事件: 公司发布三季报:前三季度收入13.85亿元,同比增长19.11%,净利润4.79亿元,同比增长35.37%。 观点: 三季度收入4.47亿元,同比增长8.88%,收入增速环比有显著放缓,三季度净利润1.26亿元,同比仅增长4.04%,相比一、二季度利润增速大幅放缓。收入增速放缓的原因我们认为不是来自行业基本面以及消费端的变化,而是公司内部原因,主要是公司从年初开始整顿经销商窜货,对公司成长考核从过去强调扩张速度过渡到考核增长质量。另外广州佰健、奈梵斯两个子公司三季度业绩下滑也拖累了母公司业绩,但佰嘉保持了良好增长趋势。 汤臣倍健主品牌上半年收入增长27%,前三季度收入增速依然能维持20%以上。骨骼健康、维生素等主力产品收入增速则维持在30%以上。生产端,蛋白粉原料的新供应商已经开始发货,三季度蛋白粉收入增速高于上半年。 三季度综合毛利率66.18%,但三季度的季度毛利率环比二季度有小幅下降,公司在国庆期间做了一些产品的促销活动,视同销售计入生产成本,造成毛利率下降。前三季度的销售费用占比达到18.4%,其中三季度销售费用占比达到24.16%,比一季度和二季度都有大幅提升销。三季度也是公司近4年来首次单季度销售费用超过1亿元。销售费用的提升主要是三季度增加了广告投放大约3000万,但全年会保持销售费用的比例合理,预计四季度费用投放节奏放缓。 总体看公司三季度业绩低于预期的原因主要还是经销商渠道的调整以及费用的集中投放。我们认为今年是公司调整的一年,无论是渠道还是产品结构,虽然下半年推出了“十二篮”体重管理方案,但项目还未到业绩贡献期,“无限能”贵系中药材项目也还没开始铺货销售。 结论: 我们看好公司2015年业绩增长:1)针对渠道的调整预计会在2015年结束,未来推出的新产品都将开展全渠道模式运作,从源头避免线上线下价格冲击问题,2015年还有其他新产品陆续上市;2)“十二篮”体重管理项目,14年是运作初期,总结模式经验,2015年将迎来销售爆发期;3)海外并购的窗口重新开启,公司会坚定海外并购膳食营养品的战略,虽然时间点和标的资产还不确定,但我们看好公司并购战略方向。调整公司2014年至2016年盈利预测,预计2014年至2016年EPS分别为0.85元、1.21元和1.62元,对应PE分别为30.3倍、21.3倍和15.9倍,维持公司“强烈推荐”的投资评级。

关注1:电商渠道收入占比快速提升。 公司于2011年开始运作电商销售,当年销售仅200万元,收入占比1.34%,2013年电商渠道收入1400万元,收入占比7.3%,2014年上半年电商渠道收入超过1000万元,收入占比提升到9.5%,预计2014年公司电商渠道收入有望接近3000万元。电商渠道的快速增长将成为公司业绩增长点。 公司目前电商渠道模式是采取与第三方电商平台合作的模式,已经和天猫淘宝、京东、1号店等大型电商平台建立合作关系。其中天猫淘宝店是主力平台。2013年天猫平台食品销售额约120亿元,销售占比不到10%,2014年上半年天猫平台食品销售额约90亿元。天猫淘宝从2013年开始重视食品类的销售,相比家电、日用品等商品,食品销售额在天猫淘宝的增长空间还很大。天猫平台上食品销售的保持快速增长,公司依托成熟第三方电商平台增长的模式暂无较大风险,金字火腿电商将借天猫水涨而船高。 关注2:产能改造,适应电商产品销售。 传统火腿产品和肉制品在电商渠道的销售比例接近1:1,肉制品的消费需求增长要强于火腿产品,公司将开发更适应电商渠道销售的休闲类肉制品,产品包装更“萌萌哒”。肉制品的产能相对电商渠道需求的增长已显得不足,公司已开始产能改造。预计10月底产能改造完毕,虽然会错过天猫“双11”活动放量,但不会错过2015年元旦和春节销售,公司计划2015年继续改造肉制品产能。 关注3:2015年充分享受低价原料福利。 2014年上半年是猪肉价格低点,公司顺势改变计划,利用自有冷库加大了原料猪肉的收购,上半年生产火腿80万条。公司改用先进先出发核算原料成本,按照火腿10个月的生产发酵周期计算,2014年上半年的低价原料结算入销售的时间点是2015年上半年。我们预计2015年生猪价格将比2014年有明显上升,火腿行业会采取提价的方式消化成本压力。而纵观行业内也少有公司拥有储备低价原料的能力和资金,金字火腿将充分享受低价原料福利。 关注4:巴玛火腿试水直销,暂未爆发。 巴玛火腿仍然是公司的重点产品,上半年巴玛火腿销售收入2200万元。巴玛火腿销售总体相比顶峰时期下滑约1/3,但是从今年春节、端午节以及近期中期节销售趋势看,也不会再持续下滑,消费在逐步恢复。巴玛火腿在上海地区已经开始直供餐饮的销售模式,但目前销量规模较小。 结论: 公司发布了三季度业绩预期,预计同比增长0%-20%,驱动利润增长的可能是投资收益增加。推荐公司的短期逻辑是2015年受猪价周期的影响,公司储备了大量低价原料,如果提价则对净利率弹性大。对于公司长期逻辑我们认为需要理解公司在电商模式的成长:从产品角度看,公司产品有品牌效应、品类优势和质量保证,适应电商渠道销售特点。从增长动力看,现在采取的依托第三方电商平台的模式短期内可以支撑销售增长,但我们预计当公司电商渠道销售规模足够大的时候,电商模式将会发生变化,才能支撑更长周期增长。金字火腿电商收入占比预计将很快达到20%以上,而电商渠道始终保持了盈利状态,是有良好现金流的销售模式。公司已经对食品电商做了充分了解,未来会有更清晰的发展模式,这也是公司最值的期待的地方。 我们预计公司2014年-2016年的每股收益分别为0.21元、0.25元和0.30元,对应PE分别为101.5X、82.8X、69.8X,对公司向电商模式转型的期待支撑公司暂时高估值,维持公司“推荐”的评级。

