投资建议:维持增持。底部反转进一步明确、1573恢复速度超市场预期,上调2016-17年EPS预测至1.31、1.69元(前次1.26、1.62元),参考可比公司给予2017年25倍PE,上调目标价至42.9元(前次39.98元)。业绩超市场预期。前三季营收、归母净利59、15亿,同比增17%、14%,单三季营收、净利16、3.9亿,增22%、31%;剔除投资收益,前三季、Q3营业利润增29%、25%。Q3营业税金与附加2.6亿、同比大增212%,与收入比16.1%、同比升9.8pct,原因在于公司收回部分低端酒的生产(之前是外包),相应的消费税大幅增加。 中高档酒高速增长,显示各项调整措施卓有成效,底部反转进一步明确。预计Q3单季,1573收入同比增100%至8-10亿,窖龄增20%、特曲增80%,低档酒由于开发品牌大幅缩减、收入降30%以上。7-8月1573停货控价,Q3高增长应是多确认了预收款,Q3末预收款仍环比增6亿至12.7亿,应是经销商由于提价而提前打款。当前1573一批价620-630元,近3月已提升60元左右,全年销量有望增100%至3500吨左右、收入有望增100%至30亿左右。公司自2015年中开始的聚焦核心单品、分品牌运作、大幅增加终端管控的类洋河模式持续见效,底部反转趋势进一步明确。2016年为资源投入年,历史遗留问题已肃清,2017年高弹性将完全显现。前三季销售费用同比增47%至9亿,预计全年13亿以上,逐步看齐其他一线白酒,增加的主要是前置性的广告营销投入;公司渠道模式效仿洋河,当前销售人员已近7000人、基本达到洋河配置水平。2016年是公司的资源投入年,而Q2开始补贴经销商历史亏损问题基本肃清,2017年公司底部反转的高弹性将完全显现,预计净利润增速将达30%左右。 核心风险:宏观经济下行风险;食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 中介费集中确认叠加原料价格走高,Q3利润同比下滑。但近期豆油价提升,公司可提价转嫁成本压力,小包装油竞争优势提升、市占率持续增加逻辑延续。 投资要点: 投资建议:维持增持。暂不考虑收购,下调2016-17年EPS预测至0.33、0.42元(前次预测0.4、0.49元)。考虑增发、新增借款、并购标的西王占80%权益计算,合理市值157亿元。考虑收购预期给予公司估值溢价,上调目标价至29.74元(前次预测17.37元)。 三季报业绩低于市场预期。2016Q1-3净利润1.1-1.2亿元,同比下降5%-13%;Q3单季净利润1540-2540万元,同比下降53%-72%。主因公司重大资产重组中介费用集中于Q3支付、原料价格上行。 短期扰动不改长期走势,小包装油仍将持续快速增长。公司重大资产重组中介费用约2000万元于Q3集中确认、致前三季度管理费用同比增30%,扣除后预计前三季净利润同比增6%左右,但原料价格上涨致前三季毛利率下降约2pct。然中介费用确认为一次性事件,且强品牌力下公司有能力提价向下游转嫁成本压力,近期豆油价格持续提升更是奠定了提价基础。公司持续加强渠道建设,Q3末终端数量11万家、比2015年底提升3万家,带动Q3小包装油销量同比增长20%左右,竞争优势持续提升、市占率持续增加逻辑不改。 公司拟并购加拿大保健品龙头Kerr,迈向保健食品龙头。Kerr专注于运动营养和体重管理产品,2015年收入、净利润26、3.2亿元,2016年1-8月营收、净利润同比增12%、45%。受益北美市场稳健增长、海外市场加速开拓,Kerr未来有望保持15%左右快速增长,目前是A股公司拥有的最为优秀的海外保健品标的,具稀缺性。 风险提示:食品安全问题发生的风险,并购交易不能完成的风险。

