1.2014上半年实现营业收入36.47亿元,同增10.07%、归属于上市公司股东的净利润1.42亿元,同增22.63%、经营活动产生的现金流量净额7351.29万元,同增28.52%、EPS0.17元,同增21.43%。 2.原料价格趋稳背景下,公司盈利指标明显改善:公司作为全球色纺纱行业龙头企业,经营管理实力较强,2012年受境内外棉花差价扩大及公司募投项目投产折旧成本加大等因素影响,在收入增长12%基础上,净利下降近78%,其中,因棉价暴涨暴跌,公司原料及订单价格波动较大,影响当年毛利率同比下滑9个百分点至10.77%;13年公司一方面促进产品结构改善,大力推广设计师产品及环保类产品,实现业绩相对高速增长;另一方面加快转型升级,劳动生产率持续提高,规模效应逐步显现,全年净利增速远超收入;在纺织制造行业整合基础上,市场需求弱复苏,14上半年公司国内、国外销售分别同增9.47%、10.04%。公司拓展采购渠道,加大进口棉和非棉原料比重,一定程度上削弱了国内外棉差对经营的不利影响。报告期内,公司债务结构进一步优化,通过合理的税务筹划,所得税率同比下降9.42个百分点至10.91%。 3.费用增速放缓及政策受益增加是上半年净利增速超收入的主因:14上半年公司整体毛利率同比略降0.81个点至12.77%,其中核心业务色纺纱毛利率同比微降0.48个点至12.23%。整体费用率伴随运营提效报告期内有所下降,其中,销售、管理费用率分别同降0.1、0.15个百分点至3.97%、4.04%。 4.上半年受棉价下降预期影响,棉纺织产业链都在明显消化库存,7月底直补执行方案的出台、9月份开始新棉上市预计将导致棉价在10月份左右大幅向下,若后续棉价企稳后,整个棉纺织产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将利好龙头企业2015年业绩。此外,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。 5.长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司加快国内的产业转移步伐。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进原料、色彩、工艺、技术及设备升级,赋予品牌更高附加值,设计师及环保两大新系列产品的成功开发及推广有望支撑业绩后续平稳增长。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.56、3.01、3.56亿元,同增27.73%、17.77%、18.12%,对应EPS分别0.31、0.36、0.43元。考虑到相关可比公司14年PE区间在7x-18x,给予公司略高于均值的估值水平,2014年16xPE,对应目标价4.91元,给予增持评级。 6.主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1.2014上半年实现营业收入6.22亿元,同增21.10%、归属于上市公司股东的净利润1.23亿元,同增26.93%、经营活动产生的现金流量净额-1.03亿元,同增27.31%、EPS0.24元,同增26.93%。 2.由户外产品提供商向户外旅行综合服务提供商升级,专业化多品牌建设及线上平台布局挖掘新市场空间:1)公司自2012年初开启多品牌发展战略,目前已形成专业户外品牌探路者(Toread)、专注于自驾、露营的高端品牌DiscoveryExpedition以及专注于骑行的户外品牌阿肯诺(ACANU),其中,2014上半年阿肯诺及DiscoveryExpedition合计实现销售收入625万元,同比大幅增长;2)2013年中期,公司提出打造“户外旅行综合服务平台”战略构想,旨在满足消费者不断细分的户外出行综合需求,开拓新盈利空间。对此,公司年初完成了对绿野网等户外在线旅游平台的战略投资,通过对户外行业相关领域的资源整合,以此实现向户外旅行综合服务提供商的定位升级;3)14上半年,公司继续推进线上及线下渠道建设,其中,新增探路者品牌店铺46家,集中开设DiscoveryExpedition品牌店铺26家,电子商务业务上半年实现收入1.62亿元,同增127.38%;4)销售及管理费用本期因开店速度较上年明显放缓而整体增速有所下降,期间费用增速由上年同期23%降至11%。 3.财务指标中,存货和应收账款延续增势:1)14上半年存货因渠道扩张及品牌系列延伸,同比增速由上年同期47.57%增至54.68%;2)应收账款增速继续上行,80%增速已远超收入。同时,应付账款增速由上年同期102%收窄至49%;3)上述调整下,本期经营性现金流净额较净利差额尚未回正,盈利质量仍未明显改善。 4.公司通过户外在线旅游平台和垂直电商搭建,承托专业细分领域下的多品牌发展,由此带来的新市场空间下,渠道的外延扩张短期预计将继续助推业绩增长。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为3.17、3.94、4.76亿元,同增27.28%、24.56%、20.60%,对应EPS分别0.62、0.77、0.93元。考虑到相关可比公司14年PE区间在13x-33x区间,给予公司2014年28xPE,对应目标价17.37元,给予增持评级。 5.主要不确定因素:国内需求持续恶化、新品牌建设不达预期。

