事件:长城汽车公布了2014 一季报,营收同比增长16%,归属母公司利润同比增长6%。 研发投入加大、管理费用激增继续影响一季度业绩。公司2013 年管理费用较2012 年激增了58%远超过营收增长,管理费用率也上升到4.8%,是近几年的新高,而从2014Q1 的情况来看,公司管理费用率继续上升至5.3%。我们认为H8 的重新修改、H2 的即将上市都是公司一季度研发费用继续上升的原因。 经过一个季度的改善,H8 即将重新上市,我们坚信以公司的投资效率和过往的市场拓展风格,此次H8重新上市将达到公司的预期效果,我们对H8 稳定后月销量的预期维持在5000 台。 H6 月销量继续上行,轿车销量持续低迷。一季度公司明星车型H6 销量继续上升,虽然有2 月春节假期的影响,月均销量仍然达到2.2 万辆,目前各地终端的情况是H6 仍然有2 个月左右的等车时间,产能瓶颈继续制约着H6,同时也说明H6 未来月销继续上升的潜力。从即将上市的H2 和H6 的价位和区间来看,我们认为这两款车型将会形成有力的互补,H6 的销量不会被H2 侵蚀。轿车方面,由于车型老化C30的销量下滑迅速,环比去年四季度下滑了12%,月销量也从高峰时期的一万台以上下滑到仅剩下八千台左右,高端车型C50 销量保持较为稳定的状态。从我们终端的调研情况来看,虽然销量下滑,但是无论C30 还是C50 的价格优惠并不明显,从策略上来看公司仍然实行了保持价格稳定的做法,我们认为这有利于公司产品品牌形象的建设和维持渠道稳定的盈利能力。 轿车业务不会是公司的鸡肋业务。长期来看,我们并不认为轿车业务会成为公司被放弃的业务,只是资源配置的角度来看,目前公司一年可以充分推广的新车型应该不会超过3 个,因此短期选择了需求更为旺盛的SUV 车型进行推广,未来随着SUV 产品线的逐步搭建完毕,重新拓展轿车市场也会是公司的必然的战略选择。 投资策略。短期来看目前整个行业的需求情况仍然十分乐观,但我们对二季度整个乘用车的销量增速保持谨慎态度,预计销量增速逐步放缓,全年销量增长在 8% 左右。虽然需求增速有可能低于市场预期,但是我们认为行业内企业正在走过粗放式增长阶段,需求升级和供给端集中度提升使得需求波动对业绩的影响不像过往那样剧烈,这一点将会 2014 年车企投资的超预期点。依托较强的产品力和逐步提升的渠道、品牌力,长城汽车或将是上市自主品牌乘用车企业当中产品结构调整的最先受益者和最佳投资标的之一。我们预计公司2014-2016 年营业收入分别达到:769、1049、1191 亿元,同比增长35%、36%、14%,归属母公司净利润达到:109、151、171 亿元,对应EPS:3.6、5、5.6 元,维持公司“买入”评级。 股价催化剂:4、5 月度的销量数据,尤其是H6、H8 的销量数据。

投资要点 事件:海马汽车发布了2014年Q1业绩预告,预计归母净利润:0.53-0.68亿元,同比增长80%-130%。 略低于我们预期,但表现也属优异。之前我们预期公司归母净利润在0.8亿元左右,预期产生偏差的主要原因在于我们对郑州基地M3的销量预期偏高,对海口基地福美来的预期略低(我们预计M3月销9000台、福美来月销2000台,实际上分别为7428、3074台),此外普力马的下滑也超出我们的预期月销仅有365台基本不贡献业绩。我们坚持公司今年业绩增速应该位列乘用车公司的前列(目前来看Q1增速仅次于长安)。去年公司的增长源于2012年的低基数,那么公司今年的增长则完全来自于经营性成长。 二季度开始强力新车逐步开始上市。即将开始的北京车展上,公司小型SUV 车型S5即将上市,目前已经开始铺货,预定价格9.5万。我们分析此次上市的1.6系列车型最终定价会在8.5-10万元这个区间,其定价继续了海马“高于竞争对手”的策略,但由于这个细分市场竞品不多,因此海马的产品力足以支撑其定价,我们预计其稳定后月销在5000台。5月份公司新福美来车型M5将正式上市,目前其上市价格已经公布:1.6系列车型定价7.99-8.99万元,我们对其稳定后月销预期也在5000台。 深耕10万元以下市场,终将得到回报。公司今年的三款新车型M5、M6、S5将有效拓展公司10万元以下的产品线,届时公司在10万元以下市场有6款产品,是覆盖了A00、A0、A、A+、SUV、MPV 全系列产品,是行业内低端产品供应最丰富的企业。根据我们年度策略当中的思路,10万元以下市场的竞争短期趋于温和有利于公司产品市场占有率的提升。 投资策略。我们预计公司2014-2016年营业收入分别达到140、184、218亿元,净利润分别达到6.6、8.6、10亿元,对应EPS 为:0.4、0.52、0.63元。维持公司“买入”评级。

