公司近况 9月12日晚苏宁举办了“开放平台战略通报暨联盟大会”,阐述了其开放平台“苏宁云台”的战略构想、服务内容和实施细节。 我们认为,互联网基因与苏宁当年横扫传统家电卖场时的基因是一样的。"决心巨大,模式优化,理念轰动,基础扎实",苏宁是目前"涉电商"投资主题中最具实质和真正空间无限的大公司。 评论 苏宁已义无反顾地要转型做互联网零售商,而互联网企业的核心是平台经济。苏宁的开放平台将覆盖全品类和全渠道,为入驻商户提供包括物流、数据、金融等服务在内的全套零售解决方案。 “免租金”模式颠覆原有电商平台盈利模式,将电商死海变蓝海,力争使100%入驻商家实现盈利。苏宁不向入驻商户“收租”,包括免除年费、平台/技术使用费等,免除大部分品类优势商户佣金,仅收取低保证金,并大幅缩短商户付款账期。平台通过自营零售、引流推广、物流、金融、数据、售后等服务创造多种盈利模式。 平台继续保持“苏宁”的品质,标准化筛选入驻商户。以苏宁的品牌为入驻商户背书,杜绝假冒伪劣产品和走私漏税现象。 招商进展良好,商家反应热烈。公司计划在2013~15年使入驻商家数量分别达到1万、5万和10万家。第一批报名入驻商家总数已超过5000家,包括中国黄金等大品牌。 我们总结了苏宁“弯道超车”战略五要素:①"弯道"的产生:传统电商服务附加值低,成了"地主收租";②"超车"的优势:购销规模,高毛利大家电,线上线下同价后不亏,物流,售后,实体店体验,苏宁银行.....;③战略核心"O2O":苏宁将是全面打通,立体服务消费者和供应商的大平台;④苏宁转型的深远影响:苏宁的服务和费率将最具市场冲击力,电商版图为之改变;⑤苏宁的利润率将见底回升,估值空间将打开。 估值建议 重申推荐。不亏的现实和O2O模式冲击力,将使苏宁越战越勇,市场份额、规模效益提升带来的利润率恢复将是股价上涨持续动力。 风险 消费持续疲软

业绩符合预期 美邦服饰2013年上半年实现营业收入37亿元,同比下降18.7%,净利润2.2亿元,对应每股收益0.22元,同比大幅下降48.5%,符合我们的预期。利润大幅下滑主要受收入下降及费用率提升影响。 2季度收入和利润分别同比下降22.8%和50.4%。 收入增速依旧疲软,毛利率有所提升。受终端需求不振影响,上半年直营和加盟业务收入分别同比下降13.9%和23.7%。直营收入下滑和关闭低效门店有关,加盟收入下降主要受公司降低加盟商提货折扣、减少部分期货订单影响。得益于产品创新及渠道改革及直营收入占比提升,整体毛利率同比提升0.9个百分点至46.9%。 期间费用略降,但仍带来较大业绩压力。期内公司对组织结构和人员进行精细化调整,整合各项资源,效果有所显现,虽然在开新的直营店和装修改造老店,销售及管理费用仍同比下降6.8%,但费用率同比提升4.7个百分点,拉低营业利润率3.9个百分点。 存货周转天数同比增加4天至162天,基本稳定;加盟商现金流好转陆续支付货款,应收账款同比下降32.1%,周转天数同比大幅减少17天至19天;货币资金受此影响同比提升33.6%至8.4亿元。 发展趋势 预计下半年公司收入及利润同比基本持平。公司今年立足调整,关闭低效门店,我们估计全年门店数量可能出现负增长。此外2013秋冬季订单金额同比是下降的,不利于下半年表现。但秋季新产品系列“科技绒”首发效果很好,加盟商开始补单订购现货,预计公司将加大推广和对加盟商扶持力度,做强这一系列产品,将带动收入和销售费用增长。 盈利预测调整 分别下调2013-14年每股收益22.3%和21.7%至0.59元和0.68元,2013净利润同比下降30.5%,2014年业绩同比增长16.5%。 估值与建议 维持审慎推荐评级。目前2013-14年市盈率分别为16.0倍和13.7倍。青少年休闲服终端需求不振且竞争激烈,公司自我调整虽有利于提升长期竞争力,但改善情况低于预期;目前渠道存货基本消化完毕,伴随调整推进及下半年低基数效应(尤其是4季度),业绩有望出现反弹,但幅度仍需跟踪。

