事件：三七互娱(002555.SZ)于2022年7月11日发布2022年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润16~17亿元，yoy+87.4%~99.1%，扣非净利润15.5~16.5亿元，yoy+143.1%~158.8%。非经约为5000万。 点评：“精品化、多元化和全球化”策略进一步深化，转型成果再度验证公司上半年业绩超预期，拆分得22Q2单季度归母净利润8.4~8.6亿元（yoy+14%~17%，qoq+11%~13%），扣非净利润7.9~8.9亿元（yoy+209%~248%，qoq+3%~13%）。22Q1归母净利润为7.6亿元，yoy+551%，qoq-34%；扣非净利润为7.62亿元，yoy+19796%，qoq-31%，22Q2相较Q1环比增长，季度业绩逐步释放。 具备前瞻战略眼光，投资布局元宇宙已有成效公司在早期投资VR/AR内容的基础上不断延伸，通过投资切入算力、半导体、光学、显示、整机、应用及底层技术等多重领域，投资包括光学模组、光学显示、AR眼镜、VR内容、云游戏、空间智能技术、半导体材料在内的多家优质企业。截至2021年底，公司已完成投资或收购的相关企业包括Archiact、WaveOptics、Raxium、Digilens、宸境科技、影目科技、光舟半导体、晶湛半导体、快盘云游戏等。其中有专注MicroLED技术公司Raxium于5月被谷歌收购，预计22Q2非经5200万（22H1非经为5000万，22Q1非经为-197万）部分为出售Raxium的投资收益。 存量游戏进入成长期，海外游戏持续突破2021年上线的《斗罗大陆：魂师对决》、《荣耀大天使》等多款游戏已进入成长期，在公司对产品的不断打磨调优与精细化运营下，已上线运营项目表现优异，产品生命周期不断延长，为公司业务的稳健发展打下坚实基础。22H1，公司海外业务发展再度提速，面向全球市场发行的《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等多款游戏表现优秀，上半年公司海外市场营业收入预计同比增长超40%，公司海外营业收入占比不断提升。根据中报业绩预告及一季报，22Q1海外游戏收入超14亿元，同比增长超45%。我们计算得，22Q2海外收入约14.63亿，同比增长约36%，环比增长约4%。 公司在运营重点产品情况：根据SensorTower，《Puzzles&Survival》在欧美及东南亚地区收入稳步提升，1~5月中国手游海外收入中位列第6/5/5/5/4名。根据data.ai，5月中国游戏厂商出海在日本榜单头部位置，其中三七互娱排名第二，《Puzzles&Survival》的日本活跃用户有增幅，有望对其收入的提升贡献良多。《云上城之歌》凭借深度本地化，以及此前春节主题、代言人宣发活动，在1~5月中国手游海外收入中位列第23/16/14/11/15名，韩国仍然是该游戏收入最高的市场，占4月海外收入的47.9%，日本市场占比为31.7%。经过公司多年出海经验及本地化运营经验，公司已具备因地制宜研发、运营“多点开花”全球爆款游戏的能力，随着《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》等主力产品游戏逐步释放利润，海外出海业绩有望持续增厚。5月初，三七互娱推出蚂蚁题材SLG手游《AntLegion蚂蚁军团》，凭借新颖的蚂蚁题材吸引欧美玩家，成功跻身5月增长榜第11名。 公司即将上线产品情况：海外《AOE》、《女性向CY》等手游产品将于22年8月前陆续上线测试，关注《三国霸业》和《帝国》两款重磅产品版号发放，公司对新游预期良好，预计3季度将加大营销费用投入。 投资建议：我们于6月2日发布首次覆盖报告《三七互娱（002555.SZ）：精品多元全球化，为世界带来欢乐》，在“精品化、多元化、全球化”战略下，公司拥有海内外稳固的流水底盘和收入支撑，如国内《斗罗大陆：魂师对决》及海外《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》等。随着前期成本投入实现回收和精细化运营的提升，22年起公司有望持续实现利润增长。 我们看好公司在海外市场的流水及净利率增长潜力，以及国内版号恢复下带来的业绩弹性，公司海内外新游戏储备丰富，下半年业绩稳健（假设上半年17亿净利，根据我们盈利预测下半年环比持平）。我们维持前期盈利预测2022-2024年归母净利润为34.0/38.8/43.3亿元，7月11日收盘价对应PE为13/11/10X，维持“买入”评级。 风险因素：核心游戏表现不及预期：新游戏上线进度不及预期：行业政策风险：核心人才流失风险。

事件：三人行 6月 24日在投资者互动平台回答有关与北文中心合作的数字文化创意产品交易平台的问题表示： （1）公司与北文中心合作共同建立的数字文化创意产品交易平台使用由国家信息中心主导的 BSN-DDC 网络，此区块链服务网络由国家信息中心、中国移动通信集团有限公司、中国银联股份有限公司联合共同发起，保证了合法合规性。该网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务； （2）平台以数字人民币钱包等法币作为交易支付体系，成为推广数字人民币试点场景的全国首家数字藏品交易平台。公司与中国工商银行就数字人民币相关业务达成友好战略合作，公司全资子公司北京橙色风暴数字技术有限公司作为平台建设和运营主体，与中国工商银行北京分行签署了《数字人民币封闭试验合作框架协议》，用户可开通工行数字钱包支付通道。以央行推广的数字人民币钱包作为交易结算方式，可对全交易链的资金流和权属流溯源，可有效防止洗钱风险，维护金融安全，从区块链技术、结算方式上均保证了平台的合法性，切实保障交易平台未来顺利上线及安全运行。 中国工商银行是公司重要客户，公司多年来为工商银行提供数字整合营销等专业服务，此次合作进一步增强了客户黏性。 点评： 交易平台使用的网络及底层区块链技术的三方构建平台均为国家重要机构及重要国企，共同保障平台合法性。1）国家信息中心是国家发展和改革委员会直属事业单位，是国家级决策咨询机构和国家电子政务公共服务平台，由其主导公司数字文化创意产品交易平台的服务网络BSN-DDC 网络，有效保障平台的合法性。2）中国银联股份有限公司作为国务院同意及中国人民银行批准建立的公司，一定程度上代表着国家金融监管的态度，作为区块链服务网络的合作方之一，进一步增强公司 NFT 平台的合法性。3）中国移动作为三大运营商之一同样具有国企背景，其搭建的“中移链”是中国移动自主研发的区块链服务平台，提供底层网络+BaaS 平台的服务架构，可帮助企业客户轻松创建、管理、运维区块链网络及应用。根据中国移动信息技术门户网站显示，截至 2022年 6月 29日，中移链已在 12个赛道覆盖近 40个应用场景，交易量近百亿。6月 23日举行的“中国移动科技周终端分论坛暨5G 终端先行者产业联盟科技成果发布会”上，中国移动终端公司正式发布 GSXR 互通标准，带动产业链各方合作，引导 XR 终端产品发展。 中国移动终端公司副总经理汪恒江表示，科技创新已成为国家战略的重要组成部分，智能终端领域又是其中最为活跃的领域，中国移动将继续依托“5G 终端先行者产业联盟” 持续壮大终端领域的科技创新。 以数字人民币钱包等法币作为交易支付体系，有效防范金融风险。