平安观点: 近期我们调研飞亚达,虽然年初以来名表需求没有明显好转,亨吉利业务收入与去年同期持平,但自有飞亚达品牌借助良好的市场需求和节假日营销契机,保持了40%左右的销售增速,一季度业绩有望超预期。我们认为名表零售目前仍处于需求底部,并可能维持较长时间,但考虑到自用为主的中高端需求稳定及低基数效应,公司名表业务今年经营压力应小于去年。自有品牌飞亚达通过门店扩张、多渠道发力和持续的品牌建设,全年将保持15%-20%的收入增长,弥补名表净利下滑的影响。我们调高14-15年EPS预测至0.39、0.46元,现价对应PE=17X、14.4X,维持“推荐”评级。 飞亚达表年初以来销售强劲。公司自有品牌飞亚达表是销售规模最大、品牌影响力最强的国内钟表龙头之一,多年来通过品牌打造和产品升级,创意、研发、制造、分销、渠道等产业链整合,保持了稳定的收入增速和较高盈利能力。今年1-2月,飞亚达表取得了40%左右的收入增长,主要得益于以下因素:1)年初以来以自用为主的中高端消费需求较为旺盛,我们跟踪的黄金珠宝、钟表、女包等品牌及零售企业均取得了不俗的销售成绩;2)公司加大了春节、情人节等重点节日的活动宣传和营销支持,节日销售额创下新高;3)2013年新增门店近300家至1900多家,1-2月新增几十家门店,新店培育情况良好,单店产出快速提升;4)公司每年新推100款左右新款腕表,市场需求契合度和新品成功率持续改善。我们预计1Q自有品牌收入增长超30%,单季度业绩有望保持较快增速。 电商占比提升,渠道结构改善。2013年公司自有品牌实现收入6.8亿元,同比增17.6%。受政府打击三公消费政策影响,2013年飞亚达表大客户直销渠道收入锐减,预计收入占比由2012年的7-8%下滑至4%左右,单价和毛利率较高的零售渠道占比提升。受此影响,飞亚达表销售均价较2012年提升15.9%,毛利率提升0.3个百分点至67.1%。公司继续发力电商渠道,全面进驻天猫、京东、苏宁、亚马逊、易讯、唯品会、一号店等电商平台,线上收入占比进一步提升至7-8%。根据差异化需求实现线上线下产品区隔,目前80%的线上产品与线下不同款,毛利率不低于线下渠道,公司也积极探索微信公众平台服务、微支付等创新营销手段。公司今年将继续保持200-300家的门店扩张速度,随着零售、电商收入占比提升,渠道结构将进一步改善。公司持续投入品牌建设和产品升级,每年产品有5-8%的售价提升,品牌认可度和溢价能力稳居国内钟表品牌前列。 自用为主的名表市场需求稳定,存货周转改善有限。2013年亨吉利名表连锁业务收入微增1%,仅实现净利润3000万,占整体利润比重下滑至24%,飞亚达表净利润占比大幅提升至60%以上。今年以来瑞士名表需求未见趋势性好转,亨吉利收入与去年同期持平,虽然公司努力调整产品和门店结构、提高周转水平,但上游名表品牌商非常强势,存货转嫁能力强,名表存货结构改善幅度有限,存货周转率进一步下滑。由于瑞士名表的定价机制和品牌地位,名表库存无存货贬值风险。考虑到3万以下、自用为主的名表市场需求基本稳定、门店结构持续调整和13年低基数效应,公司今年名表业务的经营压力应小于去年。我们预计亨吉利全年销售增速在5%左右,净利率较去年低点(1.3%)将小幅回升。 提高2014-15年EPS预测至0.39、0.46元,维持“推荐”评级。我们认为瑞士名表零售市场目前仍处于需求底部,并可能维持较长时间,但考虑到自用为主的中高端需求稳定及低基数效应,公司名表业务今年经营压力应小于去年,全年收入增速在5%左右。自有品牌飞亚达通过门店扩张、多渠道发力和持续的品牌建设,全年将保持15%-20%的收入增长,弥补名表业务低迷的影响。公司物业租赁收入稳定,深圳写字楼及沈阳、西安自有门店物业价值充裕。综合以上因素,我们预计公司14-15年分别实现营业收入33.6亿、37.1亿元,同比增8.3%、10.4%,将EPS预测由0.37、0.43元小幅调高至0.39、0.46元,现价分别对应PE17X、14.4X。公司目前动态估值与近年来的最低点(2008年10月)持平,业绩和估值改善弹性较大,维持“推荐”评级。 风险提示:名表需求持续低迷,存货周转大幅下滑;艾米龙及时尚品牌培育情况不及预期。

事项:3月5日,潮宏基公告,拟以不超过人民币7.01亿元,受让Hunters WorldwideGroup Limited 持有的FION Limited 50.2827%的股权,交易完成后,公司合计将持有菲安妮(FION)87.314%的股份。 平安观点: 增持股权至87%,全面接管FION 品牌。成为“中国最受尊敬的高端品牌运营商”是潮宏基的发展愿景,2012年12月,公司以5.16亿等值港币收购香港知名女包品牌菲安妮(FION)公司36.89%的股权(合计持有37.27%的股权),成为FION 第一大股东,由K 金珠宝跨界中高端女包品牌运营。此次进一步受让股权将使公司的持股份额提升至87%,按照2013年度预估净利润1.09亿元计算,此次收购价(与上次价格一致)对应市盈率12.8倍,相对国内外高端女包品牌估值较为便宜。本次股权转让完成后,FION创始人麦耀熙先生将仅担任设计和形象顾问,对公司经营不再拥有决策权,FION 业务及管理将完全纳入公司。 女包市场集中度低,中高端品牌成长前景广阔。2013年我国箱包行业总产值超1000亿,规模增长和消费升级迅速。行业集中度处于较低水平,前三大女包品牌在中高端市场份额合计不足10%。FION 于1979年创立于香港,与coach、why 等品牌同定位于中高端、“轻奢侈型”女包,主力产品价位在2000-5000之间,覆盖25-45岁广泛女性群体。