Results in line 1Q14 revenue grew 53.4% to Rmb2.67bn and earnings rose 90.4% toRmb645mn. Net profit excluding Rmb130mn gains from fair valuechanges (recognized as non-operating income) grew 51.1%, in line. 1Q14 earnings growth from original HLA business estimated at46.2%, largely flat with the figure reported on a consolidatedbasis. Before the consolidation of Canal Scientific & Technology’sMarch results (~Rmb16mn of earnings) into Heilan’s 1Q14 financialstatements, its original HLA business likely recorded earnings ofRmb495mn, up 46.2% from 1Q13’s Rmb339mn. Gross margin largely stable, higher expenses dragged downearnings. Gross margin expanded 1ppt to 38.1%. Administrativeexpenses grew ~90% due to employee bonus payments (whichusually occur in 2Q), putting a drag on earnings. However we expectthe figure to return to normal levels in 1H14. The Rmb130mn non-operating income was mainly from thedifference between M&A costs and the fair value of acquiredcompanies. Trends to watch We suggest watching the pace of store openings and progress in theadjustment of profit sharing with franchisees. Earnings revisions We keep 2014/15e EPS at Rmb0.45/Rmb0.56, representing YoYgrowth of 36.8%/23.2%. Accelerated M&A and consumption recoverycould pose an upside risk to our forecast. Valuation and recommendation Reiterate BUY. We expect the company to benefit from higherindustry concentration with attractive product prices and flat andefficient channels supported by a self-operated-like managementmodel. Its earnings could grow at a CAGR of 30% in 2014~15,relatively high among peers. Investors may buy on dips after thestock’s recent pullback. Maintain TP of Rmb12.69 (40.7% upsidefrom current levels), implying 28x 2014e P/E.

业绩符合预期 海澜之家2014 年一季度实现营业收入26.7 亿元,报表口径增长53.4%,净利润增长90.4%至6.5 亿元,若剔除新增1.3 亿元公允价值变动损益(记营业外收入)影响,净利润增长51.1%,符合预期。 由于涉及重组并表,报表口径增长并不十分可比,我们进行测算后,估计一季度海澜之家原有业务净利润同比增长46.2%,和报表增速相差不大。1Q14 报表中除海澜之家原有业务外,还对凯诺科技3 月单月的财务数据进行并表,贡献净利润约1600 万元,倒推出海澜之家业务1Q14 净利润约为4.9 亿元,去年同期海澜之家业务实现净利润3.4 亿元,同比增长46.2%。 毛利率基本稳定,费用压制业绩表现。报表毛利率增长1 个百分点至38.1%,基本稳定。受发放员工奖金影响(往年在2 季度),1季度管理费用增长接近90%,在一定程度上压制业绩表现,但中报将恢复正常。 新增1.3 亿元变动损益,主要为重组合并投资成本小于被投资单位公允价值的差额进入营业外收入。 发展趋势 可关注门店扩张速度以及加盟商分成比例调整的推进。 盈利预测调整 暂维持现有盈利预测,但提示外延扩张提速及终端回暖带来的超预期可能性。2014-15 年净利润分别同比增长36.8%和23.2%,每股收益0.45 元和0.56 元。 估值与建议 重申推荐。海澜之家产品价格低廉、采取类直营管理保证渠道扁平高效,未来将逐步受益于行业集中度提升,2014-15 年净利润复合增长30%,位于行业较高水平。股价前期随大市回调,可逢低吸纳。维持12.69 元目标价(40.7%上涨空间),对应2014 年28倍市盈率。

业绩符合预期 富安娜2014 年1 季度实现营业收入4.5 亿元,同比增长3.0%,净利润1.0 亿元,同比增长14.5%,符合预期。 电商高速增长,实体门店销售疲软。期内收入增速较2013 年进一步放缓,主要受线下业务拖累影响:我们估计电商业务依旧保持70%以上的增长,直营门店销售基本持平,但受门店调整及加盟商提货积极性不高影响,加盟业务同比中个位数下滑。 毛利率基本稳定,费用率下降。毛利率微增0.8 个百分点至52.9%,趋势延续。销售费用同比增长3.5%,基本正常,但得益于期权摊销等费用减少(详见正文图表2),管理费用率下降2 个百分点,拉动营业利润同比增长12.9%。 存货周转天数放缓36 天至236 天,主要受终端销售疲软以及电商备货增加影响;应收账款周转天数基本稳定。 发展趋势 公司预计上半年业绩增长区间为0~20%,对应净利润1.36 亿至1.63 亿元。我们预计实体门店销售仍难有明显起色,电商业务将保持快速发展。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,2014-15 年净利润分别同比增长13.8%和19.3%,对应每股收益1.11 元和1.33 元。 估值与建议 维持推荐评级。短期来看,受制于国内需求不振,终端销售依旧疲软;中长期来看,富安娜相比同业在品牌、电商等方面具备明显优势,同时从家纺向大家居的延伸布局也有望带来新的业绩增长点,目前2014 年12.3 倍市盈率处于行业较低水平,具备一定吸引力。维持17.80 元目标价。

