事件:公司公告,经农业部审查,准予公司全资子公司扬州优邦生产猪繁殖与呼吸综合征嵌合病毒活疫苗(PC株)。 我们认为: 公司的新园区产能及产品化能力有望在该款蓝耳苗上体现:该蓝耳病(猪繁殖与呼吸综合征)疫苗是活苗,对产品的安全性和有效性要求较高,公司智能化制造的新工业园区拥有三级生物安全防控标,不仅更好的解决了生产过程和产品的安全性有效性问题,还具备降本增效的商业化能力,我们预计该产品有望在二季度上市销售,全年收入有望达5000万。我们预计蓝耳苗的市场空间达30亿,未来公司在该产品的市场份额有望达10%以上。 该款蓝耳苗在免疫、安全、净化上具有较强优势。公司蓝耳(PC株)苗18年获得新兽药证书,是利用反向遗传技术同时包含了经典毒株的非结构蛋白基因和高致病性毒株的主要结构蛋白基因,卖点有三:1)嵌合经典和高致病性基因,免疫原性好。2)基因工程技术改造,安全性优于传统弱毒疫苗。唯一获农业部安全证书的蓝耳活疫苗;免疫猪无体温反应、不排毒不返强、不发生水平传播;不与其它蓝耳毒株发生重组。3)特殊的核酸序列标记,可区分感染源,可用于净化。 产品矩阵不断完善,未来有望成为猪场疫苗防控解决方案供应商:公司现已具备猪、禽、反刍、宠物、诊断试剂等常用产品,逐渐形成具备向养殖企业提供一整套疫病防控解决方案的基础条件,并且市场渠道具备一定的协同性。我们预计,公司收入结构中口蹄疫产品的收入占比将由现在的近,逐步下降至60%以下。从新品市占率和产品生命周期角度看,新产品的收入具备更高的成长性。 除了新产品给公司带来的成长性外,公司依旧受益于养殖规模化程度提高的红利,生猪养殖后周期下的首选标的。养殖行业规模化提升是产业趋势,从目前生猪产业产能去化的结构来看,散户加速推出,下一轮补栏大概率是头部企业带动。从疫苗企业和饲料企业的客户结构对比及疫苗行业的大客户占比来看,我们认为龙头动保企业最为受益。 盈利预测与投资建议:由于疫情导致上游生猪养殖行业在前周期需求增速放缓,我们将预计18/19/20年净利润由9.4/11.0/13.8亿元调整为9.8/12.1亿元,EPS为0.81/0.85/1.05元,继续给予“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、养殖规模化不达预期、疫情风险

事件:根据《兽药管理条例》和《兽药注册办法》规定,经农业农村部审查,批准了公司与其他单位联合申报的猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株)为三类新兽药,并核发了《新兽药注册证书》。 新产品将提高公司口蹄疫市场苗竞争力的预期。我们对这次公司联合研发获得的新兽药解读如下:第一,2018年口蹄疫疫苗行业政策变革导致公司因缺少猪口蹄疫OA二价疫苗而市场竞争力有所削弱,新兽药证书的获得对稳定经销渠道和客户预期有积极作用,我们预计新产品有望在今年秋防前上市。第二,新兽药证书在毒株上做出了创新,疫苗中含有两个O型口蹄疫疫苗毒株,较现业内主流产品增加O型泛亚毒株,因此O型抗原谱广,保护范围广。此外,同时兼备与流行毒株匹配度高和用反向遗传定向设计构建高产能和高效A型毒株的优点。可能存在的不足是:1)如果疫苗抗原纯度不够高可能无法用于区分疫苗毒感染还是野毒感染;2)公司累计投入研发费用6500万元,相比其它企业转让同类产品的转让费用相对较高。 后续产品工艺提升仍是提高产品竞争力的关键。公司近年来一直在积极推动技术工艺改进,每头份口蹄疫市场苗抗原含量明显提高、内毒素降低、杂蛋白减少,2017年底加速进入国内部分养猪集团企业,2018年受制于缺少猪口蹄疫OA二价疫苗产品,口蹄疫市场苗收入增速同比有所放缓。如果新产品不能做到抗原纯度足够高,就无法做猪场净化,那么还是有可能在产品功能性上跑输竞品。而要做到这一点还需要两方面准备:1)产能足够大,2020年口蹄疫疫苗生产企业均需完成生物安全三级防控标准,目前公司新产能仍在建设中,预计2020年底之前仍有望投入生产;2)纯化等工艺足够好,由于毒株自身并不带有标记性,因此区分感染源需要通过工艺提升实现,这在一定程度上能反应企业真实的技术工艺水平。 低价策略并不一定是最主动的市场竞争策略。公司为获得猪口蹄疫OA二价疫苗新兽药证书已经支付6500万元,这一数额高于生物股份受让兰研所同类新兽药证书1188万元,高于海利受让新兽研同类新兽药证书3500万元,高于普莱柯受让新兽研同类产品1600万元。此外,受生猪养殖非洲猪瘟疫情的影响,下游客户对价格的敏感性较低,从产品生命周期和潜在卖点的角度考虑,我们预计公司新产品定价大概率不会以价格战形式出现,同时在下游客户存量存在不确定性的背景下,国有企业大概率会加强对客户账期的管理,因此大概率会以利润导向考核而非收入增速。 预计公司2019年口蹄疫市场苗收入预计1.5亿元。一方面考虑下游存量减少;另一方面,考虑公司19年新老产品更替可能会对存货有一定影响。 投资建议:考虑到疫情影响下游需求增速放缓,我们预计,2018-20年公司实现归属于母公司净利润由4.0/4.1/4.8亿元调整为4.4/3.1/3.3亿元,对应EPS 0.73/0.52/0.55元。其中,2017-19年主业贡献净利润2.34/2.2/2.55亿元。给予“买入”评级。 风险提示:产品上市时间不达预期,产品销量不达预期,疫情风险。