1. 2014 上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS 分别为23.18 亿元、2.41 亿元、-5680.27 万元、0.32 元,同增5.89%、-23.20%、2.29%、-23.81%。 2. 受原料价格等因素影响,公司盈利指标波动剧烈:公司作为全球色纺纱行业龙头企业,经营管理实力较强,2012 年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,在收入无增长基础上,净利下降近75%,其中,因棉价暴涨暴跌,公司原料及订单价格波动较大,影响当年毛利率同比下滑近13 个百分点至15%;为优化产业布局,13 年公司一方面集中转让了旗下部分主营籽棉收购、棉花加工,以及普梳、精梳棉片生产的子公司,以剥离非核心业务,专注色纺主业,另一方面加快转型升级,对原有设备进行升级换代,并且加大新设备投入,提升产品品质。得益于原料价格企稳下毛利率提升,以及股权转让带来的投资收益猛增,全年净利增速在低基数前提下远超收入。在纺织制造行业整合基础上,市场需求弱复苏,14 上半年公司国内、国外销售分别同增19.92%、15.26%。 3. 费用增速大幅超出收入是上半年净利率下滑近4 个百分点的主因:14 上半年公司整体毛利率同比微提0.42 个点至20.69%,其中核心业务色纺纱毛利率同比略降0.64 个点至20.63%。伴随越南公司一期项目全部投产并实现产品销售,期内销售费用受销量提升后运费增加影响,同增26.64%;因借款规模同比扩大,财务费用同增4188%,拉高整体费用增速由上年同期-2.7%升至17.4%;加之远期外汇合约到期相应的公允价值变动收益同比大幅由盈转亏,共同拖累上半年净利率,在毛利率基本持平的基础上,降至10.39%。 4. 上半年受棉价下降预期影响,棉纺织产业链都在明显消化库存,7 月底直补执行方案的出台、9 月份开始新棉上市预计将导致棉价在10 月份左右大幅向下,若后续棉价企稳后,整个棉纺织产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将利好龙头企业2015 年业绩。此外,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。 5. 长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司在缩减国内色棉纺项目投资规模的同时,加快在东南亚地区的产能布局。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广,有望支撑业绩后续平稳增长。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为4.61、5.20、6.08 亿元,同增-9.23%、12.85%、17.01%,对应EPS 分别0.61、0.69、0.81 元。考虑到相关可比公司14 年PE 区间在8 x -17x,给予公司略高于均值的估值水平,2014 年16xPE,对应目标价9.83 元,给予增持评级。 6. 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

1. 2014上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS 分别为8.54亿元、1.58亿元、6829.22万元、0.37元,同增4.06%、15.80%、337.61%、15.63%。 2. 公司强化内部精细化管理,推进渠道结构调整下的费用支出减少是净利增速超收入的主要原因:1)公司产品特色鲜明,渠道控制力强,在消费市场需求疲软背景下,公司一方面通过多品牌建设、产品线延伸及拓宽线上渠道以扩大销售;另一方面强化内部精细化管理,优化产销流程体系,有效降低成本。13年净利在收入单位数增长的基础上,依旧保持双位数增速,毛利率提升近3个百分点;2)14上半年,公司整体毛利率较上年同期基本持平。由于期内公司主动放缓了线下终端门店的开店速度,关闭整合部分经营不善的店柜,费用支出大幅缩减。其中,销售费用率由上年同期23.77%降至22.93%,管理费用同降15.34%,费用率降至4.87%。3)渠道方面,公司继续加速调整线下店铺结构,以家居生活馆建设为重点,同时优化电子商务平台运作。上半年,电商销售同增40%,公司净关店铺220家, 其中加盟店198家,直营店铺数量占比目前已提升至近30%。 3. 财务指标伴随公司产品及渠道调整相应改善:1)14上半年存货因渠道调整及产品资源整合,同比增速由上年同期11.92%回落至-4.48%,周转率有所改善;2)应收账款增速继续放缓,同时,因采购量减少,应付项整体增速由上年同期120%降至-34%;3)上述调整下,经营性现金流净额本期同比大增,但较净利差额尚未回正,盈利质量仍待进一步改善。 4. 