投资逻辑 燕京啤酒:以产品质量与基地市场为保障,经营稳健。燕京啤酒是中国第三大啤酒企业,采取“1+3”品牌战略,主品牌“燕京”,其他三个重点品牌是漓泉(广西)、惠泉(福建)、雪鹿(包头)。2013年啤酒产销量571.4万千升,销售收入137.5亿元,实现净利润6.8亿元。北京、广西是主要市场,两地收入占比合计一半以上,北京以外的外埠市场收入占比70-75%。燕京啤酒是市属国资企业,北京市人民政府通过顺义区人民政府和北京市国资委控制57.46%的股权。14年以来,公司继续实施稳定的市场策略,坚持做中国品质最好的啤酒,采用市场化的激励方式,配合以高净利的鲜啤为产品突破口,稳扎稳打,形成大西南市场,实现销售稳步增长。 啤酒行业:中国啤酒行业将逐步进入利润率提升的时代。中国啤酒行业自90年代进入平稳增长期,产量的增长速度基本等同于GDP的增速。行业集中度不断提升,2013年CR3为53.3%,CR4为64.6%。啤酒行业近年来的利润增速>收入增速>销量增速,未来趋势仍会持续。以美国啤酒行业为例来看,CR4超过60%以后,是行业集中度提升的关键时期。美国在80年代CR4集中度超过了60%,同时在80年代也是美国啤酒行业利润率的最低点,之后,随着集中度进一步提升,利润率也大幅提升。当然,利润率提升的过程仍有多次反复,但总体特点十分明确。 估值和投资建议 这个时点燕京主要看经营稳健+吨酒市值低+国企改革+啤酒行业长期利润率提升,国企改革长期有助于改善企业利润率和周转率。燕京啤酒总市值190亿,产能800万吨,吨市值不到2400元。青岛啤酒的总产能在1200万千升左右,吨市值约4500元。北京市国企改革目前在试点阶段,试点企业包括燕京的控股股东北控集团。从上市公司来讲,不管是在个人激励层面还是在企业发展层面,都有充分的动力参与国企改革。从燕京啤酒来讲,结合北京市政府从管资产到管资本的改革方向,企业在人员激励、混合所有制、提升资本效率等方面都有很大的想象空间,有望在国企改革后改变目前周转速度较低、盈利能力较差的局面。预计14/15年收入为151.6亿/168.8亿,同比增长10.3%/11.3%;净利润为8.41亿/10.20亿,同比增长23.63%/和21.18%;EPS分别为0.300元/0.363元。 风险 天气影响啤酒消费,国企改革速度低于预期

业绩简评 承德露露14年上半年实现净利润2.64亿元,EPS0.53元,同比增长29.27%;收入15.33亿,同比增长4.03%。扣非后净利润2.57亿,同比增长28.31%,本报告期无分红派息。 经营分析 收入增长4%,其中Q2增长29.01%,远高于一季度0.29%的增速:上半年,公司收入15.33亿,其中二季度收入2.47亿,同比增长29.01%。二季度是淡季,其收入增长不受产能限制,更多反映市场需求以及公司自身的销售动作。其实,从2012年末开始的销售改革就在很大程度上改善了公司陈旧的销售体系,在去年一季度有极大的效果,从动作上来看,清理价盘、增加激励的动作能够形成长效机制。在此基础上,杏仁露稳步发展,而果仁核桃露有望在14年带来3-4亿的收入增量。 毛利率净利率同比继续维持高位,Q2收入高增长是费用控制有效的增长:上半年,杏仁露及其他饮品的毛利率达到42.82%,同比增加4.07个百分点。毛利率的提升主要有两个方面,第一是郑州工厂开工后对于物流、包材等成本的节省,以及郑州工厂产能利用率的进一步提升。第二,是加大推进毛利率达到30%的果仁核桃露产品的铺货,毛利率不足20%的纯核桃露产品收入占比不断降低。上半年,公司销售费用率微降0.3个百分点,管理费用了降0.22个百分点,费用控制有效,净利率达17.55%。 来自万向集团的李兆军接替王秋敏担任总经理,经营思路或有新调整:2014年8.5日,公司公告此次管理层调整,李兆军或在销售上引进新思路/人才,来保证露露未来新一轮的成长因子。露露的管理层一直以来比较稳定,但也代表新鲜血液不足,新总经理对销售体系的提升值得期待。 盈利预测和投资建议 预计2014E-2015E销售收入31.2亿/39.3亿,增长18.5%/26.0%;净利润4.02亿/4.8亿,增长20.34%/19.25%;EPS达到0.802元和0.956元。6-12个月的投资评级为“增持”,目标价23.90元,相当于25x2015EEPS和29x2014EEPS。 风险提示 管理层变动对经营持续性的短期扰动

