紫金矿业是国内最具竞争力的矿业巨头之一。公司是一家以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业集团,现有投资项目分布在全国23个省区和海外9个国家。公司矿产品在国内的黄金、铜、锌三大行业都有重要的地位和显著的竞争优势,利润水平保持行业领先。公司除黄金产量稳居国内企业前列外,矿产铜、矿产锌产量也快速增长,已成为国内最重要的矿产铜和矿产锌生产企业之一。截止2017年底,公司黄金储量1320.07吨、铜储量3147.51万吨、锌储量783.04万吨,同比增速分别为-2.03%、+4.69%、-2.23%;公司矿产金产量37.48吨、矿产铜产量20.8万吨、矿产锌产量27万吨,同比增速分别为-11.92%、34.19%、8.0%。公司黄金产量下降较多,但铜、锌产量大幅增长。公司黄金、铜和锌三块业务呈三足鼎立的态势。从收入的角度来看,2017年黄金(加工金+矿产金)、铜(冶炼铜+矿产铜)、锌(冶炼锌+矿产锌)的营收分别为577.57亿元、252.24亿元、80.36亿元,占总营收比例分别为61.09%、26.68%、8.5%;从毛利角度来看,2017年黄金、铜、锌相关业务毛利分别为34.32亿元、46.33亿元、30.71亿元,占毛利总额比例分别为26.71%、36.06%、23.90%。海外业务对公司影响较大。2017 年,公司海外项目矿产金 19.65 吨,占集团总量 52.42%;矿产铜 2.93 万吨,占集团总量 14%;矿产锌 9.33 万吨,占集团总量 34.56%;海外项目资源储量分别为黄金 687.65 吨、铜2,039.87 万吨、铅锌 94.27 万吨,分别占公司总量的 52.09%、64.81%、10.17%。 2018年积极海外并购,加大金属资源储备,储量和产量将有较大增长。(1)收购塞尔维亚RTBBOR集团63%股权。2018年12月20日公司公告完成对入塞尔维亚RTBBOR集团63%股权交割,并支付3.5亿美元全额增资款。RTBBOR集团现有4个斑岩型铜金银矿床,具备矿体厚大且易于开发的特点,通过逐步改造或扩充采选冶规模,可大幅度提高产品产量。本次收购将使公司金属储量分别增加:铜金属量786万吨、金金属量297吨、银金属量2197吨。目标公司2017年矿产铜4.35万吨、矿产金700公斤、矿产银5000公斤。根据规划公司将在6年内RTBBOR公司投入12.6亿美金(包含本次3.5亿美元),对4个矿山及1个冶炼厂进行改造。达产后预期年产铜12万吨,黄金1.45吨,银10.6吨,冶炼厂阴极铜约15万吨。(2)收购加拿大Nevsun公司100%股权。2018年9月6日公司公告以现金每股6加元的价格,向加拿大Nevsun Resources Ltd.发出全面要约收购,到2019年1月7日接受要约收购股份数达到触发强制收购条件。公司拟在A股增发股份募资80亿元收购Nevsun Resources Ltd.100%股权(项目投资总额约93.63亿元)。Nevsun是一家以铜、锌、金为主的矿产资源勘查、开发公司,旗下拥有非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿项目60%权益,以及塞尔维亚Timok铜金矿项目(上带资源为高品位铜金矿,拥有100%权益;下带资源为大型斑岩型铜矿,目前拥有60.4%权益,最终权益可能稀释至46%)两个旗舰项目,合计在塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿拥有27个探矿权。本次收购后公司将新增铜资源储量(按权益)约825.30万吨,占公司现有铜资源储量的26.22%;新增金资源储量(按权益)约241.80吨,占公司现有金资源储量的18.32%;新增锌资源储量(按权益)约187.70万吨,占公司现有锌资源储量的23.97%。(3)两项收购使公司金属储量和产量有较大增长。上述两项收购完成后,公司主要金属权益储量将分别增加:黄金储量428.91吨(+32.49%)、铜储量1320.48万吨(+41.95%)、锌储量187.70万吨(+23.97%)。