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三花智控 机械行业 2018-04-30 15.93 -- -- 18.87 17.42%
18.92 18.77%
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收入快速增长,汇率升值拖累利润增速,基本符合预期。公司2018Q1营业收入25.8亿元,同比+20.4%,归母净利润2.5亿元,同比+13%。18Q1公司收入保持快速增长,但人民币汇率出现大幅升值,导致利润增速明显低于收入增速。公司预计2018H1净利润增速区间为0~30%。 制冷业务保持高增长,汽零增速短期波动。我们预计公司收入中制冷业务收入约23亿元,增速20~25%,汽零收入约2.8亿元,增速10~15%,18Q1空调行业出货增长迅猛,公司制冷业务订单饱满,汽零收入增速因订单节奏原因环比放缓。展望后续,因为空调补库存基本完成,制冷业务预计增速环比放缓,全年增长10~20%。汽零受益于新能源订单放量,预计增速将逐季提升,全年增长30%以上。 汇率升值影响制冷业务盈利能力,汽零受影响较小。18Q1公司毛利率同比上升0.7pct,销售费用率同比上升0.1pct,管理费用率同比下降0.8pct,费用控制良好,因汇率大幅升值,预计产生汇兑损失7000万元,拖累利润增速,若简单剔除汇兑损益税后影响,净利润增速约40%。分业务看,制冷业务净利润约1.9亿元,增速10~15%,汽零业务净利润约5600万,增速约15%。制冷业务受汇率升值和产品结构两方面因素影响,盈利能力承压,汽零业务净利率基本平稳。公司单季经营净现金由正转负,一方面是因为收到下游客户的应收票据增加,另一方面是使用现金向上游采购的比例增加。 业务梯队清晰,公司治理优秀,稳健增长可期。展望全年,预计高基数下制冷主业增速将有所回落,但公司业务梯队清晰,电子膨胀阀、新能源汽零等新增长点已经显现,预计业绩将保持两位数稳健增长。新能源整车企业普遍采用平台战略,公司有望凭借系统化开发和配套能力,从热管理零部件向子系统和总控供应商转型,实现产业链地位升级,带动客单价和盈利能力进一步提升。 投资建议:公司18Q1收入快速增长,汇率升值拖累利润增速,符合预期。长期看,公司业务梯队清晰,治理优秀,预计业绩将保持两位数稳健增长,维持2018~20年EPS预测为0.74/0.92/1.09,对应PE为23/18/16倍,维持“增持”评级。 风险提示:汇率大幅升值;汽零业务竞争加剧;国内空调景气度不及预期。
老板电器 家用电器行业 2018-04-30 32.34 -- -- 38.00 17.50%
38.00 17.50%
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业绩增长稳健,基本符合预期。公司2018Q1单季实现营业收入15.9亿元,同比+17%,归母净利润3.0亿元,同比+20%,扣非后归母净利润2.5亿元,同比+23%。同时公司公告预计2018H1归母净利润增速区间为10~30%。 主业增长稳定,新品表现亮眼,全年稳健增长仍可实现。分品类看,公司烟灶消收入估计同比+15%左右,嵌入式新品收入保持50~60%高速增长。分渠道看,估计18Q1线上增速15%左右,在价格/产品组合调整后增速已有所恢复;线下随着代理商积极性恢复,保持近20%较好增长;工程渠道则在客户拓展的带动下保持25%左右增长。随着公司后续持续加大渠道下沉力度,以及新品贡献的增加,预计全年收入仍有望实现20%左右稳定增长。 结算模式调整及产品结构变化带来毛利率/费用率变化,利润率基本稳定。公司18Q1毛利率52.3%,同比-6.7pct,毛利率下降一部分来自于电商占比下降/新品占比提升的结构性影响,以及原材料成本压力。另一部分源于公司电商促销、折扣销售结算模式调整(由费用转为直接冲抵收入),在一些时点会统一结算,造成毛利率/费用率同向降低,增加短期指标波动。销售费用率同比-6.2pct,因为结算模式的变化,基本与毛利率下降幅度相同。因此结合毛利率/费用率差值及净利率指标来看,公司盈利能力依旧稳定。经营性现金净流量同比+200%达到5.6亿元,源自代理商打款积极以及对供应商票据支付增加。 行业成长逻辑未变,战略强化渠道下沉与品类扩张,前景仍可期待。虽然公司短期因一二线地产销量下滑、电商竞争激烈等因素导致增长放缓。但中长期来看,行业和龙头公司的成长空间依然未变。未来三年随着行业红利减弱,将是龙头加速规模扩张和份额提升的关键时间窗口,预计公司后续将进一步:1)利用双品牌优势持续强化渠道下沉力度,要求代理商开拓三四级市场,实现份额提升;2)加速产品研发,保证新品的推出与放量,构建多元化的产品矩阵,同时新品自产的逐步实现有望进一步增厚业绩。公司目前依旧是品牌地位、渠道禀赋充分领先的行业领跑者,长期前景仍可期待。 投资建议:公司18Q1业绩增长符合预期,行业长期空间仍在,随着战略调整到位,持续加大渠道下沉与新品研发力度,长期前景仍可期待。维持2018~20年EPS预测1.89/2.28/2.74元,对应PE为18/15/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;渠道下沉低于预期。
小天鹅A 家用电器行业 2018-04-27 63.97 -- -- 71.55 10.09%
78.00 21.93%
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一季报业绩公布,利润端略超预期。公司18Q1实现营业收入68.1亿元,同比+19.7%,归母净利润5.1亿元,同比+28.7%,扣非后同比+26.9%。公司利润增速略超预期,产品升级推升毛利是主因。 内销维持较快增长,产品结构升级仍是全年主基调。分市场看,内销收入增速约20%-25%,主要受益于公司产品结构高端化升级。中怡康数据显示,公司18Q1终端ASP同比+16%,预计出厂均价约同比+10%。出口方面,由于Q1汇率波动较大,公司为确保利润,适当控制订单节奏,导致收入增速有所放缓。 消化成本压力基础上,毛利率实现小幅提升;财务费用下降,源于现金理财受益科目发生调整。公司Q1毛利率27.3%,同比+1.6pct,净利率同比+0.7pct。内销方面,受益产品高端化带来的ASP提升,在原材料成本压力减轻的情况下,毛利率显著提升。外销方面由于合同价格调整有一定滞后性,毛利率尚有进一步的改善空间。公司Q1财务费用率同比-0.7pct,主要系公司出于稳健性考虑,将部分银行理财产品转投为结构性存款。由于结构性存款收益直接计入财务费用而理财产品需计入投资收益,故Q1公司财务费用和投资收益出现较大变动。所得税率方面,合肥子公司高企认定过期,若今年重新评定成功,会对18年进行全年调整。 自有资金升至141亿,运营效率持续优化。公司自有资金达141亿,同比+16%,资产质量良好。Q1存货周转/应收账款周转天数为27/22天,分别同比下降5/1天,运营效率稳步提升。公司Q1预收账款和存货同比出现一定幅度下滑,主要受节后代理商提货周期的影响。 全年经营思路:确保适度规模下的盈利质量提升。内销方面,产品结构升级仍是主基调,其中,电商经历了高速增长期后,下一个阶段也是围绕着重新定位线上客群、升级线上产品线来开展工作。出口方面,随着Q2汇率的逐步企稳,出口部分收入增速有望逐步恢复;同时随着出口端产品价格的逐步调整到位,出口端利润也有望进一步提升。预计公司18Q2收入继续保持15%+增速,利润端增速继续好于收入端。 投资建议:受益产品升级带来的毛利率提升,18Q1公司内销利润表现略超预期,随着原材料成本/人民币汇率压力的进一步缓解,预计公司收入利润继续保持良好增长。同时公司现金资产丰富,可提供足够安全边际。维持预测2018~2020年EPS为3.00/3.63/4.41元,对应PE21/17/14倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率大幅波动,中美贸易摩擦加剧。