短中期内,公司将直面“挤压式”的竞争:2014年公司调整了多品牌的定位及布局,第二品牌馨儿乐在产品品类上更加丰富,价格带明显拉长,“竞争性”更加突出,以抢占竞争对手的市场份额;主品牌富安娜仍然定位于提升产品力及品牌形象;电商品牌圣之花将在天猫等平台系统上,以系列化的方式整体推出,继续探索互联网时代的具体发展路径。 5. 长远来看,未来大家居品类的丰富将更大发挥整体搭配的协同效应:公司目前已经大致勾勒出未来大家居的发展方向, 即在现有以床品为主的产品结构下,拓宽产品品类,从四件套、被芯、枕芯等,逐渐延伸至窗帘、壁纸、沙发、地毯、家居服、拖鞋、衣柜等。公司对大家居的方向选择,符合行业的发展趋势--大型专业店代表着未来的渠道方向,大型专业店在店铺规模、卖场形象、商品选择上明显胜出,更重要的是,其单店产能、成本控制、管理成本、管理深度等,比以规模取胜的连锁品牌专卖店更为突出,也符合未来零售业态的竞争法则。预计大家居的建设方向,未来将为公司深挖出更多的市场空间。 6. 在目前竞争加剧的环境下,我们认同馨儿乐2014年的定位调整,看好公司市场份额的提升;此外,公司在大家居方向的战略性投入,虽然短期内对业绩的贡献作用不大,但长期来看,能够深挖市场空间。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为3.63、4.16、4.78亿元,同增15.38%、14.38%、14.94%,对应EPS 分别0.85、0.97、1.12元。考虑到相关可比公司14年PE 区间在16x-25x 区间,给予公司2014年20xPE,对应目标价17元,维持买入评级。 7. 主要不确定因素:终端需求持续恶化、新品牌建设不达预期、大店建设不达预期。

1.上半年实现收入、净利润、扣非后净利润、经营性现金流量净额分别为1.65亿元、1717万元、1787万元、-3461万元,分别同比增长119%、34%、92%、-42%,EPS为0.08元,其中,若不考虑远期外汇合约的浮亏,公司净利润同增64%,公司主营业务运营带来的业绩表现符合我们的预期,但超市场预期。 2.公司业务分为两部分,一是传统的动漫衍生品(收入占比96%,以动漫服饰为主,非动漫服饰则为头巾、饰品等),该业务又可细分为外销市场业务(承接ODM订单)、国内零售业务(子公司莱盛童话,迪士尼的授权商,开拓国内零售市场);二是布局全产业链带来的动漫、游戏等新业务,报告期内该业务收入占比仅为4%,该新兴业务定位于动漫形象的打造,未来对公司业绩的贡献在于动漫形象对应的衍生产品的货币化变现。 3.公司2012年上市后重点布局动漫全产业链,自2013年下半年起集中完成了四个项目的收购(收购的股权比例分别为ScheepersB.V.85%、谛顺科技86%、星梦工坊51%、纯真年代70%),自2014年起,收购项目开始明显增厚公司利润;与此同时,随着公司知名度的提升,公司加大开拓海外市场并积极探索国内渠道合作模式,传统业务的增量明显,我们认为报告期内公司收入增长119%主要受益于此。伴随产品附加值提升及规模优势显现,14上半年主业毛利率整体较13全年提升1.38个百分点,较上年同期提升1.47个点至36.64%;公司因海外销售公司并入影响,费用率有所攀升,其中销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长140%、94%、140%。 4.受远期外汇合约浮亏387万等因素的影响,公司非经常性损益变动较大,归属于母公司的净利润同比增长34%,扣非后净利润同比增长92%,若不考虑套期保值业务的影响,公司净利润同比增长64%,我们认为这一增速水平更能体现公司主营业务运营的利润表现。 5.未来公司的业绩增长,一方面来自于出口订单的平稳、快速增长;另一方面,公司目前仍在布局动漫产业链,重点关注未来动漫衍生产品的货币化变现:(1)公司原有的收入来源主要集中在生产环节,通过一系列并购,公司希望通过布局全产业链,占据更多的产业链利润;(2)公司先后四次并购,基本渗透至动漫形象的创作、发行环节,海外销售环节,以及国内电商销售渠道。未来随着海外销售渠道、国内线下销售渠道的布局完成,实现动漫全产业链的运营,将主要体现在动漫衍生产品的成功,以及后续衍生产品通过销售渠道顺利的货币化变现;(3)我们判断公司以美国的动漫产业发展方向为参考,构建掌控全产业的商业模式,以打造动漫集团、扩大产品类别、提升附加值,从而获取各环节预期收益。 6.受益于上海迪士尼2015年6月份的开业,我们判断公司传统业务未来一年仍将保持较为高速的增长;相对于收购带来的动漫、游戏新业务对公司业绩的增厚作用,我们更看好公司对动漫产业链的布局,预计未来的衍生品货币化变现,将明显拉动公司业绩增长。 7.考虑到公司套期保值业务、政府补助等非经常性损益项目波动幅度较大,我们预计2014-2016年实现归属于母公司净利润分别为7146万元、1.24亿、2.00亿元,同增71.25%、73.25%、61.22%,对应EPS分别为0.35、0.60、0.97元/股。考虑到公司2014-16年复合增长率达到67%,并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势,给予一定估值溢价。其中制造业务受益于新客户订单增量及产品附加值提升,未来整体成长性明确,给予2015年20倍市盈率,对应EPS0.34元;而14年起进入业绩贡献期的动漫、游戏及影视业务,对比同类公司成长期的估值水平(13年PE均值82倍),目前公司此块业务估值提升空间较大,参照可比公司15年23-57倍的市盈率区间,给予公司15年60倍市盈率,EPS0.26元,整体对应合理价值22.61元。 8.主要不确定因素:品牌形象授权终止、汇率风险、IP形象与变现渠道对接不顺等。

