2021年上半年在低基数下也有望取得高增长。长期，公司开店未及天花板，市占率有望提升，基于雄厚的供应链基础，构建美食平台可期。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.23、2.03、2.45元，给予2021年50倍PE，6个月目标价102元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。

事件：公司披露半年报。2020H1营业收入/归母净利/扣非后归母净利分别为121.5/3.08/2.10亿元，同比分别增长+9.52%/-16.09%/-47.32%，其中Q2营业收入增24.36%，归母净利增2.16%。半年度收入略超市场预期，利润略低于预期。 巴氏奶恢复较快增长水平，基础常温白奶和优+驱动常温奶增长。分产品，Q2液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为38.58/21.98/5.75亿元，同比增12.3%/47.2%/27%，疫情后液态奶恢复增长，巴氏奶回归正常较快增长水平，预计双位数增长，常温液态奶增速转正（常温基础白奶表现较好，莫斯利安Q2预计恢复小幅增长，但半年度估测仍下滑）；低温酸奶近年表现一般，预计上半年仍小幅下滑。分地区，Q2上海/外地收入增21.2%/17.7%，上海大本营增长较好主要系巴氏奶增速快，公司在当地具有品牌与供应链优势，同时疫情后消费者健康意识提升，高端巴氏奶占比提升促进吨价上行（娟珊有断货现象）。海外新莱特表现亮丽，受益于液态奶产线投产以及需求向好，Q2海外收入大幅增加43%。 常温奶和海外业务拉低整体毛利率，市场费用加大投放。Q2毛利率下滑3.86pct，主要系：1）低毛利率的常温白奶增速快，高毛利的莫斯利安占比下滑，拉低整体常温毛利率；2）4月仍受到一定的促销活动影响；3）新莱特收入占比提升，而新莱特毛利率较低。Q2销售费用率下滑3.39pct，但是上半年销售费用率提升超过1个百分点，公司上半年以来投放广告、赞助综艺，持续进行品牌建设，导致H1广告费增2.67亿元或98%。现金流显著转好，Q2销售回款增21.55%，与收入增速基本一致，经营活动产生的现金流净额11.29亿元，同比大幅增长，主要系生产效率提升，人均产出增加(体现为支付的员工工资占收入的比重减少)以及应付账款增加。 赋能渠道、发展新零售。上半年以来公司构建经销商画像进行精准服务，并且赋能经销商（提供培训、提高费用支付效率），虽然H1经销商数量下滑212个，但是户均销售额提升；同时公司积极发展新零售渠道，在疫情好转后向潜力市场例如杭州、南京推广，H1随心订渠道收入增10%。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.43、0.56、0.73元，给予2022年35倍PE，6个月目标价25.55元，维持“买入-A”评级。 风险提示：原奶成本上涨超预期导致盈利承压；常温奶龙头进入巴氏奶行业，导致竞争加剧。

事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利润10.83亿元/0.32亿元，同比增51.74%/727.87%，其中Q2收入/归母净利润6.88亿元/0.22亿元，同比增65.41%/158.96%，收入利润基本符合预期。 产能快速投放，奶酪收入继续高增。Q2实现奶酪收入5.24亿元，同比增144%，相较于Q1提速（Q1增114%）；上半年公司产线从2019年底的12条增至2020年6月底的15条，7月再次投放5条产线，伴随产能投放，奶酪棒Q1收入3.26亿元，同比增181%（Q1约1.5亿元）；覆盖终端数量进一步提升：2020H1公司持续渠道扩张，截至6月底终端数量从去年年底的13.1万个增至18.8万个；公司在新招商的同时淘汰不合格经销商，Q2新增经销商323个，淘汰322个。 奶酪棒规模效应显现，毛利率持续增加。2020H1奶酪棒毛利率达54.10%，同比大幅增6.74pct，主因规模提升后固定成本摊薄、以及生产效率提升，Q2公司整体毛利率40.24%，同比增10.40pct，主因奶酪棒毛利率提升以及低毛利率的贸易收入下降。