数字人民币是中国人民银行发行的数字形式的法定货币，推出数字人民币可以强化货币监管，有利于央行对社会资金流动进行实时监管，有效防范系统性金融风险，有助于政府打击滥用货币的违法犯罪行为。 该平台以央行推广的数字人民币钱包作为交易结算方式，可对全交易链的资金流和权属流溯源，有效防止洗钱风险，维护金融安全，同时也保障了平台未来的顺利上线及安全运营。 与中国工商银行战略合作数字人民币相关业务，客户黏性高、合作方向广。公司长期服务于众多优质国企，包括三大运营商、四大银行等。 这些核心客户在为公司每年带来稳定的广告预算的同时，还提供给公司更多合作方向，此次与中国工商银行（2013年起开始合作）战略合作的数字人民币业务即为重要示例。未来有望与客户在多方面展开合作，进一步加深重要客户的黏性（公司 21年营收中，我们估计约 11%来自中国移动，约 2.6%来自中国工商银行）。 数字文化创意产品交易平台有望于近期落地，监管口径对文化数字内容相对积极。2022年 5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，提出 8项重点任务，推动公共文化数字化建设。其中第 7条提出加快文化产业数字化布局，鼓励各种艺术样式运用数字化手段创新表现形态、丰富数字内容。在文化数据采集、加工、交易、分发、呈现等领域，培育一批新型文化企业，引领文化产业数字化建设方向。公司与北京文化产权交易中心合作共同建立数字文化创意产品交易平台，积极响应了两办意见对文化数字化的倡导。公司和多地博物馆、人文景区等洽谈合作，基于博物馆实物藏品和历史文化景区 IP 打造数字文化藏品 IP，共同挖掘传统文化载体的多重价值，平台有望于近期落地，同时期待未来二次交易功能的实现为平台注入活力。 业绩前瞻：我们上调 Q2收入增速至超 40%（原来预期超 30%），Q3起净利率回升将在下半年体现，全年盈利预测预期不变。 投资建议：三人行拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21年新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，未来 2-3年或有投资收益弹性。国家有关文化数字化的政策利好公司数字交易平台的发展，数字人民币作为交易结算方式更保障了平台的合法性，我们继续坚定推荐。三人行已被选为信达 7月金股，我们维持前期盈利预测，预计 22-24年归母净利为 7.44/10.29/13.22亿元，6月 29日收盘价对应估值 14x/10x/8x，维持前期目标价 266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续增加营销推广投入的趋势，以及数字文化创意产品交易、数字虚拟人等布局有望形成催化，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。

事件：星期六(002291.SZ)于2022年6月27日发布公告，公司拟在广东股权交易中心股份有限公司以挂牌方式转让持有的子公司星期六鞋业100%股权。首次挂牌转让底价为60,200.46万元，若未能征集到符合条件的意向受让方或最终未能成交，即将以不低于首次挂牌转让底价的80%为底价进行第二次挂牌转让。本事项已经公司2022年6月27日召开的董事会审议通过，最终成交方式/对象以公开交易为准。 剥离传统鞋履业务，放下包袱重新出发。随着新零售模式的猛烈冲击不断加剧，以及2020年以来部分地区疫情反复等因素影响，公司鞋类业务收入大幅下降并持续出现亏损。2021年加大对鞋类库存的促销力度，将库龄较长的存货以促销或批发的形式进行快速消化。受售价降低、折扣费用率增加所影响，导致计算存货可变现净值所用的平均售价较上年度下降，全年计提坏账准备及存货跌价准备约3.15亿元。 同时，公司计提时尚锋迅及北京时欣商誉减值2亿元，以及本次转让公告显示鞋履业务21年经营亏损达到0.7亿元，上述传统业务的亏损及减值导致公司21年全年亏损7亿，剥离传统业务后，公司的盈利能力将会得到大幅提升。 聚焦直播电商业务，22年业绩表现可期。截至6月18日，遥望网络6月直播带货GMV已接近10亿元，其中贾乃亮、黄圣依618直播带货表现亮眼。贾乃亮6月17日“618年度好物收官”直播贡献GMV约7,743万元，黄圣依6月18日“618生日大放送”直播贡献GMV约1.04亿元。根据我们梳理，遥望网络6月GMV数据有望继续环比增长，创22年月度新高，同时带动22Q2相较Q1持续环比增长。根据问询函回复公告，遥望网络2021年上半年和下半年在抖音平台实现GMV约7.7/36亿元，分别占上半年及下半年全部GMV的21%/54%，公司业务有一定的行业季节性，呈现“前低后高”的特点，尤其是每年第四季度的营业收入往往均高于前三季度。 综上，公司22Q2/Q3/Q4的单季度业绩值得期待。 董事会亦通过《关于部分募投项目增加实施主体和实施地点并调整内部投资结构的公告》，建设杭州临平产业基地发力定制、非标品类。 （1）公司拟使用募集资金7.9亿元建设杭州临平数字化服装采销产业基地，杭州临平新城位于杭州市临平区，地处长三角城市群发展的核心位置，位于沪嘉杭G60科创大走廊、城东智造大走廊交汇点，环大湾区杭州湾重要节点，占据杭州联接大湾区、接轨大上海、融入长三角的桥头堡位置。公司拟在杭州临平新城乔司板块落地数字化服装采销产业基地，利用企业优势，瞄准并强化国内线上服装销售市场，力争打造全国最大服装供应链集群标杆项目。（2）公司艺人签约量扩增，考虑到签约艺人聚集地点，公司拟在北京市朝阳区建立直播产业基地，以便于社交电商业务顺利开展。（3）公司拟调减该项目硬件和软件购置费用预算18,700万元至场地建设及场景装修费用中，社交电商生态圈建设项目投资总额不变，有助于优化直播场景、丰富直播内容。 投资建议：本次传统业务挂牌拍卖是公司一个重要的转折点，拍卖成功后公司将成为纯粹以直播电商为核心的、具备稀缺性的MCN机构龙头标的。此外，还可以回收一定的现金流投入到直播电商业务的发展中，我们将继续关注公司挂牌拍卖事项进展。公司将持续推进战略转型升级，积极发展移动互联网营销业务，直播电商（尤其抖音）业务迅猛发展，22年品类及明星矩阵扩展有望带来新增量。受益于供应链扩展、“遥望云”提升选品效率、内容制作能力提升等原因，盈利能力更有望得到提升。公司在元宇宙（尤其是数字资产领域技术）储备充足、资源整合能力优秀，是公司未来另一大核心竞争力。我们维持前期盈利预测，预计2022-2024年归母净利为6.11/10.20/12.64亿元，对应EPS为0.67/1.12/1.39元，6月27日收盘价对应PE为28.73x/17.21x/13.89x，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，KOL风险等。

