公司发布 2020年业绩预告， 预计期内实现归母净利润-5.53亿元~-4.87亿元， 扣非后归母净利润-5.67亿元~-5.01亿元。 利润大幅亏损，主要因： 1） 期内 计提俏尔婷婷商誉减值 5.2~5.8亿元； 2）越南无缝内衣工厂因客户验厂受限 导致产能利用率不足，减少利润约 3000万； 3）人民币大幅升值 8%导致汇兑 损失预计； 4）杭州棉袜工厂关停并转移，减少利润约 1600万； 5）员工持股 2020年摊销费用 1256万。剔除上述影响，预计净利润 1.2-1.3亿元（ 2019年利润 2.73亿元） 棉袜业务保持稳健，内衣客户集中导致订单下滑。 2020财年公司营收受疫情 影响较大。 分品类看， 公司作为棉袜出口龙头， 具备优质客户资源， 订单表现 较为稳健， 预计全年营收同比约持平（ 20H1同比持平）。 无缝内衣由于客户订 单高度集中度、 个别工厂生产成本较高，疫情下订单大幅下滑， 预计全年营收 同比-25%左右（ 20H1同比-33%）。 客户开发&产能扩张下，业绩有望明显反转。 从公司未来发展看， 面对无缝内 衣困境，公司协同棉袜业务优质客户资源，已成功引入 H&M 及 Puma 两个新客 户， 有望弥补 delta 订单的转移，同时规划在此基础上努力再开发 2~3个战略 客户。 未来，无缝内衣有望在订单增长的同时，有效分散下游风险。 此外，公 司长期战略保持不变，持续逆市扩产。越南方面，我们预计 2021年棉袜产能 将达到 2亿双，无缝内衣已有的 110台机器春节后有望逐步实现满产， 并新增 设备 100~150台。国内方面， 将加强贵州生产基地建设，一方面承接部分上虞 无缝服饰产能的转移，另一方面新增辅料生产与 3600万双棉袜生产工厂。 盈利预测与投资建议。 短期业绩受疫情影响，出口型企业承压。而公司作为行 业龙头， 有望借助疫情加深与客户的合作，同时公司扩产计划不变（ 据公司公 告， 计划至 2023年， 越南清化/新安分别新增袜机 2000台/无缝织机 330台， 棉袜/无缝服饰较 2019年新增产能 1.5亿双/无缝内衣 2000万件至 4.6亿双/ 无缝内衣 4500万件），持续推进新工厂基础设施建设，后续随终端需求复苏， 市占率有望提升。 长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度 绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。 考虑到商誉减值及工厂搬迁等一次 性影响消除， 且终端需求逐步复苏， 我们调整 2020/21/22年净利润为-4.97/2. 80/3.64亿元（原为 1.08/2.69/3.25亿元）， 对应 EPS 分别为-1.19/0.67/0.88元， 2021年利润相对 2019年增长 2.6%， 现价对应 PE12倍， 维持“买入”评 级。 风险提示： 下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪 资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。

盈利预测与投资建议。公司较强的产品设计能力和品牌力，客户体验及会员贡献方面的效率在梳理会员数据的帮助下持续提升；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端恢复优于同行，且随着线上线下销售旺季的到来，叠加冷冬下需求换季需求增长，Q4营收有望延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2020/21/22年归母公司净利润为6.38/7.32/8.26亿元，分别同增2.17%/14.74%/12.85%，对应EPS分别为1.33/1.52/ 1.72元，现价对应PE16/14/13倍，给予“增持”评级。 风险因素。终端市场销售疲软，市场竞争加剧，新开门店数量不及预期，以及店效提升不及预期的风险。

公司发布2020年三季度业绩报告，期内实现收入117.78亿元（-19.82%），归母净利润12.90亿元（-50.69%）、扣非后归母净利润12.61亿元（-47.86%）；Q3单季度实现收入36.76亿元（-7.35%）、归母净利润3.43亿元（-30.20%）、扣非后归母净利润3.22亿元（-24.81%）。 Q3主品牌终端零售回正，多品牌持续高增长。 分季度看，终端销售持续改善。随市场需求逐步回暖，营收降幅逐季收窄，20Q1/Q2/Q3同比分别-36.80%/-8.18%/-7.35%。若剔除去年同期爱居兔的影响，我们预计20Q3单季度同比-3.67%，环比持续改善。 主品牌Q3单季度终端零售回正：公司通过打造热门IP、推出线下会员系统，以及加码线上新零售等方式，夯实品牌龙头地位，期内海澜之家系列品牌实现营收90.55亿元（-21.48%），降幅环比收窄（20Q1/Q2/Q3分别同降36.7%/12.5%/6.6%）。从终端零售看，我们预计9月线下终端开始回正，10月至今在黄金周的带领下实现双位数增长，同时线上业务保持高增长。前三季度，毛利率同比-3.74%至43.14%，主要因疫情下活动力度加大所致，后续随库存周转加快、产品结构优化，毛利率有望回归正常水平。 海澜优选/OVV表现靓眼：期内，其他品牌分别实现收入9.91亿元（+57.33%）。其中海澜优选通过积极拓展高品质、高流量产品，满足消费者多元化需求、提升品牌力，20Q1~Q3/20Q3其营收分别同比+70.38%/+60.56%；时尚通勤高性价比女装品牌OVV凭借其优质的产品、简约的设计风格，赢得了现代都市女性的青睐，且在《三十而已》热播的带动下强势出圈，20Q1~Q3/20Q3其营收分别同比+50.11%/+102.84%；此外，圣凯诺前三季度收入下降7.83%至14亿元，主要因其发货才确认收入，全年看预计整体规模与过去相比保持稳定。从毛利率看，期内圣凯诺/其他品牌分别+1.56/+1.28PCT至52.64%/36.20%。 分渠道看，Q3线上占比破10%，线下重回净开店。 线上：期内公司线上渠道实现营收13.26亿元（同比+55.54%），占比+5.66PCTs至11.59%，首次突破10%。分季度看，20Q1/Q2/Q3分别同比+16.70%/+40.22%/+111.27%，线上增速屡创新高，主要得益于公司加速推进数字化、多样化的新零售渠道布局，以及更灵活的营销策略、更丰富的产品线。而毛利率因促销引流，加大了折扣力度，同比-5.62PCTs至44.59%。 线下：期内下线业务营收同比-25.19%至101.19亿元，毛利率-1.58PCTs至40.24%。主要因加盟及其他渠道营收同比-24.81%至90.23亿元。而直营渠道得益于渠道扩张，营收同比+18.97%至10.22亿元。拓店方面，公司持续结构优化，较2019年底净增1家至7255家（直营/加盟分别同比+84/-83至743/6512家），其中Q3单季度实现净开门店14家(主要来自直营)。 费用率提升&投资收益高基数，导致短期盈利能力下降。期内公司毛利率同比-1.71PCTs至40.06%，主要因主品牌加大终端折扣、去化库存所致。费用方面，因营收减少而部分刚性费用持续支出，以及直营门店增加，使得销售/管理费用率分别同比+4.18/+1.29PCTs至14.35%/8.47%。财务费用率同比+0.27PCTs至0.25%，是由于期内利息收入减少及可转债利息摊销增加所致。此外，期内投资收益同比减少1.96亿元至340万元，是由于去年同期出售交易性金融资产导致基数较高。计提的存货跌价准备增加，使得资产减值损失同比增加1.89亿元至3.69亿元。综合来看，期内净利率同比-7.15PCTs至10.51%。 存货质量改善，整体运营稳健。期内存货规模质量持续提升，期末存货规模为86.38亿元，较上年同期减少8.08亿元，较2019年末减少4.06亿元。同时，2020.1-9月资产减值损失较2020H1末的金额略有下降，说明Q3库龄结构得到优化。此外，应收账款周转天数同比+2.94至17.27天，但环比2020H1减少0.82天。经营性净现金流净额同比-92.61%至1486.54万元，主要因销售收入减少所致。但公司货币资金充裕，达78.87亿元（+7.91%），可保障公司后续发展。 盈利预测及投资建议。公司致力于品牌重塑，从“男人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，通过提升产品功能性、携手能引起消费者共鸣的热门IP等方式持续提升产品力，打造高性价比产品。同时布局全渠道营销、供应链提效（加强支持核心供应商，提高产品质量及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升），为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化布局，持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作，以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑疫情下，终端需求承压，我们预计2020/21/22年业绩分别为19.7/28.8/35.7亿元（原24.7/32.7/38.7亿元），对应EPS分别为0.45/0.65/0.81元，现价对应估值分别为16/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期。

