前三季度公司归母净利润同比增长 109.84%,符合预期 公司发布 2019年三季报,前三季度,公司实现营业收入 482.89亿元,yoy+18.24%;实现归母净利润 60.85亿元, yoy+109.84%。单季度来看,19Q3, 公司实现营收 178.67亿元, yoy+15.11%;实现归母净利润 47.02亿元, yoy+137.17%,符合市场预期。 我们预计, 2019-21年公司 EPS 分别为 2.23/4.36/1.82元,维持“买入”评级。 猪鸡共振,公司业绩稳健增长 生猪养殖方面,受非洲猪瘟疫情影响,公司前三季度生猪出栏量 1553.16万头,同比下降 4.02%,但销售价格同比上涨 23.87%,实现销售收入 268.45亿元,同比增长 14.70%。我们估算, 2019年前三季度,公司完全成本抬升至 14.6元/公斤左右(出栏体重 112公斤左右),生猪养殖业务贡献净利约 15.35亿元;黄羽肉鸡养殖方面,生猪供给短缺带动鸡肉替代需求显著提升,带动鸡产业景气度持续走高,我们估算, 2019年前三季度公司黄羽肉鸡业务贡献净利约 36.05亿元。 生产性生物资产稳步增长,四季度出栏有望企稳回升 非洲猪瘟加速生猪行业产能去化,生猪产能去化幅度远超往轮周期,根据农业农村部数据,截至 2019年 9月,全国能繁母猪、生猪存栏同比下滑39.00%、 40.96%,环比下滑 2.79%、 3.00%,产能去化趋势犹在。在此背景下,公司一方面持续加强疫情防控,严抓生物安全,全力推进生猪稳产保供;另一方面,受行业高盈利驱动,公司趁势加快生猪产能扩张节奏。 截至报告期末,公司生产性生物资产已达 38.44亿元,同比增长 6.26%、较二季度末增长 17.17%、较年初增长 6.86%。我们判断,公司四季度出栏量有望企稳回升,叠加猪价较快攀升,公司利润有望充分释放。 养殖航母盛享猪鸡高景气,维持“买入”评级 非洲猪瘟影响公司出栏节奏,我们调整公司 2019-21年生猪出栏量至2007/2007/2207万头(前值为 2230/2430/2649万头);同时考虑到生猪供给短缺支撑猪价屡创新高,行业产能恢复进程缓慢,未来 1年猪价有望维持高位,我们调整 2019-21年生猪均价为 18/25/17元/公斤(前值为17/20/17元/公斤)。 相应地, 2019-21年,公司 EPS 调整为 2.23/4.36/1.82元(前值 2.00/3.07/2.08元),参照可比公司 2020年 10倍 PE,考虑到公司龙头地位稳固,我们给予公司 2020年 11-13倍 PE 估值,合理目标价格为 47.96-56.68元,维持“买入”评级。 风险提示: 猪价上涨不达预期,出栏量不及预期,疫情风险。

2019Q3公司归母净利润同比增长841.90%,符合预期 公司发布2019年三季报,前三季度,公司实现营业收入44.54亿元,yoy+40.12%;实现归母净利润1194.07万元,yoy-90.12%。单季度来看,公司三季度实现营收15.14亿元,yoy+14.97%;实现归母净利润3.79亿元,yoy+841.90%,符合预期。我们预计,2019-21年公司EPS分别为0.45/3.36/1.56元,维持“买入”评级。 受益于猪价快涨,公司利润快速释放 前三季度,公司生猪出栏量202.70万头,同比增长40.91%。分季度来看,19Q1,受猪价低迷叠加防疫成本上升影响,公司生猪养殖业务亏损2.96亿元;19Q2,全国生猪供给偏紧迹象开始显现,猪价稳步抬升,受此影响,公司生猪养殖业务盈利能力环比改善,小幅亏损6600万元;19Q3,随着各地生猪抛售进程进入尾声,全国性缺猪矛盾凸显,猪价快速上涨,公司利润快速释放,单三季度生猪养殖业务实现净利润约2亿元。成本方面,根据我们测算,公司前三季度完全成本上升至16元/公斤左右(出栏均重107公斤左右),预计四季度之后成本有望逐步下降。 