业绩略好于预期。 美邦服饰2014 年一季度实现营业收入18.4 亿元,同比下降17.2%,净利润1.1 亿元,每股收益0.11 元,同比下降15.3%,略好于之前下滑20%的预期。 收入端依旧疲软。受终端需求不振以及天气因素影响,一季度收入降幅较2013 年并未出现明显收窄,其中直营主要受2013 年大幅关店影响(门店数量减少10%),我们估计同店增长中个位数下降;加盟商提货积极性相对低迷。 毛利率和费用率基本稳定,减值准备和政府补贴增加。期内毛利率微增0.2 个百分点至44.5%,销售管理费用率微降0.3 个百分点。 期内计提2500 万元存货减值准备并获得约1400 万元政府补助。 存货周转天数基本持平,应收账款周转天数小幅放缓2 天至17 天。 发展趋势。 公司预计上半年业绩增长区间为-30%~0%,对应净利润为1.8 亿元至2.2 亿元,主要考虑到终端仍将面临较大压力,同时保守起见并未考虑O2O 推进带来的销售增量。 4 月终端略有好转,我们预计整体销售略降,其中直营同店应有中个位数增长,加盟中个位数下降,但后续销售仍需跟踪。 邦购网将于5 月1 日改版,增加新品比例并强调产品配搭;目前O2O 各环节仍在加速推进,效果有望于6 月份开始体现。 盈利预测调整。 结合公司中报指引,分别下调2014-15 年盈利预测14%和6%,净利润分别同比增长80.1%(低基数)和35.7%。 估值与建议。 维持推荐评级。短期收入难有明显改善,将在一定程度上压制股价表现并提示可能的下行风险。中长期来看,美邦调整战略符合行业发展趋势,秋订数据同比增长接近10%实现反转,后续收入拐点的出现将成为股价催化剂,我们预计2 季度末或3 季度可能性较大。下调目标价至14.44 元(盈利预测调整),对应2014 年20 倍目标市盈率。风险:终端销售持续疲软。

业绩符合预期。 森马服饰2014 年一季度实现营业收入14.6 亿元,同比增长4.0%,净利润1.6 亿元,对应每股收益0.24 元,同比增长21.1%,符合预期。 收入增速略低预期,主要受部分休闲服发货批次调整影响,我们估计一季度休闲业务终端销售同比低个位数增长,童装业务增速超20%。 毛利率基本稳定,费用控制有效。期内毛利率微降0.3 个百分点至36.0%,我们估计和部分商品退换货有关。销售管理费用率同比下降0.9 个百分点,拉升营业利润同比增长12.9%。 存货周转天数同比加快15 天至88 天,应收转款周转天数略有加快至34 天。 发展趋势。 公司预计上半年业绩增长区间为0~30%,对应净利润2.8 亿元至3.7 亿元,主要得益于童装业务的快速发展以及费用的持续管控。 我们预计上半年收入端增长有望超10%,拉动净利润增长靠近预增区间上限。 公司计划从儿童产品提供商向综合服务商转型,打造一站式综合型的儿童产业链,可关注后续并购项目的推进。 盈利预测调整。 维持盈利预测,2014-15 年净利润分别同比增长21.4%和26.6%,对应每股收益1.63 元和2.07 元。 估值与建议。 维持推荐评级。森马是为数不多的业绩拐点已确立的服装品牌,未来休闲和童装业务均将受益于行业集中度加剧;同时多品牌业务的持续推进及发展将成为中长期利润增长点。公司2014-15 年业绩复合增长率为24%,公允价值(1 倍PEG)对应2014 年24倍市盈率,但考虑到童装业务的稀缺性以及流通市值较小,给予10%的溢价,目标价为43.13 元。