投资要点 事件:长安汽车发布了2014年Q1业绩预告,净利润同比增长237%-273%。 单季度业绩与去年四季度基本持平,业绩增长其实在情理之中。结合同期公布的2013年业绩快报,我们可以看到2013Q4归母净利润在20亿元左右与2014Q1预计的18.5-20亿元基本相当。业绩占比贡献最大的长安福特虽然2014Q1总销量环比2013Q4下降8%,但自主品牌销量则环比大幅度增长,公司主要微车和乘用车生产基地重庆本部、河北长安、南京长安销量分别环比增长25%、113%、100%。长安马自达环比下滑25%的影响与长安铃木环比增长26%基本相互抵消。 长安福特2014年增长依然将领先众合资企业。虽然长安福特今年车型不多,但是正如我们年度策略所讨论的那样其整体销量结构明显优化:2014Q1翼虎、蒙迪欧在总销量的占比从2013Q4的14.5%、12.8%提升到17.4%、14.4%。同时随着2013年下半年投产的发动机基地及2014年即将投产的变速箱基地生产进入正轨长安福特的盈利能力也将继续提升,这两方面将有效弥补销量增长对业绩的拉动力放缓。我们看好长安福特的另外一个原因之外,福特在中国、在长安福特的重视力度仍然在加强,未来杭州基地的投产和更多的车型投入将使得长安福特在“供不应求”中高端市场继续释放潜力。 自主品牌终将开花结果。2013年公司大自主品牌的经营性亏损仍将在10亿元以上,但是我们认为多年的高强度投入效果2014年开始将逐步显现,在2013年销量达到38万辆后我们认为公司乘用车的盈亏平衡已经基本上达到,同时公司在各个产品细分市场的产品布局也已经基本达成未来在成熟平台上推出产品的成本将逐步下降。 福特之外的合资公司也渐入佳境。长安马自达、长安铃木、长安DS三家合资公司目前境况也在不断好转当中:长安马自达CX-5、新马3、全新B级车将拉动公司销量逐步恢复正增长;长安铃木虽不会有强力销量增长,但稳定的销量使其不会继续成为业绩拖累。最有看点的是长安DS,2014Q1虽然只有2600多台的销量,但是即将上市的DS5L目前来看定价合理有可能热销或将使长安DS业绩亏损低于预期。 投资策略。我们认为2014年乘用车行业自上到下的预期差来自于行业整体盈利能力的超预期:预计今年销量增长从去年的15%回落至8%,但在这种情况行业内企业业绩并不会向过去年份那样大幅下滑。长安的一季报部分验证这我们的这个思路:虽然长安福特销量环比下滑8%但是长安整体业绩基本与去年四季度持平。从长安汽车本身来看,长安福特近两年超越众合资车企的增长更进一步确定,自主品牌减亏亦有迹可循,我们上调公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营收达到:346、418、510亿元,同比增长17%、21%、22%,净利润同比增长:142%、34%、25%,对应每股收益:0.75、1.0、1.27元,维持公司“买入”评级。

潍柴动力是我国领先的大功率柴油机生产厂商,在15吨以上重卡、5吨以上装载机市场上市场占有率领先,旗下陕汽是重卡行业市场占有率排名第五的重要企业,法士特是重卡变速箱的龙头。虽然面对国际巨头强势进入中国建立合资企业、本土企业积极成长等各种竞争,但是我们认为公司仍然拥有较高的技术、产品优势,在中国重卡及工程机械领域的地位仍将长时间保持,成长性好于行业平均水平。 目前市场对于华菱星马、包头北奔等重卡企业投产重型发动机对潍柴带来的下游客户风险有很强的担忧,我们认为中国重卡行业的发展历程和行业格局决定了一般中小整车厂很难突破核心件壁垒:1)发动机行业是典型的高技术壁垒、高生产经验壁垒的行业,目前有一定生产能力的厂商均是计划经济时代的老厂转型而来,下游整车企业相对“资历”较浅;2)即便能够解决技术瓶颈,作为资本密集型产品,动辄20亿以上的投资需要自配重卡量较高(5万台规模仅仅能够现金流平衡)很难形成规模经济;3)中国商用车的历史和市场格局决定了其更类似于电脑整机的模式,下游终端产品同质化要远高于乘用车,重卡组装厂在组装方面仍存在很多完善点,在此之前投资发动机核心件的投入风险不匹配。 