18H1净利润同比增长80.23%,业绩超我们预期 公司公布2018年中报,报告期内,公司实现营业收入3.94亿元,yoy+46.59%(畜皮咬胶贡献19.87%+植物咬胶贡献38.26%+营养肉质零食贡献33.30%),实现归母净利润0.68亿元,yoy+80.23%,实现扣非归母净利润0.59亿元,yoy+56.89%;单季度看,公司第二季度实现营业收入2.33亿元,yo+44.23%,实现归母净利润0.38亿元,yoy+57.80%,公司业绩超我们预期。我们预计公司2018-20年EPS为1.29元、1.68元和2.17元,继续给予“增持”评级。 深耕海外市场,18H1营收净利双升 2018H1,公司营收、净利表现亮眼,均录得高速增长,我们认为主要得益于两个方面,1)品类扩展+海外客户拓展,在丰富原有客户采购品类的同时,积极开拓新客户,实现品类的“0→1”和客户的“N→N+1”提升;2)人民币贬值结算影响。此外,在销、管费用同比均有大幅提升的情况下,盈利端的表现好于市场端,我们认为主要是受宠物食品整体盈利能力同比提升影响,其中畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食毛利率同比分别提升2.19、1.89和2.40个百分点。 内外协同布局国内,公司进入发展快车道 相较国外相对成熟的宠物食品市场(年复合增速5%左右,Mintel),国内宠物食品市场方兴未艾,根据宠物行业白皮书统计,2007-16年,国内宠物食品市场销售规模复合增速在30%左右。面对高速增长的国内宠物食品市场,公司积极进行战略布局,1)组建内销团队,包括团队建设和渠道搭建,按销售区域,公司将国内划分为三个销售大区,并计划在年内完成90人左右的团队组建工作;2)7月份,公司通过北岛小镇完成了对新西兰BOP的并购,实现新西兰主粮的国内引进,扩充公司国内产品品类,我们预计引进工作将于年内完成。 三因素(客户、品类、国内市场开拓)共振,继续给予“增持”评级 公司海外市场拓展顺利,我们上修公司2018-19年净利润至1.55亿元和2.02亿元(前值1.29亿元和1.41亿元),同时预计公司2020年净利润2.60亿元,对应EPS为1.29元、1.68元和2.17元。参照2018年中宠股份42倍的PE水平(Wind一致预测),综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司国内布局的发展战略,给予公司18年40~45倍PE水平,对应18年目标价51.60-58.05元,继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。

肉鸡盈利对冲生猪亏损,下调全年业绩预期,维持买入评级 公司公告中报业绩,营收253.17亿,yoy+0.77%;归母净利润9.17亿,yoy-49.32%。受猪价大幅下行拖累,公司Q2亏损4.91亿,肉鸡业务表现抢眼、部分对冲当期损失。当前国内猪价转入旺季运行,未来周期性回升可期,公司产能持续较快扩张,给未来业绩奠定基础。基于猪周期节奏的变化,我们调整公司2018-20年净利润至39.48/63.65/135.90亿元,继续给予“买入”评级。 Q2生猪业务亏损加重,下半年有望转盈 18H1公司生猪和肉鸡出栏量分别为1035.64万头和3.36亿只,yoy+15.44%、-14.92%,测算18H1生猪亏损约2.8亿,肉鸡盈利约12.6亿。其中,Q2出栏生猪537.28万头,yoy+14.4%,测算净亏损约8.68亿。7月上旬起,国内猪价因亏损清退、压栏惜售、旺季转换等多因素快速拉涨至目前14元/kg以上。公司销售简报显示7月售价达到12.69元/kg。我们预计本轮旺季将持续至Q4,展望下半年公司生猪业务将转盈。 生猪养殖增量主要来自华中和西南,公司费用率略有提升 报告期公司在两广地区的业务比重有明显下降,从17H1的52%收入占比降至47%,而华东、华中和西南地区都有不同程度的增长,其中华中和西南两地毛利率较低、且成本增长较快,应是公司生猪扩张的主要来源。