公司发布 2022Q3业绩报告，期内分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 153.74/24.46/24.03亿元（+21.7%/+22.5%/+20.3%）。 其中， Q3单季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 54.75/8.84/8.73亿元（+23.3%/+25.1%/+25%）。 若剔除汇率影响， 美元口径下 2022年前三季度营收/归母净利润同比分别+18.5%/+19.3%，其中 Q3单季度分别+15.7%/+17.4%。 淡季下销量稳健增长， 大客户订单结构升级带动 ASP 持续提升。 前三季度公司运动鞋累计销量达 1.69亿双，同比+9.99%（H1+13.27%）， 预计单 Q3销量同比增速小幅放缓，主要因 9月销售淡季下部分客户存在存货压力，以及部分客户订单结构升级下鞋型生产复杂程度上升，导致产销量小幅下降。 与此同时， 订单结构升级仍持续带动单价提升，剔除汇率影响后，预计前三季度整体 ASP 同比约+7.7%，增幅环比扩大（H1整体 ASP 同比约+6.9%）， 进而带动收入持续增长。 分客户看， TOP5客户收入贡献 140.93亿元，占比 91.68%， 前五大客户收入占比分别为 37.98%/19.95%/17.75%/10.47%/5.53%。 其中， 第一大客户收入持续高增，其收入占比环比 H1提升约 1PCT。 全年来看，在国内外消费市场疲软，以及下游品牌客户持续去库存的背景下， 公司作为行业龙头凭借出色的研发、生产及管理能力， 仍有望持续加深与新老客户的合作， 虽Q4有高基数压力，但我们预计全年收入仍有望保持稳健增长。 短期毛利率小幅下滑， 净利率保持稳定。 前三季度公司毛利率为 25.89%，（同比-1.98PCTs）， 主要受 Q1/Q3拖累，其中 Q1受越南疫情影响， Q3则因个别客户存货压力的情况下营收有所下降，导致相应工厂产能利用率受影响。同时，随着新品牌放量及老客户订单结构升级，公司新产能投放、现有产能调整及员工熟练度提升需要一定周期，短期公司毛利率或将保持平稳。 长期来看，待客户库存逐步去化、新客户放量后， 毛利率存在提升空间。费用端，销售/管理/研发费用率同比分别-0.51/+0.28/+0.06PCTs至 0.39%/4.24%/1.44%，而财务费用率-0.69PCTs 至-0.96%，同比下降明显，主要因利息收入随定期存款同步增加，以及人民币贬值，汇兑收益增加。综合看， 期内净利率为 15.91%（+0.1PCTs）， 仍保持稳定。 整体经营向好，净利润与经营性现金流差额回归正常。 期内公司存货 28.43亿元，较 2021年末+6.44%，主要因前期原料紧张且持续涨价的情况下公司备货较多。存货周转天数-2.05至 65.33天，应收账款天数+1.3至 46.39天。同时， 前三季度公司经营性净现金流同比+81.88%，应收账款同比+14.13%，主要因期内销售规模增长，收到的税费返还增加及本期支付税费减少。此外，期末净利润与经营性现金流差额同比转正（+9.8至 7.28亿元），恢复至正常情况。 盈利预测与投资建议： 公司下游为国际头部运动品牌，客户稳定性有望好于行业整体。 并且公司作为头部运动鞋供应商，规模、效率以及稳定性优势突出，在老客户中份额提升的同时积极开发新客户，有望展现出更强的业绩韧性。 同时公司新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（2021年建成的 3个越南目前爬坡顺利；印尼工厂一期有望于 2022年底投产，贡献 23年产能；缅甸工厂恢复建设）。我们预计 2022/23/24年归属净利润分别为 33.37/40.92/50.12亿元， 对应估值为 16/13/10倍， 考虑公司成长性以及当前估值， 维持“买入” 评级。 风险提示： 东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2022半年报，期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为95.16/12.76/12.67亿，同比-6.11%/-22.69%/-20.23%。其中Q2单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为43.04/5.53/5.41亿，同比-7.24%/-31.58%/-28.33%，Q2主品牌收入下滑主因物流及销售受疫情影响，预计随疫情缓解，7/8月终端表现环比改善。 海澜之家主品牌渠道结构持续优化，新品牌盈利能力提升。 海澜之家系列品牌毛利率保持稳健：2022H1/Q2分别实现营收74.06/31.43亿元，同比-7.3%/-7.4%），收入占比分别为80.64%/76.11%。分渠道看，线上增速保持较好，发力抖音等新平台。线下直营/加盟上半年分别净开98/净关52家，主因新开店主要在购物中心，该类门店以品牌直营为主，而调整的多为传统街边店。盈利能力方面，在Q2终端和物流受疫情影响较大的情况下，22H1毛利率保持稳定，为43.57%（-0.06PCTs）。 圣凯诺营收略有下滑：2022H1/Q2分别实现营收8.77/5.71亿元,同比-8.1%/-10%，收入占比为9.55%/13.84%。该品牌“轻商务、时装化、个性化”的设计理念顺应行业趋势，同时积极探索面料新肤感，尝试自然弹面料、花式纱线衬衫面料、蓄热保暖的Thermolite纤维西服等新功能面辅料，提升产品竞争力。盈利能力方面，2022H1毛利率为51.61%，略降1.16PCTs，整体较为稳健。 其他品牌毛利率提升显著：2022H1/Q2分别实现营收9.01/4.15亿元,同比+4.6%/-6.7%，收入占比为9.55%/13.84%。期内因品牌渠道多位于疫情影响较大的一二线城市，销售受损，但22H1毛利率同比+8.17PCTs至53.52%，仍保持较好的盈利能力。 n 分渠道看：线上恢复毛利率提升，线下结构持续优化 线上：Q2收入提速，毛利率显著提升。2022H1/Q2分别实现营收13.7/8.32亿元（同比+5.8%/+15.46%），收入占比达到14.92%/20.15%。Q2收入增长提速，主要因公司持续发力主流平台，并深入布局内容电商平台，在“达人带货+品牌自播”的持续引流下，销售业绩增幅扩大。并且期内公司持续加码私域流量建设，期末海澜之家品牌各线上会员人数超4200万。盈利能力方面，2022H1毛利率同比 +3.91PCTs至43.40%，我们预计毛利率上升或因去年线上直播活动、线上奥莱让利较多。 线下：结构持续优化，盈利能力保持稳定。2022H1线下整体营收83.08亿元，同比-6.2%，收入下滑主要受疫情影响。分模式看，期内直营端营收14.89亿元，同比+48.73%，其中Q2同比+12.09%；加盟端营收68.18亿元，同比-13.18%。拓店方面，公司持续结构优化，2022H1末加盟/直营店数量分别净增加969/4814至11351/2084家，主要因新开店主要在购物中心，该类门店以品牌直营为主，而调整的多为传统街边店。