2013 年报符合预期,1Q14 略低预期. 老凤祥2013 年实现营业收入329.9 亿元,同比增长29.1%,净利润8.9 亿元,同比增长45.6%,剔除嘉定铅笔生产基地动迁补偿性收益1.68 亿元影响,经营性业绩同比增长25%,对应每股收益1.40元,符合预期。公司拟每10 股派发现金红利8.6 元(含税),股息收益率为3.6%。一季度实现营业收入101.1 亿元,同比增长11.2%,净利润同比增长11.3%至2.4 亿元,略低于预期。 收入有所放缓,量增仍是主要增长来源。2013 年公司黄金饰品单价同比下降12.3%,但销售数量同比增长55.1%,是价跌量增典范。 我们预计一季度刚需依旧保持旺盛,但受投资需求减少和春节后终端疲软影响,量增有所放缓,拉低收入表现。 毛利率和费用率基本稳定。公司套期保值比例维持较高比例,有效规避金价波动对毛利率的影响。受益于良好的费用控制,期间费用率基本持平,2013 年和1Q14 营业利润分别同比增长25.9%和9.7%,略低于收入增长。 品牌价值持续提升,外延扩张略超预期。公司品牌价值从2012 年的75.65 亿元提升至116.72 亿元。2013 年门店数量净增323 家至2624 家,其中重点发展的加盟店净增153 家超出之前120 家的预期;继河南之后在山东推进控股子公司扩张模式。 发展趋势. 提示2 季度收入受高基数影响承压,但不必过分悲观。公司五一订货会黄金销量仅略低于2014 年春节订货会,依旧处于较高水平。 同时随着下半年基数逐步回落至正常水平,有望迎来反转。 国企改革受益标的,主要涉及股权激励、分类监管、市场化并购重组以及规范法人治理等方面,我们预计年内有望推进,但具体进程仍需跟踪。 盈利预测调整. 维持现有盈利预测,预计2014-15 年净利润同比增长2.8%(经营性增长20%左右)和23%,对应每股收益1.75 元和2.15 元。 估值与建议. 维持推荐评级。对于黄金珠宝商而言,大陆特别是中西部、低层级市场潜力巨大,老凤祥未来业绩稳步增长可期;对于2 季度因基数原因导致的业绩增速放缓不必过于担忧。同时考虑到国企改革推进时点的突然性,建议长期持有。A/B 股目标价35.0 元和3.52美元,对应47.7%和43.7%的上涨空间。

业绩基本符合预期 美邦服饰2013 年实现营业收入78.9 亿元,同比下降17.0%;净利润同比下降52.3%至4.1 亿元,和业绩快报基本一致。扣除政府补贴等因素影响,经营性净利润同比下降38.2%。公司拟每10 股派发现金2.8 元(含税),股息收益率为2.9%。 4 季度收入降幅收窄。期内公司率先推进直营渠道创新转型并逐步向加盟商延伸,效果已在4 季度有所体现,加盟商单季提货额同比增长16%,好于预期。按此测算,我们估计直营业务单季收入同比下降20%左右,主要受期内大规模关店影响(我们估计直营门店全年净关门店接近400 家,其中大部分为特卖折扣店)。 毛利率基本稳定,费用压制业绩表现。得益于转型创新的推进,直营业务毛利率同比提升4 个百分点,但受调整加盟商提货折扣影响,加盟业务毛利率同比下降4 个百分点,整体毛利率微增0.1个百分点。销售管理费用率同比提升2.8 个百分点,主要受刚性费用攀升、直营门店调整等因素影响,压制营业利润同比下降42.1%。 财务指标持续好转。年底存货金额约15.8 亿元,回归正常经营水平,周转天数略有加快(8 天)至150 天。应收账款较期初下降1.5 亿元至3.2 亿元,表明加盟商现金流持续好转,利于后续新品推进及补货积极性的提高;周转天数大幅加快13 天至18 天。 发展趋势 考虑到终端需求依旧疲软,公司转型创新效果体现仍需一定时间,结合春夏订货会(-10%)订单,我们预计一季度收入增速较年报难有改善。但秋季订货会拐点已经出现,订单同比增长10%左右。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,预计2014-15 年净利润分别同比增长110.3%(股权激励行权条件)和23.2%,对应每股收益0.84 元和1.04 元。 估值与建议 重申“推荐”评级。短期来看,公司业绩难有明显改善,股价仍将在底部徘徊。后续建议重点关注收入端反转时点及O2O 战略的推进。维持6-12 个月17 元目标价,对应2014 年20 倍目标市盈率。 风险 终端销售放缓,收入拐点慢于预期。