公司业务较多向中西部拓展,与国家畜禽发展规划和环保整治相关。费用方面,由于业务扩张,18H1销售费用率提升0.21个pct,管理费用主要因新增股权激励费用摊销(0.78亿)提升0.78个pct,财务费用因17年发行25亿公司债、利息支出增多而上升。资产减值方面,因Q2猪价下跌计提0.67亿存货减值,但相较上年同期禽流感导致的减值计提额明显下降。 公司合作养户结构持续优化,新增产能未来加速释放 本期末,公司合作养殖农户中养鸡户3.07 万户、养猪户2.07 万户,对比2017年底,养鸡户减少0.2万户、养猪户减少0.03万户。生猪出栏量增长+合作农户量下降,显示合作农户结构优化,测算户均年出栏量超过1000头,明显高于上年907头的水平。期末公司固定资产+在建工程达188亿,yoy+25.4%;生产性生物资产35.24亿,yoy+7.0%;无形资产11.32亿,yoy+31.0%。公司自16年来资本开支持续加大,产能将加速释放。 周期见底回升+产能加速释放,维持买入评级 公司在周期底部快速扩张,料将充分受益于未来猪周期的盈利能力回升。由于上半年猪价超预期下跌,猪周期节奏较之前预期出现明显变化,我们将公司2018年净利润预测值从年初的78.11亿下调至39.48亿,并修正19-20年净利润分别至63.65/135.90亿元。参考行业18年28倍PE,同时考虑公司作为资金充沛、成本管控能力强的龙头溢价,给予18年35-40倍估值,对应目标价26.00-29.72元,维持买入评级。 风险提示:猪周期低位震荡时间超预期、大规模畜禽疫病爆发。

18H1归母净利润yoy+23.40%,符合我们预期 公司公布18年中报,18H1实现营收2.85亿元,yoy+10.46%,归母净利润0.76亿元,yoy+23.40%;单季度看,第二季度公司实现营收1.41亿元,yoy+12.24%,归母净利润0.38亿元,yoy+32.61%,符合我们预期。公司扣非盈利yoy+3.89%,猪价下行周期对公司经营影响较大,我们下调公司2018-20年净利润至2.20、2.82、3.75亿元,继续给予“买入”评级。 经营态势稳中向好,圆环新品提速推进 18H1,公司净利润、扣非净利润同比增速分别录得23.40%、3.89%(主要是理财投资收益影响),同环比均有改善。具体看,除猪苗招标、知识产权贸易收入同比大幅下降58.03%(招标政策调整影响,收入占比已降至2.70%)、53.33%(贸易政策调整所致)外,其余业务均实现增长(猪用市场苗yoy+37.65%,禽苗yoy+20.94%,化药yoy+8.39%)。猪用市场苗中,圆环产品收入贡献70%左右,其中,全病毒苗贡献45%左右,基因苗贡献25%左右。借助降价活动已基本完成病毒苗全年规划订单,下半年公司将重点推广圆环基因苗,我们预计全年可实现8000万元+收入体量。 市场竞品释放有致,公司增长续航持久 公司主打两个系列的产品--禽苗系列和猪苗系列。禽苗产品主打基因系列,同时利用多联多价技术实现对传统全病毒疫苗的改造,在禽用基因产品的带动下,公司禽苗业务持续高增长。猪苗系列产品上,猪圆环系列、猪伪狂犬产品以及口蹄疫苗产品将接棒禽苗产品为公司未来三年的增长奠定基础,其中圆环系列产品中的猪圆环基因工程疫苗已于17年底上市推出,伪狂犬变异株也有望18年上市推广,口蹄疫苗产品预计2020年以后上市,产品梯队有序,且均具备亿元销售级别开发潜力。 聚拢优势资源,高起点布局动物诊断检测 目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模在10亿元左右(中国兽药协会)。公司通过把控产品的研发端(普泰公司)与销售服务端(中科基因)迅速切入动物诊断检测领域,采用“诊断试剂产品+兽医诊断检测服务”的模式,布局动物诊断检测,打造动物健康管理生态圈。目前,普泰已完成核心运营团队的组建,形成了完备的单克隆抗体、酶联免疫吸附试验(ELISA)技术平台,多款检测产品进入上市推广程序。