公司发布2020三季报，期内实现收入13.46亿元（-28.57%），实现归母净利润3.42亿元（+24%），扣非后归母净利润0.84亿元（-64.83%），后两者的差异主要来自出售百部分秋股权获得投资收益3亿元。其中Q3单季度实现收入5.32亿元（-14%），实现归母净利润0.79亿元（-6.6%），单季度环比改善明显。 Laurel&SP高增长，主品牌环比改善明显，Edhardy降幅收窄 Laurel&SP表现靓眼，IROQ3单季度同增10%：1)得益于对品牌梳理，产品和管理团队的调整优化，同时也加大了对其宣传力度（如植入电视剧《三十而已》热播），Laurel收入同增15.7%至0.92亿元，且环比提速明显（Q1/Q2/Q3分别同增-15.5%/+0.45%/62.78%）。同时因为处理旧货，前三季度毛利率同降8.19PCTs至68.82%；2)同样表现较好的还有新品牌SP，3.8日开设的天猫旗舰店GMV约2400万，而后在线上种草引流线下，同时加强明星&网红带货的形式下，其已有的3家门店店效靓眼，整体发展势头强劲；3)此外，期内公司实现对IRO全资控股，业务发展提速，Q33单季度收入同增10%+(2020H1:-34%)。 主品牌环比改善明显：2020.1-9月主品牌实现收入6.18亿元（-16.61%）,降幅环比收窄（2020H1-20.28%）。同时得益于直营业务的较好增长（预计7月开始终端增速回正，9月个位数增长），以及对折扣的有利控制，期内毛利率同比提升1.71PCTs至71.49%。渠道数量上看，期内净利减14家至292家（直营/加盟分别158/134家）。 Edhardy降幅收窄：期内唐利国际实现收入1.63亿元（-48.19%）,其中Q3单季度-21.14%，降幅环比收窄（2020H1：-57.9%）。具体看，直营业务持续恢复，同时在分销商信心回升，以及上年同期存货回购造成的低基数影响下，Q3批发业务回升。随Edhardy风格调整（融入柔和元素以扩大客群）以及更丰富的营销方式的效果显现，预计该业务有望持续向好。 积极拥抱新零售，线上实现高增长。疫情中，公司积极发展新零售业务，以天猫为基础，逐步辐射唯品会、小红书、抖音、朋友圈等线上渠道。同时也成立的直播运营平台，“超级周四”的品牌直播活动深受会员好评。前三季度线上收入2.03亿元（+149%，Q3单季度+120%），收入占比达15%，我们预计其中直播业务贡献了约50%的收入。同期线下业务降幅环比收窄，前三季度收入同降30%至10.93亿元（2020H1：-41.2%）。 出售百秋部分股权获得投资收益，带动净利润增长。2020.1-9毛利率同降1.06PCTs至65%。费用方面，销售费用率因收入下降导致同增8.35PCTs至39.3%，管理费用率因百秋出表以及费用管控力度加大，期内同降2.63PCTs至10.81%。此外，百秋网络股权转让新增投资收益3亿元，正常库龄结构变动使得公司存货跌价损失同增4114万元；综合来看，公司净利率同比+8PCTs至24.91%。 存货控制得力，周转环比改善。2020三季度末公司存货为5.04亿元，疫情下同比减少7540万，环比2019年末减少9102万，存货规模控制得当，存货周转天数环比年中减少50.95天。 盈利预测与投资建议。Q3各品牌环比恢复显著，国庆黄金周各品牌终端表现靓眼。同时在积极布局新零售下，线上业务也实现高增长。未来随公司各品牌优化效果显现，以及行业需求的回暖，预计整体营收有望持续向好。长期看，公司中高端多品牌战略发展路径清晰，主品牌内生增长稳健，且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利。考虑短期受疫情影响，我们预计2020/21/22年净利润分别为4.3/3.67/4.24亿元（原为4.62/3.71/4.25亿元）,对应EPS分别为1.29/1.10/1.28元，现价对应2020/21年估值14/16倍，维持“增持”评级。 风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。

公司发布2020年三季报，期内实现营收11.51亿元（-12.30%），实现归母净利润5830.49万元（-74.28%），扣非后归母净利润4476.31万元（-78.18%）。利润降幅大于收入，主要因：1、短期产能利用率下降导致毛利率同降9.16PCTs；2、杭州棉袜工厂关闭新增处置费；3、因疫情放缓越南无缝内衣工厂投产进度，导致亏损。就Q3单季度而言，实现营收4.22亿元，同比-12.90%；同期归母/扣非净利润分别实现322.28/567.67万元，分别同比-96.15%/-93.41%。 Q3棉袜营收较为稳健，内衣降幅收窄。分品类看，公司作为棉袜出口龙头，具备优质客户资源，预计订单表现较为稳健，20Q3营收同比约-6%。无缝内衣由于客户数量较少且集中度高，受疫情影响相对较大，20Q3营收预计同比约-25%。而得益于终端逐步需求复苏，以及公司对新客户的开发，无缝内衣降幅环比20Q2收窄。 产能利用率尚未完全恢复，盈利能力短期承压。期内公司整体毛利率同比-9.16PCTs至20.21%，是由于疫情下产能利率用下降，单位生产成本提升，以及前期战略性降价、汇率变动所致。期间费用方面，管理费用率同比+1.11PCTs至10.58%，主要因杭州基地工厂关闭所支付的一次性补偿金。由于利息收入减少、汇兑损失增加，财务费用率同比+1.52PCTs至1.29%。而销售/研发费用率较为稳健，分别同比+0.36/-0.01PCTs至3.15%/2.84%。整体来看，净利率同降12.26PCTs至5.04%。 存货控制得当，现金流环比改善。期内存货规模控制得当，同比/环比分别-1.22%/-2.18%至4.04亿元，且疫情下周转天数同比仅+4.78天至126.67天。应收账款周转因部分客户账期延长而略有放缓，周转天数同比+17.21天至75.75天。同期经营性净现金流由于销售下降，收到的货款减少，同比-28.41%至2.17亿元。但从季度数据看，环比持续改善，20Q1/20H1分别为0.74/1.4亿元。 终端需求复苏，Q4有望边际改善。终端消费逐步复苏，8月/9月纺服类产品社零总额分别同比+4.2%/+8.3%，服装及衣着附件出口金额分别同比+3.23%/3.19%，内需出口均实现正增长，带动上游制造企业订单恢复。公司订单从9月开始明显恢复，Q4需求有望延续，以实现较高产能利用率，推动整体盈利能力提升。 盈利预测与投资建议。短期受疫情影响，出口型企业承压。而公司作为行业龙头，有望借助疫情加深与客户的合作，同时公司扩产计划不变（据公司公告，计划在越南清化/新安分别新增袜机2000台/无缝织机330台，棉袜/无缝服饰较2019年新增产能1.5亿双/无缝内衣2000万件至4.6亿双/无缝内衣4500万件），持续推进新工厂基础设施建设，后续随终端需求复苏，市占率有望提升。长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。考虑到短期下游需求受疫情影响有所压制，同时海外投产节奏也有所放缓，我们调整2020/21/22年净利润为1.08/2.69/3.25亿元（原为2.13/3.26/4.10亿元），增速分别为-60.4%/148.6%/21.0%，对应EPS分别为0.26/0.65/0.78元，现价对应PE39/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。

