事件: 公司27日晚公告三季报:前三季度营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为5.64亿元、1.19亿元、1.40亿元,同比增长15.60%、-4.80%、24.20%。前三季度非经常损益-2198万元。 其中三季度单季营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为2.20亿元、0.67亿元、0.77亿元,同比增长27.68%、33.40%、66.35%。 公司近期公告终止收购Trividia和PTS剩余股权。 点评:扣非净利润增长24.2%三季度业绩超预期主业依旧快速成长。前三季度扣非归母净利润为1.40亿元,同比增长24.2%,较半年报明显好转,主业依旧快速成长,其中三季度单季贡献利润扣非净利润0.77亿元,超出市场预期,主要原因有: 1)去年收入增长18.5%,但归母净利润下降27.2%,因为加大医院销售投入、收购费用增加、财务收入减少、竞争激烈等所致,医院销售投入放缓后,利润能较快体现;2)国内血糖仪销售收入增速较快,开拓医院市场成果初现;3)由于公司去年1季度接到委内瑞拉和古巴的血糖仪合同,共约5400万元人民币,今年上半年海外收入同比减少约1600万元,我们估计只是出现短暂波动,三季度海外收入恢复;4)糖尿病市场空间巨大,行业成长性较好。 财务方面,三季度单季综合毛利率67.09%,持续提升,主要因为产品结构有较大变化,一季度销售低毛利率血糖仪较多,铺货完成后带来高毛利率试纸放量,故前三季度毛利率持续提高。销售费用率为28.19%,同比二季度下降5.51pp,主要因为公司前期销售投入增速放缓、收入增加所致。管理费用率减少1300万,主要因为收购中介服务费用减少。 收购短期拖累业绩重视非经常损益影响。公司前三季度非经常损益-2198万元,去年同期约1148万元,对Trividia及PTS的投资收益约-3600万元,再加上收购费用的增加,短期拖累业绩,但长期我们依旧看好,主要基于公司战略及收购公司的质地。 身处糖尿病大国市场空间巨大。我国为糖尿病第一大国,根据国际糖尿病联合会IDF发布的《糖尿病地图》(第七版)数据显示2015年中国糖尿病人约1.1亿人,我们估计目前市场血糖仪存量约1500万台,与欧美90%的血糖仪渗透率相比,空间巨大。公司投资者交流会披露其中院内市场、院外市场各25亿元左右,我们估计三诺目前占据OTC市场近40%市场份额,院内市场不到5%市场份额,在院外市场获得成功后,三诺的品牌及质量获得认可,去年积极进军院内市场,加强了销售团队,市场提升空间巨大。 打造全球血糖仪专家Trividia协同效应明显。公司为国内血糖仪龙头企业,Trividia为全球第六大血糖仪厂家,在美国排名第三(市场占比为10%),仅次于强生和罗氏。公司通过收购,致力打造全球血糖仪专家,两者在品牌、渠道、原材料、研发等方面存在很强的协同效应: (1)共同采购原材料,增强议价能力,估计trividia去年生产约10亿条试纸,三诺去年生产约7亿条试纸,通过共同采购采血针、酶等原材料,有望使成本降低5%~10%; (2)品牌渠道协同,借助Trividia实现院内院外市场快速渗透。Trividia的TRUEMETRIX系列血糖仪技术先进,具有蓝牙功能、无需调码、最快检测时间4s、检测样本仅0.5微升、1000条存储量、血酮检测提醒等特点,且成本较上一代产品大幅降低,预计2017下半年完成注册在中国上市,弥补三诺在高端品牌上的劣势,在国内对拜耳、雅培、罗氏、强生等品牌形成强烈竞争,有望在院内及院外市场快速渗透。