事件 近期,三全对龙凤的整合速度低于市场预期,同时速冻食品的行业竞争也使投资者希望对高端速冻产品市场和整体速冻市场的格局进行进一步了解,我们就这些问题与公司管理层进行了沟通。 评论 1、产品升级持续:龙凤的整合低于预期,预计14年会在下半年逐步好转;私厨的城市投放继续增加,14年增长仍然强劲。龙凤在13年做了供应链体系整合,迄今为止基本完成了整个后台体系的整合,将龙凤并入了三全的供应体系之内。龙凤和三全的渠道协同效应明显,今年年初开始将进行渠道的整合,通过14年一年的整合消化龙凤体系,此次龙凤的整合在时间上超出市场预期,使14年1季度仍然录得大幅亏损近3000万,我们预计今年年内龙凤的整合会使其很难在14年贡献利润。但是,公司的三全+龙凤双品牌策略长期来看是有助于三全的产品升级和区域拓展的。2014年,私厨的增长预计超过80%,同时来自渠道的横向拓展和原有城市市占率的提升,目前市占率在7%左右,未来目标10%以上。 2、行业格局清晰:三全和湾仔在13年和14年都将进一步发力,但市场格局已定,三全的市场份额还将持续提升。从目前的市场形势看,三家龙头企业三全、湾仔、思念都在发力,由于各个企业的优势产品不同(汤圆是思念和三全,饺子是湾仔和三全),速冻产品的市占率会按月出现一定程度的波动。从2013年看,湾仔用新产品来提升市场份额的效果并不十分明显,云南纯不太理想,水晶汤圆在南方有一定的效果,说明市场对新产品是有渴求的,但需要企业进行从渠道到产品、营销的全盘运作;思念的广告费用投放相比以前有2-3倍的增加,并在渠道上进行了一段时期的价格战,产生了一定效果,在2014年止住了市场份额的下滑。总体来看,湾仔和思念的激进策略并没有对行业格局产生明显影响,三全14年的市占率仍在小幅稳步提升。从顶层设计看,三全的策略是通过产品的提升来达到品牌的提升,进而在消费升级的进程中,抢占优势地位进而提高市占,这是在长期保证企业市占不断增长的有力武器。 3、投资要点明确:中短期三全的发展路径仍是拉升品牌和渠道从而提升市场份额,不断提升的行业地位是公司长期利润的保障。从10年开始,三全最终通过产品升级达到了品牌升级,我们预计,14年包括状元在内的高端产品的收入增速将超过40%,进一步提升三全高端产品的占比。同时,私厨的推广城市也将大幅提升至100个城市,但是14年私厨的增长不光是单纯做区域加法,在已进入的城市,市占率也有进一步提升的潜力。同时,三全仍然具有丰富的产品储备,能够不断更新产品内容,在产品活跃度上保持行业领先。渠道方面,公司在2014年1月开始引入罗兰贝格进行渠道等管理架构方面的调整,结合公司在11-12年部分区域成功的试点,预计渠道体系在2014年会有显著提升,以市场驱动为导向,实现营销和组织的扁平化,从市场研发、质量管理到生产采购的调整,统一调整到市场、消费者和高端产品导向。对经销商的管理也会进行扁平化尝试,改变原来单纯的买卖关系。 投资建议 维持“增持”评级,目标价位20.67元,预计14/15年EPS分别为0.342元/0.517元。

投资逻辑 植物蛋白饮料行业高增长表明消费者对饮料新产品的旺盛需求,这保证了业内企业的新品拓展空间,14年露露主推的果仁核桃露有望带来约3-4亿的增量:2012年,软饮料行业收入达到4716亿,利润375亿,行业规模仍会以10-20%的速度增长。软饮子行业中,含乳及植物蛋白饮料增长更迅速,2013年,含乳及植物蛋白饮料收入增长23.5%,利润增长28.4%,分别达到895亿和125亿。消费者对植物蛋白饮料旺盛的市场需求培育了多个十亿级的植物蛋白饮料企业,如养元智汇核桃露、银鹭花生牛奶。 新渠道管理思路、新产能和新口味形成持续贡献利润和收入增长的内部保障:公司从12年底/13年初重新梳理销售渠道,稳固了价盘,提升了销售人员的激励,13年效果明显,收入/利润分别增长23.14%/50.1%,14年的终端运作和老市场渠道精耕将继续带动杏仁露及果仁核桃露发力。承德露露的郑州新厂+承德老厂搬迁形成公司14E-16E的产能储备,新生产线能够同时生产杏仁露和果仁核桃露。公司2014年的新产品策略聚焦在果仁核桃露上,聘请专业咨询公司,一改纯核桃露的粘腻口感,果仁核桃露更符合即饮市场的需求,更能满足三、四线城市及县乡市场的渠道需求。 