度过政策调整振荡期,维持“买入”评级。 公司公布17年年报、18年一季报,1)2017年,公司实现营收5.30亿元,同比下滑9.12%,实现归属母公司净利润1.14亿元,同比下滑39.26%,业绩低于我们预期。单季度看,第四季度,公司实现营收1.49亿元,同比下滑4.82%,实现归属母公司净利润0.22亿元,同比下滑31.55%;2)18Q1,公司实现营收1.44亿元,同比增长8.77%,实现归属母公司净利润0.39亿元,同比增长15.52%,业绩低于我们预期,维持“买入”评级。 两因素叠加,17年净利润同比下滑39.26%。 2017年公司整体经营业绩下滑,我们认为主要是两方面原因,1)经营方面,17年公司猪用疫苗实现营收1.60亿元,同比下滑28.23%,其中,猪苗招标收入0.29亿元,同比下滑75%左右。此外,公司调整重点产品对外技术合作政策,致知识产权贸易收入下降,17年技术转让收入0.21亿元,同比下滑47.53%;2)费用方面,17年股权激励费用1400余万元(16年仅270万元),导致管理费用增加。 圆环新品上量,18Q1稳定增长。 18Q1,招标调整影响仍在,一季度招标收入663.73万元,同比下滑58.16%,但幅度较去年同期收窄(17Q1下滑62.34%)。圆环新品方面,18Q1销售加速,销量300万头份左右(17年11-12月55万头份),带动公司猪用市场苗销售额同比增加55.20%,达到0.45亿元。此外,18Q1公司未确认技术转让收入,剔除此影响,18Q1公司净利润同比增速59.36%。18Q1其他业务均稳定增长,禽苗及抗体实现营收0.46亿元,同比增长15.68%,化药业务实现营收0.45亿元,同比增长27.28%。 强强联合,切入口苗更上层楼。 4月9日,公司公告称,拟与中牧股份、中信农业共同出资成立中普生物,其中,普莱柯(主要负责技术支持)以现金方式出资,股本占比46.5%,中牧股份以实物(保山厂全部资产)加现金方式出资,股本占比48.5%;中信农业以现金方式出资,股本占比5%。目前,国内仅7家企业拥有口蹄疫苗生产资质,普莱柯虽拥有前沿技术,短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作,1)短期内快速进入口蹄疫苗生产领域,分享30亿元(协会16年数据)或更大的行业蛋糕;2)长远看,依托领先的基因技术,持续为中普生物(中牧保山厂)输送竞品,为公司长远发展积蓄力量。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级。 17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,我们认为18年开始,政策调整的边际影响减小,并且随着公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品渐次上市放量。受猪价大跌并底部震荡影响,我们下调公司2018-19年EPS至0.88元、1.09元(前值1.03元、1.38元),同时预计2020年公司EPS为1.26元。综合考虑行业18年26倍PE水平以及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司18年25-30倍估值水平,对应目标价22.00-26.40元(前值25.75-30.90元),维持“买入”评级。

18Q1净利润同比增长67.57%,符合我们预期 公司公布18年一季报,公司实现营业收入9.39亿元,同比增长20.22%,实现归属母公司股东净利润1.25亿元,同比增长67.57%,其中,含金达威在内投资收益贡献0.74亿元(去年同期贡献0.34亿元),剔除投资收益影响,公司实现归属母公司净利润0.51亿元,同比增长24.98%。18Q1公司整体经营业绩符合我们预期,继续给予“买入”评级。 市场化转型成效显现,18年业绩有望逐季提高 18Q1公司主业盈利0.51亿元,同比实现24.98%的增长,是2014年公司市场化战略明晰以来,同期录得的最好业绩增速。我们认为主要得益于两个方面,1)管理层思路清晰,经营稳扎稳打,国有体制自上而下的改革激发了公司的活力,尤其是受管理层股权激励的推动;2)口蹄疫高端苗规模场推广顺利,放量明显,报告期内,我们预计公司口蹄疫高端苗销售规模8000万元左右,同比增速超过200%,并且产品毛利率水平已提至60%。