事件:10月30日公司发布2018年三季报,报告期内公司实现营业收入233.72亿元,同比增11.12%;利润总额26.40亿元,同比增20.88%;归母净利润15.23亿元,同比增10.86%;扣非后归母净利15.44亿元,同比增13.24%;经营活动产生的现金流净额50.99亿元,同比增112.33%;基本每股收益0.48元,同比增0.04元。 公司2018年三季度实现营业收入81.16亿元,同比增9.68%,环比增2.01%;利润总额8.55亿元,同比增24.31%,环比降9.14%;归母净利润4.07亿元,同比降10.72%,环比降32.39%;扣非后归母净利4.17亿元,同比降1.32%,环比降31.41%;经营活动产生的现金流净额13.55亿元,同比增1.79%,环比降23.71%;基本每股收益0.13元,同比降0.01元,环比降0.06元。 点评: 公司前三季度期间费用下降,盈利提升,关键经营指标持续改善。公司前三季度实现毛利74.11亿元,同比增1.23亿元(1.69%),毛利率31.71%,同比下降2.94个pct。期间费用(含研发费用)41.13亿元,同比降1.52亿元(3.6%);其中销售费用16.91亿元,同比降2.67亿元(13.64%);管理费用(含研发费用)18.07亿元,同比增2.3亿元(14.58%);财务费用6.15亿元,同比降1.15亿元(15.75%);期间费用率16.8%,同比降3.48个pct。公司前三季度所得税8.86亿元,同比增2.44亿元(38.01%),税率33.56%,同比增4.16个pct。ROE7.71%,同比提高0.15个pct,盈利能力继续提高,这主要得益于公司提高长协比例、降低负债率带来的公司销售费用和财务费用的降低。报告期内,公司负债率61.14%,较去年同期下降1.92个pct,,环比中报下降0.06个pct,资产负债表不断优化。公司营业周期(存货周转天数+营收账款周转天数)88.69天,连续9个季度下降,营运能力持续提升。 管理费用及所得税增加拖累三季度业绩。公司Q3实现毛利25.39亿元,同比增1.14亿元(4.7%),环比降0.53亿元(2.04%);单季毛利率31.28%,环比降1.3个pct,同比降1.49个pct。Q3期间费用(含研发费用)15.14亿元,同比增0.53亿元(3.63%),环比增1.55亿元(11.41%),期间费用率18.65%,同比降1.09个pct,环比增1.57个pct。Q3期间费用的增加主要来自管理费用,环比增1.31亿(23.73)至6.83亿(含研发费用),同比持平。公司Q3所得税3.8亿,同比增1.76亿元(86.27%),环比增1.2亿元(46.15%);所得税率44.44%,同比增14.79个pct,环比增16.81个pct。公司Q3管理费和所得税的大幅增加,拖累三季度业绩,Q3归母净利4.07亿元,同比降0.49亿元(10.72%),环比降1.95亿元(32.39%)。Q3单季ROE2.09%,同比降0.46个pct,环比降1.1个pct。 焦煤供给受抑、需求好转,价格上行利好公司四季度业绩。在山东“龙郓煤矿”矿难引发多矿停产整顿,安全监察进一步趋严以及山西治理超产的影响下,焦煤供给受限。下游焦炭生产企业利润高企,生产积极性高,焦煤库存量少,补库意愿强。供给受限、需求向好,焦煤价格走强,公司控股股东山西焦煤集团10月再一次上调了焦煤的长协与现货价格,公司四季度业绩有望好转,全年盈利或将继续改善。 盈利预测及评级:基于行业基本面向好以及逐步改善的公司经营指标,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.64元、0.74元、0.82元,当前股价6.60元(11月2日收盘价),对应市盈率分别为10、9和8倍。维持公司“买入”评级。 股价催化因素:经济增长超预期;煤炭行业供给侧改革超预期;公司国企改革进程超预期。 风险因素:宏观经济大幅失速下滑;安全事故风险。

事件:10月30日公司发布2018年三季报,报告期内公司实现营业收入282.63亿元,同比增长16.06%;利润总额4.38亿,同比降20.71%;归母净利3.78亿元,同比增6.78%;扣非后归母净利4.15亿元,同比增127.78%;经营活动产生的现金流净额30.59亿元,同比增229.62%;基本每股收益0.37元,同比增0.02元。 三季度公司实现营业收入80.95亿元,同比降4.76%,环比降9.03%;利润总额0.23亿,同比降72.62%,环比降75.53%;归母净利0.28亿元,同比降32.63%,环比降68.54%;扣非后归母净利-0.04亿元,同比降104.53%,环比降106.06%;经营活动产生的现金流净额14.05亿元,同比增308.77%,环比降35.31%;基本每股收益0.03元,同比降0.01元,环比降0.06元。 点评: 投资亏损对业绩有所拖累,经营性现金流明显改善。公司前三季度实现毛利19.68亿元,同比增2.76亿元(16.31%),毛利率6.96%,同比增0.02个pct。期间费用15.01亿元,同比增0.75亿元(5.26%);期间费用率5.31%,同比降5.86%。前三季度销售费用、管理费用、财务费用分别为7.32亿元、1.83亿元和5.86亿元,同比分别降0.50亿元(6.39%)、降0.24亿元(11.59%)、增1.49亿元(34.10%),财务费用的增加主要因为融资成本的增加。前三季度公司处置期货、纸货、期权确认的投资收益同比下降3.34亿元至-0.42亿元,拖累公司利润,同时公允价值变动净收益同比增加1.22亿元有所对冲。受此影响,前三季度公司ROE6.73%,同比降0.44个pct,盈利能力有所下滑。截至报告期末,公司负债率72.8%,较去年同期降1.3个pct,,环比中报增1.25个pct。今年以来公司重点提升煤炭供应链资金管理效率,积极调整业务结构,加快保理款回收,导致经营活动现金净流入金额同比增加54.19亿元(229.62%)至30.59亿元。