事件:我们近期与公司进行多次交流,后附调研结论。 点评: 1、园林主业有望企稳回升 当前园林基本在底部,后续有望企稳回升:一方面,地产持续回暖,5月和6月前9天,30个大中城市商品房销售分别同增30%、75%,持续超预期,有望带动地产园林主业企稳回升;另一方面,今年是地方政府资金压力最大的一年,通过存量债务置换、降息等措施,业主资金面将缓解,有助市政园林企稳。 2、转型生态城镇建设综合服务商,打造“3+1”核心竞争力体系 公司以国家新型城镇化战略为契机,在发展壮大传统园林业务基础上,培育生态城镇的规划、建设、运营的综合服务能力,转型“生态城镇建设综合服务商”,打造“3+1”的核心竞争力体系:“3”即泛规划设计能力、环境综合治理能力、智慧城镇技术支持与运营能力;“+1”指将传统产业与互联网、物联网工具结合的运用能力。目前,公司已投资参与了长沙、贵阳、桂林的生态城镇项目建设,以PPP方式为主,以资源整合者的身份切入,全程参与项目的前期规划、设计、施工和后期运营。 3、浔龙河生态小镇项目试点,开辟新型城镇化实施路径 浔龙河生态小镇是湖南长沙市城乡一体化试点项目,总投资51亿元发展现在农业、农村休闲旅游、小城镇建设三大产业。其中,公司提供发展当地绿色农业、生态旅游、休闲娱乐产业规划并引入资源;政府保障土地资源供给并负责相关基础设施建设。项目完工后,设计施工收费、农产品销售、旅游娱乐收入将成为盈利来源。同时,公司近期在贵阳红枫湖生态小镇项目将以此进行复制。公司有望通过生态小镇建设,实现从景观设计提供商向生态城镇运营商的转变。 4、与园汇电商合作,共享苗易网渠道资源 公司与广州园汇信息科技有限公司签署《苗易网--战略合作框架协议》,将合作使用园汇信息科技有限公司研发的园林苗木电子商务平台“苗易网”,可助公司拓宽园林工程的苗木采购渠道,加速开拓苗木供应商资源,有效控制采购成本,同时推动公司苗木采购逐步实现信息化,这也是公司向互联网和物联网领域发展的重要举措之一。 5、主业企稳,转型生态城镇服务商,给予“强烈推荐-A”评级 公司主业企稳,在园林公司中估值低;转型生态城镇服务商格局高、可执行性强;高管参与定增彰显超强信心。预计15-16年业绩增长20%、23%,对应EPS为0.94、1.16元,PE为44、36倍。维持“强烈推荐-A”评级,目标价60-70元。 6、风险提示:转型推进及效果不及预期;回款风险。

2015 年初公司完成定增,以每股16 元的价格,非公开发行0.88 亿股,募集资金14.10 亿元。公司主要高管都持有公司股份,此次高管和大股东均大额参与定增,进一步彰显管理层和大股东对公司未来发展的超强信心。 公司14 年营收达50 亿,成为营收第一的园林企业。业务涵盖园林施工、景观设计以及苗木销售,其中,园林施工为公司绝对主营业务,占比达90%。 公司11 年切入市政园林,至14 年地产和市政的比例约为7:3。 进入2015 年,我们判断公司的园林主业增速将逐渐企稳,回款也有望改善。 一方面,大中城市地产销售持续回升,5 月份30 个大中城市商品房成交同增28%,将推动地产园林业务企稳回升;另一方面,市政园林业务回款已处于最差的状态,通过存量债务臵换、降息、PPP 等方式,业主资金面有望改善,市政园林的回款、业绩都有望改善。 转向生态城镇,迈向万亿市场。未来公司将从传统的园林服务商,升级为综合环境服务商,并进一步升级为生态城镇综合服务商,为政府提供标准化的生态城镇服务,包括城市生态基础设施、环境综合治理(包含水处理、土壤修复、固废处理等)、绿色市政系统、绿色节能建筑、智慧城市、民生服务体系等领域,行业规模超过万亿元。 提高生态城镇综合服务能力,资源整合已开始。围绕生态城镇业务,公司将打造“3+1”的核心竞争力体系:“3”即泛规划设计能力、环境综合治理能力、智慧城镇技术支持与运营能力,“+1”指将传统产业与互联网、物联网工具结合的运用能力。公司将加强内外资源整合,此次收购贝尔高林只是开始,未来对设计、环保、智慧城市、互联网等资源的整合将持续展开。 此外,公司将以贝尔高林为基础,以设计为先导,通过并购等方式,迅速在“一带一路”沿线国家实现布局,抢占市场先机。 公司主业企稳,在园林公司中估值最低(38 倍);转型为生态城镇服务商格局高、可执行性强,加上布局海外市场,有望开启新的成长篇章;高管参与定增彰显超强信心;维持“强烈推荐-A”评级,目标价60-70 元。 风险提示:转型推进及效果不及预期;回款风险。

