事件: 桑德环境今日公布2013年中报,实现营业收入10.4亿元,同比增长27%,归属母公司股东净利润2.2亿元,同比增长31%,综合毛利率为38.4%,同比下降1个百分点,按最新股本摊薄的每股收益为0.35元。中期不分红。未作前3季度业绩展望。 点评: 收入方面,与固废相关的市政施工、设备安装业务收入合计8.78亿元,同比增长30%,污水处理收入1.05亿元,同比增长6%,供水收入0.52亿元,同比增长25%。总体来看,固废为公司增速最快的业务子板块。 盈利水平方面,固废业务毛利率整体为38.4%,同比下降2个百分点,细分来看,环保设备安装业务的盈利能力大幅下降,主要是由于毛利较高的技术咨询业务同比减少所致;市政施工业务的毛利率同比降低1个百分点。我们认为,由于国内固废处理工程市场发展提速、竞争激烈化,毛利率出现下滑也是不可避免的趋势。 上半年,公司财务费用同比降低51%,费用率同比下降4.7个百分点,原因是有息负债规模降低、资金利率显著下行。值得注意的是,上半年确认资产减值损失0.39亿元,全部为坏账损失,现金回笼情况恶化的后果开始体现,但我们认为不必过于担忧,与同类工程公司比较,桑德环境2~4年账龄应收款的坏账计提比例相对较高,即会计政策相对保守。 上半年,公司经营性现金流入8.84亿元,占营业收入比例85%,同比下降5个百分点,地方政府支付能力差,导致回款情况同比恶化。 整体来看,公司上半年业绩增速略低于市场预期。归属净利润的增长主要依靠固废业务收入的快速增长,以及银行贷款规模降低带来财务费用的节省。但同时值得关注的是,由于固废行业竞争激烈化、加之地方政府支付能力无好转迹象,带来业务毛利率降低、现金回笼状况恶化、坏账确认为资产减值损失等问题。我们结合公司的业务发展状况,假定13~14年固废业务收入增速30%、27%,同时毛利率稳步小幅降低,则预计13~14年EPS分别为0.87元、1.08元,参考同行估值水平以及公司自身成长能力,给予14年目标动态PE35倍,目标价37.9元,维持增持评级。

事件: 迪森股份今日披露2013年中报,实现营业收入2.1亿元,同比增长3%,归属母公司股东净利润0.42亿元,同比增长34%,扣非后归属净利润0.33亿元,同比增长28%,综合毛利率为30%,同比降低2个百分点,基本每股收益0.2元。中期不分红。未作前3季度业绩展望。 此前,公司于7月10日公布上半年业绩预告,预计实现归属净利润0.4~0.42亿元,同比增长30%~35%。中报情况与之符合。 点评: 公司上半年热力收入1.7亿元,同比增长1%,燃料收入0.4亿元,同比增长12%。总体来看,公司收入增速偏平稳,我们认为可能的原因是大项目主要在2季度投运(单季度来看,2季度收入增速比1季度稍快),对上半年收入贡献有限,且公司正在剥离小项目,对收入造成一定影响。 盈利水平方面,热力、燃料业务毛利率分别降低2个百分点、1个百分点。其中,燃料业务毛利率的降低,应与广东地区燃料市场竞争加剧有关。 公司管理费用0.19亿元,同比增长23%,费用率提升近2个百分点,主要是研发费用增加。财务费用同比减少103%,费用率降低5%,主要是上市募集资金到位,带来大量利息收入所致。营业外收入0.16亿元,同比增长114%,占利润总额比例达到35%,对业绩贡献显著,主要是政府补助、增值税退税大幅增加所致。 2013年以来随着经济增速持续放缓,工业企业普遍盈利水平下降。但7月开始全国天然气门站价格上调,虽然分为存量和增量分步骤调整,但持续升高的燃料成本也迫使很多企业不得不考虑新的燃料供应,由此也给迪森今年订单的增长创造了较好的外部环境。 综合考虑公司13~14年运营项目的投产进度,以及政府补助、增值税退税等情况(近两年来看,营业外收入仍将是公司重要的利润支撑),预计2013~2014年EPS将分别为0.39元、0.53元。结合公司所在生物质行业巨大的发展空间,以及公司在行业内的竞争实力,给予14年目标动态PE35倍,对应目标价18.6元,维持增持评级。