业绩低于预期 鲁泰2014 年一季度实现营业收入15.3 亿元,同比增长1.5%,低于10%左右增长的预期,净利润2.14 亿元,同比增长11.0%,若剔除公允价值变动损益影响,业绩同比增长19.1%。 收入低于预期。考虑到公司订单价格并无明显调整,收入低于预期应和订单量变动有关。结合历史情况来看,公司客户订单相对稳定,很少发生突然撤单或退单行为,同时考虑公司排单期和产能利用率,我们估计可能受部分订单延迟发货影响,导致收入结算时点后移,公司经营情况应基本正常。 毛利率保持提升。受益于2013 年以来棉花价格的持续上涨,期内订单价格相比去年同期有所增长,毛利率同比提升3.5 个百分点至30.5%,符合预期。 费用增长相对稳定,但受收入放缓影响,销售管理费用率同比提升1.4 个百分点,压制营业利润仅同比增长12.5%。 发展趋势 后续棉花直补政策推进仍需持续关注,提示相关的股价波动风险。 目前国家已确定2014 年棉花目标价格为19800 元/吨,但补贴力度仍未确认。 部分订单延迟确认将在一定程度拉升后续季度收入表现,但毛利率提升幅度将逐步收窄。 第三批限制性股权激励将于8 月18 日解锁,合计约430 万股,占公司股本的0.52%。 盈利预测调整 暂维持现有盈利预测,2014-15 年净利润同比增长15.2%和13.3%,对应每股收益1.20 元和1.36 元。 估值与建议 维持推荐评级。一季度业绩低于预期,虽然我们认为公司本身经营情况并未发生重大改变,但不排除市场仍会对此有所担忧,提示股价短期下行风险。但鲁泰是名副其实的行业隐形冠军,目前股价对应2014 年市盈率仅7.7 倍,位于行业较低水平,如果股价回调,可逢低吸纳。维持12.65 元目标价。

业绩小幅低于预期 七匹狼2014 年1 季度实现营业收入6.5 亿元,同比下降31.3%,净利润1.1 亿元,同比下降39.9%,每股收益0.15 元,低于我们35%左右下降的预期、但符合之前“短期压力犹存”的趋势判断;扣除理财收益和补贴后,经营性业绩同比下降58.8%至7600 万元。 收入放缓、费用率攀升、计提存货减值准备,导致业绩大幅下滑。 男装行业去库存仍在进行中,终端消费需求依旧疲软,受此影响收入增速进一步下滑至-31.3%,导致刚性成本凸显,销售管理费用率提升5.5 个百分点;期内公司计提7400 万元存货减值准备,压制业绩表现,营业利润同比下降53.2%。 存货周转天数同比大幅放缓66 天至159 天,主要受去年4 季度公司主动回收渠道库存影响;应收账款周转天数基本稳定,小幅提升3 天至102 天。 投资收益及政府补贴增厚业绩表现。期内获得2000 万元理财产品收益及2400 万政府补贴,对应每股收益0.04 元。 加强和微信合作。4 月下旬公司约170 家实体门店推出扫码送红包活动,每单微信补贴50~1000 元,将对销售有所拉动,但移动互联时代产品的双线打通和性价比提升是核心,相关进展仍需跟踪。 发展趋势 短期业绩压力仍不容忽视,但主动加速调整,拐点有望提早出现。 公司预计2014 上半年业绩同比下降30%~50%,对应净利润区间1.3 亿元~1.8 亿元,主要系终端销售疲软且订货会下降趋势持续。 盈利预测调整 考虑下半年尤其是4 季度基数较低,暂维持现有盈利预测,2014-15年净利润变化幅度分别为-11.3%和13.6%,对应每股收益0.44 元和0.51 元。 估值与建议 维持推荐评级。公司短期业绩难有明显改善,拐点有望于年底或明年年初出现;中长期来看,七匹狼品牌仍具备较高知名度及影响力,渠道能够下沉到三线及以下城市,有望在中端男装品牌中保持一定竞争力。目前股价在一定程度上已反映市场对业绩的悲观预期,维持6-12 月目标价9.78 元。

