投资要点 事件:长城汽车公布了8月份销量数据,当月产品整体销售下滑20%。哈弗SUV产品当月销量同比增长27%,长城轿车产品(含M4)当月销量同比下滑67%,皮卡产品当月销量同比下滑18%。 哈弗继续攀升,H6保持稳定。8月当月H6销量同比增长23%,环比7月减少829多台,属于正常波动范围,在自主品牌乘用车继续下滑的大背景下,H6继续一支独秀,未来配置6AT变速箱的H6自动挡上市将会进一步拉高其销量中枢,月销3万将是H6新的销量目标。H5当月销量3219台,作为目前公司唯一的非承载式SUV,上市时间较长的H5在小众的市场上仍能保持一定销量显示了其较强的竞争力。 非承载越野SUV市场虽然容量不大,但竞品并不多,H5是低价区间内的首选,高端竞品也不足,未来上市的H9等非承载越野SUV仍有较大的市场空间。 轿车产品继续大幅下滑,长城品牌持续收缩。8月当月销量当中,长城C30、C50、M4分别同比下滑90%、50%、50%,长城品牌产品持续收缩。在度过淡季后,我们认为长城品牌的这三款产品仍然有一定的市场增长空间。整体来看,长城品牌产品合计月销量8653台,虽然大幅下滑但是这个数量仍然可以维持网络渠道的盈利水平,未来随着哈弗和长城分网的持续进行,长城品牌渠道规模将不会再进行扩张,未来长城品牌将作为公司的一个潜力品牌,等待哈弗品牌取得阶段性发展后再进行资源投入。 H2中高配产品更受欢迎,未来盈利能力值得期待。7月11日正式上市的哈弗H2在8月录得3859台的销量。目前H2的月订单数量维持在5000台左右,未来随着H2产能是持续释放,销量将会持续上行。 前期市场普遍担心H2的价格问题,但是我们从终端的调研反馈来看,目前H2的订单普遍为定价在10.38万的中配产品,11.28万的高配产品也较受欢迎,相对来说9.88万的低配产品数量却相对较少。我们认为哈弗品牌的产品溢价已经逐步形成,同时整体乘用车市场的消费升级趋势也保障了哈弗精品车型战略。 维持“买入”评级。我们预计公司2014-1015年营业收入分别为:718、988、1265亿元,同比增长25%、48%、42%,净利润同比增长:25%、48%、42%,对应EPS:3.4、5、7元。目前汽车行业整体估值修复,以上汽集团为标杆的行业领先企业市值重新接近两倍长城汽车的水平,这也为长城汽车的市值增长打开了空间,长城汽车的成长性明显优于行业平均水平,H2开始公司进入了新一轮产品周期,我们给予公司12倍动态估值,对应目标价40元。

事件:公司发布了2014 年半年报,营收同比增长10%,归母净利润同比增长81%。 凯傲股权投资收益是业绩高增的主要原因。报告期内公司并表凯傲获得投资收益17.78 亿元,不考虑此此部分投资收益,公司2014 年上半年经营性利润70 亿元,同比增长11%,基本与营收增长匹配,公司整体以发动机为核心、以重卡产业链为主体的经营稳健。 发动机业务多元化卓有成效。公司以本部为主的大功率中重型发动机业务为主,2014 年上半年营收同比增长11%。从下游行业情况来看,上半年重卡市场销量同比增长7%、工程机械同比下滑2%,公司发动机业务继续保持超越行业增长。上半年公司本部毛利率继续保持在30%,大功率发动机产品结构、价格及盈利能力保持稳定,整个中重型发动机领域竞争格局没有变化。 10L 以上发动机业务保持稳定。上半年,公司10L 以上发动机销售21.35 万台,基本与去年同期持平,这其中公司重卡用发动机销售16.83 万辆,同比增长8.5%超越行业整体,在14 吨以上重卡市场占有率提升0.7 个百分点达到39.2%。 中型发动机WP5、WP7 业务增长迅猛。上半年,公司WP5、WP7 共计销售7246 台,同比增长72%,在客车市场继续拓展市场。公司利用发动机领域常年积累的技术、生产经验不断拓展发动机产品线,多元化下游结构,未来中型、小型发动机业务将会持续保持高增速。 陕汽利润大幅增长,法士特市占率进一步提升。上半年,长期的利润弱点陕汽营收同比增长7%,净利润达到2 亿元同比增长37%,从产业链的角度来看重卡整车企业的行业盈利能力正处于行业性的回升阶段。 法士特营收同比增长26%,净利润同比持平,上半年法士特变速器销售同比增长22%,市场占有率进一步提升,多档位、AT 等新产品的研发投入持续增强影响公司净利率水平。结合陕汽、法士特整体来看,潍柴“黄金产业链”的地位仍在不断的巩固。 投资策略。我们预计公司2014-2016 年营业收入分别为653、699、778 亿元,同比增长12%、7%、11%,归属母公司净利润分别为55、47、53 亿元,对应每股收益:2.8、2.34、2.65 亿元。维持公司“买入”评级。

