公司发布2020年一季报,期内实现营收4.08亿元(-30.14%),分别实现归母/扣非净利润1.22/0.87亿元(-37.44%/-45.55%)。归母及扣非净利率的差距主要来自政府补贴较去年同期减少189.40万元至4486.37万元。 分品牌:受疫情冲击,各品牌营收均有所下滑,但女装品牌表现较为稳健。1)DA:期内实现营收2.27亿元,占比55.83%,同比-32.12%。渠道方面,公司持续优化布局,较2019年底新增门店1家至606家,其中直营/加盟分别-2/+3家门店至187/419家。同时,毛利率同比+1.22PCTs至75.87%。2)DZ:期内实现营收1.40亿元,占比+1.03PCTs至34.27%,同比-27.97%,毛利率同比+0.64PCTs至72.72%。其降幅小于公司整体水平,一方面因期内门店数量较2019年底净增3家至438家,其中直营/加盟门店分别-1/+4家至146/292家。另一方面,由于DZ品牌价格带相对较低,定位更加年轻,受众群体更广。3)DM:期内实现营收3790.72万元,占比+0.97PCTs至9.30%,同比-22.01%。同时,毛利率同比+0.27PCTs至76.50%。虽DM门店数量较2019年底净减2家至53家,但受益于其高端定位,客群消费能力受疫情影响较小,其收入降幅小于其他品牌。4)男装RA:期内贡献营收170.42万元,同比-62.92%,毛利率同比-2.87PCTs至71.15%,主要由于品牌处于培育期,受市场影响波动较大。 分渠道:1)线下:老客为直营销售中坚力量,加盟减少发货轻装上阵。线下实现营收3.18亿元,需求受疫情影响,同比-37.74%,毛利率同比+0.85PCTs至74.79%。渠道方面,20Q1门店数为1106家,较2019年底净增2家(直营/加盟分别-5/+7至375/731家)。分业务模式看,直营渠道营收同比-28.87%至1.81亿元。由于线下人流骤减,新客引流困难,期内直营销售贡献主要来自原有会员。但得益于公司近两年会员管理提效显著,疫情期间公司通过线上线下融合,提高会员转化率,预计Q1会员消费占比达90%。此外,由于公司疫情期间加大对加盟商的支持力度,提高换货比例,以及允许加盟根据实际销售情况拿货,以减轻渠道库存压力,因此加盟渠道营收同比-46.57%至1.37亿元。2)线上:加码新零售,驱动电商快速发展。线上渠道实现营收8844.54万元,占比21.70%(+9.54PCTs),同比+24.69%。得益于公司在传统电商平台的稳健增长(DZ/DA天猫旗舰店分别同比+6%/+24%)、新平台的同步推进(如唯品会、网易考拉、小红书、寺库),以及积极布局直播、短视频等新营销方式。毛利率方面,随着线上新品销售额占比的提升,同比+1.24PCTs至74.99%。 公司毛利率保持稳健,受疫情影响费用率提升。期内公司毛利率+0.92PCT至74.76%,主要因期内高毛利的切货产品销售的拉动。剔除该因素,预计毛利率同比-1PCTs左右,得益于疫情下公司对终端折扣率的良好控制。费用方面,因营收减少而部分刚性费用持续支出,销售/管理/财务费用率分别同比+7.77/+1.51PCTs至36.98%/6.29%。而财务费用率受益于利息收入的增加同比-2.91%至-4.77%。此外,由于武汉疫情捐赠,使得期内新增营业外支出199.74万元。综合来看,公司归母净利率-3.49PCTs至29.95%。 存货控制得当,整体运营稳健。运营方面,期内公司存货控制得当,较2019年底-7.86%至2.93亿元(同比+13.97%),主要因2019Q4所备春款在期内销售所致。应收账款受百货渠道结算影响,周转略有放缓,同比+3.49天至12.13天。此外,经营性净现金流净额同比-21.56%至1.45亿元,降幅远低于营收及净利润,现金流周转健康。 盈利预测与投资建议。考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力,看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时,公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平,且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2020/21/22年归母公司净利润为6.38/7.32/8.20亿元,分别同增2.17%/14.75%/12.05%,对应EPS分别为1.59/1.83/ 2.05元,现价对应PE 14/12/11倍,给予“增持”评级。 风险因素。终端市场销售疲软,市场竞争加剧,新开门店数量不及预期,以及店效提升不及预期的风险。

公司发布2020年一季报,期内实现营收27.38亿元(-33.51%),归属净利润1748.25万元(-95%),扣非后归属净利润-2591.31万元,后两者的差距在于,20Q1政府补助较19Q1增加约3760万元。具体看,其中Kidiliz和原主业收入均下降约33%,其中原主业表现好于Kidiliz。利润方面,预计Kidiliz亏损扩大至近1亿元,原主业利润下降近70%。 疫情导致各业务下滑,线上优于线下,童装优于休闲。剔除Kidiliz业务,原主业收入下降约33%,具体看:1)受疫情期间物流影响,期内线上业务低个位数下滑,收入占比近40%,其中线上童装业务的表现好于休闲装;2)同期,线下业务因门店关闭、客流不足,整体受疫情影响较大。但2月底开始,公司通过云店、小程序及直播等新零售模式实现全员销售,在一定程度上弥补了部分线下关店的损失(如2/28-3/2日,森马巴拉销售额超2500万)。报告期内,线下整体收入下滑约40%+,其中童装业务下滑30%-40%,休闲装业务下滑50%-60%。 毛利率微降,收入规模下降导致费用率提升。报告期内,虽有部分过季产品通过低折扣方式为新渠道引流,但预计应季产品折扣控制良好,整体毛利率略降0.57PCTs至41.11%。同时,因收入规模下降,各项费用率均有所提升,期内销售费用率/管理费用率分别提升3.7/1.32PCTs至27.27%/7.22%。此外,资产减值损失同比增加约2300万,而政府补助同比增加3760万,因此整体净利率同比下降7.8PCTs至0.56%。 配发节奏调整,存货环比有所下降。2020Q1公司存货规模40.18亿元(其中Kidiliz约7-8亿元),规模同比环比均有所下降,分别减少0.58/0.91亿元。这主要得益于公司主动调整发货节奏下,提高供应链效率,预计疫情期间19冬退货情况良好,同时虽春夏装提货率有所下降,但生产端也有所减少。此外,受疫情影响,应收账款周转天数同增21.58天,销售收入下降使得经营性净现金流为-2.42亿元。 盈利预测及投资建议:童装业务赛道好,为公司营收主要驱动力,且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉龙头优势明显,有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、营销方式多元化(线上线下流量结合、云店、直播等)的推动下,长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz调整仍需时间,且海外疫情加剧拖累整合进度;同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加,因此预计2020/21/22年净利润分别为12.00/14.50/17.76亿元,对应EPS分别为0.44/0.54/0.66元,对应估值分别为16/13/11倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情反复风险,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。Kidiliz亏损超预期。