业绩位于预增区间低端 罗莱家纺2013 年上半年实现营业收入10.8 亿元,同比增长4.0%,净利润1.4 亿元,同比增长2.6%,位于之前业绩预告的低端,扣非后净利润同比增长3.5%,符合我们的预期。其中2 季度收入和利润分别同比增长9.6%和87.8%。 2 季度收入增速加快,毛利率有所提升。2 季度收入同比增长9.6%,较一季度0.2%的增速显著提升,主要得益于低层级城市发展较快,以及多品牌战略显成效——上半年主品牌收入同比下降13%;其他品牌同比增长75%,占比提升14 个百分点至35%。受打折促销力度减弱、直营收入占比提升影响,毛利率同比和环比分别提升4.7 和1.8 个百分点至44.1%。 2 季度利润大幅增长受低基数及费用控制影响。控制费用是公司今年的重要目标,上半年公司销售管理费用合计增长1.7%,2 季度销售管理费用率合计下降2.4 个百分点,费用控制有效。 外延扩张略慢于预期。期内在稳固一、二线市场同时,公司积极向三、四线市场进行渗透,我们估计净增门店100 余家,全年要完成净增300 家以上门店的计划有压力。 存货周转天数同比提升8 天至193 天,略有加快。加盟商目前库存总量不高,但存在结构性问题,剩余库存销售难度较大。 发展趋势 公司股权激励计划行权条件是收入增长15%,下半年是家纺消费旺季,预计公司下半年将加大促销力度,力促收入增长。 公司着力提升供应链反应速度,现在订货会采用试验方式,新推的产品加盟商只定一个月的量,后续根据销售效果进行补单。有望更好地解决库存问题,重新步入良性增长轨道。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,预计2013-14 年净利润同比增长6.0%和17.8%,每股收益分别为1.44 元和1.70 元。 估值与建议 维持审慎推荐评级。股价对应2013-14 年市盈率13.9 倍和11.8 倍。 目前家纺行业终端销售依然未见明显复苏。罗莱渠道覆盖最广,品牌组合最丰富,仍有望保持行业龙头地位。公司目前费用控制见效,库存问题缓解,待终端销售好转时业绩弹性较大。

中报经营性业绩符合预期 森马公布2013年中报,营业收入同比增长8.5%至27.25亿元,净利润同比增长14.4%至2.84亿元,扣非后净利润同比增长5.68%,符合预期。 休闲装和童装冰火两重天,增长几乎均由童装贡献,带动2Q13收入增速达到双位数,同比增长11.0%。童装已恢复至较为健康的增长,收入同比增长23.2%至8.95亿元,占全部收入的比例由2011年的28%提升5个百分点至33%;毛利率同比提升1.64个百分点至41.09%。休闲装依旧疲弱,仍处在去库存的过程中,收入同比增长2.56%至18.03亿元,毛利率大幅下降4.63个百分点至32.67%。 费用控制见成效。公司着力调整渠道结构,关闭部分低效门店提升运营效率。使销售费用同比减少5.49%,工资和租赁费仅小幅上涨,而包括宣传费在内的其他费用在压缩。管理费用同比增长11.13%,主要来自研发费用的提升,是为了配合公司增加时尚款式的产品战略的设计开发支出。 加盟商回款情况良好,带动经营性现金流和应收账款持续好转。应收账款余额较一季度末继续下降8,600万元,经营性现金流连续4个季度保持净流入。存货余额虽较一季度末小幅增长1.5亿元,存货周转天数仍同比下降38天至112天,改善明显。 