公司发布2020年三季报，期内实现营收94.50亿元（-28.74%），归属净利润2.16亿元（-83.48%），扣非后归属净利润1.25亿元（-90.03%），后两者的差距主要在于政府补助较去年同期增加4377.46万元至5367.89万元。其中20Q3单季度实现营收37.16亿元（-26.30%），我们预计若剔除Kidiliz影响原主业营收约33亿元（-25%）；归属净利润1.94万元（-66.79%），扣非后归属净利润1.79万元（-69.11%）。 原主业收入端降幅持续收窄。我们预计2020年1~9月原主业收入降幅收窄至20%~25%（2020H1为-26.94%），其中电商业务中个位数增长，环比也有提速（20H1+0.15%）。分业务看，预计同期童装整体高双位数下滑（线下约下滑30%，线上高双位数增长），成人装-30%+（线下下滑约40%，线上双位数下滑）;从Q3单季度看，预计童装收入约20亿（线下高双位数下滑，线上双位数增长），同降5%-10%，降幅环比2020H1收窄明显（2020H1-18.71%）。成人装也呈同样趋势，期内实现收入约10亿元（线下下降近30%，线上基本持平），同比下降近20%（2020H1-38%）。 库存去化效果显著&终端预期向好，代理商提货积极性提升。疫情期间公司提升10个点的退货率以减轻代理商风险，同时往年9月因冬装入库，为全年库存高点。但在此背景下，1~9月可比库存规模（剔除Kidiliz影响）同降近30%至32.46亿元，降幅大于收入。反应了公司前期去库存效果显著，渠道库存当前处于健康水平，同时冷冬及疫情可控预期下代理商提货加速，期内合同负债（代理商订货预付款）增幅明显，同增74.69%。 疫情及Kidiliz导致短期盈利能力下降，但环比改善。期内，公司整体毛利率同比-2.49PCTs至41.88%，主要因原有业务疫情期间加大库存去化力度，以及高毛利率的Kidiliz剔除并表所致。费用方面，因收入规模的下降，期内销售/管理/研发费用率分别提升3.80/1.58/0.35PCTs至26.42%/7.53%/2.04%；此外，资产减值损失同比增加8897万元，整体净利率同比-7.54PCTs至2.23%，环比20H1提升+2.13PCTs。 货币资金增加明显，抗风险能力提升。如前所述，整体库存水平健康，可比规模降幅超收入降幅。同时，疫情期间公司对现金管控的效果显著，期末货币资金/交易性金融资产分别达41.41/12.84亿元，二者占净资产的比约50%，抗风险能力较强。货币资金增幅明显，一方面因期内经营性净现金流净额比起初增加3.21亿元至19.98亿元，另一方面因使用银行承兑汇票支付供应商货款，应付票据余额环比起初+261%至16.71亿元，以及存货和代理商授信减少，均使得期内货币资金增加。 盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强，休闲装业务改革持续推进。Q3关店幅度环比收窄明显，渠道库存去化成效显著，明年有望实现净开店。同时亏损业务Kidiliz的剥离（预计1-9余额亏损约5亿元），整体盈利能力有望实现好转。短期考虑到Kidiliz亏损较多，我们预计2020/21/22年净利润分别为7.35/16.43/20.64亿元（原为8.51/16.43/20.64亿元），对应EPS分别为0.27/0.61/0.77元，对应PE分别为32/14/11倍，考虑到压制公司业绩最严重的Kidiliz业务剥离，以及2020年严控库存下，明年公司业绩有望向上恢复，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。

太平鸟女装 2020年前三季度营收同比+22.24%至 22.62亿元，其中 Q3单季度营收同增 40.45%（Q1/Q2：-13.9%/36.19%）。单季度环比提速，除因终端需求恢复外，公司深化商品管理机制下的期货占比不断提升也拉动了终端提速，通过追单、补单来提升产品适销性，同时也可有效降低库存风险。期内毛利率同比-2.14PCTs 至 54.70%，主要因疫情下持续库存去化，终端折扣尚未完全恢复所致，但 Q3单季度毛利率同比提升 1.18PCTs。 乐町 2020年前三季度实现营收 8.25亿元，同比+21.41%，与女装类似，终 端 延 续 强 劲 复 苏 态 势 ， 2020Q1/Q2/Q3分 别 同 比 -7.03%/+37.21%/+32.33%）。同时，疫情下折扣控制得当，期内毛利率较为稳健同比+0.84PCTs 至 50.94%。 太平鸟男装 2020年前三季度营收同比-6.14%至 15.47亿元，其中2020Q1/Q2/Q3收入分别同比-22.8%/+0.7%/+4.94%，增速逐季提升，进入正增长阶段。一方面受益于公司组织架构调整，团队高目标驱动；另一方面货品调整得当，强化了单款爆品。同时，期内毛利率同比-4.31PCTs 至52.81%，未来折扣力度有望随终端需求向好而减小。 童装 2020年前三季度营收同比-3.87%至 5.70亿元，其中 2020Q1/Q2/Q3分别同比-14.19%/+5.10%/-0.54%。Q3增速下滑，是由于线下门店调整，部分关店所致，但线上表现良好。期内毛利率受终端折扣力度加大的影响，同比-6.46PCTs 为 47.49%线上：期内实现营收 16.68亿元，同比+29.77%，占比较 2019年底+5.15PCTs 至 31.19%。 分 季 度 看 ， 2020Q1/Q2/Q3营 收 分 别 同 比16.30%/35.32%/39.24%，主要得益于公司在发力传统电商的同时，积极发展新零售，同时数字化驱动也是有效提升了新品的成功率。此外，毛利率保持稳健，为 46.19%。 线下：期内实现营收同比+0.81%至 36.80亿元，累计增速由负转正（20H1： -10.42% ）， 其 中 2020Q1/Q2/Q3营 收 分 别 同 比 -29.48%/+12.32%/17.49%。Q3线下增速提升，主要受益于直营渠道的恢复，在净关店的情况下，店效增长驱动其单季度营收增速环比提速 23.54PCTs 至 26.70%。 加盟渠道 Q3增速放缓 22.68PCTs 至 9.01%，除 Q2同比基数较低且疫情下集中发货外，公司策略性地降低了首订比例，以保障加盟商的盈利能力，因此加盟渠道已进入净开店阶段（Q3净开 145家）。随着 Q4追补单的到来，以及加盟重回开店周期，实际销售有望持续改善。 数字化&柔性供应链，存货周转效率提升。期内公司存货同比+6.02%（1.3亿元）至 22.52亿元，其中存货原值仅增长约 7千万元，主要因线上渠道为双十一备货所致。而线下渠道得益于老货去化以及新货柔性供应链（首单订货占比50%~70%），存货有所改善，因此期内存货周转提效，周转天数同比-29天至207天。此外，应收账款周转天数同比+4天至 33天，周转略有放缓，主要因具有结算账期的电商及百货渠道收入增加，以及加盟渠道拿货时间差所致。 盈利预测及投资建议。公司打通线上线下、各业务部门的组织架构调整，以及深化数字化布局效果显现，在成效显著的女装的引领下，男装及其他各品牌积极调整，经营呈现持续改善趋势。考虑到公司终端表现好于预期和行业整体水平，且收入提速后有望带动盈利能力提升，我们上调 2020/21/22年净利润至7.44/9.13/10.87亿元（原为 5.62/6.68/7.82亿元），对应 EPS 分别为1.55/1.91/2.27元，现价对应 PE 24/19/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期。