苏泊尔 家用电器行业 2018-04-25 44.85 48.94 -- 53.50 17.58%
59.00 31.55%
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公司公布2018年一季报,同时发布两则重要公告:1)收购上海赛博电器有限公司100%股权完成工商变更登记;2)对外投资设立子公司浙江福腾宝制造有限公司。 2018Q1业绩靓丽,符合预期。苏泊尔2018Q1实现营业收入48.9亿元,同比+21.2%,利润总额6.0亿元,同比+27.7%,归母净利润4.5亿元,同比+21.9%。公司18Q1收入延续较快增长,盈利能力提升,但因母公司和武汉子公司高新企业技术认证到期,所得税率从15%上升到25%,导致归母净利润增速低于税前利润增速。预计后续仍可顺利完成认证,追溯调整税率。公司同时发布业绩预告,预计18H1利润增速为0-30%。 内销增长提速,外销增长平稳。公司18Q1内销增速依然快于外销,我们估计内销增速超25%,外销收入保持稳定增长。内销分渠道看,电商和三四线依然是主要增长点,分产品看,18Q1电器和炊具均实现较快增长,炊具增速环比有所提升,厨卫新品(烟灶/水杯/刀具)和生活电器(吸尘器/熨斗等)继续快速增长。一季度为外销淡季,外销收入保持稳定增长,另外,上海赛博(为SEB代工生活电器)18Q1并表,估计单季收入几千万。展望全年,预计内销收入保持20%左右增长,外销中和SEB的关联交易大概率能够完成,考虑上海赛博追溯调整,预计外销收入增速在20%以上。 毛利率回升,期间费用率下行,所得税率为短期扰动。18Q1公司毛利率同比上升0.24pct,预计主要因为:1)原材料价格稳定,公司通过推新品成功消化成本压力。2)内销增速快于出口,拉高整体毛利率。因为激励计划和研发投入增加,管理费用率小幅上升0.3pct,销售费用率同比下降0.7pct,期间费用率同比下降0.3pct,预计全年亦稳中有降,单季税前利润率同比上升0.6pct。因母公司和武汉子公司高新企业技术认证到期,所得税率从15%上升到25%,导致净利率仅持平。预计后续仍可顺利完成认证,追溯调整税率。18Q1预收款同比增长78%,体现经销商动销良好,打款积极。 成长逻辑清晰,全年维持收入增速~20%,利润增速25~30%的预判。内销层面,公司产品扩张能力已得到印证,厨卫新品(烟灶/水杯/刀具)、生活电器(吸尘器/熨斗等)将持续贡献增量。品牌层面,公司通过建设高端炊具产业园等系列运营手段,有望逐步提升Lagostina、Krups、WMF三大高端品牌在国内的竞争力及收入。出口层面,公司预计18年向SEB销售48.9亿元,同比+32%,炊具(WMF贡献增量)和电器订单均加速向公司转移,考虑上海赛博追溯调整,预计全年外销收入增长20%以上。公司接手上海赛博后,有望做大其规模,并改善运营效率,提升盈利能力,并且随着绍兴基地二期建成,承接更多生活电器订单。 投资建议:公司2018Q1业绩保持快速增长,符合预期,出口订单转移加速+内销多品牌/新品类的逻辑将持续兑现,全年维持收入增速~20%,利润增速25~30%的预判。维持2018-20年EPS预测为2.05/2.52/3.01元,对应PE 22/18/15倍,复合增速20%以上,稳健成长价值凸显,维持“买入”评级,维持目标价51.00元。 风险提示:原材料价格大幅上涨;海外需求不及预期。
欧普照明 能源行业 2018-04-23 48.11 46.26 72.16% 56.00 16.40%
59.27 23.20%
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投资建议: 欧普照明一季报保持快速增长,公司品类与渠道持续扩张,伴随行业集中度提升的大趋势,长期成长逻辑清晰。预计2018~20年EPS为1.54/1.99/2.54元,对应PE33/26/20倍,首次覆盖给予“买入”评级,考虑公司持续成长预期强,根据未来三年业绩复合增速并给予一定估值溢价,按2018年40x给予目标价61.5元。
美菱电器 家用电器行业 2018-04-20 4.07 -- -- 4.53 9.69%
4.46 9.58%
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收入稳健增长,利润端小幅承压。美菱电器2018Q1实现营业收入42.5亿元,同比+16%;归母净利润5,626万,同比-8%,扣非后同比-45%。Q1对应EPS为0.05元。公司收入保持稳定增长,因公司外汇对冲收益不计入经常性损益,致扣非后归母净利下滑幅度较大。 空调增速环比放缓,冰箱升级趋势显著。根据中怡康统计,2018Q1美菱空调/冰箱累积销售额分别同比+6%/+17%。空调增速较2017年高增长环比回落,冰箱则受益于显著的产品升级趋势拉动(Q1累积ASP同比+17%),实现收入稳定增长。 价格消化尚未完成,毛利待进一步提升。由于冰箱端ASP的提升和Q1原材料成本的回落,公司毛利率出现环比改善,同比基本持平。但考虑到公司产品端对成本压力的消化尚未完成,毛利率存在进一步改善空间。 费用率小幅施压利润,外汇远期对冲汇率风险。Q1销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.3/+0.4pct。销售费用率小幅上扬制约利润改善;财务费用率主要系利息支出增加和Q1汇率大幅波动带来的汇兑损益减少所致(财务收益减少约1600万)。但公司通过开展外汇远期合约获得投资收益,基本对冲外汇风险(投资收益增加约1000万)。公司Q1经营活动现金流出现较大波动,主要受应收账款和应收票据大幅增长所拖累,但考虑到公司账面现金+理财规模约40亿,资产安全性高,无须过分忧虑。 经营展望:冰箱产品升级拉动利润改善。收入端,考虑空调行业2017年高速增长带来的高基数效应,弹性较小,但结合冰箱行业复苏,预计公司收入全年保持两位数增长。利润端,公司高端新品冰箱的推动ASP增长,有望同步带动毛利率提升。同时考虑到原材料价格下行、生产规模扩大以及价格端逐步完成成本消化等有利因素,公司利润有望逐季改善。此外公司通过衍生品市场锁定汇率减少外汇风险,进一步增强业绩确定性。 投资建议:公司当前总市值约43亿,账面净现金约18亿,市净率仅0.8倍,安全边际较高。随着公司经营周期底部改善,预计利润端贡献足够弹性,公司2018年全年归母净利润目标为2.9~3亿。维持2018~2020年预测EPS为0.28/0.31/0.34元,对应PE为15/13/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。
三花智控 机械行业 2018-04-18 17.02 -- -- 18.87 9.90%
18.92 11.16%
