业绩符合预期,维持“买入”评级 公司18年业绩符合预期,在非洲猪瘟导致的猪周期反转背景下,我们看好公司2019-2021年的业绩表现,预计公司19-21年出栏量分别达到1300/1800/2000万头,归母净利润分别为44.52/137.67/49.68亿元,EPS分别为2.13/6.60/2.38元,对应当前PE 估值分别为25.8/8.4/23.1倍。我们按上一轮周期高点公司10-11x PE 估值计算20年周期高点业绩对应的目标市值,合理目标价格为66.02-72.62元,维持“买入”评级。 2018年归母净利润同比下滑78.01% 公司公布18年年度报告,公司实现营业收入133.88亿元,yoy+33.32%; 实现归属于上市公司股东净利润5.20亿元,yoy-78.01%。单季度看,公司第四季度实现营业收入42.07亿元,yoy+45.80%;实现归属于上市公司股东净利润1.70亿元,yoy-69.27%。同时,公司公布2018年利润分配预案以及2019年一季度业绩预告,1)分配预案,以股本20.85亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.50元(含税);2)业绩预告,2019年Q1净亏损5.20-5.60亿元,2018Q1净利润1.36亿元。整体业绩符合我们预期。此外,2019年公司生猪出栏指引为1300万头-1500万头。 生猪出栏如期完成,猪价低迷拖累公司2018年经营业绩 生猪出栏方面,18年公司销售生猪1101.1万头,其中商品猪1010.9万头,仔猪86.4万头,种猪3.8万头,出栏计划如期完成。经营业绩方面,18年公司实现归母净利润5.20亿元,yoy-78.01%,我们认为,主要系生猪价格低迷所致。考虑到9月生猪调运受限因素,我们预计公司全年肥猪销售价格在12元/公斤左右,估算商品猪盈利贡献5亿元左右。 受非洲猪瘟疫情影响,2019Q1预亏5.2-5.6亿元 公司披露2019年一季度业绩预告,预告期内,公司亏损5.20-5.60亿元。 我们认为主要是,受非洲猪瘟疫情及1-2月份价格低迷影响所致。1-2月份,公司商品猪销售均价9.6元/公斤,估算对应业绩亏损6.5亿元左右。进入3月随着生猪供应短缺显现,猪价进入快速上涨后震荡阶段,估算3月公司商品猪销售均价13.5-13.7元/公斤,对应业绩盈利贡献1亿元左右。随着二、三季度消费旺季的到来,我们认为公司整体盈利能力将快速提升。 生猪出栏稳中向上,维持“买入”评级 2019年,公司计划出栏生猪1300-1500万头,中枢同比增速仍高达27.15%。受18年8月份以来非洲猪瘟疫情因素的影响,行业整体扩张规模放缓,在良好的疫情防疫管控条件下,公司仍借势扩张。我们认为,随着后续旺季生猪价格的大涨,公司将进入量价齐升时代。预计公司19-21年出栏量分别达到1300/1800/2000万头, 归母净利润分别为44.52/137.67/49.68亿元。我们给予公司2020年10-11x PE 估值(上一轮周期高点),公司合理目标价格为66.02-72.62元,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫背景下公司出栏不及预期,猪价上涨低于预期。

量利双升,给予“买入”评级 受益于行业春风以及公司生猪产能的高成长性,我们预计,公司2018-20年EPS分别为0.12元、0.69元、2.40元。参考行业2019年平均21X估值水平,同时结合公司目前成本控制力待提高(成长属性弱),我们给予公司2019年13-16XPE,对应目标价8.97-11.04元,给予“买入”评级。 十余载初心不改,综合性农牧企业初长成 历经多年发展,天邦股份已逐步成长为涉足养殖及食品加工、饲料、生物制品以及工程环保四大业务领域的综合性农牧企业,其中,养殖与饲料业务是公司主要收入来源。公司主要产品为食品及其相关类别中的商品肉猪、肉制生鲜产品、肉制及水产深加工产品、动物疫苗以及饲料产品等。围绕“食”,公司提出了聚焦一个核心,打造两条全产业链,构筑三大服务平台支撑,建设六大产业基地,推进六个深度融合的“12366”核心战略,构造具有系统性、一体化、多功能特点的综合食品解决方案。 产能收缩加剧,猪周期加速演绎 调运政策放松不会对生猪产能收缩的趋势产生影响,1)各地政策落地执行仍需协调,“内紧外松”或成调运常态;2)疫情对养殖户心理的冲击大于调运政策本身,具体补栏节奏要视养殖心理的修复与生猪价格的共振,而养殖户心理修复有赖于非洲猪瘟疫情的平稳并有效控制,中长期或较难修复。根据我们草根了解,当前散户产能去化由强淘汰与弱补栏主导,规模场(年出栏万头+)产能收缩主要由弱补栏主导。综合看,我们认为,受非洲猪瘟疫情影响,当前生猪产能同比下滑5~10个百分点,且下滑趋势受疫情影响可能持续发酵,我们预计2019年下半年将大概率迎来生猪价格向上拐点。 降本下的扩张,养殖版图整装起航 2013年始,公司布局生猪养殖,2015年形成出栏,2016-18年,生猪出栏量复合增速高达93.40%。同时,公司计划2019年投资17亿元左右用于产能的扩张,我们预计,2019年公司出栏量可达350万头左右。在出栏量高速增长的同时,公司也在不断提高养殖效率、降低养殖成本,2018年肥猪完全成本12.68元/公斤,yoy-3.2%。并且,通过与温氏股份比较,我们发现,公司间毛成本差异主要体现在原料采购以及折旧两个方面,随着公司产能不断释放,公司与标杆公司的成本差异有望逐步缩窄。 风起周期,给予“买入”评级 周期春风将至,在降成本的扩张中,公司将迎来量价双升下戴维斯双击。我们预计,公司2018-20年EPS分别为0.12元、0.69元、2.40元(原值0.23元、0.68元、2.24元)。参考行业2019年平均21X估值水平,同时结合公司目前成本控制力还待提高(成长属性相对弱),我们给予公司2019年13-16XPE,对应目标价8.97-11.04元,给予“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫情爆发、出栏量不及预期、产能淘汰不及预期。