关注1:二季度蓝色经典系列下降收窄 2014年上半年公司收入86.53亿元,同比下降8.05%,二季度收入29.84亿元,同比下降3.37%,单季度收入下降幅度相比一季度有所收窄,相比2013年二季度收入下降幅度也有收窄。上半年白酒收入同比下降7.81%,红酒收入同比增长19.83%。省内市场收入同比下降6.22%,省外市场收入同比下降9.39%。 上半年蓝色经典系列中虽然天之蓝和梦之蓝有下降,但海之蓝保持增长,总体虽有下降,但好于预期。蓝色经典系列收入占比达到60%以上,蓝色经典系列收入稳定对公司业绩影响显著。公司针对当前白酒行业环境已经在渠道端做出调整,省外市场上湖北和浙江市场仍然增长较快。我们看到洋河在本身渠道细化工作已经有良好的基础上,又开拓了一些新的渠道,新渠道战略思路有些类似“长尾效应”,对洋河渠道的调整我们持乐观预期。 关注2:微分子酒上市,看好创新产品发力 公司8月下旬上市了创新产品微分子酒,微分子酒产品的卖点在于酒体中存在大量微分子物质,微分子物质易于穿透细胞壁,在人体内代谢容易,引用后对身体损伤小,而且产品口感升级,可以接近高度酒的饮用口感。我们认为公司微分子酒已经将健康饮酒从概念提升到产品。微分子酒可以降低对饮用者身体伤害,换个角度看,产品适宜更广泛的人群消费饮用。 微分子酒目前通过团购渠道销售,有两款产品,33.8度产品终端价格478元,43.8度产品终端价格598元,产品定价属于次高端产品。微分子酒已经完成省内市场铺货,下一阶段会选择省外经济发达的北京、上海、河南和山东等地区铺货。我们判断微分子酒销售放量还需要等待:1)产品定价次高端,需要市场接受消化;2)产品功效在市场接受检验需要时间;3)产品处于导入期,铺货完成后才能启动营销推广工作。但我们看好微分子酒前景,未来有望成为蓝色经典后,公司新的盈利增长点。 关注3:“洋河1号”全国重点市场布局提前完成 “洋河1号”目前在江苏省内在5月份已经全部覆盖,6月份开始省外市场布局,第一步是浙江、广东和海南,7月是湖南、湖北和广西、8月份布局山东、河南、安徽和江西、9月份完成北京和上海布局,主要是经济发达的大省和城市以及板块市场。“洋河1号”计划到9月底,省外重点市场完成覆盖。在一个重点省中,会选择几个城市覆盖,除省会城市外还有几个经济发达城市覆盖。省外市场的布局还得考虑公司本身渠道布局比较好的,得考虑物流配送的问题。总体看“洋河1号”全国重点市场布局比年初预计的时间几乎提前了一个季度,也体现了洋河管理层的执行能力。提前了一个季度完成布局,正好赶在春节旺季到来之前完成,预计“洋河1号”在春季销售旺季中也会有好的表现。 结论:我们看好洋河股份的核心逻辑是公司优秀的管理层,无论是“洋河1号”电商平台模式的推出,还是微分子酒创新产品的上市都是领先行业的营销、产品变革。随着行业调整的结束,我们依然看好洋河在下一个白酒增长周期内取得超越行业的增长。我们预计公司2014年-2016年的营业收入分别为144.84亿元、158.97亿元和177.97亿元,归属于上市公司股东净利润分别为46.57亿元、52.36亿元和60.35亿元,每股收益分别为4.33元、4.86元和5.61元,对应PE分别为15.1X、13.4X、11.6X。继续给予“强烈推荐”评级。

2014年中报数据点评:1.控制植物油致收入微降,毛利率整体上升。2014年上半年,公司营收微降0.57%,毛利率上升3.12个百分点至29.4%。 分产品来看,由于去年植物油市场低迷,该项业务拖累业绩,自年初公司适当控制植物油业务规模,在成本方面也采用了锁定原材料价格的方式避免该项业务再次对业绩形成拖累,从上半年情况来看,效果较为显著,公司植物油业务毛利率提升6.91个百分点至17.61%;在调味品方面,由于公司的20万吨酱油新产能于年初投料,需要9个月的酿造期,截止上半年尚无法对业绩形成贡献,上半年公司调味品中的主力产品酱油收入微增1.83%,毛利率提升0.57个百分点。 分地区来看,公司的大本营华中地区营收下降5.18%,我们认为该地区出现营收下滑主要是受公司控制植物油销量的影响,而非是市场担心的公司调味品失守大本营,由于公司植物油主要销售区域在湖南、江西的二三线城市,如果剔除植物油的因素,公司的调味品在其大本营市场还是处于增长趋势。本期公司在其西南市场增长27.52%,自公司去年收购四川阆中王中王之后,经过改造已经初步实现盈利,公司借此机会打开西南市场,也有望藉此机会发展大食品战略。 2.费用率略有上涨。2014年上半年,公司费用率为16.04%,较去年同期增加3.08个百分点,其中销售费用率增加2.38个百分点,财务费用率增加0.91个百分点。