事件：公司披露半年报，2020H1收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为9.45亿元/1.30亿元/1.0亿元，同比增47.53%/96.44%/141.37%，其中Q2同比增61.47%/93.14%/148.3%，业绩接近预告上限。 烘焙继续放量，后备产品充足。分产品，烘焙/鱼糜制品/肉（鱼）制品/果干/素食分别增82.2%/73.4%/39.9%/89.1%/59.7%，烘焙作为公司第二成长曲线继续放量，而豆干/蜜饯收入下滑主要系品质改良（使其更适合全国化推广）。后期，公司新品有方便食品定量装、米饼等，借助公司渠道资源，有望快速放量；公司产品大部分自产，具有品质优势，在线下渠道的规模效应下预计能实现较好的盈利水平。分区域，华东、华南作为战略重点地区，2020H1收入增116.08%、235.09%，由于渠道调整，华南、华北地区收入增3.53%、下滑10.25%。 毛利率下降，净利率提升，管理费用端的规模效应显现。Q2毛利率43.09%，同比下降1.04pct，主要系：1）经销占比提升；2）部分新品处于培育期，盈利能力较弱，可能拉低毛利率。销售费用率小幅下滑0.2pct，受益于规模效应，管理费用率大幅下滑1.92pct，以致公司营业利润率增1.16pct，加上Q2所得税率9.84%，综合导致净利率增2.48%。2019H2以来，公司净利率进入快步上升通道，2020Q2已达15.13%，预计净利率仍将温和提升，主要系：1）原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新品类新区域（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。 预计三季度业绩继续高增。公司披露三季度业绩预告，预计Q3归母净利4503-5503万元，同比增90.8%-133.1%，Q3业绩弹性来自：1）去年基数低，2019Q3净利率6.9%；2）规模效应下费用率下滑；3）可能仍有低所得税率的影响。 收入驱动力延续，看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期，收入驱动力来自1）区域扩张：2019年华中、华南收入合计占比68.4%，而华东、西南仅占比16.1%、9.8%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观；2）店中岛复制：自2017年底开始推出店中岛计划，店中岛坪效增30-50%。截至目前店中岛数量12000个（去年年底8000个），公司原计划2020年增至13000个，判断大概率超额完成；3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，第三曲线正在培育。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大，收入较高水平的增长具备可持续性。 投资建议：预计公司2020-2022年收入增速42.3%、29.6%、23.7%，考虑股权激励摊销费用，EPS分别为1.89、2.49、3.25元，不考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.09、2.58、3.27元，维持6个月目标价115.51元，维持“买入-B”评级。 风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。

事件: 公司发布业绩预告,预计上半年归母净利润1.25-1.3亿元, 同比增88.94%-96.49%,业绩超预期。 收入增速相较于Q1显著提速,主要系:1)通常春节后渠道补库,由于疫情影响,延至二季度;2)区域扩张+店中岛复制+品类扩张;3)去年4月1日开始执行新的增值税率,导致去年Q1基数高、Q2基数低。净利率提升,经测算,Q2归母净利润同比增80-93%,不考虑股权激励摊销费用以及政府补助,增速高于100%,净利率同比环比均有提升:1)新品度过培育性亏损期,毛利率上升;2)销售费用率下滑,一为规模效应驱动,二为在良好动销下费用管控力加强,同时可能疫情后仍有部分费用节约;3)经销渠道占比提升,预计今年经销渠道收入占比超60%(去年为55%),经销渠道净利率高于直营渠道。 收入驱动力延续,全年仍乐观,看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期,收入驱动力来自1)区域扩张:2019年华中、华南收入合计占比68.4%,而华东、西南仅占比16.1%、9.8%,公司产品坪效高,给予商超较高的利润水平,公司与商超形成稳定与共赢的合作关系,并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化空间可观;2)店中岛复制:自2017年底开始推出店中岛计划,店中岛坪效增30-50%。截至目前店中岛数量12000个(去年年底8000个),公司原计划2020年增至13000个,判断大概率超额完成;3)品类扩张:休闲零食第一曲线稳中有升,烘焙第二曲线达到预期,第三曲线正在培育,烘焙方面,中保面包与散称渠道十分契合,2019年烘焙(包括薯片)贡献收入约4.1亿元,同比大幅增加90.3%,收入占比29%,2020年预计占比进一步增加。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大,收入较高增长具备可持续性。同时,预计净利率将持续提升,主要系:1)原有业务生产端、费用端的规模效应;2)公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期;3)随着基本盘越来越大,公司目前及未来的新品类新区域(前期需要度过一定的亏损时期)对公司整体净利润的拖累将减轻。 投资建议:预计公司2020-2022年收入增速39.6%、26.6%、25.5%,考虑股权激励摊销费用,EPS 分别为1.81、2.56、3.46元,不考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.02、2.66、3.49元,维持“买入-B”评级。 风险提示:公司扩区域扩品类不及预期;食品安全事故。

竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场,伊利股份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头,其必然具备核心竞争力,我们认为公司的核心竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势,在几轮行业发展周期(常温奶普及)或重要转折点(如三聚氰胺)当中,公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距,在2020年Q1新冠疫情影响下,通过快速反应高效执行力,在3月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局的先发优势:伊利在2006 年就在全国开展了“织网计划”,2007 年借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端,2015年加速县乡镇农村市场的产品渗透,近年渠道渗透率维持每年1-2pct的增长。由于渠道布局的先发优势,对于竞品,要达到相同的市场份额,需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队:公司管理团队稳定,潘刚先生自2002年自今担任公司总裁,通过多年的股权激励计划,截至2019年底管理团队合计持股9.05%,管理团队带领公司多次顺利跨越危机,实现长远发展。上游资源掌控力:合作牧场数量领先,持续为上下游提供技术和融资支持,并将触角伸至全球。规模优势:伊利领先的收入规模可以支撑高于同行的广告营销费与研发投入,保证产品升级、新品推广与品牌价值持续提升。 积极应对危机,强化竞争优势,Q2恢复良好,体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设和谐产业链:1)加大奶源建设:加大奶源建设的投入,2011年定增募资资金中12.32亿元用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目;2)保障经销商利益:公司全额承担经销商的损失,经销商忠诚度提升,2008年公司存货报废8.9亿元,2008年销售费用大幅增长41.45%。2020年初的疫情市场份额持续提升:伊利销售人员深入一线,帮助库存调度,增强经销商信心,同时逆势涨薪,加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复,伊利抢占渠道资源,实现市占率持续提升,根据草根调研,截至4月底渠道库存已逐渐恢复正常,4-5月常温液态奶增速达20%以上,6月持续超预期。 长期看点1)产品结构升级:公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献,通过大单品裂变(包装、口味升级)延长产品生命周期,2019年“金典” “安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%;2)渠道继续下沉:目前公司在乡镇市场的团队可以定时定点定线去服务占比40-50%,另外50%仍通过大流通渠道;同时伊利覆盖的终端数量191万个,低于农夫山泉、娃哈哈、达利等,渠道下沉与精耕仍有较大空间;3)多元化、全球化:公司积极布局大健康领域,推出多款软饮料,目前尚处于孵化期,我们认为伊利善于洞察消费趋势,具备较强的营销与品牌建设能力,大单品打造经验足,有望将乳制品市场优势延续至软饮料领域,同时公司通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场,打造全球供应链。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.03元、1.38元、1.48元,不考虑股权摊销费用,EPS为1.08元、1.42元、1.50元,采用不考虑股权摊销费用的利润估值,给予2020年28倍PE,6个月目标价39.76元,维持“买入-A”评级。 风险提示:原奶价格上涨超预期导致公司成本压力;核心大单品增速放缓、缺乏潜力大单品、拓品类不及预期,导致收入增速承压。

