维持“增持”。维持2015-16年EPS预测0.91、0.79元,参考酱油行业龙头海天味业估值,维持目标价33.0元,对应2016年6倍PS。 收入略低于我们预期,归母净利完全符合预期。1)2015H1收入、归母净利、扣非归母净利分别为6.5亿(+10.1%)、1.8亿(+387.4%)、5705万(+61.2%);其中调味品收入5.9亿(+9.9%),略低于我们预期,主要由于上半年消费疲软以及营销体系改善措施尚处逐步推进阶段;归母净利大幅上升主要由于一次性投资收益以及财务费用下降。 2)2015H1调味品毛利率提升0.2pct,整体销售费用率上升2.4pct。 行业处于成长期且集中度较低,市场空间大。1)预计2014年食醋行业收入约250亿,CR5市占率约10%,恒顺市占率约4%,参考酱油龙头海天市占率超过10%,公司仍具备较大增长潜力。2)考虑到行业集中度提高的趋势,预计可能通过并购其他名醋以提高市占率。 新管理层上任后,管理改善初见成效。1)营销体系改善:增加广告投放、加大对员工和经销商奖励力度、提高渠道覆盖率,营销短板得到修补。2)品类扩张推进顺利:2015H1白醋、料酒收入增速均在15%以上;醋饮料已完成江苏省内铺货,预计全年收入逾3000万。3)江苏以外市场有突破:渠道调研了解到2015H1上海市场收入增速30%左右,预计江西市场全年收入可达5000万,区域扩张潜力大。 催化剂:国企改革进度有望加快,将进一步释放公司经营潜力。 风险提示:国企改革进度低于预期、并购低于预期、食品安全问题。

本报告导读: 业绩符合市场预期。品牌力彰显及比价优势带动市场份额持续提升,预收款高位奠定业绩基础,预计近期上调一批指导价措施不会对需求产生明显影响。公司作为稳健增长、业绩确定性较强的龙头,目前2016年PE仅13倍,防御价值凸显,维持增持。 投资要点 投资建议:维持增持。维持2015-16年EPS预测14.29、15.32元,因相比前次预测、市场估值中枢大幅下降,参考可比公司给予2016年17倍PE,下调目标价至260元(前次预测293.53元)。 业绩符合市场预期。2015H1公司营业收入、归母净利158、79亿,同比增10%、9%,茅台酒收入增长11%、系列酒下滑22%;Q2营业收入、归母净利增长5%、0%,净利润增长较慢由于Q2原材料价格上涨、管理费用集中确认等因素导致净利率同比下滑2.7pct至47.5%。 品牌力彰显及比价优势带动市场份额持续提升,预收款维持高位奠定全年业绩基础。年初以来飞天茅台一批价基本稳定在830-850元,五粮液在控量及提升出厂价等带动下一批价从550元回升至目前620元,比价优势连同品牌力彰显带动茅台市场份额持续提升。近期据金融界报道,1-7月茅台营销公司茅台酒销量增34%、销售额增29%,完成全年计划60%,这与渠道调研情况基本一致。H1末预收款余额23亿(与2014年收入比达7%),环比Q1仅下滑4.5亿、同比增长18亿,奠定全年业绩基础。 近期公司上调一批指导价,经销商利润空间改善,预计不会对需求产生明显影响。据糖酒快讯报道,近期茅台要求经销商批价不低于850元、违者取消代理资格,受此影响一批价由820元回升至830-840元,此举同时改善了经销商利润空间,我们认为公司适时的渠道管控有助稳定渠道体系、力保基业长青。800元以上价位茅台已无竞争对手,预计20-30元的价格涨幅不会对需求产生明显影响。 核心风险:宏观经济下行风险;行业竞争加剧风险。

投资要点: 投资建议:维持增持。维持2015-16年EPS预测0.27、0.29元,因相比前次预测市场估值中枢明显下降,参考可比公司给予2015年33倍PE,下调目标价至8.91元(前次预测为13.21元)。 受行业景气度低迷、竞争加剧影响,公司啤酒销量短期仍难乐观。 因经济下行及7、8月份延续多雨天气,7月啤酒行业产量同比降8%,预计全年啤酒行业仍难见起色;目前啤酒龙头间竞争依然激烈(2015H1雪花、百威市场份额同比提升1pct、2pct至25.4%和15.8%,同期燕啤份额提升0.1pct至12%),预期公司啤酒销量仍将承压,全年销量预计下降0%-3%。 受益于原材料成本下降,预计公司全年盈利水平将略有提升。预计下半年大麦、玻璃、铝等原材料价格仍延续平稳下降趋势(7月末进口大麦、玻璃及铝材期货价同比降幅分别为12%、16%、13%),综合考虑到人工成本仍在上升,预计全年公司啤酒吨成本下降5-8%,公司全年毛利率有望提升1-2pct,带动净利率稳步提升。 公司国企改革进展值得紧密跟踪。1)基于公司现有企业文化及已出台的北京市国企改革意见,我们认为公司与外资同业合作将为小概率事件,但仍存在与国企合作的可能;2)近期国企改革顶层方案出台呼声强烈,地方国企改革进程有望随之加快,考虑到公司间接控股股东北京控股在北京市公共事业领域的重要地位,我们预期其有望进入改革优先队列,公司国企改革进程将有望加速推进。 风险提示:国企改革进程存在不确定性、竞争加剧