我们认为销售费用率的增长主要是由于公司20万吨酱油产能即将释放,公司为产能的顺利释放做了大量的前期工作,由于新产能主要在一线城市的商超进行销售,公司加大了对这些商超的费用投入;财务费用的增长主要是由于随着募投项目的建设,募集资金存款利息减少,贷款利息增加。 重申前期观点:1.2014年是公司承前启后的一年,年初的时候IPO项目投产,预计3、4季度能体现业绩,摆脱产能不足的桎梏,酱油产能翻番,预计1-2年能够满产;2.“原酿造”将成为公司大单品,该产品定位中高端,主推无添加理念,主要用新增产能生产,公司淡酱油战略落地;3.渠道优化,以前公司产品主要集中在二三线城市的流通渠道,新单品推出之后将主要在一线城市的商超推广,为产能消化做好充足准备。 结论:预计公司14、15年EPS0.38元、0.56元、0.75元,对应PE26倍、17倍、13倍,维持强烈推荐评级。

事件: 公司上半年收入23.90亿元,同比增长3.61%,上半年公司归属股东净利润3.57亿元,同比下降4.78%,EPS 0.71元。 观点: 公司上半年收入23.90亿元,同比增长3.61%,二季度收入9.02亿元,同比增长21.65%。上半年白酒收入23.26亿元,同比增长3.27%。上半年公司归属股东净利润3.57亿元,同比下降4.78%,其中二季度实现净利润7109万元,同比增长4.33%。上半年公司购买理财产品取得收益5405万元,扣除这部分收益后,公司营业利润同比下降15.77%。 虽然是在2013年二季度收入同比下降18.43%的基础上取得了二季度收入增长,但考虑到白酒行业并未逆转以及省内竞品仍处在收入下滑阶段,古井二季度的收入转正是基本面改善的积极信号。即将进入中秋国庆旺季,我们对公司收入增长仍持有乐观预期。 对于未来安徽省内白酒格局,虽然迎驾贡酒和口子窖成功上市是大概率事件,但我们认为并不会动摇古井贡酒在安徽省内龙头地位: 1)从古井省内市场格局来看,年份原浆已经在合肥市场占据最大份额,安徽省内核心市场地位稳定。省内市场古井仍有渠道下沉的空间,2014年上半年皖北地区收入增长超过20%。 2)假设口子窖、迎驾贡上市后,费用投放省内市场可能事倍功半,而投放在省外市场则会事半功倍。待口子窖、迎驾贡酒上市后,安徽白酒格局可能出现类似川酒格局(五粮液、泸州老窖、郎酒都已经成为全国化品牌),除金种子外,古井贡酒、迎驾贡酒和口子窖都将开始新一轮全国市场扩张。古井贡酒已经开始省外市场布局,河南和北京两个重点地区增长较好。 公司上半年营业毛利率69.3%,同比提升0.78个百分点,白酒毛利率达到70.46%,小幅提升0.96个百分点。上半年销售费用7.06亿元,同比增长14.3%,销售费用占比提升至29.5%,预计下半年销售费用投放不会有显著下降。二季度末公司预收账款2.93亿元,比一季度末减少1.3亿元,但好于2013年中期水平。 结论: 我们认为古井贡酒已经领先于行业基本面恢复增长,2015年白酒行业整体改善后公司业绩有望加速。预计公司2014年至2016年收入分别为46.2亿元、48.8亿元和53.9亿元,预计2014年至2015年净利润分别为6.34亿、6.98亿和8.06亿,对应EPS分别为1.26元、1.39元和1.60元,PE分别为17.5倍、15.9倍和13.8倍,维持公司“强烈推荐”投资评级。

关注1:战略路径清晰 公司规划战略路径主要包括三个方向:1)海外并购;2)营销升级; 3)多品牌化。 汤臣倍健年初第一次尝试海外并购,并未成功,但公司还会减持走海外并购道路。公司认为保健品行业无论是外资品牌渗透还是行业准入门槛降低,行业竞争都会日趋激烈,海外并购一是可以获得品牌价值增厚,二来可以丰富产品种类,三是提升公司研发实力。 汤臣现阶段核心优势在“品牌、渠道、市场”三方面,公司考虑未来核心优势将发生转变,营销思路将由“产品营销”向“价值营销”, 即从服务经销商客户向服务消费者用户升级。方法是通过后台大数据系统以及自媒体平台等新方法实现客户个性化服务。 汤臣倍健主品牌在流通渠道市场占有率已经很高,公司未来将重点打造非汤臣品牌,预期非汤臣品牌收入2014年达到15%、2015年达到20%、2016年后达到30%以上。公司已经进入品牌多元化阶段, 而非一般食品企业产品多元化阶段。多元化品牌的运作模式和盈利模式都会相互独立,不会简单重复汤臣固有模式。 关注2:主品牌增长符合预期,窜货控制加强 汤臣倍健主品牌上半年销售增长27%,销量增长好于去年同期。2013年上半年受提价影响销量增速不佳,收入增长来自提价效应。主品牌现在面临的问题是线下经销商的货品窜货到线上销售,扰乱价格体系。公司已经查处了窜货的经销商。公司即将通过层层出货扫码的方式加强货品流通管理。 关注3:“十二篮”体重管理产品上线销售 公司正在推进“十二篮”体重管理项目,已经完成了内部公测,产品控制体重效果显著。“十二篮”是一套体重管理综合解决方案, 通过后台大数据系统和专门营业师服务,监控管理个人体重。相比目前市面流行的智能手环、智能电子秤,“十二篮”提供的是体重管理服务,而不是简单体质监控设备。 2014年还是“十二篮”项目确认模式、完善服务、整合后台的阶段,我们认为项目成功与否还得看首期产品使用效果以及客户反馈。