上半年,公司电力业务收入110亿元,同比增长11%,主要受益于二滩来水好于去年同期,以及官地电站和锦屏二级电站新机组投产。上半年水电发电量177亿度,同比增长93%,而火电发电量194亿度,同比降低14%。营业收入增速远低于发电量增速,主要是由于水电发电量占比显著上升,拉低了平均电价(同比降低6%)。 毛利率显著上行,主要得益于两方面:一是水电业务占比的提升;二是火电燃料费用的下降。上半年公司综合标煤单价634元/吨,同比降低22%。2季度国内煤价持续走低,加之水电出力增加,公司毛利率环比1季度升至39%。 综合来看,由于煤价持续下行、官地电站和锦屏二级电站机组投产带动发电量大幅增长,导致国投电力上半年业绩大幅改善,略超预期。结合目前来水和煤价走势、以及对火电上网电价的调整预期,我们上调2013年公司归属净利润预测至20亿元,下调2014年预测至23亿元。公司目前可转债基本都已转股,对应最新股本,2013-2014年EPS为0.29、0.34元。结合公司未来2年业绩的成长性、及当前水电板块的估值水平,给予2014年目标动态PE12倍,6个月目标价格为4.08元,维持买入评级。

事件: 盛运股份今日披露2013年中报,实现营业收入4.5亿元,同比增长34%,归属母公司股东净利润0.55亿元,同比增长33%,综合毛利率为30%,同比上升1个百分点,基本每股收益0.21元。中期暂不分红。未作前3季度业绩展望。 此前,公司于7月12日发布中期业绩预告,预计上半年业绩同比增长30%~45%。中报内容与之符合,但更近区间下限。 点评: 分业务来看,输送机械业务收入3亿元,同比增长38%,但干法设备收入增同比下滑27%至0.9亿元。上半年垃圾焚烧业务收入0.45亿元,对比去年同期为新增业务。总体来看,输送机械业务较快增长、以及增加垃圾焚烧收入,为营收增长的主要原因。 盈利能力方面,输送机械毛利率同比基本持平;干法设备毛利率30%,同比降低约3个百分点;而同比新增的垃圾焚烧业务毛利率为61%,显著高于公司传统业务,从而拉升了综合毛利率水平。从利润绝对额来看,公司传统业务(输送机械+干法设备)贡献主营业务利润合计1.06亿元,同比增长9%。而垃圾焚烧业务贡献主营利润为0.28亿元。 上半年,公司管理费用0.5亿元,同比增长41%,主要为研发费用及工资费用增加所致。财务费用同比增长257%,费用率大幅上升5.5个百分点,主要原因是有息负债规模同比增长23%(尤其是短期借款、长期借款增加),以及综合资金利率上升所致。 公司实现投资收益0.36亿元,主要为对丰汇租赁的投资收益,同比增长174%,占利润总额比例同比大幅提升至56%,对业绩贡献显著。营业外收入同比下滑,主要为政府补助减少所致,且其对业绩的影响也同比削弱。 结合我们此前对公司的盈利分拆,传统皮带机2013年上半年表现略好于2012年下半年,但仍为亏损。考虑到公司其他募集投资项目(如输送机、煤机项目)盈利改善,我们将原先对本部非环保部分业务的预计亏损1600万元上调为不亏,相应带动公司13-14年归属净利润升至1.9亿元、2.9亿元。按照增发后摊薄股本,EPS为0.63元、0.98元。 展望未来2-3年环保各子行业的需求增速,垃圾焚烧无疑是增长最快的领域,预计到2016年前后我国垃圾焚烧的日处理能力将从2011年的9万吨上升至40万吨,年复合增速约35%。 而通过收购中科通用成功,盛运在市场品牌及技术上都较原先有明显提升,加之上市融资平台的优势(尤其是A股估值溢价高),对公司未来的项目拓展都有积极意义。为了以更低的资金成本开拓,14年公司会更积极的谋求BOT订单,业绩释放动力强(修改会计折旧政策)。按照2014年35-40倍PE,给予公司目标价格34-39元,维持买入评级。