事件:我们近期调研了宝鹰股份(后附纪要)。 点评: 1、15Q1公司业绩稳步增长,回款有明显好转 公司15Q1实现营收13.1亿元,同比增长39.5%,净利润0.5亿元,同比增长25.3%,业绩保持稳定高增长;毛利率和净利率分别下降1.0%和0.6%,主要是因为高毛利率的设计业务占比下降以及工程业务毛利率下滑;此外,公司收现比110.3%,较去年同期增加61.2个pp,经营净流出明显减少,回款明显好转。 2、海外业务扩张,印尼宝鹰与中建南方优势互补、共同发展 公司海外业务分为两块,一块为印尼宝鹰,主要开展东南亚装修业务,董事长亲自挂帅,与熊氏集团合作,公司持股60%,目前已经接手10亿公装订单,2018年印尼亚运会是机遇;另一块是中建南方,业务涉及国家多,包括哈萨克斯坦、中东等,且海外施工业务能力强、经验丰富,借助一带一路政策的推动,有望在15年为公司业绩作出较多贡献。此外,海外业务现金流比国内好,且在印尼建厂,关税节省15%-20%,对利润贡献将非常为可观。 3、积极外延并购,积极实现互联网+传统行业的结合,我爱我家网流量上升快 公司于今年4月收购武汉矽感20%股权。武汉矽感是4标准一体(国际标准、国家标准、军用标准、电子行业标准)的具有自主知识产权的企业。拥有GM码与CM码,技术优势强。业务范围主要在食品安全方面,未来可利用二维码来推进建筑、装饰与家装信息源可溯;盈利模式主要是二维码免费给企业提供使用,从其中收取广告费用。同时公司4月收购了高文安设计60%股权,利用设计带动施工,且高文安设计在东南亚名气大,有益于公司海外业务发展。 家装电商方面,我爱我家网已完成改制,公司持股增加到22.5%,预计不久上报证监会;我爱我家现有5家体验店,预计15年建30家,全部自建店,没有加盟,近期要做C轮融资,估值为20亿。近三月平均流量显示我爱我家流量上升较快。 4、合资建立供应链B2B电商平台,预计2015年上线 公司与中建南方、鸿洋电商三家发起设立和兴供应链公司,股权分别为30%、30%与40%。平台覆盖公装主材、辅材等全品类产的销售,建立装饰与所有装饰材料的超投标平台,公司已经运作半年,15年有极大可能上线。 5、主业保障,并购增厚业绩,海外业务有望超预期,给予“强烈推荐-A”评级 公司公装主业增长平稳,并购有望增厚业绩0.7亿,海外则创造超预期可能。预计15-16年EPS为0.34、0.47元,PE为39、28倍,考虑并购及海外业务对估值的提升,给予“强烈推荐-A”评级,目标价18元。 6、风险提示:现金流风险;业绩不达预期风险;转型推进及整合风险。

点评: 1、公司拿单能力强,随着行业企稳,主业有望企稳回升 公司一季度业绩下滑,后续有望企稳回升:一方面,此次103亿的框架协议,彰显公司超强拿单能力;另一方面,房地产链已持续回暖,4月及5月上旬,30个大城市商品房成交面积同比增长都超过20%,有助新项目落地及项目进度加快。 2、三步走战略启动,进入新的蓝海,打开想象空间 第一步搭建建筑业综合服务平台,打造金融、劳务、供应链平台,整合资源、节省成本,解决装饰行业痛点;第二步致力定制精装和互联网家装,打造绿色家装O2O龙头企业;第三步打造家居运营服务平台,以智能家居为切入口,搭建硬件和软件解决方案,实现从传统装饰向家居运营服务平台的转变。公司的三步走战略体现了管理层的开阔视野,新的蓝海已可以想象。 3、家装业务蓄势待发,8月家装电商线上线下将同步营业 战略第二步主要是定制精装和家装电商两方面。定制精装方面,采用B2B2C模式,以开发商为中介,在同一小区内直接为多个家庭提供精装服务,能降低开发商的投入,也能满足家庭的个性化装修需求。家装电商方面,产品包含收纳、环保、智能、人文关怀四大体系,同时设有3种格调9种风格,打造三位一体所见即所得的体验;供应链由总部统筹定好采购价格,再安排分销商物流运送,无需中心仓可实现零库存,与怡亚通的合作使得这一目标并不遥远。具体进度上,OTO平台“过家家”已在公测,今年计划在深圳南山开第一家体验直营店,明年还会再开几家直营店,若能保证施工质量,未来加盟模式也可尝试;8月份公司将实现互联网电商线下线上同步正式营业。 4、智能家居协同互联网家装,助力家居运营服务平台 家居运营服务是公司的第三步,智能家居则是切入点,单品“图灵猫”已发布,能够实现室内电器平台搭建,不同家电的连接、共享;其销售渠道有3种:一是通过家装电商快速植入、打包配送,二是与大型卖场合作模式,三是存量客户直营;商业模式有硬件收入、广告收入等。未来智能家居业务由单品到运营,将真正打开百万亿存量市场的运营空间。 5、复星入股有助三步走战略推进,给予“强烈推荐-A”评级 公司拟增发引入复星集团,有助主业增长及智能家居业务推进,实际控制人之弟认购5亿则彰显信心。考虑增发摊薄,预计15、16年EPS为0.98、1.24元,PE为26、20倍,给予“强烈推荐-A”评级,按16年30倍PE目标价37元。 6、风险提示:业绩不达预期;新业务进展不达预期

