需求复苏叠加结构调整,中端酒店迅速崛起。 经济企稳回升背景下,中端酒店受益于需求复苏和结构改善(随着中产阶级比重提升,我国中档酒店数量比例有望由现在的不到30%向美国约50%的结构靠拢,发展空间大)双重利好,实现RevPAR 持续快速提升。根据我们的测算,RevPAR 提升1%大约可带来10%的业绩增长,改善弹性大。首旅酒店2017年三季报业绩亮眼,公司实现营收63.1亿元(+40.1%)和归母净利润5.5亿元(+250.9%);中高端酒店数量占比增长带动综合RevPAR提升。截至2017年9月底,如家集团中高端酒店数量占比达到8.7%(首旅如家合计中高端酒店数量占比为10.9%),较2017年中期有所增长,中高端酒店数量占比提升带动如家2017Q3综合RevPAR 同比增长8.0%。 引入市场化机制,薪酬改革激发企业活力。 如家原管理层入主公司高层,引入市场化机制。公司6月公告进行高层薪酬改革,有望调动高层积极性,以致超预期完成经营目标。薪酬改革方案中,绩效现金奖励浮动区间为0-40%,考核目标为: (1)2017年计划开店400~450家, (2)2017年营收目标:82~84亿元。截至2017年9月末公司已签约未开业和正在签约店为550家,开店计划稳步推进,实现经营目标的可能性大。 酒店估值优选EV/EBITDA,首旅估值较低。 EV/EBITDA 估值法兼顾公司经营杠杆和行业周期性,是酒店估值优选方法。 EV/EBITDA 从全体投资人(包括股权和债权)角度看企业估值,剔除经营杠杆影响,可以真正反映公司当期盈利能力,因此成为国际酒店行业估值通用方法。纵向看全球主流酒店集团当前EV/EBITDA 估值水平相对2016年同期均有提升;横向比较来看,无论是相对国际大型酒店集团100-500亿美元市值、还是估值水平,国内酒店集团未来仍有提高空间,尤其是首旅酒店。 盈利预测与投资建议。 看好公司受益于行业发展和自身结构调整、逐步释放业绩,给予“买入”评级。宏观经济企稳、酒店行业复苏背景下,首旅如家深度整合工作完成,业务规模扩大且品牌、会员体系更加完善。看好公司通过存量改造和吸引加盟商方式提高中高端酒店占比带来的业绩释放。此外,管理层引入市场化机制,国企有望迸发新活力。预计公司17-19年EPS 分别为0.76、0.96和1.17元,对应当前股价PE 分别为40. 13、31.70和25.94倍,给予“买入”评级。

乌镇客流超预期、酒店稳健增长,中青博联受宏观环境和项目周期影响收入下滑拖累整体收入。乌镇前三季度实现营收12.37 亿元,同比增长20.37%;共接待游客802.65 万人次(+13.76%),偏休闲景区的西栅持续在接待游客总量和增速上超越偏观光游的东栅;净利润在获得政府大额补助2.6 亿带动下同增23.34%达到5.97 亿元。古北水镇在去年高基数上客流仍保持17.77%增长共接待226.61 万人次,收入增长39.25%达到7.85 亿元,收入增速快于客流主要源自3 月份取消夜游票优惠带动客单价增长所致。其他业务板块方面,酒店板块通过积极开发新项目及发挥采购优势实现营收同比增长13.69%,山水S 酒店荣获中国最具投资价值酒店品牌奖;策略性投资业务同样保持稳定增长;而整合营销业务(中青博联)受宏观经济环境和项目周期影响收入下滑13%。 毛利率稳步提升,期间费用率控制得当带动净利率有所攀爬。报告期内公司毛利率在客流增长,旅行社发力澳新长线业务、打造高端产品带动下提升2.68pct 达到26.1%,单三季度毛利率提升更为显著;销售、管理及财务费用率分别在运营、折旧、汇兑损失增加情况下提高0.77pct、0.83pct、0.05pct 带动期间费用率小幅攀升1.65pct。毛利率增速快于期间费用率增速带动净利率提升1.31pct。投资收益同比下滑32.37%主要系古北水镇去年同期有房地产结转增厚净利而今年没有所致。 低估值稳健成长白马,维持“买入”评级。景区方面,乌镇及古北客流持续增长;旅行社方面,遨游网减亏、“旅游+”战略布局、成立消费金融公司有望带来新利润增长点;稳增长低估值凸显公司长期投资价值。 考虑乌镇提价因素,预计17 和18 年 EPS 分别为0.80 元和0.92 元,对应当前股价PE 分别为26 和22 倍,维持“买入”评级。

