事件: 长城汽车公布了2013 年三季报,营收同比增长38%、归属母公司净利润同比增长61%。 三季度当季业绩略低于我们的预期。7 月份开始,公司价格最高车型哈弗H6 的销量逐步攀升至2 万辆的水平,我们分析在此带动下公司三季度业绩环比二季度会有较大幅度的提升,但实际情况来看公司三季度单季度营收环比二季度环比增长5%,净利润环比下降5%,与我们预期有一定差异,我们对此有以下几点分析:H6 对均价的拉动实质已经出现,量利齐升的大趋势并没有改变。3 季度当季营收环比增长5%,而销量仅环比增长不到3%,计算ASP 我们发现三季度ASP 相比二季度提升5%、相比一季度提升9%,价格提升明显。 毛利率下降一个点是盈利低于预期的主要原因。在ASP 上行的背景下,公司三季度单季度毛利率从二季度的26%异常回落至25%,我们分析主要原因是公司下半年天津、徐水新的产能投放后的前期费用对当期毛利产生了一定影响,随着这些一次性费用计提完毕后,公司毛利有望伴随ASP 恢复上行。 三项费用率上升也是影响业绩的重要一点。三季度公司的销售费用率、管理费用率均有一定的上升。 下半年公司几大战略性举措均在积极推广:分网销售,H8、H2 两款重点车型的上市筹备等均对销售费用有一定影响;同时对发动机研发、整车设计的力度加大也一定提升了管理费用率。 综合来看,短期业绩低于预期并非公司基本面发生大变化。 坚定看好公司哈弗品牌独立后将引领长城进入新的蓝海市场。自主品牌车企成长的瓶颈一直以来都是无法打入到10 万元以上这个销量占比最大的市场空间当中,我们认为长城已经基本上找到了打开这个瓶颈的方法:在经济型SUV 继续高速增长的大背景下,依靠过硬的产品质量以及跨级竞争的产品策略强攻此块市场,而哈弗独立分网销售将在提升销量的同时开始逐步树立品牌形象、建立品牌溢价。 市场波动或将带来公司新买点,继续维持“买入”评级。我们预计2013-2015 年公司销售收入达到:635、816、923,分别同比增长47%、29%、13%,净利润达到:90、120、138 亿元,对应每股收益:3、4、4.5 元。

投资要点 事件:海马汽车公布了2013年三季度业绩预增公告。 业绩加速增长趋势明显。业绩预告显示三季度当季度公司归母净利润同比增长2400%-3500%,前三季度累计同比增长200%-250%,半年报显示公司二季度单季度归母净利润同比增长147%,前两季度累计同比增长106%,公司业绩加速增长趋势明显。 双轮驱动公司业绩加速增长。首先是海马轿车(郑州)在新车型海马M3的带动下产能利用率迅速提升,我们预计三季度当季度应该扭亏为盈,而2012海马郑州的亏损1.8亿元。同时,公司一汽海马(海口)分公司产品结构持续优化,新上市车型海马S7销量不断攀升,致使虽然整体销量增速一般但业绩增速良好,我们预计一汽海马今年毛利增速在超过收入增速。 9月份细分车型销量公布与我们前期预期一致。汽协逐步公布了9月份各厂商细分车型的销量数据,海马业绩核心相关车型海马M3和海马骑士当月销量分别达到了5800和4051辆,与我们前期预测一致,从经销商调研的情况来看这两款车型现车较少、优惠基本没有,显示消费者对其认可度高,未来销量仍有走高的可能。 今年增长源自低基数、明年增长是否能保障?我们认为公司产品线扩张的空间仍然十分广阔:1)明年海马轿车(郑州)的S5车型价高量不低,同时海马M3将全年销售,二者将带动其单体业绩增速超过100%以上。2)一汽海马方面,全新换代的福美来和今年年底上市的B级车“曜”将是其业绩增速甚至超过今年增长。上述细分车型的销量预测以及海马深度的竞争力分析请详见我们前期发布的公司深度报告:《被低估的潜行者,蓄力已久再出发》。 投资策略。海马轿车(郑州)正逐步从过去的业绩拖累转变为强劲的增长动力,而同时一汽海马正逐步走向高端市场使其销量表现虽不抢眼但业绩增速仍然十分稳健,两大因素将保障公司明年业绩增速继续保持行业前列。我们上调公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营业收入分别为:105、174、210亿元,同比增长:25%、64%、21%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57元,维持公司“买入”评级。