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级 受猪价下行周期底部震荡影响,动物疫苗企业市场化产品推广阻力较大,我们下调公司2018-20年净利润至2.20、2.82、3.75亿元(前值2.85、3.52、4.07亿元)。综合考虑行业18年25倍PE水平以及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司18年25-30倍估值水平,对应目标价17.00-20.40元(前值22.00-26.40元),估值低位叠加18年疫苗新品助力,继续给予“买入”评级。 风险提示:猪价快速下跌、新产品释放进度不及预期。

18H1归母净利润yoy-38.63%,符合我们预期 公司公布18年中报,18H1实现营业收入6.47亿元,yoy+38.76%,归母净利润0.26亿元,yoy-38.63%;单季度看,第二季度公司实现营业收入3.71亿元,yoy+48.30%,归母净利润0.14亿元,yoy-34.02%,符合我们预期。此外,公司公布了18年1-9月业绩指引,即归母净利润变动幅度为-45%~-15%。受成本上升、营销费用增加影响,我们调低公司2018-20年净利润至0.95亿元、1.17亿元、1.40亿元,继续给予“增持”评级。 市场端攻击力十足,成本、费用双升拖累公司业绩 市场端,18H1公司收入同比增长38.76%,延续高增长。我们认为主要得益于三方面,1)快速发展的宠物市场,2007-16年,近10年宠物行业市场销售规模复合增速40%+;2)新订单增长带来公司境外市场稳定增长;3)线上线下双管齐下,积极开拓国内市场。盈利端,1)公司主要零食品类(肉干,鸡肉成本占比七成左右)由于鸡肉采购成本上升盈利能力下降,毛利率较17年底下降6个百分点左右,以及2)国内市场开拓导致的销售费用增加,yoy+56%,两因素叠加致公司盈利能力受到较大程度影响。 市占率不足1%,境外业务仍有增长潜力 目前,公司收入主要来源于境外,18H1境外销售收入占主营收入比例85%+,其中美国、欧洲及日本等市场为公司主要目标市场。这些国家宠物食品行业发展较为成熟,年均增速维持在5%左右(Mintel统计),公司很难享受境外行业增长红利。但公司现有产品销售规模在境外主要目标市场市占率仍较低,不足1%(18年中报),我们认为通过新订单的获取(多年技术积累和市场开拓,在产品开发设计、质量、品牌、客户资源等方面均具有竞争优势),不断提高市占率,未来公司境外业务仍有较大的增长潜力。 接电商流量导入,谋线上国内突围 线上渠道已经成为国内宠物食品销售的重要渠道之一。草根了解,线上宠物食品销售(额)比例50%+,且17年增速高达50%。公司先后增设控股子公司威海好宠(北京团队运作)、中宠颂智(安徽团队运作)以及云吸猫智能(南京团队运作)负责宠物食品等品类的线上销售,三个专业团队优势协同,主打国内淘系、京东平台,借此实现公司国内产品销售的流量导入、品牌培育。此外,公司也积极进行线下专业店的推广,比如参股美联众合等。我们预计18年公司国内业务收入2.3亿元左右,yoy+50%+。 稳外扩内,继续给予“增持”评级 受成本上升、营销费用增加影响,我们调低公司2018-20年净利润至0.95亿元、1.17亿元、1.40亿元(前值分别为1.09、1.34、1.62亿元)。参照18年佩蒂37倍的PE水平(Wind一致预期),综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司内外并举的发展战略,给予公司18年35~40倍PE水平,对应18年目标价33.25-38.00元,继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。