报告要点 事件描述: 中国国旅旗下全资子公司中免集团和广州白云机场签署T2出境免税店经营合作协议,协议期限为2018年2月1日至2026年1月31日,扣点率35%。 事件评论:白云机场是中国三大国际枢纽机场之一。2016年旅客吞吐量为5978万人次,超越新加坡机场,在世界排名第16位。白云机场国际中转旅客数量仅次于上海浦东国际机场。新扩建的T2航站楼拥有4条指廊,63万平主楼以及22万平的交通中心,设计容量为年旅客吞吐量4500万人次,预计该航站楼将在2018年2月投入使用。届时,白云机场可满足年8000万旅客量和250万吨货邮量运营需求。2020年-2025年前,将建设白云机场第四、第五跑道和东四、西四指廊以及第三航站楼。 ? 行业扣点率回归理性,盈利能力得到保障。此次签约白云机场T2出境免税店扣点率为35%,低于首都机场T2(47.5%)和T3(43.5%)。受益于规模经济效应和经营渠道改善,预计中免的盈利能力将会进一步大幅度提升,假设2018-2019年中免集团的毛利率水平分别为58%和60%,按照合约中规定的35%的扣点率来计算,预计白云机场T2出境免税店2018-2019年将分别为公司带来归母净利约3600万元和4600万元。 ? 机场免税再添新动力,增厚业绩可期。截至目前,公司在机场免税店业务方面连下多城,包括首都国际机场(中免中标T2标段,参股51%股权的日上(中国)中标T3标段)、香港国际机场烟酒精品标段以及6家进境免税店。此次签约广州白云机场T2出境免税店,为公司免税业务的业绩增长再添新动力,免税的规模经济效应将得到进一步的体现。 ? 盈利预测及投资建议:公司离岛免税业务高增长有望持续,7、8月经营业绩大超预期,今年国庆黄金周(9.30-10.7)三亚免税店入店人次15.01万人(+15%);传统免税方面中标多家机场店,参股日上(中国)51%股权,规模持续扩大。看好公司一方面有望凭规模优势提高与上游供应商的议价能力,另一方面有望整合日上渠道改善经营效率,提高毛利率带来业绩释放。预计17-19年EPS分别为1.17、1.47和1.91元/股,对应当前股价的PE分别为30、24和19倍,维持“买入”评级。

跨境电商性质,采用贴税模式运营,以免税价格销售,盈利能力强。 CDF回头购实行直采+直营+直邮+实体店的销售模式,目前上线产品包括进口美妆、母婴、箱包等。按照2016年跨境电商税改后规定,取消行邮税,改征跨境电商综合税,消费者不限地域,单次限额2,000元,年度累计限额每人20,000元,母婴和美妆产品综合税率在11.9%-26.36%之间,假设公司免税毛利率为50%,贴税后毛利率为23.64%-38.1%,盈利能力较强,为三亚海棠湾业绩增长提供有力保障。 以离岛免税消费者为主要受众,CDF回头购获客成本低。此次上线的“回头购”平台主要面向离岛免税消费者,中免集团旗下三亚海棠湾免税店2016年接待人次为451万。随着奢侈品消费回流国内、三亚旅游市场回暖、亚特兰蒂斯酒店即将开业等利好持续,我们预计未来三亚海棠湾店接待人次将继续提升,为CDF回头购平台带来源源不断的流量。 进口电商零售市场将持续增长,相对其他跨境电商平台,CDF回头购央企自营品质有保证形成比较优势。随着2014年下半年进口电商零售政策的放开,大量内贸电商和创业企业涌入进口电商零售市场。2016年该市场的交易规模达到2198.1亿元,增长率为85.6%,在进口电商中的渗透率达13.2%。消费者使用跨境电商海淘的痛点是正品难以保证,“CDF回头购”属于央企独立运营,海关全程监管,与线下店商品同价同质,打消消费者疑虑,易于赢得消费者信赖,形成客户粘性。 跨境电商平台上线,拓宽离岛免税渠道,增厚业绩可期。公司离岛免税受益于政策放宽、三亚旅游回暖、线上渠道拓宽,业绩有望持续超预期。 传统免税,公司相继中标香港机场、白云机场和首都机场T2标段,中免控股51%股权的日上(中国)中标首都机场T3标段,规模效应逐渐体现。持续看好公司免税业务规模效应和渠道改善毛利率提高带来的业绩释放。预计公司17-19年EPS分别为1.14、1.34和1.75元,对应当前股价的PE分别为30.08、25.66和19.65倍,维持“买入”评级。

