1.事件 根据2016年年报,公司海外收入达2.91亿元。 2.我们的分析与判断 (一)、在工控企业中,公司的海外收入占比最高 与公司业务比较类似的同行业公司有汇川技术、蓝海华腾、信捷电气、埃斯顿等。汇川技术2016年海外收入0.92亿元,占比不足3%;蓝海华腾、信捷电气基本上没有海外收入;埃斯顿2016年海外收入0.29亿元,占比4%。公司无论是海外收入的绝对数、还是海外收入占总营业收入的比重,均在工控行业中高居第一。 (二)、十年二十五倍增长,海外发展潜力仍然很大 2006年,公司开始发展海外业务,当年实现114万元收入,十年后的2016年,公司的海外收入达2.91亿元,是2006年的25倍。这十年间,公司累计出口了高达70万台变频器。2016年,公司的海外服务中心达到了14个,覆盖东盟、南亚与太平洋地区、独联体、印度、中东、非洲和欧洲等七大区。从公司海外服务中心的位置来看,公司主要定位于新兴市场,2016年新兴市场国家的收入占比高达85%。这些国家尚处于工业化的早期,长远看对工控产品的需求巨大,因此我们认为公司海外业务的发展潜力依然很大。 (三)、从分部估值角度看,公司具备投资价值 我们保守预测公司2017年净利润为1.4亿元,并分业务板块给予估值:1、最传统的变频器业务,约可实现1亿元利润,给予30倍PE,市值约30亿元;2、UPS业务,按业绩承诺可实现0.44亿元利润,给予25倍PE,市值约11亿元;3、电动车驱控公司,今年约可实现3.3亿元收入,按6倍PS估值,公司占51%股权,对应市值约10亿元;4、轨交公司,目前亏损,去年年底引入战投的一级市场估值为5亿元,公司40%的股权对应2亿元;5、伺服、PLC、光伏、充电、机制人控制器等培育中的业务,目前亏损,但未来发展前景较大,共给予7亿元的估值,则公司总估值60亿元,与当前的市值相当,估值合理,向下空间小。 3.投资建议 进行保守盈利预测并分部估值后我们发现,公司的市值合理,具备投资价值。在手10亿元现金+理财,具备外延发展空间。预计公司2017、2018年EPS分别为0.19、0.30元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 费用率继续上升,压制公司业绩;应收账款增长过快。

1.事件。 根据2016年年报,公司海外收入达2.91亿元。 2.我们的分析与判断。 (一)、在工控企业中,公司的海外收入占比最高与公司业务比较类似的同行业公司有汇川技术、蓝海华腾、信捷电气、埃斯顿等。汇川技术2016年海外收入0.92亿元,占比不足3%;蓝海华腾、信捷电气基本上没有海外收入;埃斯顿2016年海外收入0.29亿元,占比4%。公司无论是海外收入的绝对数、还是海外收入占总营业收入的比重,均在工控行业中高居第一。 (二)、十年二十五倍增长,海外发展潜力仍然很大。 2006年,公司开始发展海外业务,当年实现114万元收入,十年后的2016年,公司的海外收入达2.91亿元,是2006年的25倍。 这十年间,公司累计出口了高达70万台变频器。2016年,公司的海外服务中心达到了14个,覆盖东盟、南亚与太平洋地区、独联体、印度、中东、非洲和欧洲等七大区。从公司海外服务中心的位置来看,公司主要定位于新兴市场,2016年新兴市场国家的收入占比高达85%。这些国家尚处于工业化的早期,长远看对工控产品的需求巨大,因此我们认为公司海外业务的发展潜力依然很大。 (三)、从分部估值角度看,公司具备投资价值。 我们保守预测公司2017年净利润为1.4亿元,并分业务板块给予估值:1、最传统的变频器业务,约可实现1亿元利润,给予30倍PE,市值约30亿元;2、UPS业务,按业绩承诺可实现0.44亿元利润,给予25倍PE,市值约11亿元;3、电动车驱控公司,今年约可实现3.3亿元收入,按6倍PS估值,公司占51%股权,对应市值约10亿元;4、轨交公司,目前亏损,去年年底引入战投的一级市场估值为5亿元,公司40%的股权对应2亿元;5、伺服、PLC、光伏、充电、机制人控制器等培育中的业务,目前亏损,但未来发展前景较大,共给予7亿元的估值,则公司总估值60亿元,与当前的市值相当,估值合理,向下空间小。 3.投资建议。 进行保守盈利预测并分部估值后我们发现,公司的市值合理,具备投资价值。在手10亿元现金+理财,具备外延发展空间。预计公司2017、2018年EPS分别为0.19、0.30元,维持“推荐”评级。 4.风险提示。 费用率继续上升,压制公司业绩;应收账款增长过快。