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收入利润快速增长,业绩符合预期。三花智控2017年收入95.8亿元,同比+25.1%,归母净利润12.4亿元,同比+24.7%,扣非归母净利润10.9亿元,同比+39.6%,对应EPS0.60元。2017Q4单季营业收入23.9亿元,同比+30.4%,归母净利润2.6亿元,同比+20.9%,业绩符合市场预期。分红预案为每10股派发现金股利1.5元。 原主业和汽零收入均快速增长,新增长点越发清晰。2017年公司原主业收入83.7亿元,同比+23.7%,汽零业务收入12.1亿元,同比+36.4%,实现较快增长。制冷业务受益于空调行业高景气度,收入增长21.2%,电子膨胀阀增速接近40%,产品结构升级明显。微通道/亚威科收入分别增长16.4%/15.5%。受益于煤改电政策,公司变频控制器翻番增长,收入已超过3亿元,带动其他业务增长68%。展望18年,预计制冷业务仍有两位数增长,微通道/亚威科保持15%左右增长。17Q4汽零收入增速超50%,较前三季度增长明显提速(前三季度汽零增速28%),预计主要源于特斯拉M3和国内新能源车贡献。市场极为担心特斯拉低于预期的风险,18年4月初特斯拉M3周产突破2000台,国内新能源车也在快速放量,成为新动能。预计18年蔚来等国内客户订单超30万套,收入3亿左右,贡献不输特斯拉,汽零收入有望实现40%以上增长。 毛利率提升幅度超预期,剔除汇率影响后增速可观。公司毛利率同比上升1.3pct,略超预期。通过成本联动定价和产品结构优化,18年公司制冷业务毛利率上升1.6pct,微通道/亚威科/汽零/其他业务毛利率稳中向好,产品优化和退税政策变化对微通道毛利率都有积极贡献。公司费用管控优异,管理费用率下降1.4pct,但汇兑损失导致财务费用率上升2.7pct,净利率基本持平。微通道和汽零净利润分别为2.1亿元/1.8亿元,完成业绩承诺。公司17年汇兑损失1亿(16年同期汇兑收益1.4亿),剔除汇兑损益税后影响,归母净利润增长50%左右,增速可观。 业务梯队和优秀治理保障稳健增长,新能源业务有望进一步突破。展望18年,预计原主业增速有所回落,但公司业务梯队清晰,新增长点已经显现。大股东旗下资产已悉数注入公司,管理层激励到位,预计业绩将保持两位数增长。新能源崛起已是大势所趋,整车企业普遍采用平台战略,公司有望凭借系统化开发和配套能力,从热管理零部件向子系统和总控供应商转型,实现产业链地位升级,带动客单价和盈利能力进一步提升。 投资建议:公司业务梯队清晰,增长预期明朗,长期将受益于新能源车行业爆发,我们预测公司2018~20年EPS为0.74/0.92/1.09,对应PE为24/20/16倍,公司已在原家电主业中展现出全球竞争力,有望成为新能源车热管理系统全球龙头,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:汇率大幅升值;汽零业务竞争加剧;国内空调零售低于预期。
海信科龙 家用电器行业 2018-04-16 11.08 -- -- 11.25 1.53%
12.40 11.91%
详细
收入利润实现稳定增长,扣除摊销影响业绩略好于预期。2018Q1公司实现营业收入90亿元,同比+16%,归母净利润2.9元,同比+12%,扣非后同比+10%,一季度EPS为0.21元。考虑到海信日立收购约克产生一定摊销,剔除后业绩略好于预期。 内销保持稳定增长,出口增速受汇率影响小幅下滑。 (1)分品类看,冰箱/空调同比增速估计分别约为+15/20%。空调主要受补库存带动,冰箱依靠产品升级带来ASP提升; (2)分地区看,内销收入估计同比增长近20%,出口收入估计同比+10%。受汇率波动影响Q1出口增速略有放缓。 外销毛利率压力导致主业利润率下滑。公司2018Q1毛利率为17.9%,同比-1.2pct。若剔除其他经营收益(主要为投资净收益)和营业外收支(主要为政府补助)的影响,公司的经营性利润率同比-0.6pct。利润率下滑主要因成本压力影响,内销毛利率下滑幅度低于出口,另外人民币汇率上涨也同时带来出口利润率的下降。经营性净现金流的降低和应收账款的上升系公司为了增强和供应商稳定合作以及增加原材料备货所致。 收购约克产生摊销影响投资收益,海信日立长期成长依旧乐观。海信日立2018Q1收入估计同比+25%左右,为公司贡献投资收益约1.5亿元,同比约+10%。增速放缓主要因18Q1完成对约克中国多联机业务的收购,产生一定摊销费用。抵扣收购标的的利润贡献后,收购摊销预计减少海信日立全年10%利润。收购摊销仍会长期进行,但考虑到中央空调业务成长空间广阔,并且随着约克中国逐步产生增量,长期前景依旧乐观。 投资建议:公司Q1业绩略好于市场预期。全年来讲,随着原材料成本压力逐步消化,公司主业利润率有望逐步回升。中长期看点依旧是收购约克后商空业务的持续成长。维持公司2018~20年EPS为1.06/1.21/1.35元,对应PE为11/9/8倍,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;出口增速低于预期;汇率波动风险。
飞科电器 家用电器行业 2018-04-13 57.52 -- -- 58.02 -1.83%
56.47 -1.83%
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事件:飞科电器2017年营业收入38.5亿元,同比+15%,归母净利润8.4亿元,同比+36%,对应EPS为1.92元。17Q4收入11.9亿元,同比+15%,受益于电商备货时点延后,收入增速环比回升,毛利率同比+1.5pct,销售费用率同比+0.4pct,单季净利率+1.1pct,归母净利润同比+22%,符合预期。分红预案为每10股派发现金15元,现金分红率78%。 拳头产品保持快速增长,剃须刀垄断红利继续释放:分产品看,剃须刀收入同比+15.7%,其中量价分别+6.3%/+8.8%,电吹风收入同比+9.9%,其中量价分别-1.2%/+11.3%,其他产品及零配件收入同比+15%。17年剃须刀量价齐升,垄断红利继续释放,提价有望持续。电吹风提价效果不及预期,预计除剃须刀以外品类短期将优先追求规模。 电商拉动收入增长,精细化管理筑高渠道壁垒。分渠道看,线下渠道小幅下滑2%,电商渠道同比增长36%,电商占比已达52%。线下渠道承压主因:(1)线上对线下的分流;(2)取消义乌全国批发经销商。公司17Q4取消批发经销商,实行严格区域保护。此外,17年新增经销商95个,加强对空白地级市、电商和博锐的覆盖,通过精细化管理继续筑高渠道壁垒。 毛利率稳步提升,单季销售费用率略有提升,净利率继续上升。公司17Q4毛利率继续同比+1.5pct,全年毛利率+1.4pct,产品提价/结构优化均有贡献。因恢复CCTV-5广告,单季销售费用率同比+0.4pct,净利率同比+1.1pct。全年净利率+3.4pct至21.7%,创历史新高。18年产品升级仍会推升毛利率,但博锐和新品类对毛利率略有拖累,预计毛利率提升速度放缓,销售费用率上升幅度有限,18年利润增速和收入增速基本持平。 2018年构筑持续增长新能力:1)渠道优化:取消全国批发商短期虽有负面影响,但能有效杜绝区域间窜货。此外,预计18年经销商数量将继续增加。2)品类多元化:预计生活小家电和插线板有望在18H2快速放量,成为新的增长点,并验证公司品类扩张的能力。3)国际化:18年公司将加大对海外市场的资源投入,有望率先在东南亚国家试水成功。 投资建议:公司17年业绩符合预期。18年是飞科构筑持续增长新能力的关键一年,渠道优化、品类多元化和国际化这三大方向的实施有可能影响短期增长,但目标在于拓展长期空间。预计公司18/19/20年EPS为2.19/2.69/3.08元,对应PE27/22/19倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:1.市场竞争加剧;2.新品上市反馈不及预期。
老板电器 家用电器行业 2018-04-12 35.00 -- -- 38.76 8.57%
38.00 8.57%