18年前三季度净利润同比增长28.58%,业绩符合我们预期 公司公布18年三季报,公司实现营业收入31.93亿元,同比增长21.88%,实现归属母公司股东净利润3.38亿元,同比增长28.58%,剔除1.76亿元投资收益影响(含金达威部分1.4亿元左右),公司归属母公司净利润1.62亿元,同比增长92.61%。单季度看,2018年第三季度,公司实现营业收入12.70亿元,同比增长17.21%,实现归属母公司股东净利润1.46亿元,同比下滑2.25%,(主要是投资收益影响,18年第三季度投资收益6200万元,去年同期1.17亿元),公司整体经营业绩符合我们预期,我们预计公司2018-20年EPS0.80、0.96、1.16元,继续给予“买入”评级。 主业盈利同比大幅改善,口蹄疫市场苗维持高速增长 剔除投资收益影响,18前三季度,公司实现净利润1.62亿元,同比实现92.61%的增长,我们认为主要得益于两个方面,1)管理费用降低,18年前三季度,公司管理费用1.99亿元,去年同期2.55亿元,亦体现公司国企改革成效显著;2)产品盈利能力提升,尤其是技改后生物制品盈利能力提升,我们预计,公司生物制品毛利率水平已提升至60%,同比提升8个百分点。此外,2018年前三季度,公司口蹄疫市场苗延续高增长,实现收入1.5亿元左右,同比增长6000万元左右。 入选“双百”企业,国企改革持续发酵 18年8月,国务院国有资产监督管理委员会下发了《关于印发<国企改革“双百行动”工作方案>的通知》,国务院国有企业改革领导小组决定选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业,在2018年-2020年期间实施国企改革“双百行动”。公司作为中国农业发展集团有限公司的子企业,经农发集团推荐和申报、改革领导小组审定,确定为“双百企业”。在经历机制改善、产品升级之后,我们认为,入选“双百”企业,公司市场改革红利将持续释放。 深化改革不止步,继续给予“买入”评级 自17年底进入改革发展快车道以来,不论在管理层面、产品层面,还是业绩层面,公司表现张力十足。作为农发集团子企业,公司也已进入国企改革“双百行动”企业行列中,后续改革节奏亦将加快。虽然上半年公司市场开拓效果显著,但出于对猪价低迷的谨慎考虑,我们预计公司2018-20年EPS0.80、0.96、1.16元。考虑2019年行业13倍PE水平及未来三年公司稳健的成长潜力,给予公司19年12~15倍PE,目标价11.52~14.40元,继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、生猪价格快速下跌。

18年前三季度归母净利润yoy+28.85%,略低于我们预期 公司公布18年三季报,前三季度,公司实现营业收入4.31亿元,yoy+13.08%,归母净利润1.19亿元,yoy+28.85%,扣非盈利0.85亿元,yoy+30.19%;单季度看,第三季度,公司实现营业收入1.46亿元,yoy+18.58%,归母净利润0.43亿元,yoy+39.93%,扣非盈利0.29亿元,yoy+150.33%,公司业绩略低于我们预期。受市场开拓、营销战略调整带来的销管费用上升的影响,我们下调公司2018-20年净利润至1.56、2.08、2.78亿元,继续给予“买入”评级。 公司业绩稳步增长,市场苗快速推进 18年前三季度,公司净利润、扣非净利润同比增速分别录得28.85%、30.19%,同环比均有改善。具体看,除猪苗招标、知识产权贸易收入同比大幅下降49.20%、37.11%外,其余业务均实现增长(猪用市场苗实现营收1.27亿元,yoy+38.56%,禽苗实现营收1.53亿元,yoy+21.52%,化药实现营收1.20亿元,yoy+5.55%)。通过降价活动,基本完成圆环全病毒疫苗的全年规划订单,并进一步推广圆环基因苗,预计圆环基因苗全年可实现1亿元左右收入体量。此外,公司还通过各类大型营销活动开发了一批优质合作伙伴,优化了渠道结构,进一步占领终端市场。 创新研发见成效,持续推动公司成长 凭借强劲的研发实力,公司陆续取得猪支原体肺炎灭活疫苗(NJ株)、鸡传染性法氏囊病灭活疫苗(rVP2蛋白)、猪圆环-支原体二联灭活疫苗(SH株+HN0613株)等产品新兽药注册证书。此前,猪圆环-支原体二联灭活疫苗产品在国内市场仍为空白,但随着我国生猪养殖集约化程度的不断提高,其市场需求持续上升,公司先声夺人,产品优势明显(免疫力强、一针两防等),为猪用疫苗业务带来新的业绩增长点。此外,公司积极布局口蹄疫市场,创新口蹄疫疫苗生产工艺,预计2020年以后口蹄疫苗产品有望实现技术层面突破。公司产品梯队有序,助力公司未来5年业绩高增长。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级 公司创新研发实力强劲,看好公司中长期发展潜力。受市场开拓和营销战略调整带来的销管费用上升的影响,我们下调公司2018-20年净利润至1.56、2.08、2.78亿元(前值2.20、2.82、3.75亿元)。综合考虑行业19年22倍PE水平以及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司19年20-25倍估值水平,对应目标价12.80-16.00元(前值17.00-20.40元),估值低位叠加疫苗新品助力,继续给予“买入”评级。 风险提示:疫病大范围爆发、新品上市不及预期。