事件:公司公告称,经农业农村部审查,批准普莱柯等单位申报的“猪伪狂犬病灭活疫苗(HN1201-ΔgE株)”新兽药证书;批准普莱柯参股公司中普生物与其他单位联合申报的“猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(OHM/02株+AKT-Ⅲ株)”新兽药证书。 我们认为: 猪口蹄疫OA疫苗将成为猪用疫苗最大单品,未来3-5年仍有翻倍空间: 根据国内每年生猪出栏量6-7亿头、母猪存栏3000万头左右,每头育肥猪口蹄疫疫苗免疫2头份、母猪3-4头份,伪狂犬每头猪3头份计算,如果全部免疫口蹄疫市场苗和伪狂犬疫苗,那么理论市场需求量分别为14/20亿头份,18年口蹄疫市场苗销售量预计4.5亿头份左右,市场苗覆盖率35%;伪狂犬疫苗销售量预计4.4亿头份,市场苗覆盖率22%。18年国内TOP100养猪企业生猪出栏量预计1亿头左右,我们预计未来规模养殖企业出栏量有望翻倍,带来口蹄疫市场苗、伪狂犬疫苗需求内生性增长有望翻倍。 口蹄疫毒株虽并非最新分离,但属于猪用合规化产品。该新兽药证书其O型毒株为OHM/02、A型毒株为AKT-Ⅲ,与天康生物之前口蹄疫疫苗的O型和A型毒株一致,区别在于该疫苗已属于猪用口蹄疫疫苗,预计未来疫苗评价将集中在抗原含量和对比试验。根据兽用疫苗行业上市普遍所需时间,公司该产品有望在今年3季度实现上市销售,如果能赶上秋防那么19年收入还是值得期待的。 国内市场尚无针对猪伪狂犬流行株的疫苗产品。公司从自主分离获得毒株并利用基因重组技术,构建出gE基因缺失的灭活疫苗株HN1201-ΔgE株,主要优势:(1)该疫苗是国内第一个针对猪伪狂犬病流行株的灭活疫苗,可对猪伪狂犬病流行毒株和经典毒株均产生完全的保护力;(2)国内第一个采用基因工程手段缺失gE基因的灭活疫苗,有利于猪伪狂犬病的净化和根除;(3)疫苗免疫后2周即可产生高水平的中和抗体,且抗体持续时间在4个月以上,可有效阻止野毒感染及gE抗体转阳;(4)采用进口双相复乳佐剂,安全性高且无免疫副反应。预计19年收入5000万。 公司业务拆分:我们预计,18/19年公司猪用疫苗收入分别为2/2.4亿元,禽用疫苗收入分别为2.3/2.9亿元,化药分别为1.9/2.3亿元,知识产权转让3000万元左右。 投资建议:我们认为,研发和创新力是决定估值水平的核心指标之一。国内动保企业多以生产型企业去估值,而国外动保企业多以研发型企业去给估值,这是导致国外动保企业估值中枢40倍以上,而国内仅25倍左右原因之一。由于非洲猪瘟影响下游需求增速放缓,我们预计公司18/19/20年业绩由1.9/2.8/3.8亿元调整为1.5/1.9/2.2亿元,继续给予“买入”评级。 风险提示:产品销量不达预期,产品审批进度不达预期,疫情风险

事件:公司公告称,经农业农村部审查,猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(OHM/02株+AKT-Ⅲ株)获得新兽药证书。 猪口蹄疫OA二价疫苗又增新成员 与市场上使用的猪口蹄疫O型疫苗相比,具有三大优势:1)种毒:该疫苗选用O型口蹄疫OHM/02株、A型口蹄疫AKT-Ⅲ株作为生产毒株,保护谱系全面。2)生产工艺的优势:采用规模最大、工艺更先进的无血清全悬浮培养体系,配合全程最严苛的质控体系,有效降低产品批间差,降低总蛋白含量,增大抗原纯度。3)保存期长:国内行业首家实现口蹄疫灭活疫苗有效期长达18个月,效果稳定更持久。 动物疫苗:进入新品收获期 未来两年,收入占比最大的口蹄疫苗和猪瘟苗将是高增长的动力源泉:1.公司18年上市的猪瘟E2苗是我国最先推出的基因工程猪瘟疫苗,在免疫效果和净化效果上领先。农业部取消政采,推行净化计划,进一步加速优质猪瘟市场开拓。我们预计其18年实现销售1亿元左右。2.口蹄疫猪OA苗蓄势待发:2018年起牛口蹄疫OAI三价苗已退出市场,正在被猪口蹄疫OA二价苗替代,未来猪OA苗大概率将会成为口蹄疫市场苗中的最大单品。公司新产品有望在19年中量产上市。我们预计公司18/19年口蹄疫市场苗收入有望达8000万/1.5亿元。 生猪养殖:量、价带来弹性 2017年公司共出栏商品猪45万头,目标2020年实现生猪出栏200万头。我们根据公司账面流动资金和潜在融资空间,在建工程及生产性生物资产增长速度,预计公司生猪养殖规模有望完成目标,预计18/19/20年有望出栏量80/130/200万头。从猪价来看,非洲猪瘟加速产能去化并加速猪周期的提前到来,我们预计18年能繁母猪存栏低于17年,猪价在19年有望完成筑底,全年生猪均价略高于18年,20年有望逐步迎接猪价加速上涨。假设头均市值2000元,对应市值30亿左右。 饲料:提供稳定现金流 饲料业务每年为公司提供较稳定的现金流。2018年预计饲料销量100万吨,收入预计23亿元,从产能布局投放来看,未来饲料业务销量仍有稳步扩张趋势,我们认为,公司饲料板块现金流为疫苗和养殖业务发展提供资金支持和业务协同。 盈利预测及投资建议:兼具成长性与低估值,投资价值进一步显现 我们预测公司18-20年实现收入53.6、62.1、71.7亿元,实现归母净利润3.4/4.6/7.0亿元,对应当前市值下的估值为12/9/6倍。我们认为估值较低主要原因是:一方面,由于公司多业务并行发展,市场可能给予了一定折价,另一方面,市场可能忽略了公司近年来在动物疫苗领域的沉淀和养殖端的布局,没有给予公司这两块的利润增长。我们认为,在当前的估值水平下,公司的投资价值进一步显现,给予“买入”评级。 风险提示:动物疫苗审批进度不及预期,生猪产能扩充不及预期,疫病风险