主品牌：2020H1实现营收3.81亿元（占比+9.04PCTs至46.74%），同比-20.28%。其中20Q1/20Q2分别同比-33.04%/-5.84%，主要因线上业务的加速发展及疫情的有效控制，降幅环比收窄。毛利率同比+0.83PCTs至71.07%，主要得益于期内公司直播销售大幅增长，使得线上新品占比提升，带动毛利率提升。门店数量较2019年底净减7家至299家，其中直营/加盟分别-8/+1家至161/138家。 IRO：2020H1实现营收2.26亿元（占比+0.71至27.79%），同比-34.01%，而Q2受海内外疫情影响，降幅环比略有扩大（20Q1/20Q2分别为-24.97%/-42%）。而国内市场表现强劲，Q2环比增长约40%，且5月开始已经实现正增长，同时直营门店数量较2019年底逆市净增3家至61家。毛利率方面较为稳健，同比-0.47PCTs至63.12%。下半年，海外市场通过公司国内线上运营经验的输出，以及经销商数量的拓展，或将实现业绩复苏；国内市场有望保持增长势头，持续渠道扩张，看好该品牌后续发展。 Edhardy：2020H1实现营收9748.04万元（占比-6.31至11.97%），同比-57.90%，除受海外疫情影响外，由于港澳游客减少，公司关闭部分门店也导致了降幅略有扩大。整体门店数量净减27家至142家（直营/加盟分别-3/-24家至41/101家）。毛利率同比-5.06PCTs至64.61%，主要受疫情期间分销商退货政策的影响。 Laurel：2020H1实现营收5063.38万元（占比+1.94至6.22%），同比-6.61%。其中20Q1/20Q2分别同比-15.51%/+0.45%。20Q2单季度增速回正，得益于公司资源向主要品牌集中，加大了对laurel的资源投入，以及加强品推力度，提升品牌知名度。毛利率同比-4.05PCTs至77.18%，主要因加大终端折扣力度促销所致。门店数量较2019年底净减2家至50家。 Self-portrait：期内开设了天猫旗舰店及国内第一家线下自营门店，实现营收195.66万元，毛利率达83.02%，发展后劲及势头良好。分渠道：新零售驱动线上大幅增长，线下加盟受疫情影响较大。1）线上：2020H1实现营收1.46亿元，同比+162.24%，占比+13.98PCTs至18.96%。主要得益于疫情下公司加速线上布局，通过直播等新零售方式实现线上线下渠道融合。除了天猫、唯品会、小红书、抖音等多平台布局外，公司还建立了自己的直播代运营公司野兽科技，定期开启宣导品牌形象的总部线上直播，不断为顾客提供丰富的消费体验和服务。毛利率同比+26.54PCTs至72.22%，主要因线上不再是传统的存货处理渠道，新品占比提升，期内以销售新品为主的直播渠道收入占比近60%。2）线下：2020H1实现营收6.23亿元，同比-41.19%，毛利率同比-3.57PCTs至66.22%。主要因加盟渠道受疫情影响较大所致，期内直营/分销营收分别同比-15.43%/54.43%，且主要品牌直营/分销门店数量分别较2019年净减-8/-24家。 毛利率保持稳健，百秋投资收益增厚公司利润。2020H1年公司整体毛利率-0.PCTs至66.63%，主要因高毛利率的线上占比提升。费用方面，因期内营收减少而部分刚性费用持续支出，销售费用率同比+10.26PCTs至40.53%。财务费用率由于因借款利息支出以及汇兑损失增加，同比+1.37PCTs至1.29%。而管理费用率较为稳健，同比仅+0.87PCTs至14.43%。此外，百秋网络股权转让新增投资收益3亿元。而考虑到终端需求受疫情影响较大，公司存货跌价损失同增4170.56万元；同时随着公司对小品牌的投入力度减弱以及百秋网络的出表，无形资产及商誉减值损失新增2719.86万元。综合来看，公司净利率同比+13.35PCTs至31.22%。 存货控制得力，周转略有放缓。2020H1公司存货为5.10亿元，疫情下同比-3.72%，且较2019年底-14%，存货规模控制得当。应收账款周转略有放缓，周转天数同比+11.53天至62.63天。 盈利预测与投资建议。长期看，公司中高端多品牌战略发展路径清晰，主品牌内生增长稳健，且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利。短期，考虑到疫情影响，以及Edhardy业务的调整，我们预计20/21/22年净利润分别为4.62/3.71/4.25亿元,对应EPS分别为1.39/1.11/1.28元，现价对应2020/21年估值11/13倍，给予“增持”评级。 风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。

原有童装业务：营收同比-18.71%至30.31亿元，其中线上业务在新零售&新品牌（电商品牌Minibalabala增长迅速）的带动下，表现优于线下。渠道方面，期内门店数量较2019年底净减218家至5572家，是由于公司关闭低效门店，优化渠道结构所致。下半年随着产品组合的不断优化（推出“冰雪奇缘”、“大闹天宫”、“敦煌博物馆”等IP合作款）、全渠道零售运营能力的深化，预计终端销售有望持平或实现微增。休闲装：在疫情影响下，营收同比-38.02%至18.24亿元；毛利率受去库存的影响，同比-2.17PCTs至35.01%。同时，森马渠道进行了战略性收缩，期内数量较2019年底净减504家至3262家。疫情下小品牌的出清，使得市场优质店铺资源增加，森马作为国内休闲装龙头，后续有望重回开店周期。 Kidiliz：营收同比-45.22%至8.12亿元，期内门店数量较2019年底净减28家至673家，是由于海外疫情影响。利润端，Q2亏损持续扩大，上半年累计亏损3.6亿元。公司计划年内将Kidiliz剥离上市公司，以降低公司经营风险。 分渠道：线上稳健发展，线下门店优化。1）线上：期内电商业务实现营收21.71亿元，同比+0.15%，占比+11.72PCTs至38.30%，整体保持健康发展的态势。其中原公司主业与Kidiliz变现差异化，分别同比+0.60%/-11.14%至20.97/0.74亿元。2）线下：期内线下渠道实现营收34.95亿元，同比-41.60%，其中原公司主业/Kidiliz分别同比-39.87%/-47.24%至27.59/7.39亿元。就原主业而言，直营/加盟营收分别同比-36.80%/-40.61%至5.58/22.01亿元，门店数量分别较2019年底净减-162/-560家至745/8089家。 费用率提升&资产减值损失，拉低公司净利润率。期内，公司整体毛利率同比-1.58PCTs至43.26%，主要由于加大折扣力度去库存（其中原童装较为稳定，与上年同期基本持平；休闲装下滑约2PCTs），以及海外业务拖累所致（海外毛利率-3.24PCTs）。费用方面，因收入规模下降，期内销售费用率提升3.52PCTs至27.41%；管理费用率提升2.71PCTs至9.45%，是由于公司人才引进、薪酬增加以及信息化投入所致。此外，由于存货跌价准备增加以及商标权减值准备的计提，资产减值损失同比增加1.13亿元，而政府补助同比增加4433.51万元，因此整体净利率同比-8.57PCTs至0.10%。 存货规模控制得当，现金流改善明显。2020H1公司存货规模40.18亿元（其中Kidiliz约占20%），规模同比/环比分别-5.77%/-3.69%，是由于公司在加大库存去化力度的同时，减少新品补单量所致。存货规模的有效控制，保障了公司后续的健康发展。此外，受疫情影响，应收账款周转天数同增15.天至54天。而因期内采购货款支付减少以及税费、职工薪酬减少所致，经营性净现金流净额有负转正至5.31亿元，改善明显。 盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、营销方式多元化（线上线下流量结合、云店、直播等）的推动下，长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz业务亏损继续放大，且有望在年内剥离，我们预计2020/21/22年净利润分别为8.51/16.44/20.64亿元（原为12.00/14.50/17.76亿元），对应EPS分别为0.32/0.61/0.77元，对应PE分别为23/12/10倍，考虑到压制公司业绩最严重的Kidiliz业务剥离，以及2020年严控库存下，明年公司业绩有望向上恢复，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。Kidiliz出售的交易不确定性风险。