业绩符合预期,周期大概率回升牵引未来乐观盈利 前三季度公司收入31.79亿(yoy+40.42%),净利润1.21亿(yoy-45.07%),扣非后净利润为亏损0.17亿;其中Q3收入13.17亿(yoy+43.45%),净利润0.40亿(yoy-52.30%)。前三季度公司出栏生猪143.85万头(yoy+99.85%),销售均价11.99元/公斤(yoy-20.49%);Q3公司出栏54.07万头(yoy+94.43%),销售均价12.23元/公斤(yoy-5.99%)。修正公司18-20年业绩判断至2.67/7.86/26.03亿元,考虑到猪周期明年大概率回升,参照一线龙头企业当前平均38倍的18年PE,因养殖完全成本相对较高存在估值折价,给予公司18年28-30倍PE,调高对应目标价至6.44-6.90元,维持买入评级。 Q3猪价季节性回升,毛利率环比显著改善 Q3国内猪价季节性回升,推动公司销售毛利率环比回升8.41pct至17.27%,但同比仍有6.36pct的下降。期间费用中,Q3销售费用率和管理费用率同比分别下降0.85和2.92pct,但绝对额同比有显著提升,主要因人员薪酬成本增加较快;财务费用率因短期信用贷款的增长而增至1.49%,yoy+0.98pct。 产能仍在高速扩张,养殖成本有所下降 期末公司存货因生猪存栏大增81万头,比年初增长53.2%;生产性生物资产因母猪存栏增加7.5万头,较年初增加46.9%;固定资产及在建工程yoy+68.17%,公司预计在建工程转固后将新增24万头母猪产能,累计达到35万头母猪产能水平。从养殖成本看,因年初新投产猪场高折旧及非洲猪瘟背景下加快出栏、体重偏轻等因素,9月份公司不含集团费用在内的育肥猪完全成本12.86元/公斤,1-9月份平均成本12.27元/公斤,与去年同期高于13元/公斤的平均成本有显著下降。 合作养户数增长较快,全年出栏量将高于200万头 期末公司的其他应付款项为7.72亿,同环比分别增长160.69%和22.54%,均高于相对应的出栏量增速,这意味着有更多新加入的养殖合作户将在未来贡献出栏增量。我们预计Q4公司生猪出栏量将达到60-70万头、全年将超过200万头、未来1-2年在建产能完全投产后将超过500万头。 受益周期回升的高弹性二线龙头,坚定看好并维持买入评级 考虑到公司不断巩固的养殖成本优势和快速的发展扩张战略,未来公司业绩有望在新一轮猪周期中表现抢眼。受当前非洲猪瘟疫情影响,今年公司生猪出栏数量可能低于此前预期,我们调整对公司18-20年业绩判断至2.67/7.86/26.03亿元(前值3.09/7.62/29.83亿元)。考虑到猪周期明年大概率回升,参照一线龙头企业当前平均38倍的18年PE,因养殖完全成本相对较高存在估值折价,给予公司18年28-30倍PE,调高对应目标价至6.44-6.90元,维持买入评级。 风险提示:非洲猪瘟继续蔓延,冲击公司养殖业务。

18年前三季度净利润同比增长69.44%,业绩符合我们预期 公司公布18年三季报,前三季度,公司实现营业收入6.10亿元,yoy+44.11%,实现归母净利润1.03亿元,yoy+69.44%,扣非归母净利润0.92亿元,yoy+52.28%;单季度看,第三季度,公司实现营业收入2.16亿元,yoy+39.80%,实现归母净利润0.35亿元,yoy+51.81%,公司业绩符合我们预期。我们预计公司2018-20年EPS为1.29元、1.68元和2.17元,继续给予“增持”评级。 18年前三季度销售斩获佳绩,营收净利双升 18年前三季度,公司营收、净利表现亮眼,均录得高速增长,我们认为主要得益于:(1)公司在与Spectrum Brands、沃尔玛、PetSmart等品牌与零售终端保持良好合作关系的同时,积极拓展新客户、新市场,公司业务规模持续扩大;(2)新技术、新工艺的应用进一步丰富公司的产品结构,结合产能的释放满足新老客户不断增长的需求,供货量逐步上升,促进收入稳步增长;(3)响应国家“一带一路”战略,公司向乌兹别克斯坦的供应商采购物美价廉的原材料,降低生产成本;(4)公司海外业务占比大,人民币贬值利好公司业绩。 持续布局海外产能,大力发展国内市场 受大客户整合效应,新客户、新市场拓展效应影响,公司海外订单持续稳定增长。10月25日,公司公告,全资子公司越南好嚼拟收购越南德信100%股权,两者业务高度互补,进一步扩大海外产能。另一方面,公司大力开拓国内市场:(1)线上线下同发力。公司已与天猫、京东、E宠商城等电商合作,并通过区域代理或批发商辐射各线下终端门店;(2)品牌拓展见成效,公司旗下禾仕嘉、MEATYWAY等品牌影响力增强,此外,公司成功收购BOP,新西兰品牌SmartBalance返销国内;(3)团队建设初成型,公司预计在今明两年内组建约50人左右的专门负责国内市场业务的团队。 