动物疫苗、饲料、养殖屠宰全产业链布局 公司为农牧一体化企业,拥有农产品加工、饲料、动物疫苗、生猪养殖屠宰加工及金融服务的全产业链架构,紧紧围绕畜牧养殖的关键环节,提升养殖效率,实现公司与客户的共赢发展,努力打造国内一流的“健康养殖服务商,安全食品供应商”。公司主要看点和利润弹性来自动物疫苗和生猪养殖板块,饲料提供稳定现金流。 1)动物疫苗:进入新品收获期 公司为口蹄疫疫苗定点生产企业,三大生产基地及研发中心奠定了公司动物疫苗业务长期发展基础。未来两年,收入占比最大的口蹄疫苗和猪瘟苗将是高增长的动力源泉:1、公司18年上市的猪瘟E2苗是我国最先推出的基因工程猪瘟疫苗,在免疫效果和净化效果上领先。农业部取消政采,推行净化计划,进一步加速优质猪瘟市场开拓。我们预计其18年实现销售1亿元左右;2、口蹄疫猪OA苗蓄势待发:2018年起牛口蹄疫OAI三价苗已退出市场,正在被猪口蹄疫OA二价苗替代,未来猪OA苗大概率将会成为口蹄疫市场苗中的最大单品。公司口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗19年中有望量产上市。我们预计口蹄疫疫苗中18年政府采购苗收入近5亿元,相较17年下降10%左右,公司口蹄疫市场苗收入18年有望达9000万,19年口蹄疫OA苗有望达1.5亿元。 2)生猪养殖:量、价带来弹性 2017年公司共出栏生猪49万头,公司目标2020年实现生猪出栏200万头。根据公司账面流动资金和潜在融资空间,在建工程及生产性生物资产增长速度,预计公司生猪养殖规模有望完成目标,预计18/19/20年有望出栏量65/130/200万头。从猪价来看,非洲猪瘟加速产能去化并加速猪周期的提前到来,我们预计18年能繁母猪存栏低于17年,猪价在19年有望完成筑底,全年生猪均价略高于18年,20年有望逐步迎接猪价加速上涨。假设头均市值2000元,对应市值30亿左右。 3)饲料:提供稳定现金流 饲料业务每年为公司提供较稳定的现金流。2018年预计饲料销量100万吨,收入预计23亿元,从产能布局投放来看,未来饲料业务销量仍有稳步扩张趋势,我们认为,公司饲料板块现金流为疫苗和养殖业务发展提供资金支持和业务协同。 盈利预测及投资建议:兼具成长性与低估值,投资价值进一步显现 我们预测公司2018/19/20年实现收入53.6、62.1、71.7亿元,实现归母净利润3.4/4.6/7.0亿元,对应当前市值下的估值为12.41/9.1/6倍,我们认为估值较低主要原因是:一方面,由于公司多业务并行发展,市场可能给予了一定折价,另一方面,市场可能忽略了公司近年来在动物疫苗领域的沉淀和养殖端的布局,没有充分意识到公司这两块的利润增长。我们认为,在当前的估值水平下,公司的投资价值进一步显现,维持“买入”评级。 风险提示:动物疫苗审批进度不及预期,生猪产能扩充不及预期,疫病风险

事件:公司收到韩国公司(株)Respectbio通知,其代理的公司全资子公司金宇保灵生物药品有限公司生产的猪口蹄疫O型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010株+O/GX/09-7株)获得韩国农林畜产检疫本部兽用医药品等进口项目许可,允许在韩国市场进行销售。 我们认为: 1、公司明星产品“走出去”,国际化战略再进一步 我们认为,公司国际化战略未来将主要在以下三个方面体现:第一,产品标准国际化。具体到公司的成长路径有望沿着产品文号完善、质量标准提高的方向发展。第二,研发能力国际化。具体表现为公司2017年投资设立金宇美国公司,在种毒的研发上有望于国内形成良好互补,极大地提高了公司综合研发实力。第三,渠道外拓与战略合作。主要形式为公司成品及抗原有望在东南亚及非洲等国家实现出口注册,与国际知名动保企业建立合资公司。根据公告,公司猪口蹄疫O型灭活疫苗获得项目许可将进一步拓展公司兽用疫苗产品海外销售渠道,对持续提升公司经营业绩和市场竞争力具有积极的促进作用。2017年韩国生猪出栏量预计1700万头左右,从养殖结构来看与广东省类似,养殖体量约为广东省一半,考虑韩国进口口蹄疫疫苗价格相对国内市场较高,以及韩国口蹄疫市场竞争格局,我们预计,韩国口蹄疫疫苗市场理论空间3亿元左右,公司潜在市场空间过亿。 2、口蹄疫市场苗格局优化、蓝耳等多产品呼之欲出 我们预计,19年公司蓝耳疫苗、圆环支原体二联疫苗和非洲猪瘟疫苗或将成为市场关注点。蓝耳病的痛点是疫苗的有效性。蓝耳苗市场空间20亿以上,公司蓝耳PC株疫苗是国内首个获批的重组蓝耳疫苗经典弱毒作为骨架表达高致病性蓝耳免疫蛋白,对经典株和高致病性蓝耳均可防控,无毒力返强风险。