投资要点: 维持增持。2015H1投资收益超我们预期,上调2015年EPS 至0.51元,维持2016-17年EPS 预测为0.51、0.66元,考虑到收入低于此前预期,下调目标价至23.8元(此前24.3元),对应16年5倍PS。 味精收入下滑拖累收入低于我们预期。1)2015H1收入、归母净利、扣非归母净利分别为9.1亿(+8.6%)、1.5亿(+82.0%)、8142万(+2.8%);2015H1调味品和粮油收入增速分别为6.5%、14.8%,味精收入下滑53.8%拖累整体收入增速,2015H1投资收益增加8690万元,使归母净利大超市场预期。2)2015H1整体毛利率、费用率保持相对稳定;调味品产品结构不断升级,毛利率上升2.5pct 至36.0%。 酱油业务见起色,大单品战略助力主业改善。1)2015H1酱油收入增速13.9%,随着全新日式酱油生产线投产,困扰公司多年的产量无增长问题逐步得到解决,通过大单品战略将逐步迈向中高端品牌行列,预计面条鲜2015年收入增长30%达到1.6亿,原酿造收入翻倍达到8000万。2)植物油业务亦恢复增长,随着2015年植物油业务全国范围内铺货以及植物油价格回升,预计未来可保持两位数增长。 并购可期,云厨电商超市场预期。1)股权激励解锁条件为未来三年营业收入CAGR 约为25%,预计通过并购来确保业绩达到解锁条件的可能性较大。2)持股51%的云厨电商运行两个月以来,已发展端口逾2000个,用户近70万,日流水近100万,预计估值大幅提升。 风险提示:产能利用率不足、并购低于市场预期、云厨低于市场预期

投资要点: 维持增持。略微下调2015-16年EPS预测至1.31、1.48元(前次1.36、1.56元)。相比前次预测、市场估值中枢大幅下降,参考可比公司给予2016年28倍PE,下调目标价至41.4元(前次预测46.93元)。 业绩符合市场预期。2015H1公司营业收入、归母净利27、3.8亿,同比增14%、6%;Q2收入、净利润增16%、9%。H1理财产品结算周期改变使利息收入减少1800万,剔除此因素则净利润增11%左右。 省内精细化营销投入,渠道下沉稳步推进,市场份额继续提升。H1销售费用增长12%至8亿元、费用率保持平稳,其中宣传及促销费增长56%、占收入比提升至10.3%(2014H1为7.5%),广告费占比稳中有降,反映了公司在省内渠道下沉过程中逐步精细化费用投放。省内竞争对手迎驾贡酒、口子窖处上市初期,预计上半年费用投放仍显保守(H1迎驾贡酒销售费用增长12%至2亿),预计H1公司省内收入增长20%左右,市场份额进一步提升。 应收款大增显示与渠道合作共赢,预收款维持高位夯实业绩基础。行业调整期公司通过票据为经销商提供支持,H1应收票据余额7.7亿、同比增227%,占当季收入比继续提升至74%,显示公司与渠道商合作共赢。H1预收款余额5.9亿、同比大增200%,占当季收入比已达57%(2014Q2为33%),夯实全年业绩基础。预计全年收入增长10-15%,净利润增长10%左右。 催化剂:期待公司在五粮液推进改革带动下加速国企改革进程、提升经营潜力;核心风险:行业竞争加剧、宏观经济进一步下滑。

