2015年及2016年1季度业绩:业绩基本符合我们预期 2015年,公司实现收入496亿元(YOY+20.75%),净利润6.94亿(YOY+23.87%)。EPS0.43元,略高于我们预期(0.41元),净利润率1.42%,同比提升0.1ppt。公司经营活动产生的现金流量净额4.36亿,同比提升354%。2016年1季度,实现收入154亿元(YOY+29.3%),净利润1.41亿(YOY+19.38%),EPS0.09元,增速基本符合我们预期(瑞银预测全年增速19%)。 2015年经营分析:传统商业业务持续向好 公司传统商业业务持续向好:1)二级及以上医院收入增长35%,预计今年在招标加速驱动下,仍维持30%+增速。2)中药材及饮片(收入YOY+59%,毛利率16.7%)、医疗器械(收入YOY+58%,毛利率11.7%)及零售连锁(收入YOY+33%,毛利率17.87%)等高毛利业务快速发展,提升整体盈利能力。3)博山药业为医药工业带来了新增长点。在上述因素拉动下,过去5年公司加速成长,扣非归母净利润增速由2012年18%增加到2015年28%。我们预计公司快速成长态势有望持续。 B2C电商业务快速发展 公司有望成为国内医药电商领域龙头企业:1)供应链、物流是电商企业的“硬实力”,现电商物流分拣中心已经覆盖了13个城市,公司已拥有高效的仓储、分拣、配送体系,并因其产业链地位,在上下游资源整合方面具备优势;2)与各大综合电商平台对接已基本完成,抢占流量入口,具备先发优势;3)2015年B2C电商业务收入4.7亿(YOY+51%),会员数增加150万,已达600万,在医药电商中处于领先地位 估值:目标价35.53元,“买入”评级 我们基于贴现现金流模型(WACC7.0%)得目标价35.53元,“买入”评级。

业绩低于我们预期。 公司2016年1季度收入31亿,同比增长2.27%。其中工业收入同比减少28.9%,低于我们预期,商业收入同比增长34.23%,超出我们预期。公司归母净利润2.77亿,同比下降19.82%,低于我们及市场预期。但公司回款状况好于去年同期,经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加1.62亿元,公司资产负债率也由50%下降到48%。 严控销售回款是公司工业收入下降的主要原因。 2013年到2015年,以工业为主的母公司应收帐款周转天数由102天上升至165天。今年1季度公司严控工业销售回款,母公司应收帐款较去年同期已有所下降,我们预计今年公司控制应收帐款的策略将持续。 中药国际化进展值得期待。 复方丹参滴丸申报FDA上市批准的全球多中心III期临床试验已完成全部临床工作。之后尚有数据分析、结果揭盲、形成临床试验总结报告及提交FDA审批等工作,我们预计临床结果有望于今年下半年发布/发表,最终审批结果有望于2017年二、三季度揭晓。 估值:维持“买入”评级,目标价48.86元。 我们基于DCF模型得到目标价48.86元(WACC为6.1%)。维持“买入”评级

多方面机会提供未来成长可能。 我们在瑞银证券A股策略会上同东富龙的管理层就公司近况和中长期发展规划进行了沟通。我们认为,公司虽然面临药企GMP车间改造高峰结束、行业增速放缓、竞争加剧的挑战,但仍然具有工业4.0升级、海外市场开拓、以及向药械领域外的外延式增长等机会。公司目前股价对应15/16年28/25倍PE,在A股市场的成长股中,比较有吸引力。 主业稳健增长与新业务拓展并行,公司力争2020年实现50亿收入目标。 今年上半年,公司制订了未来五年(截至2020年)收入达到50亿的中长期目标(包括制药机械35亿、食品机械5亿、医疗器械和精准医疗10亿)。公司认为,未来的增长主要来自于以下几个方面:1)从目前系统化产品销售向整体项目工程设计实施延伸,公司上半年发布了“交钥匙”工程;2)出口业务逐步放量。目前出口业务收入占比为10-20%,公司计划至2020年将出口业务占比提高到约40%;3)药企的信息化改造:GMP附录《计算机化系统》将于2015年12月1日起执行,公司预计《计算机化系统》标准的执行,将推动现有药企制药车间信息化系统改造的需求释放;4)未来药企对于环保、节能、少人化/无人化操作的需求或将推动现有药企车间的升级改造。 向非药械领域发展,平抑行业发展周期。 在坚持药械业务坚实发展的基础上,公司计划向医疗器械(耗材、诊断试剂、康复护理等领域)以及精准医疗领域发展,以平抑药械行业政策推动的行业周期波动。根据公司9月19日公告,公司计划依托博豪生物的技术平台,未来在上海、北京、广州、武汉和重庆建立五个精准医疗中心,为各大医院和机构提供精准医疗检测服务,实现精准医疗领域的产业布局。 估值:维持目标价与“买入”评级。 我们基于瑞银VCAM工具得到目标价56.5元,重申“买入”评级。

