2017年8月24日,广联达发布2017年半年报。2017H1,公司实现营业收入9.0亿元,同比增长15.13%。实现营业利润173,004,425.16元,同比增长127.83%;实现归属于上市公司股东的净利润142,066,832.26元,同比增长32.66%。收入与净利润增速符合预期,但较多财报亮点是惊喜。 云转型效果持续验证。1)2017H1,公司工程计价业务收入为3.37亿元,工程计量业务收入为2.01亿元。总体营业收入为5.38亿元,同比增长6.61%。2015-2016年公司相关业务增速为-18.4%、21.4%,持续验证2016年后云转型带来持续收入增长。2)2017H1,公司销售费用为2.55亿元,同比下降5.7%,显示云转型后销售渠道费用率持续下降趋势。 各业务线进展,施工新业务同比增长71%!工程施工业务主要包括施工业务线、项目管理业务线和BIM业务线等。报告期内,该类业务实现营业收入1.89亿元,同比增长70.86%。 BIM业务线与十几家大型施工集团签约战略合作,目前正自上而下合作推广;项目管理完成转型,将原有综合项目管理系统和各种施工现场碎片化应用工具,升级为企业成本运营管理解决方案、智慧工地解决方案、企业定额解决方案等三大解决方案;施工业务线维持Saas化路线,在进度计划、临建筹划、措施及安全、钢筋成本等方面形成最佳IT方案。 其他业务稳步推进。广材信息服务的客户应用范围和深度得到显著提升,会员活跃量较上年同期提升80%以上,实现收入9188万元,同比下滑8.91%。;国际化业务稳健发展,实现营业收入6,636万元,同比增长36.45%。MagiCad作为机电专业BIM的引领者,营业收入增长较快,在欧洲市场表现突出;产业金融业务2017H1累计发放贷款超过1.4亿元,无不良。 前三季度预告保持高增。根据公司半年报,预计2017年前三季度净利润保持10%-60%增长。 考虑到2016年Q3公司净利润同比增长103%,2017前三季度业绩预告显示公司业务开展实质性进展。 A股Saas云转型最成功公司,下调2017-2019年盈利预测3.3%、12.5%、9.9%,维持“买入”评级。美股以Adobe为首的云转型Saas已充分验证云转型对其收入持续增长,费用率下降作用,广联单为A股软件企业云转型最成功公司,云转型、施工管理、大数据三业务奠定公司中期成长基础,预计2017-2019年实现营业收入23.40、26.88、30.76亿元,实现归属上市公司股东的净利润为5.58、7.70、10.05亿元,2017-2019年分别下调3.3%、12.5%、9.9%,下调原因为云算量产品推出短期内影响净利润。维持“买入”评级!

四因素导致2017或为智能POS爆发年。1)2016年起行业整合化:2016年8月“96费改”后,商户从第三方机构补贴到主动拥抱扫码付,成为智能POS用户习惯基础。2)2017年起运营化代替销售:根据央行发布的支付运行体系报告显示,全国联网POS的2016年新增量为171万台,同比下滑,近四年首次低于30%。销售趋缓反衬POS存量运营的高性价比。3)商户的盈利化:智能POS兼具帮助商户提高效率、增加收入、降低成本的功能。4)支付宝、微信催化:支付宝/微信竭尽全力向线下场景蔓延,招募渠道商,开放服务窗口,加速智能POS推广。2015-2016年移动支付规模增速超100%是证据。 增加商户收入智能POS关键,典型案例增加商户收入51%。1)百万元级别流水商户,使用智能POS后,流水增加10%,人力减少1/3,资金成本减少36%,模拟利润从13.1万提升到20.1万,提升51%。2)这尚未考虑精细管理、商户联盟交叉精准引流、数据分析指导进货后对绩效进一步提升。使B端盈利,明显区别于伤害B端利益的传统C端应用。 智能POS正快速渗透2000万小微商户,新大陆处于有利位置。1)目前智能POS的生产商包括新大陆、联迪、百富、新国都、惠尔丰(Verifone)、升腾等,前五家曾占据传统POS85%以上份额。2)智能POS的运营商包括拉卡拉、盒子支付、旺POS(微智全景)、新大陆、新美大、快钱等10余家。