盈利能力方面，2022H1线下综合毛利率基本稳定，为45.65%。 毛利率保持平稳，疫情下净利率有所下降。2022H1公司毛利率43.9%，同比+0.31PCTs。其中Q1/Q2单季度毛利率分别为45.26%/42.26%，同比分别为+2.36/-2.14PCTs。费用方面，Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率为20.27%/3.43%/1.08%/0.07%，同比+4.85PCTs/-1.14PCTs/+0.25PCTs/+0.85PCTs，销售费率提升主因疫情导致收入下滑，但部分刚性费用仍在，综合来看，22Q1/Q2净利率分别为13.57%/12.31%，同比-1.39/-4.96PCTs。 库存保持健康，货币资金充裕。2022H1末存货规模分别为84.95亿元（+17.93%），同期存货周转天数同比+50天至280.16天, 主要受到疫情影响库存有所增加。应收账期周转天数同比分别+3.1天至19.86天。受疫情影响，2022H1经营性净现金流为13.23亿元（-47.8%），但货币资金仍较为充裕，达121.26亿元，同比+3.68%。 盈利预测及投资建议：公司通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构等方式持续提升产品力。同时布局全渠道营销、供应链提效、库存结构改善、渠道优化，为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑到短期疫情影响，我们预计2022/23/24年业绩分别为22.79/27.46/32亿元（前值为26.39/30.35/33.56亿元），对应EPS分别为0.53/0.64/0.74元，现价对应估值分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2022年半年报，期内分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润98.99/15.62/15.3亿元（+20.8%/+21%/17.8%）。其中，Q2单季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润57.74/9.14/8.92（+28.6%/+28%/+23.9%），环比均有提速。若剔除汇率影响，2022H1营收/归母净利润同比分别+20.1%/+20.32，环比亦有提速。大客户订单结构升级&需求旺盛，量价增幅均环比提升。尽管Q1公司北越产能受疫情拖累，但Q2以来需求持续旺盛，公司生产及销售迅速恢复，上半年公司运动鞋销量达1.15亿双，同比+13.27%，增幅环比扩大（Q1约为5100，同比+7.09%）。 此外，大客户订单结构升级延续，H1整体ASP预计同比提升约6.9%（Q1整体ASP同比+6.），量价齐升带动收入加速增长。分客户看，TOP5客户收入贡献91.24亿元，占比92.18，环比持续提升（Q1为91.65%），前五大客户收入占比分别为37%/21%/19%/10%/5%。展望下半年，尽管市场预期海外消费承压，以及少数大品牌库存水平较高，但公司多数客户的订单仍具增长潜力，我们预计公司下半年业绩有望保持稳健增长。疫情消除&客户订单结构升级，毛利率环比小幅回升。2022H1公司毛利率为26.32%，（同比-1.82PCTs），主要因3个越南新工厂多在21H2投产，处于爬坡期，同时一季度越南疫情拖累公司产能利用率，但分季度来看毛利率已环比回升（22Q1/Q2毛利率分别为25.65%/26.81%）。我们预计下半年随着新工厂逐步达产，以及新客户订单结构升级延续，毛利率有望延续较好水平。费用端，销售/管理/研发费用率同比分别-0.46/+0.28/+0.07PCTs至0.42%/4.19%/1.53%，管理费率小幅上升主要要系绩效薪酬费用增加。而财务费用率-0.81PCTs至-0.82，同比下降明显，主要因利息收入随定期存款同步增加，以及人民币贬值，汇兑收益增加。综合看，H1净利率为15.78+0.03PCTs，保持稳定。 整体经营向好，疫情影响发货导致存货短期小幅上升。期内公司存货29.57亿元，较2021年末+10.74%，存货周转天数+1.49至69.45天，主要因一季度越南疫情影响下，少数客户发货延迟导致库存升高；应收账款天数+5.35至53.51天。同时，H1公司经营性净现金流同比+50.48，应收账款同比+29.92，主要因期内销售规模增长，以及支付的税费减少。此外，期末净利润与经营性现金流差额同比-0.99至4.59亿元。盈利预测与投资建议：公司下游为国际头部运动品牌，客户稳定性有望好于行业整体。并且公司作为头部运动鞋供应商，规模、效率以及稳定性优势突出，在老客户中份额提升的同时积极开发新客户，有望展现出更强的业绩韧性。同时公司新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（2021年建成的3个越南目前爬坡顺利；印尼工厂一期有望于2022年底投产，贡献23年产能；缅甸工厂恢复建设）。 考虑到外需大环境压力有所加大，我们预计2022/23/24年归属净利润分别为33.37/40.92/50.12亿元（原为34.12/41.62/49.97），对应估值为21/17/14倍，考虑公司成长性以及当前估值，维持“买入”评级。风险提示：东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2022年半年度业绩快报，期内分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润98.99/15.62/15.3亿元（+20.79%/+21.06%/17.84%）。其中，Q2单季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润57.75/9.14/8.92（+28.56%/+28.01%/+23.89%），增幅环比提升明显（Q1同比分别+11.39%/+12.4%/10.24%）。若剔除汇率影响，2022H1营收/归母净利润同比分别+20.1%/+20.36%。 北越疫情影响消除消除&客户客户订单需求旺盛，量价齐升趋势延续。尽管前期公司北越工厂受疫情影响导致Q1部分订单生产有所延后，但随着3月中旬以来越南工厂员工出勤率恢复至正常水平，4月以来陆运关口恢复正常，叠加客户订单需求仍较旺盛，2022H1公司运动鞋销量达1.15亿双，同比+13.27%，增幅环比扩大（Q1约为5100，同比+7.09%）。此外，随着大客户订单结构持续改善，H1整体ASP预计同比提升约7%（Q1整体ASP同比+6.8%），量价齐升带动收入持续增长。展望H2，尽管海外消费增速有所放缓，以及部分品牌存在去库存压力，但公司下游多数客户对未来业绩仍保持增长预期，同时得益于公司多客户结构，当前公司订单排期较满，且北越工厂均正常运作，我们预计下公司业绩仍将保持稳健态势。 疫情不利因素消除，盈利能力环比回升。