公司发布2019年年报,期内实现营收193.37亿元(+23.01%),实现归母净利润15.49亿元(-8.52%)、扣非净利润14.84亿元(+11.23%)。其中Q4单季度实现营收60.76亿元(+2.02%),实现归母净利润亿元2.42(-42.60%)、扣非净利润2.35亿元(+84.24%)。 扣非及归母净利润的差距主要来自理财投资收益(6402万元)、政府补贴(2603万元)以及向加盟商收取的资金占用费(4448万元)。若剔除并表及一次性因素,预计全年营收/净利润约分别同比+10%/+2%。此外,公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.50元(含税),股息支付率为78.37%,分红率达6.51%。 分业务:内生外延共同驱动原有童装高增长,弱市下休闲装终端需求承压。期内公司营收同比+23.01%,剔除Sofiza(Kidiliz控股公司)全年并表影响,原主业同比增长10%。具体来看:1)原有童装业务:全年营收同比+20.47%至96.94亿元,其增长动力主要来渠道扩张(门店数量净增497家至5790家)、同店增长拉动(预计店效同比约+15%)以及电商贡献(预计同比约+35%)。毛利率较为稳健,同比+1.21%至41.35%。2)休闲装:在终端需求偏弱的背景下,全年营收同比-3.64%至65.44亿元,毛利率同比-1.38PCTs至35.60%。分渠道看,我们预计线上实现高个位数增长,而线下同比中个位数下降。同时,公司持续门店结构优化,期内数量同比净减64家至3766家,而平均单店面积同比+2.84%至240.74平米。3)Kidiliz:营收同比+281.94%至29.69亿元(18Q4并表),其中门店数量净减81家至757家。利润端,全年亏损3.07亿元。公司正在积极商讨其后续发展方案。 分渠道:线上为业绩增长主要驱动力,线下原主业保持稳健。1)线上:期内电商业务实现营收53.35亿元,同比+29.84%,占比+1.45PCTs至27.59%。其中原公司主业/Kidiliz分别同比+27.01%/+443.92%至51.83/1.51亿元。公司延续多品牌多品类战略,聚焦核心业务,抓住直播风口,快速推进短视频等新业务。2019年双十一,公司为天猫自播销量行业第一,当天零售业绩13.80亿元。同时,电商品牌Miibalabala增长迅速,天猫双十一进入童装Top5榜单。2)线下:期线下渠道实现营收138.73亿元,同比+20.56%,其中原公司主业/Kidiliz分别同比+2.77%/275.92%至110.56/28.18亿元。 就原主业而言,直营/加盟分别同比+7.51%/+1.83%至18.95/91.61亿元,同时门店数量分别同比净增144/289家至907/8649家。 原有主业盈利能力较为稳健,Kidiliz全年并表导致费用大幅增长。期内公司整体毛利提升2.75PCTs至42.53%,主要由于高毛利率的Kidiliz(约62%)营收占比提升(+10.53PCTs至15.59%),从而带动整体童装业务毛利率+3.83PCTs至46.06%。若剔除该因素,原有主业务毛利率同比+0.47PCTs至38.62%。费用方面,受Kidiliz全年并表影响,以及原主业增长带来的员工薪酬、租赁费及广告宣传费等增加,使得销售费用率+4.62PCTs至20.97%。管理费用率+2.00PCTs至5.32%,是由于期内公司吸引优秀人才,提升员工薪酬以及并表所致。此外,营业外收入减少1.94亿元(18Q4因折价收购Kidiliz获得1.93亿的合并收益),而资产减值损失缩小2.48亿元。综合来看,公司归母净利率-2.76PCTs至8.01%。 存货控制得力,现金流大幅改善。期内公司存货规模得到有效控制同比-6.99%至41.09亿元(其中Kidiliz约8亿元),主要因2019H2公司主动调整配发节奏,加强库存管控所致,提升运营效率。同时存货占收入的比为21.25%,较2018年下降6.85PCTs。回款方面,应收账款周转天数同比-2天至37天,略有改善。此外,经营性净现金流净额得益于销售增长以及收回货款增加,同比+75.59%至16.77亿元。 盈利预测及投资建议:童装业务赛道好,为公司营收主要驱动力,且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉龙头优势明显,有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、营销方式多元化(线上线下流量结合、云店、直播等)的推动下,长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz调整仍需时间,且海外疫情加剧拖累整合进度;同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加,因此预计2020/21/22年净利润分别为12.00/14.50/17.76亿元,对应EPS分别为0.44/0.54/0.66元,对应估值分别为16/13/11倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情反复风险,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。 Kidiliz亏损超预期。

公司发布2020年一季报,期内实现营收13.83亿元,同比-16.66%;实现归母/扣非净利润875.60/-3627.42万元,分别同比-89.89%/-216.30%,归母及扣非净利润的差距主要因政府补贴的减少(减少823.6万)以及其他营业外支出的增加(如抗击疫情公益捐款500万元)。 分品牌:疫情下,乐町表现较为稳健,女/男/童装虽有所下滑,但整体表现优于行业。 太平鸟女装受新冠疫情影响,营收同比-13.94%至4.98亿元,毛利率同比-4.91PCTs至55.45%。得益于公司加速新零售布局,将原有的“鸟嗒”APP与微信小程序有机结合,作为社群运营与销售转化的重要工具,使得品牌表现优于行业平均水平。 乐町实现营收1.99亿元,同比-7.03%。同时毛利率为50.07%,仅同比-0.78PCTs。弱市下,其营收及利润水平均较为稳健,主要受益于增长较快的线上业务占比高,以及线下直营渠道占比持续提升。 太平鸟男装在风格调整及库存优化的背景下,营收规模及毛利率水平均有所下降,其中营收同比-22.85%至4.48亿元,毛利率同比-5.95PCTs至52.31%。考虑到公司加大对男装商品AI调拨的试点范围,(目前实现加盟门店全覆盖),有效提升了商品周转效率,未来男装或有望好转。 童装期内实现营收1.80亿元,同比-14.19%。毛利率受终端折扣力度加大的影响,同比-9.79PCTs为46.87%。 分渠道:新品驱动线上保持高增长,线下渠道略有收缩,加盟发货量减少。 线上:期内实现营收5.30亿元,同比+16.30%,占比较2019年底+9.23PCTs至38.75%,主要得益于公司全网零售战略的持续推进(积极探索微信小程序、直播带货等社交新零售渠道,强化线上、线下渠道的零售协同)。在行业总体低迷的情况下,期内公司GMV同比+9%,其中“女王节”(3月5日~3月8日)实现GMV1.2亿元。分品牌看,女装、男装主品牌在天猫同类店铺中分别排名前两位,童装增长则超过五成,跻身前四。此外,得益于期内线上新品占比提升,毛利率+3.27PCTs至44.92%。 线下:期内实现营收8.37亿元,占比61.25%,同比-29.48%,主要受线下人流减少以及2月门店暂停营业的影响。同时,总门店数量较2019年底净减49家至4447家。分渠道看,直营/加盟/联营营收分别同比-18.16%/-60.72%/-91.23%至7.14亿元/1.23亿元/16.85万元,门店数量分别-14/-35/0至1619/2825/3家。