事件:海马汽车公布了2013年9月份销量数据。 销量整体增长稳健。9月当月公司汽车销量同比增长9%,预计略低于行业增速,我们认为这主要是公司正在战略性收缩的微客业务同比下滑70%以上所致。其他乘用车业务方面,轿车同比增长26%,SUV同比增长80%,均表现较为突出。 核心业绩相关车型增长喜人。我们认为公司今明两年业绩的核心看点车型在于海马轿车(郑州)的M3和一汽海马的SUV车型S7以及骑士车型。而这9月份这三款车型的销售情况仍然非常出色。海马M3方面,自4月份上市以来海马M3销量一直处于爬坡状态,8月份达到了4253台的销量。9月份海马轿车整体销量增长环比8月整体增长1345台,我们预计这其中M3的销量增长占较大部分,因此不出意外的话9月M3将销售将上升到5000台左右。根据我们对周边城市海马4S店的调研,目前海马M3仍然处在现车不足供不应求的状态,因此未来仍有一定上量的可能,这超出了我们前期对该车型月销量的预期。一汽海马方面,其业绩贡献最大的SUV车型9月销量虽然环比8月下降170台,但结构方面我们认为仍处于改观当中,均价高一万元左右的S7车型销量占比应继续提升,因此一汽海马当月的业绩也处于加速上升的过程当中。 明年业绩看点海马S5已经开始预热。近期部分媒体开始逐步刊登有关海马轿车(郑州)明年上市的车型海马S5的有关信息,从其受关注度来看,我们认为其上市后有望挑战长城M4在8万元左右SUV领域一枝独秀的情况。目前这个价格范围内长城M4月销1.2万辆左右,而价格略贵1万元的长城CS35月销在4000台左右,因此如果定价合理的话,S5取得4000-5000台左右的月销量问题应该不大。 投资策略。海马轿车(郑州)正逐步从过去的业绩拖累转变为强劲的增长动力,而同时一汽海马正逐步走向高端市场使其销量表现虽不抢眼但业绩增速仍然十分稳健,两大因素将保障公司明年业绩增速继续保持行业前列。我们预计公司2013-2015年营业收入分别为:100、167、206亿元,同比增长:19%、66%、24%,净利润分别为:5.2、9.6、13亿元,同比增长:59%、104%、46%,对应每股收益:0.16、0.32、0.47元。 我们给予海马6元的目标价位,对应2014年动态估值为18倍左右,维持公司“买入”评级。

新一代产品上市的带动下公司两大盈利驱动单元一汽海马和海马轿车(郑州)均进入了强力的增长期。 未来一汽海马将是公司A+级车型投放的基地而海马轿车将成为A-级别产品投放基地。海马郑州过去几年长期亏损,我们预计今年开始海马郑州将基本盈亏平衡未来几年将成为公司业绩的主要驱动力。 海马汽车是国内车企当中被低估的潜行者。产品力方面,与马自达的合资使得公司传承了其在产品操控性、节油性等各方面的技术特点。渠道力方面,公司今年着重扩张经销渠道,预计今年渠道数量增速超过20%,这对公司新品的短期销量有较强拉动作用。品牌力方面,公司几款老产品福美来、普力马在客户当中均有良好的口碑积淀。 低端乘用车市场仍留给公司增长的机会。我们认为海马所面对的A级市场空间并非投资者所担忧的那么糟糕,6-9万元需求空间仍在上升,竞争虽然会更加激烈,但相比其他价位区间,相对来说要温和一些。 这也是海马数款新车型是否能够达到销量预期的关键所在,未来如能做精M3、S5(郑州基地),福美来(海口基地)等几款车型,无论是在销量还是在盈利上都将会对海马有很大的促进。 合理的权益关系和管理层激励保障了公司前行的动力。海马是A股当中位数不多的民营车企投资标的。 我们认为中国汽车行业当中国有企业拥有资源优势而民营企业拥有效率优势。同时2012年推出的股权激励计划也将有效推动中高层管理层给予股东更好的回报预期。 投资策略。我们预计公司2013-2015年营业收入分别为:100、167、206亿元,同比增长:19%、66%、24%,净利润分别为:5.2、9.6、13亿元,同比增长:59%、104%、46%,对应每股收益:0.16、0.32、0.47元。我们给予海马6元的目标价位,对应2014年动态估值为18倍左右。