事件：2022年6月25日，星期六（002291.SZ）发布《关于对深圳证券交易所年报问询函回复的公告》，我们梳理问询函及其回复的核心要点：社交电商业务收入快速提升，成为核心增长点。根据公告，2021年遥望网络跻身抖音直播带货MCN机构榜前列，全年成交订单量突破1亿单，销售GMV超100亿元。业务规模的扩大使得遥望网络社交电商营业收入规模也得以快速提升。此外遥望抓住行业发展契机较早地进入短视频广告、直播带货等业务领域，通过社交电商业务的拓展为企业带来新的业务增长点。受疫情反复等因素影响，人口代际变迁和渠道形态变革推动零售行业“人、货、场”持续演进升级。 2021年销售GMV创新高，商品佣金率水平有待提升。遥望网络2021年上半年和下半年在抖音平台实现GMV约7.7/36亿元，分别占上半年及下半年全部GMV的21%/54%，有行业季节性以及公司抖音电商业务发展的影响。下半年抖音平台GMV较上半年增长368%，GMV占比较上半年增长33个百分点。为了扩大业务规模，遥望扩充商品丰富度并把控商品质量，因此商品佣金率出现降低，2022年遥望网络将深入拓展供应链，扩大商品的推广销售，稳定并提升商品佣金率水平。 “遥望云”系统赋能直播流程，有效提升直播管理能力。为赋能直播流程，提高直播排期，“遥望云”系统于2021年第四季度上线，有效改善直播管理精细化程度，月度直播时长由30-50小时提升至80-100小时，研发费用较上年增加3,111.70万元，同比增长89.76%。此外公司将社交电商业务作为募投项目之一进行较多升级性投入，主要有场景化建设、直播间装修等。 签约艺人数量增加，虚拟人技术将被应用于营销。除了稳固在快手平台的直播电商业务之外，遥望新增贾乃亮、娄艺潇、辰亦儒、沈涛等艺人主播，以迅速扩大规模和提高遥望在抖音平台的影响力。同时，遥望和签约明星直播大部分采用基于利润分成模式，而与签约素人主播/达人采用基于GMV分成模式，基于利润分成模式下的主播分成占营业收入的比例高于基于GMV分成模式下的素人主播/达人分成占营业收入的比例，因此与明星艺人的合作规模增加，提高了整体分成比例成本，使得社交电商业务的整体毛利率有所下降。2022年，遥望网络通过虚拟人技术，加强内容制作能力，拓展短视频与短剧商品的推广和广告植入、微综艺制作和广告植入，充分利用签约合作的明星艺人资源，丰富营销变现模式，努力提高公司互联网营销业务的整体毛利水平。 投资建议：综上，公司持续推进战略转型升级，积极发展移动互联网营销业务，直播电商（尤其抖音）业务迅猛发展，22年品类及明星矩阵扩展有望带来新增量。盈利能力有望提升，受益于供应链扩展、“遥望云”提升选品效率、内容制作能力提升等原因。公司在元宇宙（尤其是数字资产领域技术）储备充足、资源整合能力优秀，是公司未来另一大核心竞争力。我们维持前期盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利为6.11/10.20/12.64亿元，对应EPS为0.67/1.12/1.39元，对应PE为26x/16x/13x，维持“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，市场竞争加剧风险，KOL风险等。

事件：三人行6月7日在投资者互动平台表示： （1）公司将继续做好主业经营，持续开拓国民经济重要领域高预算品牌客户业务，继续深挖汽车、消费品等行业的客户需求，积极探索新的媒体发展趋势和新的技术迭代环境下的新型营销方式，为客户提供更全面的整合营销服务。同时，公司将利用19年来积累的头部客户资源优势、优秀人才优势，科学积极地践行新赛道布局战略，寻找更多战略支点，打造第二增长曲线，提升公司盈利能力，以更出色的经营业绩和资本市场表现，回报长期支持公司发展的股东。 （2）公司与北京文化产权交易中心合作共同建立数字文化创意产品交易平台，一方面是积极响应中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》中鼓励的关于文化数字内容的确权、评估、匹配、交易、分发等相关专业服务；另一方面，中共中央政治局近日就深化中华文明探源工程进行第三十九次集体学习中强调：中华文明源远流长、博大精深，是中华民族独特的精神标识，要深入了解中华文明五千多年发展史，把中国文明历史研究引向深入，推动全党全社会增强历史自觉、坚定文化自信。公司积极响应学习精神，和多地博物馆、人文景区等洽谈合作，基于博物馆实物藏品和历史文化景区IP 打造数字文化藏品IP，共同挖掘传统文化载体的多重价值，助力让更多文物和文化遗产活起来，充分弘扬传统文化，彰显文化自信。 点评：? 受复工复产及平台经济健康发展推动，22Q2起广告收入高增长可期。 根据CTR 数据，22年4月广告市场花费同比下跌19.5%，月度花费环比下跌9.4%，广告行业受疫情影响已处于景气度低位，公司场景活动服务、校园媒体营销服务等21年占比约10%，相关线下业务受3-5月全国疫情影响有所承压，短期看6月上海等地复工复产有望修复线下业务。我们在5月26日《稳增长是核心，复工复产是第一要务，关注线下消费回暖》中已提示公司线下校园媒体受益复工复产逻辑。 ? 数字文化创意产品交易平台有望于近期落地，监管口径对文化数字内容相对积极。公司与北京文化产权交易中心合作共同建立数字文化创意产品交易平台，积极响应了中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》中鼓励有关文化数字内容确权、评估、匹配、交易、分发等相关专业服务的政策和中共中央政治局有关深入了解中华文明发展史、把中国文明历史研究引向深入，推动全党全社会增强历史自觉、坚定文化自信的要求。公司和多地博物馆、人文景区等洽谈合作，基于博物馆实物藏品和历史文化景区IP打造数字文化藏品IP，共同挖掘传统文化载体的多重价值，平台有望于近期落地，同时期待未来二次交易功能的实现为平台注入活力。 ? 持续开拓和深挖汽车、消费品行业客户需求，保证业绩增长。近年来，公司大力落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略，目前已积累一汽大众、一汽奔腾、一汽丰田、上汽通用凯迪拉克、东风本田、长城汽车等众多汽车行业优质客户；消费品行业方面，21年新开拓了华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快速消费品客户。未来公司将继续深挖汽车、消费品等行业的客户需求，做好主业经营。 ? 业绩前瞻：我们预计Q2收入增速超30%，Q3起净利率回升将在下半年体现，全年盈利预测预期不变。 投资建议：三人行拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21年新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，未来2-3年或有投资收益弹性。疫情主要影响公司线下场景营销及校园媒体业务（21年整体占比约10%），预计复工复产后整体业绩有所修复。我们维持前期盈利预测，预计22-24年归母净利为7.44/10.29/13.22亿元，对应估值14x/10x/8x，维持前期目标价266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续营销推广投入增长趋势，以及NFT、数字虚拟人等布局有望形成催化，维持“买入”评级，重申“复工复产+平台上线”逻辑坚定推荐。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间或表现不及预期等风险。

