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苏铖

安信证券

研究方向: 食品及饮料行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S1450515040001,曾就职于中银国际证...>>

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双汇发展 食品饮料行业 2020-03-26 36.99 42.49 13.31% 37.80 2.19% -- 37.80 2.19% -- 详细
事件:公司披露年报,2019年实现营收603亿元,同比增长23.7%,归母净利54.4亿,同比增长10.7%,扣非后净利51.7亿,同比增长12.1%。其中,19Q4收入/归母净利分别同比增49.8%/19.0%。利润复合预期,收入超预期。 2019Q4肉制品吨价提升明显,2020Q1继续提价效应显现。肉制品业务方面,吨价提升幅度超预期,营业利润率下滑略低于预期。2019Q4吨价/销量分别增17%/下滑1%,吨价提升主因公司从2018年12月至2019年11月累计提价6次,幅度20%以上,销量略微下滑主因公司提价造成短期销量波动、以及部分产品缩规格影响销量,总体表现平稳。Q4肉制品营业利润率19.4%,环比下滑2.1pct,同比下滑0.3pct,判断主因猪肉/鸡肉成本上行,吨营业利润增16%,主要系提价贡献。我们判断近期鸡肉价格下滑,2020Q1吨成本将环比下滑,同时提价效应持续显现(公司上年提价最高一次在2019年10月底),我们对2020Q1肉制品吨价及营业利润率保持乐观。 2019年屠宰利润创新高,长期市占率有望提升。2019Q4屠宰利润6.01亿元,创历史新高,主要系公司出售冻肉利润增加。2020年屠宰利润可能不及2019年,主因低价冻肉储备减少,但是截至12月底存货账面价值88亿元,判断仍有可观冻肉数量(吨成本相比2019年初要高),同时公司加大进口肉意图明显,2020年与史密斯菲尔德预计的关联交易金额大幅提升(从59亿增至175亿),有望通过灵活利用冻肉/进口肉平滑猪周期波动。2019年非洲猪瘟下约4000个屠宰场退出,下半年全国定点屠宰场屠宰量占比持续处于高位,全年公司屠宰市占率达2.43%,同比增0.08pct,我们认为,公司加速抢占市场份额,渠道、产能、品牌优势明显,在猪价下行后公司屠宰量有望大幅提升。 疫情下肉制品需求旺盛,价格传导顺利,判断2020年进入盈利释放期。2020年初新冠疫情下,肉制品商超渠道需求旺盛,价格传导顺利,鉴于公司供应调配能力突出,渠道库存得到及时补充,预计2020年全年肉制品销量略有提升;Q4报表验证了提价对肉制品盈利的拉动作用,预计2020年肉制品吨价提升达双位数(由于公司2019年是阶梯式提价的),2020年受益于提价+成本压力减轻(预计2020年鸡肉成本下滑)将带来肉制品业绩弹性共振。产品结构方面,2019年新品表现良好,肉制品推新品约80余个,收入/利润占比约14%/10%,同比增1.3/2.2pct,自去年Q4公司新增经销商、推动肉制品渠道与网络的立体化搭建,我们认为将产生积极效果。 投资建议:预计公司20202-2022年EPS分别为1.82、2.12、2.41元,给与明年20倍PE,对应目标价42.49元,维持“买入-A”评级。 风险提示:猪肉鸡肉价格上行超预期,提价带来销量下滑超预期,生猪供应紧缺导致真实屠宰盈利超预期下滑。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-03-23 52.50 65.34 8.90% 61.79 17.70% -- 61.79 17.70% -- 详细
牛栏山春节至今终端动销好于市场预期,大众品属性认知加强。重申疫情影响较小,春节为牛栏山消费淡季,在全年销售占比较低。同时牛栏山中低端产品以自饮消费为主,70%以上为居家日常消费,新冠肺炎疫情影响下,自饮消费基本不受影响甚至有所提升。以华东地区为例,根据渠道调研,春节至3月中旬,流通渠道终端销售额比去年同比略增,部分经济相对落后地区由于务工人群滞留在家,销售额同比翻倍,同时少数经销商已出现缺货开始补打货款。在餐饮渠道,由于春节后1个月为牛栏山餐饮销售淡季,历史月销售额在1000万至2000万之间,受疫情影响餐饮端销售基本停滞。综合流通、餐饮来看,春节至今牛栏山终端动销好于市场预期,整体销售规模稳中有增,这也进一步加强了市场对其偏大众品属性的认知。 节前打款发货比例高,2020Q1业绩开门红可期。根据渠道调研,2020春节前经销商打款比例较高,华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%,春节前发货量占打款规模超90%,同时节前终端动销比例为60%-70%,较高的春节打款及较好的终端动销确保公司2020年一季度业绩开门红。同时受益于猪价上涨,公司猪肉业务同比大幅改善,预计2020Q1猪肉业务将顺利实现盈利(2019Q1猪肉业务亏损约3000万)。综合考虑白酒、猪肉及地产等业务,按照白酒净利率跟去年同期持平估算,预计2020Q1公司整体净利润增速在白酒行业处于前列。 2020年稳增量、增存量、提质量,做大做强民酒,“五五”发展期继续乐观。牛栏山确立2020年工作总基调:1)稳增量,不松懈、不冒进,注重高质量可持续发展;2)增存量,做好全方面的资源储备,为牛栏山全国化市场的拓展提供有力保障;3)提质量,优化产品结构,提高营销水平,提升管理能力,升级产品质量。同时公司将积极打造三大战略发展区(京津冀、长三角、珠三角),形成全国化营销的战略支点,推进“1+4+N”样板市场培育,建设高质量营销生态,并迎接数字化营销时代,线上线下多措并举。我们认为五五规划期受益提价、结构升级等,继续乐观。 短期关注提价效应,中长期看好集中度提升及产品结构升级。