产品不断更新,收入盈利双升,继续给予“增持”评级 公司海内外市场拓展顺利,我们预计公司2018-20年净利润至1.55亿元、2.02亿元和2.60亿元,对应EPS为1.29元、1.68元和2.17元。参照2019年中宠股份24倍的PE水平(Wind一致预测),综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司国内布局的发展战略(组建内销团队,布局国内线上销售渠道),给予公司19年25~30倍PE水平,对应目标价42.00-50.40元,继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险、国内市场开拓风险。

18年前三季度归母净利润yoy-29.27%,略低于我们预期 公司公布18年三季报,前三季度,公司实现营业收入10.10亿元,yoy+39.07%,归母净利润0.42亿元,yoy-29.27%;单季度看,第三季度,公司实现营业收入3.63亿元,yoy+39.63%,归母净利润0.16亿元,yoy-4.76%,略低于我们预期。此外,公司公布了18年业绩指引,2018年归母净利润变动幅度-40%~-10%。受原料涨价、营销费用增加等因素影响,我们调低公司2018-20年净利润至0.66亿元、0.89亿元以及1.27亿元,维持“增持”评级。 市场端势头强劲,成本、费用双升致业绩下滑 市场端,18年前三季度,公司收入同比增长39.07%,延续高增长。我们认为主要得益于三方面,1)快速发展的宠物市场,2007-16年,宠物行业市场销售规模复合增速超过40%;2)新订单增长带来公司境外市场稳定增长;3)线上线下双管齐下,积极开拓国内市场。盈利端,1)公司主要零食品类(肉干,鸡肉成本占比七成左右)由于鸡肉采购成本上升盈利能力下降,毛利率较去年同期下降5个百分点左右,2)国内市场开拓导致费用增加,yoy+85.46%,两因素叠加致公司盈利能力受到较大程度影响。 导流量布局线上,寻国内市场破局 线上渠道已经成为国内宠物食品销售的重要渠道之一。草根了解,线上宠物食品销售(额)比例50%+,且17年增速高达50%。公司先后增设控股子公司威海好宠、中宠颂智以及云吸猫智能负责宠物食品等品类的线上销售,并与苏宁易购达成战略合作,多团队优势协同,主打国内淘系、京东等线上平台,借此实现公司国内产品销售的流量导入、品牌培育。此外,公司也积极进行线下专业店的推广,比如参股美联众合等。草根了解,公司前三季度国内销售(额)实现2亿元左右,我们预计18年公司国内业务收入3亿元左右,同比实现翻倍增长。 国内销售斩获佳绩,维持“增持”评级 受原料涨价(产品盈利能力下降)、营销费用增加等因素影响,我们调低公司2018-20年净利润至0.66亿元、0.89亿元以及1.27亿元(前值分别为0.95、1.17、1.40亿元)。参照19年佩蒂27倍的PE水平,综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司国内销售实现突破,给予公司19年30~35倍PE水平,对应19年目标价26.70-31.15元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易风险,海外经营风险。

中报符合预期,逆境维持增长显龙头本色 18H1公司收入176.81亿(yoy+21.67%),归母净利润6亿(yoy+15.75%);其中Q2收入10.42亿(yoy+14.94%),归母净利润5亿(yoy+8.46%),主要受生猪价格下滑拖累,业绩表现符合我们预期。公司在上半年周期逆境下仍维持了较好的收入利润增长势头。我们预测公司净利润18-20年15.96/20.40/28.79亿元,基于公司持续的高增长和高ROE水平,给予18年25-26倍PE,对应目标价为25.25-26.26元,维持“买入”评级。 饲料+动保+养殖维持良好增长势头,贸易业务放缓 18H1尽管水产生猪价格出现周期性大幅下跌,家禽存栏也处于环保整治后的低位,但公司在逆周期中仍维持较好增长,饲料/动保/养殖收入分别增长30.62%、26.69%和34.06%。饲料量价分别增长23.24%和5.82%,其中水产料销量yoy+26.57%、猪料yoy+68.56%、禽料yoy+9.36%。养殖受猪价下跌拖累收入和毛利率,H1累计出栏生猪30万头(yoy+36.36%)、收入3.89亿造成约0.6亿亏损;水产苗种销售额增长21.77%至1.75亿。另外,受中美贸易摩擦、外汇波动、国内货币政策变化等影响,公司贸易策略谨慎,贸易额下降23.39%至1.87亿等。 毛利率提升,费用率有所增长,小规模并购持续进行 18H1公司综合毛利率11.57%,同比提高0.58pct,主要靠高毛利的水产料、苗种和动保产品增长带动;三项费率6.83%,同比提高0.6pct,主要受市场开拓力度加大、薪资总量提升和研发费用增加等因素影响。另外,公司期末长短期借款余额41.34亿,比上年同期大幅提高,导致财务费用支出增长145.69%至0.85亿。报告期内公司支付对价0.82亿在山东收购两家养猪企业,持续为未来生猪产业发展铺路搭桥。 