8月4日首批产品5000份在淘宝天猫“十二篮”旗舰店开始销售,预计销售旺季将出现在2015年春节后。“十二篮”模式如果成功,公司将推广到其他领域,例如孕妇体质管理、个人慢性疾病管理等。从商业模式来看,“十二篮”模式是符合商业潮流的,我们看好“十二篮”项目。 关注4:健利多快速增长、贵系中药年底试点 健利多2014年销售增长超预期,目前产品销量每月超过10万盒,预计年底销量水平会达到20万盒/月。健利多全年收入增长预计150%-170%,公司对健利多的增速预期是未来2年复合增长率超过100%。健利多销售没有通过经销商体系,完全是公司直营,公司对渠道、终端销售信息完全掌控。自营模式下给渠道和终端的利润空间也更大,产品容易放量。 公司年底将开始试点“无限能”贵系中药材产品,项目定位不是传统名贵中药材,产品剂型上会有创新。贵系中药材项目将采取全渠道模式销售,希望达到线上线下销售联动,同时也将控制好线上线下产品价格防止窜货。项目2014年底将开始试点,2015年将达到7-8个中药品种,之后还有30多个中药材产品储备。同时公司将针对新产品邀请重量级代言人。公司认为依照现有的渠道资源,“无限能”销售过亿的时间会少于以往项目,达到盈利的时间也将大大缩短。 关注5:广告费用占比下半年上升 公司上半年销售费用1.47亿元,同比下降4.55%,主要是广告费用比2013年上半年减少了3667.3万元。2013年上半年公司广告费用占比达到10.5%,2013年全年广告费用占比是9.46%,公司近2年广告费用占比在10% 左右。而2014年上半年公司广费用占比仅4.57%,大幅低于历史平均水平。预计公司下半年广告费用占比会有提升,但广告费用占比水平可能低于2013年。下半年广告投放会围绕新产品,聘请新代言人。 结论: 汤臣倍健战略规划清晰,我们看好公司战略方向。“十二篮”项目开始正式上线销售,预计2015年迎来销售高峰期。公司储备的其他项目在未来一年也将开始试点。对于海外并购暂时无法预期标的和时间点,但看好海外并购给公司带来的协同效应。 我们预计公司2012年-2014年的营业收入分别为19.63亿元、25.55亿元和32.99亿元,归属于上市公司股东净利润分别为6.1亿元、8.37亿元和11.13亿元,每股收益分别为0.93元、1.27元和1.69元,对应PE 分别为30.22X、22.03X、16.58X。首次关注给予“强烈推荐”评级。

公司发布2014年上半年财务报告:上半年收入14.13亿元,同比下降7.37%,归属股东净利润4.58亿元,同比下降6.20%,扣非后经利润4.57亿元,同比下降5.96%,上半年EPS1.018元。 二季度公司收入和利润转正,半年报总体符合预期。公司省内市场占比继续提升,省外市场暂时没有出现放量增长迹象。从渠道划分看,省内婚宴渠道是公司重点,下半年尤其国庆前后是婚宴市场旺季,旺季收入继续正增长值得期待。预计公司2014年至2016年EPS分别为1.24元、1.34元和1.56元,对应PE分别为20.8倍、19.3倍和16.5倍,给予公司“推荐”投资评级。

事件: 公司公布2014年上半年财务报告:2014年上半年销售收入6.29亿元,同比增长20.40%,上半年归属股东净利润3706万元,同比增长58.45%,扣非后净利润2837万元,同比增长102.59%。 观点: 2014年上半年销售收入6.29亿元,同比增长20.40%,上半年归属股东净利润3706万元,同比增长58.45%,扣非后净利润2837万元,同比增长102.59%。2014年Q2收入2.59亿元,同比下降18.6%,净利润985万元,同比增长172.57%。 分产品看,传统袋糊类产品销售收入3.41亿元,同比增长11.24%,传统产品二季度收入增速与一季度旺季相当。液态饮品上半年收入8541万元,2013年上半年液态产品收入基数小,同比大幅增长1851.39%。一季度液态产品实现收入约5000万元,二季度淡季销售约4500万元,销售符合预期。 公司年初提出液态产品2014年要实现2.6亿元的销售收入,上半年收入计划完成率约33%。全年看,收入目标有希望达成:1)上半年液态芝麻乳还处在铺货阶段,下半年随着铺货率的提高,收入保持增长;2)下半年是公司产品销售旺季(近三年来上半年销售收入占全年收入比例在40%-45%,下半年收入占比更大),液态产品到和传统产品有着形象和品牌上的关联,下半年动销状况预期也好于上半年。2014年是芝麻乳产品铺货渠道建设年,2015年将是单品收入快速增长年,2016年是芝麻乳单品将利润释放年。 上半年传统袋糊产品毛利率39.28%,同比提升2.24个百分点,液态产品毛利率30.61%,综合毛利率27.12%,同比提升2.02个百分点。液态产品毛利率目前还是没有达到设计的40%以上的水平,目前液态产品均为外协生产,未来自有产能达产后将提升液态产品的毛利率。 公司非公开发行股票募集资金拟投入的“江西南昌黑芝麻乳生产基地”、“安徽滁州黑芝麻乳生产基地”建设前期准备工作顺利展开。江西南昌黑芝麻乳生产基地已先行自筹部分资金开工建设,安徽滁州黑芝麻乳生产基地的建设用地已落实、环境评价报批工作业已完成,其他各项筹建工作正在有序进行中。预计2015年1月江西南昌产能有望投产,滁州产能释放预期在2016年上半年。 结论: 公司未来盈利增长主要看液态黑芝麻乳的增长,目前产品处在铺货阶段,渠道增长势头较好,单品有望在2015年进入放量阶段。下半年是公司产品销售旺季,预计收入将加速增长。预计公司2014年至2016年EPS分别为0.31元,0.46元和0.64元,对应PE分别为39.6倍、26.5倍和19.1倍,虽然短期估值偏贵,但我们看好公司新品成长性,估值可以被业绩增长消化,维持公司“强烈推荐”投资评级。