我们看好长城H2的销量,H2所处的小型SUV细分子行业将成为继紧凑型SUV之后成为SUV行业新的明星子行业,而作为中高端小型SUV产品,H2产品相比合资竞争对手仍具有很强的性价比,经过导入期后达到月均1万辆左右的销量成为长城H6之后的新明星车型是大概率事件。 市场较为担忧SUV未来的发展,我们上篇长城的深度报告指出SUV行业整体仍然存在很多机会,而本次报告我们指出小型SUV将是未来几年SUV增长的驱动力之一: 中国汽车市场几大趋势保障了小型SUV的市场空间:1)家庭用车的经济性要求,从数据上来看SUV家用需求已经提升到了61%;2)消费者年轻化带来的个性化外形要求,34岁以下汽车消费者的占比已经从2010年的47%提升到52%,未来这一趋势仍将继续;3)女性车主增加带来的更进一步的对汽车驾驶便利度的要求,从数据上来看女性汽车消费者已经从2010年的22%提升到25%。 2014年以来,小型SUV市场需求启动的迹象逐步明显,上市接近3年的昂科拉月均销量突破7000,福特翼博同比增长也较为明显,而雪佛兰创酷在刚上市几个月的情况下销量淡季不断攀升。自主品牌当中,海马S5车型也取得了不错的销量成绩。在这几款畅销车型带动下,整个小型SUV市场上半年保持了超过110%以上的增长,而同期SUV整体增长率在30%左右。小型SUV已经成为整个SUV行业当中增速最快的细分子行业。 随着更多车型的上市,我们认为小型SUV的潜在需求仍将进一步释放,预计到2022年各个级别SUV车型当中增长最高是小型SUV子行业其销量年均复合增长率在21%左右,而紧凑型为3%。从结构上来看中高端产品占比将从目前不到30%左右提升到2022年的50%左右。 市场同时也较为担心H2的定价,认为过去H6成功主要原因在于定价与主要竞争对手有着很强的差距。我们认为H2的定价符合长城发展战略,同时产品力的提升使得H2仍然有着很强的性价比优势: 长城目前的战略是在SUV领域塑造哈弗成为国产第一品牌,并在数年之内成为世界上匹肩路虎的SUV车型品牌。品牌形象的塑造、品牌溢价的培育是此阶段战略的重中之重,在这个大背景下,H2的定价势必要符合公司的战略目标,继续执行低价抢市场方法将不合符合公司的发展战略,在塑造品牌形象和获得销量两个战略目标上做出更偏向于前者的平衡。 从长城目前在自主品牌的地位来看,长城的品牌力已经逐步高于其他自主品牌,根据新华信2012年的调查数据显示,长城H6的溢价已经接近韩系车,普遍高于自主品牌竞争对手,而2013年以来哈弗H6不断攀升销量和良好的口碑积累使得长城品牌溢价应该有更进一步的提升。因此在H2上赋予一定的哈弗的品牌溢价应该能够得到消费者的认可。 H2所处价位区间的产品对价格的敏感程度是较低的,根据第三方机构对8万以下微型SUV和更高价位区间的小型SUV的购买影响因素统计情况来看,消费者对于H2所处的小型SUV其关注的重点更多的是安全性、质量、外观等,价格影响因素快速下降。因此对于H2来说定价10万起和定价9万起对于销量的影响并不大,而1万块钱的价差对于盈利的影响则更大。 我们列举了这几款竞争车型的配置,我们可以看到在基本上同一档次的配置上,H2在电子设备、安全设备、时尚性设备上要远优于竞争对手。这些配置通常在购车者的购置影响当中占有较大的影响权重。总体来看,虽然H2价格与合资竞争对手价格差距拉得较近,但实质上仍然比他们有更高的性价比。 我们预计公司2014-1015年营业收入分别为:718、988、1265亿元,同比增长25%、48%、42%,净利润同比增长:25%、48%、42%,对应EPS:3.4、5、7元。我们认为H2所处的小型SUV行业正处在爆发增长阶段,而H2本身价格合理性价比突出,导入期后达到月均销量1万台左右可能性较大,我们给予公司12倍动态估值,对应目标价40元。

投资要点 事件:公司发布中期业绩快报,营业收入达到285亿元,同比增长8%,归属母公司净利润39.6亿元,同比下滑3%。 收入增速下滑的背后是公司产品结构调整的大趋势。2014年上半年,公司产品销量同比下滑6%,轿车销量更是同比下滑50%,SUV 同比增长21%,皮卡下滑4%,公司产品ASP 上半年达到了8.22万元的新高,上年同期仅为7.18万元,同比增长14%。SUV 销量占比提升是拉动ASP 的主要原因,而SUV本身价格也在提升当中:售价平均高出接近1.5万元,裸车价接近15万元的H6运动版成为上半年销量的主力。 净利润负增长的背后是公司进一步加强的研发力度。我们预计公司整体毛利率小幅上升,而净利润下滑的主要因素来自于费用率的大幅提升。公司一季度管理费用率上升到5.3%的高点,半年报我们预计管理费用率将继续攀升,其中研发费用的增长将是主要因素。H8的整改、H2上市前的部分费用都将是费用率上升的部分原因,但最根本的我们认为是长城持续加大的研发投入。不少资本市场及汽车行业内的观点认为长城汽车研发费用较低,但事实上从过去的情况来看由于领先的收入规模,长城汽车的研发绝对强度并不低。相比其他拥有合资企业利润补贴的自主品牌,长城汽车不可能放弃对健康财务盈利能力的追求,在力所能及的范围内长城汽车的研发投入强度、投入效率应该都处于行业前列,未来公司产品技术层面的展现值得期待。 下半年迎来新产品带来的增量增长。