基于植物蛋白饮料行业的迅速增长,以及承德露露内在有利因素的延续,我们将投资逻辑定义为,以杏仁露产品为主贡献利润增量,同时以核桃系列产品为主贡献收入增长,同时郑州新产能节约物流包装费用带来利润率的提升。公司2014年销量的增长主要来自于郑州产能利用率进一步提升,净利润的增长主要来自于新产品叠加渠道精耕带来销售收入的增长,以及郑州工厂对于费用的节约。我们认为渠道精耕和终端运作将在淡季体现效果,2、3季度的收入增长有望大幅超过1季度的增长。 估值和投资建议 我们预计,2014E-2015E的总销售收入达到31.19亿和39.3亿,分别增长18.5%和26.0%;净利润分别达到4.02亿和4.8亿,分别增长20.34%和19.25%;EPS达到1.002元和1.196元。公司分红派息率高,显示优质的现金流和盈利能力。6-12个月的投资评级为“增持”,目标价26.90元,相当于22x2015EEPS和27x2014EEPS。 风险 行业竞争加剧、预期外因素影响产能建设速度

投资逻辑 第一,品牌化初期,龙头企业增长最快的必然阶段。速冻鱼糜制品行业规模100-120 亿,集中度低, CR5<15%,在中国进入消费升级和多元化阶段时,龙头企业将充分受益行业品牌化的必然过程,类似速冻米面食品龙头企业(三全、思念)共同快速增长的时期。公司是速冻鱼糜制品和肉制品的龙头企业,主要竞争对手包括海霸王食品、福建安井,三家份额大体相当。公司的优势是产品研发和渠道均具备已经证实的进攻性,且具备上市品牌红利。速冻鱼糜制品行业仍处于朝阳阶段,过去几年保持15-20%的增长,未来集中度有很大提升空间。 第二,品牌消费品企业具有综合壁垒,打造未来成长基础。公司在品牌上,十分注意打造“海欣”品牌,上市后从“腾新”更名为“海欣”扩大影响,并并购高端品牌“鱼极”系列提升品牌高度。渠道上,运作时间长,与经销商形成良好的利益共享关系,截至2013 年底,公司终端网络覆盖全国34 个省市、283 个地级市、2010 个县/县市。并在电商渠道上进行进一步拓展。产品上,具有长期的品质保障和多年的研发经验,并通过引入高端产品、打造亿级单品不断提升产品综合实力。 第三,借助上市平台开启并购路程,内生+外延增长提升市占率。发挥上市公司资本市场融资平台优势,公司积极调研上下游产业业务机会,通过并购整合等方式加速搭建产业链条和扩大产业规模,进而构筑公司新的业务增长点,实现营业收入和营业利润的可持续增长。公司是行业内唯一一家上市公司,拥有规范的运作、严格的控制和高效的融资渠道,更加容易吸引优秀的人才加盟公司,更便利于公司通过并购等方式进行行业整合,促进产业链条搭建和产业规模扩大。公司于1 月初用7545 万收购了专注于高端鱼糜制品的台湾鱼丸龙头生产企业嘉兴松村,在掌控业内高端产品技术同时,进一步巩固了行业龙头的产品研发优势。 投资建议和估值 维持“增持”评级,预计公司14-15 年EPS 为0.36 元/0.486 元(含收购的嘉兴松村),维持目标价16.34 元,公司处于经营拐点时期,业绩弹性较大。 风险风险:公司经营调整速度低于预期

业绩简评 双汇发展14年一季度实现净利润10.78亿元,同比增长42.1%;EPS0.4897元,同比增长42.15%;扣非后归属于股东的净利润为9.65亿,同比增长31.68%。 经营分析 肉制品销量和屠宰业务稳定增长:一季度,公司实现营业收入102.42亿,同比增长5.5%。报告期内,公司屠宰生猪391万头,比2013年同期增长38.54%;销售高低温肉制品40万吨,比2013年同期增长7.43%。 毛利率净利率再创新高,规模效应稳定显现:一季度,公司毛利率达到22.14%再创新高,同比增长2.9%;销售费用率达到5.19%,同比下降0.47%;管理费用率达到3.35%,同比小幅上升0.13%。一季度,公司净利润率达到10.96%,再创单季度新高。而目前双汇的低价冻肉储备能够在很大部分满足今年的原料需求,预计14年毛利率能保持稳定。 利润的边际增量高,行业龙头具显著投资价值:从收入增速看,由于高低温肉制品的增长并未获得有力单品的支撑,且公司收入基数较高(13年达到450亿),未来收入的复合增长速度在10-20%相对稳定,从另一个方面看,以当前营销资源和渠道资源所支持的销售收入增长能够有效转化为利润,边际利润增量效应明显。从目前的肉制品行业和屠宰行业看,双汇的行业龙头地位稳定,而收购SFD后更从低价原料和肉制品技术水平上获得支持,中国消费水平提升前景明确,行业龙头投资价值显著。 