同时,毛利率分别-7.09/-12.89/-12.79PCTs至58.94%/44.62%/5.33%。加盟及联营营收及毛利率水平大幅下滑,主要因Q1公司战略性减少发货(将部分春装调整至秋季),以及部分过季商品剪标所致。而直营渠道毛利率下降主要因新零售下,部分作为引流的老品促销力度较大所致,但新品仍保持正常折扣。直营表现相对其他稳健,得益于公司充分发挥导购服务优势,加强社交零售发力(“女王节”期间公司实现全渠道成交金额2.46亿元,其中女装单品牌过亿,男装三天实现6000万);以及“云仓”物流系统支持下,线下门店发运了65%的社交零售已售商品。 受毛利率影响,整体盈利能力下降。期内公司整体毛利率同比-5.56PCTs至51.89%,主要由于终端折扣力度加大以及存货清理所致。费用方面,由于营收规模减少,而员工薪酬、渠道优化等费用持续支出,使得销售费用率同比+1.65PCTs至42.54%。管理费用率/研发费用率分别同比-0.21/+0.15PCTs至7.14%/1.11%。此外,期内公司资产减值损失同比缩小1910.58万元。综合来看公司归母净利率-4.59PCTs至0.63%。 存货控制得力,规模环比下降。期内存货周转天数同比+18天至237天,但从绝对规模看,同比+3.44%,且较2019年底-11.39%。应收账款周转天数同比+9天至36天。 盈利预测及投资建议。公司短期受疫情冲击,预计Q1收入端承压。考虑到公司在会员管理和新零售方面已有积累,随国内疫情趋于稳定,目前终端零售恢复好于预期。中长期看,公司多品牌多品类布局完善,新零售布局有望带动终端提效,同时深化TOC改革,增强整体供应链效率。预计2020/21/22年净利润分别为5.45/6.39/7.21亿元(原为5.55/6.51/7.34亿元),增速分别为-1.23%/17.25%/12.89%,对应EPS分别为1.14/1.33/1.51元,现价对应PE为13/11/10倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情反复风险,销售低于预期;扩店速度不达预期。

公司发布2019年报,期内实现营收79.28亿元(+2.80%),实现归母/扣非净利润5.52/3.53亿元,分别同比-3.5%/-10.82%,归母及扣非净利润的差距主要由于资产处置收益及政府补贴的减少。其中19Q4单季度实现营收29.24亿元, 同比+3.56%; 实现归母/ 扣非净利润3.45/2.67亿元, 分别同比+19.23/-4.04%。此外,公司拟每10股现金分红7元,股息支付率为71.35%,分红率达4.67%。 分品牌:女装&乐町表现强劲,童装有所改善,男装持续库存优化。①太平鸟女装实现营收29.46亿元,同比+10.13%,Q4表现强劲(19Q1~Q3/19Q4分别同比+1.33%/+29.12%)主要受益于商品管理水平的优化,将快反从生产销售延伸至研发端。渠道方面,全年门店净减13家至1538家。而期内直营占比提升及成本控制得当,使得毛利率同比+0.85PCTs 至53.96%。②乐町营收同比+12.17%至11.31亿元,得益于加大了线上及直营渠道的布局,其直营门店数量占比+7.53PCTs 至34.97%。全年门店净减24家至592家。毛利率同比+0.57PCTs 至 50.45%。③太平鸟男装主要受去库存的影响,营收规模及毛利率水平均有所下降,其中营收同比-7.63%至26.14亿元,毛利率同比-1.63PCTs至55.74%。公司已采取经销商库存托管模式(已覆盖70~80%的经销商),利用其商品管理优势,帮助经销商优化库存结构,预计今年男装会有所好转。渠道方面,期内净开45家门店至1367家。④童装期内实现营收9.00亿元,同比+4.16%,较19H1(同比-3.68%)恢复正增长。毛利率保持稳健,为52.73%(同比-0.01PCTs)。 分渠道:线上营收增速持续提升,线下渠道持续优化,购物中心为第一大渠道。 ①线上:期内实现营收23.12亿元,占比29.52%(同比+3.23PCTs),得益于公司全网零售战略的持续推进(积极探索微信小程序、直播带货等社交新零售渠道, 强化线上、线下渠道的零售协同), 线上增速逐季提升,19Q1/19H1/19Q1-Q3/2019分别同比-0.26%/+8.30%/+14.28%/+15.78%。同时,全年GMV 同比+22%达44亿元,其中“双十一”单日 GMV 达9.17亿元,创历史新高。②线下:期内实现营收55.21亿元,占比70.48%,同比-1.41%。 主要由于渠道仍处调整期,同比净减98家至4496家。分渠道看,直营/加盟/联营营收分别同比+5.56%/-10.44%/-66.75%至33.69/21.49/0.03亿元,同时门店数量分别净增117/-202/-13至1633/2860/3家,直营为线下渠道改善的主要驱动力。具体来看,直营渠道得益于“新四轮立体驱动”渠道布局的持续优化,其购物中心/奥莱门店数量占比分别+2%/+2%至52%/10%。且零售端也取得了不错的成绩, 购物中心收入占比首次超越百货商场( 占比分别为31.6%/28.1%),成为零售占比最大的渠道,奥莱同比增长超40%。 整体盈利能力较为稳健。期内公司整体毛利率同比-1.56PCTs 至53.19%,主要由于毛利率较低的线上业务占比提升所致。费用方面,直营渠道扩张、工资及广告宣传费用增长,使得销售费用率+1.95PCTs 至36.53%。同时管理费用率由于员工薪酬、办公楼租赁费的增长,同比+0.10至6.36%。而研发费用率同比-0.10PCTs 至1.36%,主要因数据驱动设计更加高效。此外,期内公司加大存货处理力度,优化库龄结构,库存商品原值同比-5.08%,使得资产减值损失同比减少9236.20万元。综合来看公司归母净利率-0.45PCTs 至6.96%。 TOC 驱动商品管理能力提升,存货周转加快。公司聚焦数据驱动,优化商品管理AI 系统,在降本增效的同时,增加快反占比(2019年夏款、冬款的期货订单比例下降到预估销售量的 70%以下,2018年约80%),提高商品售罄率。 公司存货也得益于大数据智能应用,以及奥莱渠道的快速增长,同比-1.01%至18.55亿元,存货周转天数同比-5天至179天。此外,应收账款较为稳健,周[Table_Idustry]证券研究报告/公司点评 2020年4月21日太平鸟(603877.SH)/纺织服装 线上提速,TOC 驱动存货改善明显- 2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评转天数同比+3天至28天。经营性现金流净额为8.68亿元高于净利润水平。 盈利预测及投资建议。公司短期受疫情冲击,预计Q1收入端承压。考虑到公司在会员管理和新零售方面已有积累,随国内疫情趋于稳定,目前终端零售恢复好于预期。中长期看,公司多品牌多品类布局完善,新零售布局有望带动终端提效,同时深化TOC 改革,增强整体供应链效率。预计2020/21/22年净利润分别为5.55/6.51/7.34亿元,分别同增0.66%/17.18%/12.85%,对应EPS分别为1.16/1.36/1.53元,现价对应PE 为13/11/10倍,维持“增持”评级。 风险提示:消费疲软,销售低于预期;扩店速度不达预期。