事件:我们近期与公司进行多次交流。 点评: 1、业绩反转在一季度得到确认,后续有望逐季加速 2015年一季度,公司实现营收35.69亿元,同比增24.75%;净利润0.57亿元,同比增16.76%,扭转了过去两年业绩下滑趋势;一季度公司毛利率下降2.02个pp,管理费用率下降2.02个pp,所得税增加5235.49万元,投资净收益增加4822.05万元,净利率仅下降0.19个pp。考虑去年坏账计提主要在下半年(Q3计提1亿、Q4计提2.5亿),后续业绩有望逐季加速。 2、海外业务剥离,风险转移;形成幕墙、内装、设计协同发展格局 亏损的海外业务基本剥离,仅剩下港澳及东南亚地区业务,海外幕墙存量订单只有约10亿;连续收购香港承达集团、北京港源装饰、香港梁志天设计切入内装,形成内装、幕墙、设计协同发展格局,14年内装业务收入占比接近40%,毛利占比47%,且预计是主要净利来源。未来在幕墙方面,更加侧重质量,且针对中小市场,成立港源幕墙,完全轻资产模式,比亚厦幕墙还轻资产,目标5年内进入全国前五;内装方面,亮点主要在承达,在手订单约50亿元,且这部分净利有望达10%,15年内装接单量目标100亿元,规模与幕墙相当,利润超过幕墙。 3、内部市场化战略,管理加强、营运质量改善 公司积极推行内部市场化战略,首先在幕墙业务中推广实施,采用项目部分成制,各部门自主经营、独立核算,收入与效益挂钩。14年各项费用都在下降,且经营活动现金流量金额为2.98亿元,首次转负为正,战略实施初见成效。 4、多元化明确,现有业务触网与医疗托管是发展方向 在现有业务方面,梁天志设计积极触网,利用其住宅设计强的优势,做撮合设计师和业主的平台,且平台已经有雏形,如今已上升为集团层面战略;承达口碑好、工艺技术先进,未来可以做家装O2O;港源以前主要做政府工程,做PPP项目优势明显;在现有业务外的发展方向是医疗托管,公司主要看中这个行业的轻资产、市场大、先发优势小的特点,搞管理输出业务,目标5年内成为民营医疗的领头羊,未来医疗托管业务可能成为公司第二主业,公司独董李月东有深厚的医院背景,既有益于公司医疗发展,也传递了公司多元化的决定决心。 5、维持主业低估转型加速逻辑不变,维持“强烈推荐-A”评级 公司主业合理市值150亿以上,主业低估与转型加速逻辑不变。预计15-16年业绩增长70%、31%,对应EPS为0.41、0.54元,对应PE为31、23倍。维持“强烈推荐-A”评级,目标价20元。 6、风险提示:业绩不达预期风险;转型推进不达预期风险。

14年年报要点:1)14年营收增34%至159亿,源于港源和梁志天并表;净利降5%至2.77亿,源于海外幕墙亏损及坏账充足计提;2)亏损的海外幕墙业务已出售,未来影响小;3)经营净现金流3亿,首次超过净利润,在手现金充足,将有力支撑公司多元化发展。 14年董事会报告要点:积极发展新业务,开拓医疗健康等新领域(轻资产、可复制的医院托管服务是方向,公司执行力强,必大有作为);实现“互联网+”业务布局(在子公司梁志天设计层面探索);寻求PPP 项目机会(在子公司港源装饰层面摸索)。 发展历程:成为幕墙绝对龙头,全球第4,国内第2并已接近第1,证明了公司实力;三次收购成功进军内装,则充分彰显高管视野、魄力和执行力。 成长性:09-11年收入增速维持10%-23%,远不及内装龙头,这源于内外装行业差异;12-14年收入增速>30%,得益于外延拓展内装,幕墙至14年已无增长;但近两年,净利持续下滑,直观看是海外幕墙亏损、汇兑损失、坏账计提导致,这既有竞争加剧、海外动荡等外因,也和公司当年激进扩张有关。外延进军内装,才弥补了原有幕墙业务下滑。 与幕墙、内装同行比较:幕墙业务同远大并列第1,内装规模介于洪涛股份和广田股份;幕墙公司净利率之前与内装类似,如今幕墙都陷入微利;现金流普遍一般,但公司14年现金流大幅好转;幕墙营业周期更长。 资本结构&偿债能力:持续扩张和投资,驱动负债率逐年上升至71%;目前在手现金(25亿)能覆盖短期借款(21亿),拟发15亿中票,将有力支撑公司医疗健康业务拓展。 q春去春会来,维持强烈推荐:公司困境已过,主业盈利将大反转;公司国际化视野、超强执行力及充足资金,将有力支撑公司医疗等新业拓展。公司主业合理市值150亿以上(幕墙60亿、承达装饰45亿、港源装饰20亿、梁志天设计30亿),考虑医疗新业拓展,目标市值200亿,一期目标价17元。 风险提示:向医疗等拓展不及预期风险;回款风险;主业盈利不及预期风险。

14年年报要点:1)省外大幅增长且盈利回归至合理水平;2)海外增长平稳,预计已实现自负盈亏;3)收购的公司增长平稳,外延扩张效果在预期内,是业绩增长重要原因;4)经营净现金流2.5亿和利润相当,在手现金充足,将有力支撑公司的外延扩张战略。 14年董事会报告要点:第一次提出要积极把握国家PPP政策以及一带一路政策带来的机遇(PPP有订单撬动效应,海外是未来重点);要进一步加大在外延发展方面的投入(平滑周期的外延模式,逐渐被验证靠谱);要进一步加大在环保方面的投入(凭借公司执行力,环保业务有望再创一个苏交科);要力争在智慧城市、智能交通等领域有突破(也是潜在亮点);进一步实施人才激励措施和员工持股计划(团队优秀、稳定且充满信心,高管都allin了)。 成长性:过去6年有4年收入增速维持30%+,12年下降7%,或受政府换届影响。若11年之前增长是?4万亿?带来的行业驱动,12年之后的持续高增长则是公司内生加外延战略的成果。 盈利能力:之前体量小,毛利率受单个项目、业务结构、营改增等影响较大,但最核心的工程咨询业务毛利率始终维持在35%-40%,12年后净利率基本维持在12%上下,ROE和ROIC分别逐年稳步回升至14%和12%。 现金流量&营运能力:收现比始终保持在80%左右;经营净现金流一直为正,11年前小于净利润,12年及之后显著改善并一直和利润规模相当;且公司营运良好,行业特征决定了公司营业周期长、总资产周转率低。 资本结构&偿债能力:财务状况和资产质量优良,偿债能力强,债务风险低。 牛股基因已露端倪,维持强烈推荐:12年后公司在成长性、盈利、现金流等方面持续改善,预示公司管理水平持续提升;外延和多元化战略推进,彰显公司强大执行力和开阔的战略视野。对标相同模式的AECOM(收入500亿,利润14亿,市值300亿),再考虑环保等新业务,至少可看200亿市值,上调目标价至39元。 风险提示:项目进度不及预期风险;外延和多元化不及预期风险;回款风险。