事件:公司公告非公开发行预案,拟非公开发行募集资金不超过70亿元,用于肉鸡产能建设、生猪产能建设、生猪屠宰及调理品技改、肉制品加工技改、双汇总部大楼以及补充流动资金。 募集资金提升上游资源掌控力,控制成本,完善产业链,增强产业协同。公司拟使用募集资金33.3亿元用于2亿羽肉鸡产能建设项目,9.9亿元用于50万头生猪养殖产能建设项目,公司的肉制品的原料主要为猪肉/鸡肉,历史来看,公司肉制品利润与猪肉/鸡肉价格负相关,同时屠宰利润也与猪肉价格负相关(主要受到产能利用率的影响),因此公司通过自建上游产能,得以控制成本,平滑盈利波动性。而在当前时间点加大布局上游养殖的原因:1)非洲猪瘟加速中小养殖户退出,政策推动行业更为规范化,面对行业集中度加速提升的态势,公司自建养殖有利于加大对上游的议价能力;2)目前猪肉/鸡肉价格均步入下行周期,公司在当前时间点布局养殖,可以在下一个周期到来时释放产能。 历史来看,公司通过自产包装、蛋白,赚取全产业链利润,盈利能力优于同行。首先,公司的业务始终围绕肉制品业务,屠宰业务为公司肉制品提供原料,近期公告的收购杜邦蛋白、杜邦食品、上海双汇等6家公司股权均为肉制品产业链;其次,历史上看,双汇通过自供包装(包括铝扣)、食品添加剂、蛋白等,节省中间交易成本,赚取全产业链盈利,行业比较来看,2012年双汇肉制品毛利率22.6%,显著高于雨润食品10%、金锣14.87%;最后,如上述分析,双汇成功布局产业链其他原料,我们有理由相信公司跨行业的管理能力优秀,通过布局养殖,进一步巩固产业链地位,并提升公司整体盈利水平。 受益于提价效应,且成本步入下行周期,肉制品业务站在新起点,产品结构升级亦可期待。2019年为应对成本上涨,公司实行提价,2020年来看,预计猪肉与鸡肉价格今年总体呈下行态势,提价效应仍存,肉制品吨利有望继续提升,受益于新品放量+渠道动能增强(渠道利润提升+专业团队专业化管理),预计全年肉制品销量稳中有升。长期,公司表示会将提价后的利润用于产品质量升级、新品研发、以及渠道开发与营销投入,我们认为此战略是非常正确的,结合2019年以来新品(筷厨、辣妈辣火腿肠、无淀粉王中王)存活率高、表现较好,以及2019年Q4以来公司的渠道改革措施,肉制品进入量价齐升阶段可期。 投资建议:不考虑定增,预计公司2020-2022年EPS分别为1.82元/2.14元/2.41元,考虑定增,假设发行价为当前股价的80%,预计公司2020-2022年EPS分别为1.71元/2.01元/2.26元,给予6个月目标价50元,对应2021年23倍PE(不考虑定增)/25倍PE(考虑定增)。 风险提示:成本上涨超预期;肉制品产品结构升级不及预期。

事件:公司披露年报与一季报。2019年:收入/归母净利17.44亿元/1923万元,同比增42.32%/80.72%,扣非后归母净利亏损1219万元,其中Q4收入/归母净利+28.10%/-51.63%。 全年奶酪棒实现收入4.96亿元,同比增250%,其中四季度1.98亿元,环比增50%。2020Q1:收入3.95亿元,同比增32.66%,归母净利1015万元,去年同期亏损463万元。奶酪棒实现1.51亿收入,同比增近200%。收入利润均符合预期。 2019年扣非后归母净利亏损主要系计提商誉减值,财务费用下滑,现金流大幅好转。2019年公司对广泽乳业计提商誉资产减值2559万元,2019Q3/2019Q4/2020Q1财务费用分别1637万元、1183万元、848万元,财务费用下滑主要系公司Q4偿还有息负债约4.5亿元,财务状况转好,现金流佳—2019A/2020Q1销售商品、接受劳务收到的现金增45.96%/37.11%,与收入增速基本匹配,2019全年经营性净现金流2.9亿元,同比增236%,单四季度达1.9亿元。 销售费用上涨,预计2020年仍处于费用投放期。2019A销售费用率20.60%,同比增3.86pct,其中Q426.93%,同比增13.44%,主要系广告促销费上涨(全年增92%或0.96亿元),公司自2019年2月开始投放分众媒体广告,抢占消费者心智,并持续进行地推活动,四季度销售费用率进一步提升与费用确认时点有关。2020Q1销售费用率24.83%,同比增10.74pct,主要系公司于年初投放部分地方卫视广告与持续渠道扩张(Q1新增经销商176个),我们预计2020年销售费用率仍处高位,一方面,公司将尝试多种新媒体营销,精准定位各类消费人群,并探索新IP合作,另一方面,根据公告,公司计划2020年底进入25万个终端,相较于2019年底增12万个,渠道开拓初期费用也较高。但是我们认为目前公司的费用投放都是必要的,2019年的积极效果亦证明了公司优异的品牌建设实力。 毛利率上升,奶酪棒持续放量,其他奶酪产品趋势佳。2019年奶酪毛利率41.28%,同比增6.58%,且2020Q1进一步上行,主要系规模效应固定成本分摊减少。2020Q1奶酪棒实现收入1.51亿元,增超200%,由于春节假期+疫情导致公司奶酪工厂生产时间较短,但是终端需求良好,造成供不应求,根据草根调研,终端存缺货现象。其他奶酪方面,Q1餐饮奶酪同比近20%,主要系电商渠道带动,疫情下家庭烘焙需求旺盛;另外Q1其他零售奶酪(例如芝士片、手撕奶酪等)增速超200%,与奶酪的消费者教育、妙可蓝多品牌势能崛起、细分品类的渠道协同有关。 Q2景气延续,全年规划收入高增。Q2展望,3月底合同负债8446万元,同比增538%,环比增52.63%,表明在手订单充裕,若假设公司Q2满产,以产定销,预计奶酪棒销量环比有大幅提升。全年维度,通过零售端加速拓终端+餐饮端开启空白市场(例如进入学校配餐和食堂)+线上聚焦两大平台升级合作关系,公司预算全年实现收入30亿元,若假设液态奶、贸易收入持平,则奶酪收入达22亿元,同比增超130%。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为0.31、0.81、1.14元,6个月目标价30.61元,对应2021年38倍PE。 风险提示:行业竞争加剧、产能投放不及预期。