除此之外,公司各项业务也在稳步推进,我们预计,报告期内,饲料板块收入增速15%左右,化药板块收入增速20%左右。 引入技术强芯,国企改革持续发酵 4月9日,公司公告称,拟与普莱柯、中信农业共同出资成立中普生物(暂定名),其中,中牧股份以实物(保山厂全部资产)加现金方式出资,股本占比48.5%,主要负责资质支撑;普莱柯(主要负责技术支持)、中信农业以现金方式出资,股本占比分别46.5%和5%。我们认为,中牧股份引入外部技术强芯,1)短期看,此举是继公司核心管理层市场化招聘以及股权激励后的又一重大突破,彰显公司国企改革的决心;2)中长期看,公司可借助普来柯的基因工程技术实现口蹄疫苗产品的进阶突破,为口蹄疫产品的基因疫苗时代的到来储备生力军,提升保山厂口蹄疫生产资质价值。 赛道切换,继续给予“买入”评级 公司经营由“改善”变道“成长”,1)渠道,公司成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队,其集团客户战绩卓著,未来公司将着手打造市场化渠道。2)品类梯队,除现有的口蹄疫系列疫苗,猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段,后续有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。基于产品盈利能力改善,我们预计公司2018-20年EPS分别为1.13、1.36元和1.64元。考虑2018年行业28倍PE水平及未来三年公司稳健的成长潜力,给予公司18年22~27倍PE,目标价24.86~30.51元,继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、生猪价格快速下跌。

17年净利润同比增长19.57%,高于我们预期 公司公布17年年报,公司实现营业收入40.70亿元,同比增长2.41%,实现归属母公司股东净利润4.00亿元,同比增长19.57%,其中,金达威相关(减持、权益)贡献2.1亿元(去年同期贡献1.5亿元);单季度看,公司第四季度公司实现营业收入14.50亿元,同比增长18.21%,实现归属母公司股东净利润1.37亿元,同比增长14.37%。2017年公司整体经营业绩高于我们预期,继续给予“买入”评级。 高端产品销售节节攀升,投资收益对冲招调影响 2017年公司生物制品实现收入11.74亿元,yoy-9.96%,我们认为与口蹄疫招标和招标政策调整有关,两项分别对生物制品收入形成0.3亿元左右和1亿元左右的减项。市场化产品方面,公司口蹄疫高端苗进入国内大型养殖集团,收入同比增长55.71%,达到1.37亿元,首次产生亿元级市场化产品。全年盈利同比增长19.57%,主要受金达威相关收益影响,剔除金达威因素,盈利同比增长5%左右。此外,公司生物制品毛利率同比减少2个百分点,我们认为主要是招标调整导致相关产品销售下滑,同时技改后口蹄疫产能未完全释放所致(蓝耳毛利率84%,口蹄疫苗整体58%)。 协同发展,化药、饲料稳步前行 除生物制品,公司还涉足兽药、饲料业务,1)化药,17年实现收入8.46亿元,yoy+13.80%。我们认为主要是由于在行业规范化前提下,公司产品、营销并举,延伸产品线,增加附加值,提升产品装备和工艺技术水平。报告期内,化药毛利率同比提升1.63个百分点。2)饲料,17年公司实现收入9.83亿元,yoy+22.71%。我们认为主要是公司在保持蛋鸡预混料产品销售优势的同时,加快建立猪料产品销售队伍,拓展猪料市场,取得一定成效。报告期内,公司全价、浓缩和预混料销量9.6万吨,同比增长8.2%,多维饲料销量7600多吨,同比增长17%。 赛道切换,继续给予“买入”评级 公司经营由“改善”变道“成长”,1)渠道,公司成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队,其集团客户战绩卓著,未来公司将着手打造市场化渠道。2)品类梯队,除现有的口蹄疫系列疫苗,猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段,后续有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。基于产品盈利能力改善,我们上调公司2018-19年EPS至1. 13、1.36元(前值1.01、1.28元),同时预计20年EPS为1.64元。考虑行业27倍PE水平及未来三年公司稳健的成长潜力,给予公司18年22~27倍PE,目标价24.86~30.51元(前值25.25~30.30元),继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、生猪价格快速下跌。

