1.横向收购+ 代理跨国农药巨头产品是公司未来发展方向。MAI和Nufarm已是收入达到20-30亿美元,是诺普信2012年收入的10倍左右,诺普信有机会复制这些跨国仿制农药巨头的发展路径。MAI和NuFarm的增长主要通过销售驱动:收购本土农药经销商来获取产品登记和销售渠道+ 代理销售跨国农药巨头的产品以最大化渠道的规模效益。这从两家公司的固定资产周转率总体呈上升趋势也能够得到印证:2002年到2012年,MAI和Nufarm的收入分别增长了218%和59%倍,而固定资产原值仅增长了98%和18%。如果诺普信的模式向MAI和Nufarm靠拢,人均销售收入还有很大提升空间,目前仅为MAI和Nufarm的1/8左右(或者说渠道优化还有很大空间)。 2.收购常隆化工提升公司价值。常隆农化是常隆化工主要收入和利润来源,把常隆农化和A股中其它几家农药企业横向对比,其人均销售收入和总资产周转率方面常隆农化要高于同行可比公司,这在一定程度上说明常隆农化的产品质量、生产设备等总体生产资质良好,营运能力较好,但净利润率明显偏低,2012年净利率仅为4.92%,低于可比公司8.57%的平均水平,未来盈利能力方面改善空间较大。另一角度对比可比公司市销率水平,常隆农化合理市值约为34.42亿元。原有制剂业务扣除对常隆农化的投资收益后,我们预计13年公司原有业务贡献净利润约1.54亿元,给予该项业务13年20倍PE,对应市值30.8亿元。未来继续收购常隆化工完全控股后公司合理市值安全边际约为65.2亿元,目前公司总市值约为47亿元,还有约34%的空间。 3.盈利预测和投资评级。暂不考虑公司未来继续收购常隆化工,我们预计公司2013-2014年EPS分别为0.32元和0.41元,对应的PE分别为27倍和21倍,给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示 收购常隆化工剩余股权的时间和价格、未来制剂业务增速以及并购后能否有效整合原药和制剂的生产销售均具有较大不确定性。

事项 公司发布13年3季报,实现营业收入220,064万元,同比增长28.52%;归属于上市公司股东的净利润26,618万元,同比增长93.93%;实现业绩1.55元/股。同时,公司预计13年度净利润比上年同期增长50%以上。 主要观点 1.业绩大幅增长,但幅度略低于预期 公司业绩实现大幅增长,但幅度略低于市场预期。按照定期报告数据测算,1、2、3季度的业绩分别为0.57、0.58、0.39元/股,其中3季度业绩同比增长123%,但环比有所下滑。我们认为业绩略低于预期主要有两点原因:1)3季度菊酯为淡季,再加上气候的不利因素,菊酯的收入和毛利率有所下滑,导致公司综合毛利率从2季度的21.67%下滑至3季度的19.68%;而12年综合毛利率是从2季度的16.40%提高至18.25%,剔除草甘膦涨价的影响因素来测算,预计本期菊酯盈利能力有所减弱。2)公司的草甘膦调价相对滞后,导致在行业涨价时,公司草甘膦的销售价格略低于同期市场均价。 2.草甘膦环保核查进度若加快,公司将充分受益由于草甘膦环保核查结果尚未公布,给市场带来很大不确定性,部分采购商持币观望。现在甘氨酸工艺主流成交价为3.7-3.9万元/吨,而IDA工艺主流报价稳定在6700-7050美元/吨,相对而言较为坚挺。我们认为目前草甘膦刚性需求还没有完全满足,部分采购商持币观望。未来环保核查进度若加快,对草甘膦价格的刺激力度是巨大的。公司现有3万吨的草甘膦产能,掌握环境友好的IDA生产工艺,规模优势明显且环保投资到位。未来环保核查进度若超出市场预期,公司将会充分受益。 3.公司是创新突出的农药企业,高效菊酯和南通项目惊喜不断 公司研发出药效高达10倍的氯氟醚菊酯来替代老产品,目前该专利品种已得到较好地推广应用。公司在南通的多个项目预计从13年底开始陆续投产,成为14年、15年新的利润增长点,其中产能为5000吨/年的麦草畏值得期待。 4.依托央企的平台,销售渠道有望进一步拓展 10月9日公司公告:扬州市国资委将国有独资公司金茂集团持有的扬农集团0.06%股权无偿划转给中化集团,中化集团成为扬农化工新的控制人。我们认为未来双方在精细化工和农药领域能很好地整合促进;此外,依托央企的平台,公司的销售渠道有望进一步拓展。

