公司拟发行可转债10亿元,用于门店改造和物流中心建设 公司发布公告,拟发行可转债募集资金10亿元,其中2.03亿元用于连锁超市改造项目、1.77亿元用于威海物流改扩建项目、2.7亿元用于烟台临港综合物流园项目、1.5亿元用于回购股份(预计后期将开展股权激励或员工持股计划)和2亿元用于补充流动资金。本次发行可转债的存续期限为6年,每年付息一次,转股期为发行结束六个月后至债券到期日。 继续夯实终端运营及供应链能力,稳扎稳打布局山东全境 公司持续优化前端运营能力,本次将投入2亿元募集资金用于山东地区超市的业态改造升级,包括O2O建设、提升店铺形象等;同时公司加快外延展店速度,预计2019年新开门店100家以上。后端供应链建设方面,本次投入1.77亿元用于威海物流中心(08年建成)的设施升级和扩建;并投入4.5亿元用于烟台临港综合物流园建设(2.7亿募集资金+1.8亿自筹资金),预计仓储物流业务将于19年底开展运营;莱芜(二期)项目亦将于19年下半年投入使用,将丰富鲁西战区的生鲜品类并降低物流配送成本。 盈利预测及投资建议 公司聚焦社区生鲜超市,凭借优势的生鲜品类,有效抵御线上的冲击,并背靠胶东大本营,稳步向鲁西及河北地区扩张,新市场培育成效渐显。预期随着员工激励的不断完善、合伙人制度的全面铺开、供应链的逐步优化,公司运营能力将进一步提升,预计18-20年归母净利润为4.05/5.04/6.24亿元,考虑公司的成长性优于同行业可比公司,给予19年25XPE动态估值,对应PEG为1.04,对应合理价值为27元,维持“买入”评级。 风险提示:新收购业务整合效果不达预期;永辉超市等全国性龙头进入山东市场;互联网巨头的新零售布局加剧零售市场竞争。

零售主业稳健发展,地产业务拖累业绩表现 公司发布业绩快报,2018年实现营收191.38亿元,同比增长3.25%;实现归母净利润9.04亿元,同比增长25.92%。若剔除地产业务影响,公司零售业务收入同比增长4.45%,利润总额同比增长30.6%。分季度看,4Q18公司实现收入53亿元,同比下滑5.23%,主要受地产业务拖累影响,测算4Q18零售业务收入基本持平,地产业务同比下滑约55%;4Q18实现归母净利润2.31亿元,同比增长2.21%。公司2018年净利率为4.72%,同比提升0.85pp;其中4Q18为4.36%,同比提升0.32pp。 终端运营能力不断优化,外延扩张持续推进 公司继续围绕“数字化、体验式、供应链”三个维度夯实核心竞争力。百货方面,公司凭借业态创新和优秀的运营管理能力,逆市扩张,截止3Q18共拥有68家百货和10家购物中心,其中2016年以来新开门店占比22%,次新店逐渐迎来业绩释放周期,公司公告显示,公司次新店在3Q18的毛利额占比较1H18提升3.29pp。超市方面,公司定位中高端,不断提高产地直采、海外直采的占比,进行产品结构优化和数字化改造,同时加快独立超市的发展,并继续基于“店+仓”模式向O2O转型,开展基于门店的到家业务,满足消费者线上购物需求,目前到家业务占比已达高个位数。 盈利预测及投资建议 公司持续夯实终端运营能力和供应链水平,获客能力和用户时长不断优化,同店稳步增长,同时外延扩张加速推进,并对外进行管理输出,有望在员工充分激励和腾讯数字化赋能的基础上进一步提升运营效率,预计19-20年归母净利润分别为10.5亿、12.8亿元,当前股价对应19PE为14X,对应的PEG小于1,当前公司价值处于低估,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争持续加剧、消费复苏不达预期;新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期;区域扩张的门店数量和质量低于预期。