公司发布2020年中报，期内实现营收9.86亿元（-11.24%），分别实现归母/扣非净利润2.98/2.55亿元（-12.18%/-13.79%）。其中20Q2单季度实现营收5.78亿元（+9.69%），分别实现归母/扣非净利润1.76/1.68亿元（+22.04%/+23.59%），环比大幅改善，收入业绩表现优于行业。 分品牌：各女装品牌表现稳健，疫情下高正价率凸显品牌实力。1）DA：期内实现营收5.71亿元（-11.14%），占比57.89%。渠道方面，公司持续优化布局，较2019年底新增门店4家至609家，其中直营/加盟分别+2/+2家门店至191/418家。同时，毛利率同比+0.42PCTs至77.06%。2）DZ:期内实现营收3.31亿元（-11.00%），占比33.52%，毛利率同比-0.54PCTs至73.86%。期内，门店数量较2019年底净增1家至438家，其中直营/加盟门店分别-3/+4家至144/292家。3）DM：期内实现营收7894.99万元（-10.60%），占比8.01%。同时，毛利率同比-2.20PCTs至77.17%。DM门店数量较2019年底净减2家至53家。4）男装RA：期内贡献营收435.67万元，同比-36.07%，毛利率同比-5.07PCTs至75.89%,主要由于品牌处于培育期，受市场影响波动较大。 分渠道：线上业务表现亮眼，线下稳步健康发展。 线下：精细化会员管理为直营驱动力，经销商产品去化优于直营。线下实现营收8.05亿元，需求受疫情影响，同比-16.29%，毛利率同比-0.02PCTs至75.74%。渠道方面，截止2020H1门店数为1108家，较2019年底净增4家（直营/加盟分别-3/+7至377/731家）。分业务模式看，直营渠道营收同比-21.30%至4.06亿元,主要由于线下客流减少，导致店效同比下降约20%。在此情况下，公司全面梳理了会员数据，聚焦近两年的熟客进行会员归属关系，最大程度地赋能导购，提升会员精细化管理水平及运营效率。2020H1会员销售贡献率同比+6%，其中熟客销售占比达59%。此外，经销渠道表现好于直营，期内营收同比-10.48%至3.99亿元。一方面由于公司疫情期间加大对加盟商的支持力度，提高换货比例；另一方面经销相较直营门店多位于低线城市，疫情延长了返乡时间，因此经销20春季产品去化率+7PCTs至73%。 线上：全域&内容营销，驱动电商快速增长。期内线上渠道实现营收1.79亿元（+22.08%），占比18.20%（+4.97PCTs），毛利率同比-1.51PCTs至77.10%。线上渠道的快速增长，一方面得益于公司在传统电商平台的稳健发展，上半年DA&DZ天猫旗舰店销售额超4亿元，实现全网女装排名第八。同时，随着公司线上会员数字化营销升级、全域营销布局，上半年DA/DZ品牌天猫可运营人群分别同比+71%/+166%至1015/873万人，为电商业务的发展提供了流量储备。另一方面，公司加大新零售及内容营销布局（如天猫旗舰店内设立《青春有你2》专题页面带动站内流量和UV），通过店铺直播、KOL直播、顶流直播（7、8月公司与薇娅合作）等分层方式，打造内容标杆，使得线上新品单日销售的连带率提升50%、转化率提升20%。n折扣及费用控制下，盈利能力保持稳健。期内公司毛利率-0.12PCT至75.92%，得益于疫情下公司对终端折扣率的良好控制，毛利率较稳健。费用方面，因营收减少而部分刚性费用持续支出，销售/管理及研发费用率分别同比+2.28/+0.26PCTs至34.12%/8.75%，而财务费用率受益于利息收入的增加同比-2.03%至-4.96%。此外，期内新增政府补助362.45万元。综合来看，公司归母净利率-0.32PCTs至30.22%。 存货控制得当，整体运营稳健。运营方面，期内公司存货控制得当，较2019年底持平，为3.17亿元（同比+13.32%）,但存货周转天数同比+59天至241天，主要因疫情影响新品售罄率约-10PCTs所致。应收账款周转较为稳健，同比仅+1天至10天。此外，经营性净现金流净额同比-4.57%至3.05亿元，降幅远低于营收及净利润，现金流周转健康。 盈利预测与投资建议。公司较强的产品设计能力和品牌力，客户体验及会员贡献方面的效率在梳理会员数据的帮助下持续提升；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端恢复优于同行，且7、8月仍延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2020/21/22年归母公司净利润为6.38/7.32/8.20亿元，分别同增2.17%/14.75%/12.05%，对应EPS分别为1.59/1.83/2.05元，现价对应PE15/13/12倍，给予“增持”评级。 风险因素。终端市场销售疲软，市场竞争加剧，新开门店数量不及预期，以及店效提升不及预期的风险。

公司发布2020年上半年业绩报告，期内实现收入81.02亿元（-24.43%），归母净利润9.47亿元（-55.42%）、扣非后归母净利润9.39亿元（-52.81%）；Q2单季度实现收入42.54亿元（-8.18%）、归母净利润6.52亿元（-28.78%）、扣非后归母净利润6.50亿元（-22.27%）。 20Q2收入降幅环比收窄，多品牌&线上业务表现亮眼。 分季度看，20Q2终端销售环比改善。期内公司营收虽仍受疫情影响，但市场需求逐步回暖，20Q2降幅较20Q1收窄28.62PCTs 至-8.18%。同时，随着促销力度减弱，以及商场回款增加， 20Q1毛利率环比+10.62PCTs 至45.10%。 分品牌看，多品牌业务实现翻倍增长。20H1海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌分别实现收入63.43/9.35/6.33亿元， 分别同比-26.49%/-0.16%/+105.57%，毛利率分别同比-5.33/+3.76/+14.35PCT 至39.23%/52.31%/39.28%。主品牌在门店陆续复工、热门IP 加持（IP 系类售罄率约80%），以及网红&流量明星直播带货等方式下，海澜之家系列Q2单季度降幅收窄至-12.47%（Q1：-36.69%）；其他品牌的快速增长，2020H1男生女生/英氏子公司分别实现收入1.89（+19%）/22.46亿元，OVV/海澜优选收入分别同增20%+/80%。 分渠道看，新零售促进线上高增长。线上业务得益于公司多平台、全渠道发力，社交电商、直播带货等多样化的营销活动，期内实现营收7.55亿元，同比+29.66%，其中20Q2单季度增长提速，同比+40%（其中618天猫直播单店播放量超230万人，领跑全行业）,2020H1线上业务的占比从上年同期的5.6%提升至9.5%。而毛利率因促销引流，加大了折扣力度，同比-5.32PCTs 至43.92%。下线业务营收同比-27.25%至71.56亿元，毛利率-1.81PCTs 至40.45%。主要由于加盟及其他渠道营收同比-28.59%至63.48亿元，而直营渠道营收同比+5.84%至6.29亿元。门店方面，持续结构优化，较2019年底净关13家至7241家，其中直营/加盟分别同比+40/-53至699/6542家。 促销引流&费用率提升，导致短期利润率下降。2020H1公司毛利率同比-1.62PCTs 至40.05%，主要因主品牌加大终端折扣力度使其毛利率下降所致。 费用方面，因营收减少而部分刚性费用持续支出，销售/管理费用率分别同比+3.59/+0.951PCTs 至12.86%/6.56%。财务费用率同比+0.22PCTs 至0.15%，是由于期内利息收入的减少。此外，期内计提的存货跌价准备增加，使得资产减值损失同比增加2.88亿元至3.75亿元。综合来看，期内净利率同比-8.4CTs至11.3%。 存货控制得当，现金流充裕，整体运营稳健。2020H1公司存货为82.17亿元，同比-7.07%，较2019年底-9.14%。应收账款周转略有放缓，周转天数同比+5.87至18.09天。此外，经营性净现金流净额同比+76.79%至8.81亿元，公司现金充裕，可保障公司日常运营。 展望全年：短期终端受疫情影响，收入端仍有下滑，但在终端零售逐步恢复、新零售推动下，Q2降幅环比收窄，后续在高国民度IP（李小龙、黑猫警长等）、直播、社交电商等新零售助推下，H2收入有望恢复同期水平。此外，新品牌发力明显，如深耕多年的女装品牌OVV 在《三十而已》热播的带动下强势出圈，8月线上销售额+1062%，新品牌的发力有望促进公司整体销售端加速回暖。 盈利预测及投资建议。公司致力于品牌重塑，从“男人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，通过提升产品功能性、携手能引起消费者共鸣的热门IP 等方式持续提升产品力，打造高性价比产品。同时布局全渠道营销、供应链提效（加强支持核心供应商，提高产品质量及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升），为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化布局，持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作，以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑疫情下，终端需求承压，我们预计2020/21/22年业绩分别为24.7/32.7/38.7亿元（原24.68/33.06/38.25亿元），对应EPS 分别为0.56/0.74/0.87元，现价对应估值分别为12/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期。