核心管理层技术经验丰富，股权结构持续改善，与公司利益高度绑定。公司核心管理团队由技术领先的研发人才、充满创意的运营人才和具有行业引领能力的管理人才构成，具备前瞻性的战略布局能力和雷厉风行的执行力。自2019 年3 月起，公司第一大股东从原顺荣股份实际控制人吴氏家族变更为三七互娱创始人、董事长兼总经理李卫伟，随后吴氏家族持股比例的持续降低、胡宇航持股比例的持续提升，更好支持长期游戏研发发展、扩大研运一体化优势，进一步集中资源发展文化创意事业。 精品化策略+领先研发实力，持续打造高产出、高成功率和长周期产品。 成立以来，公司经过多轮变革，先后推出了《大天使之剑》、《传奇霸业》、《永恒纪元》、《大天使之剑H5》、《传奇霸业手游》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆H5》、《斩月屠龙》、《一刀传世》、《精灵盛典》、《斗罗大陆：魂师对决》等多款月流水破亿的游戏，其中《永恒纪元》《精灵盛典》《斗罗大陆H5》《一刀传世》等上线18 个月仍保持iOS 端畅销榜TOP100。公司研发投入持续加大，2017 至2021 年间研发费用年均复合增长率达到30%，2021 年人均研发投入达63.8 万，处于行业中上研发投入。重磅自研战斗策略卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》在该IP 市场中脱颖而出，自21 年7 月上线后表现优异，最高位居iOS 游戏畅销榜TOP4，平均排名第11 名，形成了一套可继承和不断迭代的体系，有效提升游戏研发的效率以及创意的天花板，为公司的精品化战略打下坚实的基础。 出海收入持续高增，持续有效突破美国市场，保持东南亚出海优势。公司出海战略成效显著，2020-2021 年海外收入持续翻番，海外占比提升至34%。2022 年2 月起，凭借多款游戏在各海外市场的全线增长，公司挺进中国发行商全球收入Top4， 并于4 月跃居TOP2。《Puzzles &Survival》在美国市场已成为同类手游收入最高的作品，在日本位列由本土巨头垄断的解谜RPG 手游收入榜TOP4，《云上城之歌》则打破韩国RPG 本土IP 垄断成功入围手游畅销榜TOP5。凭借本土化运营，宫廷类《江山美人》、模拟经营《叫我大掌柜》也多次进入东南亚畅销榜、下载榜。随着《Puzzles & Survival》《云上城之歌》等主力产品游戏逐步释放利润，海外出海业绩有望持续增厚。 AI 发行提高竞争壁垒，提升买量效率，系统性数字化营销助力二次增长。公司通过自研AI 智能投放系统“量子”及运营分析系统“天机”形成实时监控体系，提高精准投放能力以及投放效率，同时坚持“品效合一”的发行思路，把握市场变化进行高品质的宣传。同时，通过系统性数字化营销，准确把握用户需求，通过精细化运营深耕已上线运营项目，提供细致长线服务，延长产品生命周期，21 年内多款项目流水实现二次增长。同时，叠加出海拓展加速导致海外营收及用户大幅增加的影响，2021 年游戏单收入流量费用连续下降至0.54，单用户流量费用大幅下降至2.12，销售人员人均工资福利费相比峰值也显著下降，买量效率提升。 新游储备品类丰富，海内外共近三十款。2022 年公司坚持产品精品化、多元化和市场全球化的策略，通过自研、代理、定制等方式面向海内外储备了近三十款产品，囊括MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同品类，覆盖多文明、魔幻、仙侠、都市、女性向等类型题材，多元化产品矩阵已初具规模，产品结构持续优化。其中重磅自研包括《传世之光》（已获版号）、《代号魔幻M》、《代号三国BY》、《代号C6》、《代号AOE》、《代号女性向CY》等，未来持续关注新游上线贡献营收增量。 发布第四期员工持股计划，激励共同发展，彰显团队信心。公司发布第四期员工持股计划(草案)，激励对象为核心管理、骨干人员等（不超过650人），持股合计1630.15 万股，占公司股本总额的0.74%，受让公司回购股票的价格为 0 元/股，公司回购支付总金额约3 亿，持股计划存续期为72 个月。业绩考核分为三阶段，即22/23/24 年营业收入增长率不低于15%/25%/35%（营业收入不低于186.48/202.70/218.92 亿元）,或净利润增长率不低于 15%/25%/35%（净利润不低于 33.07/35.95/38.83 亿元），对应公司层面解锁比例分别为30%、30%和40%。 投资建议：在精品化、多元化、全球化战略下，三七互娱拥有海内外稳固的流水底盘和收入支撑。随着前期成本投入实现回收和精细化运营的提升，后续有望持续实现利润增长。我们看好公司在海外市场的增长潜力，以及国内版号恢复下带来的业绩弹性，公司海内外新游戏储备丰富，有望迎来游戏全球化及版号常态化带来的戴维斯双击。我们预计公司 2022-2024 年营收为186.5/212.1/236.6 亿元，对应增速为15.0/13.7/11.5%,预计2022-2024 年归母净利润为34.0/38.8/43.3 亿元， 对应增速为18.4/13.9/11.7%，对应 PE 为 13/12/11X。我们以可比公司腾讯、网易【游戏龙头】Forward PE 分析以及估值作为参考，认为版号重启、出海等有望加强业绩确定性，给予公司2022 年20X PE 目标估值，对应目标价为30.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：核心游戏表现不及预期、新游上线进度或表现不及预期、市场竞争加剧风险、行业政策风险、核心人才流失风险、汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险等。

事件：星期六子公司遥望网络5 月20 日直播带货销售业绩表现亮眼，我们于5 月5 日组织了星期六非公开投资者交流，管理层对公司21 年经营情况、22 年直播电商业务、虚拟人业务发展等进行了分享。 点评： 疫情对22Q1 及4 月业绩有负面影响，公司已采取调整措施，5 月开始已逐步恢复。受新冠疫情影响，22 年3 月以来，社交电商服务业务出现快递收发困难等问题，相关业务的开展也因此受到一定程度的冲击。公司通过采取预防性措施帮助艺人正常开播和新签大量主播确保疫情环境下的增长，5 月业绩有所恢复。5 月20 日遥望网络单日GMV 突破2.4 亿元，刷新单日最高记录（根据第三方平台数据，其中瑜大公子贡献约1.13 亿元，贾乃亮贡献约9000 万元）。 电商618 活动将至，直播电商有望复苏。各平台通过提供大量补贴，帮助商家提高商品转化，5-6 月电商旺季有望助推公司业绩。抖音618 好物节从4 月26 日就开启了招商，6 月1 日活动将正式上线，持续整整18 天。玩法多样，其中直播玩法“好物直播间”为各行业符合参与条件的头部达人和商家提供预算扶持或货品补贴，并设立巅峰任务赛以流量奖励助力作者的开播冲刺，增加商家信心，助力消费回暖。 “遥望云”系统助力公司加速实现规模化、标准化、数据化，22 年继续推进直播标准化建设。公司大力投入研发力量，研发的服务于直播电商全流程的“遥望云”中台系统21Q4 完整上线，实现直播流程的在线化、分析的数字化、选品的智能化，同时帮助直播运营团队减少重复性工作，提高运营效率、加速运营成熟。22 年将继续加大技术投入，规模化扩张直播电商业务。 新切入非标品领域拓展增量，有望成为公司未来新的核心增长点。公司22 年积极切入非标类目的服饰领域，稳步推进非标主播签约，充分利用“遥望云”构建开放式服务于海量主播、供应链、服务商的应用于直播、供应链的SaaS 平台，未来有望成为公司新的核心增量来源。 重视数字资产业务，积极探索NFT 商业化。公司已在数字资产领域积累一定经验，包括：数字影棚、数字虚拟人（首款数字虚拟人“孔襄”已成功发行NFT，并通过代言实现商业变现）、孪生主播技术等。未来公司将继续积极探索数字资产，结合自身明星艺人资源和消费品供应链资源，实现该业务发展的同时也带动直播电商业务进入新阶段。 投资建议：公司持续推进战略转型升级，积极发展移动互联网营销业务，直播电商业务迅猛发展，22 年新切入非标有望带来新增量。公司在数字资产领域技术储备充足、资源整合能力优秀，是公司未来另一大核心竞争力。 我们维持前期盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利为6.11/10.20/12.64 亿元，对应EPS 为0.67/1.12/1.39 元，对应PE 为22.21x/13.30x/10.73x，维持“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，市场竞争加剧风险，KOL 风险等风险。