如果疫苗效果评价结果好于市场现有产品,则有望改变现有市场竞争格局,从政府招采到市场化的成长路径和市场空间与口蹄疫市场苗最相似,预计公司蓝耳苗有望于19年1季度上市,19/20年有望贡献收入0.7/1.5亿元。 3、公司向平台型企业过渡,做动保解决方案提供商 我们认为,平台型动保企业是具备核心研发优势并能将其实现商业化的产品,进而获取超额利润并能反哺于核心研发技术的具备自我加强机制的一类企业。当前市场对动保行业的成长空间理解偏线性,估值方式限于对现有产品线性外推,但是平台型动保企业的成长动力来源于研发技术推动新产品放量,因此除了关注已有业务之外,还应重点研究公司长期发展方向和节奏,以此判断公司未来成长的空间和可能性。 4、盈利预测与投资建议:考虑到非洲猪瘟会加速中小养殖户产能去化速度,可能会对公司向下游中小客户渗透速度有所影响,我们预计18/19/20年净利润为9.4/12.2/14.7亿元,EPS为0.80/1.04/1.26元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、养殖规模化不达预期、猪价下跌、疫情风险

动物疫苗、饲料、养殖屠宰全产业链布局 公司为农牧一体化企业,拥有农产品加工、饲料、动物疫苗、生猪养殖屠宰加工及金融服务的全产业链架构,紧紧围绕畜牧养殖的关键环节,提升养殖效率,实现公司与客户的共赢发展,努力打造国内一流的“健康养殖服务商,安全食品供应商”。公司主要看点和利润弹性来自动物疫苗和生猪养殖板块,饲料提供稳定现金流。 动物疫苗:进入新品收获期 公司为口蹄疫疫苗定点生产企业,三大生产基地及研发中心奠定了公司动物疫苗业务长期发展基础。未来两年,收入占比最大的口蹄疫苗和猪瘟苗将是高增长的动力源泉:1.公司18年上市的猪瘟E2苗是我国最先推出的基因工程猪瘟疫苗,在免疫效果和净化效果上领先。农业部取消政采,推行净化计划,进一步加速优质猪瘟市场开拓。我们预计其18年实现销售1亿元左右。2.口蹄疫猪OA苗蓄势待发:2018年起牛口蹄疫OAI三价苗已退出市场,正在被猪口蹄疫OA二价苗替代,未来猪OA苗大概率将会成为口蹄疫市场苗中的最大单品。公司口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗有望于今年底获得新兽药证书,19年中有望量产上市。我们预计口蹄疫疫苗中18年政府采购苗收入近5亿元,相较17年下降10%左右,公司口蹄疫市场苗收入18年有望达8000万,19年口蹄疫OA苗有望达1.5亿元。 生猪养殖:量、价带来弹性 2017年公司共出栏生猪49万头,公司目标2020年实现生猪出栏200万头。我们根据公司账面流动资金和潜在融资空间,在建工程及生产性生物资产增长速度,预计公司生猪养殖规模有望完成目标,预计18/19/20年有望出栏量80/130/200万头。 从猪价来看,非洲猪瘟加速产能去化并加速猪周期的提前到来,我们预计18年能繁母猪存栏低于17年,猪价在19年有望完成筑底,全年生猪均价略高于18年,20年有望逐步迎接猪价加速上涨。假设头均市值2000元,对应市值30亿左右。 饲料:提供稳定现金流 饲料业务每年为公司提供较稳定的现金流。2018年预计饲料销量100万吨,收入预计23亿元,从产能布局投放来看,未来饲料业务销量仍有稳步扩张趋势,我们认为,公司饲料板块现金流为疫苗和养殖业务发展提供资金支持和业务协同。 盈利预测及投资建议:兼具成长性与低估值,投资价值进一步显现 我们预测公司18-20年实现收入53.7/62.1/71.7亿元,实现归母净利润3.4/4.6/7.0亿元,对应2018年11月28日收盘市值下的估值为13.3/9.7/6.4倍,均处申万农业板块中较低水平。我们认为估值较低主要原因是:一方面,由于公司多业务并行发展,市场可能给予了一定折价,另一方面,市场可能忽略了公司近年来在动物疫苗领域的沉淀和养殖端的布局,没有充分意识到公司这两块的利润增长。我们认为,在当前的估值水平下,公司的投资价值进一步显现,给予“买入”评级。 风险提示:动物疫苗审批进度不及预期,生猪产能扩充不及预期,疫病风险。

从该产品特点来看竞争力独特:该产品为独特的圆环-支原体二联苗,生产菌毒株分离自国内猪场,对国内流行株保护力好;生产过程采用独特培养基配方、发酵罐高密度培养工艺和抗原纯化工艺,以及专用水性佐剂,产品具有通针性好、副反应小、免疫力产生早且持续时间长等优点,真正实现一针两防,具有较好的竞争力。 从市场空间来看前景广阔:根据国家兽用药品工程技术研究中心统计,样本猪场中猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体交叉感染率达到35.5%,交叉感染后导致的猪呼吸道疾病综合征(PRDC)是威胁规模化猪场最为突出的问题。2014-16年国内企业圆环疫苗市场销售额分为5.85/6.75/6.82亿元(不包括勃林格等国外厂商),国内圆环市场以勃林格、金宇、易邦等的基因工程圆环苗为主流,支原体病感染率较高但缺乏大单品,如果圆-支二连苗效果得到验证,其市场空间将前景广阔。 