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2017年年报业绩发布。公司2017年实现营业收入70.2亿元,同比+21%,归母净利润14.6亿元,同比+21%,2017年EPS合1.54元。其中2017Q4单季营业收入20.3亿元,同比+12%,归母净利润5.0亿元,同比-1%。公司公布分红预案为每10股派发现金7.5元(含税)。 烟灶稳定增长,新品逐渐放量,电商因提价短期增速放缓。分量价看,总体销量同比约+15%,ASP约有6%左右增长。分品类看,公司主力产品烟灶消收入分别同比+18%/12%/15%,合计占比87%。嵌入式微蒸烤收入分别同比+31%/66%/56%,保持高速增长。17年新品类洗碗机和净水器营收分别为0.7/0.4亿元。分渠道看,全年线上同比+15%,下半年因提价因素导致增速放缓。考虑17Q4调整后轻装上阵,叠加新品贡献增加,2018年收入仍有望实现20%左右稳定增长。 利润率基本稳定,Q4小幅承压,未来利润率仍将维持高位。公司全年毛利率54.7%,同比-3.5pct。由于促销结算方式改为直接调整价格,导致毛利率/销售费用同时下降。若剔除该影响,公司全年经营利润率与2016年基本持平。Q4经营利润率同比-1.5pct,主要为原材料成本压力和电商(高毛利率)占比下滑导致。考虑到行业竞争相对良性,并且渠道盈利空间较厚,未来公司层面净利率仍将维持高位。 行业成长逻辑未变,战略强化渠道下沉与品类扩张,前景仍可期待。虽然公司短期因一二线地产销量下滑、电商竞争激烈等因素导致增长放缓。但客观看待从渗透率与客单价角度,行业长期空间依旧未变。未来三年将是龙头加速规模扩张的关键时间窗口,公司战略逐步调整到位,一方面持续强化渠道下沉力度,要求代理商开拓三四级市场实现份额提升;另一方面加速产品研发保证新品的推出与放量,构建多元化的产品矩阵。公司目前依旧是品牌地位、渠道禀赋充分领先的行业领跑者,长期前景仍可期待。 投资建议:公司17Q4业绩增速有所放缓,但行业长期空间仍在,随着战略调整到位,持续加大渠道下沉与新品研发力度,长期前景仍可期待。预计2018~20年EPS为1.89/2.28/2.74元,对应PE为19/16/13倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;渠道下沉低于预期。
美的集团 电力设备行业 2018-04-03 52.10 -- -- 54.10 1.50%
58.05 11.42%
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事件: 美的集团发布2017年年报,收入增长稳定,主业利润率环比恢复显著,业绩符合预期。这是公司并购东芝、库卡后第一期完整的年报。标志着在完成横向的业务多元化布局以后,推进纵向全产业链的改革创新与内部提效是集团下一步关注的重点。 点评: 公司整体业绩符合预期,库卡/东芝并表带动规模提升。2017年公司实现营业收入2419亿元,同比+51.4%,归母净利润173亿元,同比+17.7%,EPS(稀释)为2.63元。其中,17Q4营收541.5亿元,同比+26.0%,归母净利润22.9亿元,同比+21.8%。分红预案为每10股派现12元,总计分红79亿元,分红率45.7%。 公司激励方案滚动化、常态化。公司同时公布了全球合伙人第四期持股计划、第五期股票期权激励计划、第一期事业合伙人持股计划、2018限制性股票激励计划。2018年股权激励预计支出8-9亿元,与2017年基本持平(8.4亿元)。覆盖人数进一步增加、激励方式灵活多样、预计后续每年滚动化的激励机制将是常态,得以充分调动公司员工的积极性,深度绑定股东、管理层及员工利益。 收入分析:转型成效驱动主业全面开花,库卡/东芝并表提升规模。 原家电业务:转型成效显著,2017年全面开花:剔除库卡东芝,公司2017收入1990亿,同比+31%。分产品看:暖通空调953.5亿元,同比+43%,其中中央空调估计约140亿元,增长40~50%。洗衣机估计约214亿元,同比+31%,冰箱估计约195亿元,同比+30%。小家电整体同比+20%左右,其中烟灶、洗碗机、吸尘器等内销均实现爆发增长。分渠道看:2017年线上收入400亿,同比+80%,占内销30%,保持全网规模第一。分地区看:2017国内/国外收入1368/1040亿元,同比+62%/+44%。海外收入占比43%,全球化更进一步。剔除东芝和库卡内外销同比+39%/+19%。 Q4收入确认保守,2018稳定增长可期。剔除库卡东芝,Q4原主业收入约同比+12%,增速略有放缓。主要因空调基数较高及出口放缓,同时与结算相对滞后也有一定关系,存货中40亿已完工未结算,预收款174亿元同比+70%,显示余粮充沛。公司传统品类份额持续提升,新品类快速放量,2018年家电主业仍将保持稳定增长。 库卡:加快整合进度,中国区是未来核心看点。2017年库卡实现收入34.8亿欧元(约267亿人民币),同比+18%,税后净利8820万欧元(约6亿人民币),同比+2%。其中17Q4收入同比-2.5%,EBIT Margin 下降4.2pct,主要因系统集成业务尚在整合期,叠加产能受限有所拖累。库卡本身已加快投入费用加速整合,集团2017也已大量计提折旧摊销,整体风险可控。未来库卡中国区拓展是主要看点,目前中国区收入46亿元占比17%,目标提升至30%以上。前期已与集团成立合资公司并在国内建厂,未来将充分享受国内机器人需求的爆发增长。 东芝:收入保持稳定,期待整合成效。2017年全年东芝收入约151亿元人民币,规模估计基本持平,但整合成效已逐步体现,空冰洗产品在日本市场市占率提升,其部分研发技术也开始用于美的国内产品。受汇率波动、原材料价格上涨等影响,2017年尚有小幅亏损,预计2018年有望扭亏为盈。 盈利分析:成本压力成功消化,2018利润率有望提升。 内销成本压力已顺利转嫁,出口稍有滞后。2017年毛利率为25.4%,同比-2.3pct,17Q4同比-1pct,主要为东芝/库卡并表影响,同时17年确认的折旧摊销24亿元大部分计入成本项(库卡报表毛利率约22%,合并报表层面约14%)。2017年内销/出口毛利率分别28.8%/20.1%,同比分别-0.2/-4.7pct。剔除库卡/东芝,Q4整体毛利率同比小幅提升,全年内销毛利率同比+0.4pct,成本压力已完全转嫁;出口毛利率约-2~3pct,出口调价相对滞后故仍有影响,但2018年将持续改善。 因并购及汇率费用率小幅上升,资产质量依旧优异。全年期间费用率17.5%,小幅+1.1pct。主要因:1)并表库卡和东芝;2)并购借款带来利息费用增加;3)汇兑损失,但公司对冲有效,全年净损失估计仅3亿元左右。公司盈利质量优异,若将24亿并购折旧摊销、汇兑影响及14亿资产处置收益剔除,全年利润增速27%。资金总额(现金扣除有息负债及短期经营负债)高达1097亿元,抗风险能力极强。 投资建议: 公司2017年业绩符合预期,各品类家电全面开花,稳步发展。海外并购项目整合加速推进,全球化布局初见成效。未来三年,公司发展战略将从规模驱动转向效率驱动,符合行业大趋势。长期来看,通过持续布局全球化经营、机器人与自动化,打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一,我们看好未来战略持续落地。 短期业绩层面,预计2018年收入保持10~15%稳定增长,利润率稳步提升,此外因并购产生的折旧摊销从24亿减少至6亿左右,利润增速高于收入。预计2018~20年EPS 分别为3.26/3.90/4.53元,对应PE 分别为17/14/12倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,并购整合低于预期。
美菱电器 家用电器行业 2018-04-03 4.34 -- -- 4.35 0.23%
4.53 4.38%