景区、酒店表现出色,旅游、整合营销业务下滑拖累整体业绩。(1)景区板块在去年高基数上仍展现良好态势:实现营收7.84亿元(+11.38%),乌镇接待游客量为512.62万人次(+7.28%)、客单价为152.94元(+3.81%),获得政府高额补助2.6亿助力实现净利4.61亿元(+20.94%);古北水镇在去年高基数上客流仍保持28.02%增长共接待119.72万人次,收入同增42.62%达到4.34亿元,客单价因取消夜游门票优惠措施爬升至362.51元/人次(+11.51%)。(2)其他业务方面,酒店板块通过积极开发新项目及发挥采购优势实现营收1.97亿元(+13%),净利润1148.65万元(+175%)。旅行社业务实现营收16.52亿元(-12.68%)、整合营销业务收入同减17.08%拖累整体营收增长。 毛利率在旅行社业务带动下有所提升,期间费用率同样有所攀爬。毛利率在旅行社发力欧洲、澳新长线业务,打造高端产品作用下较去年同期提升2.23pct达到26.6%,销售、管理及财务费用率分别在运营、折旧、汇兑损失增加情况下较去年同期提高0.57pct、0.70pct、0.12pct带动期间费用率较去年同期攀升1.39pct。 景区复制有望加速推进,公司成长空间逐步打开。(1)公司内部已成立景区事业部,主要对有一定客流基础景区进行管理提升,收取管理费+参股景区实现投资收益;(2)公司去年底与景耀咨询(实际控制人为陈向宏)成立景区管理公司,有望借此打造公司轻资产输出平台。公司06年底投资乌镇、10年古北水镇、13年濮院,景区投资节奏明确,借助基金募集(15亿元,公司认购1亿)有助进一步打开公司成长空间。 低估值稳健白马,维持“买入”评级。景区方面,乌镇及古北水镇客流持续增长,成立景区事业部和管理公司并借助产业基金打开项目输出大门。旅行社业务方面,遨游网持续减亏、“旅游+”战略布局、成立消费金融公司有望带来新利润增长点;高增长低估值凸显公司投资价值。考虑乌镇提价因素,预计17和18年EPS分别为0.80元和0.92元,对应当前股价PE分别为26和22倍,维持“买入”评级。

内生外延双重驱动,2017中报业绩亮眼。 2017H 公司实现营业总收入125.68亿元(+22.46%)、归母净利13.00亿元(+17.47%)。营收增长主要来自于免税商品销售业务的贡献,2017H 公司免税销售实现营收66.04亿元(+44.25%)。免税业务表现亮眼源于内生外延双轮驱动,内生方面,三亚海棠湾实现营收32.28亿元(+24.95%),其中,免税商品销售业务实现营收31.34亿元(+24.22%),实现归母净利4.66亿元(+23.82%);外延方面,通过收购日上(中国)51%股权,增加免税业务收入13.62亿元,增厚归母净利0.52亿元。公司2017Q2业绩反弹明显,实现营收67.87亿元(+34.85%),实现归母净利5.82亿元(+41.93%)。 免税采购能力提升,外因催化+内因助力,三亚海棠湾表现超预期。 免税业务是公司业绩主力,2017H 公司免税业务贡献营收占比为53%,贡献毛利润占比为79%。公司免税经营能力不断改善。首先,免税采购方面,调整商品结构、降低采购成本。其次,离岛免税方面,2017年上半年三亚海棠湾国际免税店购买人数超过60万人次,同比增长24%,经营业绩表现超预期,我们认为其外部原因主要有三: (1)高增长源于2016年海南旅游市场整顿造成的免税销售额低基数; (2)离岛免税政策进一步放宽,人均购买限额和离岛旅客范围扩大 (3)三亚旅游市场回暖,今年6月份三亚接待过夜游客人次同增16.8%。外因催化,内因助力,公司内部引进新品牌、优化商品结构、拓展市场渠道、促销活动常态化等推动海棠湾免税店业绩增长。 主营业务毛利率提升1.67pct,收购日上带来期间费用率提高。 主营业务毛利率提升是由于毛利率较高的商品销售收入占比由2016H 的48.34%提高至56.25%。