盈利调整和投资建议:买入 预计公司14-15年净利润同比增长22.57%,19.21%,每股收益分别为2.15元,2.51元。目标价56.7-58.8元,相当于26-27PEx2014EEPS。我们在之前深度报告中的逻辑主线1)动物性蛋白在蛋白消费占比中提升的确定性2)竞争格局稳定,集团收购SFD助力上市公司加速产品力和管理能力提升进一步提升收入增速预期3)管理层利益与上市公司股东一致性得到极大增强4)集团整体上市推动业绩释放动力增强。 风险提示 提价幅度对原料上涨的覆盖、集团收购SFD对上市公司业务产生促进的效果或时间低于预期

业绩简评 青岛啤酒14年一季度实现净利润5.86亿元,EPS0.434元,同比增长20.02%;扣除非经常性损益后归属股东净利润4.85亿,同比增长8.35%。 经营分析 一季度收入同比增长17.36%,销量同比增长19.3%,大幅超越行业增速:报告期内,公司共完成啤酒销量218万千升,同比增长19.3%,超过一季度行业8%+的增速,进一步提升市场份额;一季度实现营业收入74.08亿元,同比增长17.4%。其中,高端产品增长进一步加速,主品牌“青岛啤酒”实现销量117万千升,同比增长11.7%,而占总体比重超过15%的高端易拉罐产品销量增长超过20%。当然,一季度的高增速也与三得利并表有关系,预计去年4月底并表的三得利对增长有3%+的贡献。从区域看,江苏、山东、河南、河北仍贡献主要增长,而江西区域之前未有公司产能,一月份九江新厂的开工亦对一季度的增长有所贡献。 一季度毛利率维持在40%以上,净利率达到7.85%:公司一季度来看,包材成本稳中有降,而啤麦价格稳中小升,使毛利率同比小幅下降0.03%。一季度销售费用率上升至21.24%,同比增加2.44%;管理费用率下降至3.94%,同比下降0.85%。一季度公司净利率下降0.23%至7.85%。我们认为,公司13年开始以来对高端品牌形象的夯实策略会持续,并在今年世界杯期间有所增加,今年一季度开始主品牌加速成长反应去年品牌打造初见成效。 未来展望:2013年国内前5大啤酒企业的市场占有率已达70%以上。随着中国经济的发展和消费升级的加速,西部大开发政策的推进,以及国内消费升级的提升,中国啤酒市场仍会保持持续稳定的增长,并为具有品牌、规模等优势的企业提供广阔的发展空间。 盈利调整和投资建议 预计公司2014E-2015E年的净利润为23.67亿/27.7亿的预测,同比增长达到19.95%/17.01%%,对应EPS为1.75元/2.05元。目标价47.58元。 风险提示 提价幅度对原料上涨的覆盖、行业竞争加剧

3 业绩简评 三全食品2013年实现净利润1.18亿,同比下降15.59%,基本每股收益0.29元,公司2013年实现营业收入36.03亿,同比增长34.42%;2013年度的利润分配方案是,每10股派现金红利0.5元(含税)。 经营分析 抢市场夺份额,主要品项均录得快速增长。公司2013年实现营业收入36.03亿,同比增长34.42%。其中,汤圆11.4亿,同比增长29.46%;水饺14.6亿,同比增长41.13%;粽子2.38亿,同比增长6.75%;面点及其他7.53亿,同比增长41.39%。分区域看,公司的增长比较均衡,长江以北同比增长33.42%,长江以南同比增长35.62%。 毛利率提升1.33%,销售费用大幅提升,反映公司并不单纯以促销抢占市场份额,以投入打造品牌将带来更长期增长动力。公司13年销售产品的毛利率达到34.95%,同比增加1.33%。其中,汤圆毛利率35.7%,同比提升2.7%;水饺毛利率36.6%,同比提升3.07%;粽子毛利率40.75%,同比下降3.85%;面点等毛利率28.75%,同比下降1.49%。13年,销售费用9.91亿,同比上升48.73%;主要是公司加大品牌打造,以及新产品推广的力度,从电视广告能见度来看,13年是三全大幅占领消费者心智的阶段;管理费用1.2亿,同比增加28.05%;同时,我们欣喜地看到公司在新品开发上投入资源,研发支出7135万,同比增长82.3%。 行业前景确定,提升管理内功为企业长期发展打下坚实基础。速冻行业的发展前景广阔,管理提升和销售体系梳理对公司收入的增长起到至关重要的作用,2013年公司相继实施了HR 人力资源管理系统,并对CRM 系统进行了优化升级使之更加贴近渠道的实际情况,更好的服务于市场销售活动。同时,公司依托信息资源优势,逐步建立经销商管理体系,加强了对经销商的服务支持,也促进了公司与经销商的联系。 盈利调整和投资建议 预计14/14年EPS 分别为0.42/0.57元。三全食品目前处于市场份额迅速扩张阶段,而并购龙凤也是在外延性拓展上实现这一目的的手段,预计龙凤能在14年凭借规模效应扭亏。从行业看,速冻行业前景广阔,公司正常利润率在5%左右,维持增持评级。