事件:公司披露一季报。Q1营业收入3.59亿元,归母净利7040万元,扣非后归母净利6989万元,同比增23.65%、39.33%、53.46%,收入利润均超预期。 疫情下仍实现高增长,与渠道结构与市场分布有关。分产品,酱油/食醋/焦糖色收入分别+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油相较于Q4(44.65%)有所降速,主要系疫情下开工率降低、物流受限,但横向比较增速较快,主要系:1)公司零售渠道占比高(95%左右),疫情下零售渠道调味品需求增加;2)公司销售区域相对集中,物流阻碍程度相对较小。醋品类高增主要系疫情使得醋受青睐,焦糖色下滑与公司大客户采购减少有关。 分地区,Q1大本营西部地区收入增28.78%,高于公司整体收入,也显著高于2019Q4(6.78%),反映了疫情下大本营市场物流干扰较小,公司品牌与渠道优势稳固,大幅受益于疫情下餐饮渠道需求向零售渠道转移,中部/北部/东部地区收入增37.29%/24.39%/21.01%,环比Q4降速,南部地区收入下滑主要系焦糖色收入降低。 毛利率大幅提升,主要系产品结构持续优化以及适当降低促销,高鲜系列占比达80%。 Q1毛利率达49.18%,同比增0.92pct,环比增3.68pct,主要系:1)高鲜占比达80%,其中零添加占比约60%,高于去年同期水平;2)疫情下需求旺盛,公司促销减少。全年维度,根据公司《2019年年度股东大会会议资料》,预算公司2020年毛利率48.09%,Q1符合年度规划,我们期待公司“聚焦零添加”战略顺利执行,产品结构升级推动毛利率增长,带来业绩弹性。 Q1销售费用率下滑,预计Q2环比上行。Q1销售费用率20.55%,同比下滑2.12pct,环比下滑1.96pct,主要系疫情下渠道费用节约,预计Q2会恢复至正常。为开拓市场、推广核心产品,公司预计加大品宣力度、渠道开发投入与销售人员激励,预计全年销售费用率维持较高水平。 2020年目标继续提速,新产能投放保驾护航。根据公司2020年度财务预算报告,公司2020年营业收入预算同比增长29.35%,其中调味品收入同比增长36.73%;实现归母净利同比增46.88%,归母经常性净利同比增长52.15%。相比2019年营收目标(+25.2%),2020年收入目标增速更高,表明公司加快发展的雄心,产能端也保驾护航—2019年年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”二期预计2020年投产,36万吨调味品产能项目加速建设。长期,看好公司战略聚焦零添加系列,受益于消费者品质要求提升、公司持续的消费者教育,公司实现品牌差异化,有望在高端酱油市场占据一席之地。 投资建议:假设可转债转股,预计2020-2022年EPS分别为0.62、0.81、1.03元,给予6个月目标价33.92元,对应2020年55倍PE,Peg1.15,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、公司零添加产品推广不及预期、产能投放不及预期。

事件:公司公布一季报,Q1营业收入11.47亿元,同比增10.29%,归母净利1.49亿元,同比增30.78%,扣非后归母净利1.28亿元,同比增48.48%。收入利润均超预期。 红袋再次提速,合同负债增加,Q2亦乐观。分产品,Q1红袋增15-20%,蓝袋增20%以上,黄袋略有增长,疫情下居家时间增加,瓜子具有休闲零食属性,需求旺盛,收入提速,蓝袋保持较高水平增速,黄袋由于礼盒销售停摆,略有增长。Q2展望,3月底合同负债2.52亿元,相较于年初增23.7%(新会准则将预收款调整至合同负债,因此此处与预收款比较),较去年同期增643%,Q1销售商品、接受劳务收到的现金14.22亿元,同比增28.3%,表明经销商打款积极、在手订单充裕,根据草根调研,目前瓜子趋势较好,黄袋已恢复性增长,加上五一、端午旺季来临,团购进一步提振黄袋销售(2019年Q2黄袋基数不高),Q2收入增速乐观。 毛利率持续提升,销售费用率下行主因渠道费用节约,预计Q2净利率稳中有升。Q1毛利率32.12%,同增1.74pct,主因规模效应下黄袋毛利率提升以及高毛利的红袋蓝袋增长较好;销售费用率12.07%,同比下滑1.76pct,主要系疫情下渠道费用节约。Q2来看,预计毛利率持续上行,公司销售费用率预计恢复正常水平,总体净利率稳中有升。 研发费用增加,新品创新积极。Q1研发费用749万,同比增94.5%,主要系新品开发费用增加。年初以来我们观察到洽洽线上平台售卖各种新品,口味包装新颖,迎合当前个性化消费趋势,多种爆款告罄,评价较高,我们认为洽洽虽然作为老牌休闲零食企业,内部机制灵活,经营充满活力,基于强大的品牌和渠道基础,有望持续焕发新生机,2020三大品类仍有望维持高增速,潜在大单品也值得期待。 管理改善驱动高成长,可持续性强。公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革使然,创始人回归后进行事业部制改革、推行PK 机制、员工激励升级,引入战略外脑,重新聚焦瓜子与坚果,并持续升级市场投入与产品创新,内部体制变革促进经营效率提升,最后拉动业绩提速,2019年Q3开始收入/利润持续高增,我们认为由于是内生积极变化拉动的,增长具备可持续性。 投资建议:预计2020-2022年EPS 分别为1.43、1.72、2.00元,给与6个月目标价60.20元,对应2021年35倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:扩品类不及预期;瓜子品类进入成熟期公司主导产品增速放缓。