从重卡发动机需求端的结构变化来看,我们认为12L平台发动机的继续成熟将带动公司未来三年发动机占有率的上升。根据测算12L发动机在吨耗油量上相比10L发动机减少20%以上,其运行75万公里可以节约油耗成本3.2万元以上,足以弥补价格溢价。同时大功率发动机的高扭矩储备、低强化程度等优势也可以提高舒适安全性从而缓解工作压力,这方面对用户有着极强的吸引力。在重卡需求平稳的大背景下,我们认为重卡功率升级趋势将持续深化。 从供给端的竞争情况来看,相比竞争对手,潍柴12L发动机的优势明显:制约重卡发动机用户购买影响因素当中平均首次故障时间和无故障工作间隔是最重要因素,潍柴发动机的B10里程达到120万公里是国产发动机的佼佼者;在零部件供应和售后服务方面,潍柴多年来依靠市场占有率优势建立了庞大的售后网络,其发动机的零部件无论是原品还是仿品充斥整个市场;价格方面,能够和潍柴达到同样效果的高端发动机通常是其价格的两倍以上,性价比极低。综合来看,我们认为潍柴的12L发动机是目前市场上独立发动机产品的唯一成熟平台。 我们预计公司12L平台发动机未来销量仍将保持年均30%的增速,在此带动下,潍柴发动机销量增速仍将保持超越重卡行业的水平,12L平台发动机未来在潍柴发动机销量占比当中将提升到接近40%左右的水平。陕汽业务板块法士特和陕汽的重卡整车及变速箱方面我们认为将保持与行业同步增速,未来三年年均增长为10%、3%、10%。我们预计2014-2016年公司营业收入分别达到:653、699、778亿元,同比增长12%、7%、12%。归属母公司净利润达到:42、47、53亿元,同比增长17%、12%、13%,对应EPS:2.1、2.3、2.6元。 综合绝对和相对估值,我们认为目前公司的合理价值在24-26元,目前已经处于低估状态。潍柴依然是中国重卡行业的领军企业,重卡核心动力总成未来三年仍将持续超越行业表现,现有股价未能充分反映潍柴核心资产的价值。同时,公司战略投资液压零部件领域,使公司在国内重型机械领域布局了新的成长点,此业务板块的价值更需要投资者关注。我们首次覆盖公司,给予公司“买入”评级。

事件:公司公布了2014 年3 月份产品产销数据,当月公司共计销售汽车16105 辆。 M3 保持较高水平,其他轿车车型稳健。3 月份轿车总计销售1.2 万台,同比增长44%,是公司表现最好的细分车型品种。我们预计3 月份的轿车销量当中,8-9 千台来自M3 的贡献,销量水平基本上与今年1月份持平。福美来的销量大约在2000 台,而丘比特在1000 台左右。销量主力M3 继续保持较高水平,预计未来两三个月的淡季批发销量会小幅度下滑,但我们预计全年9 万台的销量应该能够保障。丘比特销量目前已经基本难有增长,但是四月份开始M5 也就是新福美来开始逐步铺货,预计会在批发销量上有所体现,将继续拉动公司轿车车型的增长。 SUV 需求潜力仍未能完全挖掘,但结构更加优化。3 月份公司SUV 总计销售0.35 万台,同比增长17%,从SUV 的绝对数量来看,相比已经领先的SUV 制造商公司的销量仍然较小,但从产品结构上来看目前公司SUV 产品90%以上均是价格更高的S7,同时从各家公司横向价位对比上S7 也高于竞争对手,因此盈利能力可以较好的保持。 MPV 和交叉型乘用车大幅度下滑。3 月份,公司MPV 与交叉型乘用车项目分别下滑84%和91%。我们认为公司明智的放弃交叉型乘用车项目将会避免浪费更多的生产及供应资源,同时从年报中我们可以看到交叉型乘用车基地郑州商务车的技改项目已经在进行当中,未来或将转化成为公司乘用车的产能。MPV方面,公司的普力马车型有着辉煌的历史成绩,为公司过去几年业绩贡献良多,但是对于一款基于十年前技术打造的车型目前已经基本没有能力在拓展市场,我们认为MPV 对于公司来说仍然是非常重要的细分市场,2015 年全新款的普力马或将重塑公司次细分领域的形象。 投资策略。我们预计公司2014-2015 年营业收入分别达到140、184、218 亿元,净利润分别达到6.6、8.6、10 亿元,对应EPS 为:0.4、0.52、0.63 元。维持公司“买入”评级。