公司发布2020年中报，期内实现营收32.17亿元，同比+3.11%；实现归母/扣非净利润1.21/0.56亿元，分别同比-8.53%/+127.68%，归母及扣非净利润的差距主要因政府补贴的减少4651.88万元。其中Q2单季度实现营收18.34亿元，同比+25.56%；实现归母/扣非净利润1.12/0.92亿元，分别同比+146.7%/1485%，成为公司近5年来二季度之最大增长改善。 分品牌：各品牌Q2环比明显改善，女装&乐町实现较快增长。 太平鸟女装2020H1营收同比+9.86%至12.10亿元，得益于Q2线上高增长，以及终端销售的较快恢复，2020Q2营收同增36.19%（Q1：-13.9%）。此外，公司持续聚焦新生代消费者，聘请欧阳娜娜为首位品牌代言人，传递“年轻、多元、时尚”的品牌主张，发布第二日话题量便达到1.8亿。同时，公司产品设计开发精准度提升、加大补单力度，从而提升产品适销性。期内毛利率同比-3.96PCTs至56.71%，是由于营销活动及折扣力度增加所致，但随疫情稳定、产品力提升，折扣收窄，毛利率环比Q1收窄1.26PCTs。 乐町2020H1实现营收4.79亿元，同比+14.60%，与女装类似，Q2恢复强劲（2020Q1/Q2分别同比-7.03%/+37.21%）。同时，期内毛利率为53.09%，同比+1.23PCTs。疫情下其表现亮眼，营收及毛利率水平均实现同比正增长，主要受益于线上业务的快速增长，产品力提升，以及Q2线下直营、加盟均实现了双位数增长。 太平鸟男装2020H1营收同比-11.90%至9.55亿元，其中2020Q1/Q2收入分别同比-22.8%/+0.7%。同期毛利率同比-4.02PCTs至54.58%，但也呈现环比提升趋势（2020Q1：52.31%）。未来，随着公司加大对男装商品AI调拨的试点范围，商品周转效率的提升有望带动男装业务向好发展。 童装因线下业务受疫情影响较大，2020H1营收同比-5.92%至3.45亿元，其中期2020Q1/Q2分别同比-14.19%/+5.10%。期内毛利率受终端折扣力度加大的影响，同比-8.84PCTs为47.51%。n分渠道：线上渠道持续快速增长，线下门店收缩以重质量。 线上：期内实现营收11.24亿元，同比+25.64%，占比较2019年底+7.00PCTs至36.52%。分季度看，2020Q1/Q2营收分别同比16.30%/35.32%，二季度在线下人流回暖的情况下，仍实现了加速增长，主要因公司在发力传统电商的同时，积极布局社交电商等新渠道，并通过明星网红直播带货等方式（薇娅、李佳琦、刘涛、林依轮），增加流量入口，拉动销售增长。此外，毛利率保持稳健，为46.57%。 线下：期内实现营收19.54亿元，同比-10.42%，其中2020Q1/Q2营收分别同比-29.48%/+12.32%，在疫情趋稳的背景下增速环比回暖。其中Q2直营/加盟分别同增3.15%/31.69%，加盟业务高增长主要因Q1部分订单延迟发货所致，此外前期公司帮助加盟商减轻库存压力、爆款补货造血进而促进加盟商提货意愿增加也拉动了该业务的增长。同时，公司关闭低效店铺，注重渠道质量及盈利能力，期内总门店数量较2019年底净减196家至4300家。分渠道看，直营/加盟/联营营收分别同比-8.90%/-13.76%/-93.30%至14.06亿元/5.48亿元/19.27万元，门店数量分别-55/-138/-3至1578/2722/0家。同时，毛利率分别-5.05/-0.44/+22.23PCTs至62.44%/48.71%/22.89%。 得益于公司有效控费，整体盈利能力保持稳健。期内公司整体毛利率同比-4.59PCTs至52.47%，主要由于终端折扣力度加大以及存货清理所致。费用方面，得益于疫情期间线下租金减免等因素，销售费用率同比-3.93PCTs至38.99%。同时，管理/研发费用率同比-0.56/-0.32PCTs至6.39%/1.37%。此外，期内公司政府补助同比减少4725.81万元。综合来看公司净利率较为稳健，同比-0.46PCTs至3.64%。 商品开发数字化及供应链提效，库存周转效率提升。期内存货周转天数同比-24天至213天，且商品库存原值同比-1.25%至19.76亿元（较年初-4.08%）。存货周转效率的提升，得益于公司商品数据系统和AI智能技术的持续应用，并实现了当年春款的柔性供应，从源头上降低了库存风险。此外，应收账款周转天数较为稳健，同比+3天至30天。 盈利预测及投资建议。公司着手提升供应链效率及优化组织架构（数据驱动产品开发；供应商深度参与产品开发打样、追单等环节，持续提升效率；零售一线快速决策，内部各业务单元平行抱团作战，打破内部组织壁垒等），同时积极布局新零售及线上业务带动终端提效，随国内疫情趋于稳定，目前终端零售恢复好于预期和行业整体水平。未来上述改革成效有望持续显现，同时公司将通过提升直营渠道盈利质量、做大加盟渠道市场份额、促进电商渠道强势增长，来实现盈利能力的可持续提升。考虑终端超预期恢复，我们调整2020/21/22年净利润至5.62/6.68/7.82亿元（原为5.45/6.39/7.21亿元），增速分别为2.03%/18.85%/16.98%，对应EPS分别为1.18/1.40/1.63元，现价对应PE为19/16/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期。

公司发布2020年中报，期内实现收入7.28亿元（-11.95%），其中棉袜/无缝内衣分别实现收入5.28/2亿元，分别同比持平/-33%;同期实现归母净利润5508.20万元（-61.72%），棉袜/无缝内衣分实现净利润3558/1924万元，分别同降57.6%/68.1%；扣非后归母净利润3908.65万元（-67.17%），归母及扣非净利率的差异主要来自期内政府补贴2231.38万元。利润降幅远大于收入，主要因：1、疫情下产能利用率下降导致毛利率同降7.55PCTs；2、杭州棉袜工厂关闭新增处置费约800万元；3、兴安内衣工厂亏损约800万元；4、疫情下个别客户申请帐期延长，从而坏账计提增加约500万。 Q2海外疫情导致订单减少，短期收入降幅扩大。分品类看，1）棉袜业务表现稳健。期内实现销售收入5.28亿元，与去年同期持平，其中20Q2单季度逆势增长约4%；2）而无缝内衣受疫情影响较大。期内实现销售收入2.00亿元，同比下降33%，其中20Q2因疫情对海外客户终端销售影响较大，导致客户订单减少，单季度收入同降约48%。2020H1无缝业务下滑幅度较棉袜大，主要因其客户数量较少且集中度高，同时产品偏高端。未来随着海外市场逐步复苏，叠加疫情促使行业集中度提升下，公司龙头优势，收入端下半年有望边际改善。 疫情下产能利用率不足，导致毛利率短期下降明显。期内公司整体毛利率同比-7.55PCTs至21.17%，主要因疫情下产能利率用下降，单位生产成本提升，以及部分客户阶段性降价所致。期间费用方面，销售费用率同比+0.47PCTs至3.27%，主要因开拓内销市场增加销售推广费与广告费，以及为引进新客户引进人才所致。管理费用率同比+1.34PCTs至11.04%，是由于杭州基地工厂关闭所支付的一次性补偿金。而研发/财务费用率较为稳健，。整体来看，净利率同降9.82PCTs至7.53%。 整体运营稳健，现金充裕。期内存货规模控制得当，较去年同期-3.92%至4.13亿元，且疫情下周转天数同比仅+5.63天至136.57天。应收账款周转因部分客户申请账期延长略有放缓，周转天数同比+18.27天至79.52天。同期经营性净现金流受益于政府补助的增加，同增16.72%至1.40亿元，公司现金流充裕。 员工持股计划，彰显公司长期发展信心。同时，公司发布员工持股计划，近期累计回购3.57%的公司股份用于员工持股计划。本次计划参与对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司（含下属子公司）董监高（11人）及业务骨干（129人），并针对无缝业务板块及常驻海外员工在权益分配上进行倾斜。