生物制品板块:边际效应持续改善,19年有望继续发力。上半年公司口蹄疫市场苗大型养殖客户采购占比保持稳定,由于去年上半年收入基数较低,今年上半年同增接近80%,实现政府采购疫苗中标无空白省份。猪用口蹄疫苗市场规范化提高带来竞争格局优化,公司猪OA疫苗新兽药证书预计最早18年底获得,19年中有望量产上市,我们预计18年公司口蹄疫市场苗有望实现收入1.7亿元左右,同比增长30%,口蹄疫政采苗有望实现收入4.2亿元左右,19年有望发力,其它伪狂犬、胃肠炎-腹泻二联、禽流感等单品收入有望稳步增长。此外,化药板块:预计全年收入同增25%左右,饲料板块预计全年收入同增20%左右。 国企改革持续推进,经营效率进一步改善。公司国企改革持续推进,8月公告纳入国资委国企改革“双百行动”,有望进一步推动公司改善经营效率。 投资建议:我们持续看好公司的变革和持续经营改善的潜力,预计18-20年公司实现归母净利润4.3/5.1/6.5亿元,对应EPS0.72/0.85/1.08元。18-20年主业贡献利润2.3/3.6/5.0亿元,三年复合增速30%,继续给予“买入”评级。 风险提示:产品销量不达预期,产品审批进度不达预期,疫病风险。

事件:公司发布三季报,前三季度营业收入31.93亿元,同增21.88%,归母净利润3.38亿元,同增28.58%,单三季度营业收入13.0亿元,同增17.21%,归母净利润1.46亿元,同比-2.25%,基本符合我们的预期。 我们认为:三季度公司主业净利润同比大幅增长。去年三季度归母净利润基数较高的主要原因是公司出售金达威股份带来的投资收益,三季度剔除投资收益(6208万元,去年同期为1.17亿元)后,主业实现净利润8000万元左右,同比大幅增长。 生物制品板块:边际效应持续改善,19年有望继续发力。上半年公司口蹄疫市场苗大型养殖客户采购占比保持稳定,由于去年上半年收入基数较低,今年上半年同增接近80%,实现政府采购疫苗中标无空白省份。猪用口蹄疫苗市场规范化提高带来竞争格局优化,公司猪OA疫苗新兽药证书预计最早18年底获得,19年中有望量产上市,我们预计18年公司口蹄疫市场苗有望实现收入1.7亿元左右,同比增长30%,口蹄疫政采苗有望实现收入4.2亿元左右,19年有望发力,其它伪狂犬、胃肠炎-腹泻二联、禽流感等单品收入有望稳步增长。 化药板块:预计全年收入同增25%左右。受益于公司前期环保设备重资产投入与氟欣泰、优复欣、泰妙菌素等新产品快速开拓市场,我们预计化药板块全年收入同增有望达25%。 饲料板块:预计全年收入同增20%左右。公司开发规模鸡场专用产品、优化猪的教槽保育料产品,产品系列优化调整成效突出带来收入增加。全年收入增速有望达20%,毛利率也有望随着高端产品而有所提升。 国企改革持续推进,经营效率进一步改善。公司国企改革持续推进,8月公告纳入国资委国企改革“双百行动”,有望进一步推动公司改善经营效率。三季度公司三费占比继续下降,销售费用收入占比7.78%,管理费用占比5.47%,财务费用占比1.09%,同比、环比均有所下降。 投资建议:我们持续看好公司的变革和持续经营改善的潜力,考虑到公司投资金达威以权益法核算的投资收益减少,我们将18年投资收益由2.7亿元下调至2.2亿元,预计18-20年公司实现归母净利润由5.0/5.9/6.9亿元下调到4.3/5.1/6.5亿元,对应EPS0.72/0.85/1.08元。18-20年主业贡献利润2.3/3.6/5.0亿元,三年复合增速30%,继续给予“买入”评级。 风险提示:产品销量不达预期,疫病爆发,产品审批进度不达预期。

事件:公司发布三季度财报,前三季度归属于母公司所有者的净利润为1.19亿元,较上年同期增28.85%;营业收入为4.31 亿元,较上年同期增13.08%;基本每股收益为0.37 元,较上年同期增27.59%,基本符合我们的预期。 我们认为:业绩逐季加速,符合我们的判断:第三季度公司归母净利润4266 万元,同比+39.93%,相比一季度业绩增速15.52%和二季度业绩增速32.61%均有提高。四季度公司产品推广有望借力秋防旺季,并且前三季度高新技术等补贴及技术转让收入同比有所下降,我们认为主要为年内的收入确认时间所致,综合考虑,四季度业绩增速有望再上一层楼。 公司多联多价、基因工程技术平台在禽用疫苗研发生产上已经获得市场认可:前三季度禽苗收入同比+21.52%,且公司产品继续迭代升级,其中,鸡传染性鼻炎二价灭活疫苗(A 型+C 型)已通过新兽药注册初审,鸡新城疫(基因Ⅶ型)-支-流-法四联灭活疫苗正申报新兽药注册,10 月公司公告鸡传染性法氏囊病灭活疫苗(rVP2 蛋白)获得新兽药证书。 多联多价、基因工程技术平台有望在猪用疫苗研发生产上再次得到验证:我们测算前三季度基因工程等圆环产品收入1 亿元,全年有望收入1.4 亿元。公司10 月公告圆支二连(国内首个圆支二连)获得新兽药证书,其市场广阔,先发卡位优势明显,(1)一针两防,瞄准市场痛点,能显著减少免疫工作量和成本,减少动物应激,增加经济收益;(2)工艺、佐剂上实现突破,毒株上针对流行毒株,免疫力强。我们预计公司圆支二联疫苗 19年有望实现收入5000 万元。 