后期看，我们认为公司奶酪棒毛利率仍有提升空间，主要源于生产端与采购端的规模效应。 销售费用大幅增长，品牌建设加强。2020Q2销售费用率29.47%，同比增11.77%，主要系广告促销费/职工薪酬/运输费增292%/29%/92%，其中2020H1广告促销费达2.07亿元，高于去年全年水平，主要系公司仍处费用投放期，大力拓展销售渠道和区域以及进行品牌推广，2020年初再次登录分众、央视等媒体，同时加大新媒体营销（抖音、社群等），持续强化消费者认知。现金流方面，Q2现金回款62.36%，与收入增速基本一致，经营性现金净流出1.39亿元，主要系公司预付原材料货款以及广告展位费（亦体现在预付账款增加）。下半年展望，8月公司新包装上市（新IP，精灵宝可梦），主打高干酪含量(40%)，奶酪棒生产线逐步达产+前期新进入终端放量+新品放量，下半年奶酪棒规模有望进一步提升，同时餐饮奶酪有望随着餐饮消费恢复而逐步好转，规模效应下预计下半年销售费用率下行。 投资建议：奶酪行业具备蓝海属性，妙可蓝多采取高举高打的模式率先抢占消费者心智，奶酪棒持续放量，规模效应下有望释放盈利弹性。预计2020-2022年EPS分别为0.33、0.99、1.39元，给予2021年48倍PE，6个月目标价49.50元。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本提升超预期使得公司盈利能力承压。

事件：公司披露半年报。2020H1公司实现收入/归母净利28.53亿元/2.60亿元，同比增22.14%/57.36%，其中Q2增27.02%/71.61%，收入符合预期，利润超预期。 渠道补库+渠道开拓加速，Q2收入增长提速：1）Q2疫情影响减小，复工和物流恢复，存在共性的渠道补库；2）Q2需求维持旺盛，且C端、电商放量逻辑继续加强；3）渠道狼性，4月开始公司恢复一定的促销力度抢占经销商资源，加速招商有成效（Q1/Q2新增经销商52/151个）。分渠道，经销/商超/电商渠道Q2收入增16.89%/217.13%/116.82%，商超受益疫情明显，同时疫情也催化了消费者线上购买速冻食品习惯，加上公司主动开发，电商渠道增速亮眼，而特通渠道受到疫情影响，Q2微增0.03%。 Q2净利率大幅提升，预计后期将维持较高水平，三季度继续向好。不考虑股权摊销费用，Q2净利率大幅提升至12.7%，主因：1）去年下半年提价+高毛利的锁鲜装占比提升，以及2020年春节后的鸡肉价格下行，综合导致毛利率同比增3.70pct；2）疫情下销售费用总体节约致销售费用率小幅下滑0.83pct。后期看，一方面，成本端预计维持稳中下行趋势，BC双轮驱动主旨下锁鲜装继续放量，即使考虑到促销政策恢复，预计毛利率仍维持较高水平，为了实现新品开发、新渠道开拓、以及终端资源抢占，公司倾向于加大费用投入，考虑到规模效应，预计销售费用率平稳，总体净利率预计维持较高水平。Q2现金回款同比增48.87%，高于收入增速，截至6月底合同负债1.64亿元，环比3月底仅减少约3000万，但仍维持高位，随着餐饮端逐渐复苏，B端表现预计仍有改善空间，C端锁鲜装加速铺货，预计3季度继续向好。 产能有序扩张，招商同步进行，全国化布局加强。目前公司全国6个生产基地投产，包括2月投产的河南工厂，在建有湖北工厂、西南基地二期、华南基地等，“销地产”模式亦降低物流成本，提升地区毛利率，并且提升市场反应速度，随着公司渠道开拓能力增强、市场运作经营充足，产能满产速度加快，形成生产-销售的正循环，正如2020年以来，随着河南工厂投产，2020年Q2华北地区（河南工厂辐射）收入增46.79%，经销商数量大幅增加29个至115个。 BC渠道兼顾，均衡发展，前景看好。公司2019年下半年提出并践行“BC兼顾、双轮驱动”战略，加大超市、生鲜超市、社区电商、电商等渠道开发，并加快主食类和C端产品上市（锁鲜装、馅饼等），我们认为此次疫情下速冻食品居家消费习惯有望一定程度保持，目前家庭端火锅料进入爆发期，安井的品牌、产品优势突出，利用高效的经销渠道管理能力，有望抓住零售渠道速冻食品进阶的机遇，通过BC联动巩固领先地位。 投资建议：考虑股权激励摊销费用，预计2020-2022年EPS分别为2.37、3.04、3.88元，不考虑股权激励摊销费用，预计2020-2022年EPS分别为2.86、3.22、4.07元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期；行业竞争加剧。