核心观点: 公司主业收入和净利润双双保持高速增长公司发布业绩快报,2018年实现营收33.5亿元,其中主业10.37亿元(yoy+39%);实现归母净利润8.86亿元(yoy+66%),其中主业7.56亿元(yoy+49%),与业绩指引保持一致。分季度看,4Q18实现营收13.1亿元,其中主业5.18亿元(yoy+50%),增速较3Q18的28%大幅提升。 GMV延续高速增长,报表质量持续夯实 公司2018年GMV为205.2亿,同比增长65%;实现品牌综合服务费9.27亿元,同比增长45%,全年货币化率为4.52%(1H18和2H18分别为4.14%和4.71%),同比下降0.65pp,仍受新渠道和新品类在扩张期间品牌服务费率折扣的影响,未来品类进入成熟期后服务费率将保持稳定。公司报表质量持续夯实,2018年底应收账款为7.29亿元(yoy+44%),较3Q18末大幅减少3.5亿元,其中主业应收款4.12亿元(yoy+23%,大幅低于收入增长),保理小袋业务应收款1.93亿元(较3Q18末约收缩一半),时间互联应收款为1.23亿元(同比基本持平)。 盈利预测及投资建议公司聚焦新快消品,以轻资产授权模式赋能供应商和经销商,沿“品类、品牌、渠道”三个维度扩张,同时18年开始加强品牌推广和品控体系建设,有助南极生态的健康发展。预计公司19-20年归母净利润分别为12.5亿、16.5亿元,其中19年业绩包含主业11亿和时间互联1.5亿元。当前股价对应19年PE估值为20X,考虑公司19-20年预测净利润复合增速为36%,对应的PEG小于1,公司估值存在提升空间,维持“买入”评级。 风险提示:高速扩张过程中可能出现的人才瓶颈;电商法的出台,对部分经销商的销售可能形成影响;各电商平台流量获取成本有所提升。

营收增速实现三年来首次转正,利润增长小幅低于预期 公司发布业绩快报,预计2018年实现营收152.08亿元,同增0.02%,自2015年以来首次实现正增长;实现利润总额6.29亿元,同增327.65%;实现归母净利润4.29亿元,同增533.84%,略低于公司三季报的业绩指引。公司若剔除珞狮路卖场拆迁补偿(增厚18年净利润4.27亿元)和江夏资产证券化项目(增厚17年净利润1.79亿元)等非经常性损益影响,公司18年利润实现增长。 供应链整合持续推进,业态不断优化升级,积极拥抱新零售 后端供应链方面:公司与永辉加强生鲜供应链的合作,目前在蔬菜、水果、肉制品等部分产品上已实现协同采购和源头直采。同时公司加快中央大厨房的发展,支持前端销售并开展2B业务,预计18年实现扭亏为盈。前端门店方面:公司优化产品结构,精简SKU数量,并降低服装百货的比例,提升生鲜食品的占比。同时积极拥抱新零售,与淘鲜达、多点、京东到家、饿了么等开展合作,布局O2O业务;并增加千台可刷脸支付及线上支付的自助收银机,引进新技术以降低人工成本。 盈利预测及投资建议 公司扎根武汉,辐射湖北和重庆,持续进行门店优化升级和供应链建设。公司开展合伙人制度,将个人合伙优化为团队合伙,同时借鉴永辉和罗森的优秀管理经验,运营效率不断提升,预计18-20年实现营收152/160/170亿元,净利润4.29/1.40/1.70亿元,公司18年PS为0.24X,低于同行业主流公司的PS中枢(约0.37X),但公司处于提质增效转型期,PE估值高于同行业公司,综合来看,我们认为公司当前估值接近合理区间,长期看公司积极布局新零售,盈利能力有望改善,维持“增持”评级。 风险提示:超市行业复苏缓慢,竞争加剧;业态调整升级和超市生鲜改造低于预期;控费效果、盈利改善低于预期;国改进程不达预期。