员工持股计划2期购买完毕,核心层激励充分进一步提升整体竞争力 16/17年公司首推核心团队员工持股计划,今年7月再次滚动推出2期并实施,日前公司公告通过二级市场以20.06元/股价格完成购买4386186股。我们认为,公司对于高管及核心骨干员工建立持续激励机制,有效的保障了公司团队的稳定性和进取心,整体竞争力将进一步提升。 逆周期不改增长趋势,维持“买入”评级 我们维持对公司2018-2020年饲料销量1052.22/1280.11/1575.20万吨,归母净利润15.96/20.40/28.79亿元的判断,对应EPS 1.01/1.30/1.83元。饲料行业2018年平均PE估值在17倍左右,考虑到公司持续稳定的收入利润高增长和高于同行的ROE水平,应享受一定的估值溢价。我们给予公司2018年25-26倍的PE估值水平,对应2018年目标价为25.25-26.26元,维持“买入”评级。 风险提示:洪涝等自然灾害,疫情爆发影响畜禽饲料销售。

成本向下+规模向上,猪周期回升指引下看好公司未来业绩表现 公司发布半年报,上半年营收18.62亿,yoy+38.35%;归母净利润0.81亿,扣非后亏损0.53亿,分别yoy-40.57%和-147.05%。Q2公司收入10.19亿,yoy+29.35%;单季度盈利0.48亿,扣除1.51亿的当季投资净收益(出售两项子公司股权)后主业仍亏损。Q2猪价超跌导致当期业绩低于此前预期。由于对猪周期节奏判断发生变化,我们调整公司18-20年盈利预测至3.09/7.62/29.83亿(前值6.49/5.79/25.27亿)。公司成本控制得力以及养殖规模扩张势头向好,参考同行业公司平均31.1倍估值以及今年公司资产处置收益的一次性贡献,我们给予公司18年18-20倍PE,维持买入评级。 养殖饲料食品齐头并进,打造完整产业闭环 公司上半年商品猪/疫苗/饲料/食品/工程环保5项业务分别收入10.87/0.61/5.88/1.22/0.38亿元,其中疫苗饲料环保主要转向对内服务。生猪、水产料、食品形成主要的收入增长贡献,商品猪销量yoy+103.3%至89.78万头,但因猪周期下行、售价yoy-25.74%,收入仅增长44.53%;水产料销售8.31万吨和5.2亿元,yoy+24.8%和+21%;食品业务仍在开拓市场,毛利率-3.42%。另外,猪饲料、疫苗、工程大部分供应内部,公司的生猪产业链不断发展完善。 养殖成本控制得力,费用仍有下降空间 上半年公司公告其育肥猪生产完全成本(不含母公司费用)为11.93元/公斤,较17年下降1.17元/公斤。若将母公司费用(三费+资产减值损失合计1.19亿)按收入比例(60%)摊折计入生猪业务,公司的育肥猪生产完全成本将增加约0.65元/公斤至12.58元/公斤,与行业相比,成本控制能力稍逊龙头、仍可谓优秀。考虑到今年公司业务扩张和团队激励导致三费较快增长的影响(销售费用/管理费用/财务费用yoy分别+59.64%/34.31%/217.54%),今后养殖成本有望进一步降低。 预计能繁存栏年底突破20万,产能将进一步扩充 公司主要通过自行培育来扩大母猪存栏,期末公司不含后备的能繁母猪存栏16.91万头,比期初增长21%;生产性生物资产4.85亿,比期初增长35%;可推测未来仍有大量后备将转能繁。考虑到期末在建工程仍有7.07亿,预计18年底公司能繁母猪存栏将超20万头,生猪产能将进一步扩充。 周期回升中有望出彩的二线龙头,维持买入评级 公司作为二线养殖龙头,养猪闭环不断完善、产业链逐渐打通。考虑到公司不断稳固的养殖成本优势和坚定的规模化扩张战略,未来业绩有望在新一轮猪周期中表现抢眼。由于Q2猪价超预期下跌并带来猪周期节奏判断的变化,我们调整公司18-20年业绩分别至3.09/7.62/29.83亿元,参考行业龙头31.1倍平均估值水平以及今年公司资产处置收益的一次性贡献,给予公司18年18-20倍PE,对应目标价4.86-5.40元,维持买入评级。 风险提示:遭大规模疫病影响、实际控制人股权质押风险。

18H1净利润同比增长68.89%,业绩超我们预期 公司公布2018年中报,报告期内,公司实现营业收入18.96亿元(yoy+25.29%),实现归属母公司股东净利润1.92亿元(yoy+68.89%),剔除投资收益(含确认金达威部分1.05亿元,同比增加7100万元)影响,公司净利润0.78亿元(yoy+51.18%)。单季度看,公司第二季度实现营业收入9.57亿元(yoy+30.70%),实现归属母公司股东净利润0.68亿元(yoy+71.39%),公司业绩超我们预期。出于对猪价低迷的谨慎考虑,我们下调公司2018-20年净利润预测至4.83、5.79、6.97亿元(前值4.85、5.85、7.07亿元),继续给予“买入”评级。 口蹄疫苗销售再上层楼,盈利能力稳步提升 报告期内,公司生物制品业务实现收入5.33亿元(yoy+8.23%)。我们认为,公司生物制品业务的增长主要受口蹄疫产品带动,具体看,1)口蹄疫市场苗,我们估算上半年口蹄疫市场苗收入突破1亿元,同比增加4000万元左右;2)口蹄疫招标苗,中标率和发货金额同比实现双增长,估算销售规模同比增加3000万元左右;3)猪瘟、蓝耳招标苗,受招标政策调整持续影响,估算上半年两款产品销售规模同比下降3000万元左右。此外,得益于公司口蹄疫工艺升级、产能释放,报告期内公司生物制品毛利率达到56.48%,同比提升6.15个百分点。 