股价已反映中期业绩影响,公司有望进入新一轮增长我们在瑞银证券A股策略研讨会上同天士力管理层进行了沟通。尽管上半年业绩令投资者失望,但我们认为,目前股价已充分反映了中期业绩未达标的影响;公司基本面扎实,二三线产品梯队的逐步成熟以及新批产品的逐步放量,有望推动公司进入新一轮增长。公司目前股价对应23/18x 15/16E PE,在A股市场的成长股中,比较有吸引力。 普佑克放量有望推动公司新一轮增长我们认为普佑克(重组人尿激酶原)将成为公司下一个利润增长点,原因是1)过硬的临床数据:普佑克15年上半年完成了四期2000多例的临床试验数据显示整体开通率为87.5%,达到进口竞品的水平;2)有限的竞品:普佑克为第三代溶栓药品,相较于一、二代产品具有更有效溶栓以及更明确靶点的特点。目前市场上只有阿替普酶(勃林格殷格翰生产) 和瑞替普酶(壹佰制药生产)两个竞品;考虑到生物药规模生产的技术壁垒以及中国漫长的新药注册周期,我们认为短期内新进入的竞争者有限;3)医保制约相对较小:由于其急救用药的特点,患者对其价格普遍不敏感,目前医保未覆盖对产品的负面影响有限。下半年公司将开始普佑克的市场推广活动,我们预计,公司在四期临床时积累起来的急救科资源将为普佑克的商业化提供便利。 复方丹参滴丸(丹滴)FDA临床进展顺利,有望于2018年获批公司一贯坚持现代中药的发展路径。丹滴美国三期临床已完成了700例病人观察(整体方案要求960例),数据积极。公司预计2016年底可完成三期临床,保守估计2018年底前可获得美国FDA批准。我们认为丹滴的FDA注册是公司实施国际化战略坚实的第一步。公司已在美国成立分支机构,并表示已有多家当地机构表达了积极的合作意向。 估值:维持目标价与“买入”评级我们基于瑞银VCAM工具得出目标价72元,重申买入评级。