卡 帝 乐 旅 行箱异军突起,一年时间市占率夺冠投资者普遍对南极人在传统强势品类如内衣、家纺等的市场地位和竞争优势表示认可,但对新品类新品牌孵化能否成功有着各种质疑。实际上南极在箱包、健康生活、个人护理、汽车用品等诸多新品类有着很好的发展势头,这篇专题报告我们聚焦卡帝乐鳄鱼旅行箱(2018年发力的第一年,公司箱包事业部GMV 同比增长489%,在阿里平台市占率第一),深度剖析南极电商新品类突围的成功基因。 卡帝乐旅行箱为何在一年内实现逆袭?1)聚焦最主流价格带。阿里平台旅行箱的主流价格带在150-300元,均价220-240元,但有意思的是,阿里平台上的头部品牌与这一价格带并不匹配,这给了卡帝乐鳄鱼逆袭的机会;2)聚焦爆款。卡帝乐旅行箱在阿里平台仅有50个单品,单品销售量和销售额均远超竞品,爆款模式更容易实现规模效应,满足高性价比需求;3)专注平销。卡帝乐旅行箱自6M18爆发后,月销售额始终保持3000万元以上,电商旺季11月销售额仅占全年的12%,而竞品均高于20%。注重平销而非依赖节日红利,有助于降低工厂生产计划的波动,减轻库存压力,加快周转速度。 盈利预测及投资建议公司以轻资产授权模式赋能供应商和经销商,沿“品牌、渠道、品类”三个维度扩张,同时18年开始加强品牌推广和品控体系建设,有助于南极生态的健康发展。我们预计公司18-19年归母净利润分别为9亿、12.5亿元,其中18年业绩包含主业7.7亿元和时间互联1.3亿元,考虑18-20年的利润复合增速,分别给予18年主业30X PE(PEG=0.7)和时间互联15XPE(PEG=1),对应第一目标价10.4元,维持“买入”评级。 风险提示:高速扩张过程中可能出现的人才瓶颈;电商法的出台,对部分经销商的销售可能形成影响;各电商平台流量获取成本有所提升。

云创出表谋求独立快速发展,公司组织架构进一步优化公司与张轩宁先生签订转让协议,以3.94亿元的价格向其转让云创的20%股权(定价基于云创初始投资的6%年化收益),转让后张轩宁先生持有的云创股权增至29.6%,成为第一大股东;公司仍持有云创26.6%的股权,成为云创第二大股东。同时,依据上市前承诺,为规避同业竞争问题,实际控制人张轩宁(持股14.7%)&张轩松(持股7.77%)解除一致行动人 关系,截止公告日,公司无控股股东及实控人。同时,公司董事会不再设董 事长,改为每年选举轮值董事长,且执行董事为公司法定代表人。 继云商出表后,公司组织架构持续优化,此次云创业务出表一举两得: 云创尚处于模式探索的投入期,1-3Q18实现营收14.78亿元,归母净利润为-6.13亿元,从上市公司剥离后有利于摆脱短期亏损压力,专注业务探索。 同时,上市公司因云创出表初步测算将确认2.84亿投资收益,未来将按权益法核算。而上市公司层面则更加专注于云超业务,聚焦大店模式创新和升级,同时做深做强“到店”业务,强化和提升“到家”能力。 联姻万达商管强化上市公司扩张能力公司公告拟以35.3亿元对价受让万达商管1.5%股权(18PE 为7.4X)。 万达商管是永辉最重要的商业物业合作伙伴之一,目前拥有273家万达广场,此次战略合作有助于上市公司锁定万达物业资源,强化门店扩张能力,此次受让价格与18年初腾讯&京东&苏宁受让万达股权价格基本一致。 盈利预测及投资建议公司作为国内商超龙头,凭借优势生鲜品类构筑供应链壁垒,持续对成熟区域加密和空白区域填白,规模稳步扩张。同时业务结构不断优化,暂不考虑创新业务出表和前期百佳业务并表,预计18-20年归母净利润分别为15/22/30亿元,对应当前股价18PE 为47X,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:互联网巨头加大线下布局,零售市场竞争加剧;全球采购和供应链整合不达预期;腾讯、京东入股赋能下,公司O2O 业务不达预期。