协同发展,化药、饲料、贸易板块表现不俗 除生物制品,公司还涉足兽药、饲料和贸易业务,1)兽药业务,得益于销售策略调整,报告期内公司兽药业务实现收入4.31亿元(yoy+12.03%),同时受技术优化、产品结构调整影响,公司兽药业务毛利率同比提升2.38个百分点,达到34.88%;2)饲料业务,报告期内公司饲料业务实现收入4.90亿元(yoy+25.41),我们认为主要是公司在原有产品的基础上,丰富产品梯队(比如,开发规模鸡场专用产品、优化猪的教槽保育料产品等)、加快猪料市场开发所致;3)贸易业务,报告期内鱼粉、玉米及玉米副产品收入同比增长较快,带动贸易业务收入同比增长79.49%。 深化改革不止步,继续给予“买入”评级 自17年底进入改革发展快车道以来,不论在管理层面、产品层面,还是业绩层面,公司表现张力十足。作为农发集团子企业,公司也已进入国企改革“双百行动”企业行列中,后续改革节奏亦将加快。虽然上半年公司市场开拓效果显著,但出于对猪价低迷的谨慎考虑,我们下调公司2018-20年净利润预测至4.83、5.79、6.97亿元(前值4.85、5.85、7.07亿元)。考虑行业2018年24倍PE水平、2018-20年公司稳健的成长潜力以及改革环境的优化,给予公司18年20~25倍PE,目标价16.00~20.00元,继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、生猪价格持续低迷。

18H1净利润同比增长80.23%,业绩超我们预期 公司公布2018年中报,报告期内,公司实现营业收入3.94亿元,yoy+46.59%(畜皮咬胶贡献19.87%+植物咬胶贡献38.26%+营养肉质零食贡献33.30%),实现归母净利润0.68亿元,yoy+80.23%,实现扣非归母净利润0.59亿元,yoy+56.89%;单季度看,公司第二季度实现营业收入2.33亿元,yo+44.23%,实现归母净利润0.38亿元,yoy+57.80%,公司业绩超我们预期。我们预计公司2018-20年EPS为1.29元、1.68元和2.17元,继续给予“增持”评级。 深耕海外市场,18H1营收净利双升 2018H1,公司营收、净利表现亮眼,均录得高速增长,我们认为主要得益于两个方面,1)品类扩展+海外客户拓展,在丰富原有客户采购品类的同时,积极开拓新客户,实现品类的“0→1”和客户的“N→N+1”提升;2)人民币贬值结算影响。此外,在销、管费用同比均有大幅提升的情况下,盈利端的表现好于市场端,我们认为主要是受宠物食品整体盈利能力同比提升影响,其中畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食毛利率同比分别提升2.19、1.89和2.40个百分点。 内外协同布局国内,公司进入发展快车道 相较国外相对成熟的宠物食品市场(年复合增速5%左右,Mintel),国内宠物食品市场方兴未艾,根据宠物行业白皮书统计,2007-16年,国内宠物食品市场销售规模复合增速在30%左右。面对高速增长的国内宠物食品市场,公司积极进行战略布局,1)组建内销团队,包括团队建设和渠道搭建,按销售区域,公司将国内划分为三个销售大区,并计划在年内完成90人左右的团队组建工作;2)7月份,公司通过北岛小镇完成了对新西兰BOP的并购,实现新西兰主粮的国内引进,扩充公司国内产品品类,我们预计引进工作将于年内完成。 三因素(客户、品类、国内市场开拓)共振,继续给予“增持”评级 公司海外市场拓展顺利,我们上修公司2018-19年净利润至1.55亿元和2.02亿元(前值1.29亿元和1.41亿元),同时预计公司2020年净利润2.60亿元,对应EPS为1.29元、1.68元和2.17元。参照2018年中宠股份42倍的PE水平(Wind一致预测),综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司国内布局的发展战略,给予公司18年40~45倍PE水平,对应18年目标价51.60-58.05元,继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。

肉鸡盈利对冲生猪亏损,下调全年业绩预期,维持买入评级 公司公告中报业绩,营收253.17亿,yoy+0.77%;归母净利润9.17亿,yoy-49.32%。受猪价大幅下行拖累,公司Q2亏损4.91亿,肉鸡业务表现抢眼、部分对冲当期损失。当前国内猪价转入旺季运行,未来周期性回升可期,公司产能持续较快扩张,给未来业绩奠定基础。基于猪周期节奏的变化,我们调整公司2018-20年净利润至39.48/63.65/135.90亿元,继续给予“买入”评级。 Q2生猪业务亏损加重,下半年有望转盈 18H1公司生猪和肉鸡出栏量分别为1035.64万头和3.36亿只,yoy+15.44%、-14.92%,测算18H1生猪亏损约2.8亿,肉鸡盈利约12.6亿。其中,Q2出栏生猪537.28万头,yoy+14.4%,测算净亏损约8.68亿。7月上旬起,国内猪价因亏损清退、压栏惜售、旺季转换等多因素快速拉涨至目前14元/kg以上。公司销售简报显示7月售价达到12.69元/kg。我们预计本轮旺季将持续至Q4,展望下半年公司生猪业务将转盈。 生猪养殖增量主要来自华中和西南,公司费用率略有提升 报告期公司在两广地区的业务比重有明显下降,从17H1的52%收入占比降至47%,而华东、华中和西南地区都有不同程度的增长,其中华中和西南两地毛利率较低、且成本增长较快,应是公司生猪扩张的主要来源。