投资建议:维持增持。因公司与百草味并表,且百草味快速增长趋势明确,上调2016-17年EPS至0.11、0.4元(前次预测0.07,0.1元),上调目标价至45元(前次预测42元),对应2017年2.8倍PS,维持增持。 业绩符合市场预期。公司Q1-3营收9.5亿、净利1481万元,增12%、降42%;Q3单季营收5.1亿元、净利25万元,增88%、103%,扣除百草味并表后Q3单季营收降27%、净利增228%;Q1-3销售商品收现11亿元、增23%,经营净现金流-2062万元,降107%。 与百草味并表两个月,17年全面并表将充分体现盈利。公司三季度与百草味并表8、9两个月,并表贡献收入3亿;由于百草味2016Q1已达成全年业绩对赌目标(2016年业绩承诺不低于5500万),预计2016Q3-4百草味利润贡献有限。考虑到2017年百草味与公司全面并表,我们认为利润增量有望充分显现(2017、18年百草味业绩承诺不低于8500万、1.1亿,我们预计整体净利润达到1亿、1.5亿),叠加好想你商超渠道调整完毕,主业恢复较快增长,预计公司2017年盈利水平有望实现大幅提升。 百草味与好想你协同效应明显,未来其他IP潜能大单品将加速打造。8/26百草味推出新品抱抱果,借助娱乐营销快速引流,上线18天即实现1000万销售额,是好想你工厂模式和百草味品类需求结合的成功大单品,双方未来将持续加强产品、供应链协同;抱抱果销售火爆表明百草味已具备有效运营大单品的能力,近期上线新款IP化单品仁仁果(混合果仁),以都市白领人物作为包装,赋予了产品年轻时尚形象,增强与消费者情感共鸣。 百草味未来有望继续打造数款IP潜能大单品,进一步带动自身产品布局。 核心风险:宏观经济下行风险;食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 5年定增+4年股票激励,有效提升管理层控制权;收购中国圣牧37%股权、抢滩业内优质资源,圣牧的有机产业体系极为稀缺、与伊利协同效应非常明显。 投资建议:维持增持。暂不考虑增发,维持2016-17EPS预测为0.9、1.01元,维持目标价23.3元。若考虑增发、不考虑激励,参考可比公司给予中国圣牧2016年20倍PE,对应中国圣牧合理市值194亿元,对应37%股权价值72亿元、较46亿元的收购估值增值26亿元,并购完成后公司合理市值将达1529亿元,对应股价23元。 5年定增+股票激励,有效提升管理层控制权。1)公司拟向呼市城投等5名对象发行5.87亿股、发行价15.33元、锁定5年;定增后呼市城投、内蒙交投、呼和浩特投资及6名董监高合计持股20.2%,阳光保险股份稀释至4.56%。2)公司针对294名核心业务/技术人员推出股票激励计划,2015-17年扣非净利润CAGR需达14%,较2016H1仅3%的增速提升明显,将有效提升全员动力。 收购圣牧、抢滩优质资源,协同效应明显。公司拟46亿元收购圣牧37%股权,圣牧是国内有机奶龙头、占据70%左右份额,独特的沙漠全程有机产业体系经过多年培育、资源极为稀缺,2015年收入、归母净利润31、8亿元,近年来快速增长。伊利凭借收购将立刻成为有机奶市场第一大龙头,凭借自身渠道管理优势,与圣牧协同效应明显。 推进常温酸奶及全球织网计划,发展多元化。公司拟投资33亿元推进高端乳品改扩建,投产后有望新增常温酸奶产能13万吨;预计新西兰奶粉二期项目将于2017H1投产、将生产金领冠珍护/呵护等国产品牌,有望提振国产奶粉美誉度,提升奶粉业务市占率。 核心风险:收购或定增不达预期、竞争加剧、食品安全问题。

投资建议:因产品提价、公司税收筹划进一步优化,上调2016-17EPS至0.6、0.77元(前次预测为0.56、0.72元),维持目标价21元(对应2017PE27倍),维持“增持”评级。 业绩略超市场预期。公司Q1-3营收35亿、净利3.8亿元,增14%、97%;Q3单季营收11亿、净利1.2亿元,增11%、129%。Q1-3销售商品收现40亿元、增22%,经营净现金流5.3亿元、增39%。 受益于主力产品提价、糖蜜成本下降及税收优化,净利率继续坚挺。Q3公司毛利率达33%,同比增5pct、环比增近1pct,预计主因:1)5月起公司对主力产品面用酵母提价5%,且在垄断竞争格局下对销量几无影响,产品结构同比、环比均有所优化;2)糖蜜采购成本同比约降4%;3)上年同期因高毛利产品增速放缓、伊犁公司因环保问题停工一月等带来吨成本提升,毛利率基数较低(仅27%)。公司期间费用基本平稳,但税收筹划持续优化使得所得税费用占比降0.5pct,Q3净利率升近5.6pct至10.9%。 预计来年糖蜜采购价格仍将下降,叠加格局优化下的提价预期,净利率有望继续提高。11月起糖蜜采购季将至,预计在当前国内酒精需求下降、环保管控政策趋严态势下,糖蜜主力需求将下降,但糖价回升背景下糖蜜供应增加,来年糖蜜采购价有望继续下降。马利退出中国进程继续,公司与乐斯福双寡头格局下,议价能力有望继续提高。 核心风险:糖蜜价格大幅上涨,海外产能扩建不达预期。