3)逐家比较智能POS,综合考虑商户规模、运营能力、商品功能等,新大陆是罕见的生产、运营均从事的厂商,也是罕见的智能POS中管理(聚合外卖)、营销(星驿付、翼码)、支付(国通星驿)、衍生业务(金融服务)均提供的厂商(见表6)。综合服务体现已跻身运营第一梯队(见表7),也是A股唯一。 新大陆智能POS运营或对应12亿年化毛利。公司目前已具备智能POS的生产、维护、运维以及开展商户增值服务的能力。配合定增项目,未来致力于覆盖300万家商户。若新大陆智能pos运营顺利,收单、衍生业务、信息化运营均各自可依赖pos网络收取运营费用。预计百万级别智能pos商户网络对应12亿元毛利。 维持买入评级,考虑智能POS运营,消费金融也开贡献利润,暂不考虑增发,上调2018-2019年净利润预测6%/12%由8.49/11.07至9.04/12.35亿元,上调公司2018-2019年营业收入由56.79/65.43至60.81/70.38亿元。分步估值目标市值305亿元。综合考虑传统IT、收单、智能POS运营、非IT业务、研发投入,将2018年利润预测自8.49亿上修至9.04亿元。2017-2018年PE分别为31/24倍,估值较低。 股价表现的催化剂:7月增发批文通过、智能POS大量推广。核心假设风险:收单业务不不达预期、智能POS机产品销量及商户推广不及预期。

商誉问题曾为近忧,但应不会困扰2017-2018年。原因是子公司大量协同开始体现。1)2016年报低于预期的主要原因为子公司安防高科商誉减值及其相应的应收账款坏账减值,合计约1.14亿元。2)根据年报表述和公司公开电话会议表述,子公司安方高科的商誉可能在2017年彻底解决。3)子公司合众数据包括数据安全、大数据两大类和数个小类产品。 整合后,合众数据利用了启明星辰大量客户资源,例如公检法和电力客户。合众数据的大量底层技术可以打包成安全产品,提供给启明星辰的安全管理平台等。预计2017年利润很可能超越对赌、达到约4000万利润。4)另一子公司赛博兴安的客户包括特殊部门,其方案利于捕获大型客户。整合后,启明星辰多产品可深入销往特殊部门,赛博兴安的核心技术经过集团的销售体系会产生新行业收入。预计2017年可能利润超过对赌15%。4)子公司协同性使2017-2018年商誉风险极低政府与特殊部门采购存在5年大周期,预计2017-2020年需求持续改善。1)五年大周期的一个佐证为,2011-2012年公司利润增速为2%、21%,2014-2015年利润增速为39%、43%。 2)第二个佐证为,从事特殊部门信息化的启明星辰/同有科技/太极股份在五年周期末年的预收款分别为4.3亿、1.2亿、13.5亿,前两者分别为近6年最高。3)经过2016年政府与特殊部门采购相对低点后,按照五年大周期规律,2017-2020年应需求增速持续改善。 重磅安全病毒持续演绎是行业增加投入的另外催化剂。在5月,WannaCry 蠕虫通过MS17-010漏洞在全球范围大爆发,感染了大量的计算机。6月27日晚,根据搜狐和360公开报道,乌克兰、俄罗斯、印度、西班牙、法国、英国以及欧洲多国正在遭遇Petya 类勒索病毒袭击,政府、银行、电力系统、通讯系统、企业以及机场都不同程度地受到了影响。6月网络安全法实行,预计刺激2017-2018年安全IT 新投入。 预计中报营业利润增速佳,增值税退税错配仅为数字游戏。2016Q1营业外收入(主要为营业外收入)高基数造成2017Q1\2017Q2利润增速平淡,但退税的时间错配在2017全年会修正。投资者观察营业利润增速即可。2017Q1营业利润增速为24.8%,预计2017Q2营业利润增速佳。 维持盈利预测,维持“买入”评级。预计2017-2019年公司营业收入为24.0、29.1、34.5亿元,归属上市公司股东的净利润为4.47、6.22、7.92亿元。维持“买入”评级。