事件 :2020Q1收入/归母净利/扣非后归母净利分别为 4.83亿元、1.66亿元、1.57亿元,同比-8.33%/+6.67%/+2.27%。收入略低于预期,利润符合预期; 收入下滑 主要系生产和物流影响, 预收款大幅增长。疫情期间由于复工延迟、物流受阻,公司实际发货有所下滑,但是公司 2020年 Q1末预收账款 2.67亿元,相较于年初增 163%,销售商品、提供劳务收到的现金 6.73亿元,同比增 36.63%,均表明经销商打款积极、在手订单充裕,随着生产物流逐步恢复,我们预计这部分收入会在 Q2体现。 毛利率下滑 与 单位固定成本增加 、产品结构调整 等原因有关。2020年 Q1毛利率 57.60%,同比下滑 0.55pct,主要系:1)Q1产量下滑,产能利用率下行,单位固定成本增加;2)2020年青菜头收购价格有所上行,加权平均成本法下成本上涨;3)防疫费用、人工成本增加。220020年 年 Q Q11销售费用率 15.90%,同比下滑4.21pct,判断与公司 2019年 Q4销售费用前置、以及主动提升费效比有关,疫情下部分渠道费用也有所节约。 全年维度,2020年青菜头收购价格有所上行,但是公司有一定低价原料储备,总体加权平均成本可控,同时受益于产品结构升级,预计毛利率维持稳定;销售费用率方面,经历去年渠道去库存、渠道调整阶段后,今年有望进入收获期,公司在年报中亦披露“营销层面加强预算控制,提升费效比”,预计销售费用率下滑,全年净利率提升可期。 报表质量转好 , 拐点已现 。在经历了大水漫灌政策后,2018Q2-2019年底渠道库存较高,渠道进货积极性弱,表现为公司应收账款增长、预收账款下滑,以及销售商品提供劳务收到的现金增速低于收入增速,但是 2020年 Q1来看,应收账款同比下滑 26.0%、预收账款大幅增长,收到现金增速(36.6%)显著高于收入增速(-8.3%),均表明渠道进货积极性高、收入质量提升,而 Q1存货上行判断与高价原料储备有关。 鉴于公司 产品/ / 品牌/ / 渠道优势领先 ,220020年恢复性增长可期 。2019年以来公司渠道裂变与下沉持续推进,全年经销商净增 500余个,新开发县级市场 600个,当前库存逐步正常化,鉴于渠道政策整体稳健,重点单品+布局的新终端市场贡献增量,预计 2020年收入增速较上年提升且整体净利率亦有望上行。 投资建议:预计公司 2020-22年 EPS 分别为 0.96、1.16、1.40元,给予 6个月目标价 38.43元,对应 2021年 33倍 PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。

事件: 公司发布年报。2019年营业收入、归母净利分别为 52.67、3.73亿元,同比增23.66%、38.14%,其中 Q4增幅分别为34.49%、83.12%。 2019Q4各品类快增,受益于提价毛利率提升。分产品,Q4鱼糜制品、米面制品、肉制品、菜肴制品分别增 33.8%、24.4%、38.9%、48.2%,均呈加速态势,主因春节提前备货增加+提价。同时 Q4毛利率同比增 0.37pct,环比增 3.46pct,受益于提价(公司8月底-11月累计提价 7-8%),以及高毛利的锁鲜装占比提升(预计 9月推出至年底销售额达 1亿)。 2019Q4销售费用率下行,2020Q1盈利弹性延续。2019Q4销售费用率 12.89%,同比下滑 1.46pct,贡献主要利润弹性,主因规模效应+公司主动减少促销。2020年初的疫情,零售端速冻食品需求旺盛,公司凭借全渠道经销商优势,实现产品跨市场调配,加上公司的二次对账机制(对账周期 40-70天,2019年底发出商品同比增 42.2%),预计收入双位数增长;利润端,提价效应+锁鲜装持续放量,加上渠道费用节约,盈利弹性亦可期(不考虑股权激励摊销费用)。 2019销售回款良好,经营性现金流大幅提升。2019年经营性净现金流 5.77亿元,同比增 94.89%,主要系销售回款增加(2019年底预收账款 8亿元,同比增 60.58%),收现比 1.18,同比维持稳定。 BC 渠道兼顾, 均衡发展 。值得注意的是,公司此次在年报发展战略中提出“BC 兼顾、双轮驱动,即 B端和 C 端渠道同步发力,双轮驱动;加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发”、“按照主食发力、均衡发展思路,加快主食类和 C 端产品上市”—表明公司提升 C 端的战略地位,我们认为目前火锅料加速向家庭端渗透,加上此次疫情下速冻食品居家消费习惯有一定比例的留存,安井的品牌、产品优势突出,利用高效的经销渠道管理能力,有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇,迎接新增长点。 2020年展望 , 产能投产+ 品类 扩张 ,收入仍有望维持高增。产能端,河南工厂已于年初投产,在建的湖北工厂、无锡新厂(7万吨)加快推进,有望贡献新增量,“销地产”模式亦降低物流成本(2019年物流费用仅增 10%),提升地区毛利率(2019年公司华北、华中地区毛利率逆势上涨,主要系相关地区产能释放)。产品端,2020年公司拟推出馅饼等主食类、虾滑等新产品,公司大单品运作经验足,新品成功概率高,加上次新品持续放量(锁鲜装、流沙包、核桃包等),收入高增有望延续。 投资建议:考虑股权激励摊销费用,公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.80、2.56、3.26元,不考虑摊销费用,2020-2022年 EPS 分别为 2.18、2.70、3.40元,采用不考虑摊销费用的盈利预测估值,给与 6个月目标价 102.64元,对应2021年 38倍 PE。 风险提示:猪肉、鸡肉、鱼浆价格超预期上涨;行业竞争加剧。