H2已经上市,有新闻报道称,这款价格颇具争议的产品在长城网络商城上市的前三天就已经拿到了1200多台的订单销量,而各地4S 店的订单量还未被计入其中。我们预计H2经过导入期稳定后的月均销量有望达到1万台以上。同时我们认为下半年哈弗H6的上市将对H6的销量及均价再次向上拉动。之前H6自动挡由于采用了爱信的4AT 而不被市场认可,此次6AT 的上市将会吸引更多因变速箱问题而放弃H6的用户,同时我们推测6AT 版本的H6价格将会继续提升1-1.5万元。其他车型方面,今年乘用车整体需求面仍然稳健,随着车市逐步进入旺季,以及C50、M4等几款轿车的改款,轿车的下滑态势将会有所缓解。 维持“买入”评级。我们预计公司2014-1015年营业收入分别为:718、988、1265亿元,同比增长25%、48%、42%,净利润同比增长:25%、48%、42%,对应EPS:3.4、5、7元。今年年初以来,长城汽车估值大幅回落,从过去15倍左右的动态PE 水平回落到目前不到9倍的水平,而估值水平回落的重要原因是市场对于行业竞争加剧,公司投资效率下降的担忧。我们认为SUV 行业依然是蓝海、公司清晰的战略聚焦将会维持投资效率,我们给予公司12倍动态估值,对应目标价40元。

投资要点 事件:证监会披露的最新一期IPO 预披露名单,公司参股企业海南钧达公布招股说明书申报稿。 公司财务投资海南钧达。公司与达晨创投旗下几只基金在2012年4月28日参与了海南钧达的增资扩股,按照当时对海南钧达6.8亿的估值,公司出资2720万元,获得海南钧达4%的股权。虽然海南钧达为公司的主要供货商之一,但是我们认为公司此次投资海南钧达主要为财务投资,并非产业投资,主要为了未来溢价退出实现资本增值。 海南钧达——具备相当实力的汽车内外饰件生产商。海南钧达主营汽车塑料内外饰件,主要产品有仪表盘、保险杠、门护板等,从2003年开始配套海马汽车普力马开始,公司逐步从单纯生产注塑工艺类塑料内外饰件,发展为具备自主设计、开发、制造高端搪塑仪表板等关键汽车塑料零部件能力,配套覆盖多个车型平台的较大规模的塑料饰件生产商。 海马汽车为海南钧达其主要客户。2013年对海马汽车(一汽海马、海马轿车合并)销售占公司营收的的38%。海南钧达目前拥有海南、河南、佛山、苏州、重庆、武汉等基地,除海马汽车外客户覆盖了类似奇瑞、宇通等多家乘用车、商用车整车企业,车型方面除了自主品牌中低端车型外,郑州日产的奇骏、一汽大众迈腾等高端车型上也有公司通过二级配套等方式进入的一些产品,公司的产品制造品质应该得到了整车用户的认可。 未来两年海南钧达业绩有望逐步回升。由于大客户海马近两年销量的波动,海南钧达2013、2012年营收分别增长21%、-3%,净利润增长-11%、-16%,我们认为海南钧达也将受益海马轿车郑州基地的销量逐步上行,未来两年营收净利润应该会有较大幅度的回升。此外,公司郑州基地辐射的郑州日产等新客户也将带来相当的业绩弹性。 预计海马轿车投资收益在1180-1780万元之间。我们预计海南钧达的二级市场合理价值在13-15亿元(按照3000万股发行规模),对应2013年摊薄后的市盈率为23-27倍之间,目前公司可比公司(双林股份、宁波华翔、世纪华通、京威股份、模塑科技)的平均市盈率(2013)为30倍左右。海马轿车持有海南钧达的股权价值在3900万-4500万之间,相对于海马轿车2720万元的初始投资,增值率在43%-65%之间。(注:海南钧达的估值是我们按照目前估值水平以及行业理解给出,其最终估值可能会由于在其获批上市后的市场情况变化及自身财务报表变化与我们的估值有较大差异)n 投资策略。由于海南钧达上市时间目前尚难预测,因此我们暂时不调整我们的盈利预测,预计公司2014-2015年营业收入分别达到140、184、218亿元,净利润分别达到6.6、8.6、10亿元,同比增长120%、31%、21%,对应EPS 为:0.4、0.52、0.63元,维持公司“买入”评级。我们认为公司的投资逻辑依然在于基本面的改观,而非投资收益等非经常性损益的变化。公司目前2014年动态估值不足10倍,市净率仅0.96倍,我们认为公司产品的竞争力被市场低估,郑州基地带领公司进入全新发力阶段等诸多改观亦未被市场充分认识,我们给予公司2014年14-16倍动态PE 估值,对应目标价5.6-6.4元。 风险因素:新产品出现严重质量问题导致大规模召回,影响公司整体销售。