核心观点 产能瓶颈即将消除的锂电池隔膜王者 公司原从事锂电池隔膜的代理销售业务,2006到2007年通过与四川大学的联合研发突破了湿法、干法隔膜的制备技术,并于2008年建成第一条干法生产线、2009年开始对比亚迪等客户进行批量化供货。目前,公司共拥有7条干法生产线、1条湿法生产线,具备年产1.3亿平米干法隔膜、0.26亿平米湿法隔膜的能力,市场占有率稳居国内第一、全球前五。公司的客户资源极为优质,国内动力电池出货量前八名中的六家以及全球排名前四的LG化学均是公司的核心客户。今年年中,总产能1.3亿平方米的1条干法、2条湿法产线投产后,将解除困扰公司多年的产能不足问题。 在技术、路线和市场依赖度质疑声中稳步前行 市场对干法隔膜发展前景、公司的湿法实力、以及公司对动力电池市场的高依赖度多有质疑。我们认为,技术上,早在2006年公司就已掌握了湿法隔膜的制备技术,只是由于投资过大、回报期过长等原因暂时未做大规模的投入,目前公司的湿法隔膜出货量已升至国内第五位,位列湿法第一梯队;路线上,近年来湿法隔膜的渗透率有所提升,但干法隔膜具备安全性高、价格低廉等优势,在动力电池领域的地位仍十分稳固,由机械强度不足造成的厚、易撕裂、微短路等短板也已被公司克服,竞争力有所提升;市场依赖度上,虽然公司90%以上的收入来自于动力电池,但可享受动力电池和隔膜行业市场集中度的双提升,超越行业增速。 提升收得率、产能和涂覆比例,化解产品售价的下降 隔膜行业具有重资产、低周转、高风险的特性,目前50%到70%的毛利率水平是对上述特性做出的补偿,具备合理性和可持续性。未来,价格的下调是大势所趋,但公司通过收得率的提升、流延出膜速度和拉伸层数的增加以及产品厚度的降低,能够不断降低成本,保持毛利率的基本稳定。此外,公司还将通过涂覆等功能创新,增加产品的附加值,进一步消化产品价格的下降。 大客户模式下期间费用相对稳定,净利润率有望提升 公司的销售费用和管理费用以人员薪酬和研发支出为主。公司是大客户直销的模式,销售人员数量稳定,每年的销售费用也基本变化不大;管理费用随着员工数量的增加、人均薪酬的上调和研发投入的增大,将随销售收入一同增长;公司带息负债规模稳定在2.5亿元左右,财务费用基本零增长,随着IPO募投资金到位还有进一步下降的空间。因此,公司的期间费用率存在较大的下降空间,净利润率有望提升。 A股最纯正的隔膜标的,进入LG化学等国际一线动力电池厂商的供应链,渐具全球影响力 我们预计2017至2018年公司分别实现每股收益1.82元和2.38元,对应PE为44X和33X,维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布2016年年报,报告期内实现营业收入36.60亿元,同比增长32.11%;实现归属于上市公司股东的净利润9.32亿元,同比增长15.14%;扣非后净利润8.57亿元,同比增长12.57%。此外公司前期发布了2017年一季度业绩预告,报告期内营业收入同比增长25%到45%,归母利润增长15%到30%。 2.我们的分析与判断 (一)、通用自动化/新能源汽车/轨交增速喜人 公司16年的营业收入比15年增加了约9亿元。分业务来看,变频器类实现收入16.64亿元,其中通用变频器实现收入6.96亿元,同比增长38%,电梯一体化业务实现收入9.68亿元,同比增长8%;运动控制类实现收入5.02亿元,其中通用伺服实现收入3.18亿元,同比增长57%,注塑机电液伺服实现收入1.84亿元,同比增长20%;控制技术实现收入1.06亿元,同比增长45%;新能源汽车业务实现收入8.46亿元,同比增长31%;轨交业务实现收入2.29亿元,同比大幅增长252%;其他类以子公司宁波伊士通为主,实现收入2.11亿元,同比增长47%。