事件: 近期公司控股子公司承达集团中标美高梅酒店室内装饰项目,合计约4.76亿元,约占2013年营收的4%。 评论: 1、行业竞争和海外环境导致过去两年业绩不理想 受幕墙行业竞争、海外环境等因素影响,公司过去两年业绩不理想。1)国内竞争加剧,国内毛利率从11年24%的高点逐年缓慢下降;2)中东动荡、澳洲工会问题、美国双反及国内企业在海外恶性竞争,导致海外幕墙毛利率大幅下降到13年的6.6%,之前高达35%以上。根据已转让的6家海外子公净资产为负的情况,我们预计过去几年海外亏损至少在3.5亿以上;3)澳元等贬值、人民币升值也导致大量汇兑损失,如仅2013年汇兑损失就达到1.13亿元。 2、但是历经2年调整后,业绩底部已非常坚固,随时有望反转 14年以来,公司毛利率逐季回升,前三季度依次为14.3%、14.9%、15.5%;而且海外亏损业务多数已出售,人民币贬值也将减少汇兑损失。因此,对于一家收入140多亿,净利率才2%左右的民营装饰公司来说,业绩反转随时都有可能。 3、收购的内装和设计业务发展良好,保障反转后平稳增长的持续性 2012-2014年,公司以合计约21亿元的代价,收购了香港承达集团、北京港源装饰、香港梁志天设计。三次收购完成后,公司形成了幕墙、港源装饰、承达装饰、梁志天设计四大产业单位的业务架构,其中承达和港源合计的内装收入占比接近40%,订单占比超过一半。从公告订单情况看,我们预计公司内装业务发展势头良好,尤其是承达集团,规模快速增长。在幕墙业务盈利企稳后,内装和设计将保障公司业绩持续平稳增长。 4、多元化战略持续推进,有望创造新的增长点 公司在年报和半年报中多次强调坚持多元化发展,且在上市后顺利完成三次收购。考虑幕墙和装饰行业中长期前景都趋于平稳,凭借丰富的收购经验,我们预计公司不排除进行跨界向新兴产业收购的可能,从而创造新的增长点。 5、首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级 随着汇兑损失、海外亏损、费用等吞噬利润的因素消除,公司潜在合理利润接近7亿(国内幕墙2亿、承达装饰3亿多、港源装饰1亿以上、梁志天设计0.7亿),考虑业绩平滑过渡,保守预计14-16年净利2.8亿、4.6亿、6.5亿,对应EPS为0.25、0.41、0.58元,对应PE为37、23、16倍。当前市场对其主业反转和转型决心预期都不充分,给予“强烈推荐-A”评级,目标价15元。 6、风险提示:业绩不达预期风险;转型推进不达预期风险。

事件: 粤水电10月29日晚间发布2014年三季报,实现营业收入37.4亿元,归属上市公司股东净利润6634.6万元,同比分别增长4.1%、42.2%。其中,3季度实现营业收入12.6亿元,归属上市公司股东净利润1667.1万元,同比分别增长12.6%、111.7%。同时,公司预计2014年净利润同比增长0%-30%。 评论: 说明:由于公司处于转型期,高毛利率的清洁能源业务收入占比不断提升,因此分析环比指标更能反映近期经营情况。 1、毛利率环比下滑拖累净利润增速,施工业务盈利有待改善 2014年前三季度综合毛利率为11.7%,较上半年下降0.85个百分点,拖累净利润增速下降约52个百分点。我们判断:清洁能源业务毛利率维持稳定或略降,下滑主要源自施工业务,可能与毛利率较高的轨道交通订单去化较慢有关。 2、期间费用率环比略降,投资收益对净利润贡献较大 期间费用率:前三季度为8.01%,较上半年下降0.27个百分点。其中,财务费用率环比下降0.67个百分点,管理费用率上升0.4个百分点。 财务费用率下降源自营业收入增速提升,加之同期经营现金流改善以及固定资产投资减少导致含息负债规模维持稳定。 管理费用率上升主要源自职工薪酬增加,我们认为这与2013年底的薪酬结构调整相关,能够更加调动员工积极性,是积极因素。但随着后续公司精细化管理水平的提升,效率提升导致的管理费用率下降将与前者有一定冲抵。 投资收益:前三季度投资收益(扣税后)占净利润约82%,其中联营公司贡献投资收益的90%,BT项目投资收益占10%。目前公司持有至到期投资7.32亿元,而BT项目开始于2011年3季度,2015-2016年是回购的高峰期,将逐步贡献投资收益。 3、收现比提升,未来有望进一步改善 报告期收现比100%,同比、环比分别提升2.2个百分点和0.5个百分点。后续随着清洁能源运营装机容量增加,经营活动现金流有望进一步改善。 