投资要点 公交车线路固定、运营里程固定、相对有条件集中充电等优势使得其在目前新能源汽车受制电池技术的情况下最有可能大规模推广。此前国家四部委联合开展的“十城千辆示范工程”实际推广的新能源汽车数量中,公交车辆占了八成以上。我们预计2010-2012年,新能源汽车中央财政补贴金额大约在88亿元左右。按照2013年10月公布的新一轮新能源补贴政策对应标准以及推广数量目标,我们预计2013-2015年中央财政政策补贴将接近200亿元,远超上次补贴数量,将非常有效的降低新能源客车产品的价格接受度。 从各家客车企业新能源技术的储备情况来看,相比主要竞争对手比亚迪,宇通在技术路线上更为丰富,普通油(汽)电混合动力、插电式混合动力、纯电动等宇通均有产品储备。主要竞争对手中:比亚迪专注于纯电动客车、金龙专注于混动。作为行业内盈利能力最强、盈利绝对值最大的企业,宇通在研发上的投入要远超一般客车企业,这也是其在新能源客车上技术储备远远领先的原因。插电式混合动力客车方面,宇通基于超级电容、锂电池的插电式混合动力客车产品实现了天然的无极变速,在价格、节能性、可靠性、持续使用性以及使用舒适性等方面取得了较好的平衡。纯电动产品方面,公司新推出的E7系列产品将填补中短途摆渡领域的空白。 依靠行业内竞争对手所无法比拟的股权结构、激励机制,宇通在进入21世纪后飞速发展,市场占有率持续提升。尤其是2008年以后,主要竞争对手金龙、安凯、中通等市场份额变化不大,而宇通则从26%迅速增长到34%。从产品结构上来看,宇通客车的高附加值产品占比也远高于竞争对手,宇通产品均价接近40万元远高于行业30万左右的平均水平。行业内的高端需求基本上被宇通所垄断。能够在大中客这个B2B市场取得较高的市场份额,宇通的产品力显著,未来将会持续受益行业总量平稳结构上行趋势。 由于精益达资产盈利预测尚未完成,因此我们不暂时不考虑此次资产注入对财务报表的影响,我们预计公司2014-2016年营业收入分别为:279、316、344亿元,分别同比增长:25%、15%、10%,归属母公司净利润分别为:22.9、26.2、28.2亿元,对应EPS:1.8、2.1、2.3元。目前公司股价对应2014年动态PE仅为8倍。我们看好整个大中客行业在新能源客车放量增长带动下的产品结构上行,而宇通作为行业内管理水平最为优秀的企业将会显著受益这种产品结构上行的趋势。我们给予公司2014年12-14倍的PE估值,12个月目标价21.6-25.2元,首次覆盖公司,给予“买入”评级。

事件:海马汽车发布5 月份销量数据,公司当月整体销量达到14697 辆,同比增长10%,累计增长2.5%。 M5 有望成为畅销车型。轿车方面,公司5 月合计销售9523 台,同比增长25%:? 我们预计其中福美来销量在4000 台左右,这其中主要是5 月当月新上市车型M5。从我们对终端的跟踪来看,M5 目前处于供不应求的状态,在各地经销商提车均需等待1-2 周,我们依然维持M5 成熟期后月均销量6000-8000 的预测。 低端车型方面,M3 预计在4500 台左右,环比上月3000 台的销量有了明显的恢复,上月销量下滑主要是S5 投产后对生产资源和渠道资源两方面的侵占所致。我们认为公司会逐步调整这方面的问题:生产方面,公司进一步平衡S5 和M3 之间的生产资源,并进一步加大郑州基地的一线生产人员的招聘和培训力度;经销商方面,通过和经销商沟通商务政策的调整,调动经销商M3 的销售积极性,我们认为M3 后续销量会继续回复到前期水平。 S5 稳步上量潜力依然显著。SUV 车型方面,5 月公司共计销售4769 台,同比增长35%。我们预计其中S5 销量在3000 台左右,S7 销量在2000 台左右。S5 销量环比上月基本持平,没有显著的提升,生产、渠道方面资源有限外我们认为在车型导入期保持相对稳健的销量以试探车型口碑和发现潜在问题也是较为稳妥的推广策略,去年M3 上市之初的4 个月内,其铺货速度也维持在3000 台左右。 投资策略。我们维持公司的盈利预测,预计公司2014-2015 年营业收入分别达到140、184、218 亿元,净利润分别达到6.6、8.6、10 亿元,同比增长120%、31%、21%,对应EPS 为:0.4、0.52、0.63 元,维持公司“买入”评级。目前乘用车行业景气度依然维持较高水平,5、6 月份行业销量预计维持平稳增长,上半年乘用车企业业绩确定性高,而公司在新品拉动下今年业绩增长将位列行业前列。公司目前2014 年动态估值不足9 倍,市净率仅0.85 倍,我们认为公司产品的竞争力被市场低估,郑州基地带领公司进入全新发力阶段等诸多改观亦未被市场充分认识,我们给予公司2014 年14-16 倍动态PE 估值,对应目标价5.6-6.4元。 风险因素:新产品出现严重质量问题导致大规模召回,影响公司整体销售。