净营业周期17.17天,连续6个季度下降,资金利用效率提升。 费用控制乏力使得三季度业绩下滑。公司Q3实现毛利5.54亿元,同比降0.88亿元(13.71%),环增0.57亿元(11.47%);毛利率6.84%,同比降0.71个pct,环比增1.26个pct。期间费用5.84亿元,同比增0.22亿元(3.91%),环比增1.56亿元(36.45%),其中销售费用同比增0.07亿元(2.21%),环比增2.12亿元(189.29%)。Q3归母净利0.28亿元,同比降0.14亿元(32.63%),环比降0.61亿元(68.54%);ROE0.5%,同比降0.35个pct,环比降1.12个pct。 易煤网的资产聚集能力有望支持贸易业务发展。公司围绕客户需求打造供应链金融风控系统,进一步完善账户交易管理系统,实现对平台风控服务可视化、线上化。易煤网的资产聚集能力和金融服务能力得以进一步提升。基于大数据分析的精准配煤和物流规划使得公司能更加高效、精准的满足客户用煤的质量和时效要求,提升公司在供应链管理方面的增值服务能力,有望为公司主营贸易业务引流,形成变现能力。 盈利预测及评级:随着下游对煤炭质量要求以及公司供应链管理平台效率、融资和风控能力的提升,未来基于煤炭供应链条上的洗选加工、仓储配煤、金融服务将进一步彰显煤炭供应链的增值能力,公司的盈利能力或将进一步改善。我们预计2018-2020年EPS分别为0.83、0.96、1.07元,当前股价7.94元(2018年11月2日收盘价),对应18-20年PE分别为10X、8X、7X,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:煤炭供需形势发生变化的风险;非煤大宗商品业务盈利性不及预期;汇率波动风险。

事件:10月31日公司发布2018年三季度报告,报告期内公司实现营业收入1,940.84亿元,同比增6.33%;实现利润总额559.52亿元,同比增4.18%;归母净利润352.78亿元,同比降1.04%;扣除非经常性损益后的净利润为357.25亿元,同比增2.0%;经营活动产生的现金流净额为678.22亿元,同比降19.08%;基本每股收益1.77元,同比降1.0%。 公司2018年第三季度实现营业收入667.04亿元,同比增7.56%,环比增3.58%;利润总额192.88亿元,同比增5.84%,环比增0.55%;归母净利润123.01亿元,同比增8.53%,环比增8.44%;经营活动产生的现金流净额358.85亿元,同比降0.81%,环比增78.29%。 点评: 商品煤销量及价格齐增,公司三季度业绩好转。 2018年前三季度,公司实现商品煤产量2.20亿吨,同比下降0.6%,实现煤炭销量3.40亿吨,同比增加3.6%;实现平均煤炭销售价格431元/吨,同比增加2.1%,其中,自产煤及采购煤销售量3.2亿吨,同比增加3.4%,国内贸易煤销量1400万吨,同比增加13.8%,进口煤销售量250万吨,同比增加316.7%;出口销售150万吨,同比下降16.7%;境外销售200万吨,同比下降51.2%。受益于煤炭销售量及价格的提升,公司煤炭业务盈利好转,前三季度公司煤炭板块实现营业收入1507.03亿元,同比增加5.5%,营业成本1078.09亿元,同比增加7.6%,实现毛利率28.5%,较2017年前三季度减少1.4个百分点,公司毛利率小幅下滑主要包括三方面,一是受煤炭市场需求持续旺盛影响,公司外购煤销售量同比增长,外购煤采购成本增长较快,导致公司总成本有所提高;二是公司工资标准较上年同期有所提高;三是公司内蒙地区露天煤矿为恢复生产开展土方剥离耗用导致吨煤原材料、燃料及动力增加。另一方面,公司17年8月停产的哈尔乌素露天矿逐步恢复生产,公司煤炭产销量逐步恢复正常,成本费用趋于下降维稳,煤炭板块盈利能力逐渐恢复,公司业绩持续向好发展。 售电及发电小时数持续增加,受益于电价上涨,公司电力板块毛利率继续提升。 2018年前三季度,受全社会用电量累积同比增长8.9%,叠加水电增速偏弱影响,全国火电设备发电量同比增加6.93%,前三季度公司完成发电量2136.6亿千瓦时,同比增长8.6%;完成总售电量2004.4亿千瓦时,同比增长8.8%。 截至2018年9月,公司发电总装机容量达到60469兆瓦,较17年末增加2614兆瓦;其中:燃煤发电机组总装机容量55984兆瓦,占公司总装机容量的96.77%。公司燃煤机组平均利用小时数达到3684小时,同比增加214小时,增幅6.17%,较全国火电设备平均利用小时数3276小时高408小时。前三季度公司实现综合售电价315元/兆瓦时,同比增加6元/兆瓦时,增幅1.6%;发电分部平均售电成本为253.7元/兆瓦时,同比下降1.4%,主要原因是售电量增加摊薄了人工、折旧等固定成本。前三季度公司电力板块实现营业收入652.78亿元,同比增加11.4%,营业成本510.12亿元,同比增加6.8%,毛利率21.9%,较2017年同期增加3.4个百分点。受益于电价上涨以及售电及发电小时数增加,公司电力板块毛利率增加较快,盈利能力进一步提升。 路港航高效协作发展,板块盈利能力得到持续增强。 铁路方面:2018年前三季度公司自有铁路运输周转量2114亿吨公里,同比增加2.8%,受益于铁路运输周转量增长,公司铁路板块实现营业收入291.91亿元,较2017年同期增加4.4%,实现营业成本111.16亿元,同比增加6.5%,主要由于铁路运输周转量增加以及外部机车上线率提高导致联运费增加,实现毛利率61.9%,较17年前三季度减少0.8个百分点,公司铁路运输服务盈利能力仍较强,毛利率处于较高水平。港口方面:2018年前三季度公司港口下水煤量1.99亿吨,同比增加1.7%,其中,通过黄骅港下水煤量1.43亿吨,同比增加4.1%,通过神华天津煤码头下水煤量0.34亿吨,同比增加3.4%。前三季度公司港口板块实现营业收入45.79亿元,同比增加8.1%,营业成本19.24亿元,同比增加11%,实现毛利率58%,较17年前三季度减少1.1个百分点。