根据当前生产水平,估计2018-2019年公司主要金属产量将分别增长:矿产金产量0.7吨(+1.87%)、矿产铜产量5.94万吨(28.56%)、矿产锌产量11.34万吨(+42.0%)。 刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿项目价值有所提升。2019年2月11日公司发布刚果(金)卡莫阿项目卡库拉矿段预可研(PFS)和卡莫阿-卡库拉整体开发初步经济评估(PEA),和2017年报告相比,卡库拉矿段首期600万吨/年开发方案的服务年限从24年延长至25年,前10年平均现金总成本从1.14美元/磅下降至1.11美元/磅,前10年平均现金成本从从0.51美元/磅下降至0.46美元/磅,初始投资从12亿美元下降到11亿美元,投资回收期从3.1年下降至2.6年。卡莫阿-卡库拉整体开发初步经济评估(PEA)结果显示,年处理矿石量从1200万吨提升至1800万吨,前10年平均铜产量从37万吨增长到38.2万吨,前10年平均现金总成本从1.02美元/磅下降至0.93美元/磅,投资回收期从4.7年下降至2.9年。2017年刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿地勘增储获得重大突破,铜资源量增加到4249万吨,平均品位 2.56%,是世界上最大的高品位待开发铜矿之一,项目一期工程已初步启动建设,预计2020年开始贡献产量,建成投产后将对公司和全球铜产业发展产生重要影响。 黄金价格稳步上涨,铜、锌价格开始企稳。(1)美元走弱支持黄金走强,2019年年初以来,伦敦黄金现货均价已经到达1300美元/盎司,较2018年均价1268美元/盎司上涨约2.52%。美联储在2019年转向鸽派,加息预期减弱,英国脱欧可能转向有序脱欧,美元指数可能从高位回落。此外,市场波动性增大导致的避险情绪、新兴市场国家央行增加黄金储备都会有力支撑黄金价格。(2)中美贸易战走向和解,中美两国基建发力有望支持铜、锌价格企稳。2018年受中美贸易战影响,市场转向悲观,铜和锌出现较大下跌,全年LME铜价下跌18.61%、LME锌价下跌25.48%。不过随着中美贸易战走向缓和,2019年年初以来,LME铜已上涨6.16%,LME锌已上涨8.25%。2019年中国在“六稳”政策的指导下,有望遏制经济持续下行的局面,国内需求或有边际改善,美国也在推动基建法案,全球对工业金属的需求或将维持稳定。 盈利预测与估值:预计公司 2018-2020 全面摊薄每股 EPS 分别为0.20 元、0.26元和0.42元,按 02 月20 日 3.51 元收盘价计算,对应的 PE 分别为17.2倍、13.4倍和8.3 倍。目前估值水平处于行业中位数之下,首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示:(1)宏观经济下行,需求下滑;(2)公司金属产量不达预期。

煤炭和铝产品双主业,煤电铝协同效应明显。2017年公司煤炭板块收入39.96亿元,占比21.14%,毛利率44.34%;铝板块收入134.63亿,占比71.24%,毛利率25.33%。煤炭业务方面,公司共控制的煤炭保有储量20.30亿吨,可采储量9.89亿吨,主要包括:永城矿区的无烟煤,储量2.78亿吨,可开采储量1.02亿吨;许昌、郑州矿区的瘦煤、贫煤和无烟煤,储量17.51亿吨,可开采储量8.86亿吨。此外公司在郑州赵家寨煤矿、新疆准东五彩湾矿区、禹州市张得煤区等地拥有参股和尚未办理探矿权证的资源,这几处权益储量约15.91亿吨。铝业务方面,公司氧化铝产能80万吨/年、氢氧化铝产能10万吨/年、电解铝产能146万吨/年(其中27万吨产能指标将转移至云南神火)、装机容量2270MW 、阳极炭块产能56万吨/年、铝材产能15万吨/年。公司煤电铝一体化经营优势明显,已形成比较完善的煤电铝产业链,优质煤炭对外出售,低热值的劣质煤炭用来发电,把廉价的劣质煤炭资源转化为电能,用来生产电解铝,有效降低产品成本,实现资源的充分利用和优势互补。 公司2018年前三季度利润大幅下降。