投资要点: 投资建议:维持增持。暂不考虑增发,因三季报业绩超市场预期,上调2016年EPS预测至0.42元(前次0.4元),维持2017年EPS预测0.51元,维持目标价20.2元。若增发顺利,公司合理市值空间可达220亿元左右,对应2017年4.5倍PS,空间30%。 三季报业绩超市场预期。公司预告前三季度归母净利润同比增长50%左右至2.5亿,子公司美味鲜收入、归母净利润同比增长13%、36%;Q3单季公司归母净利润同比增68%至1.1亿左右,美味鲜收入、归母净利润同比增11%、28%,Q3美味鲜归母净利率同比升1.9pct至13.6%。 原材料成本处低位、阳西基地生产效率提升是净利率提升主因。预计Q3调味品毛利率37%、同比升2pct左右,延续上半年趋势,主因Q1原材料大豆成本同比下降(公司酱油生产周期半年,Q3所用大豆为Q1采购,Q2大豆价开始提升,预计对成本压力2017Q1开始体现),同时阳西基地生产效率提升,使得净利率延续快速提升趋势。 孵化器项目用地有望近期落实,代理问题将理顺,调味品净利率快速提升确定性显著增强。10月底中山市火炬开发区珊洲村74亩工业用地将开拍,预计公司拍下概率很大,以用作定增拟投资的孵化器用地,由此搁置一年的定增将加速推进。预计后续中炬高新管理层激励将完善,代理问题将逐步理顺,各项成本费用将明显压缩,调味品净利率快速提升的确定性将显著增强,逐步由12%向20%看齐。 核心风险:定增进度受阻;行业竞争加剧。

投资要点: 投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元。参考可比公司给予2017年25倍PE,维持目标价39.98元。维持增持。 模式本质:分品牌管理、追求终端直控的洋河模式。老窖之前的柒泉模式在行业调整期产生严重代理问题,大单品不突出、终端管控力差的弊端无限放大,经销商流失严重,由此新管理层上任后力推品牌专营模式,按品牌划分为3个专营公司(1573、窖龄、特曲),各地由子公司管控当地市场,同时大幅增加销售人员、追求终端直控,增加经销商周转水平、与渠道协作共赢,有利于精细化运作各单品、逐个理顺,在当前的白酒收缩性市场是必备之举。当前老窖对各专营公司仍具有完全控制力。 落地模式:因地制宜,三种模式并存。品牌专营模式属协销模式,3种管控方法并存(厂家直销、经销商管控、1+1模式),具体落地模式因地制宜,目前各地品牌专营模式架构设计已基本完成。产品的发货路径为销售公司-品牌专营公司-经销商(或团购商、或终端),具体的管控职能落在品牌专营公司在各地的子公司。 实施效果:经销商周转大幅提升,中高档酒高速增长,西南区域已恢复到历史高点。当前1573经销商周转1年7次,中档特曲、窖龄酒经销商周转1年4次,行业内领先,H1中高档酒快速增长(1573收入增195%,中档酒增18%);西南地区收入18亿,基本恢复到历史高点,分品牌运作渠道调整卓有成效,未来调整效果将加速显现。 核心风险:高端白酒价格下行风险;行业竞争加剧风险。

投资要点: 投资建议:首次覆盖,建议增持。公司正持续发力高端新品和加速品类扩充,主业有望平稳增长,近期推出三代鲜食机,2017 年有望实现快速扩张。预测2016-17 年EPS 为0.1、0.17 元,给予目标价11.12 元(对应2016 年1.5 倍PS)。首次覆盖,给予“增持”评级。 高端新品持续发力,打造餐桌食品方案提供商。公司意图由以往的产品提供商升级为餐桌食品方案提供商,以满足消费者多样化需求, 未来品类拓展有望加速,近期持续发力毛利率较高的高端新品(儿童、炫彩等),未来蒸蛋糕、丸子等其他品类将加速拓展。目前三全加龙凤市占率约30%,行业第一,但当前市场竞争仍较激烈,预计近期公司将持续品牌投入,以进一步提升市占率。 三代鲜食机品类丰富,预计四季度将加速铺设。