航运分部:2018年前三季度受益于海运价上涨及航运周转量增加,公司航运板块盈利能力大幅提高,18年前三季度实现航运货运量7810万吨,同比增加11.4%,实现航运周转量676亿吨海里,同比增加12.1%。前三季度公司航运板块实现营业收入30.37亿元,同比增加31.9%,营业成本23.10亿元,同比增加31.8%,毛利率达到23.9%,较17年前三季度持平。我们预计未来伴随煤炭行业的企稳发展,公司运输业务持续发力,板块协同效应进一步突显,板块盈利能力将得到持续增强。 经营性现金流净额阶段性降低,公司现金流仍较为强劲,盈利能力逐步恢复,未来高分红可期。 从经营活动产生的现金流情况来看,18年前三季度公司经营活动现金流量净额678.22亿元,同比下降19.08%。其中,神华财务公司经营活动产生的现金流量净额95.89亿元,同比下降24.9%,公司经营活动产生的现金流量净额下滑的主要原因是神华财务公司吸收的存款减少以及公司支付的外购煤及电厂燃煤成本、所得税等税费较上年同期增加所致,剔除神华财务公司影响后经营活动产生的现金流量净额582.33亿元,同比下降18%。截至18年前三季度公司资产负债率33.06%,较17年末下降0.88个百分点,公司资产负债率水平较低,负债结构合理,叠加煤价持续高位运行,公司盈利较为稳健,现金流依然充沛,按照我们的盈利预测模型,假设以40%的分红率来计算,以10月31日的收盘价20.04元/股计算公司18年股息率为4.8%,公司现金流强劲未来高分红可期。 盈利预测及评级:公司与国电电力组建合资公司交易所涉标的资产相关的全部资产划分至持有待售资产,导致公司三季度固定资产同比下滑21.71%,因为公司尚未公布详细情况,我们暂时忽略该部分资产的划拨对公司业绩带来的影响。我们预计公司18-20年营业收入分别为2605.52、2653.61、2703.49亿元,归母净利润分别为474.45、484.48、489.67亿元,摊薄每股收益分别为2.39元、2.44元、2.46元。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式,在煤价高位震荡运行的大背景下,公司煤炭及运输板块协同效应逐步显现,公司盈利能力将大幅提升,维持公司“增持”评级。 风险因素:一是宏观经济低于预期,二是煤价超预期下跌;三是公司矿井开采安全影响。

事件:10月26日公司发布2018年三季报,报告期内公司实现营业收入1191.90亿元,同比降0.21%;其中主营煤炭业务收入458.23亿元,同比增42.49%。利润总额110.26亿元,同比增54.41%;归母净利润55.04亿元,同比增13.36%;扣非后归母净利润为58.85亿元,同比增34.03%;经营活动产生的现金流净额为126.53亿元,同比增123.03%;基本每股收益1.12元,同比增0.15元。 第三季度公司实现营业收入428.83亿元,同比增11.11%,环比降2.48%。利润总额29.57亿元,同比增26.84%,环比降33.63%;归母净利润11.63亿元,同比降28.12%,环比降44.99%;扣非后归母净利润为13.51亿元,同比降4.62%,环比降42.95%;经营活动产生的现金流净额为30.90亿元,同比降44.28%,环比降50.90%;基本每股收益0.24元,同比降0.08元,环比降0.19元。 点评: 陕蒙基地受限于安全环保监管,三季度公司煤炭产量下降。公司前三季度权益煤炭产量7097.8万吨,同比增1669.7万吨(30.76%),其中第三季度煤炭产量2247.6万吨,同比增291.4万吨(14.9%),环比降173.3万吨(7.16%)。三季度煤炭产量环比下降主要因为陕蒙基地(鄂尔多斯能化、昊盛煤业)受安全、环保监管趋严的影响产量环比下降108.8万吨(25.83%),预计四季度将持续受到影响;山东本部和兖煤澳洲产量环比分别下降26万吨(3.05%)和44.2万吨(5.11%),在正常波动范围内。 国际煤价涨势强劲带动三季度公司煤价延续上涨态势。前三季度公司综合煤炭售价554.16元/吨,同比增53.89元/吨(10.77%)。其中山东本部吨煤售价588.65元/吨,同比增0.59元/吨(0.1%);兖煤澳洲吨煤售价623.97元/吨,同比增124.68元/吨(24.97%);陕蒙基地吨煤售价266.86元/吨,同比增11.86元/吨(4.65%)。三季度公司综合吨煤售价584.58元/吨,同比增95.79元/吨(19.66%),环比增55.54元/吨(10.50%)。其中山东本部吨煤售价585.66元/吨,同比降2.1元/吨(0.36%),环比降0.36元/吨(0.06%);兖煤澳洲吨煤售价644.36元/吨,同比增119.99元/吨(22.88%),环比增19.58元/吨(3.13%);陕蒙基地吨煤售价258.92元/吨,同比降6.29元/吨(2.37%),环比增16.78元/吨(6.93%)。前三季度国际煤价涨势强劲带动兖州澳洲及公司煤炭售价上扬。 陕蒙基地产量下滑及安全环保投入增加使得吨煤成本明显上升,拖累公司煤炭板块盈利。前三季度公司吨煤毛利246.42元/吨,同比增29.71元/吨(13.71%),吨煤毛利率44.47%,同比增1.15个pct。其中山东本部吨煤毛利341.02元/吨,同比降10.73元/吨(3.05%),毛利率57.93%,同比降1.88个pct;兖煤澳洲吨煤毛利345.44元/吨,同比增81.62元/吨(30.94%),毛利率55.36%,同比增2.52个pct;陕蒙基地吨煤毛利72.22元/吨,同比降52.10元/吨(41.91%),毛利率27.06%,同比降21.69个pct。三季度公司吨煤毛利率40.69%,环比下滑7.37个pct,其中山东本部、兖煤澳洲和陕蒙基地的吨煤毛利率分别为56.73%、56.61%、-20.18%,环比分别降3.24个pct、降0.06个pct、降37.29个pct。