2020年重点关注提价落地和受益情况,公司年初发布包含主力产品在内的一揽子产品涨价通知,预计在消化成本同时也将增厚2020-2021年利润;从中长期看,公司积极布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带,20元以内逐渐形成绝对优势,30-40元消费者接受度较好导入顺利,同时60-70元亦有重点产品推出,我们认为牛栏山在专注度,品牌力,产品力等方面具有综合优势,市占率及产品结构仍有较大提升空间。 投资建议:重点推荐。预计公司2019-2020年每股收益为1.36元、1.98元,6个月目标价为65.34元,对应白酒业务2020年PE为29x,维持买入-A评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,疫情影响超预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-03-18 29.18 34.37 13.81% 31.31 7.30% -- 31.31 7.30% -- 详细
事件:公司公布年报,2019年实现收入、归母净利分别为19.9亿元、6.1亿元,同比增3.93%、下滑8.55%,其中单四季度收入、归母净利分别同比增4.33%、下滑37.09%,与公司前期披露的业绩快报一致,符合预期。 销售费用率提升致利润下滑,毛利率同比上行。2019全年销售费用率20.45%,同比增5.80pct,主因公司渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略,市场推广费用同比增加89.81%,其中Q4销售费用率达27.60%,同比大幅增加18.79pct,我们判断与市场策略以及部分费用前置有关。同时毛利率方面,全年毛利率58.61%,同比增2.85pct,主因原材料成本红利(2019年青菜头收购价格同比降12.5%),其中Q4毛利率56.97%,环比降2.98pct,与产品结构调整、成本摊销有关。 库存商品、应收账款均下滑,现金流良好。经过2019年的渠道调整,公司渠道库存逐步去化,渠道周转趋于健康—反映在报表端,2019年底库存商品同比下滑68.4%,应收账款仅为38.6万元,同比环比均大幅下降,表明公司产销动态平衡、渠道回款良好。现金流方面,2019全年销售商品、提供劳务收到的现金22.2亿元,收现比1.11(去年同期1.12),值得注意的是,2019年公司支付的其他与经营活动有关的现金中支付销售费用3.32亿元,而确认全年销售费用4.07亿元(2018年分别为2.50亿元、2.81亿元),2019年全年确认销售费用显著高于支付销售费用的现金,与我们前面的判断(部分销售费用可能前置)一致。 2019年是调整的一年,公司多维度主动变化,复盘历史,公司是每一次酱腌制品行业变革的领导者,鉴于公司产品/品牌/渠道优势领先,以及2019年的去库存、渠道调整工作见效,我们认为2020年超额完成预算概率大。 公司2019年提出“适应变化、主动变化、做中国佐餐开胃菜行业领导者”:改变销售管理执行结构(将过程任务和结果任务以城市为基础个性化制定,作为KPI与员工绩效挂钩)、改变渠道结构(发展联盟商直控终端)、改变品牌传播方式(品类独立推广,开展跨界营销)。 渠道裂变与下沉持续推进:2019年公司办事处数量从2018年末37家增加至2019末的67家,全年经销商净增500余个,新开发县级市场600个。 2020年“适应变化,大胆改变,突破发展”:横向大单品长渠道进行联销体扁平化改造,纵向坚持品类独立推广,重点推广乌江榨菜种子大单品、萝卜品类和下饭菜品类;销售层面实行计划订单准强制性管理,实现产品新鲜化;营销层面加强预算控制,提升费效比。 预算稳健,超额完成概率大:公司预算全年收入增5%,营业成本增8.13%,预算较稳健,我们判断当前渠道库存低位(约1周库存),渠道补库带动收入增长,鉴于下沉市场经销商积极性高、渠道政策整体稳健,下沉市场贡献一定增量,预计2020年收入增速可达双位数,而尽管2020年青菜头收购价格上行,但是由于涨价部分基本由加工户承担,我们判断加权平均原材料成本或持平,公司全年致力于降费增效,销售费用率或下降,整体净利率提升可期。 投资建议:预计公司2020-22年EPS分别为0.94、1.15、1.38元,给予6个月目标价34.37元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。
中炬高新 综合类 2020-03-18 41.66 47.07 6.30% 45.30 8.74% -- 45.30 8.74% -- 详细
事件:公司披露年报。公司2019年实现收入/归母净利46.75亿元、7.18亿元,同比增12.20%、18.19%,其中Q4同比增14.20%、41.65%。美味鲜方面,2019年度实现营业收入/归母净利44.68亿元、7.29亿元,同比增15.98%、27.61%,其中四季度增19.14%、61.35%。 四季度收入加速,渠道开拓良好。Q4公司收入相较前三季度加速主因:1)2018Q4收入基数低;2)春节提前,经销商进货积极;3)公司从去年9月份开始进行资源投入,四季度效果有所体现。分区域,大本营Q4南部区域收入增21.0%,东部/中西部/北部区域增11.0%/23.4%/22.9%,公司华南地区以外渠道持续开发,收入维持高增。2019年以来公司通过餐饮活动与两店建设结合,打造标杆市场,餐饮推广工作初现成效,餐饮、家庭产品消费收入增速分别为23.5%、10.8%,餐饮产品占比达28.54%,较2018年增2.34pct。2020年公司将加速渠道开发,一方面,计划至2020年实现超过1300个(2019年底为1051家),地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(2019年83.4%、38.32%);另一方面加快办事处裂变、加大人员激励力度。 