业绩考核方面，公司2020~2022年营收及净利润增速目标，以2017~2019年平均值为基准（收入/利润分别为14.99/2.04亿元），分别为不低于其平均值/+30%+/+70%+。一方面可有效绑定核心人才，具备正向激励作用；另一方面，充分展现了公司对各业务板块的长期发展信心。 盈利预测与投资建议。短期受疫情影响，出口型企业承压。而公司作为行业龙头，有望借助疫情加深与客户的合作，同时公司扩产计划不变（据公司公告，计划在越南清化/新安分别新增袜机2000台/无缝织机330台，预计2022年棉袜/无缝服饰较2019年新增产能1.5亿双/无缝内衣2000万件至4.6亿双/无缝内衣4500万件），持续推进新工厂基础设施建设，后续随终端需求复苏（4月下旬海外客户开始复工），市占率有望提升。长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。考虑到短期下游需求受疫情影响有所压制，同时海外投产节奏也有所放缓，我们调整2020/21/22年净利润为2.13/3.26/4.10亿元（原为2.59/3.43/4.31亿元），分别同比-22.05%/+53.22%/+25.49%，对应EPS分别为0.51/0.78/0.98元，现价对应PE18/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。

公司发布 92019年报,期内实现收入 0219.70亿元( +15.09% % ),归母 净利润 32.11亿元(- - 7.07% % )、扣非后归母 净利润 330.13亿元(- - 7.81% % );Q Q44单季度实现收入 入 172.81亿元( +20.39% % )、归属净利润 45.94亿元(- - 28.12% % )、扣非后归母 净利润 55.95亿元(- - 21.61% %) ) 。 收入与利润增速的差距,主要为 在建工程 转固产生 的 折旧(21.2亿元)、 20193Q3剥离的爱居兔 亏损较上年增加, 以及童装& & 新品牌亏损同比扩大所致 ,剔除以上因素,净利润实现正增长 。 此外,公司拟每010股派息 82.8元(含税),股息支付率为 38.09% ,分红率为 4.58% % 。 主品牌 环比持续 提速 , 新品牌 保持 高增长 。 11) 海澜之家系列 :2019年实现收入 174.22亿元,同比+13.59%,且增速环比提升(2019Q1/H1/Q1~Q3分别同比+2.16%/+5.05%/+7.26%)。一方面得益于渠道扩张及门店优化,公司关闭低效门店,增加购物中心渠道占比(门店数量占比+3.06PCTs 至 20.49%)。期内门店数净增 301家至 5598家,其中直营/加盟分别净增 176/125家至 357/5241家。另一方面公司对产品端的升级也带动了收入增长,如推出高性价比产品(运动速干系列、弹力“小黑裤”等),与热门IP 合作(大闹天宫、暴雪)等。同期,毛利率同比-1.34PCTs 至 40.34%,主要因低毛利率的海一家数据并入海澜之家系列品牌所致。 22) ) 其他品牌:2019年实现营收 11.04亿元,同比+503.42%,海澜优选/OVV/AEX/男生女生各品牌均实现快速增长。同时 19H2并表英氏(股权占比 66.24%),一方面可增厚公司营收,另一方面实现了公司在童装板块大众童装和高端婴幼童装的差异化布局。毛利率受男生女生去库存的影响,同比-10.02PCTs至37.00%。 33)圣凯诺 :2019年实现营收 21.68亿元,同比+2.24%,毛利率同比+0.64PCTs至 49.90%,保持稳健发展。 直营渠 道扩张驱动线下增长 , 平台多元化 带动线上提速 。 11) 线下:2019年实现收入 200.67亿元,同比+14.09%,主要来自渠道扩张的驱动,(剔除爱居兔)门店数量同比净增 990家至 7254家。分渠道看,直营/加盟营收分别同比+98.50%/+12.19%至 13.32亿元/178.91亿元, (剔除爱居兔)门店数量分别净增 400/590家至 659/6595家。期内直营渠道快速扩张为线下业务增长的主要动力,直营收入占比同比+2.65PCTs 至 6.23%。毛利率方面,线下整体同比-1.01PCTs 至 39.66%,其中直营/加盟分别同比-1.76/-1.91PCTs至 58.95%/37.81%。 22) 线上 :2019年实现营收 13.25亿元,同比+15.12%,且增速逐季提升(2019Q1/H1/Q1~Q3分别同比-5.90%/+0.28%/+9.98%)。除 2019H2英氏并表后(线上占比 30%),其线上业务贡献外,还得益于公司深入拓展社交电商渠道,增设了拼多多、云集、小红书等新平台,同时营销思路转变,通过直播、短视频等方式增加品牌流量入口,提高产品的曝光和有效销售转化。此外,期内电商业务毛利率同比-4.09PCTs 至 50.79%,主要因促销引流所致。未来线上渠道或更多用于热门 IP 新品发售以及品牌宣传,后续毛利率有望改善。 老货去化拉低 毛利率, 业务扩张& & 并表 导致费用增长 。期内毛利率同比-1.38PCTs 至 39.46%,主要因主品牌毛利率下降,以及男生女生老货去化所致。 费用方面,因期内直营门店增加,导致销售费用率同比+1.80PCTs 至 11.23%; 管理费用率同比+1.06PCTs 至 6.82%,主要因收购童装品牌后职工薪酬及折旧摊销增加所致。此外,投资收益同比减少 1.06亿元。综合来看,公司归母净利率同比-3.49PCTs 至 14.61%。运营 周转加快 , 现金流充裕 。2019年存货 90.44亿元,同比-4.53%。剔除爱居兔剥离因素,公司通过结构调整,减轻存货压力,2019年买断商品的占比同比-3PCTs 至 41%。基于此,存货周转加快,周转天数同比-35.75至 250.61天。 同时,应收账款较为稳健,周转天数同比-0.12至 11.95天。此外,经营性净现金流净额得益于销售增长以及加盟商结算方式的改变(加盟客户销售额从过去的现金结算逐步转变为移动端结算,同时公司给加盟商的分成从原先的按日结算,转变为再按月或按年其结算),同比+43.11%至 34.62亿元。 12020Q1公司实现收入 38.48亿元(- - 36.80% ),归母净利润 52.95亿元(- - 75.59% )、扣非后归母 净利润 92.89亿元(- - 74.96%) )。 疫情下各品牌终端需求下滑,而线上表现依旧亮眼。分品牌看,2020Q1海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌分别实现收入 31.61/2.65/3.12亿元,分别同比-36.69%/-46.25%/+118.89%,毛利率分别同比-10.97/-4.65/+10.39PCT 至34.73%/48.32%/38.52%。分渠道看,线上得益于公司多平台发力、加速线上线下渠道融合,期内实现营收 3.05亿元,同比+16.70%。而毛利率因促销引流,加大了折扣力度,同比-4.20PCTs 至 46.05%。线下受人流骤减及门店歇业的影响,期内营收同比-39.87%至 34.34亿元,毛利率-8.86PCTs 至 35.12%。门店方面,持续结构优化,较 2019年底净关 11家至 7243家,其中直营/加盟分别同比+23/-34至 682/6561家。随着疫情的逐步控制,目前公司国内门店基本营业,我们预计二季度公司营收及毛利率水平有望好转(预计 4月流水恢复 7成,线上流水同增 30%+)。 营收 减少& & 支出 刚性, , 导致短期利润率 下降。 。2020Q1公司毛利率同比-9.11PCTs至 34.48%,主要由于终端促销力度加大,以及部分疫情补贴和减免未计入报表端所致。费用方面,因营收减少而部分刚性费用持续支出,销售/管理费用率分别同比+4.24/0.41PCTs 至 13.56%/5.35%。此外,期内新增资产减值损失1663.61万元,投资收益同比减少 5676.86万元。综合来看,期内公司归母净利率同比-12.20PCTs 至 7.67%。 存货控制得当,整体运营稳健。2020Q1公司存货为 88.39亿元,同比-7.48%,较 2019年底-2.27%。应收账款周转略有放缓,周转天数同比+9.77至 19.44天。此外,经营性净现金流净额虽受营收减少的影响,同比-21.78%至 9.56亿元,但公司现金充裕,期内货币资金达 104.04亿元,可保障公司日常运营。 盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固,通过打造爆款以提升产品力(IP 大闹天宫、暴雪,新品速干款等),同时在供应链效率提升(加强支持核心供应商,提高产品质量及补单比例)、库存结构改善、渠道优化(购物中心店占比提升)的背景下预计保持平稳增长。新品牌表现强劲,共同推动公司业绩稳步增长。长期看,公司通过发挥平台作用,推进信息化布局,持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作,以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性,为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑疫情下,终端需求承压,我们 2020/21/22年业绩分别为 24.68/33.06/38.25亿元,对应 EPS 分别为0.56/0.75/0.87元,现价对应估值分别为 11/8/7倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端需求恢复低于预期;新品牌培育不达预期 。