发展趋势 公司的库存清理和费用控制已见成效,库存不再是困扰公司业绩增长的主要问题。但服装消费依然较为疲弱,尤其是占公司收入2/3的青少年休闲装行业竞争最为激烈,受国际品牌和网购的上下双向挤压,下半年难以出现实质改善。童装相对较好。在童装双位数增长的带动下,公司2013年全年业绩有望实现高单位数增长。 公司品牌收购计划在加速推进,除了已公布的收购GXG和与意大利童装公司Miniconf合作之外,预计明年上半年还将继续引入欧洲和韩国的男装品牌,全面实施多品牌和多渠道战略。考虑到公司现金充裕而主品牌发展受限,这一战略是合理的,也符合品牌服装公司的发展规律,但除了GXG增速确定性相对较强之外,其余海外引进品牌的效果仍需观察。 盈利预测调整维持盈利预测不变,2013/14年每股收益分别为1.22元/1.43元(暂未计入收购GXG带来的业绩增厚),分别同比增长7.5%和17.2%。 估值与建议当前股价分别对应2013/14年市盈率17.6/15.0倍。童装恢复健康增长,多品牌战略高速推进,但休闲服主品牌仍有压力。维持审慎推荐。

中报业绩超预期 雅戈尔公布2013年中报,营业收入同比增长47.2%至79.89亿元,净利润同比增长8.8%至9.60亿元,对应每股收益0.43元,高于预期约10%。业绩超预期来自于房地产和投资板块。 房地产结算进度快于预期,预售火爆巩固未来收入。2013年上半年公司交房结算进度加快,房地产收入同比增长107.1%至53.02亿元,即使计算4.84亿元退地损失,净利润仍同比增长46.1%至5.54亿元。由于上半年房地产市场回暖,公司新老项目预售均较为出色,实现预售81.13亿元,同比增长84.4%,房地产预收账款余额较年初增加约5亿元至152亿元。 投资板块实现正收益,实现净利润6,300万元,而去年同期是净亏损200万元。收益主要来自于二季度处置了部分宁波银行、浦发银行、中信证券的股票。 服装板块如预期放缓。品牌服装收入同比仅增长4.0%至21.49亿元,净利润同比大幅下降37.8%至3.28亿元。直营门店收入同比增长6%~7%,但由于打折力度加大及装修、推广费用支出增加,利润率显著下降。受累于加盟商信心不足,政府及企事业单位换装取消或推迟,加盟和团购收入减少15%~16%。 发展趋势 展望下半年,服装板块净利润降幅有望收窄。2012年费用支出主要集中在下半年,今年与之相反,预计下半年服装板块业绩恢复单位数正增长。 房地产收入和预售继续高增长,土地储备得到补充,有利于后续发展。预计全年能够实现预售120亿元以上,高于原预期20%。公司上半年新增4宗土地储备,新增权益可建面积43万平方米,较年初增长约20%。 公司100%拥有的“纺织城”450亩工业用地有望重新规划,具备升值潜力。公司公告处置子公司纺织设备,意味着“纺织城”中的工厂将完成搬迁。预计该地块将被宁波市政府重新规划为商住用地,按2013年上半年宁波市成交商住用地平均价格计算,此地块价值约37亿元。 盈利预测调整 分别上调2013/14年盈利预测11%/10%至每股收益0.84元/1.16元。 估值与建议 当前股价对应2013/14年市盈率7.3/5.3倍。预计服装板块业绩增速将企稳回升,高额预收款保障未来两年房地产板块收入,估值较低且有资产升值潜力,维持推荐评级。