美味鲜净利率持续提升。Q4美味鲜净利率18.3%,前三季度17.7%,净利率持续提升主要系:1)包材、食品添加剂市场价格下降以及集团收回包材采购权,成本明显节省,Q4毛利率同比提升约2pct;2)销售费用率下降,与费用控制以及确认节奏有关。同时利润弹性也来自2018年同期低基数,以及少数股东损益占比减少(厨邦公司收入/利润增18.9%/4.8%) 疫情影响2020年Q1收入增速,全年收入加速可期,净利率稳中有升。由于疫情影响餐饮需求(公司餐饮渠道收入占比约25%,其中广东地区占比更高),物流障碍影响经销商补货加上前期开工延迟,判断2020年Q1收入存下滑可能。公司计划2020年美味鲜收入/利润增速14%/15%,考虑到2019年超额完成目标(总体完成率1.06),参考双百计划(2023年收入/销量达到百亿,2019-2023年化收入增速21%),以及公司持续的市场开拓与营销工作,我们认为2020收入计划大概率超额完成,加速可期。2020年毛利率上行趋势延续,但源于公司持续开拓市场并加大销售人员激励,预计销售费用率小幅上涨,费用控制下管理费用率下行,整体净利率保持稳中有升。同时我们判断2020年母公司拖累进一步减轻、集团现金流改善,主因2020Q1集团债券偿还后财务费用减少(2019年母公司净利-3786万元,同比减少1.6亿元)、房地产项目预计年内预售。 中山厂区拟技术升级改造扩产,产能增加、生产效率提升。公司公告拟对中山厂区进行技术升级改造扩产,项目建设不影响现有生产,建设周期3年,总投资12.75亿元,改造完成后中山厂区调味品产能从31.43万吨增至58.42万吨(其中酱油增25万吨、料酒增2万吨),采用先进工艺,节省成本提升净利率,预计增加净利润3.55亿元,净利率增1.9pct。加上阳西美味鲜产能逐步投产,我们全面看好公司未来产能规模提升,为五年双百目标保驾护航,净利率上行,有望对标行业龙头海天。 投资建议:预计公司2020-2021年EPS1.11、1.53、1.62元,维持6个月目标价47.07元,相当于调味品业务2021年30倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:疫情影响时间和程度超预期;管理改善不及预期。
盐津铺子 食品饮料行业 2020-03-10 49.50 66.32 26.08% 56.00 13.13% -- 56.00 13.13% -- 详细
立足商超散称市场,核心商业模式成熟,店中岛大幅提升品牌力。盐津铺子主打商超散称区域的休闲零食,由于丰富的产品矩阵、成熟的运营经验以及高坪效(产品坪效高于商超平均 60%以上),公司与商超形成稳定且“共赢”的合作关系,同时散称产品相同价格带共用条码,商超条码费得以均摊,且散称产品毛利率较高,使得公司在直营商超渠道能够实现较高盈利。公司于 2017年 12月底推出店中岛,极大提升品牌影响力与消费者购物体验,坪效增 30-50%,商超运营模式进一步强化。店中岛的配置与管理均已实现标准化,具备强复制性,将有效助力全国化扩张。 丰富完整的休闲食品矩阵,推陈出新品类组合焕发新机。公司将烘焙、坚果果干作为第二、第三成长曲线,定量装和锁鲜装作为重点战略储备产品。2019年烘焙(包括薯片)贡献收入约 4.1亿元,同比大幅增加 90.3%,占公司整体收入的29.3%,成为成功大单品,主因:1)中保散称面包满足代餐需求并具备休闲零食属性,两者市场空间均可观;2)公司走差异化战略,且中保产品在供应链、消费者习惯上与散称渠道极为契合。2019年烘焙产品初具规模效应,毛利率提升5.1pct 至 38.9%,推动公司整体净利率大幅提升。 未来增长点:店中岛模式扩张复制、新增品类放量。小品类休闲食品增速高于行业整体,散称零食进入门槛低,行业极为分散,以地区性零食企业居多,目前除了徐福记(主要产品为糖果巧克力糕点)外没有全国性的品牌。随着品类丰富、“坪效高”的企业进入,商超倾向于压缩供应商数量,实现收入最大化,因此散称零食行业集中度提升空间可观。2019年公司华中、华南收入合计占比 68.4%,而华东、西南仅占比 16.1%、9.8%,公司通过“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化进程加速。同时,烘焙系列持续放量,果干、辣条均为潜在大单品,后期收入有望维持高增,规模效应、经销渠道收入占比提升推动净利率持续增长,公司战略进入收获期。 投资建议:预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.44/2.12/2.67元,剔除摊销费用,EPS 分别为 1.64/2.21/2.69元,采用剔除摊销费用后的 EPS 进行估值,参考可比公司估值,给与 2021年 30倍 PE,6个月目标价 66.32元/股,首次覆盖给与“买入-B”评级。 风险提示:渠道费用增加、新品培育拉低毛利率,净利率提升不及预期;品类
三全食品 食品饮料行业 2020-02-26 17.17 21.50 12.51% 20.24 17.88%
20.24 17.88% -- 详细