技术立身,切入口苗更上层楼 目前,国内仅7家企业拥有口蹄疫苗生产资质,普莱柯虽拥有前沿技术,短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作,1)短期内快速进入口蹄疫苗生产领域,分享30亿元(16年协会统计销售规模)或更大的行业蛋糕;2)长远看,依托领先的基因改造技术,持续为中普生物(中牧保山厂)输送竞品,为公司长远发展积蓄力量。 转型阵痛渐消,产品升级迎发展契机 17年招标政策调整对普莱柯影响较大,预计招标收入在17年将同比下滑75%左右。但我们认为,经过一年的消化,招标调整的边际效应趋弱。同时,猪圆环(VLPs)目前已上市销售,草根了解目前销售正常。此外,储备中的伪狂犬变异株可有效应对当前存在的毒株变异、现有疫苗防疫效果不佳的问题,我们预计18上市推出。基于软硬兼备的研发实力,公司作为科技导向型的兽用疫苗企业,将持续推进兽用疫苗的研发工作,引领产品更新换代的浪潮。 产品、服务同行,布局动检显大格局 动物诊断检测市场主要由产品和服务构成,目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模仅10亿元左右。国内诊断产品质量虽已有大幅提高,但与国外相比仍有较大差距,产品市场仍由国外品牌垄断,并且国内第三方诊断服务仍处于起步阶段,行业尚不规范。普莱柯直击行业痛点,进行前瞻性布局,1)借力北京万泰在人类健康领域的优势,致力于发展新一代高通量、快速诊断试剂产品;2)利用达安基因在国内领先的人用医学独立实验室的检测服务,合力打造国内首家动物疫病检测独立实验室连锁机构,树立公司在检测服务领域的领先优势。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级 17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,18年开始,政策调整的边际影响减小,并且公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品相继上市。我们预计公司2017-19年EPS分别为0.65元、1.03元、1.38元。综合考虑可比公司18年25倍左右PE水平、普莱柯研发壁垒高筑以及前瞻性产业布局,我们给予公司18年25-30倍PE水平,目标价25.75-30.90元。价值底部叠加疫苗新品助力,维持“买入”评级。 风险提示:产品推出不及预期,生猪价格快速下跌。

事项 4月9日,公司公告称,拟与普莱柯、中信农业共同出资成立中普生物(暂定名),注册资本为3.5亿元。其中,中牧股份以实物(保山厂全部资产,系口蹄疫苗相关资产)加现金方式出资,股本占比48.5%,主要负责资质支撑;普莱柯(主要负责技术支持,包括未来可获得的重组口蹄疫亚单位基因工程疫苗系列产品的一个优先生产权等)、中信农业以现金方式出资,股本占比分别46.5%和5%。我们认为公司此举通过外部技术加持公司疫苗品质,维持“买入”评级。 引入技术强芯,国企改革持续发酵 普来柯以研发见长,尤其是在病菌基因改造方面,相继推出了禽苗、猪圆环等引领升级换代方向的动物疫苗产品。我们认为,中牧股份引入外部技术强芯,1)短期看,此举是继公司核心管理层市场化招聘以及股权激励后的又一重大突破,彰显公司国企改革的决心;2)中长期看,在行业现有全病毒口蹄疫苗品质提升遭遇瓶颈的环境下,通过基因修饰、改造实现口蹄疫苗产品的进阶突破,为口蹄疫产品的基因疫苗时代的到来储备生力军。此外,引入外部投资也可在一定程度上缓解未来公司厂房升级改造的资金压力以及实现渠道互补。 量利双收,规模场保驾护航 目前,随着口蹄疫疫苗生产技术改造的完成,公司口蹄疫高端苗核心参数指标已有较大竞争力,同时效价提升将带动产品盈利水平稳步抬升,我们预计未来三年公司口蹄疫高端苗毛利率水平将逐步由60%左右提升至80%,生物制品综合毛利水平也将由16年的54%提升至19年的65%左右。应用层面,公司口蹄疫高端苗已成功进入温氏股份、牧原股份、正邦科技、正大等国内顶尖养殖集团,目前产品使用、检测稳定性较好。