事件:海马汽车发布了2014年Q1财报,营收同比增长27%,归母净利润同比增长98%。 车型结构上行导致ASP上升20%,未来几个季度仍将改观。公司2014年Q1总体汽车销量仅增长不到0.7%,而收入增长27%,背后主要驱动是在郑州基地M3销量的带动下价格更高的轿车的占比提升,2014Q1公司微车销量仅剩下不到300台,未来郑州商务车也或将技改成为狭义乘用车的生产基地。2014Q2开始,随着S5(价位8.5-10.5)、M5(7.99-8.99)这两款车型的上市,公司整体ASP还将继续呈现上升的趋势。 销售费用率仍将继续上升,但营收规模增加将消化其对业绩影响。2014Q1公司的销售费用率从0.96%上升到2.33%主要源于郑州销售公司规模的上升。公司目前销售渠道由两个销售公司支撑,海马郑州销售公司进入合并报表,而一汽海马销售公司则不进入合并报表,随着郑州基地销售规模的不断扩张,公司销售费用率将会继续上行。 二季度将进入公司新车型销量的验证阶段。S5北京车展正式上市,根据我们对终端部分4S店的订单情况的沟通,我们预计S5在4月份的销量将在1000台左右,预计经过两个月的导入期可以达到我们前期预测的5000台左右销量,未来超预期的销量要寄望于下半年上市的S5自动挡车型。S5的主要竞争对手目前来看是长城的H2,而H2的价格区间定位在10万元以上相对较高,目前来看S5已经占据了一定的价格优势。 投资策略。我们预计公司2014-2016年营业收入分别达到140、184、218亿元,净利润分别达到6.6、8.6、10亿元,对应EPS为:0.4、0.52、0.63元。维持公司“买入”评级。

事件:长城汽车公布了2014 一季报,营收同比增长16%,归属母公司利润同比增长6%。 研发投入加大、管理费用激增继续影响一季度业绩。公司2013 年管理费用较2012 年激增了58%远超过营收增长,管理费用率也上升到4.8%,是近几年的新高,而从2014Q1 的情况来看,公司管理费用率继续上升至5.3%。我们认为H8 的重新修改、H2 的即将上市都是公司一季度研发费用继续上升的原因。 经过一个季度的改善,H8 即将重新上市,我们坚信以公司的投资效率和过往的市场拓展风格,此次H8重新上市将达到公司的预期效果,我们对H8 稳定后月销量的预期维持在5000 台。 H6 月销量继续上行,轿车销量持续低迷。一季度公司明星车型H6 销量继续上升,虽然有2 月春节假期的影响,月均销量仍然达到2.2 万辆,目前各地终端的情况是H6 仍然有2 个月左右的等车时间,产能瓶颈继续制约着H6,同时也说明H6 未来月销继续上升的潜力。从即将上市的H2 和H6 的价位和区间来看,我们认为这两款车型将会形成有力的互补,H6 的销量不会被H2 侵蚀。轿车方面,由于车型老化C30的销量下滑迅速,环比去年四季度下滑了12%,月销量也从高峰时期的一万台以上下滑到仅剩下八千台左右,高端车型C50 销量保持较为稳定的状态。从我们终端的调研情况来看,虽然销量下滑,但是无论C30 还是C50 的价格优惠并不明显,从策略上来看公司仍然实行了保持价格稳定的做法,我们认为这有利于公司产品品牌形象的建设和维持渠道稳定的盈利能力。 轿车业务不会是公司的鸡肋业务。长期来看,我们并不认为轿车业务会成为公司被放弃的业务,只是资源配置的角度来看,目前公司一年可以充分推广的新车型应该不会超过3 个,因此短期选择了需求更为旺盛的SUV 车型进行推广,未来随着SUV 产品线的逐步搭建完毕,重新拓展轿车市场也会是公司的必然的战略选择。 投资策略。短期来看目前整个行业的需求情况仍然十分乐观,但我们对二季度整个乘用车的销量增速保持谨慎态度,预计销量增速逐步放缓,全年销量增长在 8% 左右。虽然需求增速有可能低于市场预期,但是我们认为行业内企业正在走过粗放式增长阶段,需求升级和供给端集中度提升使得需求波动对业绩的影响不像过往那样剧烈,这一点将会 2014 年车企投资的超预期点。依托较强的产品力和逐步提升的渠道、品牌力,长城汽车或将是上市自主品牌乘用车企业当中产品结构调整的最先受益者和最佳投资标的之一。我们预计公司2014-2016 年营业收入分别达到:769、1049、1191 亿元,同比增长35%、36%、14%,归属母公司净利润达到:109、151、171 亿元,对应EPS:3.6、5、5.6 元,维持公司“买入”评级。 股价催化剂:4、5 月度的销量数据,尤其是H6、H8 的销量数据。

投资要点 事件:海马汽车发布了2014年Q1业绩预告,预计归母净利润:0.53-0.68亿元,同比增长80%-130%。 略低于我们预期,但表现也属优异。之前我们预期公司归母净利润在0.8亿元左右,预期产生偏差的主要原因在于我们对郑州基地M3的销量预期偏高,对海口基地福美来的预期略低(我们预计M3月销9000台、福美来月销2000台,实际上分别为7428、3074台),此外普力马的下滑也超出我们的预期月销仅有365台基本不贡献业绩。我们坚持公司今年业绩增速应该位列乘用车公司的前列(目前来看Q1增速仅次于长安)。去年公司的增长源于2012年的低基数,那么公司今年的增长则完全来自于经营性成长。 二季度开始强力新车逐步开始上市。即将开始的北京车展上,公司小型SUV 车型S5即将上市,目前已经开始铺货,预定价格9.5万。我们分析此次上市的1.6系列车型最终定价会在8.5-10万元这个区间,其定价继续了海马“高于竞争对手”的策略,但由于这个细分市场竞品不多,因此海马的产品力足以支撑其定价,我们预计其稳定后月销在5000台。