今年以来陕蒙基地毛利率明显下降原因是安全环保强监管使得产量下降以及安全环保投入增加带来的吨煤成本明显上升。陕蒙基地前三季度吨煤成本194.64元/吨,同比增63.97元/吨(48.95%),第三季度吨煤成本311.17元/吨,环比二季度增110.47元/吨(55.04%),拖累公司煤炭板块盈利。 公司营收质量持续改善,单季业绩有所下滑。公司前三季度营收1191.9亿元,同比降0.21%(0.29亿),煤炭业务收入458.23亿元,同比增42.49%(136.65亿元)。其中三季度营业收入428.82亿元,同比增42.88亿元(11.11%),环比降10.92亿元(2.48%),而煤炭业务收入158.92亿元,同比增48.53亿元(43.96%),环比增10.26亿元(6.9%)。今年以来,煤炭主营业务占比持续提升,低利润的贸易业务收入占比收窄。前三季度公司三费合计123.44亿元,同比增38.13亿元(44.70%)。期间费用率10.36%,同比增3.2个pct。期间费用率的增加主要因为销售费用和财务费用的增加,兖煤澳洲煤炭销量增加影响销售费用增加18.61亿元,利息支出、汇兑损失和担保费用分别使得财务费用增加9.74亿元、3.65亿元和1.56亿元。第三季度三费合计43.39亿元,同比增5.68亿元(15.06%),环比降1.58亿元(3.51%),期间费用率10.12%,同比环比基本持平。前三季度公司实现归母净利润55.04亿元,同比增13.36%(7.21亿元);扣非归母净利润为58.85亿元,同比增34.88%(14.94亿元);ROE9.25%,同比提高0.36个pct。三季度单季实现归母净利润11.63亿元,同比降4.31亿元(28.12%),环比降9.51亿元(44.99%);扣非后归母净利润为13.51亿元,同比降0.66亿元(4.62%),环比降10.17亿元(42.95%)。三季度盈利下滑一方面因为主营煤炭业务产量下降及成本上升,另一方面公司移交“三供一业”至地方管理时将“三供一业”设施维修完好,产生非经常性开支2.38亿元。 甲醇业务量价齐增,化工板块业绩亮眼。前三季度公司甲醇产量同比增长6.01%(7.0万吨)至123.4万吨,销量同比增长7.92%(9.1万吨)至124.0万吨。前三季度甲醇综合售价2140.28元/吨,同比增17.39%(317.02元/吨)。与此同时,产量的增长降低了甲醇的单位生产成本,前三季度甲醇单位毛利771.25元/吨,同比大增68.46%(313.42元/吨)。甲醇量价齐升带来甲醇业务前三季度实现收入26.54亿元,同比增26.68%(5.59亿元);实现毛利9.56亿元,同比增81.8%(4.30亿元);毛利率35.03%,同比增10.92个pct,盈利能力明显提升。石油、天然气等上游生产资料价格高企,人民币汇率走低进口受阻,甲醇供给端受到抑制,今年甲醇价格有望保持高位,公司甲醇板块的高盈利水平有望维持。 公司现金盈利能力强,账面未分配利润高,杠杆率适中,资本开支已趋下行,具备未来高分红潜力。前三季度公司经营性净现金流126.53亿元,同比增加44.59亿元(54.41%)。三季度末账面未分配利润高达411.16亿元,资产负债率为57.85%,杠杆率适中,较上期末下降1.09个pct,且公司部分债务拟通过定增方式募集资金偿还,负债水平有望继续降低。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成,未来公司资本开支有望明显下降。公司章程将分红率由30%提升至35%,基于公司的成长性和现有现金流情况,即便按照基本分红率下的股息率也较为可观,考虑到债务稳中趋降、资本开支进入下行期,未来一到两年存在高比例分红进一步提升股息率的潜力。 盈利预测及评级:考虑安全环保监管对公司煤炭产量释放的制约,我们下调公司的盈利预测,预计18、19、20年EPS分别为1.66元、1.92元、2.19元,维持公司“买入”评级。 股价催化因素:冬储旺季煤价中枢继续上扬,兖煤澳洲盈利能力继续释放,制约陕蒙基地正常生产的因素缓解。 风险因素:煤价短期波动风险、安全生产风险。

事件:8 月24 日晚公司发布2018 年半年度报告,报告期内公司实现营业收入1273.8 亿元,同比增5.69%;实现利润总额366.64 亿元,同比增2.39%;归母净利润229.77 亿元,同比降5.5%;扣除非经常性损益后的净利润为230.17 亿元,同比降3.20%;经营活动产生的现金流净额为319.37 亿元,同比降32.96%;基本每股收益1.16 元,同比降5.5%。 公司2018 年二季度实现营业收入644.01 亿元,同比增8.32%,环比增2.26%;利润总额191.82 亿元,同比增5.84%, 环比增9.72%;归母净利润113.44 亿元,同比降6.09%,环比降2.48%;经营活动产生的现金流净额201.27 亿元,同比降11.15%,环比增70.42%。 点评: 煤炭产量小幅下滑,售价和成本有所上升,总体稳定。 2018 年上半年,受哈尔乌素露天矿前期停产影响(18 年上半年产量280 万吨,产能3000 万吨),公司上半年实现商品煤产量1.46 亿吨,同比下降3.9%,实现煤炭销量2.25 亿吨,同比增加2.2%;实现平均煤炭销售价格432 元/吨,同比增加1.6%,其中,自产煤销售量1.46 亿吨,同比下降7.6%,外购煤销量7980 万吨,同比增加26.7%。公司煤炭板块实现营业收入999.79 亿元,同比增加4.1%,营业成本711.57 亿元,同比增加7.0%,实现毛利率28.5%,较2017 年上半年下降2.4 个百分点,公司毛利率小幅下滑主要包括两方面,一是受煤炭市场需求持续旺盛影响,公司外购煤销售量同比大幅增长26.7%,外购煤采购成本增长21.9%,导致公司总成本有所提高;二是公司工资标准较上年同期有所提高, 吨煤人工成本为19.8 元/吨,同比增长18.6%;三是煤炭产量同比下降7.6%,公司上半年吨煤折旧摊销18.6 元/吨,同比增加了12%;四是公司内蒙地区露天煤矿为恢复生产开展土方剥离耗用导致吨煤原材料、燃料及动力增加27.2%,18 年上半年公司成本有所上升,导致毛利率小幅下滑。