在短期疫情对公司越南工厂生产的影响逐步缓解的情况下，Q2毛利率环比Q1小幅回升。同时，我们预计随着大客户战略不断发力、智能化生产持续提效，叠加去年新投产的3个新工厂产能爬坡顺利，下半年毛利率有望保持较好水平。综合看，预计公司2022H1净利率同比+0.03PCT至15.78%，其中Q2单季度净利率为15.83%，环比提升（Q1为15.72%）。 盈利预测与投资建议：公司下游为国际头部运动品牌，客户稳定性有望好于行业整体。 并且公司作为头部运动鞋供应商，规模、效率以及稳定性优势突出，在老客户中份额提升的同时积极开发新客户，有望展现出更强的业绩韧性。同时公司新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（2021年建成的3个越南目前爬坡顺利；印尼工厂一期有望于2022年底投产，贡献23年产能；缅甸工厂恢复建设）。我们预计2022/23/24年归属净利润分别为34.12/41.62/49.97亿元，对应估值为22/18/15倍，考虑公司成长性以及当前估值，维持“买入”评级。 风险提示：东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2022Q1财报，期内实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润33.09/2.09/1.85亿，同比-0.03%/-40.74%/-45.01%。疫情原因导致品牌收入增速放缓，利润端表现弱于收入端主要由于原材料价格上涨导致毛利率降低以及收入放缓下刚性费用较多所致，扣非前后增速的差异主因本期取得的理财投资及公允价值变动损益2103万元。分品牌看，童装维持正增长，休闲持续优化。受疫情影响，Q1各业务终端表现放缓，我们预计童装/休闲服饰期内营收分别为21.95/10.88亿元，同比+2%/-4%。从渠道看，我们预计期内童装/休闲门店数分别-78/+6家至5666/2829家。 全年看，今年巴拉巴拉将重点推进品牌升级、品类的品牌化和经营零售方面的工作，将重心更多投入线上渠道，预计童装业务业绩有望得到进一步提升。休闲服饰方面公司将通过刷新全域品牌定位、强化面料科技，以及深化柔性供应链变革，持续推动休闲装业务的品牌和产品同步升级。分渠道看，线上表现靓眼，疫情对线下销售影响较大。我们预计期内线上/直营/加盟/联营渠道营收分别为14.6/3.3/12.9/2亿元，同比分别为+14%/-6%/-+2%。线上销售情况良好得益于公司自2020年疫情以来，重点布局各线上平台的直播业务发展，同时引导线上门店运用直播、小程序等工具弥补线下门店受到的影响。 线下门店方面，公司持续优化门店结构、升级直营店形象，我们预计报告期内线下门店净新关72家至8495家。疫情导致毛利率短期承压，后续盈利能力有望改善。2022Q1毛利率，同比-1.32%。毛利率下降主因疫情等原因原材料价格上涨，公司采购成本增加较多。销售/管理/研发/财务费用率为24.1%/4.43%/1.41%/0.29%，同比+4.7/+0.5/+0.05/+0.68PCTs。销售费用率提升较多主要由于营收受疫情影响，而营销相关刚性投入较多。整体来看，期内公司净利率为，同比-4.56PCTs。我们预计Q2公司对于费用控制方面有望更加灵活，收窄业绩波动影响。销售放缓库存周期延长，现金储备充足。22Q1末公司存货为40.52亿元（+66.02%），主因为疫情原因导致公司销售放缓，库龄1年内的库存占比有所降低（预计75%左右），其中增加的新品库存以夏装为主。同期存货周转天数+71.6天至191.49天。应收账款天数-1天至32.36天。22Q1期内经营现金流0.06亿元，同比-100.75%，主因Q1费用投入较多以及供应商支付政策等原因，未来公司将优化供应商支付手段。22Q1末公司货币资金达49.85亿元，现金储备充足。盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021年市占率7.1%，第二名仅有2），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。 考虑到终端处于恢复阶段，且疫情仍影响终端销售，预计2022/23/24年净利润分别为15.58//17.94/20.45亿元的预测（原值为16.8/18.72/20.86亿元，对应EPS分别为0.58/0.67/0.76元，对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2022年一季报，期内实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润9.45/1.15/0.89亿元（同比分别+27.92%/+17.2%/-5.99%），其中扣非前后归母净利润的差额主要因计入当期损益，且与公司正常经营密切相关的政府补助同比增加约2900万元所致。 高端差异化新产能释放，带动收入较快增长。在3月中下旬疫情影响发货的情况下，收入取得较块增长，主要因公司在高端差异化战略下，差异化产品需求仍较为旺盛。同时，2021年12万吨高端差异化新产能放量下带动产量提升（预计2021全年产能利用率约60%+，2022Q1基本满产）。短期看疫情带来的物流压力仍在，后续随疫情的逐步缓解，以及持续培育新客户，公司收入仍有望保持较好增长。 疫情&能源成本上涨，毛利率略有下降。2022Q1公司整体毛利率为26.60%（-2.51pcts），主要因2021Q1公司备有低价库存，因此在原材料涨价下享受存货升值收益。同时Q1能源价格上涨（电/煤）、疫情下运输成本的提高，以及淮安新项目前期人员支出带来的成本增加，也影响了当期毛利率。但环比2021年看，毛利率仍有提升（2021年末为25.54%），体现了产品结构的持续升级。费用率方面，规模效应下销售/管理费用率同比分别-0.28/-0.02PCT至0.93%/5.3%；此外，期内公司在产品技术和性能方面持续投入，研发费用率为6.19%（+1.56PCT）。同时，公司期内收到2500万的科研奖励经费，综合来看，Q1净利率分别同比/环比变动-1.13pcts/+1.21pcts至12.09%。 物流受阻导致存货环比增加，现金流仍较为健康。一季度末公司库存为15.2亿元，环比2021年末增加1.39亿元，主要因疫情下发货不顺畅所致。同期存货周转天数188.17天，同比-1.42天，应收账款周转天数60.24天，同比-1.63天。期内经营性净现金流为2.49亿元（+535%），整体运营较为健康。 产能利用率&良品率提升带动2022年业绩持续增长。需求端，差异化产品（高端锦纶66丝及再生丝）预计仍供不应求，常规产品短期受疫情影响，后续随疫情缓解，需求有望恢复。供给端，2021年投产的12万吨差异化锦纶长丝产能利用率的提升（2021年60-70%，2022预计满产），以及工艺持续改进下高端锦纶66丝良率的提升（2021年约65%，2022有望超75%），有望推动全年业绩较快增长。 投资建议：公司为国内锦纶产业链一体化龙头，通过技术革新实现高端锦纶66丝的国产替代，后续有望在下游运动行业高景气，及原材料价格下行下，实现在需求端渗透率的提升。