事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利37.30/4.52/3.14亿元，同比增22.60%/410%/322%；其中Q2增33.48%/301%/315%，利润增幅近指引上限，收入增幅超市场预期明显。 C端零售渠道高增，餐饮下半年预计恢复正常。分渠道，2020H1零售（含创新业务）/餐饮市场分别实现收入33.76/3.54亿元，增26.07%/下滑2.90%。零售渠道高增主要系：1）疫情下速冻食品需求旺盛；2）公司2019年以来的机制变革，C端理顺，直营和经销渠道进入良性发展阶段，C产品结构优化升级，经销渠道利润改善积极性提高；3）2019年下半年对部分产品提价；4）新增招商贡献。受到疫情影响，餐饮渠道上半年小幅下滑，Q2好于Q1，随着消费恢复，6月已经实现增长。分产品，2020H1水饺/汤圆/粽子/面点及其他分别实现12.88/11.89/1.93/10.50亿元，同比增70.45%/6.26%/-22.32%/15.19%，水饺大幅增长主要系：1）去年受到非洲猪瘟病毒阳性水饺（详见2019年2月18日公告）事件的影响，Q2水饺基数低，拉长看2018H1-2020H1复合增速18.5%；2）疫情利好部分需求，水饺具有主食属性，最为受益。分区域，长江以北/长江以南收入增14.56%/33.90%，长江以南增速高于以北主因长江以南更靠近工厂物流顺畅、基础设施完备（冷库与网点布局等）、新零售渠道发力。 改革带来零售利润率改善，疫情进一步催化。H1零售/餐饮利润率（利润总额计算）分别为16%/7%，同比增13.2pct/0.6pct，公司自去年年初以来进行机制改革，以“产品经理”为中心，以损益为考核重点，直营渠道盈利显著转好，预计大幅减亏至盈亏平衡附近，同时高净利率的经销渠道营收增长更快占比提升明显，加上疫情下费用节约、前期提价、以及今年春节以来成本下行，综上导致零售利润率显著提升；另外，公司H1管理费用率增1.15pct，其中管理员工工资增5300万或121%，反映了公司激励兑现，薪酬大幅提升。 现金流良好，净利率创历史新高。Q2现金回款同比增24.75%，低于收入增速主因Q2有渠道补库影响（合同负债环比减少1.2亿），但仍维持较高水平，1-6月回款和收入增速匹配度高；Q2经营活动产生的现金流净额4.6亿元，同比大幅增长主要系应收账款减少且存货周转率提升；整体Q2净利率12.87%（毛利率增8.28%/销售费用率下滑3.91%贡献），达到上市以来最高水平，尽管Q2有端午节旺季以及疫情的影响，往年来看Q2都是净利率高点，但是我们判断8-10%是比较合理的水平，公司净利率从前几年的低点已经恢复至正常，我们也对今年Q3业绩增速乐观（去年Q3净利率仅为2.38%）。 推出家庭涮烤系列“涮烤汇”，新业务年度更加注重收入成长。7月开始为公司新业务年，公司将以市场为导向，聚焦备餐、早餐以及涮烤场景，开发新渠道和推出相应产品。近期涮烤汇已上线，三全在C端具有品牌、渠道优势，有望抓住家庭端火锅料爆发红利，而B端具备绝对蓝海属性，三全机制灵活、团队执行力强，正处于快速成长期。我们认为公司BC双轮驱动战略明确，产品策略清晰，发展动力十足，在新起点展望未来成长乐观。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.83、0.79、0.91元，给予6个月目标价43.45元，对应2021年PE55倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：成本上行超预期使得公司盈利能力承压；行业竞争加剧。