我们估计,三诺血糖产品占据OTC市场40%份额(量计)、院内不到5%份额,借助Trividia品牌质量+三诺不断加强的医院销售人员(去年100个医院销售人员),有望在院内院外市场快速渗透,如能占据OTC市场60%的市场份额及院内市场25%的市场份额,考虑到Trividia售价更贵,有望再造一个三诺。 (3))Trividia生产自动化程度高,2015年收入9.74亿,生产人员仅几十人,同比三诺的生产人员580人,2015年收入6.46亿元,如能利用Trividia的管理、技术进行生产,可以大幅降低三诺生产成本。 (4)Trividia在美国、加拿大、台湾地区设有4家全资子公司,其中台湾子公司负责血糖仪生产,公司未来若能将生产基地转移至国内,成本将大幅下降。 此外,三诺跟尼普洛集团签署了《国际经销协议》,有5年的过渡期,避免业绩波动。从3月31日到股权交割日,如心诺健康发生亏损,或因其他原因而导致净资产减少,则亏损或减少的净资产总额的75%由李少波、张帆、王飞、荷塘探索、水木长风按照其分别持有的心诺健康出资金额占其合计持有的心诺健康出资金额的比例以现金方式承担。 收购PTS扩充糖化血红蛋白、血脂POCT产品产品协同良好。PTS主要从事POCT产品的研发、生产及销售,其主要产品为CardioChek系列血脂、血糖监测系统和A1CNow系列糖化血红蛋白(HbA1c)监测系统等,其血脂即时检测业务处于行业领先水平。公司目前正在积极开拓医院市场,估计去年医院推广费用约3000万元,收入仅1000多万元,单一产品推广费用过高难以盈利。公司通过并购获得高端血糖仪、糖化血红蛋白检测仪、血脂检测仪等产品,再加上不断加强的医院销售力度,才能实现盈利。 2015年PTS实现2.89亿元收入,在美国、国际上销售渠道很广,可以同三诺生物以及Trividia形成良性互补,同时三诺生物也可利用其国内渠道帮助PTS在中国进行销售拓展。PTS的血脂和糖化血红蛋白监测系统将延伸公司的POCT产业链。公司产品将由单一的血糖监测产品向慢性病检测全线产品发展,在国内刚起步的血脂、糖化血红蛋白即时检测市场建立先发优势。PTS擅长光化学检测,三诺生物擅长电化学检测,未来三诺生物可结合这两个技术进行生物传感领域的创新,将血糖、血脂、血酮、尿酸、糖化血红蛋白及其他各种标志物的测试进行融合,最终实现成为慢性疾病即时检测行业领导者的战略目标。 三诺可以将PTS的糖化血红蛋白、血脂检测仪复制到国内,或者开发一款集成血糖、血脂、血酮、尿酸、糖化血红蛋白等各种标志物的POCT产品,面向社区医院、村卫生室等基层医疗卫生机构,满足这些机构对检测、价格、场地、操作的需求,随着国家对基层医疗投入的增加,有望获得成功。2015年9月全国共有921547个基层医疗卫生机构,其中社区卫生服务中心34285个,乡镇卫生院36933个,诊所188708个,村卫生室649637个,如果能达到10%渗透率,则需要超过9万套设备,加上诊断试剂,空间巨大。 盈利预测及投资建议。我们预计2016-18年公司EPS为0.50、0.66、0.78元,考虑未来业绩改善空间大,参考可比公司,我们给予公司2016年50倍PE,目标价25.01元,维持“增持”评级。 风险提示。收购Trividia和PTS不达预期,成本难以控制,收购导致费用增加,医院血糖仪销售不达预期。

事件:公司27日晚公告三季报:前三季度营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为4.16亿元、1.22亿元、1.12亿元,同比增长27.41%、31.68%、77.11%。 其中三季度单季营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为1.53亿元、0.56亿元、0.53亿元,同比增长24.98%、143.11%、158.96%。 前三季度非经常损益968万元。 点评: 业绩符合预期。