轻奢品牌是近年来女包行业门店扩张和销售增长最快的类别之一,相比本土同档次品牌,FION 的核心优势在于:1)海内外市场广泛的门店覆盖和国际化形象,FION 在中国内地共有约280家门店,遍及所有省会城市,香港有14家直营门店,并进入了日本、新加坡、东南亚、英国等海外市场;2)通过强大的原创设计能力、优良的产品品质和渠道运营能力,占据了国内中高端女包市场前三的份额,积累了良好的品牌认知度和市场口碑;3)业务基础稳固,每年60%以上的收入来源于经典的女包款式,31%以上的收入来自会员的重复购买,为未来收入和利润的持续、稳定增长建立了坚实基础。 交易将显著增厚公司业绩,未来或进一步收购少数股权。FION 女包2009-2013年销售收入分别为1.8亿、2.3亿、2.7亿、2.8亿和3.1亿元,年复合增速11%,2012-13年分别实现净利润9030万、1.09亿元。FION 过去几年无论在门店拓展、品牌投入还是产能扩张上都趋于保守,随着潮宏基入主并加快扩张速度,未来FION 的收入和利润增长有望加速。公司首次收购FION 37%的股权完成后,自2013年2月起计入投资收益,全年为公司贡献利润超4000万。合计收购87%股权后,FION 业务将并入公司报表,按照FION2014-15年15%的收入增速、20%的净利润增速保守预测,若交易于今年上半年完成(今年下半年开始并表),公司14年营收增速将为30.2%,净利润增速49.4%,增厚2014年EPS0.08元至0.64元,现价对应14年PE 为23倍,若交易于今年年内完成(2015年开始并表),则增厚公司2015年EPS0.19元至0.87元,现价对应15年PE 为16.8倍。除了大幅提升公司规模和盈利水平,收购FION 女包将帮助公司积累女包品类和多品牌运作经验,未来公司或进一步收购FION 剩余13%的少数股权,并继续关注珠宝及其他时尚领域的收购机会。 预测 14-15EPS=0.56、0.68元,维持“推荐”评级。我们看好公司的发展前景:1)珠宝首饰是受益于消费升级最为显著的品类,今年以来黄金珠宝市场需求持续旺盛,长期行业景气度高企,公司K 金珠宝的原创设计能力短期内同业难以复制,将受益于行业整体规模增长和K 金等非黄金首饰需求的培育提升;2)公司近期与品途网签约,全面推动O2O 战略,我们认为珠宝首饰是非常适合O2O 全渠道的品类,有利于弥补实体门店覆盖密度的不足,加强与目标客户的互动和精准营销,实现销售规模和品牌影响力的提升;3)受让FION50%股权,未来或进一步收购少数股权,进军前景广阔的中高端女包市场,将显著增厚公司业绩,也给主营业务带来新的、持续盈利增长点。由于收购 FION50%股权交易审批及完成时点存在不确定性,我们暂未将这部分业务纳入公司盈利预测。维持2014-2015年实现销售收入23.4亿、28.3元,EPS=0.56、0.68元的判断,对应PE=26.2X、21.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:K 金消费需求培育缓慢;跨界女包市场,FION 品牌整合和扩张成效不及预期。

投资要点 事项:飞亚达A3月1日公布2013年年报,全年实现营业收入31.03亿元,同比增2.63%;实现扣非后净利润1.27亿元或EPS=0.33元,同比增12.2%,符合市场和我们的预期,公司拟每10股派息1元。 平安观点: 名表全年业绩低迷,结构调整初显成效 2013是近年来国家严控三公消费最为严格的年度,公司的名表零售业务全年收入仅增0.98%,毛利率下滑1.1个百分点至24.7%。这一方面由于3万以上的高端产品销售下滑明显(部分毛利率更高),而且低迷市场需求下,公司加大了促销等营销让利力度。亨吉利子公司全年收入26.4亿元,实现净利润约3000万,净利率由2011年的4.8%、2012年的2.2%进一步下跌至1.3%。但下半年亨吉利收入增长和净利率水平已较上半年有所改善,2H名表业务收入较2012年同期略降0.2%(20131H为-2.8%),净利润同比降21%(20131H为-59%),2H净利率水平(1.36%)已较1H(1.17%)小幅提升。这显示亨吉利业务放缓开店步伐、集中开培育期较短的百货门店、调整亏损门店和库存结构的举措初显成效。虽然今年以来瑞士名表需求仍未见趋势性好转,但考虑到低基数因素和产品结构持续调整,公司名表业务今年的经营压力应小于去年。 飞亚达渠道扩张、增速稳健,利润贡献进一步提升 公司坚持“高端名表连锁+自有产品品牌”的发展战略,名表连锁为自有品牌提供高端销售渠道,助力自有品牌升级。2013年飞亚达表实现收入6.83亿元,同比增长17.6%,其中1H、2H分别增20.8%、14.8%。全年毛利率67.1%,同比提升0.33个百分点,其中1H、2H毛利率分别为65.5%、68.6%。飞亚达销售网点进一步拓展到1900多家,电商渠道也取得不俗增速。飞亚达表占公司表类业务收入的比例由2012年的21%提升至23%,营业利润比例由40%提升至45%。公司自有品牌表定位中端消费市场,随着去年下半年新开门店进入成熟期,新品系列持续旺销,今年以来实现了30%左右的较高增速。 财务费用率改善,存货周转率下滑 全年公司期间费用率较去年同期小幅增0.8个百分点至30.16%,其中销售费用率为20.92%,增1.88个百分点,管理费用率6%降0.39个百分点。销售费用率上升主要由于飞亚达表及处于品牌培育期的“艾米龙”表营销投入较大(广告费用率增0.33个百分点),此外人工费用率较去年同期增0.77个百分点至10.7%。