事件 安琪酵母2014年1季度实现销售收入7.98亿,同比增长21.33%;归属于上市公司股东的净利润3620.79万,同比下降28.59%,扣除非经常性损益的净利润3298.34万,同比下降30.02%;一季度基本每股收益0.11元,同比下降28.57%。 评论 1、季度收入增长改善,连续3个季度收入增速超过20%:公司收入的改善从去年下半年开始,13年3季度收入增长31.22%,4季度收入增长29.05%,今年一季度收入增长21.33%,结束了从12年3季度开始连续4个季度个位数的低增长。我们认为,公司收入的增长动力来自两方面,第一是管理层切换后逐步回到销售增长的正轨,第二是公司YE等衍生品为公司收入的增长贡献了较大的能量。从一季度情况来看,国内收入增速超过20%,出口收入增长在15%左右,国内的改善超过国外。 2、单季度利润率环比改善但仍处于低位,管理效能的提升是利润率提升的关键:14年一季度,公司的净利润率达到5.37%,环比增加3.04%,但是仍处于较低水平。从毛利率水平来看,一季度公司毛利率达到31.9%,环比增长4.33%,毛利率的提升一部分是由于公司将研发费用确认到了管理费用中,有财务调节的因素在。从公司主要原材料糖蜜的价格看,去年的均价在720-730元/吨,今年预计达到800元/吨(移动平均),虽有小幅上涨,但由于公司具备一定的提价能力,相信糖蜜并不会带来毛利率的显著下降。但是由于今年产能集中释放(去年德宏、柳州、埃及相继投产),预计会在上半年对毛利率有一定负面影响,在下半年随着开工率的提升,负面影响会逐渐降低。 同时,一季度公司管理费用、销售费用、财务费用同比有较大的提升,一方面有规模扩张人力成本增加的影响,但另一方面我们认为公司在销售和管理上仍有改善空间,目前的利润率水平并未对公司行业地位有充分反映,随着销售收入的提升,公司利润率有较大提升空间。 3、收入增长仍是14年的主要任务,利润率的提升仍面挑战,但公司作为消费子行业龙头投资时点已渐行渐近:目前公司的利润率并未恢复到历史上正常的10%左右的水平。在酵母及酵母衍生品这个行业中,安琪的总产能超过20万吨,是中国最大的生产商,同时在海外也有产能和销售布局,而目前酵母这个行业并没有出现替代产品,安琪在酵母行业中又有50%左右的市场份额,同时,行业主要原材料价格也稳定在一定水平,公司目前的情况仅仅是自身在管理、产能布局的过程中出现的正常调整。从目前来看,公司的收入已经连续3个季度表现出较好的态势,去年下半年扩张人员队伍带来的成本提升逐步在销售收入成长中稀释,我们认为公司的投资时点已近,二、三季度股价的波动以及盈利的改善迹象都可能成为关键的投资判断指标。 投资建议 维持“增持”评级,目标价位17.4元,预计2014年EPS达到0.58元。 风险提示 宏观经济减速带来消费下行,管理提升较慢

业绩简评 青岛啤酒13年实现净利润19.73亿元,同比增12.20%,EPS1.461元,略低于市场预期(因13年底补充实施员工福利计划);全年实现收入282.9亿,同比增长9.73%;经营性现金流34.01亿,同比增长9.59%。 经营分析 公司销量增速快于行业增速,使国内市场占有率提高1.07个百分点,达到17.19%(销量,吨)。公司全年实现啤酒销售量870万千升,同比增加80万千升,增长10.14%,而同期国内啤酒行业全年完成产量5062千升,同比增长4.59%,公司销量增速快于行业增速,使市占率提升1.07%达到17.19%。其中,公司主品牌青岛啤酒实现销量450万千升,其中听装、小瓶、纯生、奥古特等高附加值啤酒实现国内销量158万千升,同比增长12.64%。2014年公司的经营目标是力争实现啤酒销售量增长10%以上。 