事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利9.53/1.49/1.33亿元，同比增7.39%/3.63/11.44%，其中Q2增15.12%/3.58%/17.43%（考虑到恒顺商场2019H2并表，该增速有小幅偏差），非经常性损益主要系投资收益以及政府补助，收入与利润基本符合预期。 醋加速，料酒维持高增。Q2公司醋、料酒收入分别增11%、29%（Q1为0.2%、27%），由于疫情的影响以及去年12月集中备货，Q1收入增长不及市场预期，二季度以来，随着疫情控制向好，市场活动恢复，公司也加大终端陈列与促销，加上存在一定程度的渠道补库，二季度收入加速，追赶全年“双12”的目标。 不考虑口径调整，规模效应导致毛利率提升，广告和促销投入显著增加彰显渠道进取。Q2毛利率下降2.85pct，主因公司会计核算调整，运输费用（H1约4377万元）计入营业成本；若还原运输费用口径变更，H1毛利率实为增约1.5pct，主因规模效应/生产效率提升导致产品毛利率增长，其中料酒毛利率提高2.19pct；Q2销售费用率下降0.36pct，若还原运输费用，H1销售费用率实为增2.5pct，其中广告费用/人员费用/促销费用分别增70.7%/17.3%/37.3%，表明公司开拓市场、加大品牌建设的决心；Q2管理费用率下滑2.32pct，主要系折旧费下滑；销售商品、接受劳务收到的现金增13.75%，与收入增长基本一致，预收账款环比小幅下滑约1500万元，公司渠道供需基本平衡。 渠道改革仍在进行中，市场潜力大。分区域，Q2华东/华南/华中/西部/华北地区收入分别增11%/32%/20%/24%/31%，西部/华北高增有Q1受到疫情影响交通物流不畅Q2补库的原因，考虑到目前华北/西部地区单个经销商销售额远低于华东，潜在增长空间大。华南/华中地区增速良好，华东稳定增长，Q2华北/华南/华中/西部地区净增经销商6/7/6/13个，华东减少8个，总体看，公司今年以来的渠道变革动作尚未明显反应到实际Q2收入增速层面，渠道深度改革需要人员磨合、政策的不断调整与适应，后续改革释放积极性，提升渠道效率可期。 新管理层上任，改革更上一层楼，期待见效。去年底集团和股份董事长先后换选，在新管理层领导下公司深化改革动力足，今年以来改革动作持续稳步推进，7月14日公司公告更换营销总监，核心人员面貌换新；实际动作上，将原先计划的四大战区拆分裂变为八大战区，更加精准地设置营销政策，持续开发外地市场；同时设立八大样本市场，加大市场费用投放，以点带面，推动渠道扩张与下沉；提升销售人员工资（表现为H1销售人员费用增加），工作积极性得到大幅提升；目前来看，公司改革思路清晰、方向正确，有效补足公司营销、渠道短板，期待积极效果显现。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.47、0.55、0.64元，维持买入-A投资评级，6个月目标价27.52元，相当于2021年50倍PE。 风险提示：管理改革不及预期、渠道强势龙头成为新进入者使得行业竞争加剧。

并购整合逐步实现全国化。公司起初植根西南地区，2002年开启并购整合之路，2015-2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，布局云南、湖南、华东、华北市场，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，逐渐拓展出布局全国的的乳制品产业链，形成“点面结合”的品牌势能，收入规模从2014年的35.3亿元增至2019年的56.7亿元，复合增速9.9%。 管理输出能力优秀，子公司净利率稳步上行。对于并购的子公司，经过不断的经验总结，新乳业形成一套成熟可复制的管理方法论，输出软性的团队文化以凝聚人心，同时共享研发平台与供应链实现规模效应，导入严格的财务、质量控制强化管理机制。公司优异的管理能力过去已得到充分验证-2015-2016年收购的子公司（苏州双喜、湖南南山、朝日乳业），在2017年实现收入和净利率的双升，其他子公司例如四川乳业、昆明雪兰，净利率也呈提升态势。我们认为长期公司净利率步入上行通道，一方面，2019年规模最大、较成熟的子公司四川乳业净利率在7.27%，而昆明雪兰仅为5.62%，湖南南山2%，除此之外的其他子公司净利率3.78%，随着子公司经营效率提升、以及规模扩大后费用成本摊薄，净利率有望对标四川乳业（甚至更高，主要系四川乳业规模仍在上升，尚未达到稳态水平）；另一方面，产品结构升级打开吨价天花板从而提升盈利水平，2018年初公司推出新品初心酸奶、A2-β酪蛋白鲜牛奶等，2020年上市新品活润晶球酸奶、鲜奶咖等。 