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收入快速增长,成本压力+汇兑损失致利润端承压:2017年公司实现营业收入168亿元,同比增长34%,归母净利润3247万元,同比下降85%,全年EPS 为0.03元。其中2017Q4单季实现营收36亿元,同比增长43%,Q4归母净利润-8775万元,同比下降260%。公司公布分红预案每10股派发现金0.6元(含税)。 空调热销+产品升级拉动收入增长,新兴品类快速放量:公司收入同比增长34%,考虑总体销量+22%,ASP 约有10%左右增长。 (1)分品类看,冰箱/空调分别实现收入75/70亿,同比+12%/+68%。新品类有较快增长,洗衣机/小家电及厨卫分别实现收入7/5亿元,同比+39%/+27%。 (2)分市场看,2017年公司内销/出口收入分别为129/39亿,同比+35%/+32%。空调2017年内销/出口同比增速约为71%/64%,冰箱2017年内销/出口同比增速约为14%/4%。内销受益空调热销、产品结构持续升级,实现高速增长;出口主要受空调同比高增长拉动。分部业务盈利来看,估计冰箱小幅亏损,空调小幅盈利。 成本压力导致毛利率下滑,汇兑损益小幅拖累净利润:受原材料价格大幅上涨影响,公司2017Q2起毛利率出现下滑,全年毛利率18%,较16年-2pct 。其中冰箱/ 空调/ 洗衣机/ 小家电+ 厨卫毛利率同比分别-3/-2/-1/+5pct。同时,由于2017年人民币大幅升值,公司出口业务产生较大汇兑损失,17年全年较16年汇兑损失净增长超过0.85亿,财务相关收益同比上期减少1亿。2017年归母净利率0.2%,同比-1.6pct。 经营展望:经营底部,期待改善:公司当前现金+票据高达39亿元,扣除有息负债后净现金达市值一半,资产安全性高。预计2018年随冰箱行业复苏,收入保持稳定增长。同时因规模上台阶、成本压力下行,以及高端新品持续推出,毛利率/净利率有望逐季改善。此外公司通过锁定汇率减少外汇风险,预计Q1汇率影响较小。全年看利润有望底部反转,公司经营目标提到18年收入10%以上增长,归母净利润800%以上增长(2.9~3亿元左右),展现复苏信心。 投资建议:公司当前总市值仅45亿,账面净现金19亿,市净率仅0.9倍,安全边际高。2018年经营从低谷逐步恢复,预计业绩底部改善,值得重点关注。预计2018~2020年EPS 为0.28/0.31/0.34元,对应PE 为15/14/13倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;出口增速低于预期。
海信科龙 家用电器行业 2018-04-03 12.28 -- -- 11.71 -4.64%
12.40 0.98%
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收入表现良好,利润受益投资收益大幅增长。2017年公司实现营业收入334.9亿元,同比+25%,归母净利润20.0亿元,同比+84%,扣非后净利润为10.1亿元,同比+1%,全年EPS1.47元。其中2017Q4单季营业收入70.9亿元,同比+13%,归母净利润2.7亿元,同比+19%。分红预案为每10股派发现金4.4元(含税)。 主业:空调规模再上台阶,冰箱稳定增长。1)分品类看:公司空调收入146亿,同比+41%,受益行业高增长,内外销齐发力,规模超越冰箱。Q4进入淡季增速有所放缓。冰箱全年收入141亿,同比+10%,主要来自于ASP增长贡献,内销略好于出口。2)从分部盈利来看,2017年主业利润主要来自于空调,冰箱前三季度有所亏损,全年估计略有盈利。预计2018年受益冰箱行业复苏与产品结构升级带来的ASP上行,整体收入/利润仍可保持稳定增长。 中央空调:增长亮眼,利润占比已提升至60%以上。海信日立2017年实现营业收入94亿元,同比+44%,净利润15.7亿元,同比+28%。为公司贡献投资收益7.32亿元,若扣除出售子公司股权的收益,占公司整体利润比重已超过60%。17Q4利润增速略有放缓,主要因收入结构变化(海信品牌/家用占比提升),以及16Q4收到政府补贴基数较高。展望2018年,公司购买约克品牌国内多联机业务已在2018年2月完成交割,将逐步贡献增量,预计仍有望实现20%以上利润增长。 2017年受成本压力与汇率影响,现已逐步恢复。公司2017年毛利率19.5%,同比-3.9pct。其中内销同比-2.0pct,成本压力未能完全转嫁;出口毛利率同比-8.4pct,除成本/汇率压力外,公司出口与大股东结算方式由代理改为买断,毛利率/费用率同步下行。销售费用率的大幅下行也来自于此,管理费用率小幅下行0.4pct,2017年汇兑同比负影响在1.2亿左右。从季度主业利润率来看,估计公司Q4主业毛利率/利润率已逐步从低谷走出并有所企稳,预计2018年有望逐季改善。 投资建议:海信科龙2017年受中央空调快速增长、子公司股权出售收益带动,业绩表现亮眼。展望2018,主要看点在于主业盈利的改善与中央空调的持续稳定增长。预计公司2018~20年EPS为1.06/1.21/1.35元,对应PE12/10/9倍,估值相对较低,给予“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑;面板价格大幅上涨;海外增速低于预期;汇率波动风险。
苏泊尔 家用电器行业 2018-04-03 40.64 48.94 -- 53.50 29.76%
59.00 45.18%
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营收表现亮眼,利润增速环比回升。公司2017年实现营业收入141.9亿元,同比+18.8%。归母净利润13.1亿元,同比+21.4%,全年EPS1.59元。其中,2017Q4营业收入36.9亿元,同比+18.5%,归母净利润4.1亿元,同比+22.6%;在16Q4业绩高基数下,17Q4收入/利润增速均环比略有提升。此前已发布业绩快报,年报业绩符合预期。分红预案为每10股派现金7.2元(含税),分红率维持在45%。 内销高增长源于新品驱动,外销订单转移有望加速。公司2017年内销/出口营业收入分别为102.1/39.8亿元,同比+21%/13%。内销方面,1)分品类看,估计炊具收入增速超10%,厨房小家电增速超20%,此外新品放量带来贡献,厨房大电、生活电器收入估计分别超过7亿元/1亿元。2)分渠道看,电商和三四线渠道增长较快,增速估计分别为40~50%、15~20%,电商收入占比已达35%。出口方面,17年公司向SEB销售37.2亿元,同比+19%,其中小家电/炊具分别为22.1/14.8亿元,同比+19%/17%。公司预计18年向SEB销售48.9亿元,同比+32%,其中小家电/炊具30.5/18.1亿元,同比+38%/22%。除欧美地区本身需求复苏带动外,约7%增量来自于并表上海SEB(2016年收入3.1亿元);WMF订单转移估计贡献5~8%增量。 原材料压力逐步消化,期间费用率呈现下行趋势。2017年公司整体毛利率29.6%,同比-1.1pct,炊具/电器毛利率分别同比-3.4/+0.4pct。毛利率下滑一方面因原材料成本上行,另一方面因毛利率/费用率均较低的电商、三四级渠道占比提升。随着原材料成本回落及新品持续推出,预计18Q1毛利率逐步回升。因前期计提充分,Q4销售费用率同比-2.1pct,全年同比-0.2pct;管理费用率全年同比-0.3pct。随着公司规模效应扩大预计未来费用率仍有持续下降空间,净利率仍将稳步提升。现金流略有下降因为:1)原材料上涨背景下提前采购锁定价格;2)内外销增长提速加大备货力度。17年末预收款同比大幅+55%,显示余粮充足。 2018年值得期待,进一步整合SEB资源,出口订单转移加速+内销多品牌/新品类。内销产品层面,除小家电继续享受行业稳定增长红利外,公司产品扩张能力已得到持续印证,厨卫新品(烟灶/水杯/刀具)、生活电器(吸尘器/熨斗等)将持续贡献增量;品牌层面,陆续引入集团Lagostina、Krups、WMF三大高端品牌,挖掘高端市场消费升级红利。出口方面,SEB小家电订单仍有转移空间,炊具开始受益WMF订单转移,此外随绍兴基地二期建成,生活电器订单也将加速转移。 投资建议:公司17年业绩表现良好,2018年内销受益品类扩张与品牌升级,外销大股东代工订单转移力度超预期,收入高增长可期,随成本压力下行利润率也有望继续上行。前期股权激励绑定管理层利益,主动回购2%股份加强股东回报。假设股份回购完成,预计2018-20年EPS为2.05/2.52/3.01元,对应PE19/16/13倍,三年复合增速23%,稳健成长价值凸显,首次覆盖给予“买入”评级,考虑短期增长提速,并结合长期PEG,按2018年25xPE给予6个月目标价51.00元。 风险提示:原材料价格大幅上涨;海外需求不及预期。