我们预计伴随公司露天矿剥离完成,公司成本将恢复稳定,公司盈利能力将得到恢复。 售电及发电小时数增幅较大,受益于电价上涨,公司电力板块毛利率小幅增加。 2018 年上半年,受全社会用电量同比增长9.4%,叠加水电出力偏弱影响,全国火电设备发电量同比增加8.0%,上半年公司完成发电量1335.9 亿千瓦时,同比增长9.5%;完成总售电量1253.8 亿千瓦时,同比增长9.6%。截至2018 年6 月,公司发电总装机容量达到58769 兆瓦,较上年末增加914 兆瓦;其中:燃煤发电机组总装机容量56914 兆瓦,占公 司总装机容量的96.8%。公司燃煤机组平均利用小时数达到23.64小时,同比增加179小时,增幅8.19%,较全国煤电设备平均利用小时数2126小时高238小时。上半年公司实现综合售电价312元/兆瓦时,同比增加1.6%;发电分部平均售电成本为256.4元/兆瓦时,同比下降2.2%,主要原因是售电量同比增加摊薄固定成本。上半年公司电力板块实现营业收入407.68亿元,同比增加11.9%,营业成本322.79亿元,同比增加6.7%,毛利率20.8%,较2017年同期增加3.9个百分点。受益于电价上涨以及售电及发电小时数增加,公司电力板块毛利率增加较快,盈利能力进一步提升。 路港航高效协作发展,板块盈利能力得到持续增强。 铁路方面:2018年上半年公司自有铁路运输周转量1386亿吨公里,同比增加1.6%,受益于铁路运输周转量增长,公司铁路板块实现营业收入191.41亿元,较2017年同期增加3.4%,实现营业成本72.58亿元,同比增加5.5%,主要由于铁路运输周转量增加以及自有铁路机车维修增多导致外部运输费增加,实现毛利率62.1%,较17年上半年下降0.7个百分点,公司铁路运输服务盈利能力仍较强,毛利率处于较高水平。港口方面:2018年上半年公司港口下水煤量12950万吨,同比下降1.7%,其中,通过黄骅港下水煤量9200万吨,同比增加0.3%,通过神华天津煤码头下水煤量2270万吨,同比增加7.1%。上半年公司港口板块实现营业收入29.82亿元,同比增加6.6%,营业成本12.16亿元,同比增加3.5%,实现毛利率59.2%,较17年上半年提高1.2个百分点。航运分部:2018年上半年受益于海运价上涨及航运周转量增加,公司航运板块盈利能力大幅提高,18年上半年实现航运货运量5160万吨,同比增加12.2%,实现航运周转量451亿吨海里,同比增加13.0%。上半年公司航运板块实现营业收入20.34亿元,同比增加40.5%,营业成本15.0亿元,同比增加36.7%,毛利率达到26.3%,较17年上半年提高2.1个百分点。我们预计未来伴随煤炭行业的企稳发展,公司运输业务持续发力,板块协同效应进一步突显,板块盈利能力将得到持续增强。 经营性现金流受外购煤及燃煤电厂成本增加等影响阶段性降低,公司现金流强劲未来分红可期。 从经营活动产生的现金流情况来看,18年上半年公司经营活动现金净流入同比下降33.0%。其中,神华财务公司经营活动产生的现金净流出31.11亿元(2017年上半年净流入29.84亿元),同比变化-204.3%,主要原因是客户存款及同业存放款项净额减少,以及对客户的贷款和垫款净额增加所致;剔除神华财务公司影响后,公司经营活动产生的现金流量净额同比下降21.5%,主要原因是支付的外购煤及电厂燃煤成本、所得税等税费较上年同期增加。从投资活动产生的现金流情况来看,18年上半年公司投资活动现金净流出84.33亿元(2017年上半年净流入19.49亿元),同比变化-532.7%,主要原因是上年同期理财产品到期收回。从筹资活动产生的现金流情况来看,18年上半年公司筹资活动现金净流出同比增加32.8%,主要原因是发电分部的银行借款增加导致。截至18年上半年公司资产负债率34.77%,较17年末上升0.83个百分点,公司资产负债率水平较低,负债结构合理,叠加煤价持续高位运行,公司盈利较为稳健,现金流依然充沛,按照我们的盈利预测模型,假设以40%的分红率来计算,以8月24日的收盘价17.44元/股计算公司18年股息率为5.0%,公司现金流强劲未来分红可期。 盈利预测及评级:我们预计公司18-20年营业收入分别为2534.0、2581.81、2631.48亿元,归母净利润分别为451.14、460.67、466.76亿元,摊薄每股收益分别为2.27元、2.32元、2.35元。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式,在煤价高位震荡运行的大背景下,公司煤炭及运输板块协同效应逐步显现,公司盈利能力将大幅提升,维持公司“增持”评级。 风险因素:一是宏观经济低于预期,二是煤价超预期下跌;三是公司矿井开采安全影响。

事件:8月25日公司发布2018年半年报,报告期内公司实现营业收入763.08亿元,同比降5.52%;其中主营煤炭业务收入309.44亿元,同比增50.04%。利润总额80.69亿元,同比增69.19%;归母净利润43.41亿元,同比增34.09%;扣非后归母净利润为45.34亿元,同比增53.41%;经营活动产生的现金流净额为95.63亿元,同比增359.5%;基本每股收益0.88元,同比增0.23元。 第二季度公司实现营业收入439.74亿元,同比增7.37%,环比增36%。利润总额44.45亿元,同比增104.55%,环比增22.99%;归母净利润21.14亿元,同比增44.53%,环比降5.12%;扣非后归母净利润为23.68亿元,同比增75.61%,环比增9.33%;经营活动产生的现金流净额为62.93亿元,同比增296.04%,环比增92.45%;基本每股收益0.43元,同比增0.14元,环比降0.02元。 点评: 并购联合煤炭后兖煤澳洲业绩反转,实现超预期大幅增长。