平台+赛道布局下游应用场景，教育、开放平台及消费者是主要增长动力。公司以人工智能核心技术为支撑，持续推进“平台+赛道”的战略。 “平台”方面，依托讯飞AI开放平台，为互联网、智能硬件的开发者提供AI能力和解决方案，构建产业生态；应用“赛道”方面，围绕智慧教育、智慧医疗、智慧城市、消费者（办公）、智慧汽车、智慧金融等场景深耕。2018-2021年公司分别实现营收79.17、100.79、130.25、183.14亿元，同比增速分别为45%、27%、29%、41%。公司归母净利润分别为5.42、8.19、13.64、15.56亿元，同比增速分别为25%、51%、66%、14%。从增长动力来看，公司营收增长的主要动力是教育、开放平台及消费者，教育领域收入从2018年的21.44亿元增长到2021年的62.31亿元，复合增长率达到42.71%。开放平台及消费者业务收入从2018年的17.07亿元增长到2021年46.88亿元，复合增长率达到40.05%。智慧城市（含智慧政法和信息工程）业务收入从2018年27.32亿，增长至2021年的49.73亿，复合增长率22.10%。 聚焦AI2.0战略，进入AI规模化落地时期，人均效能提高，净利润有望得到兑现。AI1.0战略本质是探索，AI2.0战略本质是推广。公司于2019年启动AI2.0战略，将资源集中于教育、消费者、开放平台、智慧城市、医疗等8条核心产品线，正式迈入“AI2.0”阶段，不断扩大的应用规模，进行“算法+数据”迭代，产品不断落地，进入AI技术规模化落地的红利兑现期。公司AI2.0强调提质增效，随着公司人均效能的提高，以及产品标准化程度的提升，体现在公司经营成果上，净利润有望得到兑现。从行业发展角度看，算法+算力+数据持续突破，AI产业化落地进入加速期，人工智能技术正在走向生产成熟期，部分细分技术赛道产业已跨过高速增长期，步入稳步爬升期。 根据地业务提供支撑，深入下游核心环节建立长期优势。2021年公司“根据地业务”占总收入超过50%。根据地业务的评判标准为用户良性依存、长期经营能力、持续增长潜力、行业示范价值。根据地业务包括教育根据地（因材施教、个性化学习手册、英语听说考试、学习机B+C），消费者根据地（线上营销阵地、AI营销），医疗根据地（全科全科医生助理、家庭医生助理等），智慧城市根据地（江淮大数据总平台、皖事通办、战略合作城市）等。我们认为，目前AI技术服务下游需要行业深耕，AI技术专家与行业专家配合，聚焦行业应用场景，将是当前市场环境下的优先策略；深入行业核心环节，掌握行业的Know–how，拥有客户粘性，占领高质量数据，从而形成竞争壁垒。科大讯飞多年来在根据地业务的持续布局，已经初步形成壁垒。 C端产品占比提高，商业模式改善。C端的智能硬件已逐渐在教育场景和办公场景中形成完善的产品矩阵，品牌影响力与用户粘性提升。公司在教育领域，探索出先toG/B再toC的商业模式。个性化学习手册，按照每个学生开通的学科数量每学期进行付费，前期ToB推广，后期C端付费，商业模式实际是BtoBtoC。C端产品营收规模和占比的持续提升，对改善公司商业模式具有重要意义。第一，C端数据和业务与G/B端相通，有助于积累AI模型训练所需的高质量数据和应用场景经验，帮助整个产品体系进化。第二，验证AI的商业模式，先构建行业基座，再通过AI技术之上的产品或服务来变现。目前公司在教育行业探索初具成效，未来长期战略是在医疗、办公等领域不断拓展出C端产品。第三，C端产品标准化程度高，具备边际成本优势，有利于提高公司盈利能力。第四，AI领域C端产品用户粘性高，能够形成更加稳健的经营模式，与传统的项目制相比，长期经营更加稳定。 盈利预测和投资建议：预计2022/2023/2024年归母净利润分别19.7/31.5/40.7亿元，EPS分别为0.85/1.35/1.75元，对应PE分别为44x/27x/21x。科大讯飞是国内AI技术应用领域的头部厂商，通过AI+教育、AI+办公、AI+医疗、AI+智慧城市、AI+汽车等方式深耕下游，提供解决产品技术及解决方案。在教育领域、办公等应用场景下的市场份额领先。国内外均缺少业务布局与科大讯飞完全一致的公司，我们选取在AI领域的商汤、格林深瞳、创新奇智，以及行业地位相似的用友网络、金山办公、广联达作为可比公司。考虑商汤、格林深瞳、创新奇智目前尚未实现盈利，暂不计算其PE，其他三家可比公司22年平均PE为63倍。科大讯飞在AI应用领域的龙头属性较强且有较高的壁垒，给予公司22年60倍PE，对应合理价值为51元/股，给予“买入”评级。 风险因素：C端布局不及预期；市场竞争加剧；省外市场拓展缓慢的风险；人才流失的风险；行业政策监管风险；

事件： 星期六 （002291.SZ）于 2022年 4月 30日发布 2021年全年业绩报告及 2022年第一季度业绩报告。 公司 21年实现营收 28.11亿元，同比增长 30.70%，归母净利-7.00亿元，同比下降 2980.90%，与业绩快报基本一致； 21Q4公司实现营收 11.40亿元，同比增长 53.24%，归母净利-5.54亿元，同比下降 502.46%。 22Q1公司实现营收 8.03亿元，同比增长 60.04%，归母净利 8668.92万元，同比增长 824.00%。 点评： 21年鞋履业务全年亏损， 22年将剥离鞋履业务，专注移动互联网营销。 去年以来公司受疫情影响，公司鞋类库存的消化受到极大影响， 加上因业务转型而产生的额外费用，鞋履业务全年均处于经营亏损状态。 22年公司拟转让全资子公司星期六鞋业 100%股权，剥离鞋履业务，实现向品牌管理、供应链管理的“轻”资产运营模式转型，进一步推进公司经营战略。 子公司遥望网络发展日趋成熟， 短视频及直播电商领域已相对领先。 21年遥望网络的社交电商业务在保持快手平台基本盘基础上，积极拓展抖音等渠道，凭借自身成熟的运营能力及完善的供应链体系迅速跻身抖音直播带货 MCN 机构榜前列，全年成交订单量约 10351万单，销售 GMV 约 102.55亿元。公司现已在抖音、快手等多平台构建起达人/主播/艺人矩阵，签约艺人/主播/达人共 229位，运营 IP 账号 600余个，外部合作主播 230余位，覆盖粉丝（不去重）超过 5亿，月曝光量超过 40亿， 2021年实现直播电商 GMV 超 100亿元。 积极切入非标领域拓展增量，自创 SaaS 平台助推新业务发展。 遥望网络大力投入研发力量，研发的服务于直播电商全流程的“遥望云”系统中台为公司业务在规模化、标准化、数据化等各方面助力。 22年公司新切入非标领域，基于“遥望云” 进一步构建开放式服务于海量主播、供应链、服务商的应用于直播、供应链的 SaaS 平台。 