投资要点 事件:长城汽车公布了2013年年报,营收同比增长32%,归属母公司利润同比增长44%。 研发投入加大、管理费用激增是公司2013年业绩低于市场预期的主要原因。公司年初公告了2013年业绩,低于我们及部分市场乐观预期,这也是公司股价去年年底以来大幅下滑的主要诱因之一。年报当中的细项更进一步的让我们看到了公司费用的激增的主要因素:2013年管理费用较2012年激增了58%远超过营收增长,管理费用率也上升到4.8%,达到了近三年以来的新高。管理费用细项当中技术开发支出高达17亿元占到了62%,同比增长更是高达76%。在管理费用当中另外一项广受大家关注的工资薪金项目上,2013年公司同比增长37%也超过营收增长。 超高的投资效率是公司值得业内学习的重要方面。部分市场观点认为公司在发动机、变速箱等关键方面投入力度不足,缺乏核心技术,影响公司未来发展。我们认为公司此份年报当中高增的研发费用应该让市场看到公司并不是只追求短期报表靓丽的费用控制型公司,公司在核心技术上的投入远超过我们所能看到的报表上的体现。更为重要的是我们认为公司在研发投入上一直保持了十分高的效率,这也是公司管理层核心能力的体现:2008年之前公司管理费用率也曾超过5%,在这个阶段公司不仅在柴油发动机方面进行了巨额投入,保障了公司皮卡领域的领先动力水平,还研发了数款轿车平台,这其中培育了公司第一款明星车型C30。2010年左右,公司再次大规模的投资了1.5t系列发动机和C50轿车平台,这两大项目使得H6和C50成为公司新的成长点保障了公司近几年令人羡慕的增长,也在消费者当中树立了良好的口碑。我们相信以公司的投资效率,此次研发投入的效果必将在新车型H8和H2上有所体现。 2013年在没有新车上市的情况下,公司依靠老车型放量取得了业绩高增,2014年公司两款新车上市,资本市场市场反而产生了犹豫。老车型方面,根据近期我们对终端的调研,我们认为H6和c50目前仍然处在供不应求的状态,2013年下半年公司产能调整的效果仍将继续显现。2.3万辆左右月销并不是是其天花板;在相信H6仍有空间的同时我们认为C50也将从2013年上半年月销5000台左右的水平上升到6000台以上。新产品方面,H8的推迟上市使得市场加重了对公司成长的质疑,但是我们认为这恰恰是锁定了对未来H8上市后的销量预期,不打无把握之战是长城一贯以来的作风,H8上市后5000台左右的月销应是其保底销量。而H2在细分市场的竞争力将比M4在细分市场的竞争力更强,销量水平也不会低于M4。 另有部分市场观点认为SUV竞争加剧使得公司增长风险加大。我们不否认SUV市场竞争剧烈的事实,但是我们认为细分行业的需求良好是公司过去业绩高增长外因之一,更重要的内因是公司管理层对中国汽车市场的深刻理解和公司本身远超行业水平的高效管理水平,这一点并没有因为时间而改变,相反我们看到的是公司分网分渠道销售的渠道管理升级、聘请知名车型设计师做设计总监等产品设计管理方面的升级,这些都是公司不满足于已有辉煌更进一步向上攀升的非常重要举措。正如公司年报上所分析的那样,公司前两位的核心竞争力是:1、高度认同的企业文化,2、卓越的组织领导能力。这两点我们认为是投资公司更为核心的关注点。 投资策略。短期来看目前整个行业的需求情况仍然十分乐观,但我们对一季度末及二季度整个乘用车的销量增速保持谨慎态度,预计销量增速逐步放缓,全年销量增长在8%左右。虽然需求增速有可能低于市场预期,但是我们认为行业内企业正在走过粗放式增长阶段,需求升级和供给端集中度提升使得需求波动对业绩的影响不像过往那样剧烈,这一点将会2014年车企投资的超预期点。依托较强的产品力和逐步提升的渠道、品牌力,长城汽车或将是上市自主品牌乘用车企业当中产品结构调整的最先受益者和最佳投资标的之一。我们预计公司2014-2016年营业收入分别达到:769、1049、1191亿元,同比增长35%、36%、14%,归属母公司净利润达到:109、151、171亿元,对应EPS:3.6、5、5.6元。维持公司“买入”评级。