2014年上半年公司财务报表情况:上半年收入5.57亿元,同比增长109.11%,归属上市公司股东净利润6075万元,同比增长135.51%,每股收益0.1406元。预计2014年1-9月净利润1.09-1.44亿元,同比增长25%-65%。 公司预计2014年前三季度利润增长区间是25%-65%,考虑到上半年粉丝盈利利润小幅下降以及大粉业务亏损影响,下半年公司业绩有望上调。公司近期会召开产品订货会,粉丝销售将比上半年有显著改善。蛋白改造产能5月下旬达产,下半年食用蛋白产量将继续增长,新产能有望在2015年上半年达产。预计公司2014年至2016年净利润分别为2.16亿、3.37亿和4.69亿,对应现在股本EPS分别为0.50元、0.78元和1.09元,对应PE分别为27.9倍、17.9倍和12.9倍,继续维持公司“强烈推荐”投资评级。

事件: 与中国肉类食品综合研究中心共同完成的“豌豆蛋白与纤维营养价值分析及其在肉制品加工中的创新应用研究”项目科技成果鉴定会在山东省招远市召开。 本次鉴定的科技成果,将充分挖掘出豌豆蛋白与纤维的健康、营养价值,开发豌豆蛋白与纤维在肉制品等领域的应用,有利于进一步提高豌豆蛋白与纤维等产品的附加值,为公司未来的发展提供新的利润增长点;有利于发挥公司技术创新优势,提高公司核心竞争力。 主要观点: 1.豌豆纤维导入肉制品行业只是开端 从国外豌豆产业的产品结构来看,包括法国罗盖特、加拿大Burcon公司,主要生产三类产品:豌豆淀粉、豌豆蛋白和豌豆纤维。双塔的产品结构是:豌豆粉丝、蛋白、纤维。原料成本主要分摊在豌豆粉丝生产环节,造成豌豆蛋白和纤维生产成本低廉,产品价格优势明显。 豌豆纤维是膳食纤维一种,具有持水性、乳化性、悬浮性以及增稠性、能提高食品保水性和保形性,提高冷冻、融化稳定性。添加后可以改善产品组织结构、提高脆度、成型稳定性和产出率,延长保质期、减少脱水收缩。豌豆纤维可以应用于肉制品、馅料、速冻食品、烘焙食品、糖果、饮料、米面制品和调味酱等。豌豆纤维还有多项生理功能性。豌豆纤维应用范围很广,进入肉制品行业仅仅是开端,未来有望向更多食品产品进入。 2、蛋白国内市场有望启动 公司蛋白产品主要是出口销售,国内市场还未启动,本次通过鉴定会可以打开豌豆蛋白的国内市场。选择进入肉制品市场也是因为大豆蛋白已经成为肉制品行业的主要原料,客户容易接受。本次参加鉴定会的有肉制品公司代表,但取得订单还需要一定时间,持有乐观预期。蛋白产品国外终端客户除食品公司外,还有保健品公司。国外保健品厂商已经开启蛋白粉原料全植物化,尤其在恒天然乳清蛋白乌龙事件后。我们认为下一阶段国内保健品厂商原料全植物化的趋势也不可避免,但保健品新配方需要取得相关审批文件后才能生产。 3、食品原料向终端产品转化 目前公司除粉丝外,豌豆蛋白和豌豆纤维直接客户还是食品饮料或保健品公司,产品作为食品原料销售。我们判断公司未来会延伸产业链,将豌豆蛋白和豌豆纤维延伸到终端产品。下游产品技术壁垒不高,主要障碍在渠道和品牌方面,目前时机还未成熟。豌豆蛋白和豌豆纤维都可以做成健康食品或功能性食品,产品增长前景看好。 结论:2014年公司增长主要来自豌豆蛋白的量价起升,2014年蛋白产能会达到饱和状态,预计本次定增项目会在2015年上半年开始释放业绩,保障公司业绩增长持续性。公司产品符合现在健康食品消费的新趋势。我们预计公司2012年-2014年的营业收入分别为19.81亿元、22.19亿元和28.84亿元,归属于上市公司股东净利润分别为9.16亿元、12.92亿元和16.66亿元,全面摊薄后的每股收益分别为0.43元、0.69元和0.94元,对应PE分别32.6X、20.3X、14.8X,继续给予“强烈推荐”的评级。

关注1:一季度公司白酒收入计划完成率105.93% 一季度公司白酒收入计划完成情况较好,皖北市场收入增长较快。公司一季度收入完成情况较好的原因有:1)产品结构调整迅速,年份原浆在省内100元以上价格带稳定,淡雅、红运、老贡酒迅速覆盖了40-100元价格带;2)省内其他竞品收入下降幅度较大,竞争环境相对改善。另外,端午节前古井贡的分销商包括专卖店备货积极,二季度销售同比2013年大幅改善。3)古井在乡镇市场,尤其在婚宴渠道扩张加速,以前在此类渠道最好产品的是,现在产品结构升级到年份原件、花系淡雅。 关注2:新管理层对公司带来新气象,国企改革“等风来” 管理层核心梁金辉从古井基层走出,担任过销售公司总经理、股份公司总经理,对行业格局、公司优劣势把握清晰,战略制定更有针对性。