收入保持稳步增长,品牌投入加大拖累业绩增速 公司1-3Q18实现营收20.5亿元,其中主业5.2亿(yoy+29%);实现归母净利润4.5亿(yoy+85%)。分季度看,3Q18实现营收8.11亿元,其中主业1.92亿(yoy+28%);实现营业利润1.63亿(yoy+45%),其中主业1.34亿(yoy+19%),营业利润增速慢于收入增速因公司加大广告投入进行品牌建设;实现归母净利润1.58亿(yoy+53%),归母净利润增速快于营业利润增速系所得税率下降影响(3Q18所得税率为5.6%)。 GMV高速增长,货币化率同比下降,时间互联影响现金流表现 公司持续进行品类扩充,渠道拓展,前三季度累计实现GMV105.4亿元,同比增长62.5%;其中3Q18实现GMV37.8亿元,同比增长64%,较1H18增速有所提升。分平台看,阿里/京东/拼多多/唯品会实现GMV为73.8/19.5/9.3/2.5亿,同比增长分别为63%/26%/210%/94%。公司3Q18整体货币化率为5.16%,较1H18提升0.32pp,较3Q17下降1.42pp。货币化率的下降主要受新渠道和新品类在扩张期间品牌服务费率折扣的影响,未来品类进入成熟期后服务费率将保持稳定。公司3Q18末应收账款10.8亿元,其中主业应收/保理款应收/时间互联应收分别为3.5/4.5/2.8亿元,主业应收款保持稳定。3Q18经营性净现金流0.99亿元,同比增长9%,主要因时间互联业务扩展较快,供应商强势导致预付款增加。 盈利预测及投资建议 公司聚焦新快消品,沿“高频、标品、基础款”进行品类延伸,市场空间大;同时在移动端有限的展示位中,电商的马太效应持续加强,公司享受成熟品类头部品牌集中的红利(南极自身逐渐成长为垄断品牌)和新兴品类快速成长的红利(新兴品类聚焦无垄断品牌的市场),预计公司18、19年实现GMV分别为192亿、296亿元,实现净利润分别为9亿、13亿元,对应目前估值18PE17X、19PE为12X,维持“买入”评级。 风险提示:高速扩张过程中的人才瓶颈;阿里流量的获取成本增加。

门店扩张与改造升级同步推进,Q3业绩同比增长172% 公司1-3Q18实现营收54.6亿元,同比增长4.72%;实现归母净利润2.56亿元,同比增长88.6%。分季度看,3Q18实现收入18.5亿元,同比增长3.52%;实现归母净利润1.01亿元,同比增长172%。剔除新网银行的投资收益(Q3贡献1422万),测算3Q18主业利润同比增长76%(较上半年的25%大幅提升)。公司依托永辉生鲜供应链持续进行门店改造升级,同时亦进一步优化产品结构,据公司官网披露数据显示,公司三季末共拥有门店约2800家,门店数量较半年末(2765家)进一步提升。 毛利率大幅提升,与投资收益共同拉动净利率提升 公司前三季度毛利率为28.97%,同比提升1.63pp,据公司中报,公司持续加强供应链整合,开展与永辉的联合采购,采购成本和产品结构不断优化;同时亏损门店的减少亦有助于毛利率的提升。1-3Q18销售管理费用率为23.73%,同比提升0.35pp,主要系门店数量增加,运营费用增长所致。综合来看,1-3Q18净利率为4.68%,同比提升2.08pp。 盈利预测及投资建议 公司是成都社区便利店连锁龙头,坚持“商品+服务”的差异化竞争策略,持续进行门店加密和门店改造升级,收入稳步提升;同时永辉入股强化公司供应链运营,产品结构不断优化,获客能力增强,盈利水平提升,叠加新网银行贡献增量收益,预计公司18-20年归母净利润分别为2.78/3.40/4.08亿元,对应当前股价18PE为23X,维持“谨慎增持”评级。 风险提示 门店扩张进度放缓;永辉对公司门店的整合不达预期;门店商品结构优化,高毛利品类开拓缓慢;租金、人工费用上涨,控费效果不达预期。

外延开店持续扩张,终端运营持续优化 公司1-3Q18实现收入138.3亿元,同增6.9%;实现归母净利润6.73亿元,同增37%。分季度看,3Q18收入同增9.0%至43.1亿元,归母净利同增61%至1.88亿元。剔除地产业务,测算主业收入和业绩分别同增5.7%和58%。公司三季末共拥有门店318家店,其中百货/超市/购物中心/便利店分别为68/73/10/167家,Q3新开3家购物中心(含1家管理输出门店)。同时,公司前三季度收入同店增长2.64%(较1H18提升0.2pp),其中百货/购物中心/超市/便利店同店分别为2.03%/7.63%/3.14%/-4.43%。分区域看,华南区和华中区仍为公司主要收入来源,收入占比分别为66%和17%,收入增长分别为4.08%和11.5%;华东区增长16%表现亮眼。 联营转租赁持续推进,整体毛利率稳步提升至27.24% 公司1-3Q18零售主业毛利率为26.7%,同比提升1.27pp,主要系部分业务联营转租赁所致。分区域来看,华南区和华中区的毛利率分别为27.7%和24.9%,分别提升0.84pp和1.28pp。公司1-3Q18销售管理费用率为21.15%,同比提升0.22pp;净利率为4.87%,同比提升1.07pp。 盈利预测及投资建议 我们认为天虹是国内少数具备跨区域扩张能力的百货公司,外延扩张加速推进,同时物业管理能力优秀,持续对外进行管理输出。公司通过百货业态的主题改造和提升体验式占比增强获客能力和增加用户时长,加强超市的供应链整合和商品结构优化进一步提升消费者体验,且有望在员工充分激励和腾讯数字化赋能的基础上进一步提升运营效率,看好公司未来三年仍具备领先行业的扩张和盈利能力,预计18-20年归母净利润分别为9.1/10.3/12.6亿元,对应当前股价18PE为13X,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争持续加剧、消费复苏不达预期;新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期;区域扩张的门店数量和质量低于预期。