年内4亿元公司债成功发行置换了前期高息债务,财务费用率分别为3.23%较去年同期降0.69个百分点。由于名表销售的急剧放缓,公司存货周转率较去年1.1下降至1.0,存货占总资产的比重进一步上升至60%。 预测14-15EPS为0.37、0.43元,维持“推荐”评级 虽然在经济低迷和高端需求压制的市场背景下,名表需求面临前所未有的挑战,但年内公司迅速调整门店扩张策略和产品结构,下半年亨吉利净利润呈好转态势,自有品牌飞亚达收入增长迅速,提供稳定的利润贡献。我们认为公司2014-15年收入端的压力将小于2013年,净利润率有望持续改善。预计公司2014-2015年分别实现8.6%、10.1%的收入增速,归属母公司的净利润增速分别为12%、15.5%,EPS=0.37、0.43元,对应PE=19.3X、16.7X。维持“推荐”评级。 风险提示:名表需求持续低迷;艾米龙及时尚品牌培育情况不及预期;债务规模和财务费用率大幅上升。

事项:2月27日,潮宏基发布2013年年度业绩快报。全年实现收入20.7亿元,同比增长35.2%,归属于上市公司股东的净利润为1.8亿元,或EPS=0.48元(全面摊薄后EPS=0.42元),同比增长38.1%,符合市场预期。 平安观点: 市场需求旺盛+渠道快速扩张,全年收入增35%。公司全年收入20.7亿,增长35.2%,其中4Q单季实现营业收入4.46亿元,QoQ增长26.7%。主要得益于:1)年内金价大跌且持续处于低位,黄金首饰需求保持旺盛,我们预计全年黄金首饰的销售增长60%左右,K金首饰也保持了10%以上销售增速;2)定增资金到位后,公司加快了门店扩张步伐,年内新增近70家新门店,截至目前共有门店600多家;3)电商渠道增长,全年电商渠道销售额5000-6000万,较2012年实现增幅超100%,电商占比约5%。今年以来黄金珠宝市场持续景气,1-2月公司销售增速在30%左右,黄金销售增速依然大幅快于K金首饰。 利润率小幅提升,FION贡献净利润4000万元。公司全年实现净利润1.8亿元,同比增长38.1%,营业利润率(10.8%)、净利润率(8.7%)分别较去年同期提升0.8、0.2个百分点。利润率改善主要得益于年内收购FION女包37%股权带来的业绩增厚,FION品牌全年实现净利润1.1亿元,为公司带来投资收益超4000万。FION2013年新店扩张暂缓,同店收入增长在10%左右。国内女包行业市场集中度低,中高端(轻奢)市场发展潜力大,随着门店扩张提速、品牌形象稳固,我们认为FION14-15年收入和利润增速有望提升。 签约品途网,O2O是重要看点。公司近期与品途网签约,全面推动O2O战略,包括且不限于移动支付闭环建立、微信商城上线、会员管理和精准营销、推行线上下单到店取货等。我们认为珠宝首饰是非常适合O2O全渠道的品类:1)对材质、款式设计和实物试戴的要求使得纯珠宝电商规模增长受到制约,全球最大的在线珠宝零售商Bluenile年销售规模约4.5亿美元,在钻石首饰市场份额不到5%,目前正在与梅西百货合作开辟线下展示专柜来拉动线上销售;2)电商和移动互联网的用户群体偏年轻化,购物多由自用、个性化需求主导,与公司K金主打、中高端的客户群定位贴合;3)公司的销售渠道80%为自营门店,更有利于实现线上线下全渠道模式。公司目前销售规模和门店数量与行业龙头存在较大差距,但K金原创设计和品牌运营能力是核心优势,O2O有利于弥补实体门店覆盖密度的不足,加强与目标客户的互动和精准营销,实现销售规模和品牌影响力的提升。 预测14-15EPS=0.56、0.68元,维持“推荐”评级。珠宝首饰是受益于消费升级最为显著的品类,我们看好黄金珠宝行业的长期景气度,公司K金珠宝的原创设计能力短期内同业难以复制,将受益于消费升级和K金等非黄金首饰需求的培育提升。我们预计公司2014-2015年实现销售收入23.4亿、28.3元,EPS=0.56、0.68元,对应PE=26.2X、21.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:K金消费需求培育缓慢;门店扩张效率不及预期;FION品牌销售增长及多品牌经营成效不及预期。

事项:2月28日,步步高发布2013年度业绩快报,全年实现营收113.9亿元,同比增13.82%,实现归属母公司净利润4.19亿元,同比增22.19%,EPS=0.72元(全面摊薄后0.70元),基本符合市场预期。 平安观点: 超市同店放缓,净利率持续改善。公司全年实现营收113.9亿元,同比增13.82%,略低于市场预期,其中4Q单季收入29.38亿元,同比增11.8%。市场需求低迷致超市同店增速放缓(同店+2%)是主要影响因素,百货业务依然保持了远高于超市收入增速(同店+15%)。零售业务毛利率保持稳定,得益于外租区面积扩充和租金收入提升,综合毛利率水平呈上升趋势。年内生鲜物流中心投入运营,将提升自行配送比例和门店到货率,提高重点品类的竞争力。公司费用管控到位,全年净利润4.2亿元,净利率较去年同期提升0.2个百分点至3.6%。 门店扩张提速,未来储备项目丰富。公司立足湖南及西南地区,坚持三四线城市为主的多业态扩张策略。年内新开湘潭东方红广场、长沙王家湾、广西柳州、吉首店、衡阳店五家门店,及20家超市,新开门店保持了低物业成本、较强运营能力的优势,培育情况良好(亏损额度不高于开办费用)。2014年公司计划新开7家百货店,30家以上的超市店,未来2-3年将保持每年6-8家百货、30家以上超市的门店扩张速度,并加快广西、重庆、成都、江西等区域的辐射。