事件:公司发布业绩快报,2019年实现营业总收入59.91亿元,同比增长8.16%,实现归属上市公司股东净利润2.11亿元,同比增长106.69%;考虑扣除非经常性损益的情况,我们判断同比增速仍在100%上下;此前公司预增范围为80%-110%,业绩快报增长近上限,超市场预期。 2019年报高增主要来自双轮驱动,其中零售渠道贡献更大。快报披露净利润高增长主要由于:1)传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道,加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升;2)餐饮业务市场通过继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道,业绩保持了稳定增长。零售渠道是年报超预期最重要贡献,从Q2开始商超直营收入开始恢复,下半年实现小幅增长,且减亏明显;净利润率更高的经销渠道下半年显著提速;餐饮业务判断各季保持平稳快速增长,利润率较上年有小幅提升,预计主要是公司加大产品和市场投入,短期更看重份额。 Q4有利因素集中,营收和利润均大幅超预期,经销渠道发力明显。Q4营收17.82亿元(占全年比重29.73%,上年同期为24.32%),同比增长32.24%。由于2019年9-11月提价加上春节备货提前因素,公司Q4收入增长形势更加有利,另外公司Q2全面启动的业务改革,也使得Q4商超渠道从上半年负增长回到正增长,经销渠道快速放量,我们模拟测算增速约40%。Q4归母净利润9,402万元,同比增长658.46%,单季度净利润率达到5.28%,同比提升4.36pct.,较前三季度的2.77%亦显著提升。 餐饮业务复苏在即,疫情影响总体有限。疫情影响总体有限,复盘Sars期间消费者行为,居民减少外出,显著增加商超等零售渠道的速冻便利食品购买频次,公司零售业务占比高,目前经销商和终端库存低,存在强补货动力;餐饮渠道阶段影响较大,但由于收入占比仍低,对总体收入影响有限,另外随着复工启动,餐饮业务已经开始呈现明显复苏态势。我们判断3月公司销售有望显著加速,对Q1、Q2均有直接贡献,考虑到春节提前因素,对Q1营收保持良性正增长判断。 上半年利润增长乐观,全年亦有信心。主要低价肉原料仍对Q1有积极贡献,同时受益2019年Q4提价。不考虑出售资产收益,Q1利润增长可观,预判Q2继续提速,改革带来的高弹性继续,同时看好双轮驱动成长可持续性。 投资建议:预计2019-2021年EPS分别为0.26、0.48、0.51元,继续以2020年2.6x的p/s估值,上调6个月目标价至21.50元,维持“买入-B”评级。 风险提示:疫情影响时间与程度超预期;公司低价库存消耗和原料成本上涨压力;食品质量安全。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-02-25 40.91 45.64 7.39% 46.50 13.66%
46.50 13.66% -- 详细
事件:公司发布业绩快报,2019年收入、营业利润、归母净利48.37亿元、7.11亿元、6.02亿元,同比增15.25%、31.24%、39.13%,其中Q4分别增25.7%、36.4%、55.1%,年报业绩超预期。 2019年Q4收入增速相较于前三季度加速,主因:1)今年春节提前,春节备货效应突出;2)系统性变革背景下内部管理改善,品牌品类战略升级同外部消费共振,公司成长性提升;3)产品创新方向聚焦,市场投入加大,渠道积极性提升、品牌势能崛起,公司经营进入正反馈,三大品系(红袋、蓝袋、小黄袋)全增长,红袋弱势市场提升,收入维持双位数增长。 判断2019年Q4毛利率提升、销售费用率维持稳定。受益于高毛利率蓝袋占比增加,黄袋越过盈亏平衡点、自动化水平提升+规模效应下毛利率仍在提升,预计公司整体毛利率呈增长态势。同时公司自2019年8月起在分众媒体上投放广告,广告费增加,但是源于规模效应,销售费用率仍维持稳定。判断Q4归母净利增长的弹性还来自于营业外收收入增加或支出减少、以及所得税率下滑(2018年Q4所得税率基数高)、少数股东损益减少(收购子公司少数股权所致)。 春节提前及疫情小幅影响公司Q1销售,Q2非正常因素消除。疫情主要影响:1)部分终端关闭或者客流量下降导致销量小幅承压;2)物流障碍导致经销商补货不畅;3)疫情抑制送礼需求,预估影响坚果礼盒销售额500-600万元。但积极因素在于:1)部分终端表现较好,有缺货现象,瓜子具有居家消费属性,居家时间延长反而促进瓜子消费;2)目前经销商库存低于正常水平。公司工厂已于2月10日复工,发货逐步正常,经销商补库将形成对冲,原材料储备也相对充足。综合来看,春节提前及疫情小幅影响公司Q1收入,但总体影响可控。 全年仍乐观,内生驱动增强带动收入可持续增长。红袋弱势市场份额持续提升,收入有望维持双位数增长;蓝袋增长点来自新口味、渠道渗透率提升;黄袋目前聚焦15个重点城市,2020年计划其他重点城市扩张,保持高速增长可期,全年公司整体收入增速仍有望维持较高水平。公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革使然,创始人回归后进行事业部制改革、推行PK机制、员工激励升级,引入战略外脑,重新聚焦瓜子与坚果,并持续升级市场投入与产品创新,目前公司走上了更快增长轨道,我们认为增长具备可持续性。 投资建议:预计2019-2021年EPS分别为1.19、1.41、1.63元,给与6个月目标价45.64元,对应2021年PE28倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:疫情影响时间与程度超预期、公司上游供应不足。
今世缘 食品饮料行业 2020-02-14 29.70 38.64 35.63% 33.74 13.60%
33.74 13.60% -- 详细