期间费用率提高1.98pct 是由于收购日上带来销售费用率提高2.79pct。财务费用减少2529.92万元,是由汇兑收益增加所致。 盈利预测及投资建议。 政策推动和消费回流趋势下,奢侈品消费回暖等带来免税业发展红利。我们看好公司内生外延齐头并进,三亚海棠湾离岛免税店业绩下半年持续高增长;机场免税连下多城,规模效应逐渐显现;及收购日上(中国)51%股权直接增厚公司并表业绩的同时,有望通过整合日上渠道,改善经营效率和提高毛利率进而带来业绩释放。预计公司17-19年EPS 分别为1. 14、1.34和1.75元,对应当前股价的PE 分别为26、22和17倍,维持“买入”评级。

各版块运行平稳,旅游景区板块营收增长显著,旅游地产和园艺园林营收增速下滑拖累总营收表现。公司旅游景区板块营业收入达4629万元,占总营收8.93%,同比增长37.38%,增长最快,主要原因是母公司签订的租赁合同增加(世博生态城-低碳中心上半年完成签约面积14,798.5平方米,预计可实现销售签约金额1.90亿元)及子公司云南世博旅游景区投资管理有限公司园区活动增加,导致租赁收入、门票收入增加。园林园艺板块营收2.48亿元,占总营收47.90%,贡献最大,同比下滑19.23%,主要原因是子公司江南园林受工程结算时间及市场影响。旅游地产营收2797万元,占总营收5.40%,同比下滑61.96%,主要原因是子公司云南世博兴云房地产实现的房屋销售同比减少。 综合毛利率提高0.22个pct达28.31%,期间费用率提高4.88个pct,拖累净利率水平。期间费用率提升主要是由于销售费用率和财务费用率提升所致,其中销售费用同增20.58%达3256万元,销售费用率提高1.98个pct达6.28%;财务费用同增88.76%达2334万元,销售费用率提高2.53个pct达4.50%,主要是由于母公司本期银行借款同比增加,导致利息支出增加所致。受期间费用率提升的拖累,尽管公司综合毛利率略有提高,但是公司综合净利率仍然下滑2.16个pct为4.12%。 2017年1-9月归母净利润预计在3,200~6200万之间,对应同比变动幅度为-48.52%~-0.26%。变动原因主要是尽管各业务板块运行平稳,子公司世博兴云2017H低碳中心预计销售及租赁收入大幅增加;但由于子公司江南园林、云旅汽车、世博出租受工程结算时间及市场影响,2017H营收和利润同比降幅较大,导致归母净利润预测数同比减少。盈利预测与投资建议:看好公司通过内生产品创新,拓展市场,各版块平稳运行带来业绩释放,国企改革背景下,定增引入华侨城,提升资源整合预期。预计公司17-19年EPS分别为0.14、0.17和0.20元/股,对应当前股价PE分别为66、54和46倍,给予“增持”评级。

公司第五届董事会第八十一次会议审议通过《关于重新启动万年索道改造项目的议案》,重启改造需资金2750万元(含在9000万元资金内),其中设备安装、峨眉电站维修等约985万元,土建及配套工程约1765万元。 万年索道改造重新启动,量价有望齐升打开成长空间。(1)万年索道改造停滞一年半,此次重启预计进度有望加快。公司于2014年5月即通过投资9000万对万年索道进行改造议案,相关设备已于2016年2月完成,但受景区管理影响改造工作一度停滞。推测此次改造于淡季进行,持续时长大概3-6月,对当期客流影响不大。(2)改造完成后索道运力和索道价格有望得到双重提升。若改造完成索道运力有望大幅提升,承载能力进一步打开;同时参照黄山索道改造完成即上涨票价,结合公司自2009年后至今索道价格未变,待万年索道改造完票价也有可能提升。 变局之年空间阔,大峨眉值得期待。(1)2017年有望成为峨眉山内生业绩反转之年:随着天气好转及周边交通进一步改善(高铁提速、增加趟次)今年客流在去年同期低基数下反弹应是大概率事件,1-5月乐山市接待游客数据同比增长15.7%、四五月单月同增近20%已证明我们的判断;索道改建完成、酒店入住率逐渐提升,毛利率和营收有望持续增长;剥离万年实业减轻给公司带来的财务费用压力。(2)公司募投项目峨眉雪芽、养生辣木、智慧园区、演艺项目等将从18年开始逐渐贡献利润;(3)新管理层年富力强,费用管控及外延战略有望逐步落地。 维持“买入”评级。公司内生外延多面开花,结合景区板块旺季惯性行情,当前时点继续推荐。我们看好公司新领导上任带来的积极变化并给予无限期待,预计公司2017-2019年EPS分别为0.46、0.56、0.64元/股,对应当前股价PE分别为27、23、20倍,维持“买入”评级。