事件: 深圳燃气今日披露2013年中报,实现营业收入41亿元,同比降低4%,归属母公司股东净利润5亿元,同比增长37%,扣非后归属净利润4.1亿元,同比增长14%,综合毛利率23%,同比上升4个百分点,基本每股收益0.25元。中期不分红。 此前,公司于7月8日披露2013年上半年业绩快报,预计实现归属母公司股东净利润5亿元,同比增长37%,扣非后归属净利润4.1亿元,同比增长13.6%,中报内容与之符合。 点评: 总体来看,公司上半年天然气售量如期增长,最主要仍靠电厂用气拉动(增速108%),其次是异地拓展(增速32%),而深圳本地传统居民、工商业用气量增速相对平稳(增速15%)。受天然气普及的挤压,公司传统的液化石油气、瓶装石油气业务量下滑。 综合毛利率提升,主要为结构性因素。业务占比逐步提升的管道燃气业务,毛利率有所降低,主要是电厂供气业务利薄、增速快,拉低了管道燃气的整体毛利率。 期间费用方面,股权激励实施导致管理费用小幅增长。财务费用同比降低,主要是资金利率下降所致。此外,公司转让房产带来固定资产转让利得,对中期业绩增厚显著。 整体看,公司中报业绩及经营数据与此前的快报大致相符,符合市场预期。虽然电厂需求疲弱,但公司2季度业绩仍达到了此前的市场预期(接近30%的利润增速)。7月发改委出台天然气价改方案,提高门站价,但对作为此前试点的两广地区来说,没有直接影响。长期来看,我们仍看好其所处行业发展阶段、及管理层激励下的盈利持续成长性,维持2013年EPS 0.38元,考虑大盘下行风险,以及价改带来城市燃气板块盈利预期恶化、估值下移,给予13年目标动态PE25倍,目标价9.5元,维持买入评级。密切跟踪电厂、及工商业客户的需求变化情况。

事件: 碧水源今日发布2013年中报,实现营业收入8.23亿元,同比增长77%,归属母公司股东净利润1.02亿元,同比增长27%,综合毛利率为29%,同比下降6个百分点,基本每股收益0.12元。中期不分红。 点评: 上半年,公司污水处理整体方案、净水器销售、给排水工程收入分别为3.5亿元、0.4亿元、4.3亿元,同比增长53%、440%、89%。污水处理方案、给排水工程业务是收入增长的主要推动力,尤其是北京地区项目拉动效果显著。净水器业务逐步见成效。值得关注的是膜科技公司收入同比大幅下降。 公司上半年综合毛利率下降约6个百分点,一方面原因是盈利水平较低的土建业务收入占比提升,另一方面,各项业务毛利率自身也有所下降。其中,公司污水处理方案毛利率降低6个百分点至45%,母公司承接的EPC毛利率仅下滑不到1%,北京本地项目盈利有提升,主要拖累的是控股的膜科技公司出现亏损。 上半年,公司期间费用率总体增长平稳,增加比较突出的是财务费用,同比增长78%,费用率提升5.6个百分点。主要原因是久安扩大工程承接、导致短长期借款大幅增长。其他收益方面,上半年投资净收益0.22亿元,同比增长91%,其中0.28亿元“其他收益”,可能是其BT项目进入投资回报期的收益。而从下属联营和合营公司的表现来看,上半年贡献的投资收益为负值,仍处在培育中。 上半年碧水源现金回流情况同比小有恶化,主要是应收账款同比增长显著所致,而且我们通过对比公司销售及应收客户名单,可以看到出现部分拖欠1-2年的大额项目。 环保作为十二五、十三五经济转型的重要抓手,未来持续的政策鼓励、以及加大投资力度的良好外部环境有望延续3年以上。而污水处理领域的投资景气度预计将延续到2015年前后,对于碧水源这样掌握有先发市场占有优势的企业,其龙头地位仍相对稳定。之前和多个地方政府签署的合作协议,将为其2013-2014年的较快增长提供保障。维持13~14年EPS预测0.96元、1.27元,给予14年目标动态估值35倍,目标价44.5元,维持增持评级。