5月份公司新福美来车型M5将正式上市,目前其上市价格已经公布:1.6系列车型定价7.99-8.99万元,我们对其稳定后月销预期也在5000台。 深耕10万元以下市场,终将得到回报。公司今年的三款新车型M5、M6、S5将有效拓展公司10万元以下的产品线,届时公司在10万元以下市场有6款产品,是覆盖了A00、A0、A、A+、SUV、MPV 全系列产品,是行业内低端产品供应最丰富的企业。根据我们年度策略当中的思路,10万元以下市场的竞争短期趋于温和有利于公司产品市场占有率的提升。 投资策略。我们预计公司2014-2016年营业收入分别达到140、184、218亿元,净利润分别达到6.6、8.6、10亿元,对应EPS 为:0.4、0.52、0.63元。维持公司“买入”评级。

投资要点 事件:长安汽车发布了2014年Q1业绩预告,净利润同比增长237%-273%。 单季度业绩与去年四季度基本持平,业绩增长其实在情理之中。结合同期公布的2013年业绩快报,我们可以看到2013Q4归母净利润在20亿元左右与2014Q1预计的18.5-20亿元基本相当。业绩占比贡献最大的长安福特虽然2014Q1总销量环比2013Q4下降8%,但自主品牌销量则环比大幅度增长,公司主要微车和乘用车生产基地重庆本部、河北长安、南京长安销量分别环比增长25%、113%、100%。长安马自达环比下滑25%的影响与长安铃木环比增长26%基本相互抵消。 长安福特2014年增长依然将领先众合资企业。虽然长安福特今年车型不多,但是正如我们年度策略所讨论的那样其整体销量结构明显优化:2014Q1翼虎、蒙迪欧在总销量的占比从2013Q4的14.5%、12.8%提升到17.4%、14.4%。同时随着2013年下半年投产的发动机基地及2014年即将投产的变速箱基地生产进入正轨长安福特的盈利能力也将继续提升,这两方面将有效弥补销量增长对业绩的拉动力放缓。我们看好长安福特的另外一个原因之外,福特在中国、在长安福特的重视力度仍然在加强,未来杭州基地的投产和更多的车型投入将使得长安福特在“供不应求”中高端市场继续释放潜力。 自主品牌终将开花结果。2013年公司大自主品牌的经营性亏损仍将在10亿元以上,但是我们认为多年的高强度投入效果2014年开始将逐步显现,在2013年销量达到38万辆后我们认为公司乘用车的盈亏平衡已经基本上达到,同时公司在各个产品细分市场的产品布局也已经基本达成未来在成熟平台上推出产品的成本将逐步下降。 福特之外的合资公司也渐入佳境。长安马自达、长安铃木、长安DS三家合资公司目前境况也在不断好转当中:长安马自达CX-5、新马3、全新B级车将拉动公司销量逐步恢复正增长;长安铃木虽不会有强力销量增长,但稳定的销量使其不会继续成为业绩拖累。最有看点的是长安DS,2014Q1虽然只有2600多台的销量,但是即将上市的DS5L目前来看定价合理有可能热销或将使长安DS业绩亏损低于预期。 投资策略。我们认为2014年乘用车行业自上到下的预期差来自于行业整体盈利能力的超预期:预计今年销量增长从去年的15%回落至8%,但在这种情况行业内企业业绩并不会向过去年份那样大幅下滑。长安的一季报部分验证这我们的这个思路:虽然长安福特销量环比下滑8%但是长安整体业绩基本与去年四季度持平。从长安汽车本身来看,长安福特近两年超越众合资车企的增长更进一步确定,自主品牌减亏亦有迹可循,我们上调公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营收达到:346、418、510亿元,同比增长17%、21%、22%,净利润同比增长:142%、34%、25%,对应每股收益:0.75、1.0、1.27元,维持公司“买入”评级。

潍柴动力是我国领先的大功率柴油机生产厂商,在15吨以上重卡、5吨以上装载机市场上市场占有率领先,旗下陕汽是重卡行业市场占有率排名第五的重要企业,法士特是重卡变速箱的龙头。虽然面对国际巨头强势进入中国建立合资企业、本土企业积极成长等各种竞争,但是我们认为公司仍然拥有较高的技术、产品优势,在中国重卡及工程机械领域的地位仍将长时间保持,成长性好于行业平均水平。 目前市场对于华菱星马、包头北奔等重卡企业投产重型发动机对潍柴带来的下游客户风险有很强的担忧,我们认为中国重卡行业的发展历程和行业格局决定了一般中小整车厂很难突破核心件壁垒:1)发动机行业是典型的高技术壁垒、高生产经验壁垒的行业,目前有一定生产能力的厂商均是计划经济时代的老厂转型而来,下游整车企业相对“资历”较浅;2)即便能够解决技术瓶颈,作为资本密集型产品,动辄20亿以上的投资需要自配重卡量较高(5万台规模仅仅能够现金流平衡)很难形成规模经济;3)中国商用车的历史和市场格局决定了其更类似于电脑整机的模式,下游终端产品同质化要远高于乘用车,重卡组装厂在组装方面仍存在很多完善点,在此之前投资发动机核心件的投入风险不匹配。 从重卡发动机需求端的结构变化来看,我们认为12L平台发动机的继续成熟将带动公司未来三年发动机占有率的上升。