首都机场免税店开标:中免中标T2、日上中标T3 6月30日首都国际机场免税店开标,中免中标T2、中免参股51%股权的日上(中国)中标T3,符合我们的预期。截至目前11家机场进境免税店开标,中免独占6家,规模优势渐显;南京禄口机场扣点率33%,行业竞争理性化。通过政策梳理研究发现,白云机场T2出境免税店招标,仅中免有竞标资格,此次招标尚未看到相关部门公开批文,能否继续实施,尚需进一步观察。 消费回流,国内奢侈品消费重返增长轨道 受益于境内外奢侈品价差缩小,国人消费升级和政策积极引导,中国奢侈商品消费增长,回流境内成为新常态。境内外奢侈品价差缩小,欧洲恐袭阴云还未完全散去,境外购物环境安全性堪忧;为拉动内需,发展经济,国务院积极鼓励消费回流,恰逢消费升级,利好国内奢侈商品消费和免税行业发展。 他山之石可以攻玉:世界免税巨头面面观 Dufry通过兼并收购,规模扩张盈利能力攀升;DFS牢牢把握亚太市场,改善消费者购物体验;韩国乐天免税商城是市内免税店的领头羊;Lagardère源自法国笃定欧美,稳中求胜;GebrHeinemann是唯一一个由家族运营的免税巨头。通过对免税行业国际巨头的分析,我们得出以下结论:(1)地缘优势确实存在:深谙客户需求获得本土发展优势,业务分布多以国内或有相似文化的地区为主;(2)免税行业规模优势显著,行业格局集中化是趋势:目前国内免税行业市场仍然偏小,过度竞争不利于中国免税公司在全球范围内发展,中国未来的免税行业格局将走向集中化;(3)机场渠道至关重要:GebrHeinemann2016年销售额中机场占比达77%,Dufry2016年销售额中机场渠道占比超过90%;(4)市内免税店或成行业未来新看点,空间广阔。 盈利预测及投资建议 我们看好中国国旅主要基于三点:(1)北京首都国际机场免税店开标,中免中标T2,中免参股51%股权的日上(中国)中标T3,带来浦东机场免税店整合预期;(2)十三五规划鼓励消费回流,叠加消费升级,境外购物受恐怖袭击事件影响,国内奢侈品消费和免税行业发展受益,公司享行业发展红利;(3)并入港中旅强强联合,牌照齐全竞争优势强化,看好协同效应为公司发展带来业绩增量。预计公司2017至2019年EPS分别为1.06、1.34和1.60元,对应目前股价PE为28倍、23倍和19倍,给予“买入”评级。

公司为旅游综合服务运营商,高增长低估值凸显投资价值 公司前身是1980年创立的中国青年旅行社总社,目前实际控制人为共青团中央,合计持有上市公司20%股份。目前旅游产品服务收入占比最高,达37.5%;景区业务净利润占比最高,达92.2%。公司2016年业绩同增63.8%。2006年至今公司PE(TTM)均值为34.61X,对应当前股价预计2017至2019年估值分别为26.22X、20.84X和17.25X,估值低于历史平均水平。 景区客流持续增长,期待新项目投资打开拓展空间 内生增长方面,乌镇、古北水镇客流高增长,成为业绩贡献主力。公司目前持有乌镇公司66%股份,为第一大股东,2016年乌镇接待客流906.44万人次(同比+13.97%)、实现营收13.6亿元(同比+19.88%)。古北水镇坐拥华北稀缺的长城、水乡资源,2016年接待游客243.92万人次(同比+65.68%)、实现营收7.2亿元(同比+56.86%);古北水镇目前面积及客单价约为乌镇的两倍,未来可能成长为公司重要盈利点。外延拓展方面,公司2005年投资山水酒店,2006年投资乌镇,2010年投资古北水镇,近7年均无重大综合项目与投资落地,规模化发展停滞不前。公司2016年底成立景区管理公司、2017年初与IDG及红杉资本合作成立产业基金,新投资预期较强。 