公司发布2019年报,期内实现收入30.02亿元(+10.41%),归属净利润3.16亿元(+10.69%),扣非后归属净利润2.8亿元(+8.06%)。其中Q4单季度实现收入9.84亿元(+7.5%),归属净利润1.01亿元(-3.32%),扣非后归属净利润0.96亿元(-2.77%);同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元(含税),股息率5.76%。 线上高增长延续,线下发货节奏调整导致Q4增速放缓 积极把握新平台&百丽丝发力,线上高增长延续。线上全年保持高增长,同增19.16%至12.18亿元(2019Q1/Q2/Q3/Q4增速分别约-10%/30%/35%/22%),收入占比较2018年提升3PCTs至40.6%;主要得益于公司在保证传统电商平台平稳发展的同时,积极拓展拼多多、云集以及社交电商平台。同时,在一二线城市平稳增长,中低线城市高增长的背景下,公司通过调整“百丽丝”定位,突出其性价比优势,从而获得高增长(+98.53%,约占线上收入的10%)。后续仍将通过其拓展拼多多等新平台。 同时,因百丽丝毛利率低于主品牌,其收入高增长拉低电商业务毛利率,此外充绒类原材料上涨也拉低了线上毛利率(该类产品占线上收入的约10%),因此整体电商毛利率下降2.05PCTs至40.41%。 线下平稳增长,产品结构优化带动毛利率提升。期内线下收入+5.19%至17.84亿元,收入占比约60%。其中Q4收入下滑约6%,主要因考虑到春节较早而推迟春夏产品发货期至年后所致(往年多在12月发货)。分渠道看,2019年公司重点发展直营业务,通过优化门店位置,提升门店形象,以及推出超级导购平台以提升终端服务体验,成效显著,期内直营业务同增约15%。 毛利率方面,线下整体有所提升,主要来自高毛利率的超级大单品热销带动,期内4款单品收入占比达到20%。此外,因公司品牌线下渠道定价能力强,产品价格增长幅度大于原材料价格增长,也拉动毛利率上升。 产品结构优化带动毛利率持续提升,营销投入加大导致费用率提升。期内,在高毛利率的超级大单品以及高毛利率的电商平台占比提升、原材料成本下降的影响下,整体毛利率上升2.47PCTs至37.58%。而同期公司销售费用率提升明显,+3.01PCTs至19.43%,主要因:1)2018年末原代言人到期,2019年采用双代言人,故推广力度同比加大(预计同增60%+),但后续该费用相比预计会有所收窄;2)期内积极拓展直营及电商渠道,导致相关费用增加。此外,同期管理费用率保持平稳,资产减值损失减少,使得整体净利率保持平稳,为10.51%。 整体运营稳健,存货周转加快。期内存货控制得当,同增7.28%至8.36亿元,存货周转天数同降0.48天至155.21天。应收账款天数增加2.01天至21.65天,但应收账款金额占收入的比同比有所下降(2018/19分别为6.49%/6.15%)。此外,经营性净现金流为2.35亿元,与净利润基本匹配。 盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头,性价比优势突出。而约2700家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军,渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看,公司电商渠道优势保持,叠加线下渠道不断下沉,未来公司在行业集中提升趋势下,有望实现市占率的不断提升。短期终端销售受疫情影响,经销商春夏季产品提货节奏或略有放缓。但考虑该季产品售卖期较长(2-6月),且目前终端销售基本恢复正常,预计全年销售仍有望平稳增长。预计2020/21/22年归属净利润分别为3.35/3.90/4.40亿元,增速分别为6.12%/16.61%/12.63%,EPS分别为1.26/1.46/1.65元,现价对应估值分别为11/9/8倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业需求不及预期;加盟业务不及预期;直营业务拓展不及预期;电商增速及毛利率不及预期。

公司发布 92019年报 ,期内实现 营收 823.78亿元 (+ + 13.23% %) ) , 分别 实现归 母/ / 扣非 净利润 润 76.24/5.67亿元 (+ + 8.75% % /20.55%) ) 。其中 4Q4单季度实现营收 46.74亿元(+ + 7.00% % ),分别 实现归 母/ / 扣非 净利润 1.45/ /51.35亿元 (+ + 16.34%/ +18.26% %) ) 。此外,公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 10元(含税),股息支付率为 64.22% 。 分 品牌:11)主品牌 A DA 内生增长强劲 ,店效实现双位数增长 。期内主品牌 DA 实现营收13.72亿元,占比 57.67%,为公司第一大品牌。从增速上看,DA 同比+11.36%,主要得益于店效的提升,预计同比双位数增长。渠道方面,公司持续优化布局,期内门店数量净减 8家至 605家,其中直营/加盟分别-10/+2家门店至 189/416家。同时,毛利率同比+1.58PCTs 至 75.75%。22) 经销 渠道 快速 扩张 , 驱动 Z DZ 营收 加速增长 。期内 DZ 实现营收 8.13亿元,占比 34.19%(+1.61PCTs),同比+18.82%。DZ 增速较去年同期+11.94PCTs,主要因期内较快的渠道扩张,门店数量净增 52家至 435家,其中直营/加盟门店分别+9/+43家至 147/288家。考虑到 DZ 品牌价格带相对较低,定位更加年轻,且年轻消费者对潮流时尚关注度更高,是公司未来发展方向。随着公司对年轻消费群体的不断挖掘(2019年 25~29岁人群对公司关注度同比+25%),以及渠道的持续优化和拓展,预计未来 DZ 为公司增长的主要驱动力。33) 高端品牌 M DM 保持稳健增长。DM 期内实现营收1.79亿元,占比 7.53%,同比+5.25%,增速较为稳健。渠道方面,门店数量较年初净增2家至 55家,其中直营/加盟门店分别+7/-5家至 35/20家。44) 男装 A RA 仍在培育期,店效有所改善 。RA 期内贡献营收 1001.80万元,同比+8.78%,主要得益于渠道优化(净减 4家至 9家)及店效提升。 分渠道:11) 线下: 终端管理优化驱动 直 营店 效 提升, 门店 持续扩张 带动 加盟 渠道增长 。 线下渠道实现营收 20.67亿元(同比+12.38%),拥有门店 1104家(+42家)。分业务模式看,直营/加盟分别同比+14.65%/+10.16%至 10.43/10.24亿元,门店数量分别+2/+40至 380/724家。其中,期内公司直营店效同比+11.6%,一方面得益于零售 3C 培训、“神秘访客”项目的持续推进,提高店长和导购的零售能力;同时持续优化导购薪酬方案、调整同店目标达成奖励标准,调动了导购的积极性。另一方面,公司优化会员管理系统,通过更完整的会员分级营销和维护策略,提升会员的忠诚度和黏性。至报告期末,公司直营体系有消费的活跃会员人数已超过 50万名,其中 VIP 会员人数超过 25万名。22)线上 : 全渠道、多场景运营,保障电商较快发展 。线上渠道实现营收 3.06亿元,占比12.90%(+0.7PCTs),同比+19.86%。期内,公司同步推进唯品会、网易考拉、 小红书、寺库等线上渠道合作,并从流量运营转化为用户运营,在提升用户留存率与活跃度的同时,也通过各类内容渠道渗透更多高价值的潜在新客。此外,线上毛利率同比+1.77PCTs 至 78.21%,主要得益于线上新品销售额占比提升(2019年达 50%)以及四个品牌正式入驻成本较低的微商城。 公司 毛利率 及扣非净利率 提升 , 而归母净利润受资产减值损失影响 有所 下滑 。期内公司毛利率+1.10PCT 至 75.00%,主要因品牌终端折扣率得到较好控制,使得主要品牌 DA/DZ 销售均价分别+9.97%/+13.38%。费用方面,销售费用率较为稳健,同比-0.09PCTs至 33.59%。管理及研发费用率+0.06PCTs 至 8.81%,主要是管理、设计人员薪酬的增加,以及固定资产折旧费的上升所致。