公司业务较多向中西部拓展,与国家畜禽发展规划和环保整治相关。费用方面,由于业务扩张,18H1销售费用率提升0.21个pct,管理费用主要因新增股权激励费用摊销(0.78亿)提升0.78个pct,财务费用因17年发行25亿公司债、利息支出增多而上升。资产减值方面,因Q2猪价下跌计提0.67亿存货减值,但相较上年同期禽流感导致的减值计提额明显下降。 公司合作养户结构持续优化,新增产能未来加速释放 本期末,公司合作养殖农户中养鸡户3.07 万户、养猪户2.07 万户,对比2017年底,养鸡户减少0.2万户、养猪户减少0.03万户。生猪出栏量增长+合作农户量下降,显示合作农户结构优化,测算户均年出栏量超过1000头,明显高于上年907头的水平。期末公司固定资产+在建工程达188亿,yoy+25.4%;生产性生物资产35.24亿,yoy+7.0%;无形资产11.32亿,yoy+31.0%。公司自16年来资本开支持续加大,产能将加速释放。 周期见底回升+产能加速释放,维持买入评级 公司在周期底部快速扩张,料将充分受益于未来猪周期的盈利能力回升。由于上半年猪价超预期下跌,猪周期节奏较之前预期出现明显变化,我们将公司2018年净利润预测值从年初的78.11亿下调至39.48亿,并修正19-20年净利润分别至63.65/135.90亿元。参考行业18年28倍PE,同时考虑公司作为资金充沛、成本管控能力强的龙头溢价,给予18年35-40倍估值,对应目标价26.00-29.72元,维持买入评级。 风险提示:猪周期低位震荡时间超预期、大规模畜禽疫病爆发。

18H1归母净利润yoy+23.40%,符合我们预期 公司公布18年中报,18H1实现营收2.85亿元,yoy+10.46%,归母净利润0.76亿元,yoy+23.40%;单季度看,第二季度公司实现营收1.41亿元,yoy+12.24%,归母净利润0.38亿元,yoy+32.61%,符合我们预期。公司扣非盈利yoy+3.89%,猪价下行周期对公司经营影响较大,我们下调公司2018-20年净利润至2.20、2.82、3.75亿元,继续给予“买入”评级。 经营态势稳中向好,圆环新品提速推进 18H1,公司净利润、扣非净利润同比增速分别录得23.40%、3.89%(主要是理财投资收益影响),同环比均有改善。具体看,除猪苗招标、知识产权贸易收入同比大幅下降58.03%(招标政策调整影响,收入占比已降至2.70%)、53.33%(贸易政策调整所致)外,其余业务均实现增长(猪用市场苗yoy+37.65%,禽苗yoy+20.94%,化药yoy+8.39%)。猪用市场苗中,圆环产品收入贡献70%左右,其中,全病毒苗贡献45%左右,基因苗贡献25%左右。借助降价活动已基本完成病毒苗全年规划订单,下半年公司将重点推广圆环基因苗,我们预计全年可实现8000万元+收入体量。 市场竞品释放有致,公司增长续航持久 公司主打两个系列的产品--禽苗系列和猪苗系列。禽苗产品主打基因系列,同时利用多联多价技术实现对传统全病毒疫苗的改造,在禽用基因产品的带动下,公司禽苗业务持续高增长。猪苗系列产品上,猪圆环系列、猪伪狂犬产品以及口蹄疫苗产品将接棒禽苗产品为公司未来三年的增长奠定基础,其中圆环系列产品中的猪圆环基因工程疫苗已于17年底上市推出,伪狂犬变异株也有望18年上市推广,口蹄疫苗产品预计2020年以后上市,产品梯队有序,且均具备亿元销售级别开发潜力。 聚拢优势资源,高起点布局动物诊断检测 目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模在10亿元左右(中国兽药协会)。公司通过把控产品的研发端(普泰公司)与销售服务端(中科基因)迅速切入动物诊断检测领域,采用“诊断试剂产品+兽医诊断检测服务”的模式,布局动物诊断检测,打造动物健康管理生态圈。目前,普泰已完成核心运营团队的组建,形成了完备的单克隆抗体、酶联免疫吸附试验(ELISA)技术平台,多款检测产品进入上市推广程序。 研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级 受猪价下行周期底部震荡影响,动物疫苗企业市场化产品推广阻力较大,我们下调公司2018-20年净利润至2.20、2.82、3.75亿元(前值2.85、3.52、4.07亿元)。综合考虑行业18年25倍PE水平以及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司18年25-30倍估值水平,对应目标价17.00-20.40元(前值22.00-26.40元),估值低位叠加18年疫苗新品助力,继续给予“买入”评级。 风险提示:猪价快速下跌、新产品释放进度不及预期。