业绩符合预期 探路者2013 年实现营业收入14.45 亿元,同比增长30.7%,净利润2.49 亿元,同比增长47.5%;公司拟每10 股送红股2 股并派发现金红利2.5 元(含税),现金分红收益率1.2%。一季度实现营业收入3.18 亿元,同比增长16.0%,净利润7770 万元,同比增长31.5%。 2013 年:线上业务快速发展,实体渠道稳步推进;毛利率略有下滑,费用控制有效。期内电商业务同比增长148.7%至2.8 亿元,收入占比提升9.2 个百分点至19.3%;线下门店净增219 家(直营36 家,加盟183 家)至1614 家(直营195 家,加盟1419 家)。毛利率小幅下滑0.9 个百分点至50.0%,但销售管理费用率下降2.4个百分点至28.4%,拉动营业利润同比增长38.6%。 2014 年一季度:收入放缓,费用控制有效,订单执行率符合预期。 期内收入增长16%,较2013 年30.7%的增速有所回落;净增门店22 家。销售管理费用率下降2.3 个百分点,营业利润同比增长28.7%。截至期末,2013 春夏、秋冬和2014 年春夏订单执行率分别为83%、89%和51%(1-7 月为执行期)。 推进户外平台及童装业务。绿野网改版将于4 月18 日推出,目前已经发展30 多名领队成为电商C 店店主,首批上线的供应商达到150 余家,线路产品300 条以上;计划在下半年发布与六只脚APP配套的硬件产品套件。同时授予派克兰帝在童装领域对“探路者”商标的使用权,共同推进“探路者”品牌童装业务。 发展趋势 公司计划2014 年实现营业收入不低于18 亿元,同比增长超25%,净利润3.15 亿元,同比增长26.6%;探路者和Discovery 品牌各净增门店不少于150 家和60 家(一线城市核心店铺为主)。 销售增速呈现“高中放缓”趋势。考虑到户外行业逐渐步入成熟期、业内竞争进一步加剧,我们预计实体销售增速放缓,但仍快于其他服装公司。 盈利预测调整 考虑公司经营计划,小幅上调2014-15 年盈利预测1.4%和2.2%,净利润分别增长27.2%和21.2%,对应每股收益0.74 元和0.90 元。 估值与建议 维持“审慎推荐”。公司户外行业的龙头地位已经确立并积极打造户外一体化生态圈,具备继续做大做强的空间,提示后续绿野网改版、可穿戴设备以及垂直电商推进带来的估值提升契机。小幅上调至目标价23.83 元,具备15.7%上涨空间。风险:终端销售放缓。

要点 森马服饰于4 月9 日举行交流会,公司董事长、总裁等高管就未来发展战略与投资者进行充分交流:在继续发展“森马”和“巴拉巴拉”两大主品牌的同时,打造综合型儿童产业链、推进多品牌业务发展、并加大对互联网业务的投入。 从儿童产品提供商向综合服务商转型。目前国内儿童产业特别是除服装外的其他子领域竞争比较分散,而消费者对于儿童成长过程中的需求是多方面的,比如配饰、玩具、文具、教育和家纺等,为公司的转型提供了契机。巴拉巴拉是处于国内领导地位的童装品牌,具备较强的影响力、知名度以及广泛的会员基础,在提升自身产品竞争力和渠道运营的基础上,通过对动漫、儿童配饰和教育等领域的投资,打造一站式综合型的儿童产业链。 休闲业务持续优化。公司将继续推进以产品为核心的战略,上游优化供应链结构、缩减供应商数量,下游在借助经销商资源的同时推进渠道扁平化并提升终端零售能力。 全渠道布局,加大线上投入。线下渠道将通过不同定位的品牌,针对不同的细分市场,推进各类渠道进驻;同时布局O2O 战略并积极拓展线上新品类。 持续推进多品牌战略的实施,继续通过代理、合资、并购等多种方式发展新品牌、新业务,特别是中高端市场的开拓。 建议 公司原有业务发展战略符合预期,而向儿童综合服务商的转型进程具备不确定性,暂维持现有盈利预测,2014-15 年净利润分别同比增长21.4%和26.6%,对应每股收益1.63 元和2.07 元。 维持推荐评级。森马是国内休闲服和童装龙头,业绩拐点确立,未来将受益于行业集中度加剧;同时多品牌业务的持续推进及发展将成为中长期利润增长点。公司2014-15 年业绩复合增长率为24%,公允价值应在2014 年24 倍市盈率左右(对应1 倍PEG),但考虑到童装业务的稀缺性以及流通市值较小,给予10%的溢价,目标价为43.13 元,具备29.6%的上涨空间。