三代鲜食机模式参照便利店,单台机器共200 个产品位置,用户通过APP 可提前下单, 产品丰富度方面较二代机有明显完善,除了午餐外,还包括早餐、饮料、零食等,预计单台日销售额可达400-500 元,较二代机可实现翻倍增长。根据调研,公司三代机目前仍在测试,运营效果良好,预计最快2016Q4 开始在上海、北京逐步铺设,2017 年有望实现快速扩张。 对高管及核心业务人员实行股权激励,有效调动积极性。公司拟对董事、高管及核心业务人员等33 人授予1473 万股限制性股票,首次授予价格为4.36 元/股,业绩考核要求2016、17、18 年营业收入增长率较2015 年不低于5%、10%、16%,收入CAGR 为5.1%。我们认为股权激励可有效调动公司人员积极性,彰显管理层未来发展信心。 核心风险:鲜食项目拓展低于预期、食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 公司拟并购北美保健品龙头Kerr,近年来Kerr收入快速增长,并将受益国内保健品市场快速增长。收购后公司合理市值120亿元以上,对应股价空间60%以上。 投资要点: 投资建议:维持增持。暂不考虑收购,维持2016-17年EPS预测0.4、0.49元,维持目标价17.37元。若考虑收购,谨慎给予标的2016年25倍PE,则标的合理市值116亿,考虑增发摊薄、新增借款、西王未来占80%权益计算,公司合理市值120亿以上、对应股价23元,较停牌价格空间60%以上。 事件:公司拟联合春华资本收购加拿大保健品企业Kerr100%股权,首期收购80%、未来3年收购剩余20%,公司将首期持有Kerr60%权益、全部收购后持有80%。Kerr100%股权交易价格7.3亿美元(48.8亿元)。为完成本次并购,公司拟定增不超1.3亿股、不超16.7亿元。 Kerr为北美运动营养和体重管理保健品龙头,近年来收入快速增长。 Kerr专注于运动营养和体重管理产品,旗下MuscleTech、Hydroxycut等品牌在北美市场份额前三。2015年营收25.7亿元、净利润3.2亿元,同比增6%、47%,2016年1-8月营收3.1亿美元、净利润4247万美元(20亿、2.8亿元),同比增12%、45%,净利润快速增长主因原材料成本下降。收购草案中对Kerr未来5年收入、净利润预测CAGR均为5%左右、偏保守,我们认为实际增速应可达两位数。 Kerr有望受益国内快速增长的保健品市场,与西王协同效应值得期待。我国保健品市场正处于快速发展期,尤其在跨境电商红利下,海外保健品正加速进入国内、份额持续提升。Kerr目前在国内销售约2亿元,被西王收购后将加速国内布局,预计线上仍将为主要销售渠道,并可借助西王线下10万个网点,协同效应值得期待。 风险提示:食品安全问题发生的风险,交易不能完成的风险

投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元,维持目标价39.98元,对应2017年PE25倍。继续重点推荐。 事件:1573经典装实行价格双轨制及保证金制度。据凤凰网,10月8日,泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司下发《关于实行国窖1573经典装价格双轨制的通知》。通知指出,国窖1573经典装计划内配额结算价保持不变,计划外配额价格为660元/瓶,计划内10月配额暂定为2016年4-9月月均数的90%;此外,通知还出台了国窖1573经典装保证金制度,计划内结算价加收20元/瓶保证金。据渠道调研,上述情况属实,是近两年老窖首次对1573出厂价上调。 注重运作市场,减少直接提价的冲击。据渠道调研,当前1573已基本完成全年任务,年初至今销售同比增50%以上,提价底气十足。 但公司仍注重先运作市场,20元保证金制度意图监督经销商提价,对于价格管控到位的经销商,预计保证金将会返还,此举为变相提价,结合计划外提价,公司意在先管控、提升市场实际价格,尽量减少直接提价对渠道的冲击,预计渠道接受度较高。目前一批价600元左右,预计后续仍有30-40元提升空间。 历史遗留包袱已肃清,H2起业绩增长将明显提速。据渠道调研,Q2开始补贴经销商历史亏损问题基本肃清,下半年中档酒受益低基数,预计增速达50%,H2利润增速将达30%;2017年受益产品结构升级、费用刚性,利润弹性将显现,预计净利增速30%左右。 核心风险:行业竞争加剧、食品安全问题发生的风险。