公司2018年前三季度归属母公司股东净利2.92亿,同比下降67.18%,如果扣除非经常性损益贡献的7.33亿利润,前三季度归母利润为-4.41亿。非经常损益的主要几项为:电解铝产能指标向云南神火作价出资产生的资产处置获得收益10.35亿元,应收账款减值准备转回1.07亿元,电解铝产能指标转移对应的固定资产减值准备计提了2.36亿元,薛湖矿事故停工损失2.1亿元。业绩下滑的主要原因:氧化铝等主要原辅材料价格同比大幅上涨、新疆地区征收政府性基金等因素影响,公司电解铝产品的生产成本同比大幅上升;同时,受下属新庄煤矿、薛湖煤矿复工复产后按照“双六”规定组织生产影响,公司煤炭产品产量同比大幅下降、成本大幅上升;公司主营产品盈利能力大幅下降。 公司将通过定向增发和增资扩股的方式优化资本结构。定增方面,2018年12月18日公司股东大会通过非公开发行股票议案,拟非公开发行股票3.8亿股,募集20.49亿元,用于河南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目以及偿还3亿元银行借款。增资扩股方面,2019年1月9日公司大股东神火集团引入河南资产管理有限公司及河南资产基金管理有限公司,拟对公司全资子公司河南省许昌新龙矿业有限责任公司进行增资扩股,其中神火集团出资1.75亿,河南资产管理出资7亿,河南资产基金管理出资100万。通过上述措施,公司预计可以将资产负债率从目前的85.1%降至81.3%,有效降低财务成本。公司三费中,财务费用约占三分之二,2017年公司财务费用19.88亿,同比增长15.7%;2018年前三季度公司财务费用13.54亿,同比下降3%,财务费用得到一定控制。 煤、铝需求或边际改善,煤、铝价格有望得到支撑。虽然国内经济面临下行压力,中央正陆续推出多项稳投资、促销费的逆周期政策。积极的财政政策发力,地方政府专项债的融资规模扩大;房地产政策将采取“一城一策”,部分城市开始小幅放松限购政策;货币政策边际宽松,多次降准释放流动性,创设央行票据互换工具(CBS),为银行永续债的发行和流通提供便利,提升银行资本充足率,增强银行信贷能力;发改委等十部委发布《进一步优化供给推动消费平稳增长,促进形成强大国内市场的实施方案》,提升汽车、家电等领域的消费。相对友好的政策环境有利于改善悲观的市场预期,对煤、铝价格起到一定支撑作用。 盈利预测与估值:公司在2018年受到电解铝成本上升和煤矿事故停产等影响,业绩出现大幅下滑,考虑到公司将电解铝产能部分置换至电价较低的云南神火,新龙公司下属梁北煤矿扩建项目获国家能源局批准,生产能力将由90万吨/年改扩至240万吨/年,公司在煤、铝业务上的发展潜力犹在。预计公司2018-2020年每股EPS分别为0.15元、0.24元和0.38元,在不考虑未来增发摊薄的影响下,以2019年1月29日收盘价4.03元计算,对应的PE分别是27.7倍、16.7倍和10.5倍,首次给予公司“增持”评级 险提示:宏观经济不及预期,市场需求不振;去产能政策不及预期,煤、价格下跌。

事件: 1月30日,公司公布2018年业绩预告。 投资要点: 公司业绩维持增长,基本符合市场预期,但铜、钴价格下跌对公司盈利产生一定不利影响。2018年度实现营业收入256亿元-262亿元,同比增加6.01%-8.50%。2018年度实现归属于上市公司股东的净利润45.20亿元-48.80亿元,同比增加65.70%-78.90%;扣非净利润预计为42.50亿元-46.80亿元,同比增加35.99%-49.74%。公司业绩增长主要原因:(1)2018年全年公司主要金属产品钼、钨、磷、钴、铌和铜市场平均价格较上年同期均有不同程度上涨;(2)公司于2017年7月份完成A股非公开发行股票,180亿募集资金到位后,利息支出较上年同期有所降低,利息收入及投资收益较上年同期增加。不过2018年铜、钴价格持续下跌,对公司业绩产生不利影响。根据业绩预告测算,公司2018第四季度净利润仅3.83-7.43亿元,同比大幅下降33.8%-65.9%。 钴、铌产能释放,铜、钼产量下降较大,钨产量平稳,磷产量略降;预计2019年产量有望保持稳定。