产能恢复,养殖再启航 受非洲猪瘟侵袭影响,公司加大生物安全防控力度,在较短的时间内及时止损。与此同时,受生猪养殖高盈利影响,公司加快产能扩张节奏,生产性生物资产企稳回升。截至报告期末,公司生产性生物资产已达6.19亿元,同比增长17.21%;较二季度末增长63.61%;较年初增长20.18%。前三季度,公司凭借着在生物安全防控水平、资金以及种猪资源等方面的优势,生猪产能逐步恢复。我们预计,公司生猪养殖利润有望快速释放。 周期上行驱动公司业绩高弹性,维持“买入”评级 非洲猪瘟加速生猪行业产能去化,考虑到市场上暂无有效疫苗,生猪产能恢复进程缓慢,我们判断,未来1年猪价有望高位运行。基于此,我们调整2020年生猪均价为25元/公斤(前值为20元/公斤),相应的,2019-21年,公司EPS调整为0.45/3.36/1.56元(前值为0.45/1.83/1.45元)。参照可比公司2020年7倍PE估值,考虑到公司生猪产能受非洲猪瘟疫情影响相对较大,给予公司5-6倍PE估值,对应目标价为16.80-20.16元,维持“买入”评级。 风险提示:疫苗进程超预期、出栏量不及预期、政策扰动。

2019Q3公司归母净利润同比增长259.71%,符合市场预期 公司发布2019年三季报,前三季度,公司实现营业收入117.33亿元,yoy+27.79%;实现归母净利润13.87亿元,yoy+296.04%。单季度来看,公司实现营收45.73亿元,yoy+24.67%;实现归母净利润15.43亿元,yoy+259.71%,符合市场预期。我们预计,2019-21年公司EPS分别为1.87/12.84/5.75元,维持“买入”评级。 受益猪价快速上涨,19Q3业绩环比改善明显 前三季度,公司生猪出栏量793.15万头,yoy+3.73%,其中商品猪680.25万头,仔猪112.20万头,种猪0.70万头。19Q1,受猪价低迷影响,公司生猪养殖业务亏损5.57亿元;19Q2,生猪供给偏紧迹象显现,猪价稳步抬升,公司盈利能力好转,实现净利润4.07亿元;进入三季度,随着全国性缺猪矛盾凸显,猪价跳涨带动公司业绩环比大幅改善,单三季度实现归母净利润15.43亿元,yoy+259.71%。根据我们测算,公司前三季度完全成本12.90元/公斤左右(出栏均重96公斤左右),成本管控能力行业领先。 生猪产能扩张节奏提速,2020年出栏量可期 生猪供给短缺支撑猪价屡创历史新高,养猪进入盈利兑现期。受此影响,公司一方面加大生物安全防控力度,为扩充产能保驾护航;另一方面,加快生猪产能扩张节奏。截至报告期末,公司生产性生物资产已达28.37亿元,yoy+99.28%,环比二季度末增长60.46%,较年初增长94.15%,产能扩张能力强劲。据公司披露,19Q3,公司母猪存栏150万头左右(其中能繁母猪90万头,后备种猪60万头),并预计,2019年底,公司能繁母猪存栏有望达到130万头+,为2020年生猪出栏量的快速增长奠定了基础。 猪价高景气叠加出栏高增长,维持“买入”评级 由于非洲猪瘟的存在,生猪复养进程缓慢,产能去化趋势犹在,我们判断,2020年猪价仍有望高位运行,而公司产能趁势快速扩张,高猪价叠加高出栏增速,公司利润将快速释放。考虑到公司前三季度出栏量以及产能储备充足,我们调整2019-21年公司出栏量至1100/2200/2700万头(前值为1200/2000/2500万头)。相应地,我们预计2019-21年,公司EPS分别为1.87/12.84/5.75元(前值为2.08/7.13/5.24元)。参照可比公司2020年7倍PE水平,同时考虑公司低成本优势、出栏高增长预期,给予公司8-9倍PE估值,合理目标价格为102.72-115.56元,维持“买入”评级。 风险提示:疫苗进程超预期、出栏量不及预期、政策扰动。