聚焦鲜战略，成长空间可观。2019年我国低温鲜奶行业规模增速11.6%，且近几年呈小幅加速态势，市场主体主要为区域性乳企，2017年我国巴氏奶企业数量301家，数量较多，且不乏有一些成长能力、盈利能力较弱的企业（但拥有本地牧场资源），或成为并购整合对象。新乳业聚焦鲜战略，并将管理优势发挥至极致，突破低温鲜奶的区域性特征，通过并购、管理输出实现全国化扩张。 投资建议：买入-B投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为19.25%、31.73%、15.43%，净利润增速分别为22.40%，56.69%，15.10%；首次覆盖给予买入-B的投资评级，6个月目标价26.09元，相当于2021年2.4倍PS。 风险提示：原奶价格上涨，导致成本上行，盈利能力承压；公司管理能力优秀，但仍存在并购整合不及预期的风险；盈利能力提升不及预期。

复盘：一步一个脚印，洽洽实现了更好成长。 2015-2016年—机制变革年：2015年公司董事长陈先保先生回归兼任公司总经理，自上而下推进公司机制变革，划分职能事业部（国葵、炒货、坚果、烘焙、销售），同时成立BU（业务单元），并于2016年底引入阿米巴，并匹配以全方位、多层次的业绩PK。改革很大程度激发了企业活力和产品创新动力。 2016-2017年—两大单品成功推出。蓝袋（风味瓜子）、黄袋（每日坚果）推出，2019年分别实现含税收入9亿元、8.5亿元。 2018年—战略升级。引入高级外脑制定深度战略，正式披露“百亿规划”，将在聚焦瓜子品类的同时把每日坚果打造成未来主干品类。 2019-2020年—营销升级。2019年牵手华与华发布超级口号和超级符号，对外宣布其所掌握的关键保鲜技术，并联手分众，建立优势品牌认知。2020年围绕每日坚果横向扩充新品，即益生菌每日坚果（扩张消费人群）、每日坚果燕麦片（扩张消费人群）。 财务指标&股价表现。营运指标先于盈利指标好转，2016开始存货周转天数下行、总资产周转次数增加，2018Q3开始收入/净利润表现持续超预期。公司收入成长与可持续性受到市场认可，估值从原来的15-20x 提升至25-35x。 瓜子是基本盘，稳健成长。我国包装瓜子与散装瓜子销量比例约1:2，其中2018年包装瓜子规模约78亿元，个位数增长，驱动因素来自包装替代散装。量价来看，洽洽近10年葵花籽销量、吨价复合增速分别为3.72%、4.13%，吨价增长中提价、产品结构升级均有贡献。洽洽拥有上游原材料控制力+下游渠道力+品牌力。公司从2015年开始做订单农业，采用公司+订单农业+种植户的采购模式，采购量占全国供应量的15-20%，具有一定的议价能力，同时与农业科研单位联合研发葵花籽品种，保障上游原材料品质不断提升。 另外，新品也促进老品增长，形成正反馈。新品提升渠道利润，加大渠道积极性，经销商在渠道利润提升后更愿意做市场，亦促进老品销量增长。 未来净利率提升空间展望。洽洽净利率从2019Q1开始逐季提升，2020Q1已达12.96%，我们认为净利率有望持续提升：高毛利的蓝袋占比提升，提价，以及坚果毛利率上行（规模效应+自动化率提升+高毛利新品），详细测算过程请见表4。 合理估值是多少？公司扩品类能力逐步得到验证，后期来看推新品成功概率提升、外部智力资源利用能力增强，线上、新零售渠道有望发力，驶上更快更好轨道，参考海外休闲零食龙头亿滋国际，假设洽洽食品与亿滋国际PEG 相等，洽洽合理PE 35倍。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润7.63亿元、9.25亿元、11.12亿元，同比增速26.4%、21.3%、20.3%，EPS 分别为1.50、1.82、2.19元，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨，导致毛利率下降，利润承压；品类扩张可能不及预期。