三类白酒企业疫情影响相对较小,今世缘春节前回款发货良好。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。但我们总体认为几类白酒企业影响较小:1)核心的高端和低档刚需品牌,且春节期间本是低档酒淡季;2)品牌势能向上的企业;3)节前打款发货进度良好,节后淡季更为从容的企业。我们认为今世缘是省内品牌势能向上的企业,优势地级市不断增多,渠道势能正在释放期,且从渠道调研反馈看,公司按照全年销售计划分解,春节前完成全年回款30%以上,发货同终端出货均有不错表现,一方面渠道积极性良好,另一方面竞品仍在渠道整固阶段。目前公司渠道库存平均不到2个月,表明受疫情影响相对有限,较地产酒平均水平更优。 应对疫情迅速,多重手段帮扶提振经销商信心,11日已全面复工。据微酒报道,公司从正月初二连续召开会议全面动员部署疫情防控工作,组织销售系统经理层会议评估疫情对市场可能造成的影响,迅速制定相应政策来扶持优质经销商:1)优化营销方案。针对区域市场的阶段营销方案和不同类型的项目可采取暂停、延期或调整的处理方式,并围绕稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销等方面策划实施;2)对业务团队给与薪酬支持。厂家及时调整对商家业务人员移动访销考核指标,继续保持给予底薪补贴,同时规定各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量。3)简化流程,提供财务支持。对经销商在方案计划内产生的应结费用,简化流程手续,尽可能减少资金占用。对符合条件经销商根据需要可以给予一定额度的产品调拨,并给予延期还款政策。出台稳商政策同时,公司2月11日已全面复工,双管齐下,尽量将疫情影响降到最小。 品牌势能信心,全年目标暂未调整。公司目前暂未调整全年目标,基于公司良好的品牌和渠道势能,加上公司积极稳妥的应对,我们对节后经销商库存和资金压力可控、价盘保持稳定持有信心。2020年公司营销规划清晰,工作分解充分,产品上,国缘4开价位优势突出,需求旺盛,高端V系已经导入作为补充,如能放量将成超预期的增长点;从区域上看,坚持精耕省内提升占有率不动摇,全面做好细化分解,明确市场成长空间,北部徐州势头较猛,省会南京已经起量,且渠道利润仍然有优势,增长惯性仍存,苏中苏南消费力更强,目标积极培育;省外市场加快形成区域“点线互动”、“连点成面”的良性开发局面,力争实现2020年翻一番。 投资建议:略调整公司2019-2020 年EPS为1.15元、1.38元,略调整6个月目标价至38.64元,相当于2020年28x市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:省内竞品投入加大致竞争加剧;省外拓展不及预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-02-10 48.18 65.34 8.90% 65.45 35.84%
65.92 36.82% -- 详细
大众低档白酒,自饮消费为主,肺炎疫情对牛栏山春节销售影响甚微。武汉肺炎疫情在春节前后爆发,对于传统的白酒旺季消费有一定抑制,我们认为对于低端光瓶酒为主的牛栏山,目前影响甚微:1)春节为牛栏山消费淡季,在全年销售占比较低。春节期间白酒明显存在消费提档,送礼及家庭聚餐消费场景下,较多消费中高端白酒;2)牛栏山中低端产品以自饮消费为主,70%以上为居家日常消费,渠道销售结构中餐饮占比较低。肺炎疫情影响下,自饮消费基本不受影响甚至有所提升。 节前打款发货比例较高,物流亦无影响。根据渠道调研情况来看,各省份2019年销售完成情况较好,2020春节前经销商打款比例较高,华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%,同时春节前发货量占打款规模超90%。春节前终端动销顺利,预计节前动销比例约占打款50%,春节及当前库存较多在县级经销商环节,正常年份下需要动销至4月份,中间基本无需再次物流输送。在当前肺炎疫情背景下,牛栏山基本已提前完成上半年销售,且不受物流限制影响,预计全年白酒销售增长形势良好。 年初80%产品出厂价提升,有望显著增厚白酒利润。根据微酒等报道,2020年1月16日起,牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价,提价产品覆盖范围接近80%,提价幅度在5%-10%之间。根据我们去年11月份发布的深度报告对主力产品提价敏感性测算,白牛二涨价0.5元/瓶的情况下,公司整体净利率有望提升3.6个百分点。提价覆盖主力产品包含白牛二及珍品陈酿,提价幅度跟测算相近,综合考虑全国范围春节打款比例约50%,按照疫情在3月份得到控制测算,此次提价将在2020年中开始对报表有所反应,预计理论上将增厚公司2020-2021年每年约3亿利润,公司整体业绩显著改善。 拉长周期看公司以品牌和性价比优势继续提升份额空间看好。公司当前布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带,20元以内逐渐形成垄断优势,30-40元高速增长消费者接受度较好,同时60-70元亦有主流产品推出。我们认为光瓶酒消费自饮为主,讲究性价比,主流价格带天花板逐步由过去20元到现在40元,未来有望持续提升,牛栏山作为光瓶酒行业龙头,在专注度,品牌力,产品力,以及各价位带产品布局方面具有相当大的优势,拉长来看成长性强,继续重点推荐。 投资建议:考虑疫情对终端销售的影响,略调整2019-2020 年每股收益至1.36元、1.98元,对应2019-2020年PE分别为35.3x、24.3x,略调整6个月目标价至65.34元,相当于2020年33x市盈率,对应白酒业务PE为29x,维持买入-A评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,疫情影响超预期。
五粮液 食品饮料行业 2020-02-07 119.00 158.00 36.43% 131.20 10.25%
134.88 13.34% -- 详细