而财务费用率受益于利息收入的增加同比-1.09%至-2.50%。此外,由于上年资产损失大额转回(安科房产坏账计提),使得期内公司非经常性损益减少 4649.61万元。综合来看,公司净利率-1.08PCTs 至 26.25%。而就扣非净利率而言,期内同比+1.41PCTs 至 23.84%。 整 体运营稳健 , 现金流周转良好 。运营方面,期内公司存货 3.18亿,同比+23.25%,同时存货周转天数同比+6天至 174天,主要是受 2019暖冬影响,以及 2020年春节提前,新品备货提前所致。应收账款周转天数略有改善,同比-1天至 9天。此外,经营性净现金流+24.03%至 7.25亿元,增幅超过营收,现金流周转健康。 盈利预测与投资建议。考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力,看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时,公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平,且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司 2020/21/22年归母公司净利润为 6.45/7.40/8.27亿元,分别同增 3.30%/14.71%/11.87%,对应 EPS 分别为 1.61/1.84/ 2.06元,现价对应 PE 14/12/11倍,给予“增持”评级。 风 险因素。终端市场销售疲软,市场竞争加剧,新开门店数量不及预期,以及店效提升不及预期的风险。

公司发布2019年年报,期内实现收入17.80亿元(+12.86%),实现归属净利润2.73亿元(+32.39%),扣非后归属净利润2.30亿元(+27.32%)。其中Q4单季度实现收入4.68亿元(+8.16%),实现归属净利润4571万元(+39.56%),扣非后归属净利润2511万元(-26.66%)。同时,俏尔婷婷实现扣非净利润1.09亿元,超承诺业绩14.99%(承诺业绩9500万)。此外,公司公布利润分配预案,拟每10股派发现金红利 3.5元(含税),股息率为3.16%。 棉袜业务:量价齐升,海外产能如期释放。期内棉袜业务量价齐升,实现营收11.04亿元(+8.69%)。其中销量同增5.73%至2.9亿双,主要受益于越南海防基地产能的释放,海外产能同比+38.4%至1.45亿双,占比+11.79PCTs 至49.06%,而国内产能受产能外移影响有所下降至1.5亿双;此外,客户结构优化带动棉袜单价同比+2.8%,期内运动类/休闲类收入分别同增10.4%/3.77%,收入占比分别为75.3%/24.7%;同时,高毛利率的运动类占比提升以及海外产能提效也带动整体毛利率提升1.45PCTs 至27.51%。同期整体净利润同增约21%至1.7亿元,其中海外净利润达1.03亿元(+34.3%),占比约60%。 无缝内衣:运动品类占比提升,俏尔婷婷超额完成承诺业绩。期内无缝内衣实现营收6.4亿元(+16.82%),其中运动/休闲类收入分别+27.1%/-2.2%,收入占比分别为70.6%/29.4%。基于此,整体毛利率提升0.79PCTs 至32.79%,同期俏尔婷婷净利润达1.13亿元(+8.7%),扣非后归属净利润超承诺业绩,达1.09亿元。考虑到2019年均为国内产能,后续随越南无缝内衣产能释放,我们预计整体盈利能力有望继续提升。 公司盈利能力明显提升。期内公司整体毛利率+1.25PCTs 至29.19%,主要因产品结构改善下单价的提升,以及净利率更高的海外业务在规模效应下收入占比和盈利能力的提升(收入占比+2.8PCTs 至87.8%,毛利率+2.13PCTs 至28.83%)。期间费用方面整体较为稳健,其中销售费用率-0.92PCTs 至3.12%,主要因健盛之家加盟店陆续关闭,相应租赁费减少所致;管理费用率同比+1.32PCTs 至8.51%,是由于俏尔婷婷超额完成业绩承诺,需计提奖励1842万元。此外,期内收到政府补贴5653万元,较去年同期增加1847万元。整体来看,公司净利率同比+2.21PCTs 至15.3%。 整体运营健康,现金流持续增长。期内存货周转天数同比+5.7天至126.37天,应收账款周转天数同比-1.64天至60.67天。同期经营性净现金流受益于销售增长以及客户即时回款,同增36.23%至3.51亿元,超净利润增速,整体运营较为健康。 盈利预测与投资建议。公司为行业龙头,且主业棉袜和无缝内衣需求受经济波动影响较小。短期看,公司可通过越南产能扩张抢占市场份额,且整体盈利能力有望随高净利率越南收入占比增加而提升,根据公司产能规划,我们预计2019~2022年棉袜/无缝服饰产能CAGR 分别为14%/22%,其中越南产能CAGR 分别为26%/158%,占比将提升至65%/44%。长期看,公司聚焦高景气运动行业,通过加强研发能力深度绑定优质客户,持续提升在客户中的份额。我们预计2020/21/22年净利润为3.14/3.88/4.77亿元,分别同增14.8%/23.73%/22.96%,对应EPS 分别为0.75/0.93/1.15元,现价对应PE 15/12/10倍,维持“买入”评级。 风险提示:下游客户需求回落,海外产能扩产进度不及预期,原材料、员工薪资等成本增长过快,导致业绩增长不及预期;行业竞争加剧,导致订单流失。

公司发布2019年度业绩快报,期内实现收入193.59亿元(+23.15%),实现归母净利润15.46亿元(-8.72%)、扣非净利润14.85亿元(+11.29%)。其中Q4单季度实现收入60.97亿元(+2.39%),实现归属净利润亿元2.39(-43.36%)、扣非净利润2.35亿元(+84.96%)。剔除并表及一次性因素,预计2019年/19Q4单季度收入分别实现约10%/低个位数增长,2019年归母净利润同比基本持平(2018年Kidiliz并表带来3550万亏损;18Q4因折价收购Kidiliz获得1.93亿营业外收入、一次性计提减值损失2.9亿元)。 休闲装线下承压,童装增长稳健。公司2019全年营收同比+23.15%,主要来自Sofiza(Kidiliz控股公司)全年并表贡献(2018年仅Q4并表),以及原主业约10%的增长。 分业务看:1)原有童装业务全年保持约20%的较快增长,整体增速较2019H1放缓(+30%左右),主要因公司主动调整配发节奏及指标以保障经销商及自身的长远发展。具体看,线上增速预计保持在30%左右,线下受益于门店扩张实现约10%的增长。2)休闲装业务在终端需求偏弱的背景下,预计营收与去年同期持平。其中线下受公司调整品牌结构、关闭低效门店的影响,预计同比个位数下滑。而线上渠道预计实现同比双位数增长,主要得益于公司新零售布局以及多元化营销方式的不断推进。总体来看,线上业务同比增速预计达25~30%,为公司业绩成长的主要驱动力之一。 Kidiliz并表拖累整体利润,原有主业盈利能力稳健。公司2019全年归母净利润同比-8.72%,主要由于Kidiliz收缩旗下亏损品牌,门店数量减少,因此在费用居高不下的情况下,收入规模缩小,使得该业务全年亏损超预期,预计亏损约3亿元。未来公司将对法国业务进行战略调整,持续加强人才队伍建设及团队激励,尽快实现扭亏为盈。剔除并表及一次性影响,预计公司全年实现归母净利润约18.5亿元,与上年同期基本持平,原有主业营收及利润增速基本一致。 发货节奏调整成效显现,保障公司长期健康发展。截止2019年底,公司新增存货跌价准备6.48亿元,同时转销6.58亿元,期末整体存货跌价准备同比减少近1000万。反应了2019H2公司主动调整配发节奏,控制批发业务成效显著,整体存货规模得到有效控制,为公司长期健康发展提供保障。此外,期内坏账准备同比减少1128万元,综合来看,资产减值项目整体增加归母净利润103.35万元。 盈利预测及投资建议:童装业务赛道好,为公司营收主要驱动力,且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉龙头优势明显,有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、营销方式多元化(线上线下流量结合、云店、直播等)的推动下,长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz整合仍需时间,同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加,因此调整2020/21年净利润至15.64/18.09亿元(原21.54/24.92亿元)、对应EPS0.58/0.67元、对应2020/21年PE13/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。Kidiliz亏损超预期。