旅行社、会展及酒店等业务稳中求进 旅行社是公司传统主业,近年来持续强化旅游品质和产品创意,为客户提供精品化的旅游服务。公司于2017年4月提出“旅游+教育”、“旅游+体育”、“旅游+康养”三大战略,培育新的业务增长点;遨游网投入减少,未来如经营改善将显著提升公司业绩。此外,公司会展整合营销(依托新三板挂牌公司中青博联)、酒店(依托新三板挂牌公司山水酒店)、IT销售及技术服务等业务最近几年也呈现稳中向好、稳中求进的趋势。 盈利预测及投资建议 景区业务方面,现有项目持续高增长,成立管理公司及产业基金打开项目输出大门,新投资项目值得期待。旅行社业务方面,遨游网减亏推动业绩增长,“旅游+”战略布局新蓝海。高增长低估值凸显公司投资价值。考虑乌镇提价因素,预计17、18和19年EPS分别为0.80元/股、1.01元/股和1.22元/股,对应当前股价PE分别为26、21倍和17倍,给予“买入”评级。

多方利好亮点多,内生增长动力足。 2016年面对旺季厄尔尼诺强降水冲击,公司通过加大营销力度以及G20对杭州市民免票、12月对安徽省内游客免票等措施得以完成年初制定目标,客流达到330万;全年实现营收16.7亿元,同比增长0.28%;实现归属于上市公司净利润3.52亿元,同比增长19.04%。我们认为公司四个方面未来仍有待挖潜从而实现业绩提升: (1)不利因素消除,景区2017年天气好转促进客流在低基数上进行反弹。今年1-4月黄山风景区接待游客在去年相对高基数上同比增长14.9%佐证了我们这一判断。杭黄高铁预计2018年6月底通车,客源结构中安徽省内+长三角贡献超过50%注定客流有望迎来新一轮高速增长。 (2)山上酒店改造升级提高运营能力,山下酒店市场化改革有望持续减亏; (3)“徽商故里”徽菜板块加速推进,规模得以持续扩大; (4)新管理层上台后加强资本运作通过直接融资大为降低财务费用,今后有望进一步压缩费用空间;管理层进行薪酬机制改革,将业绩和高管薪酬挂钩实现公司与管理层利益绑定,将有效激发管理层动力,提升公司盈利能力。 外延扩张,落实“一山一水一村一窟”发展战略。 新管理层上台后“走下山、走出去”战略得以加速推进,公司先后与祥源集团、含元资本、景域文化、平安信托等多企业签订战略合作协议,并成立规模10亿的黄山赛富文化旅游产业基金,未来多方在项目并购、运营模式设计以及商业模式研究等方面有望开展合作。“一山一水一村一窟”战略布局持续推进,公司有望延长产业链、转型休闲景区并打造黄山全域旅游业态: (1)东黄山开发稳步推进。山上东海景区规划稿已通过安徽省住建厅审批和专家论证并给予公示,山下小镇整体设计方案也已经确定,开发完成后预计将为景区扩容40%以上,有望带来游客数量、客单价双重提升; (2)公司与黄山市政府就太平湖开发运营签订战略合作协议,为公司实现休闲旅游、体育旅游等旅游形态打下了基础; (3)公司与京黟公司就其运营或拥有的宏村、南屏景区等五个项目开展合作,宏村16年接待游客204.5万人次、门票收入达1.2亿,利润可观; (4)启动实施花山谜窟休闲度假项目策划规划。 盈利预测及投资建议。 我们看好公司通过内部挖潜以及外延扩张落实“一山一水一村一窟”发展战略带来业绩增长,预计公司17-19年EPS 分别为0.56、0.66、0.74元/股,对应当前股价PE 分别为30、26和23倍,维持“增持”评级。

事件描述 公司5月22日公告称,在刚结束的2016-17赛季的西甲联赛中,公司旗下皇家西班牙人俱乐部以56积分的成绩名列第8,创造了近12年来球队最高的西甲积分纪录。与2015-16赛季取得的43积分、联赛积分排名第13位相比,本赛季比赛成绩取得大幅度提升,预计赛事转播等收入将大幅提高。 事件评论 从2016-2017赛季开始,西班牙职业足球联盟对电视转播收入的分配办法进行改革:根据新的方法,联盟将西甲联赛电视转播权整体收入的50%平均分给20家球队,另外50%则根据过去5个赛季的成绩以及俱乐部会员、季票销售量等进行分配。皇家西班牙人比赛成绩得到进一步提高,则电视转播权分配收入就越高。