毛利率提升低于预期,啤酒全年降0.3%至30.1%;高端产品增速放缓和人力成本上升是双重原因:13年,公司主品牌增速逐季放缓,外资品牌对公司中高端产品形成较大压力。而低端的三得利、崂山、银麦保持了快速增长。从区域看,华南地区销量下降,广东大区的人事调整和策略调整还在进行,盈利仍难以快速释放。从渠道看,餐饮市场不振也对公司中高端主流品种形成父母影响。预计公司2014年的产品价格稳定,销量仍是公司最重要的目标,管理层在6月份换届完成后或能迎来利润率的逐步改善。 未来展望:近年来尽管中国啤酒市场增长放缓,但仍是世界上增长最快的地区之一,因此也成为国际啤酒巨头重要的竞逐之地,市场竞争仍呈激烈的态势,去年国内前5大啤酒企业的市场占有率已达70%以上。随着中国经济的发展,西部大开发政策的推进,以及国内消费升级的提升,中国啤酒市场仍会保持持续稳定的增长,并为具有品牌、规模等优势的企业提供广阔的发展空间。消费升级会带动国内啤酒行业产品结构和价格的提升。 盈利调整和投资建议 预计公司2014E-2015E年的净利润为23.67亿/27.7亿的预测,同比增长达到19.95%/17.01%%,对应EPS为1.75元/2.05元。维持目标价44.4~47.58元。 风险提示 提价幅度对原料上涨的覆盖、行业竞争加剧

事件 公司公布了13年度业绩快报,营业收入7.54亿,同比增长2.26%;归属于上市公司股东的净利润3458万,同比下降47.46%(之前三季报预计全年下滑30-59%),每股收益0.2446元,同比下降47.45%。 评论 13年业绩基本符合市场预期,最坏的情况已经过去:13年,公司收入增长2.26%,放缓的主要原因是抑制公司业务拓展的结构性缺货的产能瓶颈尚未破除;随着东山募投项目新产能逐步释放,2014收入增速将会逐步改善。报告期利润同比下滑较多主要有两大原因,一是行业低价竞争的大环境下,公司为了稳定市场占有率进行价格应对,所以毛利率有所下降;二是公司为募投项目的产能能够很好消化并且创造符合预期的募投项目收益,提前进行销售网络适当扩延,并且在市场投入和品牌建设上提前适度加大,报告期内薪酬费用、市场费用等投入加大。2014年前期投入的市场费用将逐渐发挥效应,并且收购项目为高端产品,将为公司带来更高毛利率,2014年公司利润情况也将大为改观。结合我们在前期的调研,通过思考13年公司经历的鱼糜制品行业的竞争、公司前期收购的嘉兴松村情况,以及未来的发展规划,我们认为,公司的产品正在高档化,渠道亦在多元化,同时在鱼糜制品行业竞争中也取得了阶段性胜利。 收购嘉兴松村有利于公司产品的高端化:公司于1月初用7545万收购了专注于高端鱼糜制品的嘉兴松村,嘉兴松村在国内以“鱼皇”、“鱼极”系列销售高档鱼糜制品,包括龙虾丸、芝士丸、蟹膏丸等,2012年在国内销售额达到2000万,净利润234万。嘉兴松村原属台湾佳福食品,佳福食品在台湾、香港、澳门、北美、东南亚等区域以“川见”和“鱼极”品牌销售高端鱼糜制品,在台湾、香港、澳门都有超过一半的行业市占率。嘉兴松村的生产技术、工艺、配方、管理团队均源自台湾,其在产品生产、研发方面已有数十年的经验,其独特的生产工艺、配方技术及完善的质量管控体系,确保了其在产品品质、产品成品率等方面均领先于国内同行。公司收购嘉兴松村,最主要的目的是获得其与生产研发相关的技术、配方及工艺,从而能够快速实现鱼皇产品的量产,并能在较短时间内将其复制到公司的东山、金山生产基地,从而实现快速占领市场的目的。 渠道多元化有力,电商、烧烤、体验店共举,行业竞争态势改善:公司在13年开始关注电商,并在建行善融商务个人商城上成为认证商家,初步涉足电商领域,同时,公司也在搭建电商运营团队为未来的渠道拓展积极准备。另外,由于借鉴台湾烧烤店的经验,烧烤渠道也将成为公司新渠道之一。在现代超市、火锅店渠道,公司吸引了多个业内优秀企业的渠道经营人才,为14年的产能消化做好准备,包括百胜、海底捞、小肥羊等渠道都有极大的待开发空间。在行业竞争方面,我们知道2013年由安井等企业引领的价格战对公司的经营产生很大的影响,但在2013年4季度后,公司积极应对价格战,在相同的价位上公司的产品竞争力突出,市场份额获得大幅提升。 行业集中度提升是大概率事件,食品安全问题也会加速小企业淘汰:目前,速冻鱼糜制品行业集中度偏低,全国有四五百家生产厂家,行业排名靠前的三家企业市场占有率加起来还不到20%,且存在行业格局不健康、产品趋于同质化、低价竞争严重等发展中问题。而公司作为行业第一家上市公司,这几年来着力于塑造速冻鱼糜制品行业高端品牌,寻找差异化发展,致力于品牌、品质的提升,同时,食品安全监管逐渐严格也会加速行业内小微企业的淘汰,加速行业集中度的提升。 投资建议和风险 维持“增持”评级,预计公司14-15年EPS为0.36元/0.486元(含收购的嘉兴松村),维持目标价16.34-18.15元,公司处于经营拐点时期,业绩弹性较大。 风险:公司经营调整速度低于预期。