4、混合所有制改革启动,清洁能源业务有望跟进 公司轨道交通以及建安公司通过引入混合所有制,财务结构将获得改善,财务费用率有望降低。同时,通过外部投资共同治理,管理效率将获得提升,有利于降低工程施工成本以及管理费用率。 轨道交通以及建安领域是改革的起点,我们认为后续清洁能源运营业务有望跟进,通过产业投资基金、子公司混合所有制等方式引入外部资金,加快公司储备项目开工,促进业务转型。 5、 “广东国企改革+清洁能源”第一股,继续强烈推荐 在“广东国企改革+大股东支持战略转型+高管薪酬改革”背景下,公司主营业务盈利空间有望释放,清洁能源储备项目将加快开工,预计2014年-2016年EPS(略微下调)分别为0.20元、0.33元和0.45元。结合公司2015年业绩高成长确定性以及中长期主营施工业务盈利提升和清洁能源运营业务转型空间,按照2015年业绩的20-25倍估值,给予持有至2015年中期目标价6.60-8.25元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 6、 风险因素: 新疆限电、清洁能源板块估值下移,公司清洁项目建设进度低于预期以及限电,广州地铁施工进度低于预期。

事件:中国建筑公布2014年三季度报告,前三季度公司实现营业收入5660亿元,同比增长17.8%;净利润169亿元,同比增长25.9%,扣非净利润164亿元,同比增长34.5%。 评论: 1、投资放缓使单季收入回落至7%,基数原因使利润放缓幅度更大 分季度看,Q3单季收入增长7%,而Q2为增长20%。我们认为公司收入增速放缓和投资放缓一致,在销售放缓及业主资金压力下,项目进度都会不同程度受到影响。Q3单季净利增长10%,而Q2为增长38%,单季净利增速放缓幅度超过收入放缓幅度,主因是投资收益下降57%,源于上年同期分步实现企业合并产生投资收益较多。 2、整体业绩依然略超预期 不过公司18%的收入增速符合预期,而26%的业绩增速依然略超预期。净利增速高于收入增速,原因一是中海地产收购了旗下控股子公司剩余股份,使少数股东损益增幅较小;二是期间费用率略有下降,而毛利率基本持平。 3、建筑业务:房建订单平稳,基建订单扭转 前三季度公司新签建筑合同9874亿,同增7.4%;其中房建合同8437亿,同增8.8%,维持平稳增长态势,公司为了调结构有意控制了房建承接;建筑业务施工、新开工和竣工同比分别增长26%、27%、27%,维持了较快增长态势。基建合同1365亿,同比持平,扭转了上半年下滑趋势,上半年为下降21%。 4、地产业务:逐渐企稳回升,中海地产连续2个月正增长 公司房地产销售面积891万平米、金额1035亿元,同比分别下降6%、8%,其中最主要的中海地产销售面积和金额分别下降8%、6%。政策刺激推动下,中海地产的销售已连续两个月正增长,中国建筑地产业务整体降幅也持续收窄。 5、应收和存货占收入比重持平,不用过分担心坏账 前三季收现比虽略有回落,但依然高达94%;经营净流出略扩大至44.5亿元;应收和存货占收入比重持平,表明回款依然正常;我们之前报告已测算实际坏账占利润比重不到0.4%,影响极小,不用过分担心。 6、市场已逐渐认识到公司工程业务的较强盈利能力 下属6个工程局ROE达22%,房建业务ROE达27%,远超同行的10%,也高于地产业务的16%。原因一是房建周转速度是地产的5.8倍;二是房建业务杠杆是地产业务的2倍,且这种杠杆主要源于信用占款,较同行风险更小。当然约1400亿未分配总部等资产,部分侵蚀了整体ROE。 7、后年分红收益率有望超过8%,持有至明年5月分红收益率超5% 公司目标是至2020年分红比例上调至30%,去年是20.6%。假设分红比例每年上调1个pp,按当前3.47元的股价及我们的盈利预测(CAGR约15%),则14~16年分红收益率分别为5%、6.1%、7.3%;假设每年分红比例上调2个pp,则14~16年分红收益率可达5.2%、6.6%、8.2%。 8、新增四大利好,低估值、高分红、有催化,重申强烈推荐 和以往比,当前新增四大利好:一是分红收益率的上升从量变到质变,对长线投资者更具吸引力;二是沪港通试点再次重启,有助低估值高分红类公司估值提升;三是央企改提上日程,公司专项业务分拆上市持续推进,利好公司长期发展;四是随着房地产政策松绑力度加大,房地产销售已逐渐企稳。 我们认为,对于中国建筑来说,低估值是基础,高分红是保障,沪港通、央企改革、地产销售企稳是催化剂。 预计公司2014~2016年业绩增速18%、16%、15%,EPS为0.8元、0.93元、1.07元,对应PE为4.3倍、3.7倍、3.2倍,重申强烈推荐,15年6倍PE对应目标价5.6元,较目前股价至少60%的空间。 9、风险提示 房地产下滑超预期;宏观经济下滑超预期