事项 公司公布2013年3季报:13年1-9月实现营业收入11.74亿元,同比增长20.98%;扣除非经常性损益的净利润1.52亿元,同比增长24.89%,基本每股收益0.71元。同时,公司预计13年度归属于上市公司股东的净利润为1.83亿元-2.15亿元,同比增长15%-35%,对应每股收益0.87元-1.02元。 主要观点 1. 业绩略低于预期,主要是生产规模扩大管理费用增加所致 按照定期报告数据测算,公司1、2、3季度的业绩分别为0.20、0.30、0.21元/股,其中3季度业绩同比下滑12.5%,略低于市场预期。3季报显示,公司主导产品市场需求良好以及2000吨/年的麦草畏原药生产线开始投产,使得管理费用在收入中的占比从上半年的7.61%上升至前3季度的8.53%,而12年前3季度为7.40%。此外,当期营业外收入同比减少,主要是12年同期兽药子公司处置土地产生收益917万所致。 事实上,我们看到随着农药行业景气以及盈利能力较好的麦草畏投产,公司营业毛利及毛利率从12年3季度(单季度)的0.82亿和25.94%提升至本期的1.02亿和27.83%,本期毛利率也高于13年上半年的26.70%,表明公司产品盈利能力增强。 2. 吡虫啉需求端受益于拌种剂推广,供给端环保趋严已成必然,市场稳定 由于小麦是重要的粮食,农业部每年都会举办全国小麦秋播拌种技术培训会议,目前小麦拌种已非常普及,2012年我国小麦拌种实施近3亿亩,占小麦种植面积87%。随着用量控制的掌握及相关技术日臻成熟,拌种从以前最主要应用在小麦逐渐发展到更多农作物上。 吡虫啉作为最重要的拌种剂,未来两年其需求稳定。供给端,吡虫啉工艺复杂,三废处理难度较大,随着吡虫啉准入条件的设立,行业总产能有望收缩。 3. 麦草畏未来市场空间巨大 麦草畏受益于转基因作物推广,从复配剂角度,预计到15年麦草畏需求为3-9万吨,相对于目前2.05万吨的产能而言,市场前景广阔;从新型应用领域开拓的角度,玉米和小麦是麦草畏的传统应用领域,未来水稻、大豆和棉花有望带来新增需求1.3万吨。 4. 公司是国内环保优势突出的创新型农药企业 1)近5年来公司的研发投入占比稳定在4%-5%,而国内主要农药上市公司的平均水平仅为3%。明确的技术创新战略配合稳定的研发投入,目前公司已获得10余项技术创新成果,有如滚雪球般地不断良性循环;2)公司具有很强的环保意识且在环保的投入力度逐年加大,正全力打造竞争优势明显、发展后劲十足的绿色农药供应商;3)公司掌握行业内领先的吡虫啉生产工艺,产品含量达到98%以上,总收率达到90%以上,均高于国内同类产品水平,而且从源头上减少了三废的排放量。 5. 南通项目进展顺利,未来新产品持续推出 公司强大的执行力保证了南通项目的顺利进展,目前2000吨麦草畏已投入试生产,达产后预计年化贡献业绩0.16元/股。其它储备品种具有丰富想象空间,预计1期项目合计8个品种有望在2015年前陆续投放贡献业绩增量。而公司出众的营销优势将成为新老产品拓展市场的有力保障。 6. 维持“强烈推荐”评级 我们预计公司2013-2015年的业绩分别为0.96、1.24、1.52元/股,考虑到农药行业景气以及麦草畏等新产品给公司注入新的动力,我们维持对公司的“强烈推荐”评级。