2016年公司人员数量仅增长4.6%,销售费用下降6.32%,管理费用上升1.35%,验证2015年税控业务及企业服务人员扩张已布局完成,预计后续费用继续收敛。本期研发支出5.46亿元,资本化为1.74亿元,主要原因为在食药监、云平台、电子发票、企业征信、自主安全可靠等方面研发投入,资本化原因合理。 2017Q1预收账款、现金流入达到历史高峰,预计中报及全年增长乐观。截止2017Q1,公司预收账款达到24.1亿元,同比增加10.7亿元。推测预收账款增加来自于增值税服务用户增加及收取率提高。2015Q1-2017Q1公司销售商品、提供劳务得到的现金分别为40/44/69亿元,现金流入大幅度改善通常为利润表改善先行指标,预计中报及全年增长乐观。 企业数扩张接近千万,电子税务局、企业税务财务云服务快速延伸。1)根据公司年报,截至2016年12月31日,公司服务的企业用户总量超过800万户,总体市场占有率达70%(一般纳税人市场占有率超过80%),电子发票开票6.6亿张。2)安徽、江西、山西等省及宁波等14个地区的电子税务局建设,市场占有率超过30%。3)延伸产品线产业链,云代帐、云记账、云ERP、企业纳税风险评估、企业办公网上商城等众多特色产品及服务拓展延伸了产品线结构,与增值税及电子税务局用户良好整合形成有效服务。 电子发票应用出现进展。在5月28日贵阳召开的2017年中国国际大数据产业博览会上,由航天信息、高朋网、中电智云联合推出的微信小程序“发票儿”正式揭幕。电子发票具有用户端普及、局端标准出台、应用端方案落地三个阶段,航天信息发票应用将强力助推第一阶段,应用上线显示与腾讯合作进一步深入信号。 增长反转且空间广阔,估值极具安全性。市场担忧公司增长停滞,用户数持续增长、自主可控投入增长、新业务推进为长期增长动力。2017年考虑到税务反转,自主可控高投入预计公司将恢复增长速度。预计2017-2019年公司将实现营业收入288、321、350亿元,实现归属上市公司股东的净利润18.5、23.2、27.3亿元,公司格局为千万企业的税务、金融综合服务商,且云代账、金融征信等新业务推进顺利。维持盈利预测,维持“买入”评级!

公司为计算机行业云转型最成功企业。公司为建筑信息化领军,发展路径为招投标领域向设计、招投标、施工管理、运维全生命周期延伸,云转型为必经之路。2016 年公司云计价业务收入超过3 亿元,营业收入同比增长32%,为计算机行业云转型最成功公司。 与华为合作意义重大。1)考虑广联达与华为目前具体业务,预计华为将提供建筑领域的有效Iaas 底层,广联达短期内将围绕招投标及施工管理阶段持续开发应用。2)广联达主要渠道集中于招投标领域,施工管理所需数据、应用与招投标紧密结合,从以往单机版到云化是广联达向施工管理领域拓展关键。3)华为战略部副总裁演讲显示建筑信息化将出现行业性机会。 BIM 化在全球应用要求已明确,国内具有较大空间,政策逐步出台。根据公开资料,美国、韩国、新加坡、日本、欧洲均在公共工程全面要求BIM 化。国内BIM 化率约10%,具有较大空间。截止到2016 年9 月,全国共有十几个省市地区陆续发布了BIM 技术推广应用文件。 公司已有成熟BIM 应用,峰会调研显示2017 年具有加速发展可能。广联达2016 年BIM5D产品产生收入近7000 万元。根据建筑业峰会调研显示,公司在经历近两年的客户培育后,各大客户对相关产品购买意愿逐步增强,2017 年具有加速发展可能。 预计2017Q2 修正后利润增速超过40%。慎假设广联达2017Q2 收入6.5 亿,20%增长;考虑到2017Q1 退税延迟,预计2017Q2 增值税退税0.35 亿,35%增长;考虑到公司已进入员工人数可控期,预计2017Q2 薪酬18%增长。则2017Q2 公司利润0.78 亿,22%增长。若债务利息不计入(发行10 亿企业债,季度利息0.15 亿),Q2 利润42%增长,这是修正后Q2利润增速。 成长拐点明确,价值低估,维持盈利预测,维持“买入”评级。云化、施工管理、大数据三业务奠定公司中期成长基础,预计2017-2019 年公司实现营业收入24.29、29.65、33.94亿元,实现归属上市公司股东的净利润5.77、8.80、11.15 亿元。维持“买入”评级!