投资要点 “新”基地、新产品、新气象。公司郑州生产基地虽然2010年已经开始试生产,但是由于新一代产品研发周期没有匹配使得其一直以来基本处于空闲状态,这种状态随着以海马M3为代表的公司第三代产品线的投放生产开始逐步改观。目前M3月销量已经爬升至3500台左右的水平,我们预计未来如果M3达到7000台左右的水平,郑州基地将会逐渐盈亏平衡(上半年亏损只有800万),这个长期以来公司业绩的拖累将会转化为公司盈利的新驱动力。未来郑州基地、海口基地将分别成为公司A-级别、A+平台车型的投产地,在这两个平台上的数款轿车、SUV车型将保障各自的产能利用率。 新一代产品线的销量有保障。我们认为公司郑州基地的新产品M3、一汽海马的新产品S7的销量保障来源于两个方面:首先,公司今年以来逐步加大的渠道扩张效果将会逐步显现,目前公司只有270多家经销商,到年底我们预计会增加50-70家,同比增长超过20%,网点的增长、甚至是简单的渠道铺量也将对公司的销量产生不小的推动。其次,是我们一直强调的终端需求情况,整个乘用车行业在今年新产品大年的拉动下在渡过淡季不淡的三季度或将迎来旺季更旺的四季度,这种行业大背景下公司新品成功的概率较高。 逐步走出马自达“悔婚”的阴影。2007年,由于合资名额的问题,马自达放弃海马,公司开始了自主品牌的征程,突然的转变使得接下来几年公司产品销量、单价都急剧下滑,2009、2010年的行业景气虽然挽救了公司几款老产品销售,但由于郑州基地、全新产品线以及动力总成等各方面的投入使得公司近几年业绩一直表现平平。虽然看起来公司产品开发进度有些落后,但实际上公司则是精心储备产品潜心发力细分市场,无论是从核心零部件研发以及主要零部件配套供应方面,公司目前已经重新走到了新的阶段。 投资策略。我们预计公司2013-2015年营业收入分别为:100、117、131亿元,同比增长:19%、16%、12%,对应每股收益:0.19、0.27、0.31元。民营股东背景以及健全的管理层股权激励,都使得公司是目前上市乘用车整车企业当中位数不多的权益关系较为合理的投资标的,再经历了数年的产品积淀后,公司重新向上的动力强劲。我们首次覆盖公司,给予“买入”评级。

投资要点 乘用车产品的竞争力和价值集中体现其产品力、渠道力、品牌力三个方面。从整车企业的各个业务链条上来说,核心零部件及车型设计、供应链、装配制造的管理是产品提升的关键,而渠道、品牌的管理则是提升后面两力的关键。我们将分析了长城汽车在这提升这三方面能力所采取的新动向,根据我们对行业的理解,我们认为公司将继续走在成功的道路上。 产品力方面,超高的核心零部件投资效率使得公司在汽车产品力的核心之一动力性上看似投入不多但是竞争力强劲;军事化的生产管理和高度的产业链一体化提高了公司的整车装配质量和零部件品质控制,提升了产品力另一核心之一可靠性;对细分市场的高度敏感性使得公司在整车设计及推出时在目标细分市场极具性价比,又相对的提升了产品力。 渠道力方面,我们认为公司目前积极推进的分品牌分网将解决公司目前渠道端所面临的单门店车型拥挤,价位分布太广的问题。通过分网,公司将目标消费者群体更加精准的划分为10万元以下和以上两类。通过建设与之匹配的渠道网络,公司有望取得1+1>2的销售效果,同时促进SUV和轿车的销量。同时将哈弗SUV独立也使得公司介入到自主品牌一直希望打入的10万元以上的价位区间,而这个价位区间的市场空间是最大的。 品牌力方面,长城汽车的品牌绝对值在不断提升,负面效应较少,同时通过重新塑造哈弗品牌,公司的品牌投入效率也将提升。 我们预计2013-2015年公司销售收入达到:635、816、923,分别同比增长47%、29%、13%,净利润达到:90、120、138亿元,对应每股收益:3、4、4.5元。我们维持公司的“买入”评级。