2017年9月兖州煤业控股子公司兖煤澳洲收购联合煤炭完成交割,同年11月莫拉本二期低成本井工矿产能800万吨正式投产,于18-19年逐步释放产量。兖煤澳洲权益产量由16年的2000万吨左右明显提升至18年的3700万吨左右。上半年公司并表兖煤澳洲权益商品煤产量1698.4万吨,同比大增160.85%(1047.3万吨),占公司上半年产量增量的75.98%。兖煤澳洲上半年商品煤综合售价613.29元/吨,同比增27.69%(133.01元/吨),增幅显著领先国内。吨煤毛利335.32元/吨,同比增42.14%(99.42元/吨)。兖煤澳洲上半年煤炭业务毛利率54.68%,同比增5.54个pct,毛利率仅次于山东本部,增幅领先国内。上半年兖煤澳洲(100%权益)实现税前利润5.39亿澳元、税后利润3.61亿澳元,去年同期亏损,业绩超预期大幅增长。 陕蒙基地产量、效益如期稳步释放,仍有提升空间。陕蒙基地(鄂尔多斯能化和昊盛煤业)上半年煤炭产量同比增加51.96%(333.4万吨)至975万吨,占公司上半年产量增量的24.19%,其中昊盛煤业的石拉乌素煤矿受环保安全政策影响,产量同比下降23.8万吨(11.28%)。上半年陕蒙基地吨煤综合售价269.31元/吨,同比增8.65%(21.45元/吨);吨煤毛利110.57元/吨,同比降4.57%(5.29元/吨)。陕蒙基地合计毛利10.31亿元,同比增49.42%(3.41亿元),毛利率41.06%,同比降5.69个pct。随着石拉乌素煤矿生产回归正常,陕蒙基地的煤炭产量仍有增长空间,有望摊薄吨煤成本,进一步提升效益。 煤炭售价稳步上扬,成本小幅增加,主营煤炭业务盈利能力继续提升。受益于商品煤销量和售价的提高,上半年煤炭板块实现销售收入309.44亿元,同比增加50.05%。上半年,商品煤产量同比增39.7%至4850万吨,商品煤销量同比增33.1%至5550.4万吨,其中自产煤4755.6万吨,同比增42.85%(1426.7万吨),贸易煤量减少,煤炭业务质量有所提升。上半年公司煤炭综合售价539.25元/吨,同比增6.47%(32.76元/吨),其中自产煤综合售价531.56元/吨,同比升10.31%(49.69元/吨)。综合煤炭成本288.66元/吨,同比降4.12%(12.41元/吨),自产煤吨煤成本244.79元/吨,同比增7.94%(18.01元/吨),主因自有矿井人员工资和安全环保投入有所增加,而贸易煤采购成本降低。公司吨煤毛利250.59元/吨,同比增21.99%(45.17元/吨);自产煤吨煤毛利286.78元/吨,同比增12.42%(31.68元/吨)。自产煤和贸易煤的盈利均明显提升。煤炭业务毛利146.32亿元,同比增59.25%(54.44亿元);板块毛利率47.28%,同比增加2.73个pct;毛利占比91.77%,同比降1.4个pct,原因是煤炭板块之外的煤化工板块、金融板块全面开花,盈利同步提升。 公司业务瘦身健体,营收质量明显改善,多因素致公司费用较大幅度增加,业绩依然保持高速增长。公司上半年营收763.08亿元,同比降5.52%(43.16亿),主要原因是公司强化主业,在煤炭、甲醇业务等主业营收增加的同时,控制了低毛利率的非煤贸易业务,后者收入同比下降154.22亿元(降幅26.41%)。上半年公司毛利159.44亿元,同比大幅增加61.64%(60.8亿元);综合毛利率20.89%,同比增8.66个pct。公司业务进一步向主业集中,瘦身健体,营收质量大幅提高。上半年公司三费合计80.04亿元,同比增68.15%(32.44亿元);期间费用率10.40%,同比增4.59个pct。其中销售费用同比增99.11%(14.49亿元)至29.11亿元,管理费用同比增55.62%(11.28亿元)至31.56亿元,财务费用同比增52.52%(6.67亿元)至19.37亿元。销售费用的增加主要因为兖煤澳洲煤炭销量增加影响运输、港口费用同比增7.35亿元,以及兖煤澳洲、兖煤国际按销售收入比例支付的资源特许权使用费(ROYALTY)同比增5.29亿元,2018年兖州澳洲并表产量同比明显增长,澳洲煤炭价格持续高位的背景下,预计下半年公司销售费用同比继续提升,环比较为稳定。管理费用的增加主要因为一次性计提社会保险费10.16亿元,该部分费用为非经常性费用,下半年管理费用环比或将明显降低。尽管上半年公司三费大幅增加,在煤炭、甲醇主业向好,金融布局收益显著的情况下,公司仍实现归母净利润43.41亿元,同比增34.09%(11.52亿元);扣非归母净利润为45.34亿元,同比增53.41%(15.6亿元);ROE 7.57%,同比提高1.27个pct。 甲醇业务量价齐增,规模效应降低单位成本,化工板块业绩亮眼。上半年公司甲醇产量同比增长8.31%(6.1万吨)至79.5万吨,销量同比增长10.74%(7.7万吨)至79.4万吨。上半年公司甲醇综合售价2107.89元/吨,同比增15.26%(279.05元/吨)。与此同时,产量的增长降低了甲醇的单位生产成本,上半年公司甲醇单位毛利758.16元/吨,同比大增81.79%(341.11元/吨)。上半年公司甲醇量价齐升带来甲醇业务实现收入16.74亿元,同比增27.64%(3.62亿元);实现毛利6.02亿元,同比增101.31%(3.03亿元);毛利率35.97%,同比增13.16个pct,盈利能力明显提升。石油、天然气等上游生产资料价格高企,人民币汇率走低进口受阻,甲醇供给端受到抑制,今年甲醇价格有望保持高位,公司甲醇板块的高盈利水平有望维持。 公司现金盈利能力强,账面未分配利润高,杠杆率适中,资本开支已趋下行,具备未来高分红潜力。上半年公司经营性 净现金流95.63亿元,同比大幅增加74.82亿元或359.54%。上半年期末公司资产负债率为58.94%,杠杆率适中,因去年下半年并购联合煤炭贷款,二季度所有者权益减少,负债率年内略提高(+0.93个pct),仍明显低于上年水平,且公司部分债务拟通过定增方式募集资金偿还,下半年负债水平有望继续降低。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成,未来公司资本开支有望明显下降。公司章程规定分红率为30%,基于公司的成长性和现有现金流情况,即便按照基本分红率下的股息率也较为可观,考虑到债务稳中趋降、资本开支进入下行期,未来一到两年存在高比例分红进一步提升股息率的潜力。 盈利预测及评级:我们预计18、19、20年EPS分别为1.91元、2.26元、2.65元,基于现价18年PE5.9倍,19年约5倍,20年约4.3倍,目标价维持25元,维持公司“买入”评级。 股价催化因素:下半年煤价中枢继续上扬,联合煤炭盈利能力继续释放,公司陕蒙基地产销量进一步提升。 风险因素:煤价短期波动风险、安全生产风险。