看好未来几年发展,重申买入评级 我们在瑞银证券A股策略会上和鱼跃管理层就公司近况和发展战略思路进行了沟通。我们认为,尽管存在医疗器械单品市场规模较小、单产可能快速面临收入天花板的问题,公司近期的多项并购,尤其是15年上半年对上海医疗器械(上械)的并购,为其未来的发展打开了新的局面。我们看好公司16/17年净利润大幅增长前景;公司当前股价对应49/33x 15E/16E PE,我们认为估值在A股市场的成长股中,比较有吸引力。 并购打开新的增长空间,布局移动医疗 公司于15年4月和6月分别完成对华润万东(600055.SS)和上械的收购,并于上半年和下半年(计划)实现财务并表。管理层认为上述并购对鱼跃来说至少有两方面意义:1)对公司拓展科室和产品品类的战略意义:对万东的并购增加了公司在影像设备领域的布局,对上械的并购为公司提供了500余个手术器械领域牌照和医院耗材的销售渠道;2)充分的整合空间:公司认为原有的国有股东控股严重制约了万东的盈利水平,在接手之后已顺利展开有效的内部整合措施,有望快速提高万东的盈利状况。我们认为公司未来在收购方面或将有持续动作: 1)公司14年年底引入红杉作为其战略投资人,主要为其在海外物色合适投资项目;2)公司于15年5月与控股股东鱼跃科技成立了华泰瑞合医疗产业基金。管理层已明确了围绕产业链,完善产品布局进行并购的战略思路。 明年增速有望提升,积极拓展医院渠道 我们认为公司在血糖监测设备医院渠道拓展顺利,与业内权威的医院意见领袖达成了良好的共识;耗材方面,与护理科渠道拓展正在积极探索中,随着苏州工厂的产品逐渐获批,耗材领域将逐步发力,或将与新并购的上械旗下耗材业务形成协同效应。管理层预计随着并购业务逐步放量,2016年收入和利润增速都会较2015年有明显提升。 估值:维持目标价与“买入”评级 我们基于瑞银VCAM工具得出目标价81.30元,重申买入评级。

加速拓展高粘性、高盈利能力业务。 我们认为,公司正在从单纯北京地区药品配送商,向药品GPO(药品集中采购)、高值耗材配送代理及PBM(医疗福利管理)业务转型。公司所并购的14家器械子公司平均毛利率约30%,净利率约10%,远高于药品配送,带动公司毛利率/扣非净利润率分别从2011年的9.4%/2.8%逐渐提升到15年中期的13.3%/4.1%。我们认为高粘性器械业务应享受更高估值水平。 GPO/PBM是公司未来重点创新业务。 随着各地医保控费压力的凸显及政府对发展商业医保的鼓励, 我们认为PBM将是医药商业未来3-5年的核心发展方向。近两年, 公司通过为大型医疗集团提供GPO服务,已具备较强议价能力及高性价比药品渠道。今年8月,公司又携手中国人寿与蚌埠、鄂州市人民政府签署了医保服务合作协议,与政府共同搭建医疗采购平台,降低整体药费,并通过收取配送费用实现盈利,PBM业务已见雏形。 器械配送驱动业绩高增长。 我们估计公司器械及高值耗材业务收入今年有望达到40亿(去年16亿元)。公司已经建立起覆盖27个省份800多家三级医院的高值耗材销售网络,并开始增加骨科、大外科耗材配送业务,未来空间广阔,或将成为业绩增长的主要驱动力。 估值:目标价67.6元,“买入”评级。 我们维持公司2015-2017年0.74/1.04/1.35元的EPS预测,基于瑞银VCAM工具(WACC=7.7%)现金流贴现得出目标价67.6元。公司当前股价对应15/16年PE 45/32倍,低于50倍的历史平均PE,维持“买入”评级。

业绩增长稳健。 公司上半年实现收入95.4亿,同比增长10.61%;归属于上市公司股东净利润12.5亿,同比增长11.07%;EPS1.21元;扣非净利润12.1亿,同比增长13.45%。基本符合我们预期。 牙膏仍是业绩增长主要驱动力。 (1)今年上半年公司商业收入同比增长10%,毛利率略降0.36个百分点; (2)我们估算上半年健康品事业部收入增长约25%,主要由牙膏贡献。公司牙膏终端市占率约11%,我们预计受益于新品推出、渠道下沉及消费升级的大趋势,未来2年牙膏收入仍有望保持较快增速,且受益于规模效益,利润率仍有提升空间。上半年卫生巾收入较去年同期略有下滑,但产品及营销调整已经基本完成,期待下半年有较好表现。 (3)因受招标大环境影响,上半年药品收入同比仅略有增长。上半年公司整体毛利率和费用率同比保持稳定。 资金充沛,现金流表现良好。 公司财务政策稳健,上半年经营活动现金流净额同比增长67.71%,货币资金同比增长58%,达到32亿,能够为未来的外延扩张提供有力资金支持。 估值:目标价110元,维持“买入”评级。 我们维持15/16/17年扣非后EPS预测2.86/3.55/4.24元,目标价110元基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC6.6%)得出,公司现价对应2015/16/17年PE分别为26/21/17倍,公司现金充裕,资产负债表稳健,管理层优秀,资产回报率高,维持“买入”评级。