事件: 华能国际今日公布2013年中报,实现营业收入641亿元,同比降低4.6%,归属母公司股东净利润59亿元,同比增长167%,综合毛利率为24%,同比上升9个百分点,基本每股收益0.42元。上半年不分红。 总体评价: 上半年,公司境内电力业务收入557亿元,同比增长0.5%,主要是售电均价同比小幅提升所致。境外业务收入75亿元,同比下滑近30%。1、2季度营业收入增速分别为下降6%、下降3%,上半年宏观经济状况依旧不佳,工业需求低位反复,并且来水整体好于去年同期,导致火电发电量同比下滑,但2季度环比1季度有所好转。 上半年,公司综合毛利率为24%,同比上升9个百分点,已达到2007年1季度以来最好水平(电力业务毛利率23%,同比上升9个百分点)。单季度来看,1、2季度毛利率分别为22%、24%,与之对应的原因是13年以来煤价的持续下行(尤其是2季度)。而从7月单月来看,煤价仍在持续走低,截至2013年7月30日,秦皇岛5500大卡动力煤565元/吨,同比下降10%,环比下降3%。从港股中报披露的成本来看,燃料费用同比大幅减少17.6%,是毛利率上升的主要原因。若按“燃料费用/境内发电量”粗略估算(缺乏境外发电量数据),度电燃料成本约为0.24元,同比降低17%。 公司期间费用率小幅下降,主要得益于财务费用同比降低17%、带动财务费用率降低近1个百分点。随着盈利改善、归还银行贷款,公司上半年末的有息负债规模下降12%、12年利率下调也使得公司综合资金利率略有下降。 考虑到目前国内外电煤需求仍较为疲软,电厂、港口的库存居高不下,低价进口煤持续冲击,未来煤价预计将延续低迷。保守估计,华能国际13年全年电量同比下滑10%,管理费用率上升到3%,则对应公司2013年EPS在0.8元以上。考虑到煤电联动政策,因为港口下降幅度大于内陆地区,全国平均煤价下降约5%,则对应上网电价下调约4.5%(90%企业消纳),从2014年初开始实施。则2014年,在假设华能全年发电量不变的情况下,综合煤价同比下降4%,电价下调4.5%,则对应EPS为0.7元(而这一测算并没有考虑到公司期间费用的进一步下降)。 当前市值760亿元,其隐含电价下调幅度约7.2%,已充分反映电价下调所带来盈利损失的悲观预期。但我们认为,实际电价下调幅度很可能小于这一预期,一来本届高层上任以来一直强调经济转型,理顺能源价格,通过价格杠杆淘汰落后产能正是最佳的调控手段;二来历史上以往煤价上涨所带来的电价上调并没有充分反映,导致火电企业连续多年亏损,需要弥补历史欠账。 根据我们前述测算,煤价持续低迷的情况下,火电企业总体盈利仍将维持较高的水平,给予14年目标动态PE10倍,对应目标价7.0元,调高评级至买入。

核心观点: 公司发展战略以公用事业为基础(供水、供电业务)、以能源资源为拓展——余热发电、工业气体、水电开发(现有德能水电70%、湘江水电80%、临沧郴电51%)、矿产资源等。未来在传统业务提供稳定现金流的基础上,将进一步开拓余热发电及工业气体等业务。虽然上述业务受下游工业景气度一定影响、但新项目投产仍将带来一定增长,且考虑到13年湖南来水较为充沛,公司供电及水电业务都较为受益,预计13年盈利同比增长15%,后续发展仍需观察其余热及工业气体部分业务开拓情况。 结合对各项业务的分析和增速假设,我们预计13~14年EPS将达0.6元、0.67元。参考同行估值水平,给予2013年动态目标PE23倍,对应目标价13.8元,首次给予增持评级。

事件: 粤电力今日公告,13年上半年预计实现归属母公司股东净利润11.5~14.5亿元,同比增长294%~396%,重组追溯后同比增长99%~151%。业绩增长的主要原因是2012年并表收购母公司资产,及燃料价格下降。 点评: 单季度来看,公司2013年1季度、2季度盈利3.97亿元、7.53~10.53亿元,业绩环比增长明显,主要原因是电厂发电负荷环比提升(控股火电厂合计环比回升40%),这与1季度节假日较多、及2季度气温上升有关。从同比来看,上半年火电可控发电量同比增长8%,可比机组下降约10%,而总量增长较多主要是因为新投产的大型机组。 对比追溯前后的归属净利润可以看到,前次收购的母公司资产盈利好于公司本部。尤其是随着2013年1季度下属多个百万机组项目陆续投产,对公司13年业绩增长提供了重要保障。 公司总体业绩回升符合预期,维持13年归属净利润26亿元的预测,对应EPS为0.6元。短期虽然火电股受未来电价下调的担忧困扰,但当前估值已经充分体现电价下降的悲观预期——按照公司年发电量700亿度电测算,假设按照市场上对于成长性偏弱的行业,动态10倍PE,而当前股价隐含的电价下调幅度达到3%(约1.5分)。但如果以2012年底的煤价看,当前国内煤价下降幅度也就在5%左右。且上述盈利测算并未考虑煤价下降对火电企业所带来的成本下降。 而从一个长远的角度看,通过提高能源价格,促进经济转型是本届高层的主要看法,而下调电价并不利于这一主旨。同时火电企业以往亏损历史较长,是否确实可能在2013年年底下调电价仍不一定。如果年底并未出台,则火电的盈利预期将出现明显好转,存在估值修复的阶段性投资机会。 参考目前的估值水平,给予粤电力13年目标动态PE9倍,5.4元目标价格,维持增持。