事件:2018年8月10日陕西煤业发布2018年半年报,报告期内公司原煤产量同比增6.55%至5271万吨,商品煤销量同比增2.94%至6541万吨。实现营业收入262.43亿元,同比增2.57%;实现利润总额103.04亿元,同比增12.37%;归母净利润59.44亿元,同比增8.61%;扣除非经常性损益后的净利润为59.52亿元,同比增8.62%;经营活动产生的现金流净额为63.52亿元,同比增9.88%;基本每股收益0.59元,同比增7.27%。 公司2018年二季度实现营业收入136.55亿元,同比增2.58%,环比增8.48%;利润总额53.32亿元,同比增13.83%,环比增7.22%;归母净利润31.03亿元,同比增10.85%,环比增9.20%;经营活动产生的现金流净额31.23亿元,同比增26.90%,环比降3.25%。 点评: 煤炭量价齐升下盈利能力继续增强。2018年上半年公司原煤产量同比增长6.55%至5271万吨;商品煤销量同比增长2.94%至6541万吨。上半年公司商品煤综合售价372.75元/吨,同比上升10.25元/吨,增幅2.83%,其中自产煤售价366.86元/吨,同比上升11.03元/吨,增幅3.10%;贸易煤售价393.95元/吨,同比上升11.64元/吨,增幅3.04%;公司原选煤完全单位成本为173.24元/吨,同比上升4.53元/吨,增幅2.69%。2018上半年,公司煤炭业务实现收入251.81亿元,占总收入的95.95%,同比增加4.44亿元,增幅1.79%;铁路运输业务实现收入3.44亿元,占总收入的1.31%,同比增加0.51亿元,增幅17.41%;其他业务实现收入7.18亿元,占总收入的2.74%,同比增加1.62亿元,增幅29.14%。公司煤炭板块盈利能力继续增强。 18年上半年公司费用降低,盈利能力提升,关键经营指标持续改善。得益于公司运输费用的降低以及贷款减少带来利息支出下降,18年上半年公司三费总额31.89亿元,同比下降18.8%,其中销售费用10.38亿元,同比降46%,财务费用0.7亿元,同比降50.27%,管理费用20.81亿元,同比增11.69%。报告期内,公司负债率44.86%,较去年同期下降2.48个pct,,公司资产负债表不断优化。上半年公司销售毛利率54.68%,同比提高0.23个pct,盈利能力继续提高,这主要得益于公司提高长协比例来稳定销售、降低有息负债带来的公司费用的降低。现金流量利息保障倍数70.96倍,较去年同期的32.6倍和17年底的48.1倍大幅提升,偿债能力不断提升。公司营业周期(存货周转天数+应收账款周转天数)44.93天,连续8个季度下降,公司营运能力持续提升。 下半年将开启产量集中释放期。公司控股在建矿井小保当矿(权益占比60%),一期设计1500万吨,核准产能800万吨,二期设计1300万吨,核准产能800万吨,实际建设的能力在3500万吨;目前建设进展顺利,预计今年9月一期出煤,二期明年9月出煤,月度出煤量能够稳定在100万吨的水平时,该投资进行转固。此外,公司参股的袁大滩矿也已经基本建成,今年规划产量200万吨,公司持有中能煤田公司34%股权,中能煤田持有袁大滩矿业公司90%股权,公司间接持股31%,袁大滩矿不并表,按权益法核算投资收益,核定产能500万吨,位于神府矿区,根据我们测算,按照当前煤价下预计吨煤净利在150元左右,从未来优质资源产能释放的角度来看,公司正处于低成本优质资源的释放期。 2019年蒙华铁路打通“北煤南下”大通道,“铁路+管道”双管齐下将突破运输瓶颈制约,大幅提升公司销售半径和能力,降低销售费用,提升盈利能力。公司未来销售增长点将重点在西南和华南地区,围绕“两带”(东出海进江和南下辐射长江经济带)战略市场布局,在“两湖一江”及西南地区推动跨省域能源合作,上半年公司煤炭入渝量突破400万吨;不断提升中长协兑现率,市场集中度和用户支撑度显著提升。另一方面,19年建成通车的“蒙华”铁路投运将大幅提升陕西省煤炭外运能力,降低陕西省煤炭运输成本和销售费用。此外,靖神铁路连通“蒙华”,将打通公司矿区运输通道,进而提升蒙华铁路对公司的价值。神渭管道目前是世界设计距离最长也是我国第一条长距离输煤管道,由陕西煤业打造。预计建成后将极大缓解铁路、公路煤炭运力不足的问题,有效疏通神府矿区新增煤炭产能外运的瓶颈。经过我们初步测算,陕煤通过蒙华铁路运输煤炭至“两湖一江”的运费将下降约40~50元/吨,降幅在17-22%左右,公司营运及盈利能力将大幅提升。 盈利大幅改善,现金流十分充沛,资本开支及负债逐步降低,未来高额分红潜力较大。2016年以来业绩触底回升,2018年上半年业绩继续提升,实现归母净利59.44亿元(YOY8.61%)。2017年公司现金分红41.8亿元,分红率40%,基于7.55元收盘价(8月9日),股息率5.01%,我们按照公司历史分红率32.61%,基于我们的盈利预测模型,按照7.55元收盘价(8月9日)得出公司18-20年的股息率分别为5.17%、5.63%、6.30%。伴随公司盈利能力大幅提升,经营性现金流净额大幅提升至2018年上半年的63.52亿元(YOY9.88),同时公司有息负债279.11亿元,上半年公司大幅压缩贷款,财务费用快速下滑50.27%,资产负债率44.86%,低于煤炭开采上市公司平均的49.87%,伴随陕北基地开发跨过投资顶峰期,公司资本开支已连续2年下降。