收入快速增长,业绩超市场预期。 公司2015年上半年收入25.5亿元,同比增长47%;归母净利润7.7亿元,同比增长24%,EPS1.18元。其中,Q2收入同比增长43%,归母净利润同比增长27%,超市场预期。我们认为提价效应下公司全年高增长可期。 阿胶系列产品提价是公司高增长的主要驱动力。 上半年阿胶及系列产品收入21亿元,同比增长37%。其中,我们预计阿胶块收入同比增长超40%,复方阿胶浆收入同比增长超30%,但销量均同比略有下滑。桃花姬等衍生品收入仍保持30%以上的同比快速增长。 Q2母公司毛利率环比小幅下降,驴皮资源仍紧张。 Q2母公司毛利率69.7%,在提价效应下同比上升5.2个百分点,但因原料驴皮成本持续上行,环比下降0.95个百分点。上半年公司加大了广告投入及市场促销力度,导致销售费用率同比提升5.9个百分点。 估值:维持目标价与评级不变。 我们预计公司2015/16/17年EPS分别为2.50/2.96/3.46元,根据瑞银VCAM 估值模型(WACC 为8.3%) 得到目标价72.5元,公司当前股价对应的15/16/17年PE 仅21/18/15倍。我们看好公司品牌带来的定价能力,维持“买入”评级。

基本面发生有益变化,长期成长将熨平短期高估值 公司实施上市后首次股权激励计划。我们认为方源资本在取得18.7%股权成为大股东后,为公司经营带来积极影响。公司虽为体外诊断行业的龙头,但此前业绩却表现平平的一个重要原因是公司激励不到位而导致的员工积极性不足。方源资本通过此次股权激励计划,且选择较高的行权价格(50.93元),能够充分激发公司核心团队的动力。我们认为公司未来的长期成长将熨平短期的高估值,看好公司股价表现。 科华生物成长模式将转变为“外延”+“内生”双轮驱动 方源资本作为投资公司,对于实业运营较为生疏,但对资本运作则驾轻就熟。我们认为方源资本经营科华生物将采取并购基金的运作方式:通过并购迅速切入行业前列,扩大经营规模,而后通过内部整合,提升企业竞争力。公司公告正在与一家国际IVD企业进行并购谈判,如并购成功有望为公司增厚业绩。 中国诊断试剂行业面临良好发展机遇,科华作为龙头公司将显著受益 中国诊断试剂市场处于快速成长期,2014年我们预计市场规模超过250亿元,同比增长25%。医保支付方式改革与取消药品加成等政策都将促使医院选择性价比高的国产诊断试剂,国内企业有望迎来进口替代良好的发展机遇。科华生物作为龙头公司有望充分受益于中国诊断试剂行业的快速发展。 估值:目标价66元,维持“买入”评级 我们看好股权激励计划对公司业绩的积极影响,根据瑞银VCAM估值模型(WACC 9.1%)得到目标价66元,目前股价对应16年PE39倍, A股体外诊断试剂可比公司平均16年PE目前为64倍,我们认为公司所处行业为医药板块成长亮点,维持“买入”评级。