国内、国际双管齐下,首次覆盖,给予“买入”评级 国内方面,公司立足稻种业务,通过内生、外延方式不断延伸业务线;国际方面,布局海外稻种研发,加速国内稻种的海外渗透进程。首次覆盖,给予“买入”评级。 政策扶持叠加整合并购,全球第二大种业市场欲腾飞 16年我国种子市场总规模1230亿元,06-16年复合增速9.42%,为全球第二大种业市场。玉米和水稻占据国内种业市场价值前两位,2016年分别达到278.50亿元和194.72亿元,占比31.48%和22.01%。目前,我国种业进入依法治种和并购重塑阶段。1)政策方面,2016年新《种子法》实施,我国种业迎来“1+3”的全面依法治种时代,推动具备原研技术、种质资源的企业脱颖而出;2)并购方面,近年来,国内种企的并购进程加快,相对内生增长,外延并购对种企快速成长的贡献更大,回顾全球种业发展历程,兼并重组同样是跨国种企做大做强的必由之路。 水稻种子:品种优势凸显,研发持续推进 公司杂交稻品种释放有序,15年以来,主推具有稳产、高抗、广适、米质优特点的“隆/晶两优”系列,销售势头强劲。我们认为,未来3-4年“隆/晶两优”系列仍将持续放量。此外,公司杂交稻品种储备行业第一,16、17年公司在通过国审的水稻品种总数中占比高达28.78%、34.27%。长期来看,公司研发优势凸显,驱动内生增长;资本实力雄厚,驱动外延扩张。 玉米种子:引进巴西种质资源,弯道超车进行时 由于公司布局玉米种子较晚,目前市占率较低,但玉米种子行业较分散,存在弯道超车机会。近年来,公司玉米板块频繁加码,1)17年,公司收购陶氏巴西玉米种子业务,巴西具有丰富且优质的玉米种质资源,有望助力公司玉米品种研发。2)18年,公司拟收购联创种业90%股权。17年玉米品种国审中,公司通过10个,表现为耐密型,联创通过8个,表现为高产型,优势互补。随着相关品种商业化推广,公司玉米业务有望增长。 海外水稻业务:十年深耕,成果初显 公司十年前就开始布局南亚、东南亚杂交稻本土研发,在印度、菲律宾、印尼、巴基斯坦建立了水稻育种站,在主要水稻种植区域布局测试点,十年深耕,公司在南亚、东南亚地区的战略布局有望进入变现期。17年,公司在菲律宾市场投放3个杂交水稻新品种,有1个杂交水稻品种通过菲律宾国家审定。此外,公司在印度有1个水稻品种完成商业化生产准备,有212个品种开展旱季单点筛选试验,有240个品种开展雨季多点试验。 首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计,2018-2020年,隆平高科EPS分别为0.87元、1.06元和1.24元。2010年以来,孟山都平均26倍PE估值中枢,且种子业务高速发展阶段有估值溢价。从发展阶段看,目前隆平高科正处于高速发展起步阶段,我们给予公司2018年25-30倍PE,对应2018年目标价21.75-26.10元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:品种推广不及预期,政策变化,自然灾害。

度过政策调整振荡期,维持“买入”评级。 公司公布17年年报、18年一季报,1)2017年,公司实现营收5.30亿元,同比下滑9.12%,实现归属母公司净利润1.14亿元,同比下滑39.26%,业绩低于我们预期。单季度看,第四季度,公司实现营收1.49亿元,同比下滑4.82%,实现归属母公司净利润0.22亿元,同比下滑31.55%;2)18Q1,公司实现营收1.44亿元,同比增长8.77%,实现归属母公司净利润0.39亿元,同比增长15.52%,业绩低于我们预期,维持“买入”评级。 两因素叠加,17年净利润同比下滑39.26%。 2017年公司整体经营业绩下滑,我们认为主要是两方面原因,1)经营方面,17年公司猪用疫苗实现营收1.60亿元,同比下滑28.23%,其中,猪苗招标收入0.29亿元,同比下滑75%左右。此外,公司调整重点产品对外技术合作政策,致知识产权贸易收入下降,17年技术转让收入0.21亿元,同比下滑47.53%;2)费用方面,17年股权激励费用1400余万元(16年仅270万元),导致管理费用增加。 圆环新品上量,18Q1稳定增长。 18Q1,招标调整影响仍在,一季度招标收入663.73万元,同比下滑58.16%,但幅度较去年同期收窄(17Q1下滑62.34%)。圆环新品方面,18Q1销售加速,销量300万头份左右(17年11-12月55万头份),带动公司猪用市场苗销售额同比增加55.20%,达到0.45亿元。