1、2014上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS分别为14.51亿元、1.58亿元、1911.83万元、0.3944元,同增-2.75%、-25.67%、106.82%、-25.67%。 2、国内纺服消费疲软是业绩下滑的主要原因:1)受行业持续低迷和低端产品冲击影响,公司业绩自13年2季度起出现连续双位数负增长;2)14上半年,毛利率受终端折扣促销拖累,整体下降3.75个百分点至37.02%,其中男、女鞋及皮具业务分别下滑4.4、4.7及2.1个百分点;3)销售、管理费用伴随公司放缓开店速度、调整渠道结构而增速相应大幅放缓,费用率较上年同期高位均有所下调,分别降至15.46%及6.76%。 3、财务指标变动体现公司经营压力:1)14上半年存货因渠道调整及产品资源整合,同比增速由上年同期47.62%回落至40.41%,但周转率未有改善;2)应收账款增速继续下滑,上半年25%降速已远超收入。同时,应付项因票据大幅增加而同增15%。预收虽整体金额较小,但期内增长超130%。3)上述调整下,经营性现金流净额本期同比大增,但较净利差额尚未回正,盈利质量仍未明显改善。 4、公司目前渠道仍以加盟为主,直营化改造持续推进,2013年以来的渠道升级将传统的“百货+街铺”逐渐演变成“百货、街铺、电商、购物中心”等多元模式;定增募集金全部投入集合大店的建设,打造以鞋类为主的多品牌、多品类大型集成零售平台,支持O2O和高级定制等优质服务,满足消费者多元化需求,强化购物体验。 5、消费疲弱背景下,渠道调整周期拉长,库存清理难度加大,公司的应对策略为战略性投入大型专业店,以国际店、名品店的形式升级终端渠道模式,符合行业发展趋势。其品牌、资金、稳健的管理团队优势能为转型成功提供一定的保障,但战略性投入的效果仍需要一段时间来验证。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.76、3.31、3.85亿元,同增0.55%、19.87%、16.34%,对应EPS分别0.69、0.82、0.96元。考虑到A、H股相关可比公司14年PE区间在15x-30x区间,给予公司2014年23xPE,对应目标价15.82元,维持增持评级。 6、主要不确定因素:终端需求持续恶化、新品牌建设不达预期、大店建设不达预期。

1. 2014 上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS 分别为31.14 亿元、4.77 亿元、3.99 亿元、0.50 元,同增1.76%、14.59%、-18.69%、16.28%。 2. 公司业绩反映出龙头企业受益于行业整合基础上需求的弱复苏:公司作为全球色织布的龙头企业,经营管理实力较强, 12 年上半年受海外需求不旺,原料及劳动力成本上升等因素影响,各季度利润基本保持30%以上负增长;随着海外需求回升及国内行业内部整合深化,自12 年4 季度起业绩逐季好转,13 全年得益于毛利率提升及费用率的下降,实现收入、净利增长9.78%、41.17%。14 上半年,公司整体费用率小幅攀升,其中销售及管理费用因期内海外产业链布局的推进,支出增速超上年同期。 3. 毛利率随需求增长及原料成本稳定而明显提升,带动净利增速超过收入:核心业务色织布毛利率同比提升3.43 个点带动整体毛利率增2.73 个点至31.35%,色织布收入继续保持低位增长;从销售区域来看,公司开拓新兴市场效果显著,收入同增8.48%,伴随毛利率提升3.33 个点至33.23%,占主营业务收入比重进一步升至39.42%。而国内市场销售得益于行业整合推进下,订单向龙头企业集中,报告期内实现收入增速1.36%,毛利率提升3.38 个点至27.37%。 4. 上半年受棉价下降预期影响,棉纺织产业链都在明显消化库存,7 月底直补执行方案的出台、9 月份开始新棉上市预计将导致棉价在10 月份左右大幅向下,若后续棉价企稳后,整个棉纺织产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将利好龙头企业2015 年业绩。此外,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。 5. 公司客户忠诚度高,技术实力雄厚,管理团队稳定,龙头优势和经营实力突出。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为11.24、13.73、15.39 亿元,同增12.50%、22.16%、12.08%,对应EPS 分别1.18、1.44、1.61 元。考虑到相关可比公司14 年平均PE 为14x,保守给予公司2014 年10xPE,对应目标价11.76 元,给予买入评级。 6. 主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。