2017年6月9日,信息安全行业的领军企业启明星辰集团与专业云计算服务巨头腾讯云,在北京签署了战略合作协议。 基于云时代的安全产品逐步落地。预计启明星辰2016年云安全收入已显著,预计2017年翻倍。这是对腾讯云有吸引力的基础。1)传统网络安全业务包括防火墙、VPN、UTM、IDP、内容安全管理等,是基于网路时代的安全产品,近20年来满足国内安全需求。自2015年以来,基于云时代的安全产品形态逐步发展。发布会中展示了云服务的安全解决方案,云时代的安全产品初步落地。2)根据2016年报,开发支出披露了“云安全网关”项目,2016年7月获得“2016卓越云安全提供商”奖项。据此推测2016年来自云安全收入已显著。根据行业增速,推测2017年还翻倍。 双方合作是技术能力与渠道的整合。1)在技术上,启明星辰在云内南北流量防护以及东西流量防护方面都处于国内领先地位,2016年其政务云安全方案具有亿元级规模。腾讯云在基础安全上提供了一整套成熟的网络安全架构;在业务安全方面,腾讯云将大数据、人工智能的能力都用在了安全上,其终端病毒库对启明星辰在业务拓展上推进重大。2)在渠道上,腾讯云一大战略目标是政务云推进,启明星辰超过50%业务来自党政军,其安全保障是腾讯云进入的优质渠道。腾讯云覆盖公有云、混合云、专有云、金融专区,是启明星辰进入其他市场的良好渠道。 安全生态圈是解除投资者互联网安全冲击担忧的力证!投资者担心百度、阿里、腾讯、奇虎360的安全部门影响启明星辰的壁垒。1)2015年开始,启明星辰致力于打造安全生态圈(见图1)。它的意义首先在于引入华为(安全+敏捷网络)、腾讯(推企业终端安全解决方案)、东方电气(联合推出工业控制安全产品)等战略合作伙伴。本次合作是与互联网公司安全合作的深化。2)在2017年5月深度报告中,我们认为:“互联网与公有云厂商与启明星辰暂不竞争,私有云/混合云厂商与启明星辰合作”,并以知道创宇、云堤、阿里云、腾讯云做案例。3)腾讯云与启明星辰合作,是证明我们预判的力证,说明互联网安全与优质企业级安全厂商的合作多于竞争。仅在企业安全厂商自身人员流动增大时,才会受到互联网安全冲击。 维持“买入”评级。计入赛博兴安并表后,预计2017-2019年公司营业收入为24.0、29.1、34.5亿元,归属上市公司股东的净利润为4.47、6.22、7.92亿元。采用两种方法估值,取平均值得目标市值为223亿元。采用PE法得公司合理市值为259亿元,采用DCF法得目前内在价值为195亿元,取平均值得公司目前市值为223亿元。维持“买入”评级。

投资要点: 启明星辰2015年的深度报告第一次论述基本面而非主题,2月上涨108%。2016年深度解答行业拓展。本篇试图解答投资者关心所有问题:1)所有细分产品的所有(上市/非上市/潜在进入)市场格局。2)BAT/云安全/创业团队是否威胁公司。3)是否依赖收购。4)2017/2018年利润多少。各领域均和市场有较大预期差。 整合提前,安全50项品类全面优势。经过约20年发展,当前信息安全划分为十几个大类、约50个小类,逐年衍生1)横向来看,几乎所有收入空间大的领域,启明星辰均位居前三位.2)纵向来看,2014-2016年主要产品线的市占率提升.3)2016竞争激烈,多家A股其它公司排名下降。 A股友商差距拉大,未上市公司距离尚远。根据季度数据,A股市场上其它信息安全公司(例如绿盟科技、天融信等)对启明星辰的冲击可能在下降,深信服(营销新产品UTM)、华为(防火墙、UTM乐观)、360企业安全(整合网康、网神后发展安全管理平台、统一威胁管理、态势感知)才需要观察。估算认为最强劲的360企业安全在2019年前应不盈利,因此启明星辰领先同行公司优势增大。 以上仅壁垒一部分,公有云/安全集成商/创业团队的外部冲击尚低。1)互联网与公有云厂商与公司暂不竞争,私有云/混合云厂商与启明星辰合作。2)央企集成商为合作关系。3)创业团队常为投资关系,3公司为证据。 倚重协同,不倚重并购,4因素证明。1)子公司并表谨慎考虑评估增值部分摊销。2)14-16年内生利润占比均超90%。