古井对经销商态度更开放,对渠道管控更严格,对员工激励考核更明晰客观。对于国企改革方面,虽然安徽省有两家试点混合所有制公司,但管理层认为短期注意力还是在公司业绩提升,改革需要“等风来”。 关注3:坚守年份原浆品牌扩张 古井是第一个做开发酒,最多有1800多个条码,现在控制200个内条码。古井在年份原浆产品、品牌之外不轻易打第二个品牌。年份原浆产品本身上要做修补和提升:1)产品优化;2)产能优化。产能优化是在三地生产,延长发展周期、提高产品品质、提高有酒率。产品优化是从低端到中端产品的品质提升。同时在各个区域模块上,推老名酒、淡雅、红运系列,中低端市场要继续占领。在品牌上塑造年份原浆,在价位上选择全方位覆盖。 关注4:市场战略坚持:安徽核心,苏鲁豫节点扩张 2014年安徽会有2家白酒公司上市,未来安徽市场竞争激烈将会加剧。公司坚持安徽市场是重中之重,安徽市场会持续精耕细作。省内采取县县建制,乡镇相同策略,产品方面加大淡雅、红运、老贡酒的运作力度。省外市场确立四个战略节点市场:北京、上海、深圳和郑州,围绕节点市场做区域扩张。省外市场还考虑和有实力的大经销商合作,同时采取更开放的态度,会对非白酒经销商放开经营权限。费用方面,公司暂时不会收缩费用投放规模,只是调整费用使用方向,提高费用效率。针对费用投放效率公司设置了销售公司稽核、股份公司核算和集团内审三级监管体系。 关注5:渠道库存水平合理,对经销商考核指标纳入库存指标 公司在制定2014年战略规划时候考虑了经销商库存问题,工作思路是抓动销、去库存、稳价格、深渠道、良增长。年份原浆系列目前库存水平合理,市场销售表现正常,公司对老客户和新客户的数据跟踪也在持续。公司认为渠道策略的不同会带来价格体系的波动,如果一味压货压库,可能会带来低价销售、费用利润化的负面影响。今年公司调整了对经销商考核项目,把经销商库存指标也纳入业绩考核范围,这一措施是渠道管理上的延伸,将经销商库存视同公司库存。另外,公司对今年经销商的业绩考核也更为宽松。 关注6:募投项目投产,产能结构调整适应需求变化 公司目前产能是按照100亿收入规模建设,酿酒有三个厂区,过去都是按照一个工艺生产,现在需求变化,公司正在调整三个厂产能规划,每个厂区做不同工艺设定,提升产能效率。灌装产能调整原则是首先使用先进产能淘汰老产能,过去老厂区生产效率低,原料物流效率很低。新厂区生产流程重新设计,布局合理,物流费用少,新厂区运营成本降低。新产能的投产对生产员工需求会减少,效率提升。生产工艺调整、周期调整后,公司产能和市场需求匹配,同时还有储备产能,给未来需求增长留有余地。 结论: 本轮白酒行业调整中我们认为依赖合理的价格带分布,稳定的区域市场增长模式和新管理层带来的新动力,古井贡酒有望率先实现正增长。我们预计公司20114年-2016年的营业收入分别为45.11亿元、47.62亿元和52.75亿元,归属于上市公司股东净利润分别为6.55亿元、7.44亿元和8.80亿元,每股收益分别为1.30元、1.48元和1.75元,对应PE分别为13.97X、12.29X、10.39X。考虑到公司基本面正在积极改善,给予公司“强烈推荐”评级。

关注1:南方黑芝麻乳进入成长一阶段 黑芝麻乳产品2013年四季度开始运作,在四个重点市场铺货,2014年是全国市场覆盖。黑芝麻乳是植物蛋白饮料,没有口味地域的限制,产品受到经销商、零售终端和消费者认可。2014年一季度芝麻乳收入接近2013年全年水平,预计2014年芝麻乳收入可以达到2.6亿元以上。 芝麻乳经销商开发按照计划在逐步推进,在各地寻找设定标准的合格经销商。挑选经销商具备一定的能力,愿意和南方黑芝麻共同成长,才会去合作。2014年的任务是在经销商里在打造重点经销商,培育经销商做大。 2014年的经销商策略是“加强扶优”,对收入达到一定规模的销商会给予一些列的政策支持。2013年对经销商没有引入奖励机制,2014年才引入,2015年经销商策略是要以点带面。2014年销售目标不是要销量数据,而是要建立有效持续动销的终端渠道。 2014年1到4月黑芝麻乳的销售情况要好于预期,公司对春节黑芝麻乳的销售预期不足,导致春节产能供给不足。目前黑芝麻乳主要通过代工工厂生产,定增项目中自建芝麻乳产能释放后,毛利率将会提升至40%。 关注2:黑芝麻糊保持稳定增长 黑芝麻袋糊产品能保持持续稳定增长。2008年公司扩建袋糊的产能,收购南昌基地,品质得到提升,产品结构升级。袋糊产品毛利水平受到原料、物流等成本上升影响,尤其原料成本近3年上涨很快,但产品毛利率能保持增长,目前黑芝麻糊毛利率接近50%。 老产品的增长空间来自渠道的下沉和营销改善。袋糊产品区域间收入规模差距很大,南方市场广东、广西都有7000多万销售,北方销售最好的地区是湖北,销售收入过亿,反而好于南方市场。但同在北方市场的山东、河南,收入只有2000-3000万。黑芝麻糊在一线和省会城市的网络渠道相对完善,但二、三线城市和县级市场的销售渠道建设相对落后,提升空间还很大。终端拉动是黑芝麻糊营销上短板,黑芝麻糊团队的经营思路还有待提升,营销理念还没完全转变到如何经营快消品、如何经营终端上来。 结论: 公司一些历史问题都已解决,2012年后战略调整到黑芝麻产业上来。