投资要点 江淮的卡车业务及瑞风MPV业务增长稳定、但潜力有限,我们对市场关注的江淮非瑞风乘用车业务进行了分析,结论是:江淮非瑞风乘用车业务正在进入一个阶段性的收获期,未来几年将成为业绩增长的主要驱动点。 2013年有望成为公司乘用车业务的获利元年。过去江淮乘用车产品均价过低,导致盈亏平衡点很高;初入乘用车市场,在产品设计、投入上发力不准,导致产品毛利率一直较为低下;产业链一体化程度较低,大量零部件由第三方供应,成本高昂;规模一直没能冲上20万,使得规模效应无法得到体现。这些制约公司乘用车业绩的因素正在逐步的发生改观:瑞风、和悦A30等新产品在价格上已经开始持平、甚至高于竞争对手;新车型的设计更加理性和经济;发动机、变速箱等核心零部件的自配率正在不断的提升;新车型在拓展产品线的同时今年有望拉动公司乘用车业务进入规模效应区间。 “思路决定出路”,我们认为江淮在乘用车业务上的经营思路逐步清晰和成熟,这是未来几年能够进入收获期的更为关键所在。在浸淫了乘用车市场数年后,江淮在产品定位及规划方面更有“感觉”,和悦RS、瑞风S5等产品对细分市场的把握和推出速度是这方面的良好作证;在成本占比较大的核心零部件配套方面显得更加“实在”高效,不再追求大手笔和看似高技术含量的的投入;在渠道体系建设上,充分利用已有瑞风网络的同时利用产品结构拉升和悦销售网络的品质,对产品销售将更具“杀伤力”。 我们预计公司2013-2015年营业收入分别达到:332、359、392亿元,同比增长14%、9%、9%,同期净利润分别达到:8.5、9.5、10.8亿元,对应EPS:0.65、0.73、0.83元。我们上调公司的投资评级至“买入”,目标价10元,对应2013年15倍PE,高于行业的估值水平,反映了我们对公司未来几年乘用车业务超越行业发展的预期。

事件:江淮公布了2013 年半年报,报告期内公司录得营收180 亿元,同比增长25%,净利润5.3 亿元,同比增长65%,业绩增速良好。 商用车增长撑起公司上半年业绩。公司第一个稳定的利润来源为以轻卡为主的卡车业务,虽然毛利不高,但是销量及利润贡献一直稳定,上半年公司卡车销量达到14 万辆同比增长23%,市场占有率稳中有升,帅铃等高端产品占比提升提高,拉动业务板块盈利能力。同时由于原材料成本长期低位运行带给公司毛利较低卡车业务较高的盈利弹性,成为公司上半年业绩拉动的主要动力。 瑞风MPV 业务受到挑战,未来高端产品有望弥补业绩增速。公司第二个稳定的利润来源为瑞风市场地位受到一定挑战,虽然上半年公司瑞风销量同比增长9%,销量表现仍然可观,但是其低端MPV 市场龙头的地位被东风柳汽的菱智车型抢占。为了应对市场变化,公司积极推出了瑞风M5 等高端车型,延伸产品线。我们认为未来瑞风M5 等高盈利车型的上量有望弥补此块业务销量下滑带来的业绩冲击。 非瑞风乘用车业务是公司下半年的主要看点。上半年公司轿车和SUV 销量分别同比增长17%、330%,其中SUV 增长主要来源于新车型瑞风S5,虽然央视“315”事件对公司销量产生了短期的冲击,但目前情况已经稳定。我们看好公司乘用车业务的发展,认为2013 年将是公司此块业务的盈利元年。详细内容请参见我们今日同时发布的深度报告《江淮汽车:进入阶段性收获期》。 投资策略。我们预计公司2013-2015 年营业收入分别达到:332、359、392 亿元,同比增长14%、9%、9%,同期净利润分别达到:8.5、9.5、10.8 亿元,对应EPS:0.65、0.73、0.83 元。我们上调公司的投资评级至“买入”,目标价10 元。