预计一季度业绩同比增长30-35%。 探路者公布2014 年1 季度业绩预告,实现营业收入3.18 亿元,同比增长16%;净利润增长30-35%,对应区间7680 万元至7975 万元。扣除非经常性损益410 万元后,经营性业绩同比增长23-28%。 关注要点:收入增速放缓,费用管控提升业绩表现。期内线上业务依旧保持高速增长,但受终端消费疲软影响,实体销售承压增速有所放缓;整体收入增长16%,较2013 年30.7%的增速有所回落。公司期内持续优化成本、费用管控,严格预算管理,期间费用率持续下降,使得净利润增速显著高于收入增速。 非经常性损益增厚利润。期内公司获得政府补贴及电商罚款收入约410 万元,对应每股收益0.01 元。 收入和利润增速均将逐步回落,依旧快于同业。户外行业正逐渐从成长期向成熟期过渡,规模增长速度放缓,同时受整体经济和消费疲软影响,我们预计公司收入增速将逐步放缓至20%左右,拉低利润表现,但仍快于其他品牌服装公司。 可穿戴设备发展值得关注。2014 年民众对电子消费品的热情将随着4G 和虚拟运营商的业务展开而升温,可穿戴设备方兴未艾,智能穿戴提升用户体验,公司前期试水蓝牙手环,其余品类将持续扩展。 估值与建议:下调2014-15 年收入4.3%和4.4%,但考虑到费用管控效果的持续体现,暂维持现有盈利预测,预计净利润分别同比增长25.3%和20.2%,每股收益0.73 元和0.88 元。 维持“审慎推荐”。公司户外行业的龙头地位已经确立并积极打造户外一体化生态圈,具备继续做大做强的空间,提示后续绿野网改版、可穿戴设备以及垂直电商推进带来的估值提升契机。但考虑到短期业绩增速将有所放缓,目标价从23.5 元小幅下调至22.03元,对应20.7%上涨空间。 风险:终端销售放缓。

业绩符合预期 七匹狼2013 年实现收入27.7 亿元,同比下降20.2%;受收入下滑以及期内回收渠道库存影响,净利润同比大幅下降32.4%至3.8 亿元,对应每股收益0.50 元,符合预期。其中4 季度收入和利润分别同比下降51.9%和96.1%。公司拟每10 股派发现金红利1 元(含税),股息收益率为1.3%。 回收渠道库存是业绩低于预期主因,线下渠道收缩。为减轻分销商存货压力,公司期内特别是4 季度回收较多渠道过季库存,主要以退货和以旧换新形式进行,导致收入冲减并计提大量存货减值准备(全年新增1.09 亿),4 季度营业利润亏损1526 万元。期内加大低效无效网点的排查,净关门店505 家至3502 家。 电商主要用于清理库存,后续发展需跟踪。期内线上业务实现收入2.9 亿元,同比增长60%,收入占比10%左右,主要仍以过季库存为主,待库存清理完毕后电商业务和O2O 如何发展仍需跟进,但我们预计短期内难有明显进展。 毛利率基本稳定,费用压力凸显。公司销售主要以批发为主,订单折扣相对稳定,得益于直营比例提升和货品结构改进,毛利率同比增加1.5 个百分点。收入下滑导致租金、人工等刚性费用率上升,进一步压缩利润空间,营业利润同比下降38.5%。 受提升经销商授信额度影响,应收账款周转天数大幅增加35 天至112 天。 发展趋势 主动加速调整,拐点有望提早出现,但短期业绩压力犹存。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,预计2014-15 年净利润分别同比增长-11.3%和20.7%,对应每股收益0.44 元和0.54 元。 估值与建议 维持推荐评级。目前股价已反映市场对业绩的悲观预期,中长期来看,七匹狼品牌仍具备较高知名度及影响力,渠道能够下沉到三线及以下城市,有望在中端男装品牌中保持长久竞争力。此外公司自主加快调整步伐,业绩拐点有望先于行业出现。目标价9.78元。