3)7年股本仅增厚10%。4)2016年为例,倚重协同而非并购。 下调2017-2018年盈利预测,计入赛博兴安后,2017PE仅38倍,2年利润CAGR53%。 DCF/PE估值得223亿市值目标。,预计2017-2019年公司营业收入为24.0、29.1、34.5亿元,归属上市公司股东的净利润为4.47、6.22、7.92亿元。分别下调2017-2018年盈利预测7.5%、7.3%,下调原因为充分考虑军工递延及公司在云安全等领域投入。预计赛博兴安于2017年上半年完全并表,启明星辰2017-2018年净利润CAGR为53%。2)增值税退税递延仅为数字游戏。3)采用DCF/PE两种方法估值,取平均值得目标市值为223亿元。 核心假设风险:1)非上市安全厂商竞争超预期.2)上述逻辑引产业反身性、限制启明星辰发展。

事件: 2017年3月22日,中国证券监督管理委员会发行审核委员会对新大陆非公开发行股票申请进行了审核。根据审核结果,公司本次非公开发行股票申请获得审核通过。 投资要点: 重点问题仅有6个,比起同行属于较少反馈。首次反馈意见中,证监会关心募集资金的合理性等,其中证监会重点关心的是POS机出租、小额贷款业务的风险。这表明其它金融IT(后来叫互联网金融、区块链、FINTECH、消费金融)的公司,预计再融资从事金融创新业务的可能性几乎为0。我们认为,重点问题仅6个远低于同行业公司,其次6个问题从程度来讲都比较轻,说明公司基本面强健。本次公司定增通过有助于公司在智能POS领域快速拓展,以进一步完善电子支付产业链建设。项目将在未来36个月铺设216万台POS终端,力争实现新增162万商户的拓展目标。 国通星驿稳健发展。新大陆公告披露“保荐人和发行律师认为,国通星驿支付许可证申请续展的相关工作正在积极准备中,预计续展不存在实质性障碍,不会对公司的发展规划和募投项目产生不利影响。”我们预计子公司国通新驿2016-2017年流水增速均超过50%,若2017年稳定达到1万亿流水,对应5-10亿净利润,若500名员工实现上述利润,人均创利超过100万元,是极高的效率。预计2017年,新大陆的收单规模与利润将成为A股第一、市场前10。 房地产业务逐渐淡出。新大陆披露公司保证不会将本次发行募集资金用于或变相用于房地产开发和小额贷款业务。我们预计2018年房地产业务贡献占比下滑2019年终止,同时金融服务业务占比提升,极大利于公司成长性提升。 证监会关注金融IT公司开发支出资本化。公司2017年3月17日第二次回复说明商户服务系统与网络建设项目研发投入资本化的合理性。这表明财务不谨慎公司更难。新大陆2014-2015年为A股计算机防守利润表(利润表计入CAPEX和运营资金、加回折旧)前10%,是可比上市公司中排名第一位。因此,新大陆增发过会是在增发收紧时候,扩张业务的重大契机(这类似5年前碧水源融资后连续高增长)。 维持盈利预测和买入评级。预计公司2016-2018净利润为4.45/6.82/8.49亿元,每股EPS为0.47/0.73/0.90。预计公司2016-2018年营业收入为38.33/46.59/56.79亿元,考虑增发因素,摊薄后2016-2018EPS为0.67/0.83/1.04元。维持“买入”评级。

投资要点: 我们在4个核心要素上与市场存在预期差。平淡市场下成长能力、核心竞争力、中期成长确定性、行业内稀缺性。 推测公司具备平淡市场下的5倍成长能力,预收账款、创新业务是证明。市场担忧同花顺业绩受证券周期影响,我们首次用数量方法证明公司平淡市场下成长能力:1)新业务及运营能力提升推动成长:考虑预收账款后2013-15年公司营业收入复合增速为144%,年均高于沪深300成交额复合增长41%。2)B端金融数据、券商导流、基金销售、贵金属业务、投资机器人、互联网投顾、自营投资等业务均处于运营能力提升期,平淡市场下具备5倍成长潜能。 三核心因素优于竞争对手,数据比较证明。同花顺具有长期竞争中移动端流量、研发能力、商业模式运营三核心因素的综合优势。