同时公司在化学法再生锦纶方面也占据先发优势，未来有望畅享行业高景气红利。预计公司2022/23/24年净利润分别为5.72/9.5/12.3亿元，分别同增23.3%/66%/29.8%,对应当前股价估值为16/12/10x，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动；原材料国产化进程低预期；下游需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2022Q1财报，期内实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润24.64/1.9/1.1亿，同比-7.74%/-6.44%/-40.24%，营收下降主因疫情对终端销售影响较大，但利润端来看控费能力提升，库存管理逐季优化。扣非前后增速的差异主要因本期包含政府补助9349万元。 分品牌：疫情下男装/童装复苏，女装短期承压、乐町持续调整 女装/男装/童装期内分别实现收入9.62/8.27/3.14亿元（同比-12.37%/4.27%/-0.58%），Q1男装/童装出现复苏势头，主要因前期对二者风格和定位调整成效显现（男装向运动、潮流转变；童装聚焦于中高端市场）。而女装表现疲软，主因疫情对终端需求、物流影响较大。同样，在此环境下，仍处于调整阶段的乐町品牌Q1实现营收2.84亿元，同比-21.75%。毛利率方面，女装/男装/童装毛利率分别-3.25/-0.11/+1.63PCTs至55.93%/54.64%/54.66%，女装毛利率下降除疫情原因外也有自身产品企划仍有待优化的因素，后续有望改善明显。此外，乐町毛利率同比-6.30PCTs至49.53%。 分渠道：疫情影响下全渠道增速放缓，线下门店结构持续优化 线上：期内实现线上收入7.79亿元（同比-3%），占比31.81%（+1.4PCTs）。毛利率方面，期内线上业务毛利率上升2.39PCTs至44.95%，主要得益于公司提高线上渠道供货折率。 线下：1、直营受疫情影响较大：期内公司直营收入11.75亿元（同比-12.89%），占比48%（-2.9PCTs）。公司依然延续注重直营门店质量的策略，叠加疫情影响，期内净关26家至1590家，毛利率同比-2.38PCTs至64.31 %；2、加盟实现结构优化：期内公司加盟收入4.96亿元（同比-0.51%），占比20.2%（+1.4PCTs）。期内净关114家至3484家（存在统计时间差，预计期内实际闭店30家左右），预计全年仍有望保持扩张趋势。毛利率同比-3.51PCTs至46.89%，主要因：1）加大开店装修及道具补贴；2）加盟商折扣率偏低的老货、特供商品占比较多，整体提货折率不变。 终端零售增长放缓，影响短期盈利能力。2022Q1毛利率54.19%，同比-1.68PCTs。毛利率下降主要受疫情影响，加大对产品的折扣力度来灵活调整库存。Q1销售/管理/研发/财务费用率为37.54%/6.7%/1.11%/0.76%，同比+0.5/+0.93/-0.09/-0.01PCTs。综合来看，公司扣非后净利率4.55%（-2.5pcts）。全年看，公司依然会严 控费用，线上严格控制KOL佣金比例、抖音等平台的费用投放，线下优化门店结构，提高直营店降租扣点的议价能力，全年盈利能力有望改善 疫情下存货规模上升、结构逐季优化，货币资金充裕。2022Q1末公司存货22.65亿元（+5.37%），主要因期内21夏库存有所增加以及短期物流影响，但环比2021年末减少2.75亿元。同期存货周转天数+23.3天至191.61天。应收账款天数-3.2天至20.32天。2022Q1期内经营现金流-2.28亿元，主要系本期销售商品收到的现金减少。2022Q1末公司货币资金达8.92亿元，同比+81.14%。 盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。并且公司持续优化收入结构，直营重质、加盟电商在当前较好盈利水平下重视规模的提升，预计整体净利率仍有较大提升空间。短期看，当前费用偏刚性的直营比重仍较高，而当前疫情对终端零售影响较大，预计业绩仍存在压力，我们预计2022/23/24年净利润的预期，分别为8.06/9.32/10.9亿元（原为8.58/9.99/11.6亿元），对应EPS分别为1.69/1.95/2.29元，现价对应PE11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2022Q1业绩预告，预计期内主营产品营收同比增长约7.2%；实现归母净利润1.65-1.75亿元，同比增长497.84%-534.07%，扣非后归母净利润1100-1600万元，同比下降60.14%-42.03%。二者差异主要系报告期内完成金寨路厂区收储交接工作，确认资产处置净收益约1.59亿元。 疫情疫情&运力紧张影响运力紧张影响发货，短期营收增速放缓。3月中旬起全国各地疫情频发，导致国内货运物流严重受阻（如Ashely、部分国内运动客户等）的发货出现延迟，进而影响公司收入确认；同时也因疫情下全国管控趋严，影响短期部分原材料供给，也对生产造成一定影响，但产量任保持正增长（+1.6%）。而往年3月通常为公司销售旺季，2022Q1在宏观经济环境表现较弱，以及公司销量小幅下滑的情况下，公司主营产品营收仍有小幅增长（约+7.2%），主要受益客户结构持续升级下，公司产品单价提升所带动。 若Q2疫情逐步恢复，国内外物流紧张情况有望得到缓解，公司销量增长或将提速。 疫情下原材料涨价传导有所滞后，短期盈利能力承压。期内公司原辅材料、能源价格持续上涨（化工原料价格同比上涨约20-40%，天然气价格同比上涨约28%），且部分材料供应紧张，尽管期内公司已上调产品售价，但在当前疫情下，部分客户调价幅度低于原辅材料价格的涨幅，且价格传导存在一定滞后期。因此，我们预计公司短期毛利率有所承压。费用端，同期公司仍加大产品研发投入以持续提升竞争能力，为长期发展增势蓄能，期内研发费用约3730万元（+1007万元）。此外，公司计入当期损益的政府补助约671万元（+381万元）。 行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU革正在逐步替代PVC革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。而公司过去持续高额研发投入，布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019年下半年开始国际大客户步入持续突破期，考虑到公司仍有众多优质储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。 投资建议：公司为全球生态功能性PU革龙头，立足研发，逐鹿外资高端PU革市场，步入大客户梯次放量期。高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。短期看，发货和原材料供应受国内疫情，以及海运影响，2022H1部分客户订单或有延后（如芝华士、Ashley等），同时上游原材料价格涨幅明显，预计短期毛利率有所承压。