事件: 苏交科公布2014年三季度报告,前三季度公司实现营业收入12.94亿元,同比增长44.15%;净利润万元,同比增长32.97%。 评论: 1、三季度收入加速,源于主业增长和收购并表 公司三季度收入增84%,较前两季度大幅回升,预计原因一是省外设计主业持续增长,二是上半年完成收购的厦门市政院及三季度完成收购的淮交院开始并表。 2、毛利率略有上升,但费用增长较快,导致净利回升幅度不及收入 公司三季度净利增长35%,较二季度回升5个pp,净利回升幅度小于收入回升幅度,主因一是财务费用增长,财务费用率上升约2个pp,这源于募集资金存款减少以及BT业务结算利息收入减少所致;二是资产减值损失增加2114多万,这源于应收账款增长;另外我们预计新并表的厦门市政院盈利能力略低于苏交科也是部分原因,前者往年净利率约10.5%,较苏交科低1个pp。 前三季度公司综合毛利率上升0.34个pp至31.57%,我们认为这得益于省外市场趋向成熟,省外毛利率开始向合理水平回归;良好的费用控制使得管理费用率下降1.2个pp至10.6%。最终净利率下降约1个pp至12.39%。 3、应收账款增长和收入基本一致,项目回款整体正常 三季度末,公司应收账款达到20.8亿,较期初增38%,同比增46%,和收入增长基本一致,占收入比重维持在160%左右;存货占收入比重不到5%但增长较快;其它应收款同增68%,预收款同增25%,反映了投标及中标的良好态势,预计订单增速在30%左右;前三季度收现比85%,经营净流出7111万,考虑行业特性,我们判断回款整体正常。公司对项目经理的激励和回款挂钩,且从历史上看,公司过去10年坏账未超过2000万,因此我们认为不用太担心回款问题。 4、外延扩张持续推进,对内定增彰显超强信心,维持强烈推荐 今年以来,继收购厦门市政院和淮交院之后,9月底公司第3次出手,收购中铁瑞威85%的股权,预计增厚业绩6%~8%,这也是公司上市以来第6次收购。随着并购经验积累,公司的外延式扩张将呈现“节奏越来越快、规模越来越大”的趋势,同时公司向环保、智慧交通等领域延伸也值得期待。 同时公司已公告员工持股计划,拟向高管和员工定增3.74亿,彰显高管和员工对公司的超强信心。预计14~15年业绩增速36%、31%,EPS为0.52、0.69元,对应PE为24、18倍,维持“强烈推荐-A评级”。 5、风险提示 订单低于预期风险;回款风险;收购整合风险。

事件: 中工国际公布2014年三季度度报告,前三季度公司实现营业收入62.4亿元,同比增长11.5%;净利润7.1元,同比增长21%,扣非净利润7亿元,同比增长19.3%。同时公司预告2014年全净利润增长10%~30%。 评论: 1、受益国际工程景气回升,公司订单持续爆发 国际工程景气度持续回升,主因国内经济不景气,新一届政府及企业都寻求基建走出去和对外投资。表现:1)“一带一路”和“基础设施互联互通”战略稳步推进;2)5月出台新国十六条,从保险、融资等角度为“走出去”保驾护航;3)数据层面,对非洲援助贷款上调100亿美元至300亿美元,对印度投资计划大幅增加至200亿美元,和巴西、德国、俄罗斯签署诸多大合同或备忘录。 公司订单爆发,从已公告大订单看,预计公司新签订单或超25亿美元,超去年全年2倍;新生效订单超10亿美元,去年全年仅7.7亿美元。在行业回暖同时,公司通过事业部改制加大市场开拓,预计公司订单回升趋势还将持续。 2、收入如期进入加速通道,Q3单季收入增速大幅回升至23% 随着新生效订单回升且推进较快,公司收入如期进入加速通道,Q3单季收入增速大幅回升至23%,而Q2单季收入下降0.7%。从目前订单形势及进度看,我们预计公司后续收入有望继续加速。 3、在资产减值损失和所得税大幅增长情况下,公司净利增速高于收入增速,主因人民币贬值和少数股东损益下降 前三季度,公司资产减值损失从去年的-0.9亿增长至-0.2亿,主因应收账款增长及去年同期收回大额应收款冲回了部分坏账;同时由于上年同期收回以前年度境外所得税抵免款,使本期所得税费用大幅增长73%至1.45亿元。 在此背景下,公司净利依然增长21%,超过11.5%的收入增速,主因一是人民币贬值使公司汇兑收益增加,相应财务费大幅下降至-1.2亿;二是少数股东损失下降;三是项目结算毛利率略高于去年同期。 4、毛利率平稳,期间费用率下降,助力盈利能力提升 前三季度公司综合毛利率为17.63%,基本和去年同期持平;人民币贬值使财务费用率下降1.9个pp至-1.93%;管理费用率下降0.53个pp至3.12%,销售费用率为3.35%,基本和去年持平。加上所得税、资产减值损失增加影响,净利率上升约0.9个pp至11.33%。 5、现金流重新转正 前三季度公司收现比为84%,基本和去年同期持平;应收账款和存货占收入比重分别为53%、37%,也基本与去年同期持平;同时前三季度公司经营净流量为1.18亿,扭转了去年同期及今年上半年净流出的局面。 6、股权激励授予完成,增加业绩确定性 5月份,公司限制性股票授予完成,共向241人授予909.55万股,授予价7.625元/股。自5月8日授予日起24个月内为锁定期,解锁期为2016~2018年,每年解锁1/3,解锁条件为2014~2017年业绩CAGR不低于19%。副总理级别获授予股份数量约为15万股,当前股价计算税前激励总报酬约为165万元,具有一定激励效果,而且在国企改革背景下,公司对股权激励的执行力更强。