公司正在着力解决两大问题,曙光已现。公司从白酒大王到行业第二,并且主品牌价格同茅台拉开较大差距,近10年来在高端消费者的品牌认知当中累积起较大差异,我们认为概括起来是在两个方面存在问题,第一是从“渠道时代”向“品牌时代”跃迁时没有讲好五粮液品牌故事,其中包含“工艺、匠心、历史、文化”四个方面内容,在此阶段茅台实现品质为依托的品牌超越五粮液,价格反超五粮液,也带动销量保持领先;第二是渠道模式和渠道管理的进化提升相对滞后。2019年以来,公司开始着力解决这两大问题,推进渠道改革和品牌提升系统工程,我们认为思路决定出路,加上执行的提升,两大问题的解决值得乐观。 夯实浓香王者地位,以“二次创业”务实态度谋求发力。自上世纪90年代中期五粮液开始位居行业龙头,其浓香王者的地位得以确立至今不可动摇。2017年李曙光上任以后提出的五粮液“二次创业”理念深入人心,营销决策管理体系全面改善,2018年顺利实施管理层和员工激励,开启“政通人和”新篇章,2019年公司品牌梳理坚决有效,主品牌价格实质性提升,品牌价值再攀高峰。 疫情影响有限,核心聚焦长期竞争力。2020年春节期间集中爆发新型冠状病毒肺炎疫情,对旺季白酒销售造成影响,但高端酒因打款备货提前因素,旺季期间动销影响较小,目前判断公司Q1进度符合预期,总体影响可控。对于良性变革的蓝筹应当核心聚焦包含“产品、品牌、渠道”三力的长期竞争力:1)浓香仍是占比最高的香型,存量市场巨大,五粮液浓香白酒王者地位稳固;2)品牌力仅次于茅台,居于我们“网鱼模型”的收口位置,持续受益白酒的消费升级;3)优质酒产能领先,并且不断提升储酒能力增强基酒保障;4)渠道潜力尚未充分释放,数字化营销管理体系行业领先;5)有核心领袖的团结有力的管理层。 2020坚决落地各项改革举措,开启高质量增长。公司改革思路成型,并且开始推行主要在2018年Q4,至今刚满1年,以“三合一”为标志的系列酒改革始于2019年6月,至今尚不满1年,我们认为,2020年是坚决落地执行,并更加系统和细化的年份。2019年公司完成了营销组织扁平化改革(营销中心转为战区)、初步推进了数字化赋能下的控盘分利模式变革,即实现了量价齐升,渠道库存良性的发展成果,2020年深入精细化推行精准调控配额和营销资源,科学有力的奖惩机制,降低厂商博弈,实现更好顺价销售,高质量增长前景可期。 投资建议:维持买入-A投资评级,考虑疫情等影响,微调12个月目标价158.00元,相当于2020年28.4x市盈率。 风险提示:疫情超预期;高端酒需求放缓。
安井食品 食品饮料行业 2020-01-20 59.09 73.81 -- 67.29 13.88%
87.00 47.23% -- 详细
餐饮赛道增长快,速冻火锅料标准化程度高,速冻米面制品、速冻菜肴是蓝海。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿,同比增9.5%,其中餐饮食材规模1.7万亿,速冻食品是食材的重要组成部分,增速15%,驱动因素为餐饮连锁化、外卖平台发展、人工成本上涨。供应链效率、先发优势、规模优势构筑速冻食品toB渠道的高壁垒。分品类看,由于制作工艺相对简单、品类数量相对较少,速冻火锅料标准化程度高于速冻米面制品(除了传统的水饺、汤圆等,下同);目前速冻火锅料处于行业洗牌期,速冻米面制品toB渠道处于快速发展期,预制菜肴处于发展初期,安井食品的经营战略从“火锅料制品为主、面米制品为辅”转向“三剑合璧”,与行业发展阶段契合,产品性质决定公司始终坚持以小B为主的餐饮渠道,实现效益最大化,“正确”的战略目标下,叠加公司高壁垒,后期增长空间大。 安井食品:实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商是核心竞争力。安井的高级管理层均有持股,实现员工与公司利益充分绑定,同时高级管理层在公司发展初期就服务于公司,不断试错,一步一步将安井规模做大。安井在发展的过程中,积累了一批优质稳定的经销商资源,由于经销商资源是稀缺的,且安井通过强服务力、高渠道利润使得经销商忠诚度极高,因此经销商资源也是安井的核心竞争力之一。 大单品贡献收入增长主力,产能扩张提供有力保障。公司产品力已经验证,“跟随策略”下“大单品”成功概率更高。历史来看,公司大单品实现收入占公司总收入的30%以上,大单品销售增长对营收增长的贡献达50%左右,2018年以来公司相继推出众多新品(冻品先生、丸之尊、锁鲜装),有望拉动后面几年收入增长,同时,根据公司规划,2018-2026年产能复合增速13.0%,是后期收入增长的有力保障。 公司自主调节能力强,成本上升周期市占率提升。历史来看,面对成本波动公司净利率保持相对平稳,背后是公司作为行业龙头,对上下游较强的议价能力以及渠道控制力,此次成本上行,我们预计公司盈利能力稳定、市占率或加速提升:1)公司通过调节原材料配比、提价、降低促销(历史已经验证)等方式,保持净利率平稳;2)2019年提价+新品推动收入加速;3)行业盈利能力承压,安井食品的渠道优势、产业链地位、产品力、产能优势更加明显,实现市占率加速提升。 投资建议:速冻食品toB端赛道好、成长快,安井的实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商资源是其核心竞争力。考虑摊销费用,预计公司2019-2021年EPS分别为1.42、1.56、2.12元,不考虑摊销费用,预计公司2019-2021年EPS分别为1.44、1.76、2.14元,我们采用不考虑摊销费用的盈利预测进行估值,参考可比公司估值,给与2020年42倍PE,6个月目标价73.81元,首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示:成本大幅上涨、控股股东减持、食品安全事故、产能投产进度不及预期。
妙可蓝多 食品饮料行业 2020-01-08 15.99 20.87 -- 20.39 27.52%
23.48 46.84% -- 详细