根据测算12L发动机在吨耗油量上相比10L发动机减少20%以上,其运行75万公里可以节约油耗成本3.2万元以上,足以弥补价格溢价。同时大功率发动机的高扭矩储备、低强化程度等优势也可以提高舒适安全性从而缓解工作压力,这方面对用户有着极强的吸引力。在重卡需求平稳的大背景下,我们认为重卡功率升级趋势将持续深化。 从供给端的竞争情况来看,相比竞争对手,潍柴12L发动机的优势明显:制约重卡发动机用户购买影响因素当中平均首次故障时间和无故障工作间隔是最重要因素,潍柴发动机的B10里程达到120万公里是国产发动机的佼佼者;在零部件供应和售后服务方面,潍柴多年来依靠市场占有率优势建立了庞大的售后网络,其发动机的零部件无论是原品还是仿品充斥整个市场;价格方面,能够和潍柴达到同样效果的高端发动机通常是其价格的两倍以上,性价比极低。综合来看,我们认为潍柴的12L发动机是目前市场上独立发动机产品的唯一成熟平台。 我们预计公司12L平台发动机未来销量仍将保持年均30%的增速,在此带动下,潍柴发动机销量增速仍将保持超越重卡行业的水平,12L平台发动机未来在潍柴发动机销量占比当中将提升到接近40%左右的水平。陕汽业务板块法士特和陕汽的重卡整车及变速箱方面我们认为将保持与行业同步增速,未来三年年均增长为10%、3%、10%。我们预计2014-2016年公司营业收入分别达到:653、699、778亿元,同比增长12%、7%、12%。归属母公司净利润达到:42、47、53亿元,同比增长17%、12%、13%,对应EPS:2.1、2.3、2.6元。 综合绝对和相对估值,我们认为目前公司的合理价值在24-26元,目前已经处于低估状态。潍柴依然是中国重卡行业的领军企业,重卡核心动力总成未来三年仍将持续超越行业表现,现有股价未能充分反映潍柴核心资产的价值。同时,公司战略投资液压零部件领域,使公司在国内重型机械领域布局了新的成长点,此业务板块的价值更需要投资者关注。我们首次覆盖公司,给予公司“买入”评级。

事件:公司公布了2014 年3 月份产品产销数据,当月公司共计销售汽车16105 辆。 M3 保持较高水平,其他轿车车型稳健。3 月份轿车总计销售1.2 万台,同比增长44%,是公司表现最好的细分车型品种。我们预计3 月份的轿车销量当中,8-9 千台来自M3 的贡献,销量水平基本上与今年1月份持平。福美来的销量大约在2000 台,而丘比特在1000 台左右。销量主力M3 继续保持较高水平,预计未来两三个月的淡季批发销量会小幅度下滑,但我们预计全年9 万台的销量应该能够保障。丘比特销量目前已经基本难有增长,但是四月份开始M5 也就是新福美来开始逐步铺货,预计会在批发销量上有所体现,将继续拉动公司轿车车型的增长。 SUV 需求潜力仍未能完全挖掘,但结构更加优化。3 月份公司SUV 总计销售0.35 万台,同比增长17%,从SUV 的绝对数量来看,相比已经领先的SUV 制造商公司的销量仍然较小,但从产品结构上来看目前公司SUV 产品90%以上均是价格更高的S7,同时从各家公司横向价位对比上S7 也高于竞争对手,因此盈利能力可以较好的保持。 MPV 和交叉型乘用车大幅度下滑。3 月份,公司MPV 与交叉型乘用车项目分别下滑84%和91%。我们认为公司明智的放弃交叉型乘用车项目将会避免浪费更多的生产及供应资源,同时从年报中我们可以看到交叉型乘用车基地郑州商务车的技改项目已经在进行当中,未来或将转化成为公司乘用车的产能。MPV方面,公司的普力马车型有着辉煌的历史成绩,为公司过去几年业绩贡献良多,但是对于一款基于十年前技术打造的车型目前已经基本没有能力在拓展市场,我们认为MPV 对于公司来说仍然是非常重要的细分市场,2015 年全新款的普力马或将重塑公司次细分领域的形象。 投资策略。我们预计公司2014-2015 年营业收入分别达到140、184、218 亿元,净利润分别达到6.6、8.6、10 亿元,对应EPS 为:0.4、0.52、0.63 元。维持公司“买入”评级。

投资要点 事件:长城汽车公布了2013年年报,营收同比增长32%,归属母公司利润同比增长44%。 研发投入加大、管理费用激增是公司2013年业绩低于市场预期的主要原因。公司年初公告了2013年业绩,低于我们及部分市场乐观预期,这也是公司股价去年年底以来大幅下滑的主要诱因之一。年报当中的细项更进一步的让我们看到了公司费用的激增的主要因素:2013年管理费用较2012年激增了58%远超过营收增长,管理费用率也上升到4.8%,达到了近三年以来的新高。管理费用细项当中技术开发支出高达17亿元占到了62%,同比增长更是高达76%。在管理费用当中另外一项广受大家关注的工资薪金项目上,2013年公司同比增长37%也超过营收增长。 超高的投资效率是公司值得业内学习的重要方面。部分市场观点认为公司在发动机、变速箱等关键方面投入力度不足,缺乏核心技术,影响公司未来发展。