事件:公司公布了2014 年1 月份产品产销数据,当月公司共计销售汽车17424 辆,同比增长13%。 细分车型中,公司业绩的增长的核心驱动车型海马M3 继续攀升。我们预计当月M3 的销量超过9500 台,我们前期的今年1 季度会超过万台的月销判断正在逐步实现,2 月份由于春节原因产销会有所下降,但是接下来的3 月份是汽车上半年度的产销旺季,我们认为届时M3 的万台目标将正式实现。 M3 旺销背后的原因其一是细分市场相对需求增长好,其二是供需关系仍存在一定空间,第三也是最重要的是公司产品力正在逐步显现。事实上公司老一代产品如海马323、福美来等在一线城市积累了大量的口碑,产品力是得到认可的。但是由于公司2007-20112 这个阶段新品不多,同时过去在二三线城市网络布局不到位,这使得公司的产品力和产品口碑在二三线城市汽车市场飞速发展的年代中被有所忽略,随着公司新一代产品的到位,以及渠道网络布局的优化,公司的产品力将会重新被更多的消费者以及汽车市场所认可(对公司产品力、细分市场竞争的详细分析请查阅我们前期关于公司数篇深度报告)。 其他车型方面表现相对正常,2013 年底上市的定价高于12 万元的中高端车型M8 销量预计不到200 台,其他处于生命周期末端的老款车型丘比特、福美来等销量略有下滑。SUV 虽然当月同比增长超过30%但主要是去年同期S7 尚未上市基数较低所致,环比去年12 月骑士和S7 的总销量略有下滑。 我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015 年营业收入分别为:105、174、210 亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)2014 年乘用车市场需求增长低于8%;2)产品出现较大的质量问题。

事件:公司公布了2013 年业绩快报,营业收入同比增长32%,归属母公司净利润同比增长45%,录得每股收益2.72 元。 业绩低于我们之前的预期,具体分析来看有以下结论:销量上来看,我们对公司SUV 销量偏乐观,我们之前预计2013 年度销量为4.4 万台左右,但公司实际销量为4.2 万台左右,H6 上量的时间比我们之前预期的晚一个月左右。皮卡方面,今年销量表现不佳,但我们认为主要原因是公司去年出口基数较高等原因,行业及国内市场竞争情况并没有出现较大恶化。 盈利能力方面我们对公司预期基本没有太大偏差,虽然公司研发费用、营销费用等存在一定的压力,但是整体来看并没有出现异常高增长,在产销规模快速增长的同时,公司的经营管理水平仍然十分稳健。 短期来看目前整个行业的需求情况仍然十分乐观,但我们对一季度末及二季度整个乘用车的销量增速保持谨慎态度,预计销量增速逐步放缓,全年销量增长在8%左右。虽然需求增速有可能低于市场预期,但是我们认为行业内企业正在走过粗放式增长阶段,需求升级和供给端集中度提升使得需求波动对业绩的影响不像过往那样剧烈,这一点将会2014 年车企投资的超预期点。依托较强的产品力和逐步提升的渠道、品牌力,长城汽车或将是上市自主品牌乘用车企业当中产品结构调整的最先受益者。 同时我们认为不要过度担忧H8 推迟上市对公司业绩的影响,汽车是较为复杂的工业品之一,丰田、大众、福特等的产品也不能完全消除设计、制造上的失误,公司公告的H8 的各种设计不足也并非致命性的设计缺陷,更多的是公司对其精益求精的态度,这或对未来其上市后的销量表现有更好的促进作用从而弥补其推迟上市带来的销量损失。 投资策略。我们调整公司2013 到2015 年公司营业收入分别为:567.8、716.2、923.7 亿元,同比增长:32%、26%、29%,归属母公司净利润:82、10.7、14.2 亿元,对应每股收益:2.7、3.5、4.7 元。我们继续维持公司“买入”评级。

我们详细分析了海马2013年主要车型及其竞品的销量情况。虽然公司除了M3外,其他车型销量并不抢眼,但是从竞品的销量所代表的市场空间来看,通过改款导入新车型或拓展产品线等方法海马在各个细分市场仍然有较大的销量提升空间。 轿车业务方面,郑州基地的M3销量12月份达到了8100台较11月份的6500台进一步大幅提升,我们预计在2014年上半年,M3有望达到月销万辆的热门车型销量水平。福美来M5即将推出的大改款以及下半年郑州基地的M6受益细分市场需求旺盛,销量前景也相对乐观,相对来说公司的小型车丘比特车型较老,虽然竞品实力并不强但能够维持住目前销量便是成功。 SUV业务方面,目前公司两款产品骑士和S7合计销量处于细分市场的第二梯队,与第一梯队有一定差距,通过一定程度优惠销量有望小幅上行,SUV更重要的销量提升要看产品线拓展产品S5上市后的表现,相对骑士和S7我们认为S5的定价将更会以销量规模为主要考虑因素。 MPV需求空间在国内正在逐步被打开,公司老款MPV产品普力马上市已经超过10年以上,虽然在用户当中积累了较好的口碑,但车型老化严重。目前MPV市场的供应仍然亟待丰富,产品力并不强的产品成为客户为数不多的选择,这一领域将是公司未来的蓝海市场。 我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营业收入分别为:105、174、210亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57元(其中我们对公司2013年的盈利预测当中营业外收入按照当期三季报6000万估算)。维持公司“买入”评级。