充足的项目储备、集团在商业地产运作方面的支持将助力公司业务规模的持续增长。 创新基因突出,建立专业电商平台。在电商冲击下,公司选择主动进行O2O转型,加强会员互动和客户体验,并建立立足于湖南本土的步步高电商平台,未来将通过完善、融合本土化供应链、打造包括所有商品品类、全渠道的O2O模式。目前公司电商注册用户31万,日均成交1100单,年内收入目标为2-3亿,占集团总体收入2%。我们认为零售企业自建电商平台存在人才、文化、技术短板,且流量获取较为困难,但步步高管理层一直具备较强的创新意识和执行力,引入最专业的团队做专业的事,在O2O战略和实施规划上较为领先。O2O模式的探索有望提升公司对客户需求的预测、品类管理能力和线下供应链运营效率。我们将密切关注公司物流建设及效率和平台流量、客户体验等关键指标的改善情况。 主业竞争力持续提升,维持“强烈推荐”评级。公司在湖南及西南地区的门店密度进入快速提升期,品牌认同度也在加强,我们认为公司在未来三年内应能实现超出行业平均的收入/利润复合增长。作为传统零售领域最具前瞻性和创新力的企业,积极根据市场和客户而变,引入专业电商团队建立了自有电商平台,未来在本土化电商及相关物流效率提升方面将推出一系列举措。我们预计公司14-15年分别实现收入137、167亿元,EPS=0.88、1.06元,同比增25.3%、20.1%,对应PE=15.8X、13.2X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:电商持续高投入压制短期业绩、省外新区域门店扩张效率低于预期、新业态冲击等。

事项:2月25日,友阿股份公告,拟出资5,000万元成立 “湖南友阿彩票网络科技有限公司”, 依托实体店代理彩票销售,并利用自身优势和渠道进行彩票营销推广,打造集合网站售彩、移动互联网、手机售彩、微信售彩、电话售彩等在内的全渠道、多票种的全方位彩票销售体系。 平安观点: 开展彩票代销业务,丰富O2O 增值服务。公司与湖南福彩、体彩合作协议,将在湖南省内大部分门店内开设彩票销售点,由公司负责彩票销售和推广,福彩、体彩提供后台支持和培训。我们认为公司的彩票业务作为一项依托实体门店+线上推广和积分应用的O2O 增值服务,能起到提高客户黏性、助力精准营销的功能:一方面彩票作为低成本的营销手段,可通过各种形式开展购物送彩票,并利用公司微信平台、手机APP 和网站平台进行宣传和引流;另一方面,将彩票作为顾客和会员的增值服务,可以在门店内购买或通过积分兑换,拓宽会员积分用途、提高使用频率,并赚取一定比例的代销费用。除了彩票,公司计划持续引入、提升游戏等其他增值服务,吸引和稳固线上客户。 彩票市场前景看好,将探索(移动)互联网渠道销售。2013年,中国福利彩票、中国体育彩票销售合计超3093亿元,湖南省彩票销售规模约100亿。彩票行业作为“小额高频”的消费品种,未来无纸化、互联网化是发展趋势。虽然目前国内仅有500彩票网和中国竞彩网两家试点公司获得财政部许可进行网络售彩,但其他网络彩票平台也纷纷涌现。公司拟在法律法规允许的范围内,就互联网彩票(无纸化彩票)销售进行尝试,包括但不限于网站售彩、移动互联网、手机售彩、微信售彩、电话售彩等形式,并成立项目公司进行专业的运作。 未来彩票收入取决于移动应用平台的客户活跃度。公司去年10月公告与微信合作建立“友阿微购”微信公众平台,目前集团app 下载数量超10万次,微信服务关注账号约20万,占公司会员总数的50%。零售企业自建App 引流能力有限,更多是服务于线下的会员和少数增量客户,因此通过App、微信公众服务号或公司网站代理彩票推广、销售规模将受到制约。另一方面,公司8家百货门店在数量和网点分布上不及超市、便利店等业态,依靠实体渠道、自然客流实现的销售规模也较为有限。因此,我们认为短期内彩票业务对公司的收入和利润贡献微小,未来大规模进军彩票销售领域的实际效果有待观察。 彩票业务及O2O 模式可能成为短期催化剂,维持“推荐”评级。受限制“三公消费”和区域商业竞争日趋激烈影响,公司2013年主力门店同店增速放缓至10%以内,奥特莱斯店增速40-50%符合预期。未来三年公司将新增多个重资产门店,可能对短期业绩形成压力。O2O 及彩票销售尚在探索期,可能成为短期催化剂,但对收入和利润拉动有限。我们对公司13-15年的营业收入预测为64.5、79.8、94亿元,同比增11.3%、23.6%、17.9%,EPS=0.73、0.86和0.95元,对应PE分别为17.5X/15X/13.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:同店增速显著放缓;新店培育情况低于预期。