我们认为公司此份年报当中高增的研发费用应该让市场看到公司并不是只追求短期报表靓丽的费用控制型公司,公司在核心技术上的投入远超过我们所能看到的报表上的体现。更为重要的是我们认为公司在研发投入上一直保持了十分高的效率,这也是公司管理层核心能力的体现:2008年之前公司管理费用率也曾超过5%,在这个阶段公司不仅在柴油发动机方面进行了巨额投入,保障了公司皮卡领域的领先动力水平,还研发了数款轿车平台,这其中培育了公司第一款明星车型C30。2010年左右,公司再次大规模的投资了1.5t系列发动机和C50轿车平台,这两大项目使得H6和C50成为公司新的成长点保障了公司近几年令人羡慕的增长,也在消费者当中树立了良好的口碑。我们相信以公司的投资效率,此次研发投入的效果必将在新车型H8和H2上有所体现。 2013年在没有新车上市的情况下,公司依靠老车型放量取得了业绩高增,2014年公司两款新车上市,资本市场市场反而产生了犹豫。老车型方面,根据近期我们对终端的调研,我们认为H6和c50目前仍然处在供不应求的状态,2013年下半年公司产能调整的效果仍将继续显现。2.3万辆左右月销并不是是其天花板;在相信H6仍有空间的同时我们认为C50也将从2013年上半年月销5000台左右的水平上升到6000台以上。新产品方面,H8的推迟上市使得市场加重了对公司成长的质疑,但是我们认为这恰恰是锁定了对未来H8上市后的销量预期,不打无把握之战是长城一贯以来的作风,H8上市后5000台左右的月销应是其保底销量。而H2在细分市场的竞争力将比M4在细分市场的竞争力更强,销量水平也不会低于M4。 另有部分市场观点认为SUV竞争加剧使得公司增长风险加大。我们不否认SUV市场竞争剧烈的事实,但是我们认为细分行业的需求良好是公司过去业绩高增长外因之一,更重要的内因是公司管理层对中国汽车市场的深刻理解和公司本身远超行业水平的高效管理水平,这一点并没有因为时间而改变,相反我们看到的是公司分网分渠道销售的渠道管理升级、聘请知名车型设计师做设计总监等产品设计管理方面的升级,这些都是公司不满足于已有辉煌更进一步向上攀升的非常重要举措。正如公司年报上所分析的那样,公司前两位的核心竞争力是:1、高度认同的企业文化,2、卓越的组织领导能力。这两点我们认为是投资公司更为核心的关注点。 投资策略。短期来看目前整个行业的需求情况仍然十分乐观,但我们对一季度末及二季度整个乘用车的销量增速保持谨慎态度,预计销量增速逐步放缓,全年销量增长在8%左右。虽然需求增速有可能低于市场预期,但是我们认为行业内企业正在走过粗放式增长阶段,需求升级和供给端集中度提升使得需求波动对业绩的影响不像过往那样剧烈,这一点将会2014年车企投资的超预期点。依托较强的产品力和逐步提升的渠道、品牌力,长城汽车或将是上市自主品牌乘用车企业当中产品结构调整的最先受益者和最佳投资标的之一。我们预计公司2014-2016年营业收入分别达到:769、1049、1191亿元,同比增长35%、36%、14%,归属母公司净利润达到:109、151、171亿元,对应EPS:3.6、5、5.6元。维持公司“买入”评级。

事件:公司公布了2014 年1 月份产品产销数据,当月公司共计销售汽车17424 辆,同比增长13%。 细分车型中,公司业绩的增长的核心驱动车型海马M3 继续攀升。我们预计当月M3 的销量超过9500 台,我们前期的今年1 季度会超过万台的月销判断正在逐步实现,2 月份由于春节原因产销会有所下降,但是接下来的3 月份是汽车上半年度的产销旺季,我们认为届时M3 的万台目标将正式实现。 M3 旺销背后的原因其一是细分市场相对需求增长好,其二是供需关系仍存在一定空间,第三也是最重要的是公司产品力正在逐步显现。事实上公司老一代产品如海马323、福美来等在一线城市积累了大量的口碑,产品力是得到认可的。但是由于公司2007-20112 这个阶段新品不多,同时过去在二三线城市网络布局不到位,这使得公司的产品力和产品口碑在二三线城市汽车市场飞速发展的年代中被有所忽略,随着公司新一代产品的到位,以及渠道网络布局的优化,公司的产品力将会重新被更多的消费者以及汽车市场所认可(对公司产品力、细分市场竞争的详细分析请查阅我们前期关于公司数篇深度报告)。 其他车型方面表现相对正常,2013 年底上市的定价高于12 万元的中高端车型M8 销量预计不到200 台,其他处于生命周期末端的老款车型丘比特、福美来等销量略有下滑。SUV 虽然当月同比增长超过30%但主要是去年同期S7 尚未上市基数较低所致,环比去年12 月骑士和S7 的总销量略有下滑。 我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015 年营业收入分别为:105、174、210 亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)2014 年乘用车市场需求增长低于8%;2)产品出现较大的质量问题。