本文开创性的细致探讨了双汇肉制品业务、屠宰业务盈利能力与猪鸡肉成本的传导机制。1)双汇肉制品业务利润率与猪肉、鸡肉价格均负相关,但是与鸡肉价格相关性更大;2)冻肉库存与进口肉是肉制品成本的缓冲器,公司根据对猪价的预期,储存/释放冻肉,冻肉库存释放可以直接贡献屠宰业务利润或者缓解肉制品成本压力,利润弹性大,建议关注库存商品、屠宰内外销比例、关联交易金额等前置指标;3)屠宰业务的量、利与猪价负相关,同时也受到行业政策、公司策略、产能利用率等的影响,近期非洲猪瘟加速屠宰行业出清,为公司屠宰市占率提升提供历史性机遇,而产能利用率上行有望推动屠宰利润率中枢提升。 2012年以来首次启动提价,当前处于提价初期,积极影响正在体现。历史提价回顾,公司于2011年对部分肉制品进行提价,带动往后几年的肉制品毛利率显著提升(2013年毛利率相较于2010年增3.9pct,2018年毛利率相较于2010年增8.8pct)。2018年底以来公司累计提价3次,提价幅度约10%。我们认为本轮提价将大幅提升渠道利润,短期由于连续提价致销量阵痛、原材料成本上行,盈利指标的积极反馈不明显,长期看提价必将带动盈利水平中枢上行。预计2019Q3盈利能力显著转好(Q2归母净利大幅下滑16.6%),主因鸡肉成本下行、提价效应逐步显现,同时截至2019年6月底公司库存商品47.1亿元,达到历史最高点,若冻肉完全释放利润弹性较大。 竞争优势稳固,长期逻辑清晰。双汇通过整合产业链上下游赚取全产业链利润,盈利能力显著高于行业平均,同时开启了肉制品行业薄利多销模式,规模效应构筑很高的进入壁垒。2017年以来公司经营方针发生变化:屠宰业务“建网络,扩鲜销”与“大进大出上规模”相结合,规模与盈利能力有望双升;肉制品业务在新管理层上台后开启改革之路,产品结构优化顺应消费升级趋势,产品餐饮化受益于家庭餐桌革命、餐饮供应链开放,为公司提供新的增长点。 预计2019-21年EPS为1.53、1.67、1.92元/股,当前股息率5.7%,估值处于历史低位,股价具备安全边际。采用分部估值法,给予肉制品业务2020年22倍PE,屠宰业务7倍PE,合理价格29.18元/股,给予“买入-A”评级。 风险提示:猪肉鸡肉价格大幅提升,公司肉制品成本承压;中美贸易摩擦加剧,进口猪肉数量不及预期;猪肉价格上行超预期,导致屠宰量减少、屠宰业务亏损。

事件:Q3公司实现营业收入12.32亿,同比增19.01%,归母净利1.8亿,同比增37.79%,前三季度营业收入32.2亿,同比增10.64%,归母净利4.0亿,同比增32.27%。公司收入盈利均超预期,主因小黄袋高增带来规模效应、蓝袋瓜子大单品保持快增导致整体毛利率提升。 三季度小黄袋加速放量,瓜子增长快速。小黄袋Q3收入增速超100%(上半年40-50%),主因:1)中秋为消费旺季;2)升级新包装于8月上市,以“鲜”做卖点,建立起更强品牌认知优势,全国15个重点城市的分众广告投放拉动明显。瓜子方面,三季度蓝袋收入增约30%,红袋在提价效应逐渐消退背景下仍实现高个位数增长(主要为量贡献),反映了公司机制转变在老品新品均有效果。 经受高基数考验,后期展望乐观。预计小黄袋四季度收入维持快速增长,主因四季度是销售旺季(元旦、春节),团购、礼盒需求大,同时公司积极拓展江浙沪的团购市场,销售人员考核向坚果礼盒倾斜,预计四季度团购贡献突出;另外公司加大品牌投入对销售拉动持续,渠道持续突破,零售、电商渠道也有望维持高增速,全年小黄袋预计完成9-10亿的收入(税前)目标;蓝袋预计四季度维持30%增长,增长主要来自渠道渗透率提升、新品放量(2019年新品藤椒、芝士口味已经上市)。经过Q3考验,2020年营收增长同样值得乐观。 毛利率增长贡献利润弹性,销售费用率上行主因广告投放。Q3公司整体毛利率35.84%,同比增1.19pct,主因高毛利率蓝袋瓜子快速增长、小黄袋规模效应显现开始盈利,同时增值税率下调也有正贡献。我们判断四季度毛利率维持上行趋势,主因瓜子结构升级趋势不变,小黄袋规模效应以及生产自动化水平提升,毛利率有望进一步上行(我们判断目前小黄袋略微跨过盈亏平衡点,后期盈利弹性大)。Q3销售费用率15.94%,同比增1.11pct,低于毛利率升幅,主因广告费用增长,预计四季度销售费用率小幅上行但是幅度有限。 经营性净现金流下行主因采购增加。Q3经营性净现金流4.21亿元,同比下滑27.3%,主因购买商品、接受劳务支付的现金增2.5亿元,增幅61.8%,同时公司三季度偿还部分短期借款,三季度利息费用减少64.9%至325万(加上利息收入,Q3整体财务费用-541万)。 投资建议:预计2019-2021年EPS为1.14、1.39、1.63元,我们看好公司小黄袋渠道破局、持续放量,长期坚果业务将成为公司第二条成长曲线,给与6个月目标价38.92元,对应2020年28倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:坚果行业竞争加剧;坚果盈利能力提升低于预期;线上渠道冲击。