2016年前三季度贡献净利润1.22亿元,增长主要由于并表因素,非经常损益约968万元,我们推测前三季度艾迪尔贡献归母净利润5400万元,易生科技贡献归母净利润3000万元左右,母公司净利润约3000万元,基本符合艾迪尔全年7639万元、易生科技5000万元的净利润估计。 聚焦骨科和心血管耗材极具投资价值。凯利泰以脊柱微创介入手术器械PKP、PVP起家,2012年6月上市后,借助资本市场的力量,围绕心血管和骨科耗材,加快并购步伐。2013年起,分步并购了易生科技、艾迪尔,同时去年参股经纬医疗25%股份,至此,公司完成了骨科全领域及支架器械布局。 骨科和心血管皆为全球行业规模最大、集中度最高、附加值最高、成长速度较快的两大器械领域之一。全球十大医疗器械公司主要聚焦于骨科和心血管器械,如美敦力、强生、史塞克等,骨科及心血管领域才能诞生超大市值公司。我们推算2014年国内创伤、关节、脊柱三大骨科耗材市场规模达到266亿元,其中,关节、创伤、脊柱分别为70亿元、95亿元、83亿元,关节及脊柱器械市场增速15%-20%,创伤器械市场增速为15%。根据《中国心血管病报告2015》估计,2015年我国支架市场规模超过80亿元,增速超过13%,未来5年增速10%-15%。 公司聚焦骨科和心血管耗材,成长空间大,极具投资价值。一方面,公司所处骨科及心血管器械行业市场大、增长快;另一方面,公司加强了销售网络建设,公司骨科业务领域已与300多家经销商建立了长期稳定的合作关系,产品覆盖1000多家医院,在心血管领域,与近100家代理商保持长期稳定的合作关系,产品覆盖近350家医院,包括安贞医院、301医院等知名医院。积极向下游渠道拓展值得关注。公司去年年报中披露将逐步加强整合渠道资源,通过和代理商成立合资公司的方式使公司渠道下沉,并考虑进一步有计划的整合部分代理商。公司中报披露已设立云南、湖北、四川、广州、沈阳等医疗器械贸易公司,从事心血管及骨科耗材销售,值得关注。 平台价值渐显外延整合值得期待。骨科器械、心血管器械渠道协同效应明显,易生科技主要客户位于北区,凯利泰、艾迪尔主要客户位于南区,渠道互补较强。凯利泰产品较高端,主要用于三级医院,艾迪尔产品定位中低端,主要用于二、三线城市,通过对艾迪尔的并购,不但补齐骨科产品线,还能开拓新的销售市场。我们认为,公司已具备高值耗材平台价值,公司此次募集配套资金约3.4亿元,目前账上现金约4亿元,未来往骨关节、运动医学、骨科医院、销售渠道等方向并购亦能产生较强的协同效应。 盈利预测。我们预计2016-18年公司EPS为0.24、0.34、0.44元,考虑到公司市值较较小、具有稀缺性、行业空间大、存在外延预期,参考同行业公司,我们给予公司2016年65倍PE,目标价15.62元,对应17年46倍PE,继续给予“增持”评级。 风险提示。整合不达预期,产品销售不达预期,耗材价格下降风险、股权分散风险、限售股解禁带来流动性风险。

事件: 公司15日公告2016年前三季度业绩预告:前三季度归母净利润10 000.11至12 500.14万元,同比下降20%~0%,三季度单季贡献利润5 494.97万元至6 993.60万元,预计非经常性损益为-2 800万元至-2 200万元。 公司8月6日公告收到政府补助共计1924.56万元。 点评: 扣非净利润增长近20% 三季度业绩超预期主业依旧快速成长。中性估计前三季度实现归母净利润11 000万元,非经常损益-2 500万元,则前三季度扣非归母净利润为13 500万元,同比增长18.9%,较半年报明显好转,主业依旧快速成长,其中三季度单季贡献利润扣非净利润7134万元,超出市场预期,主要原因有: 1)去年收入增长18.5%,但归母净利润下降27.2%,因为加大医院销售投入、收购费用增加、财务收入减少、竞争激烈等所致,医院销售投入放缓后,利润能较快体现;2)由于公司去年1季度接到委内瑞拉和古巴的血糖仪合同,共约5400万元人民币,今年海外收入同比减少约1600万元,扣除海外影响,国内收入增长约16%。