2013中报经营性业绩增速符合预期 增速远超时髦行业的很多公司,体现出“隐形冠军”增长可持续性和价值链整合力度。收入同比增长9.0%至30.60亿元,营业利润同比增长45.9%至4.96亿元,整体净利润同比增长38.0%至4.16亿元,略低于我们45%的预期,主要由于改变出口退税处理方式的一次性影响,不影响公司的实际税负和盈利能力。剔除这一影响,公司业绩增长符合预期。 营业税金及附加由1H12的200万元暴增至1H13的3,200万元。因为公司从2Q13开始,根据税务局的要求,增值税进料加工出口退税计算方法由“购进法”改为“实耗法”。以前进口原料在购进当期即可抵扣,现在改为在原料耗用时抵扣。只是抵扣时点的改变,对最终的退税金额无影响!但是在2Q13需要冲回之前已经抵扣的进项税,导致当期增值税和以增值税为计税基数的城建税及教育费附加金额的短期大增。 毛利率环比显著提升来自产品结构优化。2Q13收入同比增长4.8%,因2Q12基数变大。环比来看,2Q13产量和成本保持稳定,而价格有提高,使毛利率环比提升3个百分点至30%。 期间费用率下降2个百分点。员工费用控制得当和股权激励费用摊销减少使管理费用率同比下降1.5%个百分点。借款和利息费用减少使财务费用率同比下降0.5个百分点。 发展趋势 原材料储备加大。原材料较年初增加7,400万元(+12.5%),8月以来棉价出现上涨态势,低价库存可带来下半年毛利率提升。 接单情况良好,价格环比进一步提升。目前订单已排至11月,继续保持3个月排期的正常水平,且3Q13订单价格环比2Q13进一步提升。 色织布产能从8月开始小幅增加。原定明年投产的色织布产能有少量提前至今年8月,色织布产能年化增长约3%。明年产能扩张计划有望实现。 2013年股权激励条件预计难以实现。预计1H13的480万元的股权激励费用将在4Q13将冲回。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,2013/14年每股收益分别为0.97/1.17元,同比分别增长30.5%/20.9%。 估值与建议 当前A/B股股价分别对应2013年市盈率8.8倍/7.5倍,市净率1.3倍/1.1倍。业绩增长快,估值低。重申“推荐”评级。

中报业绩符合预期 富安娜公布2013年中报,营业收入同比增长8.2%至8.20亿元,净利润同比增长24.5%至1.36亿元,对应每股收益0.40元,符合预期。 电商收入增长快,线下渠道直营收入增速高于加盟。上半年电商收入约为9,000万元,同比增长约80%。线下直营渠道收入增速约10%,而加盟渠道收入仅有低单位数增长。门店数量较年初净增115个至2,398个,略高于预期,直营门店数量占比略有提升。 毛利率同比大幅提升5.2个百分点。原因有三:1)减员增效,随着ERP系统的部署和新生产基地自动化设备占比提升,公司从2012年下半年开始裁剪生产员工,降低人工成本;2)毛利率更高的直营收入占比提升;3)新品有提价。 费用控制相对较好。销售和管理费用率分别提升1.3和1.4个百分点,主要因为直营收入占比提升带动销售费用走高,以及期权费用的提升。在收入增速显著放缓的情况下,公司的费用控制效果好于同行。 经营活动现金流小幅净流出约2,900万,存货走高。存货(原材料和库存商品)和付款增加,主要是为下半年旺季(包括电商)备货,并且均衡生产排期降低生产成本。此外,估计加盟商提货缓慢也是部分原因。好在收款情况良好,应收账款余额比一季度末有所下降,维持较低水平。 发展趋势 7月直营终端零售增速比上半年有所放缓,约为中单位数,反映了家纺终端消费景气拐点仍未到来。预计下半年公司电商收入依然有增长,而整体收入增速与上半年接近。全年门店增速预计约为200家。 毛利率方面,下半年三项利好毛利率提升的因素依然存在,但是去年下半年的技术提高,预计下半年毛利率仍有提升但增幅收窄。 因为目前加盟商的库存在减少,若终端零售不再恶化,明年加盟收入有望提速,而利润率在直营比例继续提高的带动下小幅提升。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,2013/14年每股收益分别为0.94元/1.15元,分别同比增长16.6%/22.0%。 估值与建议 当前股价分别对应2013/14年市盈率16.9/13.8倍。公司坚持品牌特色,电商渠道增长迅速,运营稳健,效率提升,维持推荐评级。