经历短期的销量低于预期后,明年一季度公司M3 将冲击月销万辆。由于经销商年度销量目标已经达成提车意愿下降、整车厂商隐藏销量以及去年高基数等因素,我们预计公司及行业在12 月份的销量增速承受一定的压力,但是我们认为销量增速下滑并不能完全反应出目前行业需求端较好以及公司产品力强劲的事实,同时我们认为明年一季度公司郑州基地的M3 有望达到月销万辆的水平,届时市场对公司产品力将有新一番认识。 有别于市场对乘用车竞争过分激烈的看法,我们认为目前高端市场供不应求,低端市场竞争度下降。目前乘用车需求端最大的特点是消费结构上行,在这样的背景下各家企业均将产品结构调整作为其未来经营的重点。合资企业产能有限,未来投放产能和新车型均布局在中高端市场,同时由于中高端需求旺盛,已经具备一定实力的自主品牌也积极向过去其无法进入的10 万元以上市场进军,这样由此带来了短期在低端市场竞争度下降的情况,这为精耕低端市场的企业带来了机遇。 公司新产品积极布局10 万元以下低端市场,取得成功的可能性较高。公司明年的三款新车型M5、M6、S5 将有效拓展公司10 万元以下的产品线,届时公司在10 万元以下市场有6 款产品,是覆盖了A00、A0、A、A+、SUV、MPV 全系列产品,是行业内低端产品供应最丰富的企业,同时公司产品力在自主品牌当中也属于前列(详见我们前篇深度报告)。因此综合来看,我们认为未来两年公司销量跨越式发展的机率较高。 投资策略。我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015 年营业收入分别为:105、174、210 亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57 元,维持公司“买入”评级。

事件:海马汽车公布了2013年10月份销量数据。 受老车型拖累,销量整体同比下滑5%。10月当月公司汽车销量同比下滑5.4%,与行业景气想背离。我们认为这主要是公司正在战略性收缩的微客业务以及老的普力马车型同比下滑70%以上所致。其他乘用车业务方面,轿车同比增长30%,SUV同比增长10%,表现依然稳健。 郑州基地的海马M3销量仍处于上升当中。我们认为公司今明两年业绩的核心看点车型是海马轿车(郑州)的M3和一汽海马的SUV车型S7以及骑士车型,其中海马M3对业绩的拉动作用将尤为明显。10月份海马M3销量仍在快速攀升当中,虽然没有明细数据公布,但是10月公司轿车销量环比9月份增加了接近两千台左右,我们认为这其中的增量将主要是M3构成。预计10月份M3的销量有可能攀升至7000台左右的水平。其良好的销量表现不仅保障了今年的业绩增长,更重要的是其背后所反映的海马长期积累的制造水平以及本身的产品力。我们看好以海马M3为代表的公司新一代产品的市场表现,而明年才是公司新一代产品投放的大年,因此公司真正的增长明年将会更彻底的体现。 公司的投资逻辑已经十分清晰,销量数据将不断验证公司成长:海马轿车(郑州)正逐步从过去的业绩拖累转变为强劲的增长动力,而同时一汽海马正逐步走向高端市场使其销量表现虽不抢眼但业绩增速仍然十分稳健,两大因素将保障公司明年业绩增速继续保持行业前列。我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营业收入分别为:105、174、210亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57元,维持公司“买入”评级。