投资要点 立足上海核心商圈,餐饮、食品、百货、医药等商业服务板块业绩稳定。公司所处的豫园商圈是上海集合商业、旅游、人文历史为一体的重要旅游商业区,客流量稳定,旗下餐饮、食品、百货、医药、工艺品等业务板块抗风险能力强,利润贡献稳定。公司在建沈阳商业地产项目采取“商旅文”多业态结合模式,有望成为未来外延扩张的重要看点,大股东复星集团也将在资本、品牌、人才、项目资源等方面为公司发展提供支持。 黄金珠宝业务依靠黄金主打+加盟扩张,规模跃居行业前三。重资产、低周转的行业属性使得珠宝零售企业门店扩张相对缓慢,公司采取黄金主打+加盟扩张模式,迅速建立了覆盖全国的销售网络,截至2013年末共有门店近1700家,取得了32%的年复合增速,收入规模仅次于周大福、老凤祥,居国内第三。但批发收入占比高和设计、品牌附加值低使得公司毛利率偏低。公司整合旗下老庙、亚一品牌,成立豫园黄金珠宝集团,将重点打造产品设计、渠道拓展、营运管理能力,并积极寻找投资并购机会。 金价下行短期刺激市场需求,长期有利于公司市占率提升。去年二季度以来金价大跌极大地刺激了全年黄金消费需求,提升了全行业的周转速度和收入规模。虽然存在毛利率下滑、存货贬值风险,但具备较强的套期保持能力的企业能够通过对冲手段有效平滑净利润水平。我们认为2013年豫园珠宝子公司的净利润可能超预期,若金价长期处于下行通道,行业需求放缓,竞争力较差的中小企业或加速退出市场,公司将迎来投资并购、抢占市场份额的良机,弥补行业需求下滑带来的负面影响。 品牌资源和物业、股权资产价值充裕,市值未充分反映。公司拥有豫园商圈10万平米商业物业,长期持有招金矿业、友谊复星、上海银行等股权,及数十个历史优秀、享誉国内外著名品牌。我们测算公司自有物业及持有股权价值市值超过120亿,目前市场并未充分反映公司的内在资产价值。 预测2013-15EPS=0.73、0.77、0.83元,首次给予推荐评级。预计2013-15年实现收入261、290、324亿元,EPS=0.73、0.77、0.83元,对应PE=11X、10.4X和9.7X。我们看好豫园商圈经营和黄金珠宝业务的长期成长性,目前估值大幅低于行业平均,未来有较大提升空间,首次给予“推荐”评级。 风险提示:豫园商圈客流出现大幅下滑;黄金下行对需求的短、长期冲击;股权投资收益低于预期。

事项:潮宏基10月28日晚发布2013年三季报,前3Q实现营业收入16.3亿元,同比增37.7%,扣非后净利润1.41亿元,同比增34.9%,EPS=0.39元。 3Q单季收入增39.1%,净利润增50%,符合市场预期。 平安观点:低基数+高增长,全年业绩无忧公司3Q单季收入及净利润增速较高,主要原因:1)低基数效应:去年3Q为业绩低点(收入+6%,净利润-50%);2)定增资金到位,门店快速扩张,前3Q新增门店50多家;3)6月K金新品上市及节假婚庆等因素,K金同店增速高于前两个季度,黄金产品也保持了较高增长;4)本季冲回黄金存货减值准备540万,剔除后3Q净利润实际增速为38%。我们预计全年新增网点80家左右,考虑到4Q依然存在低基数效应及外延扩张的收入贡献,全年收入增长无忧。 产品结构致毛利率大幅下滑,财务费用仍处于高点3Q单季毛利率28.8%,较2Q环比升0.8个百分点,但黄金品类占比提升使得前3Q综合毛利率较去年同期大幅下滑4.5个百分点至28.8%。3Q期间费用率同比有较大程度下降(-2%),但环比小幅上升,前3Q销售+管理费用率18.8%控制到位。由于利息支出、融资手续费等,财务费用率依然处于高点。 FION贡献营业利润2500万,剔除后珠宝主业增收不增利收购女包品牌FION前3季度收入增约10%,净利润增速20%左右,归属公司投资收益约2500万元(扣除少数股东权益后)。据此推算,前3Q公司珠宝主业的净利润增速约17%,略低于预期。产品结构致毛利率大幅下滑是拉低净利润的主要因素,随着黄金销售恢复正常增速,主业营业利润率有望回升。 预测13-15EPS=0.42元、0.56、0.68元,维持“推荐”评级。 公司专注K金首饰设计制造和品牌运营,原创设计能力短期内同业难以复制,将受益于消费升级和K金等非黄金首饰需求的培育提升。随着黄金销售需求的回落和K金产品占比的回升,公司的毛利率和净利率有望回升。我们预计公司2013-2015年实现销售收入20.8亿、23.8亿、28.6元,实现EPS0.42元、0.56、0.68元,对应PE=29X、22X、18X,维持“推荐”评级。 风险提示:K金消费需求培育缓慢;门店扩张效率不及预期。

事项: 飞亚达10月23日晚发布2013年三季报,前3Q实现营业收23.3亿元,同比增2.9%;扣非后净利润1.03亿元或EPS=0.27元,同比增8.3%。3Q单季实现营业收入8.2亿元,同比增5.3%,实现净利润3569万元,同比增21%,符合市场预期。 平安观点: 名表结构调整持续,高端表周转进一步下滑 公司坚持“高端名表连锁+自有产品品牌”的发展战略,名表连锁为自有品牌提供高端销售渠道,助力自有品牌升级。去年以来瑞士名表需求由于经济下滑、严控三公消费受到明显抑制,我们预计今年1-3Q亨吉利(名表连锁)业务收入下滑5%以内,其中3万以上的高端产品销售放缓明显,名表存货周转率由去年的1.3下滑至1.1左右。放缓开店步伐、调整库存结构是今年亨吉利的经营主题,需求持续低迷、次新门店培育期拉长,年内亨吉利业务依然面临较大压力。 多渠道发力,自有品牌增长强劲 公司自有品牌飞亚达表延续了强劲的销售增长,我们预计年初至今收入增速30%以上。除直营外,公司积极推动加盟渠道开拓,年内门店数量将突破1900家,电商渠道收入贡献也持续提升。自有品牌带动下,公司毛利率保持了稳步上升的趋势,3Q累计综合毛利率较去年同期提升1.4个百分点至35.4%。 严格费用管控,单季营业利润率回升 3Q单季净利润增幅21%,单季营业利润率保持回升势头,同比、环比分别增0.58、0.44个百分点至5.53%。公司继续严格费用管控,单季管理/销售/财务费用率20.2%/5.3%/3.2%,期间费用率同比、环比下降0.8、1.3个百分点。受益于债券发行降低利息成本,前3Q累计财务费用率同比降0.84个百分点。 预计13-15年EPS=0.33/0.37/0.43元,维持“推荐”评级。 公司目前业绩和估值处于历史低点,随着自有品牌销售的快速增长、营业利润率的回升,公司估值弹性较大。我们预计公司13-15年实现收入32.1、34.9和38.6亿元,增速6.2%、8.8%、10.4%,EPS=0.33/0.37/0.43元,增速10.4%、13.9%、15.6%,对应PE=23.7X/20.8X/18X,维持“推荐”评级。 风险提示:名表需求持续低迷;艾米龙、时尚品牌表培育情况不及预期。