业绩符合预期 富安娜2013 年实现营业收入18.64 亿元,同比增长4.9%,净利润3.15 亿元,同比增长21.0%,对应每股收益0.98 元,和业绩快报基本一致。公司拟每股派发现金红利0.1 元(含税),并且每10股转增3 股。 实体渠道增速放缓,线上业务是亮点。2013 年传统线下渠道收入同比下降1.8%,主要受终端需求不振以及电商冲击影响。受益于双十一和双十二等线上狂欢,电商业务保持高速增长,全年线上收入3.38 亿元,同比增长51.4%,收入占比18.1%,业内最高。 毛利率稳步提升,费用压制业绩表现。毛利率同比提升2.9 个百分点至51.4%,但网购占比提升及基数效应使得下半年提升幅度较上半年有所收窄。此外受收入增速放缓、员工成本等刚性费用增加影响,管理费用率同比提升0.9 个百分点,带来一定业绩压力。营业利润同比增长17.6%。 主动调整老门店,放缓扩张速度。期内公司放缓了线下终端的开店速度,主动关闭了部分经营不善的店柜并重点开拓大型家居馆及旗舰店,直营门店净增32 家至596 家,加盟渠道净关95 家至1614 家,门店总数为2210 家。 理财收益和政府补助的增加也在一定程度上增厚业绩表现。 发展趋势 公司预计全年收入同比增长5-10%,净利润增长10-15%。 盈利预测调整 考虑到终端销售压力,小幅下调2014 年盈利预测3%,预计2014-15年净利润同比增长13.7%和19.4%。 估值与建议 维持“推荐”评级。相比同业,富安娜品牌具备较高知名度和影响力,电商渠道占比最高且保持较高增长,产品独具特色,具备较强竞争力。但考虑到终端销售虽略有起色但依旧疲软,小幅下调目标价3%至17.78 元,对应2014 年16 倍市盈率。 风险提示:终端销售放缓,地产停贷政策推进。

投资亮点 首次关注给予推荐评级。海澜之家是国内商务休闲男装龙头品牌,未来将受益于行业集中度提升;公司产品价格低廉,独自畅享蓝海市场,竞争优势明显;下游采取类直营化管理,在借助加盟商资金实现快速外延扩张的同时,保证渠道扁平化及运营效率。 扎根千亿市场,行业集中度提升利好龙头企业。据测算,大众商务休闲男装消费群体约1.1亿人,按照人均每年1000元的消费金额测算,市场规模达到1100亿元。目前国内海澜之家、雅戈尔等TOP7品牌市场份额占有率为47%,随着消费者品牌意识的逐步增强,行业集中度将更为明显。 市场份额位居第一,仍具备扩张空间。2013年海澜之家终端含税零售额超过120亿元,规模优势明显。据测算如要完成国内网点覆盖,合理门店数量约为5000家,相比目前2900家的门店规模仍具备70%的扩张空间;公司未来也将逐步提升门店面积,目前单店平均面积尚不到200平米。 低价定位,价跌量增。公司产品加价率只有2.5倍,显著低于同业4-5倍的水平,形成错位竞争,在相对激烈的男装市场中独享蓝海。2013年公司下调终端售价约15%,拉动销量大幅增长80%以上,表明产品属性和定位极为贴近消费者;未来产品仍有降价空间。 模式创新,直营管理。相比传统的线下渠道,海澜之家采取的类直营模式具备明显优势,并且由于产品定位不同,网购冲击相对有限。加盟商承担门店扩张及日常经营费用,享受35%的收入分成,门店形象设计和管理交由公司统一进行。门店所有权和经营权相分离,使得在低成本快速扩张的同时还能保证渠道的高效、扁平化且无应收款(除个别商场店)。对于上游,公司与供应商联合开发产品,采取销售后付款、滞销货品退货及二次采购相结合的模式,将供应商和公司的利益紧密捆绑在一起。 财务预测 预计2014-15净利润分别同比增长36.8%和23.2%,对应每股收益0.45元和0.56元,复合增长达到29.8%。 估值与建议 目前2014-15年市盈率分别为20.2倍和16.4倍,位于行业中等水平,但考虑到未来业绩增速将快于行业平均水平,应享受一定溢价,给予2014年28倍目标市盈率,对应12.69元目标价,具备38.6%上涨空间。 风险 存货周转天数慢于同业,终端销售疲软,外延扩张低于预期。