我们估计只是出现短暂波动,三季度海外收入恢复;3)糖尿病市场空间巨大,行业成长性较好。 l收购短期拖累业绩重视非经常损益影响。公司前三季度非经常损益-2 500万元,去年同期约1 148万元,估计政府补助增加2 400万元,理财收入减少500万元,估计对Trividia及PTS的投资收益约-4 000~-5 000万元,再加上收购费用的增加,短期拖累业绩,但长期我们依旧看好,主要基于公司战略及收购公司的质地。 身处糖尿病大国市场空间巨大。我国为糖尿病第一大国,根据国际糖尿病联合会IDF发布的《糖尿病地图》(第七版)数据显示2015年中国糖尿病人约1.1亿人,我们估计目前市场血糖仪存量约1500万台,与欧美90%的血糖仪渗透率相比,空间巨大。公司投资者交流会披露其中院内市场、院外市场各25亿元左右,我们估计三诺目前占据OTC市场近40%市场份额,院内市场不到5%市场份额,在院外市场获得成功后,三诺的品牌及质量获得认可,去年积极进军院内市场,加强了销售团队,市场提升空间巨大。 打造全球血糖仪专家Trividia协同效应明显7年3.6亿元净利润。公司为国内血糖仪龙头企业,Trividia为全球第六大血糖仪厂家,在美国排名第三(市场占比为10%),仅次于强生和罗氏。公司通过收购,致力打造全球血糖仪专家,两者在品牌、渠道、原材料、研发等方面存在很强的协同效应: (1)共同采购原材料,增强议价能力,估计Trividia去年生产约10亿条试纸,三诺去年生产约7亿条试纸,通过共同采购采血针、酶等原材料,有望使成本降低5%~10%; (2)品牌渠道协同,借助Trividia实现院内院外市场快速渗透。Trividia的TRUE METRIX系列血糖仪技术先进,具有蓝牙功能、无需调码、最快检测时间4s、检测样本仅0.5微升、1000条存储量、血酮检测提醒等特点,且成本较上一代产品大幅降低,预计2017下半年完成注册在中国上市,弥补三诺在高端品牌上的劣势,在国内对拜耳、雅培、罗氏、强生等品牌形成强烈竞争,有望在院内及院外市场快速渗透。我们估计,三诺血糖产品占据OTC市场40%份额(量计)、院内不到5%份额,借助Trividia品牌质量+三诺不断加强的医院销售人员(去年100个医院销售人员),有望在院内院外市场快速渗透,如能占据OTC市场60%的市场份额及院内市场25%的市场份额,考虑到Trividia售价更贵,有望再造一个三诺。 (3))Trividia生产自动化程度高,2015年收入9.74亿,生产人员仅几十人,同比三诺的生产人员580人,2015年收入6.46亿元,如能利用Trividia的管理、技术进行生产,可以大幅降低三诺生产成本。 (4)Trividia在美国、加拿大、台湾地区设有4家全资子公司,其中台湾子公司负责血糖仪生产,公司未来若能将生产基地转移至国内,成本将大幅下降。 此外,三诺跟尼普洛集团签署了《国际经销协议》,有5年的过渡期,避免业绩波动。从3月31日到股权交割日,如心诺健康发生亏损,或因其他原因而导致净资产减少,则亏损或减少的净资产总额的75%由李少波、张帆、王飞、荷塘探索、水木长风按照其分别持有的心诺健康出资金额占其合计持有的心诺健康出资金额的比例以现金方式承担。 值得注意的是,李少波承诺Trividia 2016年度-2022年度实现的净利润预计累计不低于3.6亿元,预计2016年、2017年亏损1460万、291万美元,我们估计2018-2022年平均每年贡献利润约9546万元,贡献利润可观。 收购PTS扩充糖化血红蛋白、血脂POCT产品产品协同良好。