南方食品的长远规划目标是实现收入百亿元,其中黑芝麻糊和黑芝麻乳收入达到50亿元以上,未来还有新产品会陆续开发、投放。产品结构战略方面,黑芝麻糊还是主导产品,未来2-3年是生存发展根基,黑芝麻糊还要升级,推进精品工程。液态新产品黑芝麻乳产品通过2年的努力,预期可以达到盈亏平衡点,我们看好黑芝麻乳的持续增长。 预计公司2014年-2016年的营业收入分别为17.86亿元、22.86亿元和28.28亿元,归属于上市公司股东净利润分别同比增长128.8%、70.1%和40.9%。假设2014年完成公开发行,2014年至2016年全面摊薄的每股收益分别为0.29元、0.49元和0.69元,对应PE分别为38.2X、22.5X、15.9X。看好黑芝麻乳的持续成长性,给予“强烈推荐”评级。

关注1:一季度销售超预期 2014年春节洋河产品销售超预期,但一季度销售收入同比下降10.33%。洋河超预期可以理解为公司之前对春节旺季消费预期过度悲观,大幅降低促销费用投放,也没有对渠道压货,春节期间销量比悲观预期要好,渠道出现断货。洋河春节销售超预期验证了终端动销已经正常化。一季度天之蓝、梦之蓝销量平稳中略有下降,海之蓝的销量增长,海之蓝销售占比提高,蓝色经典系列销售收入占比也在提升。2013年公司还对低端酒做了价格调整,低档酒提价2次,每次调整幅度在5%-10%。 关注2:“洋河1号”布局提速 洋河1号在2103年10月上线,分为三个阶段推进:第一阶段在南京试点布局,这一阶段已经完成;第二阶段,在江苏省内重点城市覆盖,目前覆盖率已经达到95%,第三阶段,完全在全国重点市场的布局,原先计划完成时间是年底,现在看全国市场布局会提前完成。通过“洋河1号”下单的订货数量在逐渐增长,一季度按照公司销售口径统计过亿,年底完成全国布局后,2015年后的增长值得期待。 关注3:最有互联网思维的白酒公司 公司对于电商理解已升级到互联网思维,而不仅仅是把互联网当成工具,下一步公司会用互联网思维改造企业,目标是在2-3年把洋河打造成互联网化的公司。洋河是白酒行业中把“电商”升级到“互联网”的少数公司,这也契合公司更早提出的打造平台商的战略目标。 从互联网公司的角度看,直接接触消费者是特点之一,“洋河1号”是一个典型终端客户沟通的平台,客户资源才是未来最核心的资产。“洋河1号”的目的绝对不是方便营销,而是客户资源接口。公司已经建成了营销管理系统、会员管理系统两个系统,下一步是对上线的数据做进一步的分析,通过数据的分析为精准深度营销提供更大的帮助。 关注4:未来战略已清晰 公司通过2013年对白酒行业的思考,已经看清了行业发展的本质,基本找到了发展方式、基本资源也准备充分,下一阶段就是战略的执行问题。在价格策略上,公司短期内无产品降价的计划,对产品降价公司认为是有负面作用。蓝色经典拥有较为合理的产品结构,而不会像高端白酒单品销量影响巨大,多层级产品结构使得调整具有结构弹性,降价手段可以避免使用。产品策略方面,2013年公司开始在大众酒上布局,在江苏省内重点推的是柔和双沟,在全国范围推的是洋河老字号。2013年两个产品销售均过亿,2014年保守预计收入增速50%以上。 结论: 公司已经看清未来战略方向,“洋河1号”的意义也不仅在销售渠道,掌握客户资源才是终极目标。“洋河1号”2014年会完成全国重点市场布局,也只是第一阶段,有效激活“洋河1号”才是下一阶段的考验。预计公司2012年-2014年的营业收入分别为167.6亿元、192.5亿元和221.4亿元,归属于上市公司股东净利润分别同比增长7.39%、19.52%和20.25%,每股收益分别为4.97元、5.94元和7.15元,对应PE分别为10.64X、8.90X、7.40X,公司互联网化运作的战略思路符合行业趋势,白酒实体产业也已见底,给予“推荐”评级。

关注1:公司战略--坚持发展高端肉类食品 肉类产品是一个大市场,公司定位还是在做高端肉制品:传统火腿稳步发展、巴玛火腿重点发展、特色肉制品也是重要发展。传统火腿公司已经是龙头,未来会去整合,可能2-3 年传统火腿行业整合。特色肉制品主要是香肠、腊肉、五香牛肉等,主要是因为在电商渠道中这些产品走量最大,并且相比火腿没有明显淡旺季。公司在上海收购一个工厂,未来会考虑把营销中心设置在上海。 关注2:巴玛火腿遭遇困难但仍然是重点产品 巴玛火腿是公司准备了12 年产品,推广也有3 年,去年下滑受三公消费影响,酒店渠道下降。巴玛火腿是世界上认可的食品,中国市场迟早会发展起来,并且巴玛火腿是可以走向大众。巴玛产品的推广还主要是推广文化,推广巴玛火腿美食文化,借助了一些红酒圈子、浙商圈子去推广,巴玛的运作思路从经营产品到经营用户转变。 关注3:传统火腿未来看点在行业整合 2004 年,全国火腿行业公司大约有100 家,2010 年火腿行业开始走下坡路,目前全国火腿生产公司也只有50-60 家,实际能开工生产的40 家左右。公司的火腿市场份额已经接近40%。预计2014 年、2015 年可能是火腿行业最差的阶段,未来行业内厂商数量可能会下降到10 家左右,2016 年后行业格局会发生重大转变。未来2-3 年将会是行业并购的好时机。 