降压0号提价有望带动公司业绩恢复增长。 公司品种降压0号、糖适平和二甲双胍进入低价药目录。核心品种降压0号自14年8月1日以来持续提价,出厂价格提升近30%,我们认为0号能够带动公司制剂业务增长提速。此外公司培育品种匹伐他汀钙、儿科用药珂立苏等正加速放量。我们看好公司制剂业务带动公司业绩反转。 大输液业务仍增长乏力,但有望好于14年。 随着各省招标的不断推进,公司大输液产品价格持续下降,大输液业务仍增长乏力。但我们认为15年公司直立式软袋产品的上市销售和BFS(三合一)的中标省份增多,大输液业务整体有望略有增长。 并购华润赛科将为公司带来增长新动力。 华润赛科聚焦于心血管药物的生产与销售,未来有望与公司心脑血管产品线产生较好协同。华润赛科承诺2015年业绩不低于2.04亿元,对公司业绩增厚明显,目前公司估值较低,具备投资价值。 估值:目标价35元,“买入”评级。 根据瑞银VCAM估值得到目标价35元(WACC7.2%),对应16年PE24倍。目前股价对应16年PE19倍,具有21%的折价空间,我们给予”买入“评级。

“金陵+鼓楼”合作模式或能够保证公司医疗服务业务良性扩张 宿迁医院和仪征医院的成功证明了“金陵+鼓楼”合作模式(金陵提供资本,鼓楼输出技术和管理)的有效性。我们认为该模式复制性强,公司医疗服务业务有望实现良性扩张。我们认为并购是公司扩张医疗服务业务最主要的手段,建议投资者关注公司外延进展。 医疗服务业务有望保持15-20%的稳健增长 公司收购新医院后,引入鼓楼医院的管理,进而提升了医院的净利润率,带动利润的增长。考虑到新医院并表以及净利润提升等因素,我们预计公司未来3年医疗服务业务收入有望保持15-20%的稳健增长。 药品业务将保持平稳增长 公司药品业务以母公司的脉络宁注射液为主,脉络宁注射液是国内使用历史最悠久的中药注射剂品种之一,临床认可度较高。我们认为目前该产品已走出12年质量风波事件的阴影,未来3-5年制药收入有望维持5-10%的平稳增长。 估值:目标价24元,重申“买入”评级 我们根据瑞银VCAM估值工具得到目标价24元(WACC=8.1%)。目前股价对应16年PE34倍,而医疗服务板块平均估值为76倍,我们认为公司股价有较大上升空间,重申“买入”评级。

核心产品受益于基药红利. 复方血栓通胶囊是公司核心独家基药品种,自营结合代理的销售模式加快产品扩张。今年随着各省基药招标陆续完成及基药政策逐步执行,复方血栓通胶囊有望继续受益于基药红利,我们预计维持20%-30%增长。 三七价格下降预计将增厚2015年业绩. 三七是公司复方血栓通系列产品的主要原料,2013年7月以来进入下降通道,现价约110元/公斤(无数头),为历史高点的1/7。三七成本下降反映到公司报表约需3个月左右,从市价均价我们判断2015年公司采购成本有望较2014年下降约200元/公斤,节省成本约7000万,公司毛利率将继续上升。因2014/2015两年大量上市,三七供大于求,预计未来两年仍将在低位运行,有利于公司保持高利润率。 外延收购扩展品种. 公司积极进行外延收购,2012年以来通过外延收购获得冻干粉针剂、眼科用药、中药饮片、抗病毒、抗生素等产品,并通过收购先强药业获得较强的代理商网络,随着公司自营+代理渠道的进一步理顺,外延并购的新领域有望获得良好的成长。同时,我们预计公司将继续坚持内生+外延的发展战略,不断充实产品线。 估值:目标价40.1元,重申“买入”评级. 我们预计公司2015-17年EPS分别为0.86/1.16/1.41元,现价对应2016/17年PE为24/20倍,根据瑞银VCAM工具(WACC7.6%),通过现金流贴现得到目标价40.1元,维持“买入”评级。