事项 公司公布2013年3季报:13年1-9月实现营业收入24.31亿元,同比增长3%;实现归属上市公司股东净利润3.16亿元,同比增长9.51%,基本每股收益0.79元/股。同时,公司预计13年度净利润为4.22亿元-4.64亿元,同比增长0%-10%,对应每股收益1.06元/股-1.16元/股。 主要观点 1.业绩符合预期,丙烯酸及酯价格环比大幅上涨 按照定期报告数据测算,公司1、2、3季度的业绩分别为0.24、0.21、0.34元/股,其中3季度业绩同比增长36%,环比增长60%左右,符合市场预期。公司3季度业绩实现较大幅度增长,得益于主导产品丙烯酸及酯在供应紧张下价格上涨。其中丙烯酸市场均价从2季度的1.04万/吨上涨至3季度的1.37万/吨,目前为1.48万/吨;而丙烯酸丁酯(公司的丙烯酸酯主要为丁酯)市场均价从13年2季度的1.32万/吨上涨至3季度的1.47万/吨,目前为1.55万/吨。 2.丙烯酸及酯下游需求稳增长,业绩弹性较大 供应紧张下,过去4个月丙烯酸及酯市场价格一路上涨,行业开工率也从6成逐步提升至8成。需求端短期看,4季度依然是下游需求的旺季。中长期看,下游建筑涂料需求回暖、卫生及包装领域稳增长。供给端,未来两年丙烯酸新增产能主要集中在卫星石化32万吨、台塑16万吨和扬巴16万吨。其中台塑和扬巴的32万吨预计14年下半年投产,延后可能性较大,行业实际有效产能及未来扩张大概率低于市场预期。 公司丙烯单耗、能耗及建设成本低于行业水平造就盈利优势,在建的32万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯项目有望年底建成进一步提升规模优势。我们预计公司在建项目全部达产后,丙烯酸价格每上涨1000元/吨,丙烯酸及酯年化净利增厚2.06亿元,EPS增厚0.52元/股,弹性较大。 3.国内首批投产PDH(丙烷脱氢制丙烯)项目,延伸产业链获取丙烯原料 PDH具备原料及产品单一、投资成本低的优势,另外美国页岩气革命提升丙烷供应量;进口丙烷和丙烯价差维持在400美元以上,PDH项目吨毛利在1000元以上。公司45万吨PDH项目预计年底建成,有望实现丙烯酸的原料自给。 4.SAP需求复合增速22%,卫星石化引领内资企业突破外资垄断 受益于下游卫生用品需求持续增长,预计全球SAP(高吸水性树脂)消费量将从2010年的172万吨增长至2015年的220万吨,复合增长率约5%。目前国内市场正处于快速增长阶段,2010年国内SAP产量12.2万吨、表观消费量11.4万吨,预计2015年消费量将增长至31万吨,复合增长率约22%。 目前国内SAP产业被三大雅、日本触媒、台塑等为代表的日资、台资企业垄断,而公司自主开发的3万吨装置已于今年7月份进行设备单机运转调试,未来有望打破外资垄断,率先实现SAP产业本土化。 5.打造C3全产业链优势企业 公司在建项目完成后将形成45万吨丙烯、48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯、3万吨SAP、11万吨高分子乳液及2.1万吨有机颜料中间体的产能,打造“丙烷-丙烯-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”的完整C3产业链。 6.维持“强烈推荐”评级 预计公司13-15年EPS分别为1.12、3.14、3.80元/股,考虑到新项目将大幅提升规模及一体化优势,SAP业务将受益于二胎政策,我们维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下跌,项目进展低于预期