因此股权激励将进一步锁定公司的业绩增长底线。 7、摆脱单一区域依赖,业务领域延伸,正渗透技术应用取得突破 从2013年以来公告的订单来看,公司已摆脱对委内瑞拉等重点市场的依赖,新签订单已遍布拉美、非洲、俄语区; 同时“5+2”的业务领域布局完成,工厂、农业、水务、电力、交通是公司传统的5大优势领域,石化和矿山则是近两年新拓展的业务领域,这两个领域单体项目规模较大,一旦突破将带来显著的订单增量。 正渗透方面,公司旗下沃特尔与华能国际签署的电力水处理项目正在赶工,预计明年初完工;沃特尔与中石化抚顺研究院联合组建的采用正渗透技术的“工业废水零排放和海水淡化及综合利用实验室”于10月正式揭牌,预示正渗透技术向商业化推广又万出一步。从报表看上半年沃特尔已实现720万元收入,预计沃特尔2014~2018年净利润分别约为200万元、1,000万元、2,245万元、4,784万元、7,450万元(非业绩承诺),近两年业绩弹性虽小,但正渗透处理技术推广带来的想像空间巨大。 8、行业向上,订单爆发,新业务突破,维持强烈推荐 受益国际工程行业景气向上,公司订单已然爆发;同时公司的石化、矿山、正渗透水处理等新业务有望陆续取得突破;股权激励增加业绩确定性,预计14~16年业绩增速23%、22%、23%,EPS为1.14元、1.39元、1.70元,对应PE为16倍、13倍、11倍,给予“强烈推荐-A评级”,2015年20倍PE对应目标价29.6元。 9、风险提示 海外政治风险;海外项目经营风险;项目进度低于预期风险。

事件: 精工钢构公布2014年三季度报告,前三季度年公司实现营业收入46.9亿元,同比下降7.6%;净利润2.13亿元,同比增长31%,扣非净利润1.79亿元,同比增长14.75%。 评论: 1、四大动力推动订单逆势回升,具备一定持续性 公司Q3单季新签订单29亿,同增72%;前三季度累计新签订单80亿,同增25%,其中非国内钢结构订单达到19亿,占比上升至24%;国内钢结构订单中工业、公建、商建分别占53%、28%、18%。 在投资持续放缓、部分钢结构企业破产背景下,公司订单逆势回升,扭转去年的下滑趋势,我们认为原因:一是大行业小公司格局下,作为行业龙头,公司积极作为实现份额提升,包括通过业务多元提升差异化竞争优势、及时转向物流冷链等高景气子行业等;二是公司稳步开拓海外市场,海外订单承接6亿,较去年同期增加2亿;三是多元化协同效应显现,幕墙订单增长57%至12.6亿;四是增发动力下,公司短期加大市场开拓。除了第四点,其它驱动力将使公司订单回升具备一定持续性。 2、随着订单回升,收入下滑趋势有望扭转 前三季度收入下降7.6%,我们认为这是去年订单下降11%的滞后反应;我们认为随着订单回升,公司营收有望反转,实际上Q3收入下滑趋势已经放缓,Q3单季收入降14%,而Q2降21%。 3、盈利能力回升,是前三季度业绩增长主因 在收入下滑情况下,公司净利增长31%。主因订单质量改善使毛利率提升2.5个pp至16.3%;其次是处臵房产使营业外收入大幅增加至4190万,未来1000万的中央绿色建筑补助也将到账。报告期财务费用增加4000万至1.27亿,随着超8亿的增发资金到账(我们预计),财务费用压力有望缓解;其它费用相对平稳,最终净利率上升1.34个pp至4.53%。 4、经营净现金转正或和收入下滑相关,行业垫资无变化 从今年Q1开始,公司经营净流量即转正,前三季度经营净流量升至1.09亿,收现比升至94%,我们认为这和公司收入下降、支出减少有关;但从应收账款、存货等指标看,行业垫资并无明显改善。 5、光伏及绿色集成建筑业务开始放量 绿色集成建筑符合建筑工业化大趋势,以钢结构为核心的绿色集成建筑,技术成熟,和砖混结构的成本差缩小,将逐渐迎来推广期。在经过多年储备之后,公司绿色集成建筑将逐渐放量,保守预计明年将贡献收入超5亿,毛利率超20%。 另外随着光伏新政出台,国家补贴到位,分布式光伏将迎来加速发展期,公司有望受益。公司分布式光伏装机目标今年30mw、明年100mw,保守假设完成60%则为18mw、60mw,对应收入今年1.44亿,明年4.8亿,毛利率约17%。 6、主业回升具备持续性,新业务放量提升估值,给予推荐评级 目前时点,我们给予公司“强烈推荐-A评级”:1)公司增发完成后,不仅缓解财务压力,还将显著提升主业和新业务开拓能力;2)我们认为公司钢结构主业回升具备一定持续性;3)绿色集成建筑和分布式光伏符合未来趋势,并进入放量期,既能增厚业绩,且有助提升估值;4)去年基于审慎原则计提的部分坏账也有望部分冲回,创造业绩超预期可能。 预计公司14、15年增发摊薄后EPS 0.43、0.61元,PE为20.6、14.6倍,15年20倍PE对应目标价12.2元。 7、风险提示 主业订单低于预期风险;回款风险;新业务拓展低于预期风险。