事件:公司发布年报。2019年营业收入、归母净利、扣非后归母净利分别为48.37、6.04、4.82亿元,同比增15.25%、39.44%、46.37%。Q4增速分别为25.68%、56.14%、62.90%,与之前披露的业绩快报一致,符合预期。非经常性损益主要为政府补助、理财产品投资收益。 毛利率提升、销售费用率下滑贡献主要利润弹性。Q4利润高增主因:1)春节提前收入加速;2)高毛利的蓝袋占比提升,规模效应下黄袋毛利率增长,Q4毛利率同比增2.3pct(全年坚果毛利率增9.5pct,Q4提升幅度大);3)收入高增背景下销售费用率下滑0.95pct。 另外利润弹性还来自于:1)四季度所得税率下滑(2018Q4基数高);2)营业外收入上涨(政府补助);3)少数股东损益减少。 现金流下滑主要系高基数,收现比稳定。2019年经营性净现金流6.46亿元,同比下滑13.5%,主要系18年基数高(2018年经营性净现金流达7.47亿元,而净利润为4.33亿元),其中Q4为-2.42亿元,主要为购买原材料(对应存货环比增加9.57亿元)。2019年收现比1.13,相较于2018年(1.15)维持稳定。2019年末预收账款2.04亿元,同比增49.3%,主要系春节提前经销商打款增加。 三大品类维持高增速,2020年有望持续焕发新生机。分品类,受益于品牌势能崛起、渠道力增强,红袋实现弱势市场份额增长,2019年收入增10%以上;蓝袋增长来自新口味放量、区域拓展,实现含税收入约9亿元,同比增27%;黄袋于2019年8月开始包装升级、分众广告投放成功抢占消费者心智,实现含税收入约8.5亿元,同比增70%。 年初以来我们观察到洽洽尝试各类新媒体营销,多种爆款告罄,效果较好,我们认为洽洽虽然作为老牌休闲零食企业,内部机制灵活,经营充满活力,基于强大的品牌和渠道基础,有望持续焕发新生机,2020三大品类仍有望维持高增速,潜在大单品也值得期待。 Q1瓜子需求较好,费用节约盈利弹性可期。疫情下居家时间延长,瓜子具有休闲消费属性,需求旺盛,公司复工顺利,预计收入实现正增长,同时高毛利的蓝袋红袋销售旺盛提升毛利率,同时渠道费用节约,盈利弹性可期。 拟设立子公司扩产能,坚果有望成为第二成长曲线。公司公告拟投资6亿元设立子公司滁州洽洽,为年产10万吨坚果休闲食品项目,公司2017年推出小黄袋,2019年即成为近10亿的大单品,已初步验证公司扩品类能力,坚果行业处于高速成长期,目前尚无龙头出现,洽洽品牌力、渠道力、经营体制优势领先,长期坚果有望接力瓜子成为洽洽新成长曲线。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.44、1.73、2.02元,给予6个月目标价50.48元,对应2020年35倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:扩品类不及预期;瓜子品类进入成熟期公司主导产品增速放缓。

事件:公司发布《2020年非公开发行A股股票预案》。 大股东与蒙牛齐增持,对未来发展信心坚定。公司计划非公开发行募集资金不超过8.9亿元,发行数量不超过5871万股,其中柴锈女士(大股东)、蒙牛认购不超过3793万股、2078万股,发行价15.16元,发行完成后柴总持股比例将提升至24.36%(原为18.59%),蒙牛持股比例提升至8.81%(原为5%),大股东和战投双双实现持股比例提升。2019年以来公司股价涨幅较大,公司儿童奶酪业务初具规模,当前增发彰显大股东对公司未来前景信心坚定,同时大股东认购全部采用现金方式,反映其资金状况大幅转好。乳业巨头蒙牛参与增发同之前受让老股出发点一致,看好公司发展,深度股权参与。 募集资金全部投向奶酪产能建设项目,助力成为奶酪行业领跑者。公司募集资金用于:妙可蓝多上海第二工厂改扩建项目、吉林中新食品区奶酪加工建设项目、广泽乳业特色乳品产业升级改造项目,投产后将新增奶酪产能5.5万吨/年(相较于现有产能,增约120%),并实现3个奶酪产品大类(包括原制奶酪、再制奶酪、奶酪休闲食品)以及多个奶酪产品小类的优化布局。公司奶酪棒自2019年四季度以来处于产能紧张状态,此次产能建设有利于缓解供不应求状态,进一步巩固公司产能的先发优势,强化品牌力、渠道力、营销力,快速提升市场份额,同时,公司募投项目还包括生产三角奶酪、芝士片、原制奶酪、烧烤奶酪等等,公司有望实现多品类扩张,成为奶酪行业领跑者。 战略合作升级,内在实力增强。公司与蒙牛重新签署了《战略合作协议》,内容有显著升级,在采购、生产、研发、渠道与营销资源、公司治理、供应链管理等方面深度合作,我国零售奶酪市场极具蓝海属性,借力蒙牛的原材料、渠道网络、供应链等资源,公司的内在实力显著增强:1)利用蒙牛的全球化采购优势,降低采购成本;2)未来妙可蓝多将成为蒙牛奶酪产品生产的重要载体,提升产能利用和效益;3)奶酪产品研发合作;4)有望利用蒙牛的渠道网络优势以及营销资源优势;5)蒙牛向妙可蓝多派遣高管,管理改善;6)质量及供应链管理体系合作。 投资建议:不考虑增发,预计公司2019-2021年EPS分别为0.06、0.35、0.92元,考虑增发,预计公司2019-2021年EPS分别为0.06、0.31、0.80元,采用考虑增发后的EPS进行估值,给与6个月目标价28.17元,对应2021年35倍PE,维持买入-A投资评级。 风险提示:产能投放进度不及预期;市场竞争加剧公司费用增加超预期。