公司发布第二期员工持股计划,购买不超过100万股股票(占当前总股本的0.37%),拟筹集资金总额不超过1650万元,本期员工持股计划实施后,公司全部有效的员工持股计划累计不超过公司股本总额的10%。本次员工持股计划参与人数不超过75人,主要覆盖公司及下属公司的核心骨干员工或关键岗位员工,不包括董事、监事和高管。 回购股份用于员工持股计划,彰显公司发展信心。2019年9月18日公司发布公告拟用自有资金6000万-1亿元,以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过人民币26元/股,用于员工持股计划。截止2020年2月28日,公司累计回购322.83万股,占公司总股本的1.21%,成交最高价为16.92元/股,成交最低价为13.28元/股,支付的总金额为5125.44万元。 二期持股计划持续推进,深度绑定核心骨干利益。2019年11月15日公司发布第一期员工持股计划,筹集资金总额不超过3400万元,涉及股票数量不超过200万股,约占公司总股本的0.75%。此次开展第二期员工持股计划,一方面公司建立长效激励机制,有利于实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定,保障公司中长期健康发展;另一方面,也可在短期终端需求承压的情况下,提振团队士气。 短期需求受疫情冲击,中长期发展趋势不变。从需求端看,短期疫情冲击影响终端需,但公司电商占比较高(约35%),有望减轻线下门店关闭带来的负面影响。同时家纺作为房地产后周期板块,住宅竣工面积的增长会刺激家纺消费需求。2019Q4住宅当月竣工面积恢复正增长,2020H2家纺需求有望提升。中长期看,三四线城市消费升级趋势明显,在消费品牌化的过程中,流量向头部集中。公司作为高性价比的头部家纺品牌,有望受益集中度提升趋势。 盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头,性价比优势突出。 而2700家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军,渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看,公司电商渠道优势保持,叠加线下渠道不断下沉,未来公司在行业集中提升趋势下,有望实现市占率的不断提升。考虑到Q1受疫情影响,终端销售承压,调整2019/20/21年归母净利润至3.28/3.57/4.24亿元(原为3.28/3.81/4.41亿元),增速分别为15%/8.79%/18.94%,EPS分别为1.23/1.34/1.59元,现价对应估值分别为12/11/9倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业需求不及预期;加盟业务拓展不及预期;电商增速或毛利率不及预期;行业竞争加剧。

棉袜&无缝内衣制造龙头。公司以出口为主(2018年外销占85%),通过ODM/OEM方式为世界知名品牌商及零售商提供中高端产品及专业服务(客户有Puma/迪卡侬/Uniqlo/Gap/Adidas/Nike/UA等)。2016年公司收购国内无缝内衣龙头供应商俏尔婷婷进行品类扩充,2018年棉袜/无缝内衣占比分别为64.4%/34.7%。同时公司收入业绩保持较快增长趋势,2011~2018年公司营收/归母净利润CAGR分别为21.8%/22%,其中2018年分别为15.7/2.1亿元,同增38.6%/57%。 海外布局先发优势明显,产能加速释放带动收入利润双提升。 产业转移促集中度提升,龙头先发优势明显。纺织制造作为劳动密集型行业,对人工成本敏感度较高(2018年健盛直接人工占成本21%,较2011年+8PCTs),且整体利润率低。随着国内成本优势弱化、外贸环境不确定性增强,产能外移至新兴国家乃大势所趋。考虑到海外布局对资金、管理和人才输出要求较高,且存在先发优势,故该趋势将促使行业集中度提升,利好优先布局海外产能的龙头企业。而健盛已于2014年在越南进行产能布局,是唯一一家在越南拥有完整棉袜产业链的中国制造商,先发优势明显。 未来3年越南产能有望加速释放,成为公司业绩主要驱动力。公司规划到2022年在越南清化/兴安分别投放袜机2000台/无缝织机330台,预计2019~2022年棉袜/无缝内衣产能CAGR分别为14%/22%,其中越南产能CAGR分别为26%/158%,占比提升至65%/44%(2019年棉袜近50%/无缝内衣暂无产能释放)。随着享受用工、税收、能源等优势的高净利率越南公司业绩占比提升,叠加越南产能加速释放,规模效应下公司整体盈利能力有望进一步提升。 研发壁垒&绑定优质客户,打造长期发展基石。 优化客户结构,聚焦运动赛道。公司缩减价格敏感度高的快时尚订单,增加行业景气、对潮流的敏感度较低的运动产品订单(2017/18年陆续开发UA/Nike/Adidas)。目前公司运动品牌收入占比约70%,可分享客户成长红利。同时在供应商集中趋势下,公司在客户中的渗透率有望持续提升。 加强研发设计合作,深度绑定优质客户。公司已与众多国际知名服装品牌建立长期战略合作(部分合作时间超10年),随着研发能力的不断提升,公司有望与更多品牌在前期间接合作的基础上,增加直接合作(2019年与Uniqlo转为直贸,并成立其专属设计研发中心),不但可提升公司在客户端的渗透率,还能增强议价能力,提升利润空间。同时有利于为新客户开发形成示范效应,为公司业务增长打下良好基础。 公司为行业龙头,且主业棉袜和无缝内衣需求受经济波动影响较小。短期看,公司可通过越南产能扩张抢占市场份额,且整体盈利能力有望随高净利率越南收入占比增加而提升。长期看,公司聚焦高景气运动行业,通过加强研发能力深度绑定优质客户,持续提升在客户中的份额。预计2019/20/21年净利润为2.69/3.23/3.98亿元,分别同增30.45%/20.11%/23.19%,对应EPS分别为0.65/0.78/0.96元,现价对应PE 16/13/11倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:下游客户需求回落,海外产能扩产进度不及预期,原材料、员工薪资等成本增长过快,导致业绩增长不及预期;行业竞争加剧,导致订单流失。