事件:公司公布10月份销量数据,各车型合计销量达到6.6万辆,同比增长11%。 C50单月销量创上市以来新高,未来有潜力冲击8000台左右月销。作为目前公司轿车产品的旗舰,C50三季度由于产能调整销量出现了一定程度的下滑从而部分影响了公司三季报的业绩(公司过去C50与哈弗H6有一部分共线生产,今年下半年公司天津二厂投产后,C50与H6分开,生产线调整致使C50在7、8月销量表现不佳)。进入四季度产能调整的影响结束,释放的新产能有效的促进了销量的释放。事实上,与哈弗H6同平台的C50在细分市场的性价比一直十分突出,今年以来细分市场增长一直较好,主要竞争对手吉利EC7月销早已过万,我们认为此次产能调整后,C50销量至少有望提升至8000台左右。 轿车绝对不是公司的鸡肋业务。公司一直强调自己聚焦SUV领域,但事实上抓住经济型SUV市场短期的供需不平更多应是战术上的行为,我们认为公司战略上的聚焦更重要的理念是要做精、做强每一款车型,使得投资效率最大化。没有任何一家公司会放弃SUV以外的乘用车领域,轿车业务也绝对不会是公司的鸡肋业务。C30、C50已经成为A-、A级细分市场当中的佼佼者,未来公司在轿车领域仍将会有A+级的C70来扩充产品线。产能的调整、渠道的调整都将逐步释放公司轿车业务的潜力。 哈弗SUV未受假期影响销量基本持平上月。10月哈弗SUV合计销售3.8万辆与上月基本持平,未来公司哈弗品牌的增长要看产品线拓展带来的增量,明年经济型的H2、紧凑型的H6、中大型的H8、非承载结构的H5这样的产品结构将使得哈弗品牌的产品体系更为健全,整体增长将更加健康。 细分行业未见变坏,市场过分担忧。近期三季报低于预期以及市场对SUV竞争担忧的加剧使得公司股价大幅下挫,而从目前的汽车消费市场表现来看这种担忧有些多虑。我们坚定看好公司的投资价值:细分行业未来的变化目前来看仍不确定的,但是公司对汽车市场的理解及优秀的执行力却是确定的。

事件:公司公布10 月销量数据,旗下各合资公司合计销量同比增长28%。 长安马自达或将接力长安福特带动公司增长。10 月当月长安马自达销量7667 台,去年同期只有1742台。从具体车型上来看,我们认为新上市的SUV 车型CX-5 销量将接近4000 台是最主要的车型,20-25万的价格区间和不错的月销量都将带动长安马自达业绩快速增长(上半年长安马自达销量2.5 万台、收入25 亿、净利润0.23 亿)。虽然长安马自达与长安福特的销量体量相比仍然较小,但是其未来的成长性仍将比较突出。明年的新马自达三和首次投放在长安马自达的新B 级车型都将带动长安马自达销量翻番。 长安PSA 或将带来新看点。长安PSA 旗下DS 系列车型由于品牌在国内的历史积淀以及车型本身特点等方面,并不为市场做看好。10 月份开始,长安PSA 第一款国产车型DS5 上市,根据我们终端调研的反馈来看,其销售或许并不悲观:部分终端显示目前订车周期在2 个月左右,消费者预订的积极性很高。 长安DS 看似定位小众市场,但是随着二次消费在汽车消费占比当中的提升,这种个性车型的需求增速远高于行业水平。我们预计明年长安PSA 业绩进入公司合并报表,短期内虽然仍将处于亏损,但是由于控股股东的业绩补偿承诺,其对公司整体业绩的拖累有限,长期来看随着产品线完善,长安PSA 有一定的增长潜力。 长安福特的新车型效应将延续到明年一季度。10 月长安福特销量当月同比增长仍接近70%,但主要仍然是翼虎、翼博、蒙迪欧等新产品带动(去年同期这些产品没有上市)。市场担心明年长安福特增速有所下滑,我们认为除了福克斯已经占据A 级车冠军外,其他车型仍有进一步销量上升的潜力,同时明年长安福特C-MAX、B-MAX 等MPV 车型带来的产品线外延式增长仍将显著,MPV 作为二次消费的重要车型或许将成为第二个SUV 市场。 投资策略。市场对长安明年业绩增长有一定疑问,我们认为除了长安福特外、长安马自达、长安铃木等合资企业也将继长安福特后进入新一轮高增阶段,虽然体量远小于长安福特,但是其较高的增速仍将对公司业绩有一定拉动,此外长期来看长安PSA 这家新的合资企业前景也可期。综合来看,我们认为出去长安福特外,公司未来仍有不少看点提升估值。我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015 年营收达到:346、418、510 亿元,同比增长17%、21%、22%,净利润同比增长:142%、34%、25%,对应每股收益:0.75、1.0、1.27 元,维持公司“买入”评级。