而同时公司资产出售收益约1.59亿元，综合来看，我们预计2022/23/24年归母净利润3.3/2.59/3.24亿元（原为2022为1.91亿元），同比增长150.5%/-21.7%/25.5%，对应估值分别为8/10/8倍。若不考虑一次性自产处置收益，则2022净利润为1.71，2022/23年分别同增29.5%/51.5%，维持“买入”评级。 风险提示：原材料大幅波动；冬季天然气价格大幅上涨风险；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2021年报，期内实现营收/归母净利润174.7/27.68亿元（+25.4%/+47.34%）；其中Q4单季度营收为48.35亿元（+33.46%），高基数下增幅环比提速（Q1/Q2/Q3增速分别为7.77%/28.52%/31.46%），同期实现归母净利润7.71亿元（+37.39%）。若剔除汇率影响，2021全年营收+34.09%（Q4营收+35%左右），归母净利润+57.55%。 此外，期末公司拟派发现金分红1.1元/股。 客户结构升级带动营收创新高，产能扩张保障长期可持续成长。在2021年疫情常态化下，全球运动鞋消费需求强势恢复，而公司凭借较强的产品开发能力，得以快速响应客户需求变化，同时通过新建工厂、扩建老厂以及推行精益生产等多种措施扩张产能，提高各工厂营运效率，深化与各新老品牌的合作。2021全年公司销量达到2.11亿双（+29.46%），带动收入持续增长，其中单Q4销售约5753万双，带动单季收入突破新高。 并且产品结构持续升级，预计全年ASP+4.5%。 分客户看，TOP5客户收入贡献160.1亿元，占比91.65%，环比进一步提升（21H1为91.16%），我们预计客户结构与Q3相仿，依次为Nike（占35.38%）、Deckers（占21.54%）、VF（占18.37%）、Puma（占10.84%）、UA（占5.52%），剔除汇率因素收入金额分别同比+43.72%/57.84%/13.44%/26.05%/44.86%。 分品类看，运动休闲鞋/户外鞋靴/运动凉鞋拖鞋及其他收入占比分别为81.4%/9.1%/9.4%。从增速看，运动休闲/户外靴鞋类同比+25.94%/+6.16%，拖鞋类订单同比大增46.6%，我们预计主要受益于客户UGG的产品结构变化所致（因疫情下居家时间增加，客户提升羊毛拖鞋产品比重）。 展望2022年，在运动品牌供应链仍较为紧张的情况下，公司于北越的3家新建工厂有望实现满负荷生产，同时新建印尼工厂一期也处于产能爬升期，叠加越南老厂房的改造升级贡献新增产能，我们预计有望带动公司全年持续较快增长。 大客户战略大客户战略&提效提效下，盈利能力提升显著。2021年公司毛利率为27.23%，可比口径下+3.35PCTs（2021年公司会计政策变化，运输费用/报关费用由销售费用调整至营业成本），主要受益于大客户战略下，公司客户和产品结构持续优化（ASP同增约4.5%），同时通过自动化和流程优化来提升生产效率。费用端，同比口径下销售/管理/研发费用率同比分别-0.1/-0.32/-0.16PCTs至0.37%/3.93%/1.34%，均有所优化。同时，财务费用下降明显（-0.7PCTs至-0.26%），主要因期内汇兑损益由去年同期的亏损转变为盈利，以及募集资金就位，利息收入明显增加所致。综合看，全年净利率为15.84%（+2.36PCTs）,其中Q4单季度净利率为15.94%，环比持续提升（Q1/Q2/Q3分别为15.58%/15.89%/15.91%）。此外全年所得税费用同比大幅+118.12%，主要因公司全年利润增长及期内实施两次分红产生的所得税增加所致，预计有望于2022年得到改善，提升净利率。 整体经营向好，经营性净现金流与净利润差额逐步回归正常水平。期内公司存货/应收账款周转天数分别-7.75/-7.82至67.38/43.87天。同时，全年公司经营性净现金流同比-18.64%，应收账款同比+40.55%，主要因2021年疫情影响下，部分客户实施供应链金融方式提前支付货款导致去年同期经营现金流入大幅增加，以及应收账款处于较低水平。截至2021年末，净利润与经营性现金流差额环比缩小至3.45亿元（21H1为5.58亿元），有望于2022年恢复至正常水平。 盈利预测与投资建议：长期看，下游运动行业高景气，而公司作为多个国际头部运动品牌主力供应商，积极布局海外产能。并且在其专注需求大的品类、聚焦大客户战略下，规模效应明显，盈利能力突出。未来有望与优质客户共成长，并进一步提升其在核心客户中的份额。当前下游客户需求快速恢复，而同行因越南疫情招工紧张，下游客户对公司产能需求迫切，在此基础上公司通过优化客户结构以提升盈利能力。同时公司原有工厂持续提效，新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（3个建成的越南新工厂有望于2022年陆续达产；印尼工厂一期有望于2022年底投产，贡献23年产能；缅甸工厂规划中）。我们预计2022/23/24年归属净利润分别为34.11/41.16/49.96亿元，对应估值为25/20/17倍，考虑公司成长性以及当前估值，维持“买入”评级。 风险提示：东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2021业绩快报，期内实现营收154.19亿元，同比2020/2019年分别+1.41%/-20.26%；实现归母净利润14.86亿元，同比2020/2019年分别+84.39%/-4.07%。其中Q4单季度实现营收53.98亿元，同比2020/2019年分别-6.2%/-11.16%；归母净利润5.43亿元，同比2020/2019年分别-8%/+124.38%。近年公司统计口径由净额法转为总额法，并于2020.9月剥离Kidiliz，若按可比口径计算，预计2021年营收同比2020/2019年分别+10.06%/-5.35%（2020/2019年营收为140.1/162.91亿元）；归母净利润同比2020/2019年分别+14.06%/-20.16%（2020/2019年归母净利润为13.02/18.61亿元）；21Q4单季度营收同比-2.2%（20Q4单季度营收57.76亿元）；21Q4单季度归母净利润同比-7.82%（20Q4单季度归母净利润5.89亿元）。 线上业务仍然靓眼，外部因素影响下Q4营收小幅下滑。21Q4单季度公司营收53.98亿元，同比下降6.2%，主要因20Q4较高基数，叠加冬季气温偏高、局部地区疫情反复以及整体终端需求不佳，导致期内公司终端零售偏弱。但公司全年积极贯彻全渠道运营策略，预计线上业务仍保持较好增长（2021.1-9月电商业务同增13.6%，收入占比达38.17%），2021年双十一期间森马电商实现全渠道GMV 22.98亿元，同比2020/2019分别增长33.76%/66.52%，巴拉巴拉品牌连续七年蝉联天猫双十一母婴亲子品类第一，Mini bala保持高速增长。 品牌及产品升级下，盈利能力提升。Q4业绩同比有所下滑，主要因整体服装品牌终端销售偏弱所致。