C端证券投资主要竞争对手为东方财富、大智慧、益盟股份。同花顺研发投入与移动端流量领先,商业模式运营能力领先大智慧与益盟股份,与东方财富各有特色。B端金融信息业务中iFind有机会依靠性价比与新增业务抢占同行市场。 17Q1预告被过度解读,三因素证明。中期具有三大高确定性成长因素:合规后的衍生业务、投资机器人软件服务、自营软件服务。1)国承信领先市场完成合规处理,年报验证公司正加大贵金属布局。2)投资机器人逐步开放,2017年预计增量过亿元。3)多年储备、大数据基金、智能投顾验证投资支撑能力,10亿元自营投资形成新业务增量。4)历史预收账款与营收关系显示市场对Q1业绩预告过度担忧。 具有行业内绝对稀缺性。2017年为人工智能商业模式爆发元年,公司为金融领军,兼具估值安全性及成长确定性,预计投资机器人、自营投资等AI应用业务将贡献过亿利润。 上调17-18年盈利预测6%、9%,平淡市场下一年市值目标539亿元。更新各业务特性,在平淡市场及谨慎预收账款确认假设下预计2017年-2019年同花顺实现营业收入19.9、25.3、29.5亿元,实现归属上市公司净利润分别为15.4、19.8、23.4亿元,分别上调2017-2018盈利预测6%、9%。预计同花顺2017年净利润为15.4亿元.考虑到平淡市场假设下公司业务推进及资本市场活跃度上升可能,谨慎给予35倍估值,一年目标市值为539亿元。PEG测算下合理市值范围为385-616亿元。

投资要点: 2017年2月9日,同花顺发布公告称,公司2016年实现收入17.34亿元,同比增长20%,实现归属上市公司股东的净利润12.12亿元,同比增长26.6%。 业绩超越市场预期。根据万得资讯,截止2017年2月9日,万得一致预期同花顺2016盈利预测为11.48亿元,净利润超越市场预期5.6%。 现金流、预收账款超预期验证公司真实成长。中证登直观放映市场活跃度的每月活跃账户数2016年3-12月分别为2769、2533、2585、2819、2664、2487、2371、2855、2663万户,实际各季度相对平缓。2016Q2-Q4公司销售商品、提供劳务得到的现金分别为3.46/4.60/5.04亿元,公司业务销售与回款无明显季节性,验证公司弱市成长能力。市场担忧公司收入增长为预收款确认所致,实际公司新增收入将确认为预收款,2016年公司预收款仅下滑1.44亿元,再次验证公司真实成长。 成长原因为技术驱动产品吸引力上升、运营能力提升、新业务规模化收入。1)产品吸引力上升,市占率提高。2)运营能力提升,公司各业务继续深化,根据公司年报,公司基于用户的运营能力显著提升.3)以AI技术应用的的规模化收入,推测合计影响利润过亿元。 新增5项关键技术。根据2016年年报,公司2016年研发费用为2.97亿元,同比增长7.2%。 2016年新增基于人工智能的5项关键技术。 季度预告不影响全年业绩。公司发布2017Q1业绩预告,2017Q1公司净利润范围为7,183.20万元—11,493.11万元,同比下降20%-50%。1)公司提前预计Q1业绩依据为预收账款,根据公司2016年年报,公司账龄在一年以内预收账款为6.09亿元,大于2015年底的4.87亿元,17年业绩具有高安全性。2)利润公司费用相对稳定,2016Q1营业收入为2.68亿元,利润同比下降20%-50%反算为收入仅下降10%-26%,所影响收入占公司2016年全年收入比例仅为1.7%-4.2%,并不对全年业绩预期产生影响。3)行业调研显示,公司炒股软件销售良好,券商导流业务契约周期较长,具有增长稳定性。 调整2017-2018年盈利预测14.7%,-5.7%。维持“买入”评级。预计2017-2019年公司实现营业收入19.9/24.3/27.2亿元,实现归属上市公司股东的净利润为14.51/18。1/20.3亿元。调整2017-2018年盈利预测14.7%,-5.7%。调整原因为考虑预收账款、弱化资本市场周期影响,谨慎考虑各业务成长性。2017年PE不到30倍,远低于计算机行业平均PE。 维持“买入”评级。