事项:10月16日,步步高召开电商战略新闻发布会,宣布成立步步高电子商务有限公司,电商平台将于年底前上线;公司计划借助PC+手机APP+微信购物等线上渠道,结合线下所有门店、仓储物流资源,实施全渠道、全业态、全品类的O2O战略。 平安观点: 立足湖南,探索全渠道O2O模式。步步高以成立电商子公司方式进军电商,其全渠道O2O模式核心内容如下:1、打通线上线下渠道:线上PC+手机APP+微信购物作为精准营销平台和线上客户入口;线下打通购物中心+百货+超市(电器)+便利店,客户可以任意选择线上或线下下单、支付、门店取货/上门配送的购物方式。2、自营+平台:初步规划线上商品35%来自网上自有品类,65%的产品来自线下实体店,除自营品牌外,将作为平台开放给其他品牌商,也欢迎网上成熟品牌进驻步步高实体店。3、线上线下共享仓储和干线物流,结合O2O需求完善物流基础设施,提升配送效率,目标湖南本地4小时内到货。4、借助区域品牌、客户资源优势先在湖南区域打造成熟模式,下一步再考虑扩张西南乃至全国区域。 引入电商专业团队,集团战略重点支持。公司电商子公司CEO来自阿里巴巴(曾任天猫运营经理),团队成员为均来自国内一流电商平台的运营、产品、技术专业人士。公司在电商领域筹备已久,从集团战略与组织资源上高度支持电商业务的发展,前期将投入1个亿。相较其他零售、电商企业,步步高做电商的核心优势有:经营管理团队具备较强的创新意识和执行力;开放、包容的管理文化(引进海外超市管理团队等)依托线下业务规模具有采购优势;在湖南本地已有较强的客户资源和经营口碑。 传统零售+电商平台尚无成熟模式,供应链效率提升是关键。我们在10月14日电商深度报告《从模式之争,到技术之争》之中,对传统与线上供应链效率差异及O2O业务模式有很详细的阐述,传统供应链的需求预测、商品&信息传递效率差异导致线下业务受制于效率劣势和反应速度,因此传统零售企业在电商平台及O2O方面并无成熟模式出现。 步步高在传统零售企业中始终用勇于创新、尝试,这一次的电商O2O战略思路较为清晰:对于百货这种公司不具备商品运营基础的业态,更强调的是利用O2O实现精准营销+后台大数据库的建立,意图长远;而对于超市、便利店业态,公司则依赖于未来持续对后台供应链(仓储物流和信息系统)的投入,结合前端采购、门店资源及后端商品实现湖南省内4小时的物流配送优势,实现竞争优势。 线上供应链虽然具备优势,但对于局部区域来说,最大的问题在于订单密度不够、规模效应不强的情况下,需求预测不够精准、SKU数量不够丰富、配送成本过高;我们非常强调在这种省、市级区域里线下零售龙头的先发优势。在湖南省内目前没有出现强大的电商企业前提下(反之如一号店在上海,则上海的超市备受压力),虽然步步高原有的供应链为供给导向模式,但毕竟在湖南省内具备了商品采购、商品运营的优势,对消费需求也有一定的把握,并具备了一定密度的网点和仓储配送网络。公司未来在物流、仓储方面的投入是弥补供应链效率短板的最好方式。 我们相信如果在湖南省内商品4小时达的物流配送网络建立之后,公司在O2O战略的核心壁垒就将建立。 主动出击、布局长远,维持“强烈推荐”评级。面对电商渠道对严重分流和冲击,进军电商、探索O2O模式是传统零售业主动求变、提升自身业态竞争力的重要探索。相比其他近期“触网”的零售企业,公司在O2O布局的战略投入、人才团队、理念规划上较为领先,长远来看,O2O模式的探索和电商平台建设有望提升公司对客户需求的预测管理能力和线下供应链的运营效率。由于电商尚在筹备阶段,我们暂不将电商部分纳入盈利预测,预计13-15年分别实现收入118、137、167亿元,EPS=0.72、0.88、1.06元,对应PE=20.6X、16.8X、14X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:电商高投入压制短期业绩、省外新区域门店扩张效率低于预期、新业态冲击等。

事项: 友阿股份10月10日晚发布2013年3季报,前3季度共实现营业收入43.7亿元,同比增9.87%,单季度营收11.34亿元,同比降2.92%。前3季实现扣非后净利润3.63亿或EPS=0.65元,同比增11.71%,符合市场预期。公司预计全年净利润增速在0-30%之间。 平安观点: 主力店改造拉低单季收入,全年销售增长无忧 前3Q零售、小贷、担保业务分别实现收入43.7亿/5300万/1100万元,同比增9.9%/2.3%/148%。3Q单季营收降2.92%,主要因公司于5月19日-9月12日对三大主力店之一的友谊商城(去年全年收入10亿,占总收入比18%)进行歇业改造。除友谊商城外,主力门店均实现了10%以上的同店增长,奥特莱斯店销售增长50%,全年营收有望突破7亿元。友谊商城店已于中秋、国庆旺季前重装开业,客流量基本恢复装修前水平,为4Q营收的稳定增长提供保证,我们预计公司全年收入增速在10-15%之间。 毛利、费用管控到位,单季净利率升1% 虽然主力店改造负面影响收入,但公司严格毛利、费用管控,3Q单季实现净利润6639万,增速17.1%,净利率同比提升1个百分点。单季零售业务毛利率为18.25%,同比和环比分别升0.9/1个百分点,前3Q累计毛利率18%,较去年同期略降0.5个百分点。