PTS主要从事POCT产品的研发、生产及销售,其主要产品为CardioChek系列血脂、血糖监测系统和A1CNow系列糖化血红蛋白(HbA1c)监测系统等,其血脂即时检测业务处于行业领先水平。公司目前正在积极开拓医院市场,估计去年医院推广费用约3000万元,收入仅1000多万元,单一产品推广费用过高难以盈利。公司通过并购获得高端血糖仪、糖化血红蛋白检测仪、血脂检测仪等产品,再加上不断加强的医院销售力度,才能实现盈利。 2015年PTS实现2.89亿元收入,在美国、国际上销售渠道很广,可以同三诺生物以及Trividia形成良性互补,同时三诺生物也可利用其国内渠道帮助PTS在中国进行销售拓展。PTS的血脂和糖化血红蛋白监测系统将延伸公司的POCT产业链。公司产品将由单一的血糖监测产品向慢性病检测全线产品发展,在国内刚起步的血脂、糖化血红蛋白即时检测市场建立先发优势。PTS擅长光化学检测,三诺生物擅长电化学检测,未来三诺生物可结合这两个技术进行生物传感领域的创新,将血糖、血脂、血酮、尿酸、糖化血红蛋白及其他各种标志物的测试进行融合,最终实现成为慢性疾病即时检测行业领导者的战略目标。 三诺可以将PTS的糖化血红蛋白、血脂检测仪复制到国内,或者开发一款集成血糖、血脂、血酮、尿酸、糖化血红蛋白等各种标志物的POCT产品,面向社区医院、村卫生室等基层医疗卫生机构,满足这些机构对检测、价格、场地、操作的需求,随着国家对基层医疗投入的增加,有望获得成功。2015年9月全国共有921547个基层医疗卫生机构,其中社区卫生服务中心34285个,乡镇卫生院36933个,诊所188708个,村卫生室649637个,如果能达到10%渗透率,则需要超过9万套设备,加上诊断试剂,空间巨大。 盈利预测及投资建议。我们预计2016-18年公司EPS为0.44、0.60、0.69元,如假设公司今年底完成收购交割、增发7886.6万股,则2017-2018年净利润为2.13、3.33亿元,对应EPS为0.51、0.80元,考虑未来业绩改善空间大,可享受估值溢价,我们给予公司2016年55倍PE,目标价24.20元,对应收购后17年、18年47倍、30倍PE,维持“增持”评级。 风险提示。收购Trividia和PTS整合不达预期,成本难以控制,收购导致费用增加,医院血糖仪销售不达预期。

点评: 业绩可能超预期。若按中性估计,2016年前三季度贡献净利润12500万元,增长主要由于并表因素,非经常损益约968万元,我们推测前三季度艾迪尔贡献归母净利润5400万元,易生科技贡献归母净利润3000多万元,母公司净利润约3000万元,基本符合艾迪尔全年7639万元、易生科技5000万元的净利润估计。若按乐观估计,前三季度归母净利润13500万元,则超出市场预期。 聚焦骨科和心血管耗材极具投资价值。凯利泰以脊柱微创介入手术器械PKP、PVP起家,2012年6月上市后,借助资本市场的力量,围绕心血管和骨科耗材,加快并购步伐。2013年起,分步并购了易生科技、艾迪尔,同时去年参股经纬医疗25%股份,至此,公司完成了骨科全领域(创伤、关节、脊柱)及支架器械布局。 骨科和心血管皆为全球行业规模最大、集中度最高、附加值最高、成长速度较快的两大器械领域之一。全球十大医疗器械公司主要聚焦于骨科和心血管器械,如美敦力、强生、史塞克等,骨科及心血管领域才能诞生超大市值公司。我们推算2014年国内创伤、关节、脊柱三大骨科耗材市场规模达到266亿元,其中,关节、创伤、脊柱分别为70亿元、95亿元、83亿元,关节及脊柱器械市场增速15%-20%,创伤器械市场增速为15%。根据《中国心血管病报告2015》估计,2015年我国支架市场规模超过80亿元,增速超过13%,未来5年增速10%-15%。 公司聚焦骨科和心血管耗材,成长空间大,极具投资价值。