事件:公司今日公告,拟引入蒙牛乳业为公司及下属全资子公司的战略股东,蒙牛受让老股东(沂源县东里镇集体资产经营管理中心、王永香、刘木栋、沂源华旺投资有限公司)5%股权(交易价格14元/股),并向子公司吉林科技增资,以4.6亿元获得吉林科技42.88%的股权,投资款全部用于奶酪业务经营及/或蒙牛认可的用途。 强强联合,有望实现生产、渠道、营销全方位深度合作,妙可蓝多公司奶酪业务竞争力大大提升。公司、控股股东柴锈女士、蒙牛乳业签订《战略合作协议》,协议约定将积极开展各类奶酪产品的开发和推广,并进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度的业务合作。蒙牛乳业是国内最大的综合性乳品企业之一,拥有强大的销售网络渠道和丰富的低温冷链业务运营经验,此次合作一方面能够为公司奶酪产能扩张提供资金保障,另一方面在渠道、营销(包括IP)等资源方面有深度合作空间,极大提升公司奶酪业务竞争力。目前控股股东柴锈女士持股比例18.23%,据公告蒙牛对未来上市公司新发行的任何权益证券在同等条件下拥有优先认购权,未来不排除蒙牛将继续增强对公司的持股和控制的可能性,公司将补强蒙牛乳业奶酪业务短板,在蒙牛大乳业版图中占有重要位置。 公司治理将更加完善。根据公告,投资达成后蒙牛有权向上市公司提名一名董事候选人以及财务副总监,向子公司吉林科技委派2名董事、1名监事以及财务总监,我们认为此举将能健全公司治理结构,加强内部监督,能够有效规避此前类似股东占款等不规范事件。 巨人股东护航高增长,奶酪棒收入2020年预计翻番。我们预计2019年公司儿童奶酪棒销售额约4.5亿(去年1亿左右),四季度收入预计1.5亿,环比增15%,公司目前产能紧张,真实需求应该更大,根据草根调研,部分终端存在断货现象。预计2020年销售额翻番:1)新产线投产,产能大幅提升;2)截至2019年底覆盖终端数量10-12万个,2020年持续招商与铺货,且在共享蒙牛渠道资源下渠道力更强;3)战略股东增资,资金充足,能够加强品牌建设和渠道市场投入。 投资建议:我们预计公司2019-21年EPS分别为0.03、0.33、0.79元,给与公司2021年奶酪业务30倍PE,液态奶业务10倍PE,6个月目标价20.87元。 风险提示:产能投放不及预期;行业景气致巨头进入竞争加剧。
光明乳业 食品饮料行业 2020-01-06 12.78 15.30 37.84% 13.12 2.66%
13.12 2.66% -- 详细
全面升级与改革,实现目标大突破。 2018 年公司更换高管(董事长、总经理), 2019 年常 温事业部/生产中心总经理变更,公司自上而下发生积极变化—提出“做强上海,发展华东、优 化全国,乐在新鲜”的经营目标,并落实到体制、产品、营销、渠道等方面进行深度变革: 1) 体制:减员增效,加强员工激励; 2) 产品: 2019 年上半年推出莫斯利安、优倍、畅优高端 新品,反响良好,储备新品丰富,具爆款潜质; 3) 营销: 以往公司强调“加强费用控制”, 2019 年以来公司聚焦产品与地区,加大营销费用投入,塑造年轻化品牌形象; 4)渠道: 薄弱地区 通过改直营为经销的方式,主动减亏,同时与阿里合作,推动渠道信息化,将提升终端销量落 到实处。 常温止跌回升,贡献积极。 2015 年以来竞品抢占市场行业竞争激烈,莫斯利安份额丢失, 2015、 2017-2019H1 收入下滑; 2019Q3 企稳回升, 根据草根调研, 2019Q3 莫斯利安收入 个位数增长, 我们预计全年实现正增长,主因: 1) 2019 年 5 月官宣新晋品牌代言人刘昊然, 品牌形象年轻化,线上线下宣传紧密配合; 2)升级包装、 推新品, 延长产品生命周期; 3) 加强渠道管控, 扩大下线城市招商,新品、营销升级升级助力渠道下沉。 莫斯利安收入占比大, 本身毛利率也较高,由于费用刚性,其收入企稳回升对公司整体业绩贡献积极。 巴氏奶增长势头良好,光明护城河深厚。 受益于消费者健康意识加强、社会冷链设施完善、 国内和国际大型乳企消费者教育,巴氏奶近几年规模加速, 2018 年规模增 11%(欧睿口径)。 巴氏奶对供应链要求极高、近距离牧场资源稀缺,竞争格局优于常温白奶与低温酸奶。光明乳 业多方位打造护城河—多个围绕核心城市群的牧场与新鲜工厂、排他性的送奶入户渠道资源、 强品牌力。巴氏奶定价高、区域性特征分摊物流成本,盈利水平良好。 2019 年以来公司巴氏 奶增速达 20%, 高于行业增速。 后期在新品拉动、渠道深耕、营销升级(公司计划投 1.5 亿 营销费用, 主要用于大光明品牌宣传并侧重于低温产品),我们预计公司巴氏奶业务有望维持 双位数增长。 收购牛奶棚、 益民食品厂, 产品、 渠道产生协同。公司于 2018 年收购牛奶棚 66.27%股权、 益民食品厂 100%股权, 一方面, 牛奶棚将全线上架光明产品, 作为公司产品的展示平台;另 一方面,目前莫斯利安酸奶冰激凌已上市,融合光明乳制品奶源与品牌优势以及益民冰激凌产 品优势, 并在季节性方面产生互补, 后续计划推出更多新品,加大光明冰品布局。 投资建议: 公司经营目标升级,致力于产品创新、品牌建设、营销升级、体制变革, 我们建 议关注公司发生的积极变化,预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.41、 0.48、 0.56 元, 给予 2020 年 32 倍 PE,目标价 15.30 元,给予“买入-A”投资评级。 风险提示: 行业竞争加剧、原奶成本大幅上涨、公司内部管理改革不及预期
中炬高新 综合类 2019-12-11 39.39 49.04 10.75% 39.76 0.94%
45.30 15.00%
详细