毛利率变动影响因素:1)奥特莱斯店(11-12%毛利率)收入占比提升;2)3Q打折促销活动力度较小;3)今年公司将各门店的招商资源集中到总部统一管理,提高了品牌的整体议价能力。3Q单季期间用率11.8%,同比升0.8个百分点,累计期间费用率8.02%,与去年同期持平,财务费用率较去年同期降0.3个百分点至0.31%。 预计13-15年EPS=0.73、0.86、0.95元,维持“推荐”评级 公司同日发布公告,拟与腾讯旗下网站合作开发微信公众平台,将持续探索通过O2O模式引流线上需求,优化会员服务。湖南区域商业竞争环境愈趋激烈,公司目前已进入快速扩张期,新增多个重资产项目可能对短期业绩形成压力。 考虑到小贷、担保等金融业务规模受制于资本金利润贡献有限,电商、O2O等新业务模式尚无成熟模式,短期内难给业绩带来增量,我们维持未来几年公司业绩将步入平淡期的判断。预计公司13-15年的营业收入预测为64.5、79.8、94亿元,同比增速分别为11.3%、23.6%、17.9%,EPS=0.73、0.86和0.95元,对应PE分别为22.4X/19.2X/17.4X,维持“推荐”评级。 风险提示:同店增速显著放缓;新店培育情况低于预期。

事项:潮宏基9月10日晚发布公告,以10.75元/股的价格,向华夏基金、金鹰基金、融通基金、兴业全球基金4家机构及两名个人非公开发行6256万股(锁定期1年),实际募集资金6.51亿元。 平安观点: 发行原计划规模的70%,大股东参与提振信心 公司原计划通过定增募集资金不超过9.5亿元,此次以10.75元/股的价格发行6256万股,实际募集资金为原计划的70.8%。增发价格较决议公告日(2012年5月10日)前20日均价折让10%,较现价折让14.3%。公司实际控制人之子廖创宾先生认购626万股(占10%),锁定期3年(其他投资者锁定期1年),彰显了对公司前景的坚定信心。 此次定增相关费用约2100万,完成后公司股本增加至4.23亿股。 投入渠道扩张,助力营收增长 渠道规模是衡量黄金珠宝企业竞争力的重要指标,公司以较强的设计实力和K金市场定位取得了该品类的领先优势,但渠道数量和覆盖规模仍是经营短板。此次定增募集资金6.51亿将投入新门店建设,计划未来三年年增60家以上自营门店,并适当加快加盟渠道的扩张速度,将有力推动公司收入稳定增长。 K金享受高溢价,年内盈利能力将小幅回升 国内珠宝市场需求以黄金产品为主,因上半年金价急挫,公司足金产品收入占比提升至57%,产品结构调整致毛利率下滑,此外公司计提黄金存货减值准备547万。考虑到目前金价已较6月底上涨超过13%,基本覆盖公司的平均黄金存货成本,下半年存货减值转回的概率较大。公司K金产品销售增长虽远低于黄金但享受高溢价,我们测算K金自营渠道毛利率接近55%,K金销售占公司营业利润比例近70%。下半年随着金价影响减弱,黄金产品销售增速恢复常态,公司毛利率和净利率将小幅回升。 考虑到定增摊薄及承销费用影响,调低2013/14EPS至0.42元、0.56元,维持“推荐”评级 因公司定增募资规模低于计划,我们小幅降低了未来新店扩张预测,考虑到定增摊薄及定增费用高于预期,将EPS由原来的0.47元、0.61元调低至0.42、0.56元,对应PE=29.5X、22.2X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、K金市场消费需求的培育和成长缓慢;2、下半年需求下降,同店增速大幅放缓;3、门店扩张效率不及预期。

事项:友阿股份8月25日晚发布2013年半年报,1H实现营业收入32.3亿元,同比增15.2%;扣非后净利润2.96亿或EPS=0.54元,同比增11.75%,符合市场预期。公司预计前三季度净利润增速在0-30%之间。 百货收入增16%,奥特莱斯店继续发力 虽然上半年消费环境整体低迷,但公司立足于需求相对旺盛的湖南区域市场,且高端百货竞争优势明显,保持了高于行业的收入增速。1H百货、家电分别实现收入30.1/1.4亿元,增速16%、-7%,报告期内无宾馆业务收入。由于友谊商城店于5月开始闭店装修,2Q零售业务收入13.6亿,同比仅增9.1%。友谊商城以外的两大主力门店均实现了10%以上的同店增长,新业态奥特莱斯店继续展现强大集客功能,1H收入增速约50%,我们预计全年销售收入将超7亿元。 毛利率降1.4个百分点,费用管控到位 由于奥特莱斯收入占比提升,1H公司百货业务毛利率16.2%,较去年同期降1.67个百分点;家电板块毛利率6.9%,略增0.6个百分点;零售整体毛利率15.8%,降1.44个百分点。1H公司期间费用率6.7%,较去年同期降0.14个百分点,折旧摊销、人力、租赁和广告费率均稳中有降,因计提股权激励费用976万致其他费用率增0.3个百分点。虽然公司过去几年一直严控物业、人力成本,但随着基层员工薪酬水平的刚性上升,我们认为全年人力费用率将小幅提升。 担保业务增长强劲,金融板块(含投资收益)利润贡献超17% 小贷、担保业务分别实现收入3395、532万,其中担保收入大增154%(因去年年初成立处于起步期),两项业务合计贡献净利润约2600万元。长沙银行分红2348万,加上资兴浦发村镇银行分红合计投资收益2522万。估算金融整体利润占比超17%,预计未来几年仍将保持较快增长,对公司业绩形成重要补充。 百货进入快速扩张期,短期业绩或承压 为应对同店趋缓和抵御竞争对手进入,公司加快了扩张步伐。未来三年新增重资产项目包括五一广场地下购物中心、友谊AB馆扩建项目、邵阳购物中心、天津滨海奥特莱斯、郴州店、国货陈列馆等,合计建筑面积超25万平,预计资本开支超30亿元。虽然天津、郴州项目的住宅结算将补充投资现金流,但随着消费增长放缓和外来竞争的加剧,老店或难维持前几年的高增长,新店扩张带来的资本开支和培育期亏损将对公司近几年的业绩形成一定压力。 预计13-15年EPS=0.73、0.86、0.95元,维持“推荐” 我们预计13-15年公司分别实现营业收入64.5、79.8、94.4亿元,剔除地产结算收入,同比增速分别为11.1%、17.1%、20.1%,EPS=0.73、0.86和0.95元,对应PE分别为12.3X/10.5X/9.5X,维持“推荐”评级。 风险提示:同店增速显著放缓;新店培育情况低于预期。