事件:公司披露年报,2019年实现营收603亿元,同比增长23.7%,归母净利54.4亿,同比增长10.7%,扣非后净利51.7亿,同比增长12.1%。其中,19Q4收入/归母净利分别同比增49.8%/19.0%。利润复合预期,收入超预期。 2019Q4肉制品吨价提升明显,2020Q1继续提价效应显现。肉制品业务方面,吨价提升幅度超预期,营业利润率下滑略低于预期。2019Q4吨价/销量分别增17%/下滑1%,吨价提升主因公司从2018年12月至2019年11月累计提价6次,幅度20%以上,销量略微下滑主因公司提价造成短期销量波动、以及部分产品缩规格影响销量,总体表现平稳。Q4肉制品营业利润率19.4%,环比下滑2.1pct,同比下滑0.3pct,判断主因猪肉/鸡肉成本上行,吨营业利润增16%,主要系提价贡献。我们判断近期鸡肉价格下滑,2020Q1吨成本将环比下滑,同时提价效应持续显现(公司上年提价最高一次在2019年10月底),我们对2020Q1肉制品吨价及营业利润率保持乐观。 2019年屠宰利润创新高,长期市占率有望提升。2019Q4屠宰利润6.01亿元,创历史新高,主要系公司出售冻肉利润增加。2020年屠宰利润可能不及2019年,主因低价冻肉储备减少,但是截至12月底存货账面价值88亿元,判断仍有可观冻肉数量(吨成本相比2019年初要高),同时公司加大进口肉意图明显,2020年与史密斯菲尔德预计的关联交易金额大幅提升(从59亿增至175亿),有望通过灵活利用冻肉/进口肉平滑猪周期波动。2019年非洲猪瘟下约4000个屠宰场退出,下半年全国定点屠宰场屠宰量占比持续处于高位,全年公司屠宰市占率达2.43%,同比增0.08pct,我们认为,公司加速抢占市场份额,渠道、产能、品牌优势明显,在猪价下行后公司屠宰量有望大幅提升。 疫情下肉制品需求旺盛,价格传导顺利,判断2020年进入盈利释放期。2020年初新冠疫情下,肉制品商超渠道需求旺盛,价格传导顺利,鉴于公司供应调配能力突出,渠道库存得到及时补充,预计2020年全年肉制品销量略有提升;Q4报表验证了提价对肉制品盈利的拉动作用,预计2020年肉制品吨价提升达双位数(由于公司2019年是阶梯式提价的),2020年受益于提价+成本压力减轻(预计2020年鸡肉成本下滑)将带来肉制品业绩弹性共振。产品结构方面,2019年新品表现良好,肉制品推新品约80余个,收入/利润占比约14%/10%,同比增1.3/2.2pct,自去年Q4公司新增经销商、推动肉制品渠道与网络的立体化搭建,我们认为将产生积极效果。 投资建议:预计公司20202-2022年EPS分别为1.82、2.12、2.41元,给与明年20倍PE,对应目标价42.49元,维持“买入-A”评级。 风险提示:猪肉鸡肉价格上行超预期,提价带来销量下滑超预期,生猪供应紧缺导致真实屠宰盈利超预期下滑。

事件:公司披露年报。公司2019年实现收入/归母净利46.75亿元、7.18亿元,同比增12.20%、18.19%,其中Q4同比增14.20%、41.65%。美味鲜方面,2019年度实现营业收入/归母净利44.68亿元、7.29亿元,同比增15.98%、27.61%,其中四季度增19.14%、61.35%。 四季度收入加速,渠道开拓良好。Q4公司收入相较前三季度加速主因:1)2018Q4收入基数低;2)春节提前,经销商进货积极;3)公司从去年9月份开始进行资源投入,四季度效果有所体现。分区域,大本营Q4南部区域收入增21.0%,东部/中西部/北部区域增11.0%/23.4%/22.9%,公司华南地区以外渠道持续开发,收入维持高增。2019年以来公司通过餐饮活动与两店建设结合,打造标杆市场,餐饮推广工作初现成效,餐饮、家庭产品消费收入增速分别为23.5%、10.8%,餐饮产品占比达28.54%,较2018年增2.34pct。2020年公司将加速渠道开发,一方面,计划至2020年实现超过1300个(2019年底为1051家),地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(2019年83.4%、38.32%);另一方面加快办事处裂变、加大人员激励力度。 美味鲜净利率持续提升。Q4美味鲜净利率18.3%,前三季度17.7%,净利率持续提升主要系:1)包材、食品添加剂市场价格下降以及集团收回包材采购权,成本明显节省,Q4毛利率同比提升约2pct;2)销售费用率下降,与费用控制以及确认节奏有关。同时利润弹性也来自2018年同期低基数,以及少数股东损益占比减少(厨邦公司收入/利润增18.9%/4.8%) 疫情影响2020年Q1收入增速,全年收入加速可期,净利率稳中有升。由于疫情影响餐饮需求(公司餐饮渠道收入占比约25%,其中广东地区占比更高),物流障碍影响经销商补货加上前期开工延迟,判断2020年Q1收入存下滑可能。公司计划2020年美味鲜收入/利润增速14%/15%,考虑到2019年超额完成目标(总体完成率1.06),参考双百计划(2023年收入/销量达到百亿,2019-2023年化收入增速21%),以及公司持续的市场开拓与营销工作,我们认为2020收入计划大概率超额完成,加速可期。2020年毛利率上行趋势延续,但源于公司持续开拓市场并加大销售人员激励,预计销售费用率小幅上涨,费用控制下管理费用率下行,整体净利率保持稳中有升。同时我们判断2020年母公司拖累进一步减轻、集团现金流改善,主因2020Q1集团债券偿还后财务费用减少(2019年母公司净利-3786万元,同比减少1.6亿元)、房地产项目预计年内预售。 中山厂区拟技术升级改造扩产,产能增加、生产效率提升。公司公告拟对中山厂区进行技术升级改造扩产,项目建设不影响现有生产,建设周期3年,总投资12.75亿元,改造完成后中山厂区调味品产能从31.43万吨增至58.42万吨(其中酱油增25万吨、料酒增2万吨),采用先进工艺,节省成本提升净利率,预计增加净利润3.55亿元,净利率增1.9pct。加上阳西美味鲜产能逐步投产,我们全面看好公司未来产能规模提升,为五年双百目标保驾护航,净利率上行,有望对标行业龙头海天。 投资建议:预计公司2020-2021年EPS1.11、1.53、1.62元,维持6个月目标价47.07元,相当于调味品业务2021年30倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:疫情影响时间和程度超预期;管理改善不及预期。