主业稳步发展,时间互联助力收入高增长 公司1H18实现营收12.34亿元,同增390%,其中主业收入3.28亿元(含品牌授权服务等),同比增长45.7%;时间互联收入9.05亿元,同比增长129%。归母净利润2.92亿元,同增109%,主业净利润约2.36亿,同增68%。公司1H18实现GMV为67.9亿元,主业货币化率为4.14%,较去年同期下降0.49pp,主要由于拼多多渠道和生活健康品类仍处于孵化阶段,传统强势品类同比基本持平。分渠道来看,1H18阿里渠道GMV为47.3亿,同比增长65%,占比70%;京东渠道GMV为12.8亿,增速放缓至16%;拼多多快速增长,实现GMV5.9亿,同比增长341%。分品牌来看,核心品牌南极人实现GMV56.9亿,同比增长54%,占比85%。 主业毛利率保持稳定,主业应收账款优化明显 上半年整体毛利率为31.5%,同比下滑48.7pp,主要系低毛利率的时间互联并表影响。其中现代服务业毛利率为92.5%,提升3.4pp。公司1H18末应收款为10.7亿元,其中南极主业应收为3.4亿,同比下降5.4%;应收保理款为4.1亿,同比增78%,环比增5%;时间互联应收款为2.9亿元,同比增长117%,主要系业务规模扩大,强势合作媒体(拓展小米商城、vivo等媒体)和客户(苏宁易购、拼多多等)的体量提升,议价能力减弱。 盈利预测及投资建议 公司加大品牌投入,独家冠名北京卫视的《跨界喜剧王》,提升品牌知名度和品牌形象;同时公司丰富供应链服务,帮助供应商加强品控、提升产品品质、推行一厂一品一特色,并助力经销商增强电商运营能力、提升转化率,实现产业链的良性运转。预计18-20年GMV分别为192/296/435亿元;归母净利润为9/13/17亿元,EPS分别为0.37、0.53、0.69元,对应18PE为22X,考虑公司未来3年的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:高速扩张过程中的人才瓶颈;阿里流量的获取成本增加;多品牌、多渠道的扩张战略受阻;未能把握到新兴电商平台的崛起红利。

主业稳步增长,门店改造升级持续推进 公司1H18实现营收36.2亿元,同增5.34%;归母净利润1.55亿元,同增57%;若剔除新网银行影响(上半年贡献2163万元利润),主业利润同比增长约25%;受消费疲软影响,Q2收入增速较Q1有所放缓。公司半年末拥有2765家门店,较年初净增35家;继永辉2017年底入股公司后,双方就生鲜业务开展合作,上半年改造升级38家生鲜门店,未来仍将精选门店进行优化升级,同时公司积极拥抱新零售,与美团开展业务合作。分品类看,食品收入17.7亿元,同增5.4%,贡献49%的收入来源;烟酒和百货的收入占比分别为27%和17%。分地区看,成都收入20.1亿元,同增5.8%,贡献收入的56%;郊县和二级市收入占比分别为33%和3.6%。 毛利率和净利率双双稳步提升 公司1H18综合毛利率为28.52%,同比提升1pp,主要系商品结构优化、增值服务增加所致。1H18销售管理费用率为23.68%,同比增加0.31pp,主要因门店运营费用增长较快;财务费用率为0.19%,同比减少0.05pp,因利息收入增加所致。1H18净利率为4.27%,同比提升1.4pp。 盈利预测及投资建议 公司是成都社区便利店连锁龙头,品牌深入人心,坚持“商品+服务”的差异化竞争策略,依托线下密集网点,开展彩票、水电费代收等60多项便民增值业务。未来仍将持续进行门店加密,结合生鲜门店改造升级,获客能力增强,叠加新网银行贡献增量收益,预计公司18-20年收入分别为76/85/95亿元,归母净利润分别为2.29/2.81/3.29亿元,EPS为0.17、0.21、0.24元,对应当前股价18PE为28X,维持“谨慎增持”评级。 风险提示: 门店扩张进度放缓;永辉对公司门店的整合不达预期;门店商品结构优化,高毛利品类开拓缓慢;租金、人工费用上涨,控费效果不达预期。