事项:飞亚达8月20日晚发布2013年半年报,1H实现营业收15.08亿元,同比增1.7%;净利润6810万元或EPS=0.18元,同比增5.8%,符合市场预期。 平安观点 公司坚持“高端名表连锁+自有产品品牌”的发展战略,名表连锁为自有品牌提供高端销售渠道,助力自有品牌升级。去年以来名表需求急速下滑给公司带来较大经营压力,虽然上半年名表市场未有改善,但自有品牌飞亚达的稳健增长、名表存货结构调整、管理和财务费用的有效管控助力公司净利润实现正增长。 今年起亨吉利更注重扩张回报,未来新店更多以培育期较短的百货店为主,且公司经营性现金流、财务费用率获明显改善,全年净利率水平有望进一步回升。 名表零售收入增速显著放缓,亨吉利净利率下滑至1.2% 公司1H营业收入15.08亿,增1.7%,较去年下半年16%的增速显著放缓,其中2Q单季收入7.54亿,同比增1.1%。因“三公”政策打击奢侈名表消费,名表零售业务收入11.3亿,同比下滑3.4%,高价产品占比下降也导致名表业务毛利率下降0.3个百分点至25.2%。子公司亨吉利1H仅实现净利润1357万,净利率降至1.2%的近年新低。我们判断3万元以上产品占比高的旗舰店和购物中心店受冲击最大,门店培育期进一步拉长,是上半年净利率下滑的主要原因。 飞亚达表收入增20.8%,综合毛利率稳步提升 飞亚达表主打价位2000-4000元,需求受宏观经济和“三公”政策影响小,今年1H实现销售收入3.2亿同比增20.8%,毛利率也较去年同期提升2.8个百分点至65.5%。1H飞亚达表业务的营业利润占比提升至40%,我们估算净利润贡献比例超过50%。由于自有品牌收入增长快于名表零售,及租赁业务对营业利润贡献比例提升,公司1H的综合毛利率为35.6%,保持了稳步上升的趋势。 销售费用率小幅上升,财务费用率改善明显 1H销售费用率同比增3.4个百分点至20.9%,除了应对低迷市场,加大营销推广外,处于品牌培育期的“艾米龙”表费用投入较大。管理费用率同比降0.7个百分点至5.2%,管控成效明显。4亿元公司债的成功发行缩减了短债规模,财务费用率由1Q的3.2%进一步降低至3%,全年财务费用率有望获明显改善。 预计13-15年EPS=0.33/0.37/0.43元,维持“推荐”评级 公司目前业绩和估值已接近08年的历史低点,随着自有品牌销售的快速增长、高端消费需求的逐步恢复、公司盈利能力的改善,未来估值水平有望回升。我们预计公司13-15年实现收入32.1、34.9和38.6亿元,同比增6.2%、8.8%、10.4%,EPS=0.33/0.37/0.43元,对应PE=21.6/18.9/16.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:名表需求持续低迷;艾米龙表培育情况不及预期。

投资要点 国内钟表,瑞士主导。国内钟表市场份额400亿,过去5年复合增长近20%,但需求受经济、政策影响大:09、12年需求大幅放缓,10年“四万亿”刺激需求又大幅上升。以瑞士品牌为主的高端钟表占国内市场份额超50%,中低端市场同样由海外品牌主导,本土品牌在中低端市场份额不到30%。 品牌高度集中,渠道层级严明。由于低周转、重资产的属性,高端钟表品牌一般都通过经销商开设的钟表连锁进驻购物中心或百货。三大奢侈品集团LVMH、历峰、Swatch控制了多数奢侈品&高端瑞士表,有严格的经销商体系:亨得利引入Swatch和LVMH作为战略投资者获得品牌资源,而飞亚达通过与奢侈品集团及其代理商保持紧密合作得以进入高端表经销渠道,他们分别以28%和11.5%的市占率位居经销商前两位。 高端渠道拓展市场,自有品牌助力成长。公司制定的“高端名表连锁+自有产品品牌”战略是实现渠道突围和品牌提升的重要途径:公司全资子公司“亨吉利国际名表中心”经销40多个名表品牌,也为自有品牌“飞亚达”提供销售渠道和高端品牌运营经验,助力品牌升级。 亨吉利,国内第二大高端名表连锁。经历了06-11年的高速扩张后,2012年亨吉利门店扩张趋缓,截至年底共拥有覆盖全国50多个城市、共250家门店,仅次于新宇亨得利。2012年亨吉利毛利率为25%、存货周转率1.3。根据我们的测算,亨吉利新开门店的培育期从1到3年不等,整体投入回报率不高。正因为如此,我们预计亨吉利仍将保持低速扩张,出于提升资本回报的要求,未来新店更多以培育期较短的百货店为主。 “飞亚达”为核心的三级自有品牌体系建成。“飞亚达”是公司自营的中端品牌,也是目前四大民族钟表品牌中当之无愧的龙头,2012年销售网点超过1700家,我们测算的市占率约1.5%。依托“飞亚达”品牌和“亨吉利”高端渠道,公司耗资4500万收购瑞士高端品牌艾米龙,未来增长潜力巨大;而独家代理的JEEP等时尚品牌则将进一步提高中低端市场渗透率。