公司发布2019年三季报,期内实现收入18.85亿元(+8.57%),实现归属净利润2.75亿元(+2.62%),扣非后归属净利润2.39亿元(-7.9%)。其中Q3单季度实现收入6.19亿元(-5.51%),实现归属净利润0.85亿元(-20.48%),扣非后归属净利润0.63亿元(-36.77%)。分品牌看,2019前三季度主品牌实现收入7.41亿元(+4.2%)、Laurel7991万元(+4.5%)、Edhardy&EdhardyX3.15亿元(-17.2%)、IRO4.96亿元(+20.3%)、VIVIENNETAM1556万元(+153%)。 主品牌稳健,IRO中国区高增长,Ehardy短期调整。1)主品牌稳健,前三季度收入+4.2%,Q3单季度在终端需求疲软背景下表现平稳,较上年同期基本持平。2)IRO中国区高增长延续,收入同增181.53%,门店数量也较年初新增7家至20家。同时,IRO海外业务调整后收入也快速增长,期内同增11.27%,增速环比放缓,主要为发货提前导致;3)百秋表现超预期,Q3单季度收入增长约74%,净利润同增50%+,全年业绩增速有望达到30%;4)LaurelQ3收入环比提速,同增6.2%(2019H1+3.76%),主要得益于店均增长及渠道扩张(2018Q3/2019Q3门店数分别35/47家)。5)Edhardy短期调整。Q2单季度收入下降37.5%%,主要因公司为缓解分销商资金压力而回购部分货品所致(该部分货品后续通过outlet渠道销售),短期影响该业务收入,但长期有利于盘活分销商资金,同时也利于加速渠道存货流转,该影响预计2020年消除。 毛利率短期略有下降,Edhardy调整拉低净利率。前三季度整体毛利率-2.64PCTs至66.07%,主要因:1)主品牌及Laurel加价倍率下调导致毛利率下降,但考虑到中高端品牌消费者对价格敏感度相对较低,目前倍率已上调。2)IRO部分过季产品通过特卖及outlets消化,以及Edhardyoutlets业务较快增长,均拉低了整体毛利率。费用率方面,同期销售费用率/管理费用率分别+0.82/-0.1PCTs至30.95/13.44%;此外,期内因Edhardy加盟商换货及Edhardyoutlets加盟店收归直营的情况下存货的收回,导致存货跌价准备计提增加。但同期其他收益和投资收益(期合营企业复星长歌基金清算分配利润及理财收益增加所致)共增加0.41亿元,综合来看,净利率-1.63PCTs至16.89%。 整体运营健康。期内存货周转天数同降4.14天至233.12天,应收账款周转天数同降3.91天至48.22天。同期经营性净现金流3.13亿元,同增+19.58%,超净利润增速,整体运营较为健康。 盈利预测与投资建议。公司中高端多品牌战略发展路径清晰,各品牌之间协同效应持续显现。主品牌内生增长强劲,且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间;新品牌快速发展且有望陆续盈利。考虑到Edhardy渠道结构及换货政策调整影响短期利润,调整2019/20/21年净利润分别至4.03/4.80/5.67亿元(原4.36/5.34/6.46亿元),分别同增10.48%/18.91%/18.18%,对应EPS分别为1.20/1.42/1.68元,现价对应2020年估值8倍,维持“买入”评级。 风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑;新品牌门店扩张进展低于预期;时尚战略布局推进速度低于预期。

公司发布2019年三季报,期内实现营收17.05亿元(+15.90%),分别实现归母/扣非净利润4.80/4.33亿元(+6.65%/21.19%)。其中Q3单季度实现营收5.94亿元(+18.78%),环比提速(2019H1+14.42%)。同期分别实现归母/扣非净利润1.40/1.36亿元(+23.01%/20.00%)。 分品牌:1)主品牌DA内生增长强劲。期内主品牌DA实现营收9.77亿元,占比57.33%,为公司收入的主要来源。从增速上看,较去年同期+13.05%,主要来自店效提升的驱动。渠道方面仍在调整,期内门店数量净减22家至591家,其中直营/加盟分别净减12/10家门店至187/404家。同时,毛利率同比+1.46PCTs至76.27%。2)外延内生共同驱动,DZ加速成长。期内DZ实现营收5.84亿元,同比+22.83%,增速较19H1+4.56PCTs,收入占比达34.24%,为公司第二大品牌。期内门店数量净增33家至416家,以加盟店为主(直营/加盟分别净增0/33家),同时店效也保持较快增长。考虑到DZ品牌定位更加年轻,价格带相对较低,随着其渠道拓展以及价格带的向下衍生,预计未来为公司增长的主要驱动力。3)高端品牌DM保持稳健增长。DM期内实现营收1.32亿元,占比7.77%,期内保持稳健增长,19H1/19Q3同比增速分别为+7.77%/+8.78%,且门店数量稳定在53家,与年初持平。4)男装新设计师产品上线收入及利润水平均有改善。RA期内贡献营收748.56万元,同比+41.85%,增速较19H1(-20.77%)明显改善。同时,毛利率同比+1.27PCTs至76.54%。 分渠道:1)线下:直营店效大幅提升,加盟门店持续扩张。线下渠道实现营收14.85亿元(+14.32%),拥有门店1068家(+6家)。分业务模式看,直营/加盟分别同比+17. 92%/+10.76%至7.63/7.23亿元,门店数量分别-12/+18至366/702家,报表端店效分别同比+25.97%/+6.02%。其中店效的提升一方面得益于公司持续推进零售3C培训,实施了“神秘访客”项目,提高店长和导购的零售能力;同时新的导购薪酬方案,也调动了导购的积极性。另一方面,是由于在产品畅销的情况下,活动促销力度减小带动客单价的提升。2)线上:保持稳定较快增长。线上渠道实现营收2.15亿元,占比12.64%,得益于公司小红书、YOHO等新电商平台的积极开拓,期内同比增速保持在+28.75%的高增长。 公司毛利率及扣非净利率提升,而归母净利润受资产减值损失影响有所下滑。期内在终端折扣率提升的背景下(从年初的81折提升至19Q3的9折以上),公司毛利率+1.00PCT至75.47%。费用方面,销售费用率维稳在32.48%(-0.14PCTs),管理及研发费用率+1.40PCTs至9.00%,主要由于人员薪酬、资产折旧以及男装研发费用的增加,而财务费用率受益于利息收入的增加同比-1.47%至-2.53%。此外,受益于理财收益的增加,新增投资收益1523.59万元。而由于上年资产损失大额转回(安科房产坏账计提),使得期内公司新增资产减值损失7560.22万元。综合来看,公司净利率-2.44PCTs至28.14%。就扣非净利率而言,期内同比提升1.13PCTs至25.38%。 存货规模控制得当,现金流大幅增长。运营方面,期内公司存货3.06亿,较去年同期基本持平(+0.40%),得益于产品售罄率的提升,存货增速远低于营收增幅。此外,受百货渠道账期影响,应收账款同比+27.01%至5125.56万元,而环比-17.15%略有改善。 现金流方面,期内公司受益于销售回款的增加,经营性净现金流同比/环比分别+51.31%/+49.23%至5.33亿元,为公司后续发展提供保障。 盈利预测与投资建议。考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力,看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时,公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平,且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2019/20/21年归母公司净利润为6.49/7.33/8.14亿元,分别同增13.12%/12.91%/10.98%,对应EPS分别为1.62/1.83/2.03元,现价对应PE14/13/11倍,给予“增持”评级。 风险因素。终端市场销售疲软,市场竞争加剧,新开门店数量不及预期,以及店效提升不及预期的风险。