业绩简评 双汇发展2013年全年实现归属于上市公司股东的净利润38.58亿元,同比增长33.72%,EPS1.75元,基本符合我们前期1.76元的预期;全年实现收入449.5亿,同比增长13.21%。每10股现金股利14.5元(含税)。 经营分析 13年四季度收入同比增长16.9%,同比增速快于三季度13.5%的增速,使全年收入达到449.5亿,同比增速达到13.2%;13年的高低温肉制品基本完成全年任务,表明公司在此细分子行业的高度掌控力:报告期内,公司生产高低温肉制品175万吨,同比2012年增长12.9%;屠宰生猪1331万头,同比2012年增长16.6%;实现营业收入449.50亿元,同比2012年增长13.21%;实现利润总额51.48亿元,同比2012年增长31.62%;实现归属于母公司股东的净利润38.58亿元,同比2012年增长33.72%。从计划完成情况来看,公司屠宰生猪1331万头,完成调整后计划的88.73%,生产高低温肉制品175万吨,完成调整后计划的98.31%,肉和肉制品总销量302万吨,完成调整后计划的92.92%。 从盈利能力看,节假日猪肉价格保持高位使公司13年4季度的毛利率水平环比下滑2.29%,但在猪肉趋势下降的情况下同比上升0.18%,管理和营销费用率在4季度环比下降;全年来看,13年毛利率同比提升1.44%达到19.43%,销售费用率同比上升0.11%,管理费用率同比下降0.29%,净利润率同比上升1.32%达到9.05%:分产品看,公司高温肉制品和低温肉制品的毛利率分别增长2.63%和2.82%,显著受益于13年猪价的走低,而屠宰毛利率也有0.8%的提升;我们预计,在猪周期显著平抑,以及收购SFD后猪肉进口逐步打开的情况下,双汇的盈利能力具备较大弹性。 盈利调整和投资建议:买入 预计公司14-15年净利润同比增长22.57%,19.21%,每股收益分别为2.15元,2.51元。目标价56.7-58.8元,相当于26-27PEx2014EEPS。我们在之前深度报告中的逻辑主线1)动物性蛋白在蛋白消费占比中提升的确定性2)竞争格局稳定,集团收购SFD助力上市公司加速产品力和管理能力提升进一步提升收入增速预期3)管理层利益与上市公司股东一致性得到极大增强4)集团整体上市推动业绩释放动力增强。 风险提示 提价幅度对原料上涨的覆盖、集团收购SFD对上市公司业务产生促进的效果或时间低于预期

业绩简评 南方食品业绩预告,13年全年实现净利润4000万-4500万元,同比增长115-142%,EPS0.18-0.21元。 经营分析 全年收入增长超市场平均预期,传统黑芝麻糊产品增长超过35%:公司全年实现食品业务销售8.7亿,同比增长39%,预计新产品的销售收入在6000-7000万,而传统黑芝麻糊产品的收入增长超过35%,传统产品收入增速小幅超过市场预期。我们认为,公司14年在传统产品上,将继续通过空中广告的投放来夯实品牌地位,提升品牌活力,同时通过持续的渠道精耕使14年收入增速维持在30%以上;在黑芝麻黑营养的传统消费习惯稳定的背景下,空中、地面的配合将能够保障公司在14年>30%的高增速。 14年费用投入增幅预计低于收入增幅,原材料价格稳定,利润率有提升空间:预计14年公司主要成本黑芝麻、包材、白糖价格基本稳定,而公司13年提价能力证明公司强大的品牌力,进一步保障公司传统产品45-50%的高毛利率水平。公司公告了央视广告投放1亿,而13年投入在8000-9000万,其他卫视的投入预计增幅有限;同时,13年增发资金到帐,保证14年财务费用继续下行。我们预计,公司14年费用率的提升速度将低于收入增长速度,利润率有进一步提升的空间。 黑芝麻产品具有强大生命力,龙头企业23亿市值被低估:公司14年食品类的收入将超过11亿,其中芝麻乳还在铺货阶段,乐观情况下可助公司收入达到12亿,目前的市销率~2x;公司是黑芝麻行业的龙头公司,品牌具有全国影响力,在消费业态更先进的台湾、日本,黑芝麻产品具有强大生命力,证明其稳定的消费粘性;公司目前在不断探索黑芝麻及相关休闲食品新渠道和新产品的开发,传统芝麻糊产品也在进行渠道下沉,公司高费用投入证明其拓展决心,预计将逐步进入收入增长快车道。 盈利调整和投资建议 我们预计公司2013-2014年的EPS为0.21元/0.325元。公司位于收入的快速成长期,利润弹性大,且目前存在低估,买入评级。 风险提示 原料价格上涨,新品开拓速度低于预期