此外,18Q1公司未确认技术转让收入,剔除此影响,18Q1公司净利润同比增速59.36%。18Q1其他业务均稳定增长,禽苗及抗体实现营收0.46亿元,同比增长15.68%,化药业务实现营收0.45亿元,同比增长27.28%。 强强联合,切入口苗更上层楼。 4月9日,公司公告称,拟与中牧股份、中信农业共同出资成立中普生物,其中,普莱柯(主要负责技术支持)以现金方式出资,股本占比46.5%,中牧股份以实物(保山厂全部资产)加现金方式出资,股本占比48.5%;中信农业以现金方式出资,股本占比5%。目前,国内仅7家企业拥有口蹄疫苗生产资质,普莱柯虽拥有前沿技术,短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作,1)短期内快速进入口蹄疫苗生产领域,分享30亿元(协会16年数据)或更大的行业蛋糕;2)长远看,依托领先的基因技术,持续为中普生物(中牧保山厂)输送竞品,为公司长远发展积蓄力量。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级。 17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,我们认为18年开始,政策调整的边际影响减小,并且随着公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品渐次上市放量。受猪价大跌并底部震荡影响,我们下调公司2018-19年EPS至0.88元、1.09元(前值1.03元、1.38元),同时预计2020年公司EPS为1.26元。综合考虑行业18年26倍PE水平以及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司18年25-30倍估值水平,对应目标价22.00-26.40元(前值25.75-30.90元),维持“买入”评级。

18Q1净利润同比增长67.57%,符合我们预期 公司公布18年一季报,公司实现营业收入9.39亿元,同比增长20.22%,实现归属母公司股东净利润1.25亿元,同比增长67.57%,其中,含金达威在内投资收益贡献0.74亿元(去年同期贡献0.34亿元),剔除投资收益影响,公司实现归属母公司净利润0.51亿元,同比增长24.98%。18Q1公司整体经营业绩符合我们预期,继续给予“买入”评级。 市场化转型成效显现,18年业绩有望逐季提高 18Q1公司主业盈利0.51亿元,同比实现24.98%的增长,是2014年公司市场化战略明晰以来,同期录得的最好业绩增速。我们认为主要得益于两个方面,1)管理层思路清晰,经营稳扎稳打,国有体制自上而下的改革激发了公司的活力,尤其是受管理层股权激励的推动;2)口蹄疫高端苗规模场推广顺利,放量明显,报告期内,我们预计公司口蹄疫高端苗销售规模8000万元左右,同比增速超过200%,并且产品毛利率水平已提至60%。除此之外,公司各项业务也在稳步推进,我们预计,报告期内,饲料板块收入增速15%左右,化药板块收入增速20%左右。 引入技术强芯,国企改革持续发酵 4月9日,公司公告称,拟与普莱柯、中信农业共同出资成立中普生物(暂定名),其中,中牧股份以实物(保山厂全部资产)加现金方式出资,股本占比48.5%,主要负责资质支撑;普莱柯(主要负责技术支持)、中信农业以现金方式出资,股本占比分别46.5%和5%。我们认为,中牧股份引入外部技术强芯,1)短期看,此举是继公司核心管理层市场化招聘以及股权激励后的又一重大突破,彰显公司国企改革的决心;2)中长期看,公司可借助普来柯的基因工程技术实现口蹄疫苗产品的进阶突破,为口蹄疫产品的基因疫苗时代的到来储备生力军,提升保山厂口蹄疫生产资质价值。 赛道切换,继续给予“买入”评级 公司经营由“改善”变道“成长”,1)渠道,公司成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队,其集团客户战绩卓著,未来公司将着手打造市场化渠道。