投资要点 维持增持。定增通过审核、食用油多品类布局有望加速,上调2015-16年EPS 预测至0.56、0.74元(前次0.54、0.67元)。参考可比公司给予2016年30倍PE,上调目标价至22.2元(前次20.1元)。 定增通过审核,公司对未来3年35%收入CAGR 指引超市场预期。本次定增拟发行7788万股(占发行后总股本17%)、发行价6.35元,拟募集49457万,用于补充流动资金,具体包括加强新品类研发丰富产品线、完善营销建设(目前终端5万个,2017年目标9万)、加强营销投入、加强电商建设等。公司在反馈意见回复公告中预计未来3年收入CAGR35%、超市场预期,显示公司对自身发展强烈信心。 公司有望加速布局其他高端健康食用油品类,提供长期增长动力。预计随着定增募集资金加速到位,公司资金状况将大幅改善。公司已在2014年布局葵花籽油(预计2015年销量增长200%以上),预计未来将加速布局橄榄油等其他高端健康食用油,提供长期增长动力。 小包装玉米油持续高增长,公司持续创新营销,未来有望成长为品牌化玉米油龙头。7月公司小包装玉米油销量翻倍增长,预计1-8月销量即可达2014年全年水平,全年有望实现40%销量增长,显示品牌营销及渠道改善持续见效。近期公司赞助娱乐节目《真心英雄》,旨在瞄准年轻消费群体,营销思路愈发前卫、成熟,我们认为未来公司市场份额将逐步提升、有望成长为品牌化玉米油龙头。 核心风险:玉米油行业竞争加剧;原材料价格大幅上升。

投资要点: 维持增持。清理开发品牌可能影响短期销量,下调2015-16年EPS预测至1.12、1.37元(前次1.32、1.52元)。考虑战略改革带来较大潜力,给予2016年23倍PE,上调目标价至31.4元(前次29.2元)。 新管理层改革思路清晰,老窖逐步恢复良性发展。新任董事长、总经理刘淼及林锋先生深谙营销之道,上任伊始即推出清理开发品牌、严控产品价格体系措施,直击开发品牌泛滥、产品体系不清晰等导致老窖在此轮调整期表现较差的核心问题,显示其调整思路清晰、改革决心强。短期来看对产品销量有一定影响,但中长期利于明晰产品结构、聚焦品牌价值、优化经销商结构等,预计后续仍将有其他改革措施推出,期待新管理层加强执行力、带领老窖逐步恢复良性发展道路。 中高档酒恢复增长较快,1573有望受益茅台、五粮液提价。2014年底以来公司持续控货去库存收到明显成效,据渠道调研2015上半年1573发货量已与2014全年持平,窖龄、特曲出货量已超2014全年。 近期茅台以强硬手段上调一批指导价至850元以上,五粮液提高出厂价50元带动一批价回升至620元,目前1573一批价在560-580元,受益龙头提价、恢复速度有望加快,预计全年1573销量增长50%以上,有望带动中高档酒收入占比回升至50%左右(2014年为30%)。 五粮液改革示范下,公司国企改革进程值得期待。近期五粮液公告拟定增实施员工持股计划,将对白酒行业产生明显的示范效应。2014年四川省国企四川长虹已先行改革,此次五粮液改革重大突破,同为川酒国企的泸州老窖国企改革加速值得期待。 核心风险:高端白酒价格下行风险、行业竞争加剧风险。

投资要点: 投资建议:维持增持。食用蛋白产品结构下移,下调2015-16年EPS预测至0.47、0.59元(前次0.49、0.78元)。因市场估值中枢大幅下降,下调目标价至40元(前次56.95元),对应2016年14倍PS。 业绩符合市场预期。H1营业收入、归母净利5.4、1.1亿,增-3%、78%,Q2收入、归母净利增-13%、93%(H1主营收入增33%,预计Q2主营收入增30%以上)。H1粉丝收入增65%、食用菌收入增93%超市场预期,蛋白收入降37%低于市场预期。 蛋白结构下移致H1收入下降,持续开拓新客户有望带动H2收入恢复增长。上半年80%纯度豌豆蛋白景气度略有下降,部分海外客户需求转向70%纯度食用蛋白(应用上较80%纯度蛋白狭窄,但售价仅其一半),受此影响公司高端豌豆蛋白销量2000吨、同比下滑40%左右,低端蛋白销量3000吨、同比增50%。技术升级使蛋白提纯率提升3-4pct,带动蛋白毛利率提升10.6pct 至70.1%。预计下半年公司有望持续开拓下游客户,在较低基数上收入有望恢复增长。 加强营销投入推广高端粉丝、叠加旺季效应带动粉丝收入大增。年初以来公司加强营销投入,重点推广高端纯豆粉丝、产品结构提升明显(毛利率提升3pct 至25.6%),叠加春节旺季带动H1粉丝收入增长65%。据渠道调研,近期公司秋季订货会高端粉丝订单达9000万、同比增40%以上,有望带动全年粉丝收入实现30%左右增长。 核心风险:豌豆蛋白市场拓展不达预期;食品安全问题发生的风险。