事件:公司发布公告,1)全资子公司美味鲜收到关于厨邦股权转让协议的《裁决书》,仲裁确认厨邦的股权转让协议不具法律效力,美味鲜和朗天慧德仍将分别持有厨邦80%和20%股权不变;2)董事会决定免去张卫华先生副总经理职务,主因在美味鲜公司收购少数股东权益过程中,张卫华先生存在严重失职行为。 公司表示后续将力争解决厨邦小股东问题。2019年前三季度阳西厨邦公司净利润增速仅为4.52%,低于美味鲜整体(19.08%),我们认为有一部分原因在于小股东问题,可以看出公司解决问题的决心,公司也表示后续会通过包括但不限于重新洽谈,诉诸法律等手段,力争解决厨邦小股东问题,我们认为股权收回仍可期待。“强集团化管理”,经营效率有望提升。前期公司发展过程中存在经营效率、员工薪酬与激励水平低于同行的问题,大股东宝能计划通过人事、采购、销售统一管理,达到“强集团化管理”,结合股权激励、KPI调整,团队执行力更强,实现经营效率提升。 2019年是宝能入主后调整的一年,我们仍看到积极的变化,公司计划2023年收入/销量达到百亿,2018-2023年化收入增速19%,2020年收入加速可期。 渠道下沉适当加速:一方面,根据草根调研,公司通过发展二批商为一批商,积极开拓县级市,Q1-Q3整体净增经销商145个,同时发展北部、中西部等空白市场,Q1-Q3收入分别增18.7%/26%,另一方面,今年通过重新签订合同、销售政策与激励机制变化等,激发经销商和销售积极性,同时计划后期在销售合同中加大稽查要求(前期经销商管理较宽松)、每年增经销商300个(今年Q1-Q3增145个),力求渠道下沉稳中有进,适当加速。 餐饮渠道开拓向好:今年以来公司加大餐饮渠道宣传力度,在线下建设餐批旗舰店和流通旗舰店,效果良好,店均收入增30%以上;同时计划明年开始要求业务人员担负开拓餐饮客户的责任(目前只是管理经销商)。 后备产能充裕,多品类开花:公司阳西美味鲜工厂去年11月投产食用油产能约10万吨,其他品类醋/料酒/耗油均处于以销定产状态,全部投产后阳西调味品产能超120万吨,平台化布局逐步形成。 投资建议:不考虑少数股东权益收回,预计2019-2021年每股收益分别为0.86元、1.12元、1.32元,给与6个月目标价49.04元,相当于调味品板块42倍估值,维持买入-A评级。 风险提示:公司治理动荡及行业竞争加剧风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-11-08 47.51 60.39 0.65% 53.60 12.82%
55.89 17.64%
详细
目前市场对牛栏山的认知分歧较大,尤其是白酒产品能否顺利升级,增长持续性如何,净利润率天花板如何等方面,本报告力图解决四个问题:1)公司合理估值应该为多少?2)白酒业务增长可持续性如何?3)白酒净利率提升空间有多大?4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少?估值探讨:牛栏山中低档白酒核心价格带是 10-50元,消费者以高频次自饮消费为主,与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同,具有很强的快消品属性,刚需色彩浓重,不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看,牛栏山 2019-2021年 EPS CAGR 达到 20%超过可比企业,同时估值远低于平均消费品公司估值,快消品属性的白酒业务有望给到 30倍以上估值。 当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱,管理层激励以及发展持续性逐步向好,压制估值因素渐渐消除,白酒主业足以支撑更好估值。 增长持续性探讨:公司仍处于全国化扩张成长期,在 20元以内的低端白酒中实际市占率仅 10%,对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业,牛栏山低端酒集中度仍有 2-3倍提升空间。在结构升级方面,全国大部分省市仍处于白牛二放量期,30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期,较其他竞争对手有市场培育先发优势,未来有望持续拉动规模增长 5年以上。 净利率空间探讨:1)结构升级影响:我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形,分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况,中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到 20%左右;2)提价影响:公司当前所处阶段为全国性扩张时期,随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期,我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出,在 2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨 0.5元/500ml,公司整体白酒净利率有望上涨 3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下,中长期看牛栏山白酒净利率有望达到 20%以上。 猪肉地产市值测算:公司种猪养殖跟屠宰盈利相反,在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大,猪肉业务每年净利润约 6000-8000万,参考可比公司,猪肉板块恢复正常情况下可给予 15倍估值,对应市值约 10亿元。地产业务净资产为负,整体销售情况较差暂不给估值,预计未来剥离后公司主业将更加清晰。 投资建议:不考虑提价,预测公司 2019-2020年的每股收益分别为 1.37元、1.83元,6个月目标价为 60.39元,相当于 2020年 33X 市盈率,对应白酒业务为 28X 市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,地产猪肉销售不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名