拥有丰富、优质客户资源，未来业务发展稳定。 公司当前已经服务了包括腾讯、阿里巴巴、快手、字节跳动等众多互联网公司及雅诗兰黛、欧莱雅、自然堂、珀莱雅、三只松鼠、百草味等众多消费品品牌客户，累计客户数量超过 2万家，直播电商积累优质商品 SKU 几十万个。通过数据化反馈形成大量“良品池”，推升国货品牌快速成长。优质客户的营销预算较多且稳定，为公司长期发展提供保障。 重视数字资产，关注 NFT、虚拟人。 公司目前已在数字领域实现初步探索： 1）发布首款数字虚拟人“孔襄”； 2）搭建数字影棚； 3）开创孪生主播项目，未来将持续开发数字人、数字场景、物等数字资产。 拟回购公司股份，管理层对未来发展充满信心。 公司于 2022年 4月12日公告关于以集中竞价方式回购股份的方案， 拟回购公司股份用于实施股权激励计划或员工持股计划， 回购股份资金总额不低于人民币15,000万元（含）且不超过人民币 30,000万元（含），回购股份价格不超过人民币 25.00元/股（含）。本次回购将促进公司长期健康发展，也彰显了管理层对公司未来发展的信心。 投资建议： 公司 22年将剥离鞋履业务，专注发展移动互联网营销业务， 业绩将大幅扭转。 公司业绩确定性高， 新切入的非标领域有望带来较大增量，另外公司高度重视数字资产业务发展， 长期来看是另一大核心竞争力。 我们预计公司 2022-2024年归母净利为 6.11/10.20/12.64亿元，对应 EPS 为0.67/1.12/1.39元，对应 PE 为 19.55x/11.71x/9.45x，维持“买入”评级。 风险因素： 行业政策风险，市场竞争加剧风险， KOL 风险等风险

事件：吉比特(603444.SH)于2022年4月22日发布2022年第一季度业绩报告。 点评： ? 2022年Q1公司实现营业收入12.29亿元，同比增长9.98%，本期营业收入较上年同期增加，主要受以下因素综合影响：（1）《一念逍遥（大陆版）》于2021年2月1日上线，本期运营时间相比上年同期多一个月，本期收入较上年同期增加；（2）《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》《地下城堡3：魂之诗》《摩尔庄园》等产品上年同期尚未上线，该等产品在本期贡献了增量收入；（3）《鬼谷八荒（PC版）》本期收入相比上年同期明显减少。 ? 2022年Q1公司实现归母净利3.50亿元，同比下降4.27%，低于预期，本期归母净利较上年同期下降，主要受以下因素综合影响：（1）本期员工比上年同期增加约270人，根据2021年末数据计算，公司2021年人均薪酬100.7万元，薪酬相应增加约6,797万元。（2）本期确认的联营企业投资收益相比上年同期减少5,441.80万元，主要系参股公司持股比例变动以及参股公司业绩变动影响。（3）《鬼谷八荒（PC版）》为买断制游戏，上线初期业绩贡献较大，本期贡献利润较上年同期明显减少。 ? 2022年Q1公司毛利率达到，同比上升7.43pct，主要系公司对营业成本进行调整，将推广成本调整至销售费用。2022年Q1公司销售费用为3.16亿元，同比增长，销售费用率为，同比上升2.11pct，主要系《一念逍遥》及部分新品推广费用的增加。管理费用为0.91亿元，同比增长，管理费用率为，同比上升1.80pct，主要系员工数量增加导致职工薪酬上升。研发费用为1.70亿元，同比增长15.88%，研发费用率为13.85，同比上升0.71pct，主要系研发人员数量增加导致职工薪酬上升。 ? 主力游戏《问道手游》《一念逍遥》表现依旧稳定，期待《奥比岛：梦想国度》亮眼表现。《问道手游》持续进行新版本的开发，于4月22日开启了6周年大服，联手陈小春带来6周年主题曲和MV《大道有情》，致敬万千道友，促进用户回流，坚持以内容持续吸引用户。《一念逍遥》港澳台版本在畅销榜中持续亮眼表现，大陆版本表现稳定，为公司持续贡献增量业绩。此外，雷霆代理的《奥比岛：梦想国度》将于4月28日开启全渠道付费测试，期待其亮眼表现。 ? 投资建议：公司存量游戏《问道手游》、《一念逍遥》等表现稳定，22年可发行新游的游戏版号储备丰富。《问道手游》长周期运营稳定，长线流水持续保持良好态势，于4月22日开启6周年大服，有望进一步提高流水；《一念逍遥》21年2月1日上线后维持买量，现已成修仙放置 品类龙头；22年雷霆代理的《奥比岛：梦想国度》将于4月28日开启全渠道付费测试，表现值得期待。公司还储备有《黎明精英》、《花落长安》、《失落四境》、《商店传说》、《家族物语（M66）》等多款游戏，为23-24年业绩打下基础。我们维持前期盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利分别为15.98/18.28/21.22亿元，对应估值15.4 X/13.5X/11.6X，维持前期目标价444.86元/股，维持“买入”评级。 风险因素：核心游戏表现不及预期：新游戏上线进度不及预期：行业政策风险：核心人才流失风险。

吉比特坚持“精品化”，系国内领先的研运一体化游戏厂商。公司成立于2004年，端游时代推出免费MMORPG 仙侠题材重磅作品《问道》，2016年推出《问道手游》成功实现转型，成为公司收入的核心来源。2012年成立雷霆游戏平台，现已成为国内Roguelike 类游戏的大本营。2021年自研产品《一念逍遥》再次验证公司研发实力与精细化运营的优势。创始团队股权占比合计超40%，治理结构良好。实控人兼董事长卢竑岩工程师出身，专注于游戏行业，核心管理层也大都是硬核玩家，对游戏理解较为深刻。 版号重新发放释放积极信号，供给侧改革下行业更注重长线运营与精品研发。4月11日版号恢复发放预示产业供给常态化，在版号停发、830新政等监管影响下，21年中国手游市场规模2,255.38亿元，yoy+7.57%，增速有所放缓。游戏产品长线运营趋势愈发明显，平均生命周期已达到三年半，其中上线三年以上产品占据了手游市场五成以上流水。头部老产品呈现极强生命力，游戏产品逐渐从短产品周期走向稳健消费品属性。国内手游流水TOP250产品中，新品自研的比例不断升高，游戏公司研发费用率亦逐步提升，研发投入持续加大，精品化趋势进一步加强。 主力游戏《问道手游》、《一念逍遥》表现亮眼，公司长线运营能力出众。 《问道手游》表现稳定，至今成功运营超六年，仍能在游戏畅销榜上排名前三十，为公司贡献主要业绩。2021年《问道手游》营收得到进一步增长，公司长线运营能力持续得到印证。并将于4月22日开启六周年大服，表现值得期待。《一念逍遥》成为爆款，上线后流水表现优异，首月稳居iOS 游戏畅销榜TOP15，截止年底累计注册用户过千万，21年10月上港澳台，22年初周年庆版本集中买量，稳居iOS 游戏畅销榜TOP 10。《一念逍遥》已成为公司继《问道》和《问道手游》后又一长线运营产品，夯实业绩基座。 坚持研发驱动，内生+外延打造优质研发队伍。截至21年底公司研发人员共530人，占员工总数比56.08%，研发实力持续增强。此外，公司通过内生+外延的方式，打造多个优质游戏研发团队，并投资优质游戏研发商，如淘金互动、勇仕网络、青瓷游戏等，补充自身研发实力，代理产品孕育爆款。 “雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。