事件:公司公布了2013年一季报,当期净利润达到2.39亿元,每股收益0.09元,当期不仅扭亏为盈并且同比增长32%,业绩反转趋势明显。 我们前期推荐公司“回归正常状态”的逻辑正在逐步兑现: 公司存货在收入增长4.2%的情况下同比下降4%(图表1),结束了2011年下半年以来的异常高增长情况,显示了公司在整体汽车市场需求中枢放缓情况下正在逐步调整自己的库存管理,同时也验证了整车厂正在逐步减少对经销商逐步压库的情况。 公司固定资产增速进一步放缓至28%左右(图表2),较2012年年报下降接近8个百分点,公司在年报等多个公开场合强调要放缓建店速度、优化网点结构、提升单店盈利能力,从一季报的经营情况来看公司的战略转型正在稳步进行当中。 综合来看,受上述存货管理优化、网点扩张减速的影响,公司一季报的期间费用率仅有8.25%,较2012年年报下降2.6个百分点,成为公司扭亏为盈的主要驱动因素,一季报公司的净利润率为1.5%基本接近上一轮汽车景气周期末期(2011年上半年)的水平。 我们认为二季度公司的基本面仍将继续向好,我们维持对二季度汽车市场量、价、库存等各个方面向好的判断,在这种大背景下公司的各项业务均有看点: 斯巴鲁代理业务的发展尘埃落定,公司仍将保持斯巴鲁在中国最重要的经销商地位,虽然短期会分流部分盈利,但是确立了地位后公司在斯巴鲁营销及服务方面的盈利潜力或将得以进一步释放。同时,斯巴鲁作为有特点的小众车型受益中国汽车消费升级市场空间仍然将高速增长。 目前从我们对下游终端的调研情况来看,目前各地重卡订车周期在1个月左右,渠道库存确实很低,而我们认为受基建、地产开工逐步加快的影响,二季度重卡销量增速将转正,需求向好叠加轻库存将为经销商二季度的盈利奠定良好基础。 投资策略。我们认为目前汽车经销行业整体已经度过了2012年以来的经营低谷,在需求向好的大背景下各家经销商集团的业绩均处于恢复当中。而作为国内最大的汽车经销商集团,在放慢了扩张脚步后,庞大正在逐步进入精细化发展的阶段,今年业绩表现将不断向好。我们上调公司2013-2014年营收预测至:607、677、744亿元,对应每股收益:0.31、0.46、0.65元,维持公司“买入”评级。

我们认为目前汽车经销行业整体已经度过了2012年以来的经营低谷,在需求向好的大背景下各家经销商集团的业绩均处于恢复当中。而作为国内最大的汽车经销商集团,在放慢了扩张脚步后,庞大正在逐步进入精细化发展的阶段,今年业绩有望大幅恢复,一季报有望扭亏。我们预计公司2013年、2014年营收685、756亿元,净利润7.2、12亿元,对应每股收益0.27、0.45元,维持公司”买入”评级。

一季报高增长并无悬念,200%以上的增长幅度除了良好的经营表现外亦来源于去年同期的低基数。公司几大盈利来源,长安福特、本部自主品牌、江铃控股均有良好表现。我们预计公司的业绩仍将逐步走高,全年净利润增长在130%左右。 长安福特一季度销量增长接近90%,去年一季度是福特新老产品换代的空档期,二季度后随着新福克斯的上市销量开始逐步走高。目前福克斯已经保持在月均3万左右的A级畅销车行列,全新紧凑型SUV翼虎目前已经达到了加价3万购买的热销场面,经济型SUV翼博尚处铺货期,但按照我们前期的细分市场分析,以及官方较低的定价,我们预计未来或许翼博也将出现加价的情况。今年以来大众、日系竞争对手或多或少受到了各种外界因素的影响,福特反到成为这些波折的最受益者,自身强力产品的换代以及主要竞争对手的低迷使得未来福特的产品增长前景明朗。二季度后,我们认为长安福特的主要关注点在于新蒙迪欧的表现,老款产品2012年月均5000台左右,新品如能月均销量上万,或者受制于产能亦出现加价的情况话,长安福特的盈利水平将又一次面临重估。 自主品牌方面,虽然CS35在年初经历了“乳化召回”事件的影响,但从整体销量上来看长安自主上行的趋势仍然比价确定,去年上市的逸动开始逐步稳定在8000台左右的月销量,悦翔V5等车型也能保持在5000左右,二季度B级车睿骋的上市将继续拉动自主品牌的上行。同时公司前期公布了本部的固定资产投资计划,2013年预计在27亿元左右(我们前期的预计在20亿),继续大规模的投资体现了公司对自主品牌发展的信心,我们认为长安自主正处在厚积薄发的表现期,产品市场占有率和业绩都将会表现出众。 良好的市场需求大环境叠加长安福特、本部自主品牌的产品上行周期使得两到三年内长安汽车在业内的成长确定性高,也使其成为目前A股市场上兼具成长和价值的投资品种。我们预计2013、2014年,公司营收分别达到343和410亿元,对应EPS:0.67、0.79元,我们继续维持公司的“买入”评级。