中报业绩与业绩快报一致 探路者公布2013年中报,营业收入同比增长35.29%至5.14亿元;税前利润同比增长36.86%至1.15亿元;净利润同比增长63.12%至0.97亿元,对应每股收益0.23元,与业绩快报一致。 电商业务飞速发展,同时搭建平台让加盟商分享线上增长。上半年电商业务收入同比增长206%至7,122万元,占全部收入的比例提升8个百分点至14%。此外,公司在淘宝网推出线上产品分销平台,加盟商可在该平台基础上开淘宝店,公司通过该平台提供后台服务并管控产品价格。线下收入同比增长24.2%。上半年毛利率整体下降2个百分点,降幅比一季度收窄,毛利率下降主要因为2013年春夏季产品降价。 开拓二三线城市渠道,门店数量稳步增长。较年初净增140家门店,增幅10%,直营店比例小幅提升至12.5%。 费用控制较好,规模效应体现,费用率下降。销售费用和管理费用分别同比增长21.9%和28.6%,主要来自于广告、电商平台、研发和股权激励。 因为收入规模的快速扩大,销售和管理费用率同比下降2.4个百分点。 存货略有改善,接受票据付款缓解加盟商资金压力。存货比一季度末减少4,700万元。经营性现金流净流出1.4亿,主要因为接受加盟商用票据替代现金付款,此外税费和薪酬支出同比大幅增加。 发展趋势 预计下半年收入增速与上半年基本持平,明年收入增速放缓但有望高于订货会订单增速。公司从2013年秋冬季开始增强补单能力,放松订单要求,所以未来两季订单已经是在加盟商保守订货的结果,订单执行率有望维持较高水平。 电商业务将继续高速发展,更多加盟商将进入线上渠道分享成长,清理库存。多品牌业务发展逐渐提速,但不会急速扩大投入到拖累业绩的程度。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,预计2013/14年每股收益分别为0.56元/0.77元,同比增长41.1%/36.3%。 估值与建议 当前股价对应2013/14年市盈率20.3倍/14.9倍。仍然看好中国户外用品行业的发展空间。公司的龙头地位已经确立,与国内品牌相比有管理、品牌和资金优势,且国际品牌并不强势,给公司留下继续做大做强的空间。维持审慎推荐。

维持盈利预测不变,2013/14年每股收益分别为0.97元/1.17元,分别同比增长30.8%/20.5%。当前A/B 股股价分别对应8.8倍/7.6倍2013年市盈率,1.3倍/1.1倍2013年市净率。维持推荐。 风险棉价大幅下挫。欧美日经济恶化,出口需求减弱。

2013 中报业绩符合预期 搜于特公布中报,营业收入同比增长27.16%至8.45 亿元,净利润同比增长35.16%至1.30 亿元。符合预期。 夏装终端售罄率较低导致发货延后,使上半年收入增速低于2013 年春夏季订货会订单增速(35%+)。分渠道来看,公司依然以发展加盟渠道为主,加盟收入同比增长26.43%;直营渠道收入增长8.73%。分区域看,华南依旧是主要增长点,同比增长47.4%,收入占比为46%;华北和西北有突破,增速超过60%;但是第二大主力销售区域华东同比下滑11.4%,华东是美邦和森马的大本营,体现了竞争的激烈。 综合毛利率同比提升2.6 个百分点,主要因为原材料价格下降。