事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利7.99/1.57亿元，同比增34.53%/79.85%，其中Q2增44.95%/135.50%，收入与利润均超预期。 Q2收入加速，渠道持续扩张。二季度收入环比加速明显，主要系：1）Q2疫情影响减小后，公司渠道扩张动作恢复，重点区域例如东部/北部/中部地区收入增57.11%/99.40%/83.64%，而大本营西部地区稳健增长（Q1/Q2增速为28.78%/33.89%）；2）经过前期持续高举高打消费者培育后，部分地区消费氛围日趋成熟，进入积极的自然动销状态，维持高增。判断渠道补库影响不大。3月底/6月底预收账款（合同负债）2918万元/1868万元，Q2环比仅减少约1000万元，表明渠道补库影响不大（公司今年3月物流生产基本恢复正常）。 毛利率上升/销售费用率下降，贡献盈利弹性。Q2公司毛利率50.18%，同比增5.15pct，主要系：1）成本方面原材料PET瓶、包材价格下滑，自动化水平提升导致生产效率增加；2）产品结构升级，上半年中高端占比80%（去年同期约70%）； 3）在部分地区进入良性自然动销后折扣力度也减小。销售费用率21.74%，同比下滑2.57pct，主要系疫情下渠道费用节约以及收入高增下规模效应。下半年展望，6月底公司库存中原材料1.29亿元，高于年初0.47亿元，公司在原材料低点加大储 备（相应地，近日公司发布公告，董事会审议通过《千禾味业食品股份有限公司期 货交易内部控制制度》，亦为其应对原材料成本波动的措施），预计下半年毛利率维持较高水平；同时考虑到新进入区域需要高费用投放，但是成熟地区的费用投放减弱，结合规模效应，综合预计下半年费用率大幅上行可能性不大。 渠道建设稳扎稳打。Q2公司招商进度加速，东部/中部/西部经销商数量分别增加65/93/66个，同时公司亦淘汰动销偏弱/未完成考核目标的经销商以保证渠道质量，Q1/Q2分别减少经销商81/106个。 立足零添加，渠道渗透率仍有较大空间。公司战略聚焦零添加酱油细分市场，抓住消费升级的趋势，目前零添加市场规模小（龙头并未重视）成长快，公司通过战略聚焦取得先发优势。以“零添加”抢占消费者心智，辅之以有针对性的较大的促销力度破冰，公司进入全国化扩张阶段，一方面，2020H1东部/北部/西部收入体量仅为1.33亿元/1.18亿元/0.59亿元，成长空间可观，另一方面，经过消费者教育后，部分成熟地区进入良性的自然动销阶段，维持较好增速。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.65、0.88元，维持买入-A投资评级，6个月目标价39.28元，对应2021年PE60倍。 风险提示：新食品标识监督管理办法影响公司营销策略；扩区域不及预期。

事件：2020年上半年收入/归母净利363.5亿/30.4亿，同比增43.0%/26.7%；单二季度收入/归母净利增39.5%/41.7%，收入利润均符合预期。 肉制品表现符合预期。Q2肉制品销量/吨价增4.3%/16.8%，肉制品存在渠道补库因素，但是整体终端出货亦是增长的，吨价增幅低于Q1（22.5%）主要系去年提价节奏的影响（去年4月有一次提价），提价效果继续体现在报表端；吨均营业利润3799元/吨，达到历史最高水平，主要系：1）去年提价20%；2）春节以来鸡肉价格下跌，亦利好双汇肉制品成本端；3）Q2肉制品渠道补库，销售费用有所节约，H1肉制品费用率9.3%，低于去年同期0.7pct。 由于Q2市场猪价阶段性走低，屠宰利润环比略下行。Q2屠宰量161万头，与Q1基本持平，同比降幅收窄，生鲜品销量同比增3.4%，屠宰利润2.95亿元，环比Q1下降1.14亿元，主要系：1）二季度屠宰量仍维持低位，加上猪肉市场价走低，导致真实屠宰利润承压；2）在市场猪价阶段性走低的背景下，公司冻肉利润也环比下行。 贸易摩擦/海外疫情不改进口高增态势。Q1/Q2公司与史密斯菲尔德关联交易金额分别为29.7亿元/46.6亿元，在中美贸易摩擦反复/美国疫情影响的背景下，Q2的进口金额仍大幅增长，正如我们前期判断，在中美猪肉价差维持高位下公司加大进口的主旨不变（全年计划关联交易175亿元），双汇有能力充分协同海外资源，平滑猪价周期的影响。 