关注4:渠道转型中,电商渠道快速增长 三公消费对酒店渠道的销售影响显著,2013 年公司酒店渠道销售占比12%,2014 年一季度酒店渠道销售占比已经下降到4.85%。但酒店渠道公司还是会坚持做下去,今年会针对酒店渠道需求开发一些半成品。从大的方面看,火腿传统的消费多是礼品消费,现在要往家庭消费端引导,商超终端是最主要的渠道。公司还扩展了直供餐饮渠道,上海有一家米线连锁餐饮公司是公司客户,以前的订货量是70-80 公斤,现在订货量是400-500 公斤,虽然订货量还不是很大但餐饮渠道的价格比较贵,能达到150 元/公斤,餐饮直供渠道的盈利水平也不错。 电商渠道2011 年11 月开始运作,当时就2-3 个人的团队,2012 年才开始建团队,现在的团队有16 个人。公司的电商还是依托第三方来运作,通过第三方平台的收入占比在80%以上,主要是天猫、京东、1 号店等, 但B2C、B2B 和C2C 的模式都有,全网来看网上销售店已经有20 多个。 考虑现在移动电商增长很快,2012 年通过移动平台销售的占比8%,2013 年移动平台销售占比到20%。公司也会重点在移动电商布局,在天猫、京东等电商的移动平台推广。下一步要利用微信、微薄社会化媒体做营销。2012 年电商渠道销售额1000 万,2013 电商渠道销售额2000 万,2014 年前4 个月电商渠道销售额超过800 万,2014 年的销售目标还是翻倍。公司电商渠道的模式还是产品销售,2011 年开始电商渠道一直都是盈利的,盈利总额不高,扣除所有费用后,净利率水平在12%-15%。 关注:5:猪价低谷增加原料储备带来未来业绩增长弹性 目前公司库存火腿约110 万条,存货市值约2 个多亿。2014 年公司原先并没有计划大量储藏原材料,但一季度猪价下跌到历史低位,公司正在加大原料储备,全年计划采购原料腿110 万条,目前已经采购40 万条原料腿。2015 年猪价同比幅上升是大概率事件,传统火腿有10 个月的生产周期,低价原料带来的盈利增长将在2015 年体现。 公司冷链业务2013 年7 月开始运营,一期冷库储藏能力6 万吨,二期建设完成后会达到10 万吨。公司建设冷库的最初目的是为了公司自用,目前火腿产能并没有完全释放,冷库业务也对外经营。今年猪价便宜,冷库的储备冻肉功能也得到发挥。近期公司向双汇采购了两批猪肉合计2300 吨,有了冷库就可以做平滑成本的工作。 具体看冷藏业务分三块:1)交易;2)储存出租;3)自用。交易主要是招经营户入场,2014 年招商情况比2013 年好很多,库存也增长很多。对外纯储存业务对外知名度在逐步提高,2014 年量是2013 年的2-3 倍。目前冷库6 万吨的产能利用率达到75%,但定价相比上海冷藏库价格要低一些,要给市场一个逐步认识的过程。冷库现在已经取得国家猪肉收储库资格,还没有冻猪肉储备指标,国家收储冻猪肉会有一定财政贴息。近期冷库也取得了进口商品的备案库资格,将被海关指定为进口冷冻制品的存放库。 结论: 公司目前正在调整渠道结构,加大商超渠道和电商渠道扩展,冷库业务增长较快,盈利水平较低业绩贡献不充分。2014 年是猪价小年,公司适时加大了原料采购力度,2015 年将享受低价成本带来盈利弹性。我们预计公司2014 年-2016 年的营业收入分别为2.28 亿元、2.69 亿元和3.16 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为2272 万元、3504 万元和4680 万元,假设定增2014 年内可以完成,全面摊薄后的每股收益分别为0.12 元、0.18 元和0.24 元,对应PE 分别为150X、97X、73X。考虑公司主业有望在2015 年出现业绩拐点,首次关注给予“推荐”评级。

关注1:果仁核桃露是今年主推产品 公司现有产品分为杏仁露和核桃露。杏仁露产品具有完整产业链,采用原料为原生态杏仁,露露品牌前几年定位是植物营养健康专家,近几年植物蛋白饮料增长非常快,露露占据杏仁露90%市场份额,而核桃露相对公司杏仁露而言是新产品,纯核桃露不仅成本较高,并且口感不如果仁核桃露好,果仁核桃露将是公司核桃露的核心产品。 公司今年将重点推广果仁核桃露,在销售方面,公司以前是主要靠销售团队做,为了把核桃露做的更好,去年请了专业公司,负责整个全案的推广,包括策略各方面,高度方面加强。今年业务年度为了更好的让果仁完成目标,重新梳理机构,将市场分了7个大区,便于更为系统的进行管理。 关注2:规划西北、东北建厂,不断扩大产能 公司原有生产基地:本部+廊坊+怀柔+郑州基本地处华北地区,未来规划在西北和东北地区扩产建厂,新的厂区规划已经处于审批阶段,另外,未来将在郑州扩建一个规模小一点的厂区,加上老厂搬迁项目,按照公司规划上述项目建设完毕产能有望翻番。 公司以前主产的杏仁露可能在口感上不太符合部分消费者的饮食习惯,但是核桃露作为大众口味的产品将进一步拓宽消费者对公司产品的选择,西北地区新建的厂区主要生产杏仁露和核桃露,公司产品口味的丰富也将进一步拓宽销售渠道、降低物流成本。 结论: 我们预计公司14、15、16年EPS0.94元、1.14元、1.37元,对应PE25倍、20倍、17倍,维持推荐评级。