青岛海尔 家用电器行业 2014-04-11 16.67 -- -- 17.66 2.79%
17.13 2.76%
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Event: On 8 Apr, Haier Group and China CITIC Bank signedin Qingdao a strategic cooperation agreement on supply chain e-finance. Under the agreement, the existing sales/logistics/information networks of the Group’s Goodaymart will be closely connected with the Bank’s supply chain e-finance business, and a supply chain online platform featuring in online/offline integration will be set up, which will provide convenient financing and payment services for upstream and downstream enterprises on Goodaymart platform. Comments: (1) Goodaymart provides quality application scenarios for the implementation of the Bank’s supply chain e-finance Traditional supply chain finance is a kind of financing mode whereby banks connect core enterprises with upstream and downstream enterprises, and provide overall financial products and services.Take the home appliance sector for instance, banks generally focus on home appliance brand manufacturers, providing financial support for upstream and downstream enterprisesin their supply chain. In practice, given pledged assets, risk control, and other conditions, bank service still focuses on home appliance brand manufacturers, while downstream distributors usually find it hard to gain direct access to financing service due to their small-scale turnover, lack of fixed assets, among others. Goodaymart’s outlets/information systems provide a scenario for the implementation of supply chain e-finance.First, Goodaymart provides distribution, logistics, and after-sale service, matchmaking with 7.5k-plus county-level distribution stations (county-level Haier franchise stores and Goodaymart outlets), involving a total of ~35k outlets (including township distribution stations), and the distributors involved are characterized by small-scale turnover, light fixed assets, and steady cash flow. Second,Goodaymart organizes these participants in a good order via the systems and networks, and has achieved interconnectivity and intercommunication with these outlets through the in-door system. Goods purchase, sales, and inventory as well as payment settlement and write-off can be completed in a real-time manner in the system, and Goodaymart system has accumulated a sea of data information on the participants in its supply chain. The Bank can take advantage of Goodaymart to boost network-based supply chain finance and reduce credit cost and risk, which will make its capital application faster and safer. The Bank can take advantage of Goodaymart to achieve network-based supply chain finance, similar to the case where Alibaba employs Taobao platform to offer loans to Taobao stores. On theone hand, the Bank can rely on Goodaymart system data analysis, monitor distributors’ operations, and reduce cost of credit granting and credit risk; on the other hand, Goodaymart has established a financial network matching with its logistics network, and its financial