研发实力逐步转化为新品,技术转让拓宽收入途径:我们推荐公司的重要原因是公司基因工程技术、多联多价技术、反向遗传技术、大肠杆菌表达平台等研发平台上的领先优势,10 月连获三张新兽药注册证书进一步凸显其转化能力。从公司历年研发转化来看,除了自身商品化生产外,产品授权还可以转让,获得一次性知识产权转让利润和未来销售收入一定比例的额外收入。我们预计圆支等新兽药证书今年有望为公司增厚收入(即利润)1500 万。从未来管线及成长空间来看,公司后续伪狂犬疫苗、圆副二联疫苗、口蹄疫疫苗等在未来将逐步成为公司成长的推动力。 投资建议:我们认为,研发和创新力是决定估值水平的核心指标之一。国内动保企业多以生产型企业去估值,而国外动保企业多以研发型企业去给估值,我们认为这是导致国外动保企业估值中枢40 倍以上,而国内仅25倍以下原因之一。我们预计公司18/19/20 年净利润1.9/2.8/3.8 亿元,同比增长66.0%/49.8%/33.3%,继续给予“买入”评级。 风险提示:批文获批进度不达预期, 疫苗销量不达预期,知识产权转让进度不达预期。

事件:公司发布三季报:1-9 月收入14.3 亿元,同比+8.09%,归母净利润6.8 亿元,同比-0.23%。单三季度收入6.7 亿元,同比+17.4%,归母净利润3.2 亿元,同比+9.0%。基本符合我们之前预期。 我们认为: 1、9 月份新品销售大幅增长扭转业绩下滑趋势。 2018 上半年公司业绩下滑主要原因有二:一、公司自2017 年开始渠道下沉,千头母猪存栏以下客户收入占比提升,此类客户免疫覆盖率与猪价弹性相对大型养殖企业较高,2018 年上半年猪价下行导致公司受到一定系统风险。二、更重要的是公司新产品上市带来的老产品去库存压力加大和价格体系调整。拆分公司报表,剔除辽宁益康并表影响后,毛利率同比下滑1%,公司盈利能力并没有明显下滑。判断三季度业绩能否形成拐点的关键在于新品9 月上市之后的销售数据。 2018 年9 月起,新产品呼之欲出,多需求亟待满足。1)秋防需求,刚需产品迎旺季;2)合规需求,集团客户先替代;3)补贴需求,“先打后补”便落地;4)补库需求,渠道库存已出清。我们测算9 月公司猪口蹄疫市场苗可以稳定供应市场需求起,单月收入同比实现20%以上增长。 2、中期:市场保持两位数增长,行业集中度有望提高,替代需求市场被打开。 1)市场苗替代政采苗,下游养殖结构的变迁拉动口蹄疫市场苗三年空间有望加倍,公司覆盖国内能繁母猪存栏量有望从18%提升至35%。2)国产苗替代进口苗,2017 年进口疫苗市占率仍在30%以上,近几年公司在研发、技术、工艺上的边际改善比较明显,我们预计圆环疫苗2018 年有望实现收入2 亿元,蓝耳、伪狂犬等大单品有望接棒。3)P3 产线替代落后产能,农业部要求截止2020 年口蹄疫疫苗生产满足P3 标准,公司既在生产批文和生产线布局上重获先发优势,又在市场口碑、渠道资源上领跑市场。 3、长期:向平台型企业过渡,做动保解决方案提供商。 我们认为,平台型动保企业是具备核心研发优势并能将其实现商业化的产品,进而获取超额利润并能反哺于核心研发技术的具备自我加强机制的一类企业。当前市场对动保行业的成长空间理解偏线性,对动保企业的估值方式限于对现有产品线性外推,但是平台型动保企业的成长动力来源于研发技术推动新产品放量,因此除了关注已有业务之外,还应重点研究公司长期发展方向和节奏,以此判断公司未来成长的空间和可能性。 4、盈利预测与投资建议:考虑到非洲猪瘟及猪价下行带来下游中小客户推广速度放慢,我们将18/19/20 年预测净利润分别由10.2/13.1/16.3 亿元调整为9.4/12.2/14.7 亿元,预测EPS 为0.80/1.04/1.26 元,预测收入为22.4/28.3/33.8 亿元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、养殖规模化不达预期、猪价下跌、疫情风险。

事件:公司发布公告,获得三产品的新兽药注册证书:鸡传染性法氏囊病灭活疫苗(rVP2 蛋白)、猪圆环病毒2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗(SH株+HN0613 株)、猪支原体肺炎灭活疫苗(NJ 株)。 我们认为: 此次三证书中,圆环支原体二联疫苗是最大看点,有望在规模化猪场中率先推广:根据国家兽用药品工程技术研究中心统计,样本中猪圆环病毒2 型、猪肺炎支原体交叉感染率达到35.5%,交叉感染后导致的猪呼吸道疾病综合征(PRDC)是威胁规模化猪场最为突出的问题。2014-16 年国内企业圆环疫苗市场销售额分为5.85/6.75/6.82 亿元(不包括勃林格等国外厂商),二联疫苗替代市场广阔。 公司圆环支原体二连疫苗率先推出,先发优势明显:公司产品上市前,圆环支原体二联疫苗在国内市场尚为空白,先发卡位优势明显。从产品特点来看,(1)一针两防,瞄准市场痛点,能显著减少免疫工作量和成本,减少动物应激,增加经济收益;(2)工艺、佐剂上实现突破,毒株上针对流行毒株,免疫力强。我们预计公司圆支二联疫苗 19 年有望实现收入5000万元。 