事件:公司公布了2012年年报,营收达到86.8亿、每股收益0.34元我们前期预测公司的销售收入为89.7亿,收入上的差异从细分业务上来看主要是我们预估的公司乘用车类业务的收入为55.41亿元,较公司实际51亿元有较大的出入,分歧主要来自于我们对公司乘用车价格的预估略显乐观,公司该板块当中微车实际出厂价格低于我们的预期。 公司最终业绩低于我们预期主要原因是费用率较高,销售费用率达到6.6%(我们预计5.7%)、管理费用达到了5.5%(5.2%)。销售费用中运输费用达到了2亿元同比增长30%,汽车业务的增长是导致的运输产品变化是销售费用增长的主要原因。 从公司乘用车产品销量上来看,公司销售乘用车12万辆左右,同比增长11%,其中主力车型力帆620月均销量达到了5888台,其次为低端轿车力帆320月均销量达到了3890台,处在培育阶段的经济型SUV车型X60在2012年的月均销量为1921台。2013年前两月,X60销量表现突出,月均达到了4121台,同比增长超过100%。我们认为目前公司轿车板块业务已经有了一定的积累,在个别畅销车型及出口的带动下,我们预计公司乘用车业务将快速增长,2013年、2014年毛利分别增长58%、23%。 2012年公司摩托车业务收入下滑11%,国内市场保有量处在下滑阶段,新兴市场在需求回落了以及日本品牌竞争加大共同导致了公司摩托车业务内销、出口均表现不佳。通用机械业务方面,公司营收同比增长6%达到3亿元,但相比竞争对手宗申、隆鑫等仍有距离。 公司的主要看点在于乘用车业务,我们认为公司乘用车业务正在从行业边缘走向行业主流,稳健的车型推出速度和强劲的出口能力保障了公司业务的增长。我们预计公司2013到2015年的营业收入年均增长19%,对应EPS分别为:0.46、0.56元,上调公司评级至“增持”。

福田戴姆勒今年中重卡的销量目标为11万台,较去年增长20%左右,3月份预计销量接近1万辆左右。 福田戴姆勒今年的主要目标除去国内市场的复苏外,重点仍在海外市场,我们预计随着福田海外网络的扩张以及福田戴姆勒的品牌效应,重卡出口有望达到1万辆以上。中国商用车未来的市场增长最主要来自海外,目前中国商用车性价比已经较高,依托戴姆勒的品牌及经验,福田重卡的海外竞争力明显,我们预计未来福田戴姆勒出口销量有望占到合资公司的三成以上。 福田本部2013年轻卡经营目标为50万台,相比总量的增长,公司未来轻卡将更注重产品结构,积极推动奥铃、欧马可的市场占有率提升是公司轻卡业务经营的重点。随着福田康明斯未来的发动机产品系列增加,公司高端产品的投放能力将更加强劲。目前来看公司轻卡业务的盈利能力仍然相对较弱(今年处在亏损状态),未来产品结构及产业链一体化程度的加强将促进公司轻卡业务的盈利提升减少需求波动对公司盈利的影响。 2012年公司的各个经营性业务板块由于规模下滑基本将处于亏损的状态,报表业绩主要来源于资产评估收益等非经常性损益。我们预计公司2012年公司非经常性损益为27亿元左右。预计公司2012、2013、2014年主营收入分别为:375、278、306亿元(2012年仍有3/4的重卡业务计入主营收入);对应EPS:0.61、0.51、0.61元。 虽然目前复苏迹象并不明显,但是我们仍然坚持今年商用车的弱复苏判断,预计二季度开始商用车增速降幅将会进一步收窄,下半年转正的几率仍然较大。福田2013年业绩拐点较为确定,轻卡、福田戴姆勒、福田康明斯三大业务板块将在维持公司规模增长的同时,逐步提升公司盈利能力,工程机械、大中客在未来也将逐步成熟。我们维持公司的“买入”评级。