2)品类梯队,除现有的口蹄疫系列疫苗,猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段,后续有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。基于产品盈利能力改善,我们预计公司2018-20年EPS分别为1.13、1.36元和1.64元。考虑2018年行业28倍PE水平及未来三年公司稳健的成长潜力,给予公司18年22~27倍PE,目标价24.86~30.51元,继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、生猪价格快速下跌。

17年净利润同比增长19.57%,高于我们预期 公司公布17年年报,公司实现营业收入40.70亿元,同比增长2.41%,实现归属母公司股东净利润4.00亿元,同比增长19.57%,其中,金达威相关(减持、权益)贡献2.1亿元(去年同期贡献1.5亿元);单季度看,公司第四季度公司实现营业收入14.50亿元,同比增长18.21%,实现归属母公司股东净利润1.37亿元,同比增长14.37%。2017年公司整体经营业绩高于我们预期,继续给予“买入”评级。 高端产品销售节节攀升,投资收益对冲招调影响 2017年公司生物制品实现收入11.74亿元,yoy-9.96%,我们认为与口蹄疫招标和招标政策调整有关,两项分别对生物制品收入形成0.3亿元左右和1亿元左右的减项。市场化产品方面,公司口蹄疫高端苗进入国内大型养殖集团,收入同比增长55.71%,达到1.37亿元,首次产生亿元级市场化产品。全年盈利同比增长19.57%,主要受金达威相关收益影响,剔除金达威因素,盈利同比增长5%左右。此外,公司生物制品毛利率同比减少2个百分点,我们认为主要是招标调整导致相关产品销售下滑,同时技改后口蹄疫产能未完全释放所致(蓝耳毛利率84%,口蹄疫苗整体58%)。 协同发展,化药、饲料稳步前行 除生物制品,公司还涉足兽药、饲料业务,1)化药,17年实现收入8.46亿元,yoy+13.80%。我们认为主要是由于在行业规范化前提下,公司产品、营销并举,延伸产品线,增加附加值,提升产品装备和工艺技术水平。报告期内,化药毛利率同比提升1.63个百分点。2)饲料,17年公司实现收入9.83亿元,yoy+22.71%。我们认为主要是公司在保持蛋鸡预混料产品销售优势的同时,加快建立猪料产品销售队伍,拓展猪料市场,取得一定成效。报告期内,公司全价、浓缩和预混料销量9.6万吨,同比增长8.2%,多维饲料销量7600多吨,同比增长17%。 赛道切换,继续给予“买入”评级 公司经营由“改善”变道“成长”,1)渠道,公司成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队,其集团客户战绩卓著,未来公司将着手打造市场化渠道。2)品类梯队,除现有的口蹄疫系列疫苗,猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段,后续有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。基于产品盈利能力改善,我们上调公司2018-19年EPS至1. 13、1.36元(前值1.01、1.28元),同时预计20年EPS为1.64元。考虑行业27倍PE水平及未来三年公司稳健的成长潜力,给予公司18年22~27倍PE,目标价24.86~30.51元(前值25.25~30.30元),继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、生猪价格快速下跌。