公司自主运营平台“雷霆游戏”运营至今已代理数十款游戏，成功发行《问道手游》、《不思议迷宫》、《最强蜗牛（港澳台版）》、《一念逍遥》、《地下城堡3：魂之诗》、《摩尔庄园》等多款游戏，已具备横跨端游、手游、主机平台，涵盖MMO、Roguelike、放置等多品类、多题材游戏的发行能力，在Roguelike、放置等品类具有发行优势。 投资建议：公司布局多元化产品矩阵，涵盖MMORPG、放置养成、模拟经营、roguelike、SLG 等游戏品类，存量游戏《问道手游》、《一念逍遥》等表现稳定，22年可发行新游的游戏版号储备丰富。《问道》手游长周期运营稳定，长线流水持续保持良好态势；《一念逍遥》21年2月1日上线后维持买量已成修仙放置品类龙头；22年雷霆代理的《奥比岛：梦想国度》将于4月28日开启全渠道付费测试，表现值得期待。公司还储备有《黎明精英》、《花落长安》、《失落四境》、《商店传说》、《家族物语（M66）》等多款游戏，为23-24年业绩打下基础。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为15.98/18.28/21.22亿元，对应估值15.5X/13.5X/11.7X，根据可比公司估值法以及历史估值分析，我们给予公司22年20X PE 目标估值，对应目标价为444.86元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：核心游戏表现不及预期：新游戏上线进度不及预期：行业政策风险：核心人才流失风险。

事件：2022年4月16日，公司发布2022年第一季度业绩报告。2022Q1，公司实现营业收入8.95亿元，同比增长58.83%；归母净利0.60亿元，同比增长13.07%；单季度毛利率、净利率分别为14.20%/，同比下降3.12pct/2.72pct。2022Q1公司营收大幅增长的主要原因是：公司持续开拓汽车等行业头部客户，同时原有头部客户的营销预算投放金额提升。2022Q1公司归母净利同比增速低于营收同比增速的主要原因是：1）公司大力拓展汽车行业客户，为了更好地服务新拓展的上汽通用别克、东风本田、一汽丰田等头部汽车客户，公司在报告期内新招聘一批专业化汽车行业客户服务人才以满足业务高速发展对人才的需求，因此报告期内人工成本与上年同期相比增幅较高；2）受全国多点爆发的疫情影响，报告期内公司的高毛利业务场景活动服务业务和校园媒体营销服务业务开展受限，部分业务无法正常开展。点评：持续开拓汽车行业整合营销业务，保证业绩增长。 近年来，公司大力落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略，报告期内凭借专业的整合营销服务能力中标了东风本田2022年度网络广告投放代理项目，并中选为一汽丰田全新车型提供品牌宣传和传播等营销服务，目前已积累一汽大众、一汽奔腾、一汽丰田、上汽通用凯迪拉克、东风本田、长城汽车等众多汽车行业优质客户，保证未来业绩增长。存量客户粘性高，继续深挖营销预算。针对原有消费品、电信运营商、金融、汽车等行业头部客户，公司通过构建更高效的营销方法论促进形成大客户广告投放规模效应，从而获得更多存量大客户的增量预算。待上线数字内容交易平台值得期待。公司于22年1月与北文中心签订战略合作协议，拟共同建立数字文化创意产品交易平台，该平台有望于今年落地，成为公司第二增长曲线。4月13日，中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国证券业协会联合呼吁会员单位共同发起倡议，倡议内容包括“保护底层商品的知识产权”、“防止价格虚高背离基本的价值规律”、“坚决遏制NFT金融化证券化倾向”等，投资情绪有一定影响。我们认为无需过度担忧，倡议明确NFT对保护知识产权的价值，对文化仍是支持的态度。投资建议：三人行拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21年更新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，未来2-3年或有投资收益弹性。 我们维持前期盈利预测，预计22-24年归母净利为7.44/10.29/13.22亿元，对应EPS为10.67/14.76/18.97（转增摊薄后为7.36/10.18/13.08元），对应估值12.3x/8.9x/6.9x，维持前期目标价266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续营销推广投入增长趋势，以及NFT、数字虚拟人等布局有望形成催化，维持“买入”评级。风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化等风险。

事件：星期六(002291.SZ)于 2022年 4月 8日发布 2021年度业绩快报以及2022年 Q1业绩预告。公司在 2021年实现营收 28.14亿元，同比增长 30.81%，归母净利润-7.04亿元，上年同期归母净利润 0.24亿元。单季度来看，2022Q1预计实现归母净利润 0.8-1.2亿元，同比增长 752.71%-1179.06%。 点评： 互联网营销业务大幅增长。受新冠肺炎疫情扩散影响，2022年 3月份以来社交电商服务业务出现快递收发困难等问题，公司相关业务的开展也因此受到一定程度的冲击，但公司克服众多困难仍使得该业务同比实现了较大增长，相关直播电商实现 GMV 同比增长约 60%，相关业务的利润规模得以实现较大增长。我们预计疫情影响可能会持续数月。 疫情对线下业务影响较大，但同比去年亏损额收窄。疫情对各地经济造成了长期持续的影响，整体消费需求疲弱，尤其对线下商业销售冲击较大，从而对公司鞋类库存的消化造成了极大影响，加上公司因业务转型而产生的额外费用，导致鞋履业务在 2021年处于经营亏损状态。22Q1公司鞋履业务仍处于亏损状态，但亏损额同比去年已大幅收窄。此外，公司于 2021年初开始实施股权激励计划，全年由此产生摊销费用约 6923万元，22Q1约为 1900万元。 直播流程与制度趋于完善，疫情或促进“囤货”式消费。公司已构建起多层次主播矩阵，已签约黄子韬、贾乃亮、张柏芝、娄艺潇、瑜大公子等为代表的主播和艺人，2022年公司仍聚焦服装板块，兼具珠宝、首饰等品类，其中 4月开始全面运营的乔司镇商圈将实现 24小时线上线下运营的商业场景，C 端用户可以获得线下购物体验，主播与服务商可在商城内开展针对线上用户的业务，从而更好实现货品的流转和产业的集聚性。另外，由于近期疫情反复导致越来越多的消费者居家隔离，或促使消费者进行“囤货”式消费，直播电商或因此而受益。 重视数字资产，推出数字虚拟人与孪生主播技术。虚拟人“孔襄”已正式于 4月 8日亮相贾乃亮短视频，后期有望作为虚拟主播参与直播带货等环节。“孔襄”是遥望的首款数字虚拟人，是遥望参与研发的超级 AI 程序，具有深度学习功能。这款虚拟人能够理解人类的情感，实现智慧生物般的觉醒，以期在未来协助人类解决各种社会性难题。 遥望作为孔襄 IP 的发行方，麦塔则作为平台的发行方，双方联合推出孔襄这一数字藏品。孪生主播技术可在短视频直播 TVC 中实现主播的复制，让每一个 IP 有无限扩展的可能，无论是直播时长的延长还是 IP数量的裂变。可以实现“多个人是一个人”，复制产生多个头部达人。 例如，一个头部直播达人一周的直播时长约为 20小时，有了孪生主播技术，两者合计直播时长可以达到 200小时甚至更多。 投资建议：公司持续推进战略转型升级，积极发展移动互联网营销业务，社交电商服务业务迅猛发展。公司高度重视数字资产业务发展，未来将成为公司另一大核心竞争力。我们预计公司 2022-2023年归母净利为6.11/10.20亿元，对应 EPS 为 0.67/1.12元，对应 PE 为 21.97x/13.16x，维持“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，市场竞争加剧风险，商誉减值风险，KOL 风险等风险。