公司发布2019年三季报,期内实现收入132.61亿元(+35.82%),实现归属净利润13.07亿元(+2.79%)。其中Q3单季度实现收入50.42亿元(+19.14%),实现归属净利润亿元5.85(-3.18%),剔除并表因素,预计前三季度/Q3单季度收入分别双位数/低个位数增长,同期利润增速与收入相似。 童装及电商保持较好增长,休闲装因发货频次提高增长放缓。Q3单季度收入+19.14%,其中主要来自Kidiliz并表贡献,原主业预计低个位数增长。分业务看,1)原童装保持较快增长。2019.1-9月预计收入增长约20%,其中Q3单季度同增10-15%;2)成人装业务在终端需求偏弱及发货频次提高的背景下Q3单季度增速环比放缓,同比微降,其中线下预计下滑10%以内,但得益于线上较好增长,使得整体收入同比基本持平;3)电商业务延续高增长,2019.1-9月该业务整体增长约30%。 毛利率持续提升,并表影响短期盈利能力。2019.1-9月整体毛利率同比提升5.6PCTs至44.37%,主要因高毛利率的Kidiliz(60%+)并表所致。费用方面,销售费用率/管理费用率分别提升7.83/1.81PCTs至22.62%/5.95%,一方面来自并表的影响,另一方面,原有业务的增长所需的费用增加,以及优秀人才的引进也是费用率增长的主要原因。综合来看,整体净利率-3.17PCTs至9.77%。 运营效率提升,存货及现金流环比改善。2019.1-9月存货规模52.9亿元,剔除Kidiliz并表因素(约9亿),预计原业务库存同增8%,低于同期收入的双位数增长,环比改善明显(2019H1存货增速高于收入)。同时,在经营效率提升下,Q3单季度经营性净现金流1.3亿元,环比同比均有明显好转(2018Q3/2019Q1/Q2分别0.37/-0.33/-3.85亿元)。 盈利预测及投资建议:公司童装业务赛道好,成为收入主要驱动力(剔除并表因素,2019H1收入占比达56%),且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉有望强者愈强。此外Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同发展,同时推动公司拓展国际市场(目前已成立法国产品研发室);休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、渠道结构优化(提高购物中心占比、加开大店)的推动下,长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz整合仍需时间,其2019H1亏损1.13亿元,预计全年亏损约2亿,同时休闲装业务因发货频次提高造成短期增速放缓,调整2019/20/21年净利润至18.48/21.54/24.92亿元(原18.97/21.57/24.45亿元)、对应EPS0.68/0.80/0.92元、对应2020年PE15倍,维持“增持”评级。 风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。Kidiliz亏损超预期。

公司发布2019年三季报,期内实现收入146.89亿元(+12.63%)、归属净利润26.16亿元(-0.45%)、扣非后归属净利润24.18亿元(-3.63%);Q3单季度实现收入39.68亿元(+31%)、归属净利润4.91亿元(-12.64%)、扣非后归属净利润4.28亿元(-8.51%)。收入与利润增速的差距,主要为摊销的债券利息增加、新增固定资产转固产生折旧、2018Q4并表的男生女生亏损约、2019Q3剥离的爱居兔亏损较上年同期扩大,以及新品牌孵化费用支出增加所致。考虑到以上因素多为一次性影响,2020年该影响消除后利润有望恢复正常增长。 主品牌提速,新品牌保持高增长。1)海澜之家系列环比提速,2019前三季度实现收入115.32亿元(+7.26%),其中Q3单季度同增约15%。增长一方面来自渠道扩张,期内门店数净增220家至5517家(直营291/加盟5226)。另一方面公司对产品端的升级也带动了收入增长(新品类增加、IP合作、买断类产品性价比提升)。同期,毛利率同降1.89PCTs至43.14%,主要因海一家、黑鲸品牌于年初并入海澜之家系列,而期内海一家品牌部分低效门店的关闭导致其毛利率下降。此外,为在弱市下,公司小幅下调部分买断产品加价倍率以提高性价比,也在在一定程度上拉低成体毛利率水平。2)其他品牌保持高增长,共实现收入6.3亿元,同比+1085.50%,海澜优选/OVV/AEX/男生女生各均实现快速增长,同时Q3并表英氏增厚公司营收。毛利率受男生女生去库存的影响,同比-8.53PCTs至34.92%。3)圣凯诺收入同增31.18%至15.18亿元,毛利率51.08%,与上年同期基本持平。 直营高增长,电商提速。1)渠道扩张带动线下提速,2019前三季度线下收入同增13%至135.25亿元,环比提速明显(2019H1+7.18%)。其中受益于直营门店快速扩张(2018/2019Q3分别291/545家,其中2018剔除爱居兔共259家),直营业务同增243.8%至8.59亿元,收入占比较上年同期提升4.5PCTs至6.7%。 2)线上提速明显,期内收入同增10%至8.5亿元,较2019H1的0.3%提速明显,主要因:1)2019Q3开始海一家尾货从线下转至线上销售;2)Q3并表的英氏有30%业务来自线上,并表拉高线上业务收入;3)此外,公司也对社交电商平台的积极拓展,增加品牌流量入口,有效将社交流量转化为公司的粉丝与客户,提升顾客体验和粘性。此外,期内电商业务毛利率50.21%,同降6.28PCTs,主要因公司进入社交电商平台,前期费用增加所致。 毛利率有所下降,一次性因素拉低净利率。期内毛利率同降1.65PCTs至41.77%,主要因主品牌毛利率下降、男生女生老货去化所致。费用方面,因期内直营门店增加导致销售费用率提升1.07PCTs至10.17%,管理费用率因新增固定资产折旧增加,以及新品牌并表和培育,提升1.33PCTs至6.91%。此外,转债产生的财务费用、新并表的男生女生亏损等一次性因素也拉低了整体净利润。期内因出售交易性金融资产使得投资收益增加1.16亿元(+139%),资产减值损失因同比减少0.93亿元。综合来看,公司净利率同降2.49PCTs至17.66%。 存货周转加快,备货导致单季度现金流为负。期内存货94.49亿元,较上年同期减少2.85亿元。剔除爱居兔剥离因素,同时考虑英氏和男生女生并表,以及新品备货,整体较上年同期基本持平。但存货周转加快,周转天数较上年同期减少34.82天至298.64天。此外,Q3经营性净现金流为-2.97亿元,主要为秋冬产品备货所致,且Q3也为往年低点,预计随Q4销售旺季到来,全年现金流有望恢复正常水平。 盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固,通过打造爆款以提升产品力(IP大闹天宫、暴雪,新品速干款等),同时在供应链效率提升(加强支持核心供应商,提高产品质量及补单比例)、库存结构改善、渠道优化(购物中心店占比提升)的背景下预计保持平稳增长。新品牌表现强劲,共同推动公司业绩稳步增长。长期看,公司通过发挥平台作用,推进信息化布局,持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作,以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性,为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。预计2019/20/21年业绩分别为35.41/38.09/41.61亿元,对应EPS分别为0.79/0.85/0.93元,现价对应2020年估值9X,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软,销售低于预期;新品牌培育不达预期。