事件 贝因美11月25日收盘发布公告:为加速在婴幼童食品领域的布局,延伸公司产业链及品牌价值,公司拟以3.5亿设立全资子公司从事儿童奶业务,我们对公司进军该业务进行了调研。 评论 我们看好公司在婴幼童食品领域的布局:1、合理的多元化:新业务仍是乳制品主业,目标市场客户仍是公司的“老客户”;2、由婴儿乳品领域进入幼童乳品领域能够更好的延伸公司的产业链,延长客户生命周期,进一步挖掘公司的客户价值(犹于拍电影续集);3、公司在儿童奶领域具备一定积累:之前公司通过控股美丽健涉入儿童奶领域,后来在上市前剥离;4、婴幼童食品领域是我们最看好的食品子行业之一,主要由于“80后”父母的消费观、消费能力以及对子女的溺爱。 儿童奶业务欣欣向荣,贝因美有能力争取10%的份额:我们预估儿童奶市场总量在200-300亿(以出厂价衡量),其中旺旺占据40-50%,伊利接近20%,且过去几年儿童奶市场都保持20%以上增长,毛利率超过40%。长久看,贝因美有能力从儿童奶市场争得10%(其在婴幼儿奶粉的市场份额为10%)左右的份额,即30亿左右的收入规模。初期有可能通过OEM形式,力争三到五年做到第一梯队. 公司利用“贝因美”品牌推出高端儿童奶:正如公司公告所言——延伸品牌价值,对新推的儿童奶,公司仍将使用“贝因美”的品牌;为符合贝因美作为高端婴幼儿食品品牌的定位,公司的儿童奶定位也将在高端市场,毛利率有望超过竞争对手的40%。新品将充分受益于公司现有的品牌、渠道以及客户。 投资建议 维持“买入”评级,目标价位46.7元。我们看好公司的逻辑不变,只不过在此次调研以及期间与同业以及客户沟通,明显感觉到公司想降低市场对2014的盈利预期,加上从12月到明年年报间仍有4个月漫长的消息真空期,短期没有明显刺激性因素(调研中,公司有提到2013年市场占有率很可能冲到第一,之前公司排第四,份额10%,第一多美滋15%;但该数据目前很难验证,短期公司在持续的降市场预期后面临抛售压力),可以暂时观望。

预计乳制品行业于2013-17 增长CAGR 达12%:2012 年中国人均液态乳消费量仅为消费习惯相近的日本、韩国的三成;未来人均收入提升及城镇化将继续带动行业销量增长及产品升级。 行业竞争生态优化:虽中国液态乳行业竞争格局较理想(CR3 高达62%),但过去龙头间的非理性竞争推高了行业的营销费用率;然,随着中粮全面入主蒙牛以及伊利管理层在行权后利益与上市公司高度一致,行业的竞争将回归理性,企业盈利能力将逐步回升。 政策促行业整合:伊利作为婴幼儿奶粉行业第一梯队中唯一的国企,将显著受益于国家推动乳业整合的政策。 内外兼修的全能王。内修“效”:股权激励行权后,管理层成为第一大单一股东,凭借龙头的规模效应,有能力将费用率降到与同行相当的水平。 外练“兵”:建奶源、推高端、国际化。伊利作为行业内产品最全面、均衡;团队最稳定、专业,看好其长期发展前景。 原奶疯涨,焉知非福:行业理想的竞争格局决定龙头有能力提价转移成本压力,唯下游产品涨价滞后于原奶上涨;投资角度,短期奶价大涨压低毛利率带动股价下滑,随后(2014)毛利率随产品提价而回升将带来股价回升。 投资建议:乳制品行业有多项积极因素发酵:竞争生态优化、政策促整合、产品高端化趋势,行业盈利能力有望持续提升。伊利作为行业龙头,将充分享有行业及政策红利;同时股权激励行权后,费用率有持续压缩空间。在均价大幅提升弥补销量增长放缓、毛利率提升以及费用率持续压缩的假设下,预计2014 公司营业利润增长43%;长期看好乳业受益于消费升级的收入增长以及毛利率提升空间以及龙头凭借品牌和渠道强者更强的逻辑。 估值:目标价:给予公司未来6-12 个月52.00 元目标价位,相当于30x2014EPS。 风险:食品安全事件;原奶价格进一步大幅上涨;进口常温奶销量增长大幅超预期。