事件:长安汽车公布了2012年业绩预告以及资产减值准备计提等公告。根据公司业绩预告测算,公司2012年4季度单季度归属母公司净利润同比增长超过200%,全年同比增长超过40%。增长情况应领先各家大型车企。 经常性业务增长超出我们的预测。公司预计2012年归属母公司的净利润达到14-16亿元(我们前期的预测仅为9.2亿元)。公司公告2012年的政府补贴为3.9亿元(我们前期的预测为1亿元),资产减值损失为2.4亿元(我们前期没有预测此项目)。忽略这两项较大的非经常性损益的影响后,我们对公司经营性业务存在20%以上的低估。我们认为可能低估的原因来自于以下三个方面: 对长安福特的盈利能力存在一定的低估。2012年度,长安福特的主要盈利驱动力为新款福克斯车型。 4季度以来,乘用车市场需求持续复苏,福克斯连续成为同级别销量冠军、价格稳定,在此带动下长安福特的盈利能力有望创下历史新高。 对本部自主品牌及微车业务存在一定的低估。我们从销量规模及产品结构上行的角度看好公司自主品牌乘用车,但认为公司自主品牌仍将处于大规模的资本开支阶段。但从实际效果上来看,毛利较高的逸动的热卖对盈利的拉动应该能够覆盖公司资本开支的高增长。 过分看淡公司日系合资企业的业绩。公司三季报的低于预期使我们下调了公司的盈利预测,但从实际情况上来看,4季度日系车企应该有所恢复。 具体各个业务的详细变化情况有待年报具体数据公布后进行修正。 上调公司2013、2014年度归属母公司净利润至:30亿、38亿,对应EPS上调为:0.64、0.79元。重申我们对长安汽车维持“买入”评级的理由: 长安福特重获支持走上由弱变强之路,在新上市车型带动下销量、均价将会双双大幅提升带动业绩超预期增长。2010年途观上市拉动上海大众的毛利率整体提升了1个点左右,而当时上海大众无论是从收入规模还是净利润规模都远高于目前的长安福特,这足见“拳头”产品对一家企业的重要性。而长安福特这家相对“较小”的企业在2013年或许将迎来两款这样的产品,业绩的爆发性值得市场重新确认。 自主品牌厚积薄发,目前来看走在了各家自主车企的前例。经过数年潜心经营,长安自主品牌已经开始在A00、A级市场上培育了一定用户口碑。更为重要的是,长安汽车花大力气建设的研发团队在坚持正向研发为主的理念下,经验及实力有了充分的积累,这点将在日益激烈的汽车产品竞争当中起到关键性作用。 微客行业量增虽然已经结束但利涨阶段仍然将会持续。我们对微车行业目前的竞争格局及发展阶段的分析表明,全力拓展高端产品成为各家微车企业的博弈最优选择,这种趋势是行业发展到现阶段的必然结果。长安微客是这一趋势的最受益者之一。

事件:长城汽车公布了其2012年年度业绩快报。 公司2012年营收增长43%,达到432亿元,净利润同比增长63%,达到57亿元。我们前期对公司的业绩预测小幅偏低(我们预计营收403亿元、净利润55亿元),我们分析前期预测的偏差主要来自: 从销量上来看,我们预计公司SUV销量为25万台,实际上公司销量达到28万台。从细分车型上来看,虽然我们看好经济型SUV的市场潜力,但是M4到后期接近万辆的销量超过我们前期8000台左右的预测,这也凸显了这个细分子行业的高景气度,为未来公司新产品的推出奠定了良好的大环境。 从盈利能力方面来看,业绩快报公布的公司营业利润率为15.4%,我们前期的预测为15.9%,因此在费用管理等各个方面公司没有出现较大的异常。 从利润总额上来看,由于大规模的产能投放及固定资产投资,公司应该计入了一定的政府补助,额度大概上1.5亿元左右。 我们认为经济型SUV子行业目前需求增长旺盛,供给正在逐步增加但竞争程度仍然温和,因此2013年长城汽车在这一领域有望继续突破。 从销量上来看,公司今年两款新产品H3、H7。我们预计H3价格将会介于H6和M4之间,是公司针对细分市场推出的重量级产品,有望和M4形成良好的互补,也将拉动公司产品结构上行。H7将谁是公司挑战15万元SUV市场的另一记重拳,销量如能达到5000左右,我们认为已经是成功。 我们小幅上调公司2013年业绩预期,营收从535亿元提升至553亿元,同比增长28%,对应EPS上调至2.3元,维持公司“买入”评级。