一方面,公司所处骨科及心血管器械行业市场大、增长快;另一方面,公司加强了销售网络建设,公司骨科业务领域已与300多家经销商建立了长期稳定的合作关系,产品覆盖1000多家医院,在心血管领域,与近100家代理商保持长期稳定的合作关系,产品覆盖近350家医院,包括安贞医院、301医院等知名医院。 积极向下游渠道拓展值得关注。公司去年年报中披露将逐步加强整合渠道资源,通过和代理商成立合资公司的方式使公司渠道下沉,并考虑进一步有计划的整合部分代理商。公司中报披露已设立云南、湖北、四川、广州、沈阳等医疗器械贸易公司,从事心血管及骨科耗材销售,值得关注。 平台价值渐显外延整合值得期待。骨科器械、心血管器械渠道协同效应明显,易生科技主要客户位于北区,凯利泰、艾迪尔主要客户位于南区,渠道互补较强。凯利泰产品较高端,主要用于三级医院,艾迪尔产品定位中低端,主要用于二、三线城市,通过对艾迪尔的并购,不但补齐骨科产品线,还能开拓新的销售市场。我们认为,公司已具备高值耗材平台价值,公司此次募集配套资金约3.4亿元,目前账上现金约3.37亿元,未来往骨关节、运动医学、骨科医院、销售渠道等方向并购亦能产生较强的协同效应。 盈利预测。我们预计2016-18年公司EPS为0.43、0.57、0.72元,考虑到公司市值较小、行业空间大、存在外延预期,可享受估值溢价,我们给予公司2016年65倍PE,目标价28.09元,继续给予“增持”评级。 风险提示。整合不达预期,产品销售不达预期,耗材价格下降风险、股权分散风险、限售股解禁带来流动性风险。

投资要点:公司再做业务创新,看好公司医疗服务布局 再次业务创新公司欲募集9亿元布局医疗服务等新业务。我们判断医疗服务是公司未来布局重点,强烈看好。 公司2015提出将“进入医疗服务领域”纳入未来十年的核心战略,从PPP项目切入医疗服务领域。去年11月份,公司公布定增预案,欲发行不超过8000万股,募集资金9亿元,大股东邓冠华认购部分股份,其中6亿元用于郴州地区分级诊疗PPP项目。公司目前与宜章县人民政府签订了PPP模式合作共建宜章县中医医院整体搬迁项目合同,合同期超30年,新建的宜章县中医医院以符合二级甲等中医医院标准为目标,开放床位600张,设计年门诊30万人次,年出院3万人次。去年公司与郴州市北湖区人民政府签署合作共建郴州市第三人民医院项目框架协议,同时公司引入了有医院管理成功经验的专家团队及国外先进的企业办医理念,并购广州惠侨快速获得医院信息化管理经验。公司未来以医疗服务为战略中心,未来存在外延预期。 医疗服务领域是医药领域中最具景气的领域之一,未来医务收入增长快于药品,2014年公立医院医务收入增速16.3%,比药品增速12.1%高了4个百分点。未来体现医生价值的医务收入占比将持续提升,医疗服务量价齐升,收入增长将持续快于药品增长。 擅长业务创新过去公司拓展体外诊断获得成功。2011年公司进军检验领域,收购杭州龙鑫、阳普南雄,公司体外诊断从无到有,规模从小到大,2011年体外诊断收入不足6000万元,2015年增至2.2亿元。公司目前成立广州阳普医学检验所,切入基因检测等诊断服务领域。公司在体外诊断领域业务拓展获得成功,说明管理层具备很强业务创新能力。 大股东15.98元/股增持彰显发展信心。今年7月,大股东邓冠华先生通过“睿享2号”完成增持公司股份计划,累积增持6,265,675股,增持均价15.98元,金额达1亿元,彰显公司发展信心。增持后邓冠华先生及其一致行动人合计持有阳普医疗股票102,613,251股,占公司总股本的33.23%。 主业稳定仍有成长空间。2015年我国低值耗材医疗机构终端市场规模超过1100亿元,增速24%左右,对应生产端市场500亿元左右,虽然竞争激烈,但行业空间依旧巨大,真空采血管能保持稳定增长。