2016-17赛季西班牙人在西甲联赛排名大幅提高,将为俱乐部带来下一赛季电视转播权收入显著提升。 竞技比赛成绩对球队商业价值的影响较大,西班牙人成绩的提升将直接为公司贡献业绩。除了比赛日的球票和零售收入、电视转播权收入这些直接受益外,俱乐部的球员估值、全球的球迷数量都将大幅增加。俱乐部的比赛也吸引了大量外界关注,有利于提高上市公司内部的凝聚力,提升公司的品牌文化势能。 外延并购为主,游戏业务增长迅猛。2013年开始公司先后投资、收购国内领先移动广告平台广州谷果、手游公司畅娱天下、天拓科技和趣丸网络等。2016年我国游戏销售达1655亿元,用户规模5.66亿。公司购买知名武侠名著的独家改编权,在游戏领域筑起IP壁垒,形成以IP为价值链发生端,玩具、影视及游戏联动创造价值的可持续发展模式。 公司传统业务受益于胎等政策环境再获增长动力,同时持续外延拓展体育、游戏领域,2016年收入回升至23.93亿元,归母净利创新高达到4.58亿元。未来将依托玩具+体育+游戏打造泛娱乐产业平台,游戏业务将成为贡献业绩主力。预计公司2017-2019年归母净利润分别为5.91/7.50/8.84亿元,对应EPS为0.48/0.60/0.71元,对应当前股价PE分别为16/13/11倍,维持“买入”评级。

公司公布2016 年报:营收小幅下滑,净利同增六成 公司公布2016 年年报:全年实现营业收入103.27 亿元,同比减少2.36%; 实现归属于上市公司股东的净利润4.84 亿元,同比增长63.83%;实现扣除非经常性损益后的净利润较去年同期增长45.69%;EPS 为0.67 元/股。 旅游服务收入下滑拖累整体,景区客流增速亮眼 旅游产品服务收入较去年同期大幅下降17.26%为公司营收下滑主因。营业税改增值税后价税分离以及部分机票业务调整为按照佣金确认收入导致旅游产品服务收入有所下降,而旅游业务收入占到公司全部收入的近四成,故拖累公司整体营收小幅下滑。景区表现持续优异:(1)乌镇全年接待客流906.44 万人次(+13.97%),其中东栅429.94(+8.78%)、西栅476.5 万人次(+19.09%),实现营收13.6 亿元,较去年同期增长19.88%。西栅客流持续超过东栅。(2)古北持续超预期,全年接待游客243.92 万人次(+65.68%);实现营收7.2 亿元,较去年同期增长56.86%。策略性投资同样有所增长:中青旅创格营收同增13%,彩票业务同增3.81%,表现良好。 乌镇大额政府补助叠加古北强劲增长带动业绩攀升 景区表现优异、政府大额补贴为公司净利大增主要因素。(1)乌镇一方面通过丰富景区内涵加大营销促进客流量(+13.97%)和客单价(+5.5%到150 元/人)双重提升,另一方面收到大额政府补助1.91 亿元,带动利润大增34.7% 至5.46 亿元,贡献公司74%净利。(2)古北水镇因举办特色活动及增加客房数接待能力提升实现净利2.09 亿元、同比大增344.80%;公司实现投资收益5397.37 万元,较去年同期大增。(3)利润率方面,公司毛利率提升2.62pct 到23.79%,期间费用率略升2.01pct,其中销售费用率因薪酬提升增长1.38pct、管理费用率和财务费用率分别提升0.51 和0.12 个百分点。 维持“增持”评级 乌镇提价有望增厚业绩、成立管理公司打开轻资产管理输出大门;景区内涵不断丰富、遨游网持续减亏进一步推动17 年业绩增长。看好公司培育旅游+ 体育,旅游+教育,旅游+康养新业态,营造“旅游生态圈”战略定位,给予 “增持”评级。考虑提价因素预计公司17、18 年EPS 分别为0.80 元/股及1.01 元/股,对应当前股价PE 分别为26、21 倍,给予“增持”评级。