技术立身,切入口苗更上层楼 目前,国内仅7家企业拥有口蹄疫苗生产资质,普莱柯虽拥有前沿技术,短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作,1)短期内快速进入口蹄疫苗生产领域,分享30亿元(16年协会统计销售规模)或更大的行业蛋糕;2)长远看,依托领先的基因改造技术,持续为中普生物(中牧保山厂)输送竞品,为公司长远发展积蓄力量。 转型阵痛渐消,产品升级迎发展契机 17年招标政策调整对普莱柯影响较大,预计招标收入在17年将同比下滑75%左右。但我们认为,经过一年的消化,招标调整的边际效应趋弱。同时,猪圆环(VLPs)目前已上市销售,草根了解目前销售正常。此外,储备中的伪狂犬变异株可有效应对当前存在的毒株变异、现有疫苗防疫效果不佳的问题,我们预计18上市推出。基于软硬兼备的研发实力,公司作为科技导向型的兽用疫苗企业,将持续推进兽用疫苗的研发工作,引领产品更新换代的浪潮。 产品、服务同行,布局动检显大格局 动物诊断检测市场主要由产品和服务构成,目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模仅10亿元左右。国内诊断产品质量虽已有大幅提高,但与国外相比仍有较大差距,产品市场仍由国外品牌垄断,并且国内第三方诊断服务仍处于起步阶段,行业尚不规范。普莱柯直击行业痛点,进行前瞻性布局,1)借力北京万泰在人类健康领域的优势,致力于发展新一代高通量、快速诊断试剂产品;2)利用达安基因在国内领先的人用医学独立实验室的检测服务,合力打造国内首家动物疫病检测独立实验室连锁机构,树立公司在检测服务领域的领先优势。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级 17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,18年开始,政策调整的边际影响减小,并且公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品相继上市。我们预计公司2017-19年EPS分别为0.65元、1.03元、1.38元。综合考虑可比公司18年25倍左右PE水平、普莱柯研发壁垒高筑以及前瞻性产业布局,我们给予公司18年25-30倍PE水平,目标价25.75-30.90元。价值底部叠加疫苗新品助力,维持“买入”评级。 风险提示:产品推出不及预期,生猪价格快速下跌。

事项 4月9日,公司公告称,拟与普莱柯、中信农业共同出资成立中普生物(暂定名),注册资本为3.5亿元。其中,中牧股份以实物(保山厂全部资产,系口蹄疫苗相关资产)加现金方式出资,股本占比48.5%,主要负责资质支撑;普莱柯(主要负责技术支持,包括未来可获得的重组口蹄疫亚单位基因工程疫苗系列产品的一个优先生产权等)、中信农业以现金方式出资,股本占比分别46.5%和5%。我们认为公司此举通过外部技术加持公司疫苗品质,维持“买入”评级。 引入技术强芯,国企改革持续发酵 普来柯以研发见长,尤其是在病菌基因改造方面,相继推出了禽苗、猪圆环等引领升级换代方向的动物疫苗产品。我们认为,中牧股份引入外部技术强芯,1)短期看,此举是继公司核心管理层市场化招聘以及股权激励后的又一重大突破,彰显公司国企改革的决心;2)中长期看,在行业现有全病毒口蹄疫苗品质提升遭遇瓶颈的环境下,通过基因修饰、改造实现口蹄疫苗产品的进阶突破,为口蹄疫产品的基因疫苗时代的到来储备生力军。此外,引入外部投资也可在一定程度上缓解未来公司厂房升级改造的资金压力以及实现渠道互补。 量利双收,规模场保驾护航 目前,随着口蹄疫疫苗生产技术改造的完成,公司口蹄疫高端苗核心参数指标已有较大竞争力,同时效价提升将带动产品盈利水平稳步抬升,我们预计未来三年公司口蹄疫高端苗毛利率水平将逐步由60%左右提升至80%,生物制品综合毛利水平也将由16年的54%提升至19年的65%左右。应用层面,公司口蹄疫高端苗已成功进入温氏股份、牧原股份、正邦科技、正大等国内顶尖养殖集团,目前产品使用、检测稳定性较好。随着规模场销售的突破,公司高端动物疫苗业务也将继续高增长,我们预计17年口蹄疫高端苗销售规模同比增速60%左右。 产品扩散+赛道切换,继续给予“买入”评级 公司发展由“改善”变道“成长”,1)渠道建设,公司已经成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队,其集团客户战绩卓著,未来将着手渠道渗透。