刚果TFM铜、钴板块实现铜金属产量168,309吨,同比下降21.3%,实现钴金属产量18,747吨,同比增长14.2%;国内钼、钨板块实现钼金属产量15,380吨,同比下降8.0%,实现钨金属产量11,697吨(不含豫鹭矿业),同比下降0.4%;巴西铌、磷板块实现磷肥(高浓度化肥+低浓度化肥)产量1,116,342吨,同比下降3.1%,实现铌金属产量8,957吨,同比增长3.3%;澳洲NPM铜、金板块按80%权益计算实现铜金属产量31,931吨,同比下降10.2%,实现黄金产量25,324盎司,同比下降3.0%。根据公司2019年预算规划,公司主要产品产量均有所提高。铜钴业务:预算铜金属产量17万吨至20万吨;钴金属产量1.65万吨至1.9万吨;钼钨业务:预算钼金属产量1.45万吨至1.6万吨,钨金属产量0.90万吨至1.0万吨(不含豫鹭矿业);铜金业务(80%权益计算):预算NPM铜金属产量3万吨至3.2万吨;黄金产量2.5万盎司至2.8万盎司;铌磷业务:预算铌金属产量0.95万吨至1.1万吨;磷肥(高浓度化肥+低浓度化肥)产量100万吨至115万吨。 公司获得刚果TFM铜钴矿80%的控制权(TFM20%权益为刚果政府所有)。1月18日,公司以11.36亿美元从BHR公司(渤海华美)自BHR处购买其所持BHRDRC100%的股份,从而获得TFM24%的权益。此次交易达成,使公司对TFM持股比例上升至80%,加强了公司对TFM铜钴矿控制权。 价高开低走,上半年高位盘整,年中急跌,下半年低位盘整。全年而言,2018年LME铜期货均价6542美元/吨,较2017年均价6196美元/吨上涨5.6%,但2018下半年均价6148美元较2018上半年均价6950美元环比下跌11.5%。2018年铜价下跌主要是受到宏观事件冲击,包括美联储4次加息,中美贸易冲突、英国脱欧等。展望2019年,铜价有望维持稳定。宏观层面,政府对冲手段或减缓对经济的悲观预期,中美贸易端正朝阶段性和解的方向前进,美联储1月议息会议转向鸽派,“美联储观察”的年内加息概率降至零,中国正陆续通过货币和财政手段提振实体经济。需求层面,在国内逆周期政策的刺激下,地产、家电等传统需求有望保持稳定。供给层面,全球铜矿石品位下降、设备老化和环保压力等因素制约矿山产出,铜库存处于较低水平。 供给增长过快导致钴价暴跌,钴价将在2019年寻求均衡支撑区间。目前钴价约为32.5万元/吨,2016年之前钴价一直在20万元/吨上下窄幅波动,由于三元材料成为新能源汽车电池的主流技术路径,并且新能源汽车销量高速增长,2017年钴价暴涨,到2018年一季度最高涨至约67万元/吨,随后由于产能集中释放,供给大幅增长,钴价开启暴跌模式。全年而言,2018年均价52.8万较2017年40万元/吨上涨31.7%,但2018下半年均价45.4万元/吨较2018上半年均价60.2万元/吨下降24.6%。2018年初以来,钴价持续下行,尽管下游的新能源汽车产销量持续高增长,但由于钴矿新增供应释放过快,行业供给出现过剩。2019年钴过剩的态势可能还将延续,但随着价格逼近成本线,不排除部分厂商减产,2019年钴价可能会寻找到一个均衡支撑区间。 估值与盈利预测:基于铜、钴等金属价格企稳预期,预计公司2018-2020年每股EPS分别为0.22元、0.24元和0.26元,按2019年1月31日收盘价3.84元计算,公司2018-2020年PE分别为17.8倍、16.1倍和14.5倍,估值处于合理水平,维持公司“增持”评级。 风险提示:(1)宏观经济下行,市场需求下滑;(2)铜、钴等产品价格大幅下跌。