展望18、19、20年,公司自由现金流充沛,在继续降杠杆的同时,具备更为充分的的现金分红能力,公司自2014年上市以来分红较为积极,平均分红率32.61%。从现金流角度,公司具备进一步提高分红比例的能力,未来高额分红潜力较大。 盈利预测及评级:受益于未来两到三年煤炭行业周期性向好,煤炭价格中枢抬升,公司权益煤炭产量于2018年、2019、2020年有所提升,公司盈利能力将显著提升并逐步释放。根据公司最新披露股本数量的基础上,我们预计18、19、20年EPS分别为1.20、1.30、1.46元,基于现价18年PE约6.3倍,19年约5.8倍,20年约5.2倍。未来两到三年仍然处于煤炭上行周期,考虑到公司相对内生性增长显著,管理层具有较高运营水平,18~20年公司处在快速发展轨道,维持公司“买入”评级。 股价催化因素:新增产能不断释放,蒙华铁路建成开通,盈利能力大幅提升。

事件:2018年7月31日西山煤电发布2018年半年报,报告期内公司原煤产量同比增2.53%至1337万吨,商品煤销量同比增6.01%至1218万吨。实现营业收入152.56亿元,同比增11.90%;其中主营煤炭业务收入81.46亿元,同比增7.88%。 利润总额17.85亿元,同比增19.32%;归母净利润11.15亿元,同比增21.59%;扣除非经常性损益后的净利润为11.27亿元,同比增26.78%;经营活动产生的现金流净额为37.44亿元,同比增249.71%;基本每股收益0.35元,同比增21.61%。 公司2018年二季度实现营业收入79.56亿元,同比增18.39%,环比增9.00%;利润总额9.41亿元,同比增30.69%,环比增11.37%;归母净利润6.02亿元,同比增33.06%,环比增17.26%;扣非后归母净利润6.08亿元,同比增47.29%,环比增17.10%;经营活动产生的现金流净额17.76亿元,同比增157.99%,环比降9.81%;基本每股收益0.19元,同比增18.75%,环比增35.71%。 点评: 公司上半年费用明显降低,盈利能力提升,关键经营指标持续改善。公司上半年ROE6.01%,同比提高0.62个pct,盈利能力继续提高,这主要得益于公司提高长协比例、降低负债率带来的公司费用的降低。上半年公司三费总额24.93亿元,同比下降11.06%,其中销售费用10.86亿元,同比降23.14%,财务费用3.88亿元,同比降21.77%,管理费用10.19亿元,同比增13.98%,报告期内,公司负债率61.40%,较去年同期下降2.33个pct,,环比一季度末下降1.33个pct,资产负债表不断优化。现金流量利息保障倍数9.19倍,较去年同期的2.24倍和17年底的5.86倍,偿债能力不断提升。 公司营业周期(存货周转天数+营收账款周转天数)90.15天,连续8个季度下降,营运能力持续提升。 煤炭板块盈利能力可观,对公司利润贡献绝对高位。2018年上半年公司原煤产量同比增长2.53%至1337万吨;其中洗精煤产量591万吨,同比增10.88%,占比44.2%,同比增3.33个pct。商品煤销量同比增长6.01%至1218万吨,其中洗精煤销量576万吨,同比增14.06%,占比47.29%,同比增3.34个pct,焦精煤销量及占比同比略有下降。上半年公司平均煤炭销售价格668.81元/吨,同比增1.76%,较2017年全年均价增0.84%;公司吨煤生产成本281.28元/吨,同比增37.59元/吨,与2017年吨煤生产成本持平,吨煤毛利387.53元/吨。上半年煤炭板块实现销售收入81.46亿元,同比增7.88%,占比53.4%;板块毛利率57.94%,同比降4.98个pct;毛利占比96.88%,同比降0.8个百分点。板块盈利能力依然可观,对公司利润的贡献保持绝对高位。 焦化业务盈利能力基本稳定,电力业务依然亏损。报告期内,公司焦炭产量224万吨,同比增8.7%;销量220万吨, 同比增5.3%。公司焦化业务收入37.11亿元,同比增13.07%。占总收入24.31%,同比提高0.25个pct;毛利1.8亿元,同比降1.10%;毛利率4.85%,同比降0.69个pct。报告期内,公司发电72亿度,同比增20.00%,售电64亿度,同比增18.52%。电力热力业务收入20.12亿元,同比增30.31%,占总收入13.19%,同比增1.86个pct。毛利-2.02亿元,亏损幅度同比降低0.2亿元。 公司有望受益山西国改,稀缺焦煤资源构筑企业护城河。公司拥有优质焦煤资源,可采储量23.16亿吨,煤炭产能2960万吨,电力装机容量3150兆,焦炭产能540万吨。焦煤集团拥有炼焦煤地质储量211.03亿吨,可采储量114.31亿吨,规划总产能1.74亿吨/年;此外集团设计焦炭产能1180万吨/年。西山煤电作为集团下唯一的煤炭上市公司,是集团及其煤炭业务实现整体上市的最佳平台。公司的主要产品为焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等,所属古交矿区的主焦煤、肥煤是稀缺、保护性开采煤种,具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点,在国内炼焦精煤特别是优质炼焦精煤的供给方面位于重要地位,资源优势使得公司抗风险能力强,发展有较好预期前景。 盈利预测及评级:基于行业基本面向好,公司费用控制能力增强,我们上调了公司的盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.64元、0.74元、0.82元,当前股价6.71元(8月2日收盘价),对应市盈率分别为10、9和8倍。考虑到公司资源优势和国企改革预期,维持公司“买入”评级。 股价催化因素:经济增长超预期;煤炭行业供给侧改革超预期;公司国企改革进程超预期。 风险因素:宏观经济大幅失速下滑;安全事故风险。