2)品类梯队,除现有的口蹄疫系列疫苗,猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段,后续还有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。受激励费用、产品推广影响,我们下调公司2017-19年EPS至0.80、1.01、1.28元(前值0.96、1.21、1.56元),综合考虑行业26倍PE水平及2018-19年公司稳定的25%左右的成长潜力,给予公司18年25~30倍PE,目标价25.25~30.30元(前值32.67~38.72元),继续给予“买入”评级。 风险提示:产品渗透不及预期、生猪价格快速下跌。

17年归母净利润yoy+7.99%,低于我们预期 公司公布2017年年报,全年实现营业收入10.15亿元,yoy+28.37%,归母净利润0.73亿元,yoy+7.99%;单季度看,第四季度公司实现营业收入2.89亿元,yoy+29.59%,归母净利润0.14亿元,yoy+16.65%,低于我们预期(主要是受汇兑产生的财务费用提升以及销售费用增加影响),我们下调公司2018-19年盈利预测至1.09亿元、1.34亿元,继续给予“增持”评级。同时,公司公布了17年利润分配预案,以1亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税)。 市场腾挪有力,费用投入拖累公司经营业绩 市场端,2017年公司收入同比增长28.37%,表现优异,我们认为主要得益于三方面,1)快速发展的宠物市场,2016年宠物市场销售规模突破千亿元;2)优质国外客户的维系;3)国内宠物市场的开拓。盈利端,1)美元汇率持续下降,汇兑损失增加,对应财务费用yoy+1855.34%,以及2)国内市场开拓导致的销售费用增加,yoy+33.19%,两因素叠加致公司盈利受到一定程度影响,高费用投入对于消费品前期市场开拓不可或缺。我们认为,随着公司在国内宠物市场局面的逐步打开,未来高成长可期。 推进自主品牌建设,竞速国内市场 公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售,产品涵盖零食、主粮两大类别,主要以肉干类零食系列为主。目前公司主要采取OEM的方式与境外品牌商合作,近几年境外产品销售收入占公司主营收入的比重保持在85%以上。自成立以来,公司就重视自主品牌的建设,目前旗下拥有诸如“Wanpy”、“NaturalFarm”等自主品牌,并且已在欧美等十多个国家和地区注册有商标。未来,公司将以现有海外渠道为基础,在加快国内渠道建设的同时,强化自主品牌建设,通过多元化品牌运营,为国内宠物主提供全面的宠物营养解决方案。 产能渐次释放,涉足诊疗谋升级 2014年以来,公司宠物零食一直处于超负荷运转状态,随着公司产品销售规模的增长,现有产能已无法满足公司发展需求。随着宠物食品生产项目的不断推进,公司现有生产能力将得到有效补充,公司宠物食品结构也将得以丰富,以满足底端消费者不同的需求。此外,为促进产业协同,同时满足公司在产品销售渠道方面的拓展与积累,公司参股美联众合(下设40余家直营连锁动物医院,主要从事宠物医疗行业),持股比例4.85%,进行产业深度融合。 内外并举叠加创新提速,继续给予“增持”评级 受国内市场开拓导致费用增加的影响,我们下调公司2018-19年盈利预测,预计净利润1.09亿元、1.34亿元(前值1.68、2.00亿元),参照18年佩蒂27倍的PE水平(Wind一致预期),综合考虑国内宠物行业较快的发展势头(根据宠物行业白皮书统计,2007-16年宠物市场销售规模如何增速高达42.61%)以及公司内外并举的发展战略,给予公司18年32-37倍PE水平,下调18年目标价至34.88-40.33元(前值42.00-50.40元),继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。