network can enable real-time financial settlement with distributors; the Bank can employ Goodaymart platform to “whole-course one-stop” online credit loan model with 24/7 quick service, credit funds can directly enter upstream accounts in the supply chain, and also warrantee security in using credit funds. (2) Haier can take advantage of the Bank to increase distributor leverage, and weaken its financial risk Haier is expected to take advantage of the bank as an external force to address funding demand within its supply chain, and reduce its financial risk. Home appliance distributors used to gain access to loans mainly by three means: (i) borrowing from banks, (ii) three-party acceptance bills endorsed by manufacturers, and (iii) period of payment on open account provided by manufacturers. Among them, the last two means are common, but have two weaknesses: (i) increasing manufacturers’ financial risks, and (ii) while providing endorsement, payment period, and other supports, manufacturers generally cut sales price subsidies, implying increased financing cost of distributors in a disguised form. After the advancement in the cooperation between Haier and the Bank, funding demand in the supply chain is expected to be diverted toward the Bank, which will provide distributors with a wider range of financial services, and reduce Haier’s financial risks. Introducing financial services to improve financial leverage for distributors is in line with the trend of increasing efficiency in home appliance channels.According to the our forecast outlined in our China Home Appliance Sector Strategy Report for 2014, as the sector enters a moderate growth period from an expansion period, and e-commerce O2O model sees accelerated penetration into the traditional distribution stockpile model, there exists intrinsic demand for flattening and efficiency improvement in home appliances channels, and distributors’ profit model evolves accordingly, transforming from past hoarding and focusing on single profit toward “rapid run with small steps” to seek turnover. As channel efficiency improves, distributors will try to reduce inventory assets and strengthen financial leverage, in a bid to improve operation efficiency and ROE.Currently, Haier hasbroadly completed channel flattening and initial presence in online/offline O2O, and it will keep boosting O2O operation of its outlets at all levelsin 2014. For instance, it will step up central warehouse construction in tier-1 and tier-2 cities, and need to reserve only prototypes and a small number of inventory at its tier-1 and tier-2 community stores and franchise stores, so that after consumers experience consumption at a franchise store and the store places orders in the system, most goods can be directly delivered to consumers within 24 hours by a central warehouse closest to the franchise store. Therefore, Goodaymart system supports distributors to maintain low-inventory operation, while financial leverage improvement can rely on the Bank and other external financial resources. (3) Goodaymart system sees heightened barriers, evolving towardplatform value from logistics distribution service The partnershipbetween Goodaymart and the Bank marks Goodaymart’splatform value has started to highlight; besides providing efficient logisticsdistribution of large