但随着公司升级产品结构、严控折扣（预计7-7.5折），预计公司全年毛利率同比仍有明显提升（可比口径下前三季度毛利率42.83%，同比+3.38PCTs），净利率预计也有显著提升，预计全年净利率为9.64%（剔除并表影响，预计2020年净利率约9.4%）。同时公司2021年计提资产减值损失4.71亿，其中存货跌价准备3.34亿元。减值整体减少公司2021年度合并报表利润总额7,337.58万元，减少归属于母公司的净利润6,378.19万元。 盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021年市占率7.1%，第二名仅有2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务 有望持续恢复。考虑到终端恢复略慢于预期，预计2022/23年净利润分别为17.38/20.15亿元的预测（原为18.82/22.45），对应EPS分别为0.65/0.75元，对应PE分别为10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2021年度业绩预告，预计期内实现营收约20.4亿元，同比增长约32%，创历史新高。实现归母净利润1.3-1.38亿元，同比增长157.65%-173.51%，扣非后归母净利润1.18-1.28亿元，同比+232%-260%。其中Q4单季度预计实现营收约5.54亿元，对应增速11.12%，单季度归母净利润3137-3937万元，同比变动-6.1%~+17.84%，单季度扣非后归母净利润2496-3496万元，同比+1%-41.5%。 大客户陆续放量，短期量减不改长期趋势。虽然部分客户受到海运、国内外疫情等影响，预计H2销量同比有所下滑，但在新大客户陆续放量下，全年主营革产品销量同比+12%。并且期内仍持续开拓新客户（2021全年签约欧派、谷歌、比亚迪、耐克等下游各领域头部客户），保障公司长期成长。 产品结构加速升级，盈利能力提升。随高毛利率大客户放量（据公司公告，原毛利率约20%，新客户多为30%-50%），公司高附加值产品比重持续加大，销售单价环比提升（2021前三季度/全年单价分别+12.57%/15%），带动盈利能力提升。预计Q4扣非后净利率为4.5~6.3%，中值环比Q3提升。同时，公司不断加大研发投入（全年研发费用约1.28亿元，同比+0.43亿元；研发费用率提升0.8pcts至6.26%），为后续公司竞争力的持续提升提供保障。 行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU革正在逐步替代PVC革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。而公司过去持续高额研发投入，布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019年下半年开始国际大客户步入持续突破期考虑到公司仍有众多储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。 投资建议：公司为全球生态功能性PU革龙头，立足研发，逐鹿外资高端PU革市场，步入大客户梯次放量期。高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。短期考虑Q3受越南疫情、原材料涨价、海运等因素影响盈利能力有所承压，我们预计2022/2023 年归母净利润2/2.83亿元（原为2.21/3.04亿元），同比增长50%/41%，对应估值分别为20/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料大幅波动；冬季天然气价格大幅上涨风险；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布02020年年报，期内实现营收5152.05亿元（--21.37%%），实现归母净利润8.06亿元（--48%%））、扣非净利润77.57亿元（--49.0011%%））。其中QQ44单季度实现营收557.55亿元（--5.28%%），实现归母净利润亿元05.90（+143.61%%）、扣非净利润36.53亿元（+169.53%%）。 剔除zKidiliz影响，预计原有业务全年实现收入//净利润约140.1/213.2亿元，分别同比--14%/--30%左右。此外，公司拟向全体股东每010股派发现金红利220.50元（含税），股利支付率为83%%。 分业务：童装保持龙头优势，市占率持续提升，休闲装复苏明显。期内公司营收虽受疫情影响同比-21.37%，但降幅逐季收窄20Q1~Q4分别同比-33.51%/-26.95%/-26.30%/-5.28%。若剔除Kidiliz因素，原主业全年同比-14.38%。 分业务看：童装：原有童装业务营收仅同比-7.76%为89.42亿元，且下半年终端销售已基本恢复2019年水平（20H1/H2分别同比-18.71%/-0.92%），龙头优势充分体现，2020年市占率达到7.5%（2019为7.3%）。分渠道看，我们预计其线上保持同比约20%的快速增长，且受益于品牌头部效应的扩大，售罄率、库存周转率等核心指标不断提升；线下门店数量全年虽同比净减156至5634家，但20Q4已企稳并实现净开店。此外，毛利率同比-3.62%至42.44%，主要因会计准则变更，以电商运费为主的运杂费用计入成本所致。 休闲装：全年营收同比-24.26%至49.56亿元，占比33.36%。在品牌定位年轻化、商品功能性升级，以及渠道多元化布局下，下半年营收降幅收窄（20H1/H2分别同比-38.03%/-13.02%），复苏趋势明显。分渠道看，得益于森马品牌人群资产总量和会员总量位于行业领先，我们预计线上业务保持稳健；线下关闭低效门店、改善渠道结构，使得期内数量同比净减675家至3091家。后续随着终端需求复苏，线下有望重回净开店。毛利率同比+0.28PCTs至35.88%，主要因联营模式拆分后，采取总额记账法所致。 分渠道：线上实现双位数增长，线下门店数量企稳。 线上：期内原有业务线上营收+10.21%至57亿元，且随着品牌运营的不断完善、直播短视频等新业务的快速推进，以及中后台数据能力的建设，20H2线上增长提速至16.68%（20H1为0.6%）。分平台看，我们预计公司全年实现GMV超100亿元，其中天猫GMV达49亿元。未来，在品牌头部优势、电商品牌快速增长（如Miibalabala亲子装蝉联天猫行业细分类目第一），以及多平台发展的驱动下，线上有望持续较快增长。 线下：原有业务线下营收同比-25.96%至81.86亿元。就原主业而言，直营/加盟分别同比-23.77%/-31.17%至14.44/63.05亿元，同时门店数量分别同比净减226/956家至681/7693家。此外，由于渠道分类的精细化，公司将部分与加盟商、商场合作门店以及类直营门店重新划分为351家联营门店（对应营收4.36亿元）。 总体来看，公司门店虽同比净减831家至8725家，但较20H1净增422家。