18H1归母净利润yoy-38.63%,符合我们预期 公司公布18年中报,18H1实现营业收入6.47亿元,yoy+38.76%,归母净利润0.26亿元,yoy-38.63%;单季度看,第二季度公司实现营业收入3.71亿元,yoy+48.30%,归母净利润0.14亿元,yoy-34.02%,符合我们预期。此外,公司公布了18年1-9月业绩指引,即归母净利润变动幅度为-45%~-15%。受成本上升、营销费用增加影响,我们调低公司2018-20年净利润至0.95亿元、1.17亿元、1.40亿元,继续给予“增持”评级。 市场端攻击力十足,成本、费用双升拖累公司业绩 市场端,18H1公司收入同比增长38.76%,延续高增长。我们认为主要得益于三方面,1)快速发展的宠物市场,2007-16年,近10年宠物行业市场销售规模复合增速40%+;2)新订单增长带来公司境外市场稳定增长;3)线上线下双管齐下,积极开拓国内市场。盈利端,1)公司主要零食品类(肉干,鸡肉成本占比七成左右)由于鸡肉采购成本上升盈利能力下降,毛利率较17年底下降6个百分点左右,以及2)国内市场开拓导致的销售费用增加,yoy+56%,两因素叠加致公司盈利能力受到较大程度影响。 市占率不足1%,境外业务仍有增长潜力 目前,公司收入主要来源于境外,18H1境外销售收入占主营收入比例85%+,其中美国、欧洲及日本等市场为公司主要目标市场。这些国家宠物食品行业发展较为成熟,年均增速维持在5%左右(Mintel统计),公司很难享受境外行业增长红利。但公司现有产品销售规模在境外主要目标市场市占率仍较低,不足1%(18年中报),我们认为通过新订单的获取(多年技术积累和市场开拓,在产品开发设计、质量、品牌、客户资源等方面均具有竞争优势),不断提高市占率,未来公司境外业务仍有较大的增长潜力。 接电商流量导入,谋线上国内突围 线上渠道已经成为国内宠物食品销售的重要渠道之一。草根了解,线上宠物食品销售(额)比例50%+,且17年增速高达50%。公司先后增设控股子公司威海好宠(北京团队运作)、中宠颂智(安徽团队运作)以及云吸猫智能(南京团队运作)负责宠物食品等品类的线上销售,三个专业团队优势协同,主打国内淘系、京东平台,借此实现公司国内产品销售的流量导入、品牌培育。此外,公司也积极进行线下专业店的推广,比如参股美联众合等。我们预计18年公司国内业务收入2.3亿元左右,yoy+50%+。 稳外扩内,继续给予“增持”评级 受成本上升、营销费用增加影响,我们调低公司2018-20年净利润至0.95亿元、1.17亿元、1.40亿元(前值分别为1.09、1.34、1.62亿元)。参照18年佩蒂37倍的PE水平(Wind一致预期),综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司内外并举的发展战略,给予公司18年35~40倍PE水平,对应18年目标价33.25-38.00元,继续给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。

国内、国际双管齐下,首次覆盖,给予“买入”评级 国内方面,公司立足稻种业务,通过内生、外延方式不断延伸业务线;国际方面,布局海外稻种研发,加速国内稻种的海外渗透进程。首次覆盖,给予“买入”评级。 政策扶持叠加整合并购,全球第二大种业市场欲腾飞 16年我国种子市场总规模1230亿元,06-16年复合增速9.42%,为全球第二大种业市场。玉米和水稻占据国内种业市场价值前两位,2016年分别达到278.50亿元和194.72亿元,占比31.48%和22.01%。目前,我国种业进入依法治种和并购重塑阶段。1)政策方面,2016年新《种子法》实施,我国种业迎来“1+3”的全面依法治种时代,推动具备原研技术、种质资源的企业脱颖而出;2)并购方面,近年来,国内种企的并购进程加快,相对内生增长,外延并购对种企快速成长的贡献更大,回顾全球种业发展历程,兼并重组同样是跨国种企做大做强的必由之路。 水稻种子:品种优势凸显,研发持续推进 公司杂交稻品种释放有序,15年以来,主推具有稳产、高抗、广适、米质优特点的“隆/晶两优”系列,销售势头强劲。我们认为,未来3-4年“隆/晶两优”系列仍将持续放量。此外,公司杂交稻品种储备行业第一,16、17年公司在通过国审的水稻品种总数中占比高达28.78%、34.27%。长期来看,公司研发优势凸显,驱动内生增长;资本实力雄厚,驱动外延扩张。 玉米种子:引进巴西种质资源,弯道超车进行时 由于公司布局玉米种子较晚,目前市占率较低,但玉米种子行业较分散,存在弯道超车机会。近年来,公司玉米板块频繁加码,1)17年,公司收购陶氏巴西玉米种子业务,巴西具有丰富且优质的玉米种质资源,有望助力公司玉米品种研发。2)18年,公司拟收购联创种业90%股权。17年玉米品种国审中,公司通过10个,表现为耐密型,联创通过8个,表现为高产型,优势互补。随着相关品种商业化推广,公司玉米业务有望增长。 海外水稻业务:十年深耕,成果初显 公司十年前就开始布局南亚、东南亚杂交稻本土研发,在印度、菲律宾、印尼、巴基斯坦建立了水稻育种站,在主要水稻种植区域布局测试点,十年深耕,公司在南亚、东南亚地区的战略布局有望进入变现期。17年,公司在菲律宾市场投放3个杂交水稻新品种,有1个杂交水稻品种通过菲律宾国家审定。此外,公司在印度有1个水稻品种完成商业化生产准备,有212个品种开展旱季单点筛选试验,有240个品种开展雨季多点试验。 首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计,2018-2020年,隆平高科EPS分别为0.87元、1.06元和1.24元。2010年以来,孟山都平均26倍PE估值中枢,且种子业务高速发展阶段有估值溢价。从发展阶段看,目前隆平高科正处于高速发展起步阶段,我们给予公司2018年25-30倍PE,对应2018年目标价21.75-26.10元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:品种推广不及预期,政策变化,自然灾害。