2016年,除了电梯一体化和注塑机电液伺服的增速偏低外,公司的通用自动化、新能源汽车、轨交、伊士通等板块的同比增速均在30%以上。 (二)、成本控制能力优异、毛利率基本维持稳定 2016年,公司的综合毛利率为48.12%,而2015年同期为48.47%,同比只下降了0.35个百分点。考虑到公司16年的收入结构中,毛利率偏低的轨交牵引产品占比提升而毛利率最高的电梯一体化产品占比降低,实际上公司的毛利率基本上是持平的。以新能源汽车电控业务为例,同行业公司如上海大郡、大地和的毛利率在16年均出现大幅度的下滑,而公司该板块尚逆势提升了1.86个百分点。(其中有公司提高轨交牵引产品自主化率的因素) (三)、Q4工控订单同比增速仍然保持高位 2016年全年,公司取得工业自动化订单31.77亿元,同比增长27.8%;取得新能源(含轨交)订单15.63亿元,同比增长68.0%,其中轨交的订单共5.31亿元。2016年Q4,公司取得工业自动化订单8.76亿元,同比增长32.7%,继续保持较高增速;取得新能源(含轨交)订单3.82亿元,同比下降12.8%,主要原因是2015年年尾为新能源汽车交付的高峰,而2016年的翘尾效应并不十分明显。 (四)、人员扩张迅速,期间费用率有所提高 2016年公司营业收入增速高达32.1%,为近三年来的最高值,但净利润同比增速仅15.1%,远低于收入的增速。除了毛利率小幅下降外,主要原因是费用率提升较快。其中销售费用率提升0.21个百分点、管理费用率提升1.23个百分点、财务费用率提升1.39个百分点。销售费用的提高主要是由于人力成本、差旅费、售后保修费等支出增加。管理费用的提高一方面是研发支出大幅增加(由2.4亿元增加至3.8亿元),另外人力成本也增加较快。 公司的管理和销售费用以人员成本为主。将生产人员成本考虑在内后,公司2016年全年的职工薪酬支出共6.52亿元,同比2015年4.88亿元增加近34%。原因是2016年人员扩张迅速,由15年的3657人大幅增长到16年的4522人,增加近900人,高于往年平均每年600人的节奏。特别是其中的研发人员由869人增加至1290人,新增了400人以上,增幅近50%。 公司财务费用率的提升是由于利息支出增加900万元以及利息收入减少近3000万元,原因是定期存款减少、存期变短、利率降低。 投资收益项目中,购买理财的收益由2700余万元增长至4400万元,原因是公司持有的理财产品有所增加,同时长期股权投资亏损了1300余万元,为公司参与设立的前海晶瑞中欧并购基金所带来。 发出商品大幅增加,账期小幅加长:公司16年期末的存货为7.58亿元,较期初的5.77亿元新增了约1.8亿元,其中发出商品大幅增加,由1.7亿元增长至3.1亿元,同比增加近1.4亿元,约对应2.8亿元销售收入。此外,公司的应收账款和应收票据有所增加,由13亿余元增长至21亿元左右,说明公司的账期有所加长,主要原因是公司的新能源汽车和轨交板块的回款周期均比较长。 (五)、通用自动化板块不断打造新的增长点 公司一直以来非常善于把握技术变革过程中的市场机会,之前已成功抓住了电梯一体化机、注塑机电液伺服、新能源客车电控三次大的发展机遇。根据年报中的披露,公司又打造了空压机一体化控制器、车用空调专机两个新的工控子板块。随着这类子板块的不断开拓,公司的工业自动化业务线有能力保持持续的高增速。 (六)、储备多年的乘用车和机器人业务或将起飞 新能源乘用车和机器人业务,公司自2014年就开始储备,近几年投入很大,截至目前尚未形成成体量的收入和利润。但我们认为这两个领域已经非常临近起飞的时点。 新能源乘用车业务,根据公司年报披露,预计今年上半年获得功能安全认证,预计2017年完成B样技术验收,公司将力争2017年新开发准入客户不少于3家、定点车型不少于4个。 工业机器人业务,公司认为2017年将是关键的一年,要推出SCARA机器人、小型六关节机器人等新产品,并在电子制造、光伏、锂电池等行业实现批量销售。 3.投资建议 2017年,公司的通用自动化板块将深度受益于制造业的复苏,而储备多年的新能源乘用车和工业机器人也有望获得突破性进展,非常值得期待。我们预计2017至2018年公司分别实现每股收益0.75元和0.91元。维持“推荐”评级。