事件:公司公布2013年三季报,营业收入同比增长,归属母公司净利润同比增长。 长安福特带动投资收益高增长。公司投资收益持续走高,三季度单季度投资收益创下历史新高达到13亿元,单季度同比增长达到364%。长安福特是投资收益高增的主要动力,三季度长安福特的销量在老车型持续增长、新车型不断放量的带动下同比增长仍高达56%,较二季度的38%进一步增长。老车型方面,福克斯三季度销量超过十万辆,在淡季取得了环比二季度增长13%的好成绩。翼虎、翼博月销分别接近1万、6千,新款蒙迪欧上市不到两个月销量已经达到1.6万辆,各款车型几乎都处于市场热销的状态。 市场担心明年长安福特增速有所下滑,我们认为除了福克斯已经占据A级车冠军外,其他车型仍有进一步销量上升的潜力,同时明年长安福特C-MAX、B-MAX等MPV车型带来的产品线外延式增长仍将显著,MPV作为二次消费的重要车型或许将成为第二个SUV市场。 长安马自达、长安铃木仍有拖累,但下滑趋势已经止住。投资收益当中占比较小的长安马自达、长安铃木经营也逐步趋于好转。其中长安铃木由于车型品种较多并且主打低价位市场因此更为稳定,三季度长安铃木的高价位车型天语、雨燕相比同期均取得了正增长,整体销量下滑也得到了抑制。长安马自达方面,市场寄予厚望的CX-5车型表现较好,上市不足一个月销量便达到了7千台,其他车型则几乎没有销量。从明年来看长安铃木增长将比较平稳,各个车型的改款有望小幅提升整体销量。长安马自达明年是其产品换代、导入的大年,已经上市的CX-5、新的马自达3、以及可能改款自新马6的B级车型将使得长安马自达销量大幅上升,或将成为明年公司业绩增长的重要一级。 短期主营业务扭亏仍有压力。诚如我们之前报告所分析的结论,虽然长安自主品牌轿车销量持续稳定增长(三季度同比增长80%),但是并没有带来业绩上的增长,三季度当季公司主营仍然是出于亏损的情况,我们分析主要有两方面原因所致:1)自主品牌轿车增长虽高,但新车型投放所带来的费用也相对较高,今年以来公司投放逸动XT、睿骋、CX20等多款车型,在以提升市场占有率为导向的战略背景下,这些车型综合盈利能力并不高;2)微车业务下滑较为严重,过去长安是唯一能和通用五菱争夺市场的微车企业,但是今年以来通用五菱通过强大的产品线拓展、渠道推广市场占有率大幅提升,长安的市场份额下滑较严重,盈利因此也受到了影响。我们认为短期内公司主营扭亏仍然有一定压力。 投资策略。市场对长安明年业绩增长有一定疑问,我们认为明年长安福特产品线扩展空间,销量增速仍将位列行业前列,同时长安马自达也将继长安福特后进入新一轮高增阶段。我们上调了公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营收达到:346、418、510亿元,同比增长17%、21%、22%,净利润同比增长:142%、34%、25%,对应每股收益:0.75、1.0、1.27元,维持公司“买入”评级。

事件:公司公布了2013 年三季报。 公司三季度淡季收入增速30%左右,延续了2012 年以来的持续上升势头。相比收入增长,公司利润增速更为可观:2013 年三季度单季度,在净利润增长152%的同时,归属母公司利润同比增长2885%。这背后主要的原因在于公司长期亏损的郑州基地开始扭亏为盈,带来公司业绩的极大弹性。 我们认为随着四季度销量旺季的到来,海马郑州的盈利贡献将会继续上行,虽然一般车企会在4 季度计提一定的费用,但是根据我们对海马历史财务数据的追踪,公司会计处理相对稳健,各个季度费用释放均匀,因此海马轿车(郑州)将会持续释放业绩。 相比2012 年同期,今年以来公司销售费用率比较明显的提升,这与公司偏向于渠道拓展短期经营战略有关,部分与市场拓展相关费用增长幅度较大,虽然更大一部分费用是从一汽海马销售公司来体现(不在合并报表内)。除销售费用外,其他期间费用保持稳定。 明年是公司新产品投放的大年,数款拳头产品将在陆续推向市场。总体来看,我们认为明年一汽海马将在新产品的带动下保持销量稳定增长,而海马轿车(郑州)将在产品线扩张的带动下销量快速上升。 我们认为公司的投资逻辑已经十分清晰:海马轿车(郑州)正逐步从过去的业绩拖累转变为强劲的增长动力,而同时一汽海马正逐步走向高端市场使其销量表现虽不抢眼但业绩增速仍然十分稳健,两大因素将保障公司明年业绩增速继续保持行业前列。我们预计公司2013-2015 年营业收入分别为:105、174、210 亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57 元,维持公司“买入”评级。