研发实力逐步转化为新品,技术转让拓宽收入途径:我们推荐公司的重要原因是公司基因工程技术、多联多价技术、反向遗传技术、大肠杆菌表达平台等研发平台上的领先优势,此次连获三张新兽药注册证书进一步凸显其转化能力。从公司历年研发转化来看,除了自身商品化生产外,产品授权还可以转让,获得一次性知识产权转让利润和未来销售收入一定比例的额外收入。我们预计圆支等新兽药证书今年有望为公司增厚收入(即利润)1500 万。从未来管线及成长空间来看,公司后续伪狂犬疫苗、圆副二联、口蹄疫苗等新品梯队丰富,在未来将逐步成为公司成长的推动力。 三季报预计:考虑到非洲猪瘟及猪价拖慢生猪补影响猪苗推广需求,我们略微下调猪苗产品收入的预计增速,预计公司前三季度圆环产品收入有望达到1 亿,化药预计三季报同比约10%左右增长,禽苗三季度增速有望达到30%左右增速。 投资建议:我们认为,研发和创新力是决定估值水平的核心指标之一。国内动保企业多以生产型企业去估值,而国外动保企业多以研发型企业去给估值,我们认为这是导致国外动保企业估值中枢40 倍以上,而国内仅25倍以下原因之一。考虑到非洲猪瘟拖慢生猪补栏进度,对疫苗市场推广有一定负面影响,我们将公司18/19/20 年业绩预期由2.3/3.3/4.3 亿元调整为1.9/2.8/3.8 亿元,同比增长66.0%/49.8%/33.3%,继续给予“买入”评级。 风险提示:批文获批进度不达预期, 疫苗销量不达预期,知识产权转让进度不达预期财务数据和估值。

事件:公司发布三季报:1-9 月收入14.3 亿元,同比+8.09%,归母净利润6.8 亿元,同比-0.23%。单三季度收入6.7 亿元,同比+17.4%,归母净利润3.2 亿元,同比+9.0%。基本符合我们之前预期。 我们认为: 1、9 月份新品销售大幅增长扭转业绩下滑趋势。 2018 上半年公司业绩下滑主要原因有二:一、公司自2017 年开始渠道下沉,千头母猪存栏以下客户收入占比提升,此类客户免疫覆盖率与猪价弹性相对大型养殖企业较高,2018 年上半年猪价下行导致公司受到一定系统风险。二、更重要的是公司新产品上市带来的老产品去库存压力加大和价格体系调整。拆分公司报表,剔除辽宁益康并表影响后,毛利率同比下滑1%,公司盈利能力并没有明显下滑。判断三季度业绩能否形成拐点的关键在于新品9 月上市之后的销售数据。 2018 年9 月起,新产品呼之欲出,多需求亟待满足。1)秋防需求,刚需产品迎旺季;2)合规需求,集团客户先替代;3)补贴需求,“先打后补”便落地;4)补库需求,渠道库存已出清。我们测算9 月公司猪口蹄疫市场苗可以稳定供应市场需求起,单月收入同比实现20%以上增长。 2、中期:市场保持两位数增长,行业集中度有望提高,替代需求市场被打开。 1)市场苗替代政采苗,下游养殖结构的变迁拉动口蹄疫市场苗三年空间有望加倍,公司覆盖国内能繁母猪存栏量有望从18%提升至35%。2)国产苗替代进口苗,2017 年进口疫苗市占率仍在30%以上,近几年公司在研发、技术、工艺上的边际改善比较明显,我们预计圆环疫苗2018 年有望实现收入2 亿元,蓝耳、伪狂犬等大单品有望接棒。3)P3 产线替代落后产能,农业部要求截止2020 年口蹄疫疫苗生产满足P3 标准,公司既在生产批文和生产线布局上重获先发优势,又在市场口碑、渠道资源上领跑市场。 3、长期:向平台型企业过渡,做动保解决方案提供商。 我们认为,平台型动保企业是具备核心研发优势并能将其实现商业化的产品,进而获取超额利润并能反哺于核心研发技术的具备自我加强机制的一类企业。当前市场对动保行业的成长空间理解偏线性,对动保企业的估值方式限于对现有产品线性外推,但是平台型动保企业的成长动力来源于研发技术推动新产品放量,因此除了关注已有业务之外,还应重点研究公司长期发展方向和节奏,以此判断公司未来成长的空间和可能性。 4、盈利预测与投资建议:考虑到非洲猪瘟及猪价下行带来下游中小客户推广速度放慢,我们将18/19/20 年预测净利润分别由10.2/13.1/16.3 亿元调整为9.4/12.2/14.7 亿元,预测EPS 为0.80/1.04/1.26 元,预测收入为22.4/28.3/33.8 亿元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、养殖规模化不达预期、猪价下跌、疫情风险。

这是我们对公司在关键时点的深度跟踪报告。在此前多篇深度报告中,我们已经详细分析了行业空间、竞争优势、成长路径等,本篇报告我们重点从短期跟踪数据去验证中长期逻辑的把握性。 2018年1-8月,公司业绩是否属于短期调整? 公司专注疫苗研发生产销售,拥有三大国家级重点实验室、四大研究中心、五大技术平台,其生物制品覆盖猪、禽、反刍和宠物。2013年公司剥离非生物制品板块业务,并在下游养殖规模化提高和疫苗行业市场化趋势背景下,2013至2017年公司5年收入复合增速达28%,利润复合增速达46%。2018上半年公司业绩进入调整期,主要原因有二:一、公司自2017年开始渠道下沉,千头母猪存栏以下客户收入占比提升,此类客户免疫覆盖率与猪价弹性相对大型养殖企业较高,2018年上半年猪价下行导致公司受到一定系统风险。