布局全产业链的铝业巨子。公司是国内铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资源勘探开采,氧化铝、电解铝和铝合金产品生产、销售、技术研发,国际贸易,物流产业,火力发电、新能源发电于一体的大型生产经营企业。公司正努力打造具有国际竞争力的世界一流企业。 公司成本控制持续改善。(1)公司创新考核机制,建立“三挂钩”业绩考核体系,对铝生产企业实行“成本节约分享”超额累进激励办法。2017年公司员工人数较2010年减少36,465人,降幅36%。(2)资产剥离和“债转股”降低负债成本, 2013年以来公司集中剥离了一批竞争力不强的资产,累计处置资产交易金额高达292亿。2017年公司引入第三方投资机构实现126亿资产的市场化债转股。(3)公司持续提高自备电比例,降低电解铝生产成本。 布局几内亚铝土矿,掌握优质上游资源。几内亚Boffa项目资源储量大,预计开采年限60年,年产铝土矿1200万吨,为公司氧化铝可持续发展,提供了后续资源保障。公司铝土矿、氧化铝自给均超100%。 公司竞争力持续提升。供给侧改革推动铝价格上涨,行业和公司的利润都得到有效提升。公司通过产能置换,持续提升合规产能;国家针对自备电厂的环保政策对公司的影响相对较少。 电解铝行业供需或改善。建筑相关需求或放缓,汽车轻量化趋势将提振未来铝的需求,2018年电解铝短缺约142万吨,供需关系改善。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.14、0.16和0.25元,按1月21日收盘价3.7元/股计算,对应的PE分别为26.5倍,23.3倍和15倍。首次给予公司“增持”评级。 风险提示:(1)宏观经济下行,下游需求不振;(2)去产能和环保政策松动,导致供给过剩。

事件: 国际金价连续3个月回升,自前期低位区间1200美元/盎司以来上涨约5.4%,上周更是大涨2.13%,金价走强趋势显现。 投资要点: 全球动荡氛围有利黄金价格上涨。(1)英国脱欧存在“硬脱欧”的风险,英国脱欧协议遭到部分保守党议员和工党的反对,12月14日投票结果可能导致英国首相下台。(2)法国暴力骚乱严重打击马克龙的执政威信,由上调燃油税引发的骚乱将放缓马克龙的改革步伐,重挫其重塑欧盟的信心。(3)中美贸易拉锯战还在持续,阿根廷G20会议两国谈判取得进展,但华为副董事长孟晚舟被捕又为中美贸易谈判蒙上了一层阴影。(4)美联储加息的节奏放缓或致美元疲软,美联储主席鲍威尔的最新谈话暗示2019年加息次数或少于2018年,市场预计只有2次,美元加息步入尾声。全球不稳定因素增加,避险情绪升温,美元走弱,都有利于黄金价格走强。 公司作为国内黄金龙头,充分享受金价上涨带来的收益。(1)公司2017年实现总收入510.41亿,归属母公司股东净利润11.37亿;2018年前三季度实现总收入372.6亿,归属母公司股东净利润7.7亿,同比下滑13.92%,其黄金主业比较平稳,业绩下滑的主要原因是投资净收益和公允价值变动。(2)公司2017年全年矿产金产量35.88吨,在全国排名第一,根据公司规划到2020年黄金产量有望达到50吨。(3)公司不断深挖内潜,走国际化之路,2017年7月公司以9.6亿美元完成对世界黄金龙头巴理克旗下阿根廷最大金矿、南美第二大金矿贝拉德罗金矿50%股权的收购。该矿山2017年实现矿产金权益产量5.92吨,占公司黄金总产量的18.1%。 公司黄金资源量潜力巨大。(1)母公司山东黄金集团拥有约60.29吨黄金储量尚未完全注入上市公司。(2)2017年3月公司探获的“三山岛矿区西岭金矿”,已备案金金属量382.58吨,预计勘探结束后,可提交金资源量550吨以上,潜在经济价值1500亿元,成为国内有史以来最大的单体金矿。(3)公司与国际黄金龙头巴里克深入合作,将来有望对海外金矿进行联合开发,发展空间广阔。 H股上市,公司行业地位进一步巩固。2018年9月公司登陆香港交易所,每股H股发售价为14.7港元,全球共发售3.2773亿股,行使超额配售权额外发行29,159,500股,募集资金总额约52.46亿港元。资金主要用于偿还贝拉德罗金矿收购贷款及补充营运资金,H股上市将有效降低公司 盈利预测与估值。预计2018-2020年归属母公司股东净利润10.8亿元、16.5亿元和21.3亿元,EPS分别为0.49元、0.75元和0.96元,对应12月7日收盘价28.09元/股的PE分别为57.5倍、37.6倍和29.2倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:(1)金价上涨不及预期,(2)黄金需求不及预期,(2)公司矿山品位大幅下降,开采成本大幅上升。