articles, Goodaymart isbecoming acore thresholdfor Haier’stransformationin future. (i) The partnershipbetween Goodaymart and the Bankwill provide financial servicefor upstream and downstream partners in the supply chain, and help upstreamsuppliers and downstream distributors reduce financial costand financingdifficulty, which will make supply chain partnership much firmerand beef up customerloyalty to Goodaymart system. (ii)Goodaymart logistics distribution servicesees accelerated logistics socialization. In 2013, the JV and partnershipbetween Goodaymart’schannel business and Alibaba’s e-commerce platform marked the rapid growth of the Company’s logisticssocialization; in 2013, itsacquisition of Shanghai BOYOL underscored its advantages in home furnishingand furniture distribution service by virtue of M&As. Its logistics businessis estimated to have grown 17% in 2013E. With its deepening cooperation with AlibabaandShanghai BOYOL, its logistics business is projected to keep growing rapidly in 2014E. (iii) E-commerce O2O, small-scale customization service, and other new business models need to be implemented via Goodaymart. Goodaymart system has opened up thechannel between manufacturers and retailers, with onlyGoodaymartstandingbetween online/offlineandsales distribution. Featuring in high efficiency and flattening, Goodaymart played a decisive role in delivery in three days for online shopping, small-scale customization of refrigerators, and other events in 2013. Potential risks: (i) Slower-than-expected cooperation-as upstream and downstream financing demands in thehome appliancesector are related with pricing, sales policy, and other factors, financial leveragewon’t be heightened blindly; additionally, Goodaymart lackscredit management experience, so Goodaymartand the Bankwill see a run-in periodfor system matchmaking, cooperation, and customer development. (ii) Competitors’accelerated development-its competitors includingMidea boast proprietarylogistics companies, many retail outlets, and a variety of basic resources of after-sale service outlets, which, based onefficient organizationand continued input, may constitute a distributionsystem for large articles similar to thatof Goodaymart; and(iii) Sector operation-macro economic downturnandreal estate sales contraction will dampen home appliance consumptionin future. Investment advice: Haier Group and China CITIC Bank inked a strategic cooperation agreement on supply chain e-finance, and Goodaymart network and data system provide quality application scenarios for the latter’s supply chain e-finance. On the one hand, the Bank may reduce credit cost and risk, and enable 24/7 real-time services. On the other side, Haier can take advantage of the Bank to increase distributor leverage, and weaken its financial risk, and Goodaymart’s logistics service and the Bank’s credit service will boost its distributors’ profitability to pick up. The cooperation marks that Goodaymart evolvesfrom logistics service value toward platform business value, Goodaymart customer loyalty and barriers will be heightened, and e-commerce O2O, small-scale customization, and other new business models will be materialized via Goodaymart. We reiterate its 2013/14/15E EPS of Rmb1.50/1.70/2.00 and “BUY” rating.
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名