三季度稳健。由于去年基数高，市场普遍对三季度预期不高。但我们认为：1）肉制品-继续有良好表现。首先，去由于短期受到提价的阵痛，2019Q3/Q4销量微增0.9%/下滑1.12%，今年虽然旅游学校渠道尚未完全恢复，但是由于去年低基数+公司渠道变革动作，判断三季度肉制品销量维持增长，其次，提价和成本红利持续；2）屠宰-真实屠宰与冻肉利润Q3均有望环比提升。预计三季度我国生猪出栏量环比上行，利好双汇真实屠宰业务恢复，同时判断Q3市场猪价亦环比Q2增长，冻肉利润可观，截至6月底存货94亿元，其中库存商品59亿元，均为历史新高，表明仍有冻肉库存（虽然量可能不及去年）。 管理改善红利初现，长期看肉制品产品结构升级。我们认为公司处于管理改善红利释放的初期，2017年底马相杰先生担任公司总裁，定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升，2020年5000吨以上的新品数量预计10-20个（2019年7-8个），新品存活率增长，其中辣妈辣火腿肠、快厨等表现良好，2020年联合抖音等新媒体推广火旋风火腿肠，定位年轻消费群体，我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化，可能管理改善体现到业绩上面需要时间，但是方向正确、思路清晰，肉制品产品结构升级可期，可看长远。 盈利预测：预计2020-2021年净利润分别为63亿、72亿、82亿元，维持“买入-A”评级。 风险提示：猪肉/鸡肉价格上行导致公司成本上行超预期；产品结构升级不及预期。

事件：2020H1公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利22.9/2.95/2.38亿元，同比增15.46%/33.97%/38.0%其中Q2收入/归母净利润/扣非后归母净利同比增21.13%/37.38%/27.52%。收入与利润超预期。 QQ22收入加速，瓜子增长良好。2020Q2相较于Q1收入加速，主要系渠道补库，3月底合同负债2.5亿元，推算若剔除渠道补库因素增长接近10%，分产品，2020H1红袋、蓝袋收入分别增19%、20%以上（Q1为10%、20%以上），主要系疫情下居家时间增加，瓜子消费旺盛，同时疫情也加速了包装瓜子替代散装，利好品牌力强的洽洽；另外今年以来公司对原香瓜子进行品质升级，上半年原香瓜子收入增速30%以上。小黄袋方面，由于疫情影响送礼消费，上半年处于渠道去库存阶段，但是Q2相较于Q1提速，整体H1高个位数增长。 毛利率、销售费用率下滑，净利率小幅提升。Q2毛利率32.34%，同比下滑1.07pct，主要系原香瓜子品质升级导致成本上升，Q2销售费用率11.51%，同比下降1.69pct，判断疫情下仍有费用节约（广告促销费下滑18%），以及Q2渠道补库收入提速下的规模效应。同时财务费用率下降、营业外收入上升（主要是政府补助）亦贡献利润弹性，导致Q2净利率同比增1.51pct。现金流方面，销售商品、提供劳务收到的现金同比增3.16%，也表明Q2收入的加速主要系渠道补库贡献，购买商品、接受劳务支付的现金增44.5%，主要系公司面对海外疫情的不确定性，存储坚果原材料所致。 下半年收入增速乐观。11）终端调研目前小黄袋的生产日期普遍在5-6月，渠道库存已恢复至正常水平；22）两大战略新品—每日坚果益生菌、每日坚果燕麦片计划在5-10个重点城市推广，每日坚果益生菌口味扩大消费人群（儿童、宝妈），每日坚果燕麦片切入早餐消费场景，结合洽洽较强的品牌力、渠道力、团队执行力，两大战略新品放量可期；3）店中店全国化布局：店中店的布局突出洽洽的品牌，对消费者形成视觉化冲击，加上配置的营养顾问，强化消费者对洽洽小黄袋新鲜、健康的认知；4）继续联手分众媒体，拉升洽洽品牌势能：下半年洽洽的分众媒体广告将再次进入大众视线，在原来宣传洽洽小黄袋原味的基础上，加入益生菌口味的推广元素。 内生成长驱动力大幅增强，可持续增长可期。