报告要点 奢侈品消费及三亚旅游向好,为公司免税业务发展奠定基础 中国国旅主要经营旅行社及免税业务,其中免税业务15年利润占比高达97%;免税业务受益于境外消费回流及三亚环境整体向好有望持续稳健增长。(1)从全球范围来看,2016年中国居民境内奢侈品消费额占整体比例达23%,为近年来首次回升;长期来看,人民币贬值及全球调价带来的价差缩小,税收政策调整以及国内中产阶级的消费升级成为国内免税业蓬勃发展的基础。(2)经历了上半年大力整治,2016下半年起三亚旅游市场已出现明显复苏;2017至2018年三亚将迎来一波高端酒店开业潮、三亚凤凰机场三期扩建完成等一系列行业利好,加大对游客的度假吸引力。 中标白云、香港机场,参股日上(中国)带来国内机场整合预期 根据国家企业信用信息公示系统,3月14日中免参股日上(中国)51%股权;首都机场免税牌照已于去年到期,现已开启重新招标(预计17年4月12日开标),此次中免参股日上(中国)首都机场,中标概率有望得到较大提升;同时中免有望利用日上渠道和进价优势提升自己利润水平。我们测算按中标航段不同17年增厚利润大概在3.37~5亿,增厚效应十分明显。此外公司中标白云机场和香港机场烟酒精品业务,同时浦东机场免税牌照18年到期,带来国内首都、白云、浦东三大机场整合预期。 国企改革主题备受关注,与港中旅强强联合前景乐观 中国国旅集团的优势主要是在免税品业务、旅行社板块以及旅游项目的综合开发;港中旅的优势在旅游酒店、景区的开发,包括一部分主题公园。整合后的中国旅游集团,将成为国内政府背景最强、牌照资源最多、海内外经验最丰富的综合旅游集团,港中旅市内免税牌照有望纳入公司体内。 盈利预测及投资建议 我们看好中国国旅,主要基于以下三点理由:1.三亚市场持续回暖、境外消费回流,距离海棠湾仅2公里的亚特兰蒂斯酒店开业在即(预测200万客流)有望带来海棠湾业绩稳健增长;2.中免参股日上(中国)51%股权,直接利好首都机场招标(中标概率提升及机场扣点有望降低),并带来浦东机场整合预期;3.中免有望利用日上渠道和进价优势提升自己毛利水平。预计公司2016至2018年EPS分别为1.78、2.12和3.05元,对目前股价PE为32倍、27倍和19倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.免税政策变动风险; 2.合并后公司内部协同不达预期。

“大峨眉”战略升级,打造国际度假目的地3 月21 日,四川省政府第144 次常务会议原则通过“十三五”旅游业发展规划,提出构建“511”全域旅游发展新格局:“5”即成都平原核心旅游区和川西北、川东北、攀西、川南旅游区等五大区域;“1”即大成都国际都市休闲游目的地、大峨眉国际度假旅游目的地、大九寨世界遗产旅游目的地等十大旅游目的地;后一个“1”为大熊猫国际生态旅游线等十大精品旅游线路。“大峨眉国际度假旅游目的地”建设再次放到了重要位置。 景区业绩修复,迎来布局时点受天气因素影响、16 年景区客流增速总体低于预期,随着厄尔尼诺气候的落幕、天气恢复常态望带来客流低基数下强势反弹;2017 年春节黄金周旅游数据恰好佐证我们的客流反弹观点。同时各大景区顺势开发休闲度假游产品、延长产业链,未来有望带来客单价和客流量双重提升。从整体市场风格角度看,我们认为围绕高端消费升级,对比整个消费板块,旅游板块是近一年以来涨幅最小的板块,具有强烈的配置需求。从历史数据看,过去10 年中有年,餐饮旅游板块在第二和第三季度上涨,在近期板块一路下跌、接近触底估值水平处于洼地的情况下,迎来绝对收益可期。 变局之年,"大峨眉"战略空间广阔我们认为17 年大概率为公司业绩反弹之年,主要基于以下四点理由:(1)随着天气好转及周边交通进一步改善(高铁提速、增加趟次)17 年客流在16 年低基数下反弹应是大概率事件。(2)索道改建完成叠加提价预期,毛利率有望稳步提升。(3)酒店接待能力增强、入住率逐渐提升,毛利率和营收有望持续增长。(4)剥离万年实业子公司减轻开发柳江古镇带来费用压力。 同时公司通过自建、合资、集团培育等多种方式在峨眉雪芽、养生辣木、柳江古镇、智慧园区、演艺项目、桫椤湖开发项目上逐步推进;外延项目将从18 年开始逐渐贡献利润。另外集团公司提出“1379”战略发展目标,资产整合值得期待。 维持“买入”评级我们看好公司内生外延齐头并进带来业绩增长,当前安全边际凸显。暂不考虑索道可能提价因素,预计公司17、18 年EPS 分别为0.46、0.56 元/股,对应当前股价PE 分别为28 和23 倍,维持公司“买入”评级。