1.吡虫啉需求端受益于拌种剂推广,供给端环保趋严已成必然,市场稳定。目前小麦拌种已非常普及,2012年我国小麦拌种实施近3亿亩,占小麦种植面积87%。随着用量控制的掌握及相关技术日臻成熟,拌种从以前最主要应用在小麦逐渐发展到更多农作物上。吡虫啉作为最重要的拌种剂,未来两年其需求稳定。供给端,吡虫啉工艺复杂,三废处理难度较大,行业总产能有望收缩。 2.麦草畏未来市场空间巨大。麦草畏受益于转基因作物推广,从复配剂角度,预计到15年麦草畏需求为3-9万吨,相对于目前2.05万吨的产能而言,市场前景广阔;从新型应用领域开拓的角度,玉米和小麦是麦草畏的传统应用领域,未来水稻、大豆和棉花有望带来新增需求1.3万吨。 3.公司是国内环保优势突出的创新型农药企业。1)近5年来公司的研发投入占比稳定在4%-5%,而国内主要农药上市公司的平均水平仅为3%。明确的技术创新战略配合稳定的研发投入,目前公司已获得10余项技术创新成果,有如滚雪球般地不断良性循环;2)公司具有很强的环保意识且在环保的投入力度逐年加大,正全力打造竞争优势明显、发展后劲十足的绿色农药供应商;3)公司掌握行业内领先的吡虫啉生产工艺,产品含量达到98%以上,总收率达到90%以上,均高于国内同类产品水平,而且从源头上减少了三废的排放量。 4.南通项目进展顺利,未来新产品持续推出。公司强大的执行力保证了南通项目的顺利进展,目前2000吨麦草畏已投入试生产,达产后预计年化贡献业绩0.16元/股。其它储备品种具有丰富想象空间,预计1期项目合计8个品种有望在2015年前陆续投放贡献业绩增量。而公司出众的营销优势将成为新老产品拓展市场的有力保障。 5.盈利预测和投资评级。我们预计公司2013-2015年的业绩分别为0.98、1.24、1.52元/股,考虑到农药行业景气以及麦草畏等新产品给公司注入新的动力,我们维持对公司的“强烈推荐”投资评级。

投资要点 1.定制模式是公司实现长期成长的关键。公司具备优质客户资源,目前全球排名前10中的5家、排名前20中的9家跨国农药企业已经与公司发展了长期、稳定的业务关系。同时定制生产具有延伸性和自我强化性,表现在品种的增加和持续的研发投入,仅从2012年3月底到2013年4月底的13个月内,公司合作项目由16个增加到27个,同时增加3个新客户;近几年公司研发投入平均占收入5%左右,而国内农药上市公司的平均水平为3%。目前公司定制收入占收入比超过73%,且呈上升趋势,定制模式盈利能力好于普通业务,国外典型定制企业龙沙12年定制收入达到约86亿元人民币,联化未来成长空间巨大。 2.受益于下游行业稳定增长和产能转移,农药中间体仍有发展空间。未来几年全球农药销售额将保持3%-5%的增速,而亚洲、东欧等地区增长较快,预计到2015年之前复合增速将分别达到5%、10%。由于我国农药行业相对有成本优势,且配套实施完善,产能转移仍在延续,2012年我国农药产量同比增加29%,出口金额超过25亿美元。国内中间体行业受益于以上两点发展较快,而以龙沙为代表的发达国家定制企业其定制业务的发展已经较为缓慢。预计我国农药中间体行业未来仍将保持15%左右的增速。 3.医药中间体有望复制农药中间体的成功模式。2013年全球医药市场规模将突破10000亿美元,2016年全球医药市场规模约为12000亿美元。其中新兴市场潜力更大。另据Informa预测2011年,全球医药CMO市场达319亿美元,到2017年可增长至630亿美元。由于在生产模式和技术、设备、管理等各方面的相通性,公司医药中间体有望成为公司未来新的增长点。未来1-3年增发的3个项目将成为公司医药领域的主要增长点。预计完全达产后,将实现年均销售收入4.4亿元,利润总额9352万元。 4.盈利预测和投资评级。我们预计公司2013-2014年EPS分别为0.91元和1.23元,综合考虑可比公司的估值和业绩增长情况以及公司明年增发的医药中间体将投产,公司将保持业绩持续增长,维持强烈推荐评级。