1.事件。 公司发布2016年年报:2016年全年实现营业收入160.46亿元,同比下滑5.64%,归属上市公司股东净利润9.16亿元,同比下滑31.22%,扣非后为8.39亿元,同比下滑18.12%。 2.我们的分析与判断。 (一)2016Q4的业绩表现优于同行。 公司2016年第四季度实现营业收入4.27亿元,归属上市公司股东净利润0.98亿元。与华能国际、华电国际同期亏损5.7亿元、3.7亿元相比,公司四季度盈利并且全年扣非后归母净利润仅下滑18.12%的业绩证明,公司是火电行业中较优秀的企业。 (二)参与创投基金,进一步优化电源结构。 公司拟以母公司国家电投集团及其所属其他单位共同出资设立国家电投集团能源新技术创新投资基金,投资核电、燃气轮机、清洁高效煤电、新能源和节能环保项目。通过这个基金公司将进一步优化电源结构,参与核电运营。 (三)海外利润占比超30%,是被遗漏的一带一路标的。 2016年公司海外项目实现净利润3.02亿元,占公司净利润比重超过30%。今年,公司将KE的交割列入经营计划。KE交割完成后,公司过半利润将来自于海外。我们预计收购KE公司仅仅是公司国际化业务的一个开端,公司将在国际化业务上持续超预期。 公司是被遗漏的一带一路“带路党”标的。 3.投资建议。 我们预计2017年本部不含工程将贡献10亿利润,KE并表半年约增厚6亿元,电站工程增厚1亿;2018年本部不含工程11亿,KE16亿元和江苏公司7.2亿元全年并表,电站工程增厚3亿元;2019年净利润的增长来自于本部不含工程1亿元、电站工程2亿元以及江苏公司的小幅增长,预计2017至2019年公司分别实现归属母公司净利润17亿元、37亿元、41亿元,按照10.09元/股向集团增发30亿收购江苏公司,现价12.79元/股向二级市场募集20亿配套资金,股本约增加4.54亿股,摊薄后每股收益0.64、1.44、1.60元,维持“推荐”评级。 4.风险提示。 KE公司或集团江苏公司收购失败。

投资要点: 1.事件 中巴经济走廊胡布燃煤电站项目于3月21日正式开工。 2.我们的分析与判断 (一)胡布燃煤电站投产后将降低KE外购电成本 位于巴基斯坦俾路支省胡布地区的胡布燃煤电站是中巴经济走廊一大型能源项目,为国家电投下属中国电力国际有限公司参与投资建设。项目规划2台66万超临界燃煤电站,投产后每年可供应电力9亿度,将与公司拟收购的KE公司产生协同效应。2014、2015及2016Q3财年,KE公司发电量分别为80.50亿度、86.14亿度和66.97亿度,占销售电量的比重分别达52.50%、53.47%、56.57%;外购电量分别为72.82亿度、74.97亿度和51.41亿度,占销售电量的比重分别达47.50%、46.53%和43.43%。KE外购电占比一直在40%以上,位于卡拉奇市以西55公里的胡布燃煤电站投产后将显著降低KE外购电成本。 (二)母公司在巴深耕多年,为KE运营保驾护航 上海电力母公司是巴基斯坦恰希玛核电站的设计总承包商,在巴基斯坦深耕多年,有着广泛的影响力,为KE公司交割后的持续运营创造良好的条件。 (三)KE完成交割后,公司海外业务占比将大幅提升 我们预计KE公司将于上半年完成交割。交割完成后,公司海外利润占比将达到50%左右,是尚未被市场发掘的最纯正的一带一路标的之一。 3.投资建议 收购巴基斯坦KE公司和集团资产标志着“国际化、综合化、清洁化、平台化”公司四化转型的重大突破。海外现金收购KE公司增厚一倍业绩,10倍以内给予充足安全边际。一带一路步入丰收期、集团加速混改值得期待,不考虑收购和增发摊薄的情况下,我们预计2016至2018年公司分别实现每股收益0.77、0.93、1.15元,对应3月22日12.02的收盘价,PE分别为16X、13X、10X,维持“推荐”评级。 4.风险提示 KE公司或集团江苏公司收购失败。