二、更重要的是公司新产品上市带来的老产品去库存压力加大和价格体系调整。拆分公司报表,剔除辽宁益康并表影响后,毛利率同比下滑1%,公司盈利能力并没有明显下滑。判断三季度业绩能否形成拐点的关键在于新品9月上市之后的销售数据。 2018年9月,三个理由助推业绩有望超预期! 短期:2018年9月起,新产品呼之欲出,多需求亟待满足。1)秋防需求,刚需产品迎旺季;2)合规需求,集团客户先替代;3)补贴需求,“先打后补”便落地;4)补库需求,渠道库存已出清。我们预计9月公司猪口蹄疫市场苗可以稳定供应市场需求,单月收入同比有望实现20%增长,单三季度有望实现同比个位数增长。//中期:市场保持两位数增长,行业集中度有望提高,替代需求市场被打开。1)市场苗替代政采苗,下游养殖结构的变迁拉动口蹄疫市场苗三年有望翻倍,公司覆盖国内能繁母猪存栏量有望从18%提升至35%。2)国产苗替代进口苗,2017年进口疫苗市占率仍在30%以上,近几年公司在研发、技术、工艺上的边际改善比较明显,我们预计圆环疫苗2018年有望实现收入2亿元,蓝耳、伪狂犬等大单品有望接棒。3)P3产线替代落后产能,农业部要求截止2020年口蹄疫疫苗生产满足P3标准,公司既在生产批文和生产线布局上重获先发优势,又在市场口碑、渠道资源上领跑市场。//长期:向平台型企业过渡,做动保解决方案提供商。我们认为,平台型动保企业是具备核心研发优势并能将其实现商业化的产品,进而获取超额利润并能反哺于核心研发技术的具备自我加强机制的一类企业。当前市场对动保行业的成长空间理解偏线性,对动保企业的估值方式限于对现有产品线性外推,但是平台型动保企业的成长动力来源于研发技术推动新产品放量,因此除了关注已有业务之外,还应重点研究公司长期发展方向和节奏,以此判断公司未来成长的空间和可能性。 盈利预测与投资建议:我们预计,公司18/19/20年收入分别为23.6/29.8/37.7亿,净利润分别为10.2/13.1/16.3亿元,EPS分别为0.87/1.12/1.40元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、养殖规模化不达预期、猪价下跌、疫情风险

事件: 公司发布半年报,报告期内销售收入10797.06万元,相比同期下滑了26.42%,合归属于母公司的净利润实现3205.12万元,相比2017年下滑了40.46%。 收入与业绩下滑的原因主要是1)工艺改造:公司实施募投项目“动物疫苗产业化技术改造项目”涉及公司活疫苗和灭活疫苗两大车间的停产改造,从2017年四季度开始公司母体的产能面临极大的压力,主要核心产品例如猪圆环疫苗基本处于“以产定销”的状态。2)市场拓展:市场苗总体销售受上半年猪价景气影响,子公司杨凌金海口蹄疫市场苗仍处在开拓阶段,而政采蓝耳猪瘟苗受政采停止影响收入有所下滑。 我们认为: 悬浮培养口蹄疫苗起步良好,工艺改造完成后新品有望多点开花:公司与阿根廷BB 合作生产的口蹄疫疫苗17年新上市,在保护率,抗原,安全性,应激性上表现出色,子公司杨凌金海报告期内已实现1517万元收入,并积极进行市场开拓,政府采购招标中已有12个省市中标,在合作方阿根廷BB 公司的共同配合下,疫苗具备了后续市场化销售的推广基础。同时,公司母体活疫苗工艺改造已完成获得GMP 证书,随着灭活疫苗工艺改造预计在19年的完成,口蹄疫二价苗、圆环杆状病毒苗、首个禽用DNA 疫苗等具有较大技术优势的新品等有望形成多点开花的局面。我们认为,行业对标公司在技改完成后均实现销售的大幅增长,公司有望迎头赶上实现收入的快速提升。 全资收购捷门生物,打造IVD(体外诊断)行业上下游平台。全球体外诊断试剂行业中原料部分规模超过350亿元,捷门生物以体外诊断试剂核心原料的研发、生产和销售为核心业务,18年上半年实现收入712万元,净利润558万元,根据公司公告,18年公司出资3亿元收购捷门后,依赖公司渠道技术资源,捷门已新获得迪安诊断、利德曼长期采购订单,产品由免疫比浊平台拓展到粒子和荧光平台、时间分辨荧光免疫定量分析产品。我们认为公司通过捷门生物和公司前期收购的序康医疗、裕隆生物打造IVD 行业上下游平台,将成为公司未来收入的稳定增长点。 合资设立药明海德,人用疫苗定制开发前景广阔:公司拟出资1.5亿元合资设立药明海德,拥有30%股份,将主要从事人用疫苗的定制开发。合作方药明生物拥有较大的技术优势和丰富的开发经验,有望在GMP 细胞库构建和冻存、细胞系特征描述、病毒库安全性测试和特征描述、毒理学研究、分析方法研发和验证、工艺相关杂质的检测、病毒清除/灭活研究、cGMP 原液及制剂生产等方面助力。公司 “动保+人保”是战略布局,人用疫苗行业洗牌的大背景下,公司人用疫苗有望进一步做强做大,实现更广阔的动保+人保平台上的转型升级。 投资建议:由于公司处于工艺改造期,产能释放不及预期,我们将公司盈利预测由18/19年1.67/2.58亿元调整为18/19/20年 1.06/1.35/1.75亿元, EPS 为0.16/0.21/0.27元,继续给予“买入”投资评级。 风险提示:产品销量不达预期,外延并购不达预期,工艺改造认证进度不及预期