事件：三人行(605168.SH)于2022年4月8日发布2021年度业绩报告。公司21年实现营收35.71亿元，同比增长27.18%，归母净利5.05亿元，同比增长39.18%，与快报基本一致。单季度来看，21Q4实现营收14.29亿元，同比增长47.23%，归母净利2.44亿元，同比增长35.59%。点评：优化客户结构，大力开拓高预算品牌客户。公司不断开拓新客户资源，重点开拓国民经济重要领域注重品牌形象建设目标的高预算客户。21年新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快速消费品客户、医美行业头部企业巨子生物等新消费客户、国家体育总局体育彩票管理中心、邮储银行等金融行业头部优质客户，以及东风本田、一汽丰田汽车客户，推动公司主营业务持续稳定增长。保证存量客户粘性，深挖营销预算。针对原有消费品、电信运营商、金融、汽车等行业头部客户，公司通过构建更高效的营销方法论促进形成大客户广告投放规模效应，从而获得更多存量大客户的增量预算。落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略，保证业绩增长。公司在汽车行业营销业务方面积累了一定的经验，帮助客户有效解决线上营销难以触动消费者购买汽车意愿的问题。 公司21年中标了东风本田2022年度网络广告投放代理项目，并中选为一汽丰田全新车型提供品牌宣传和传播等营销服务，现已积累包括一汽大众、一汽奔腾、一汽丰田、上汽通用凯迪拉克、东风本田、长城汽车等一系列汽车行业客户，未来将继续开拓汽车行业客户，保证业绩持续增长。盈利能力稳定，毛利率、净利率均小幅上升。公司21年毛利率、净利率分别为21.15%/14.14%，同比上升1.66pct/1.22pct，我们认为主要因为疫情整体转好，高毛利率的线下场景活动服务、校园媒体服务的恢复使得全年毛利率提高；21Q4毛利率、净利率分别为23.25%/17.09%，同比下降2.11pct/1.47pct，我们认为主要系高毛利率的线下广告受疫情影响所致。NFT与虚拟人业务将进一步催化公司业绩。公司于22年1月与北文中心签订战略合作协议，拟共同建立数字文化创意产品交易平台，该平台有望于今年落地，成为公司第二增长曲线。近期国内NFT市场发展迅速，3月，国内数字藏品平台鲸探、元视觉的销售额均取得大幅增长，分别环比增长110.68%/239.3%，三人行平台落地后有望快速实现收入；3月30日腾讯回应近日对下架炒作、二次售卖数字藏品的公众号及小程序的整改主要是依据国家相关法规，为了防范虚拟货币交易炒作风险，这也引发了市场对监管规范整治的期待，未来将更有利于发挥公司国有背景数字藏品交易平台的优势。公司积极顺应元宇宙发展趋势布局虚拟人领域，与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，进一步拓宽营销场景。公司2021年度拟向全体股东每10股派发现金股利30.00元（含税），预计共分配利润209,033,400元（含税），现金分红率为41.39%，股息率为1.78%；同时，拟以资本公积中股本溢价向全体股东每10股转增4.5股，预计合计转增股本31,355,010股，转增后公司总股本预计增加至101,032,810股。投资建议：三人行拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21年更新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，未来2-3年或有投资收益弹性。公司将于4月16日披露一季报，结合21年新增客户情况公司有望实现22Q1营收高增长，考虑疫情等影响因素净利率或有所下降。我们预计22-24年归母净利为7.44/10.29/13.22亿元，对应EPS为10.67/14.76/18.97（转增摊薄后为7.36/10.18/13.08元）,对应估值17x/12x/9x。根据可比公司给予22年25xP/E目标估值，目标价为266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续营销推广投入增长趋势，以及NFT、数字虚拟人等布局有望形成催化，维持“买入”评级。风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化等风险。

公司与已有头部客户合作稳定，持续拓展多行业头部客户为未来业绩增长奠定基础。三人行成立于2003 年，初期专注拓展校园媒体资源，2014 年转型互联网营销领域后继续拓展各行业头部客户，目前已覆盖电信运营商、金融、互联网、快消、汽车等多行业头部客户，并不断拓展新头部客户，为长期增长注入源源不断的活力。 公司业绩稳健增长，盈利能力行业领先。2018-2020 年公司分别实现营收11.00/16.31/28.08 亿元，对应同比增速为45.0%/48.4%/72.1%，归母净利润分别为1.24/1.94/3.63 亿元，对应同比增长26.9%/56.1%/87.4%。2021 年度业绩快报预计2021 年公司营业收入35.71 亿元，同比增长27.18%，归母净利润5.06 亿元，同比增长39.42%，预计2018-2021 年净利复合增速将达到59.8%。公司主营业务盈利能力较强，2020 年/2021 年前三季度毛利率、净利率分别为19.5%/19.8%、12.9%/12.2%，系行业领先水平。 股权激励再延长，彰显公司长期发展信心。公司于22 年1 月发布最新限制性股票激励计划草案，实质系2020 年第一次发布的股权激励计划的延长，对应22-24 年净利目标7.3/10/13 亿元（之前20-22 年净利目标为3.5/5/7 亿元），新激励计划展现公司领导层的长期信心，将充分调动员工积极性。 NFT 与虚拟人业务将进一步催化公司业绩。公司于22 年1 月与北文中心签订战略合作协议，拟共同建立数字文化创意产品交易平台，进军NFT 领域。该平台有望于今年落地，成为公司第二增长曲线。公司同时积极布局虚拟人领域，未来将为公司带来更多业绩增量。 投资建议：三人行拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21 年更新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，未来2-3 年或有投资收益弹性。我们预计2021-2023 年净利润为5.07/7.77/10.71 亿元，对应估值22x/14x/10x。根据可比公司给予22 年23x P/E 目标估值，目标价为256.68 元/股，考虑到公司受益于核心国企持续营销推广投入增长趋势，以及NFT、数字虚拟人等布局有望形成的催化，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化等风险。