成立并购基金,储备肿瘤医疗服务项目。 公司近期公告,将出资1.5亿元与中钰资本合作设立30亿规模的肿瘤医疗产业并购基金,未来产业基金投资标的将由益佰制药优先收购。中钰曾与武汉健民、爱尔眼科等多家医药上市公司合作,医疗领域投资经验丰富。公司借力中钰资本的医药专业投资团队和融资渠道,储备肿瘤医疗服务方向项目,同时降低了并购医院的风险。公司去年约60%销售收入来自肿瘤药,具备向肿瘤专科垂直扩张的优势。 产品储备丰富+营销能力出众,估值有望不断提升。 我们认为未来3年艾迪在基层市场驱动下,将保持稳定增长;洛铂、瑞替普酶等明星品种处于快速放量时期;独家民族药品种众多,潜力逐渐释放。2011年以来,公司已通过5起并购储备20多个品种,其中7个为独家品种,导入公司成熟的销售体系后,有望逐渐成长为重磅品种,促成估值业绩双重提升。 实际控制人及高管计划增持,员工持股计划已完成购买,股价具备支撑。 根据公司公告,董事长与高管团队未来6个月拟进行不少于1亿元的增持,显示对公司未来发展的信心。同时,公司已完成员工持股计划购买,已从二级市场购入487万股(总股本1.23%),均价52.09元/股,将于明年6月30日解锁。持股计划或将提升管理层动力,促进管理层与二级市场股东利益的一致。 估值: 目标价76.9元,维持“买入”评级。 我们预测2015~17年EPS为 1.58/2.09/2.74元,当前股价对应PE 为35/26/20x。根据瑞银VCAM模型得到目标价76.90元(WACC=7.7%)。公司在抗肿瘤、心脑血管、生殖等领域已经拥有众多品种,在新药品获批越来越难的背景下,公司具备竞争优势。维持“买入”评级。

传统商业业务持续向好 公司传统商业业务持续向好:1)2014年二级及以上医院纯销业务收入增速超过50%,我们预计未来2年在各省医保招标逐渐开展的驱动下,仍将维持40%以上增长,收入占比持续提升;2)中药材及饮片、医疗器械及大健康产品等高毛利业务发展,对整体盈利能力提升较大;3)并购博山药业为医药工业带来了新增长点。在上述因素拉动下,2011-14年公司利润增速由5.9%加速到17.3%,我们预计加速成长态势将持续。 有效整合上下游资源 2014年以来,公司整合上下游资源速度显著加快。上游与华海药业、康缘药业、白云山等供应商进行战略合作,参与其医院开发及产品销售,以及在药店、电商渠道的产品推广,增强客户粘性和公司盈利能力。下游已完成1.4万家药店的签约对接工作。同时,公司入股"U医U药"APP,整合慢病管理等医疗服务资源。 多方合作,积极探索电商业务模式 我们认为,公司是最有希望成为国内医药电商领域龙头的企业之一:1)供应链、物流是电商企业的“硬实力”,公司已拥有高效的仓储、分拣、配送体系,并因其产业链地位,在上下游资源整合方面具备优势;2)与各大综合电商平台对接已基本完成,抢占流量入口,具备先发优势;3)2014年B2C电商业务收入3.11亿元,会员数翻番增长,已达450万,在医药电商中处于领先地位。 估值:目标价39.5元,“买入”评级 我们预计公司15-17年EPS为0.41/0.49/0.61元,基于瑞银VCAM工具(WACC7.0%),通过现金流贴现得到目标价39.5元,维持“买入”评级。

主业料能够保持稳定增长 目前公司业绩主要由心血管业务贡献,我们预计未来3年公司泰嘉能够保持20-25%的收入稳定增长;新产品阿利沙坦酯和心脏支架的有望逐步放量。我们认为未来3年公司整体收入能够保持20-25%的稳健增长。 新业务虽暂不能贡献利润,但未来成长空间可期 公司购买了生物创新药,并参与设立商业保险公司。我们认为公司新业务虽然暂不能贡献利润,但我们看好公司后续的成长空间:生物药是未来制药业最有发展潜力的方向:商业保险能够与公司未来慢病管理业务产生较好协同。 关注公司并购外延 公司在2014年年报中提出互联网领域拓展计划,我们建议投资者关注公司在医疗服务和互联网领域并购外延进展。 估值:12个月目标价45元,“买入”评级 我们根据瑞银VCAM贴现现金流估值模型得到目标价45元(其中WACC假设为9.8%)。目前股价对应16年PE为19倍,我们认为公司具备投资价值。