事件:公司公布年报,2019年实现收入、归母净利分别为19.9亿元、6.1亿元,同比增3.93%、下滑8.55%,其中单四季度收入、归母净利分别同比增4.33%、下滑37.09%,与公司前期披露的业绩快报一致,符合预期。 销售费用率提升致利润下滑,毛利率同比上行。2019全年销售费用率20.45%,同比增5.80pct,主因公司渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略,市场推广费用同比增加89.81%,其中Q4销售费用率达27.60%,同比大幅增加18.79pct,我们判断与市场策略以及部分费用前置有关。同时毛利率方面,全年毛利率58.61%,同比增2.85pct,主因原材料成本红利(2019年青菜头收购价格同比降12.5%),其中Q4毛利率56.97%,环比降2.98pct,与产品结构调整、成本摊销有关。 库存商品、应收账款均下滑,现金流良好。经过2019年的渠道调整,公司渠道库存逐步去化,渠道周转趋于健康—反映在报表端,2019年底库存商品同比下滑68.4%,应收账款仅为38.6万元,同比环比均大幅下降,表明公司产销动态平衡、渠道回款良好。现金流方面,2019全年销售商品、提供劳务收到的现金22.2亿元,收现比1.11(去年同期1.12),值得注意的是,2019年公司支付的其他与经营活动有关的现金中支付销售费用3.32亿元,而确认全年销售费用4.07亿元(2018年分别为2.50亿元、2.81亿元),2019年全年确认销售费用显著高于支付销售费用的现金,与我们前面的判断(部分销售费用可能前置)一致。 2019年是调整的一年,公司多维度主动变化,复盘历史,公司是每一次酱腌制品行业变革的领导者,鉴于公司产品/品牌/渠道优势领先,以及2019年的去库存、渠道调整工作见效,我们认为2020年超额完成预算概率大。 公司2019年提出“适应变化、主动变化、做中国佐餐开胃菜行业领导者”:改变销售管理执行结构(将过程任务和结果任务以城市为基础个性化制定,作为KPI与员工绩效挂钩)、改变渠道结构(发展联盟商直控终端)、改变品牌传播方式(品类独立推广,开展跨界营销)。 渠道裂变与下沉持续推进:2019年公司办事处数量从2018年末37家增加至2019末的67家,全年经销商净增500余个,新开发县级市场600个。 2020年“适应变化,大胆改变,突破发展”:横向大单品长渠道进行联销体扁平化改造,纵向坚持品类独立推广,重点推广乌江榨菜种子大单品、萝卜品类和下饭菜品类;销售层面实行计划订单准强制性管理,实现产品新鲜化;营销层面加强预算控制,提升费效比。 预算稳健,超额完成概率大:公司预算全年收入增5%,营业成本增8.13%,预算较稳健,我们判断当前渠道库存低位(约1周库存),渠道补库带动收入增长,鉴于下沉市场经销商积极性高、渠道政策整体稳健,下沉市场贡献一定增量,预计2020年收入增速可达双位数,而尽管2020年青菜头收购价格上行,但是由于涨价部分基本由加工户承担,我们判断加权平均原材料成本或持平,公司全年致力于降费增效,销售费用率或下降,整体净利率提升可期。 投资建议:预计公司2020-22年EPS分别为0.94、1.15、1.38元,给予6个月目标价34.37元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。

立足商超散称市场,核心商业模式成熟,店中岛大幅提升品牌力。盐津铺子主打商超散称区域的休闲零食,由于丰富的产品矩阵、成熟的运营经验以及高坪效(产品坪效高于商超平均 60%以上),公司与商超形成稳定且“共赢”的合作关系,同时散称产品相同价格带共用条码,商超条码费得以均摊,且散称产品毛利率较高,使得公司在直营商超渠道能够实现较高盈利。公司于 2017年 12月底推出店中岛,极大提升品牌影响力与消费者购物体验,坪效增 30-50%,商超运营模式进一步强化。店中岛的配置与管理均已实现标准化,具备强复制性,将有效助力全国化扩张。 丰富完整的休闲食品矩阵,推陈出新品类组合焕发新机。公司将烘焙、坚果果干作为第二、第三成长曲线,定量装和锁鲜装作为重点战略储备产品。2019年烘焙(包括薯片)贡献收入约 4.1亿元,同比大幅增加 90.3%,占公司整体收入的29.3%,成为成功大单品,主因:1)中保散称面包满足代餐需求并具备休闲零食属性,两者市场空间均可观;2)公司走差异化战略,且中保产品在供应链、消费者习惯上与散称渠道极为契合。2019年烘焙产品初具规模效应,毛利率提升5.1pct 至 38.9%,推动公司整体净利率大幅提升。 未来增长点:店中岛模式扩张复制、新增品类放量。小品类休闲食品增速高于行业整体,散称零食进入门槛低,行业极为分散,以地区性零食企业居多,目前除了徐福记(主要产品为糖果巧克力糕点)外没有全国性的品牌。随着品类丰富、“坪效高”的企业进入,商超倾向于压缩供应商数量,实现收入最大化,因此散称零食行业集中度提升空间可观。2019年公司华中、华南收入合计占比 68.4%,而华东、西南仅占比 16.1%、9.8%,公司通过“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化进程加速。同时,烘焙系列持续放量,果干、辣条均为潜在大单品,后期收入有望维持高增,规模效应、经销渠道收入占比提升推动净利率持续增长,公司战略进入收获期。 投资建议:预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.44/2.12/2.67元,剔除摊销费用,EPS 分别为 1.64/2.21/2.69元,采用剔除摊销费用后的 EPS 进行估值,参考可比公司估值,给与 2021年 30倍 PE,6个月目标价 66.32元/股,首次覆盖给与“买入-B”评级。 风险提示:渠道费用增加、新品培育拉低毛利率,净利率提升不及预期;品类