随着规模场销售的突破,公司高端动物疫苗业务也将继续高增长,我们预计17年口蹄疫高端苗销售规模同比增速60%左右。 产品扩散+赛道切换,继续给予“买入”评级 公司发展由“改善”变道“成长”,1)渠道建设,公司已经成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队,其集团客户战绩卓著,未来将着手渠道渗透。2)品类梯队,除现有的口蹄疫系列疫苗,猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段,后续还有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。受激励费用、产品推广影响,我们下调公司2017-19年EPS至0.80、1.01、1.28元(前值0.96、1.21、1.56元),综合考虑行业26倍PE水平及2018-19年公司稳定的25%左右的成长潜力,给予公司18年25~30倍PE,目标价25.25~30.30元(前值32.67~38.72元),继续给予“买入”评级。 风险提示:产品渗透不及预期、生猪价格快速下跌。

17年归母净利润yoy+7.99%,低于我们预期 公司公布2017年年报,全年实现营业收入10.15亿元,yoy+28.37%,归母净利润0.73亿元,yoy+7.99%;单季度看,第四季度公司实现营业收入2.89亿元,yoy+29.59%,归母净利润0.14亿元,yoy+16.65%,低于我们预期(主要是受汇兑产生的财务费用提升以及销售费用增加影响),我们下调公司2018-19年盈利预测至1.09亿元、1.34亿元,继续给予“增持”评级。同时,公司公布了17年利润分配预案,以1亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税)。 市场腾挪有力,费用投入拖累公司经营业绩 市场端,2017年公司收入同比增长28.37%,表现优异,我们认为主要得益于三方面,1)快速发展的宠物市场,2016年宠物市场销售规模突破千亿元;2)优质国外客户的维系;3)国内宠物市场的开拓。盈利端,1)美元汇率持续下降,汇兑损失增加,对应财务费用yoy+1855.34%,以及2)国内市场开拓导致的销售费用增加,yoy+33.19%,两因素叠加致公司盈利受到一定程度影响,高费用投入对于消费品前期市场开拓不可或缺。我们认为,随着公司在国内宠物市场局面的逐步打开,未来高成长可期。 推进自主品牌建设,竞速国内市场 公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售,产品涵盖零食、主粮两大类别,主要以肉干类零食系列为主。目前公司主要采取OEM的方式与境外品牌商合作,近几年境外产品销售收入占公司主营收入的比重保持在85%以上。自成立以来,公司就重视自主品牌的建设,目前旗下拥有诸如“Wanpy”、“NaturalFarm”等自主品牌,并且已在欧美等十多个国家和地区注册有商标。未来,公司将以现有海外渠道为基础,在加快国内渠道建设的同时,强化自主品牌建设,通过多元化品牌运营,为国内宠物主提供全面的宠物营养解决方案。 产能渐次释放,涉足诊疗谋升级 2014年以来,公司宠物零食一直处于超负荷运转状态,随着公司产品销售规模的增长,现有产能已无法满足公司发展需求。随着宠物食品生产项目的不断推进,公司现有生产能力将得到有效补充,公司宠物食品结构也将得以丰富,以满足底端消费者不同的需求。此外,为促进产业协同,同时满足公司在产品销售渠道方面的拓展与积累,公司参股美联众合(下设40余家直营连锁动物医院,主要从事宠物医疗行业),持股比例4.85%,进行产业深度融合。 内外并举叠加创新提速,继续给予“增持”评级 受国内市场开拓导致费用增加的影响,我们下调公司2018-19年盈利预测,预计净利润1.09亿元、1.34亿元(前值1.68、2.00亿元),参照18年佩蒂27倍的PE水平(Wind一致预期),综合考虑国内宠物行业较快的发展势头(根据宠物行业白皮书统计,2007-16年宠物市场销售规模如何增速高达42.61%)以及公司内外并举的发展战略,给予公司18年32-37倍PE水平,下调18年目标价至34.88-40.33元(前值42.00-50.40元),继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。