再次强调，公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革，创始人回归后重新聚焦瓜子与坚果，并进行事业部制改革、推行PK机制、员工激励升级，引入战略外脑，持续升级市场投入与产品创新，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为增长具备可持续性。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.50、1.82、2.19元，给予明年40倍PE，6个月目标价72.80元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下半年费用投放超预期；品类扩张不及预期。

休闲卤制品行业处于快速发展期。卤制品起源于战国时期，历史悠久，经历国人口味变迁，产品生命周期足够长。“咸、辣”的口味能够带来味觉刺激，咀嚼的过程带来快感，天然具有较高的消费粘性。随着消费水平提升、消费场景多元化、需求个性化，休闲卤制品行业快速发展，2019年规模增速达20%。品牌连锁渠道景气度高，驱动因素在于消费、城市人口年轻化，居民对包装化、品牌化卤制品需求增加，同时，门店是最高效的广告，标准化、可复制的开店模式，增加了卤制品连锁店的便利性、可得性，进行消费者教育，进一步促进需求。近年来绝味、煌上煌、周黑鸭开店势如破竹。 商业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。绝味主营休闲卤制品（鸭脖及其他鸭副产品、畜类产品、素食），其中鸭脖收入占比约30%，截至2019年底公司全国开店约10954家（不含港澳台）。商业模式的本质是通过合理的利益分配机制与高效的管理能力，让加盟商更“轻松”地赚钱：通过同店收入和开店数量的勾稽，公司与加盟商利益一致，同时加盟店盈利好、赚钱效应强，初始资本开支不高，单店净利率普遍达到10-15%，且公司为加盟店提供流程化管理，加盟商无需承担门店的日常运营工作，坐当“甩手掌柜”。 同店收入增长：产品、品类、店面形象、提价。1）产品：卤制品产品生命周期长，绝味近年较快的收入增速已经证明其产品口味的普适性和高认可度；2）品类：推出多口味鸭脖及其他鸭副产品、其他卤制品，丰富消费者选择并提升客单价；3）翻新店面形象，持续为消费者带来视觉新鲜感；4）2016-2019年禽类产品单价复合增速4.8%，提价带动同店收入提升。 开店未及天花板，同时扶持大加盟商。绝味开店数量未及天花板，主要系目前休闲卤制品行业增速较快，且绝味在经济发达的一二线城市开店数量仍维持10%以上的增长，而在人口基数较大的低线城市门店数量占比较低，随着消费水平提升，门店下沉空间大；其次，开店方式上，公司适当倾斜中大加盟商，实现加盟商与公司凝聚力增强，并且控制开店节奏，通过科学布局、步步为营的复合式饱和开店，实现高质量、低成本扩张。 加盟商管理能力强、供应链基础雄厚，处于良性扩张通道。为实现高效率开店以及同店收入稳定增长，必须具有强大的软硬件实力，即高效的加盟商管理体系、以及标准化的供应链。 1）公司目前有四级加委会，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 2）全国建设了19个区域生产型分子公司，构建了“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的供应链体系，通过销售反馈-生产-物流的高效配合、信息系统支持，实现每日、低成本配送。 长期：产业链优势逐步凸显，构建美食生态。如前所述，公司供应链基础雄厚，开发和管控渠道能力强，长期公司致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越：一方面开放供应链，通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现双方共赢；另一方面，通过子公司深圳网聚资本投资孵化新项目，成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为1.44、2.08、2.53元，给予2021年50倍PE，目标价104元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。