未来随着门店结构的持续优化、优质门店的增长，公司线下经营效率有望提升。一次性因素拖累毛利率，销售恢复下净利率大幅改善。期内公司整体毛利-2.19PCTs至40.34%，主要由于主要因原有业务疫情期间加大折扣力度，高毛利率的Kidiliz剔除并表，以及会计准备变更所致。费用方面，因收入规模的下降，期内销售费用率+1.06PCTs至22.03%。而管理/研发/财务费用率相对稳健，分别+0.1/-0.22/+0.13PCTs至5.42%/1.92%/-0.5%。总体来看，净利率同比-2.71PCTs至5.22%。 存货去化明显&&结构改善，现金流大幅增长。期内公司存货管理卓有成效，存货规模同比-39.13%至25亿元，且一年以内的库存占比为77.47%，存货周转天数也同比-7天至131天。一方面得益于公司积极拓展电商、新零售等线上渠道去库存化，另一方面根据疫情发展及销售预期合理规划存货采购规模及结构。此外回款方面，应收账款周转天数为39.84天，同比增幅逐季改善。此外，经营性净现金流净额得益于期内优化对供应商支付方，以及Kidiliz的出售，同比+165.77%至44.56亿元。 盈利预测及投资建议：疫情下巴拉龙头优势凸显，市占率持续提升（2019/2020分别为7.3%/7.5%）。休闲装业务改革成效显著，复苏趋势明显。而疫情下公司对供应链和终端渠道的优化，以及对数字化和营销的提升，有助于后续各业务经营效率和盈利能力的持续提升。我们预计2021/22/23年净利润分别为15.54/18.82/22.45亿元（原2021/22年为16.11/20.41亿元），对应EPS分别为0.58/0.70/0.83元，对应PE分别为18/15/12倍维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。

公司发布220020财年业绩报告，期内实现营收93.787亿元，同比+18.41%，若剔除会计政策变更的影响（约3.422亿元），实现营收590.45亿元，同比+14%；实现归母//扣非净利润17.13/5.61亿元，分别同比+29.24%/+59.1%，归母及扣非净利润的差距主要因期内政府补贴//其他营业外收支分别较上年同期减少3277.93//1642.75万元。其中Q4单季度实现营收38.66亿元，同比+32.2%；实现归母//扣非净利润4.03/3.47亿元，分别同比+16.77%/+29.73%。此外，公司全年派息0.8元//股，分红率为为52.88%。 分品牌：女装延续高增长，男装改革成效显现，成长可期。 太平鸟女装期内实现营收37.81亿元，占比41.15%（+3.55PCTs），同比+28.36%，其中20Q4单季度同比+38.69%，终端延续强劲增长态势（2020Q1~Q3单季度分别同比-13.94%/+36.19%/+40.45%）。公司重塑年轻化品牌形象，通过欧阳娜娜代言、IP联名、时装周走秀等方式，持续拉近与年轻消费者的距离。商品方面，在巩固商品追单能力基础上，加快商品快单能力培育，预计女装快反占比达50%。未来有望受益于改革成效，持续高增长。此外，期内毛利率同比趋势回正，+1.54PCTs至55.5%。 乐町期内营收13.29亿元，占比14.46%（+0.03PCTs），同比+17.5%，中2020Q1~Q4单季度分别同比-7.03%/+37.21%/+32.33%/+11.62%。未来有望随着线上策略的有效调整，驱动销售快速增长。同时，疫情下折扣控制较为得当，期内毛利率同比-0.63PCTs至49.82%。 太平鸟男装期内营收28.32亿元，占比30.82%（-2.54PCTs），同比+8.35%。 其中20Q4终端销售强势复苏，单季度同比+33.08%（2020Q1~Q3单季度分别同比-22.8%/+0.7%/+4.94%），增速逐季提升。一方面受益于公司组织架构调整，团队高目标驱动；另一方面货品调整得当，强化了单款爆品，改革成效开始显现，未来成长可期。此外，期内毛利率为54.42%，得益于折扣力度的逐步控制，同比收窄至-1.32PCTs（20Q3同比-4.31PCTs）。 童装期内营收9.83亿元，占比10.7%（-0.79PCTs），增速由负转正，同比+9.25%，其中2020Q1~Q4单季度分别同比-14.19%/+5.10%/-0.54%/+34.57%。期内毛利率为51.15%，因终端折扣力度减小，同比降幅逐季收窄-1.58PCTs（20Q3同比-6.46PCTs）。 分渠道：线上占比超30%，线下直营&&加盟实双增长。 线上：期内实现28.04亿元，占比30.52%（+1PCTs），同比+21.28%。分季度看，2020Q1~Q4营收分别同比+16.30%/+35.32%/+39.24%/+10.66%，Q4增速略有下降主要因公司在双十一备货及新零售方面仍有改善空间，但全年保持快速增长。随着公司在抖音等社交电商新渠道的布局，强化与年轻消费者的深度连接互动，有望成为线上业务第二增长曲线。此外，毛利率同比-1.57PCTs至43.03%。 线下：期内实现营收同比+15.62%至63.83亿元，其中2020Q1~Q4营收分别同比-29.48%/+12.32%/+17.49%/+44.52%。线下增速大幅提升，主要因：1）直营收入同比+20.98%至40.76亿元，在门店数量同比-79家的情况下，通过渠道优化、运营质量提升，驱动店效内生增长。20Q1~Q4营收分别同比-18.16%/+3.15%/+26.7%/+58.5%。2）加盟收入同比+7.37%至23.07亿元，经营拐点已现（20Q3同比-1.32%）。公司通过强化货品、零售等赋能支持，帮助加盟商提升盈利水平，实现门店数量和零售规模的增长。期内净增199至3062家门店，逆市下充分彰显加盟商信心。总体来看，期内公司门店净增120至4616家，预计2021年加盟渠道将延续开店势头。 销售增长&&运营提效，盈利能力持续改善。期内公司整体毛利率同比-0.7PCTs至52.49%，降幅收窄主要因需求恢复下，折扣力度得以有效控制。费用方面，得益于疫情期间线下租金减免等因素，销售费用率同比-1.67PCTs至34.86%。 同时，管理/研发费用率同比-0.23/-0.12PCTs至6.13%/1.24%。综合来看公司净利率有所改善，同比+0.68PCTs至7.53%。2020年公司扣非后净利率为6%，其中20Q3/Q4提效明显，分别为6.9%/9%。考虑到公司改革红利不断释放，品牌力及运营效率的提升，扣非后净利率仍有较大提升空间。 整体运营稳健，存货周转效率持续提升。期内公司存货同比+21.67%至22.57亿元，主要因双十一备货较多，且冬装产品销售不及预期所致。而存货周转天数同比-13天至167天，得益于公司积极运用大数据赋能精准设计，持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比。此外，应收账款周转天数同比-1天至27天，且环比20Q3减少6天，恢复至健康水平。 盈利预测及投资建议。长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。同时在近期H&M事件催化下，未来海外品牌营销资源或被削弱，而公司作为优质国牌，有望获得更多头部营销资源，从而加速公司品牌力的提升。短期看，公司商品及渠道持续调整，叠加高目标、高激励政策，女装改革成效显著，引领男装及其他各品牌积极调整，盈利能力处于快速提升期。我们预计2021/22/23年净利润至9.56/11.76/14.01亿元，对应EPS分别为2.01/2.47/2.94元，现价对应PE21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期。