加盟毛利率大幅提升3.75 个百分点,主要因为公司在与加盟商确定产品价格后,原材料采购价格比预期下降。直营毛利率下降2.26 个百分点,反映了终端打折力度加大。 员工费用、租赁费和研发费用的增长使销售及管理费用率提升1.5 个百分点。员工费用同比大幅增长约50%,主要来自年初的奖金支出,员工人数和人均薪酬也有小幅提升。 经营性现金流恶化(净流出1.45 亿元),应收账款余额继续显著上升。公司继续加大对加盟商的扶持力度,应收账款余额较一季度末增加6400 万元,上半年应收账款周转天数同比提升30 天至70 天。 门店增长速度放缓,店均面积提升。在行业不景气的情况下公司对开店更加审慎,上半年门店净增约40 家,较年初仅增长2%。公司继续推行门店改造,街边店向2 楼发展,加大单店面积,是营业面积较年初提升约8%。 发展趋势 2013 年秋冬季订货会订单同比增速降至20%~25%,将使下半年收入增速略有放缓,毛利率恐下降。门店数量和营业面积增速预计与上半年基本持平。公司即将召开2014 年春季订货会,预计订单增速恐进一步放缓至10%以内。电商新品牌预计1~2 年以内难以盈利或贡献较多收入。 盈利预测调整 下调2014 年盈利预测8%至每股收益0.86 元。维持2013 年盈利预测不变。 估值与建议 当前股价对应2013/14 年市盈率16.0/14.1 倍。公司专注三四线城市市场及做好终端门店形象的策略正确。但受行业整体不景气及竞争加剧影响,预计后下半年及明年业绩增速将放缓,维持审慎推荐评级。

订单增速放缓,处于预期区间下限,但期货占比有望下降。市场预期公司此次订货会增速将放缓至20%~30%。公司过去期货占收入比例非常高,在85%~95%之间,所谓的现货实际上也需要提前2~3个月预订。2013年开始公司着力提升供应链效率和弹性,将补货周期从原来的2~3个月缩短为1~1.5个月,使降低期货比例具备可操作性。从2013年秋冬季订货会开始半被动半主动地降低期货比重,此次订货会更加强调这一点。加盟商的自主性提高,订货更审慎,订单质量相应地有所提升,同时直营(包括各直营大区、集团客户和电商)占比提升。预计明年上半年收入增速可达25%以上,毛利率有望提高。 今年春夏季订单实际执行比例接近90%(按调减后的订单总金额6.5亿元计算),渠道内库存水平在改善。中报预告收入增速为35%,预计公司上半年终端销售增速接近40%,渠道库存应在下降。 自主研发科技产品比例提升,向国际大品牌看齐。本次订货会的主流产品是新推采用自主科技面料TiEF SKIN(超轻防风防晒)和TiEF DRY(单向导湿)的超轻皮肤衣和速干类服饰,结合已有的TiEF PRO,使自有科技品牌TiEF 形成系列,类似于国际大品牌Columbia 的Omni 系列科技品牌。产品类别上对原有的强势品类(冲锋衣)形成补充。 管理层有清晰的发展计划和较强的执行力。近期改进供应链、渠道结构和品牌形象,充分挖掘主品牌潜力;中期多品牌发展跟上,接力保持公司成长;长期愿景立意较高,在探讨转型为“综合服务商”,建立户外平台,整合商品与服务,线下/线上/移动多渠道,目前这一领域还是市场空白。 估值建议 维持盈利预测不变。预计2013~14年每股收益分别为0.56元和0.77元,分别同比增长41.1%和36.3%。当前股价对应2013~14年市盈率19.0倍和14.0倍。仍然看好中国户外用品行业的发展空间。公司的龙头地位已经确立,与国内品牌相比有管理、品牌和资金优势,且国际品牌并不强势,给公司留下继续做大做强的空间。维持审慎推荐。 风险 大股东减持压力。同类品牌加大打折促销力度。新品牌发展不成功。