投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元,维持目标价39.98元,对应2017年PE25倍。重点推荐。 1573完成全年销售指标,经典装暂停发货。据搜狐网,9月26日,泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司对外发布《关于停止国窖1573经典装订单接收及发货的通知》。通知指出,国窖1573产能呈现饱和,并且已完成2016年国窖1573年度销售指标,经研究决定:即日起,停止接收国窖1573经典装订单、暂停国窖1573经典装的供应。据渠道调研,暂停发货情况属实,本次是6月16日老窖宣布1573经典装停货后的再度停货,亦是中秋节前传出的暂停供应消息的正式落地。 控制市场节奏,寻求新的价格定位。上半年1573收入增195%达17亿、销量约2000吨,据渠道调研,1573中秋期间动销良好,Q3已顺利完成全年任务,亦给予老窖停货、寻求提价的信心,近期茅台提一批价100元,五粮液提出厂价60元,也为1573打开提价空间。本次停货策略体现出老窖意图控制市场节奏,保持量价平衡,提价酝酿时间久,配套措施严密,显示管理层提价的决心和耐心。目前一批价600元左右,预计后续1573一批价仍有30-40元提升空间。 历史遗留包袱已肃清,H2起业绩增长将明显提速。据渠道调研,Q2开始补贴经销商历史亏损问题基本肃清,下半年中档酒受益低基数,预计增速达50%,H2利润增速将达30%;2017年受益产品结构升级、费用刚性,利润弹性将显现,预计净利增速30%左右。 核心风险:行业竞争加剧、食品安全问题发生的风险。

投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元,维持目标价39.98元,对应2017年PE25倍。维持增持。 观察竞品价格走势,1573寻求新的价格定位。近期茅台批价提升100元至950元,五粮液普五出厂价上调60元至739元、一批价提升20元至680元,为1573打开提价空间。老窖仍在观察五粮液涨价后价格走势、动销情况,为1573寻求新的价格定位。自6月中旬1573停货控制库存以来,一批价已上涨40-50元至600元左右,8月1573已恢复供货,按照之前和五粮液50元左右的批价差距,预计后续1573一批价仍有30-40元提升空间,可能通过提价、减少返利等方式实现。 继续加强开发品牌整顿,预计H2低档酒调整完毕。H1低档酒收入同比降36%,主因头二曲控货去库存、清理开发品牌等影响,预计低档酒于H2调整完毕,2017H1在低基数上将实现增长;公司近期严惩不规范贴牌经销商,中秋旺季前夕加大惩罚力度和频率,开发品牌清理已近尾声,品牌资源进一步聚焦核心单品。 历史遗留包袱已肃清,H2起业绩增长将明显提速。据渠道调研,Q2开始补贴经销商历史亏损问题基本肃清,下半年中档酒受益低基数,预计增速达50%以上,H2利润增速将达30%以上;2017年投资收益基数大的因素将消除,产品结构升级带动毛利率继续提升、费用开始体现刚性,利润弹性将显现,预计收入、净利增速20%、30%左右。 核心风险:行业竞争加剧、食品安全问题发生的风险。

投资建议:维持增持。暂不考虑增发,维持2016-17年EPS预测0.4、0.51元,维持目标价20.2元,对应2017年调味品业务30倍PE。若增发顺利,即使谨慎预测2017年调味品收入增15%、按15%合理净利率还原净利润,给予25倍PE,合理市值将达190亿以上,较当前股价增发完成后市值高20%;若假设收入增速20%、按18%净利率还原,空间将达35%以上。 定增拟投资的孵化器项目用地有望近期落实,代理问题将逐步理顺。9/18中山市国土资源局官网显示中山市火炬开发区珊洲村74亩工业用地开始挂牌,10月底有望开拍、年底前将交付,预计前海拍下的概率很大,以用作定增拟投资的孵化器用地,由此搁置一年的定增将加速推进。预计后续中炬高新管理层、团队激励将完善,管理层与股东代理问题将逐步理顺。 