公司发布220020年业绩快报，期内实现营收收90..757亿元，同比+14..24%%；实现归母//扣非净利润47.11/5.64亿元，分别同比+28.89%/+59.83%%，归母及扣非净利润的差距主要因期内政府补助及投资收益较上年同期减少所致。其中204Q4单收季度实现营收35..636亿元，同比+20..93%%；实现归母//润扣非净利润4.01/3.50亿元，分别同比+16.23%/+31.09%%。 全渠道有效发力，4Q4营收延续高增长。从年全看，公司终端需求仅在20Q1（-16.66%）受疫情冲击较大，后续销售强势复苏，20Q2~Q4单季度营收增速分别实现同比+25.56%/+22.34%/+20.93%。主要得益于公司组织架构调整以及数字化引导研发下成效显现，同时持续优化渠道结构，线下直营门店提效、加盟商开店，预计Q4延续增长趋势（2020Q1/Q2/Q3线下营收分别同比-29.48%/+12.32%/+17.49%）。线上业务在传统电商保持快速增长的同时，积极拓展社交电商新渠道，预计Q4收入持续高增长（2020Q1/Q2/Q3线上营收分别同比+16.3%/+35.3%/+39.2%），全年线上业务营收占比预计达1/3。 改革成效持续显现，净利率逐季提升。2020Q1~Q4单季度归母净利率分别为0.65%/6.11%/8.20%/11.34%，全年整体净利率（7.85%）已超过2019年水平（6.96%），业绩恢复明显。除营收恢复因素外，公司积极推进组织结构和业务模式的优化调整，原持续亏损的孵化品牌在2020年度较大幅度减亏或扭亏为盈。此外，加盟业绩占比提升，以及疫情期间合作伙伴减免租金、政府减免社保费用，减少了公司费用支出。 数字化&&柔性供应链赋能，运营能力持续改善。公司持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比（预计女装/男装快反占比分别约50-60%/20%）；同时积极运用大数据赋能精准设计，快速响应消费者时尚需求。2020年度在公司营业收入增长的同时，存货规模增长得到有效控制，存货周转天数持续下降（20Q3存货周转天数同比-29天至207天）。在库存大量去化的背景下，公司今年有望轻装上阵。 改革红有望持续释放，全年业绩值得期待。短期在冷冬和春节疫情就地过年带动下，预计2021Q1收入或将延续高增长态势（根据淘系数据统计，2021年1~2月太平鸟女装及乐町天猫官方旗舰店成交额分别同比+43%/+33%，且较2019年1~2月+133%/+48%），全年随直营提效、加盟业务加速开店、线上新渠道发力带动下，收入有望实现较快增长；利润端，考虑到公司改革成效逐步显现，净利率恢复明显，预计2021Q1及全年利润增幅有望明显高于收入（19Q1/20Q1净利率分别为0.65%/5.24%）盈利预测及投资建议。公司打通线上线下、各业务部门的组织架构调整，以及深化数字化布局效果显现，在成效显著的女装的引领下，男装及其他各品牌积极调整，经营呈现持续改善趋势。自2020Q2开始公司改革成效持续得到验证，且收入提速后有望带动盈利能力提升，我们上调2021/22年净利润至9.51/11.5（原为9.13/10.87亿元），对应EPS分别为1.99/2.41元，现价对应PE20/16倍，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期；线上增长不及预期。

公司发布2020财年业绩快报，期内实现营收151.67亿元（-21.56%），营业利润11.52亿元（-46.47%），归属净利润8.02亿元（-48.21%）。其中20Q4单季度实现营收57.17亿元（-5.91%），营业利润8.17亿元（+94.99%），归属净利润5.86亿元（+142.15%），业绩大幅反转。同时，期内资产减值事项综合影响，将增加公司合并报表利润总额420.70万元，增加归属净利润323.24万元。 终端销售逐季恢复，20Q4业绩大幅反转。从全年整体情况看，公司营收及利润均受疫情影响同比大幅下滑，但20Q4得益于Kidiliz业务的剥离以及终端需求的复苏，单季度营收降幅收窄，净利润同比实现大幅增长。2020Q1~Q4营收分别同比-33.51%/-26.95%/-26.30%/-5.91%，归属净利润分别同比-94.96%/-98.90%/-66.79%/+142.15%。 童装业务稳健发展，线上持续较快增长。分业务看，童装恢复好于成人装，预计巴拉巴拉零售终端表现同比持平，而森马品牌约恢复至同期八成。分渠道看，线上得益于传统电商平台及私域流量的共同发力，预计全年实现双位数增长。线下销售虽尚未完全恢复，但关店趋势有所好转，随着疫情的有效控制、线下人流回暖，预计至20Q4公司实现单季度净开店。同时，经过此次渠道调整（不含K公司20H1净关门店722家，占比8.17%），关闭大量低效门店，未来随着优质门店的增长，公司线下经营效率有望提升。 资产减值准备同比减少，存货结构大幅改善。期内公司共计提资产减值准备5.56亿元，其期末余额为9.54亿元(较期初-2.63亿元)，将分别增加公司合并报表利润总额/归属净利润420.70/323.24 万元。其中因公司对Kidiliz的处置，无形资产减值风险归零（期内计提0.41亿元），且坏账准备期末余额较期初减少0.52亿元至1.37亿元。存货跌价准备余额较期初减少2.58亿元至5.70亿元，除K业务的剥离外，还得益于期内公司加大了库存管理力度，库存去化效果显著、存货结构持续改善（至20Q3存货规模同比-38.64%，降幅大于营收的-28.74%）。在此背景下，未来公司有望轻装上阵。 盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力（预计2020年利润占比约八成），且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强，休闲装业务改革持续推进。关店幅度环比收窄明显，渠道库存去化成效显著，明年有望实现净开店。同时亏损业务Kidiliz的剥离（预计1-9月亏损约5亿元），整体盈利能力有望实现好转。短期考虑到后疫情时代终端需求有望复苏，我们预计2021/22年净利润分别为16.11/20.41亿元（原为16.43/20.64亿元），对应EPS分别为0.60/0.76元，对应PE分别为17/13倍，同时压制公司业绩最严重的Kidiliz业务剥离，以及2020年严控库存下，明年公司业绩有望向上恢复，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。