门店优化调整效果显现,零售主业同比扭亏为盈 公司1H18实现营收78.3亿元,同增1.6%;归母净利润4.59亿元,同增237%;若剔除珞狮路卖场出售所贡献的4.27亿净利润,公司主业仍实现约3600万净利润,较1H17扭亏为盈;Q2收入和利润增速较Q1均小幅增长。公司半年末拥有1174家门店,较年初净增44家,其中中百仓储/中百超市/便利店/百货分别拥有175/734/238/10家门店。从经营质量看,湖北区仓储卖场同店增长3.68%,而重庆区仓储卖场、中百超市、电器则均有不同幅度的下滑。分业态看,超市实现收入72.4亿元,同增1.6%,占收入的92.5%;百货收入5.2亿元,占比6.6%。公司积极拥抱新零售,上半年线上销售额达7873万元(自建平台+多点等三方平台),占营收的1%。 毛利率稳步提升,亏损门店减少叠加运营效率优化促进费用率下降 公司1H18整体毛利率为21.96%,同比提升0.37pp,主要系公司加强商品库存管控、优化产品结构所致。其中,超市毛利率为22.36%,同比提升0.18pp;百货毛利率为26.90%,同比提升1.9pp。1H18销售管理费用率为20.37%,同比下降1.19pp,公司通过引入团队合伙制,提升全员工作的积极性,有效抵御人工上涨压力。公司净利率为5.92%,同比提升4.11pp。 盈利预测及投资建议 公司扎根武汉,辐射湖北,围绕“创新、转型、升级”,不断优化门店运营效率,提升存量资产效益,并增设了新零售发展部门,探索全渠道融合发展。公司优化合伙人制度,将个人合伙优化为团队合伙,扩大参与范围,同时借鉴永辉和罗森的优秀管理经验,有望进一步提升运营效率,预计18-20年实现净利润4.97/1.97/2.30亿元,EPS为0.73、0.29、0.34元,对应现有股价18PE为8X,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:超市行业复苏缓慢,竞争加剧;业态调整升级和超市生鲜改造低于预期;拉费效果、盈利改善低于预期;国改进程不达预期。

门店经营质量优化,下半年扩张加速 公司1H18实现营收62.3亿元(+11.8%);实现归母净利润1.94亿元,(+35.6%);Q2收入增速(17%)和利润增速(43%)较Q1均有所提升。公司半年末共拥有门店702家,上半年新开37家,下半年开店将提速(预计全年新开100家以上)。同时,上半年公司同店增长3.87%,其中大卖场和综超分别增长3.6%和4.5%,门店质量优化明显。分区域来看,胶东地区收入占比达88.6%,仍为收入贡献的核心来源;同时胶东地区的坪效约为西部地区的1.4倍,西部地区的提升空间较大。 净利率为3.02%,长期来看仍处于爬坡周期 公司上半年的主营毛利率为17.22%,同比提升0.37pp(其中部分商品损耗计入管理费用,若剔除此部分影响,毛利率同比提升约0.2pp)。分品类看,生鲜的毛利率为15.47%(+0.17pp)、食品化洗的毛利率为18.17%(+0.84pp)、百货的毛利率为21.23%(-0.33pp)。费用率方面,公司1H18销售管理费用率为17.63%,同比增0.14pp,其中单位租金同增9.14%。 盈利预测及投资建议 公司聚焦社区生鲜超市,凭借生鲜较强的获客能力,有效抵御了线上的冲击,收入规模持续增长。公司外延开店提速,胶东地区持续进行门店加密,增强规模效应;鲁西地区加速开门,开拓空白市场,预计全年新开门店100家以上。同时随着合伙人制度的全面铺开、供应链整合的不断强化、物流仓储的逐步完善,预计各业态的同店收入将稳步提升,未来三年将进入收入增长提速和净利率提升周期。预计公司18-20年收入分别为132/152/175亿元,归母净利润分别为3.84/4.80/6.03亿元,EPS 为0.82、1.03、1.29元,对应当前股价18PE 为26X,维持“买入”评级。 风险提示:电商分流线下零售市场;永辉超市等全国性龙头进入山东市场;供应链整合不达预期;互联网巨头的新零售布局加剧零售市场竞争。