事件: 我们近1个月两次调研亚厦股份及其参股的盈创建筑苏州工厂。 评论: 1、建筑工业化浪潮势不可挡,建筑业革命已经掀起 建筑工业化指以工业化方式生产建筑,包括标准化设计、建筑部件工厂化预制、现场机械化装配等过程。当前,刘易斯拐点来临使人工成本加速上升,国家对建筑的绿色环保要求也与日俱增。因此节省人工、绿色环保的优势将使建筑工业化的浪潮势不可挡,一场建筑业的革命已经掀起,将席卷设计、土建、机电、智能、内装、外装等各项传统施工环节,甚至将它们釜底抽薪。 2、盈创的3D打印是建筑工业化的重要技术路径 技术路径上,远大住工和万科的PC(预制混凝土)技术、精工钢构的钢结构建筑技术,以及盈创的3D打印建筑,都是建筑工业化的可选技术路径,它们在工艺、材料方面有所不同。目前还不能断定何种技术将执牛耳,但从国外经验、国内应用来看,PC在住宅领域、钢结构在高层建筑中已有推广,3D打印在异型建筑和部件、低层建筑中也必将分得一笔羹。 3、3D打印建筑推广已初现曙光 经营层面,盈创的短板在整体设计、装配施工和营销等环节。而亚厦入驻将提升其设计、营销能力;借助中建八局等则将弥补施工端不足。技术层面,盈创的3D建筑打印技术全球领先,较之传统建筑,其人工成本、环保等优势明显。 随着项目应用示范,市场对盈创3D打印建筑的综合成本、安全性等的担忧也将逐渐消除,推广已初现曙光。目前汤臣别墅项目样板间一层已完工并由汤臣验收,中建八局6层项目有望在10月开工,绿地基本确定在上海和北京各拿一个高层项目给盈创;此外盈创3D打印还可能应用于防沙墙、军事掩体等领域。 4、家装有望落地,未来五装齐发,保障持续增长 亚厦实施大装饰战略,在“五装”中的家装领域将继续推进,未来“外装、内装、安装、家装、软装”将五装齐发;公司去年Q3月均合同约15亿,今年仅9月底公告的亿元级大合同近13亿,因此预计今年Q3订单不会太差,通过营销改革、内装和幕墙协同等,预计后续订单有望持续增长。 5、投资亚厦就是投资未来,维持强烈推荐,上调目标价至30元 公司装饰主业平稳,转型序幕拉开,同时盈创3D打印建筑符合未来趋势,推广曙光初现,有助估值提升。预计14、15年EPS 1.4、1.82元,PE为16.9、13倍,维持强烈推荐,上调目标价至30元,对应15年16.5倍PE。 6、风险提示 转型效果不及预期风险;订单低于预期风险;回款风险;项目进度低于预期风险。

事件: 事件一:公司公布前8月经营情况,前8月建筑业务订单累计增长10.5%,地产业务销售面积下降8.3%。事件二:我们近期调研了公司。 评论: 1、8月建筑业订单增长27%,扭转前两月不增长趋势 前8月新签订单8973亿,同增10.5%,较上月回升1.75个pp; 8月单月新签订单983亿,同比增27%,扭转了前两月订单不增长趋势。另外,前8月建筑业累计施工面积维持20%以上增长,累计新开工面积增速上升至30.9%。 2、8月地产销售面积和金额分别增长114%、101%,显著好于前7月 前8月销售面积761万平米,同比降8.3%,销售金额904亿元,同比降7.5%;8月单月销售面积和金额分别增长114%、101%,显著好于前7个月。公司地产业务75%分布于二线城市,预计后续将继续受益于各城市地产松绑。 3、充足订单保障未来两15%以上平稳增长,地产结转创造超预期可能 公司当前订单充足,在手订单超1.85万亿,新签订单与收入比持续>1.9,将保障公司未来两年平稳增长;过去3年地产业务销售分别增长34%、24%、29%,已售未结算金额超过1435亿元,未来结转将使业绩继续存在超预期可能。 4、坏账风险极小,预计坏账占利润比重不到0.4% 公司应收款项坏账风险小。在1211亿的应收账款中,计提了6.7%的坏账约81亿元。而在已计提坏账中,实际发生败坏风险的比例不到1%,即不到1亿元,占公司2014年预计净利润的比重不到0.4%,影响极小。 5、市场已逐渐认识到公司工程业务的较强盈利能力 下属6个工程局ROE达22%,房建业务ROE达27%,远超同行的10%,也高于地产业务的16%。原因一是房建周转速度是地产的5.8倍;二是房建业务杠杆是地产业务的2倍,且这种杠杆主要源于信用占款,较同行风险更小。当然约1400亿未分配总部等资产,部分侵蚀了整体ROE。 6、分红收益率有望超过8% 公司目标是至2020年分红比例上调至30%,去年是20.6%。假设分红比例每年上调1个pp,则14~16年分红收益率分别为5.1%、6.3%、7.5%;假设每年分红比例上调2个pp,则14~16年分红收益率可达5.4%、6.8%、8.5%。 7、新增四大利好,低估值、高分红、有催化,维持强烈推荐评级 和以往比,当前新增四大利好:一是分红收益率的上升从量变到质变,对长线投资者更具吸引力;二是沪港通启动在即,有助低估值高分红类公司估值提升;三是央企改提上日程,利好公司长期发展;四是房地产政策松绑力度可能加大。 我们认为,对于中国建筑来说,低估值是基础,高分红是保障,沪港通、央企改革、地产松绑是催化剂。 预计公司2014~2016年业绩增速18%、16%、15%,EPS为0.8元、0.93元、1.07元,对应PE为4.2倍、3.6倍、3.1倍,维持强烈推荐,14年6倍PE对应目标价4.7元。 8、风险提示 房地产下滑超预期;宏观经济下滑超预期。