团队销售积极性将明显提升,调味品收入增长将加速。前海对公司调味品规划为百亿规模,未来年均增速20%以上。公司为酱油第三大龙头,收入集中在东、南部,全国份额仅3%,未来代理问题理顺后,团队销售积极性将明显提升,在区域扩张、品类扩张带动下,收入增长将明显加速。 调味品盈利水平快速提升的确定性将显著增强。2015年公司调味品毛利率36%、净利率11%,行业龙头海天为42%、22%,整体管理费用率12%显著高于海天的4.7%。公司产品结构较海天更高端,盈利水平差异核心在于国企体制带来的成本、费用更高。若代理问题理顺,各项成本费用将明显压缩,调味品净利率将逐步向20%看齐。 核心风险:定增进度受阻;调味品行业竞争加剧。

投资要点: 投资建议:维持增持。暂不考虑增发,因好想你枣业务渠道仍在调整,下调2016、17年EPS预测至0.07、0.1元(前次预测0.26、0.35元),增发实施临近,百草味快速增长趋势明确,上调目标价至42元。若考虑增发,按当前股价摊薄后市值88亿,预计百草味2017年收入33亿,按合理净利率8%假设,2017年合理净利润2.6亿,给予40倍PE,则百草味合理市值104亿,按好想你25亿,对应合理市值130亿,仍有50%空间。 抱抱果新品销售火爆,休闲食品线上快速替代线下逻辑持续加强。8月26日百草味在天猫旗舰店推出新品抱抱果(枣夹核桃),作为百草味第一款短保食品,上线半个月内销售额达800万,甚至出现缺货现象。近期即将进入双十一大促,抱抱果有望保持强劲增长,具备成为亿元大单品的潜力。抱抱果快速增长印证休闲食品线上对线下的替代逻辑持续加强,预计未来3年休闲食品线上渗透率由5%提升至10%。 娱乐营销加速引流,情感互动建立粘性。近期抱抱果植入百草味代言人杨洋主演的热播剧《微微一笑很倾城》,借助网红有效扩大了产品知名度,实现了快速引流;产品定位治愈系健康小食,包装采用小动物手绘,以情感互动方式提升用户消费体验,复购率有望大幅提升。 与好想你协同效应明显,其他IP潜能大单品有望加速打造。抱抱果是好想你工厂模式和百草味品类需求结合的成功大单品,双方未来将持续加强产品、供应链协同;此次抱抱果销售火爆,百草味已具备有效运营大单品的能力,未来在拓展12大零食全品类同时,有望打造数款类似抱抱果具有IP潜能的大单品,进一步带动自身产品布局。 核心风险:市场竞争加剧的风险;食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 定增有望加速推进,代理问题逐步理顺后,调味品收入增长有望加速,盈利水平快速提升的确定性将显著增强。当前股价安全边际很高,维持增持,重点推荐。 投资要点: 投资建议:维持增持。当前股价安全边际很高:即使定增取消,当前调味品市值对应2017年PS、PE2.9、24倍,显著低于可比公司。若增发顺利,即使谨慎预测2017年调味品收入增15%、按15%净利率还原净利润,给予25倍PE,合理市值将达190亿以上,较当前股价增发完成后市值高20%;若假设收入增速20%、按18%净利率还原,空间将达35%。暂不考虑增发,维持2016-17年EPS预测0.4、0.51元,维持目标价20.2元,对应2017年调味品业务30倍PE。 定增有望加速推进,代理问题将逐步理顺。近一年公司定增停滞不前,主因中山市土地审批程序较严,拟投资的孵化园项目土地仍未落实。近日中山市已更换新市委书记,土地有望近期落实。定增加速推进下,预计后续中炬高新管理层、团队激励亦将完善,代理问题将逐步理顺。团队销售积极性将明显提升,调味品收入增长将加速。前海对公司调味品规划为百亿规模,未来年均增速20%以上。公司为酱油第三大龙头,收入集中在东、南部,全国份额仅3%,未来代理问题理顺后,团队销售积极性将明显提升,在区域扩张、品类扩张带动下,收入增长将明显加速。 调味品盈利水平快速提升的确定性将显著增强。2015年公司调味品毛利率36%、净利率11%,行业龙头海天为42%、22%,整体管理费用率12%显著高于海天的4.7%。公司产品结构较海天更高端,盈利水平差异核心在于国企体制带来的成本、费用更高。若代理问题理顺,各项成本费用将明显压缩,调味品净利率将逐步向20%看齐。 核心风险:定增进度受阻;调味品行业竞争加剧。