公司 发布 229019年 年 报,期内实现收入 326.13亿元( +7.24% % ),实现归母 净利润73.57亿元(- - 2.31% % ),扣非后归母 净利润 23.02亿元(- - 13.69% % )。其中 Q Q44单季度实现收入 7.828亿元( +3.96% % ),实现归母 净利润 58133.25万 元(- - 15.98% % ),扣非后归母 净利润 56359.85万 元(- - 30.17% %) ) 。 扣非和归母净利润的差距主要来自政府补助(新增 0968.20万元 )及 其他非经常性损益(新增 83144.8) 万元) 。 此外,公司拟每 010股派发现金红利 52.5元(含税),股息支付率为 23.31% 。 分品牌: 主品牌 稳健 增长,新品牌实现高增长 ,y Edhardy 仍处调整期 。11) 主品牌:2019年实现营收 10.48亿元,同比+4.42%,其增长主要来自店效驱动,期内门店月店均销售收入同比+2.93%,同店店均销售收入同比+1.49%,而门店数量净减 6家至 306家(其中直营/加盟分别+10/-16至 169/137家门店)。毛利率同比-0.81PCTs 至 70.15%,主要因期内公司下调加价倍率所致,Q4已回调。 22)IRO O :2019年实现营收 6.74亿元,同比+18.90%,保持较快增长。渠道方面,至 2019年底 IRO 全球直营门净增 9家至 58家。未来,随着 IRO 在一线城市核心商圈的加速拓展,国内业务有望稳健增长。毛利率方面,受过季产品特卖消化,同比-2.91PCTs 至 62.82%。33) Edha rdy :2019年实现营收 3.71亿元,受奥莱渠道收回而回购货品影响,同比-25.46%。门店数量净减 12家至 169家(其中直营/加盟分别+16/-28至 44/125家门店)。毛利率同比-1.19PCTs 至 67.84%。44) Lau rel :2019年实现营收 1.17亿元,同比+4.86%。门店数量净增15家至 52家(其中直营/加盟分别+13/+2至 40/12家门店)。毛利率同比-1.94PCTs 至 78.48%。55) VIVIENNE TAM :2019年实现营收 2066.12万元,同比+107.33%。毛利率同比-1.07PCTs 至 65.36%。 分渠道: 线上实现较快增长,线下渠道持续优化。11)线上:2019年实现营收1.14亿元,同比+11.44%,收入占比提升至 5.12%。毛利率同比-3.72PCTs 至 49.62%。22)线下:2019年实现营收 21.19亿元,同比+1.50%。毛利率同比-1.51PCTs 至 68.92%。主要由于门店结构调整,期内直营/加盟分别+50/-42至 325/275家门店,整体净增 8家至 600家。 毛利率 下降 拉低 整体盈利能力。2019年公司整体毛利率-2.34PCTs 至 65.87%,主要因期内主品牌及 Laurel 加价倍率略有下调导,以及 IRO 和 Edhardy 奥莱业务的增长。费用方面,期内销售增长带来的人工、装修及托管等费用的增加,使得销售费用率同比+1.67PCTs 至 31.65%。管理费用率因公司规模扩大,人工及租赁、水电费等增加,同比+1.03PCTs 至 10.86%。此外,期内分别新增投资收益和其他收益 3667.63万元/1197.06万元。综合来看,归母净利率-1.33PCTs 至 13.65%。 公司 整体运营 稳健 。期内存货周转略有放缓,周转天数同比+5.87天至 226.09天。而应收账款保持稳健,周转天数同比-0.20天至 52.14天。同期经营性净现金流 4.40亿元,同比+7.22%,超净利润增速,整体运营健康。 220201Q1公司 实现营收 04.10亿元(- - 34.11% % ),实现归母净利润 42.44亿元( +173.26% % ),扣非后归母 净利润- -6790.96万 元(- - 109.51% % )。 扣非和归母净利润的差距主要 由于 出售百部分秋股权获得投资收益 33亿元分品牌 : 公司资源向 核心品牌集中 ,主力品牌表现相对稳健。11) 主品牌:2020Q1实现营收 16.96亿元,受疫情影响同比-33.04%。而毛利率同比+4.44PCTs 至 73.65%,主要得益于加价倍率的回调,以及线上新品占比提升。门店数量较 2019年底净减 1家至 305家。22)IRO :2020Q1实现营收 1.21亿元,受海内外疫情影响,同比-24.97%。毛利率同比-4.27PCTs 至 59.31%,是由于国内外均加大折扣所致。期内门店净增 2家至 60家。33) Edhardy :2020Q1实现营收5602万元,同比-54.78%,除疫情影响外,由于港澳游客减少,公司关闭部分门店也拉低了整体增速。整体门店数量净减 11家至 158家。毛利率较为稳健,同比-0.44PCTs 至 65.62%。44) Laurel :2020Q1实现营收 2026.95万元,同比-15.51%。毛利率同比-4.57PCTs 至 76.78%,主要因终端折扣力度加大。55)V VIVIENNE TAM :2020Q1实现营收 509.44万元,同比+15.93%,而毛利率同比-44.33PCTs 至 22.82%,是由于疫情下公司资源向核心品牌集中,而主动收缩新品牌,同时加大库存去化力度。 分渠道:线上表现亮眼,线下受疫情影响较大。11)线上:2020Q1实现营收 2400万元,同比+12.22%,占比+2.65PCTs 至 6.43%。同时,毛利率同比+41.79PCTs 至 67.98%。得益于疫情下,公司加速线上布局,通过直播等新零售方式实现线上线下渠道融合。22)线下:3.49亿元,同比-35.96%,毛利率受折扣促销的影响,同比-13.21PCTs 至 55.83%。 主品牌带动整体毛利率 提升, 百秋投资收益增厚公司利润。2020Q1年公司整体毛利率+1.69PCTs 至 66.51%,主要因主品牌毛利率提升。费用方面,因期内营收减少而部分刚性费用持续支出,销售/管理费用率分别同比+12.45/+3.68PCTs 至 45.33%/9.76%。财务费用率由于因借款利息增加,同比+1.41PCTs 至 1.60%。此外,百秋网络股权转让新增投资收益 3亿元。综合来看,归母净利率+45.07PCTs 至 59.39%。 存货控制得当,周转略有放缓 。2020Q1公司存货为 5.23亿元,同比+6.92%,较 2019年底-12.10%。应收账款周转略有放缓,周转天数同比+11.64天至 60.97天。 盈利预测与投资建议。长期看,公司中高端多品牌战略发展路径清晰,主品牌内生增长稳健,且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间;新品牌快速发展且有望陆续盈利。短期,考虑到疫情影响,以及 Edhardy 业务的调整,我们预计2020/21/22年净利润分别为 4.93/43.71/4.25亿元,对应 EPS 分别为 1.49/1.12/1.28元,现价对应 2020年估值 7倍,给予“增持”评级。 风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑;新品牌门店扩张进展低于预期; 时尚战略布局推进速度低于预期。