山东零售龙头,强化自营能力,构建线上线下融合的供应链体系 利群股份作为立足青岛、辐射山东的区域零售龙头,2017年实现收入105亿元,净利润3.95亿元;1Q18实现净利润1.57亿元,同比增长38%。在国内大多数零售企业以联营模式为主赚取级差地租的背景下,利群却不断强化自营能力,积极拓展品牌代理业务,2017年公司整体自营比例62%,其中百货40%自营。自营的弊端在于库存风险的承担,但同时也提升了公司对品牌的议价能力和对终端消费趋势的把握。凭借多年积累的品牌资源和零售经验,公司陆续推出多个垂直品类集合店,并逐步培育自有品牌和定制产品,形成差异化竞争。另一方面公司同时搭建了面向C端的O2O平台和面向B端的大宗采购平台,并与腾讯云战略合作优化升级O2O平台,积极拓展线上线下融合。 拟低价收购乐天华东区72家门店,全国扩张迎来契机 公司拟以16.65亿元收购乐天华东区72家门店,且不承担历史债务。我们测算收购价格对应2016年仅0.35XPS,远低于行业平均(据联商网报道,2017年多数门店处于停业状态)。乐天原门店以江苏时代超市为基础扩张而来,多分布于核心商圈,凭借利群丰富的供应商资源和零售能力,在强物流保障模式下,乐天门店重开成功率高。据联商网报道,公司计划8月重开第一批20家店,第二批再重开20家,春节前完成剩余门店重开。 民营机制,激励到位,预计未来三年净利润CACR为14.1% 134位业务骨干合计持有公司32.6%的股权,激励到位,充分体现了民营机制的灵活性。不考虑收购乐天,预计18-20年收入分别为110.8/119.5/130.0亿元,归母净利润4.6/5.3/5.9亿元。若收购完成(目前已通过商务部反垄断审核),则收入增长将明显提速,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:存货跌价风险;竞争加剧风险;跨区域经营风险;拟收购乐天72家门店资本支出大,目前处于停业,短期对利润或产生负面影响。

二股东因资金需求减持,员工持股计划坚定市场信心 公司公告,二股东五龙贸易自2016年12月起通过大宗交易和集中竞价累计减持公司5%股份,其中今年以来累计减持1.5%,减持均价为14.3元/股。五龙贸易及其实控人黄俊康基于加大地产布局和业务转型,资金需求量加大,自2014年起逐步减持公司股份,且每次减持间隔期较长,并非不看好天虹价值。结合减持新规,五龙贸易即便继续减持,则在未来三个月内通过集合竞价减持不能超过0.3%,大宗交易减持不超过1.2%。公司年初发布员工持股计划,募集资金1.18亿元,需于7月16日前完成建仓。截止5月15日,公司通过二级市场累计购买股票692万股,交易金额为7672万元,均价为11.08元/股,仍余4170万元未完成购买。员工持股的实施有望激发主观能动性,提升运营效率,并坚定市场信心。 经营能力出色叠加区域扩张,天虹仍为综合零售的首选公司 内部提效方面,公司推进业态升级、数字化转型和供应链建设,其中“一店一策”效果显著,推出CCma、Discovery等创新业态,并通过虹领巾、天虹到家等方式加速线上线下融合;供应链方面加强品牌引进、提升直采占比、推广自有品牌发展。区域扩张方面,公司已进驻以广东、江西为主的8省21市,区域扩张能力得到验证,同时公司与碧桂园等地产龙头加强合作,加强其获取优质物业的能力,保证其高于同行的扩张速度。 投资建议与盈利预测 公司报表质量夯实,拥有41亿现金、约20亿理财和近50万方自有物业,结合员工持股计划接近完成,股权激励充分,看好公司未来三年仍具备领先行业的扩张和盈利能力。预计18-20年归母净利润分别为9.1亿、亿和12.6亿,对应18年20XPE,19年18XPE,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、消费复苏不达预期;新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期;区域扩张的门店数量和质量低于预期。