2019H1公司归母净利润同比下降25.96%,符合预期 公司发布2019年半年报,公司实现营业收入27.14亿元,同比增长18.72%;实现归母净利润0.80亿元,同比下降25.96%。单季度来看,19Q2,公司实现营业收入15.09亿元,同比增长17.03%;实现归母净利润0.51亿元,同比下降3.25%,符合市场预期。我们预计,2019-21年,公司EPS分别为0.62/1.28/1.04元,维持“买入”评级。 猪价进入快涨通道,公司盈利逐季向好 19H1,公司生猪出栏量为40.79万头,同比增长28.76%,其中,一季度出栏21.08万头,二季度出栏19.71万头。19Q1,生猪价格较低,公司生猪养殖盈利能力较弱,亏损3000万元+。随着二季度猪价上涨,公司生猪养殖业务盈利能力逐步改善,预计实现盈利1400万元左右。综合来看,我们估算,19H1,公司生猪养殖业务共计亏损1600万元左右。 疫情影响有限,各项业务平稳发展 饲料业务方面,在国内爆发“非洲猪瘟”的背景下,公司饲料业务保持平稳发展,19H1,公司实现饲料销量62万吨,同比增长24.00%,实现销售收入13.09亿元,同比增长13.21%。我们估算,19H1,饲料业务贡献净利润4300万元左右;制药业务方面,受非洲猪瘟的影响,公司猪用疫苗销量有所下降,但反刍疫苗有所提升,总体发展保持稳健,19H1,公司实现营业收入2.58亿元,同比增长1.81%,预计贡献净利润7400万元。其他业务方面,我们估算,19H1植物蛋白业务盈利贡献2200万元左右,玉米收储亏损2200万元左右,总部费用2000万元左右。 生产性生物资产企稳回升,公司生猪出栏稳步增加 报告期内,疫情并未对公司造成重大影响,各项业务稳步推进。同时,考虑到猪价上涨确定性较强,公司持续加大对生猪养殖业务的投入,生猪出栏数量稳步增长。截至报告期末,公司生产性生物资产已达0.58亿元,较年初下降19.70%,但相较于一季度末增长15.45%,生产性生物资产企稳回升为后续加快生猪出栏节奏打下良好的基础。我们估算,2019年,公司生猪出栏100万头+。 出栏量稳步加速上涨叠加猪价高景气,维持“买入”评级 受非洲猪瘟影响,生猪产能去化幅度远超往轮周期,养殖户复养情绪谨慎,生猪供给不足有望支撑未来2-3年猪价维持高位。我们预计,公司2019-21年EPS分别为0.62/1.28/1.04元。参考2020年饲料行业、动物疫苗行业以及生猪养殖行业10X、30X、7X的PE水平,我们将公司对应的三个主要板块分别给予9-10X、29-30X以及6-7X区间。根据我们对公司2020年业绩拆分(饲料板块贡献净利0.87亿元,动物疫苗板块贡献净利2.56亿元以及生猪养殖板块贡献净利8.49亿元),2020年公司市值区间133.00-144.92亿元,对应目标价13.23-14.42元,维持“买入”评级。 风险提示:猪价上涨不达预期,出栏量不及预期,疫情风险。

2019H1,净利润同比下滑38.91%,符合我们预期 公司公布2019年中报,报告期内,公司实现营收7.87亿元(其中,宠物零食6.46亿元,yoy+20.97%;宠物罐头1.01亿元,yoy+18.30%;宠物主粮0.27亿元,yoy+36.30%),yoy+21.58%,归属于上市公司股东净利润1610.69万元,yoy-38.91%,公司业绩符合我们预期。单季度看,2019Q2,公司营业收入4.07亿元,yoy+9.71%,归属于上市公司股东净利润926.27万元,yoy-32.63%。我们预计,2019-21年公司EPS分别为0.52元、0.75元、1.12元,维持“增持”评级。 国内市场投入拖累业绩,经营稳中有进 2019上半年,公司营业收入稳步增长,归母净利润同比降幅较大,主要受国内市场开拓投入加大、原材料成本上升等因素叠加影响,具体来看,1)2019H1,为开拓国内市场业务,公司销售费用0.77亿元,同比增长59.05%,研发投入0.11亿元,同比增长38.17%;2)鸡肉价格快速上升,作为公司主要原材料的鸡胸肉成本升高,拉低综合毛利率;3)此外,公司财务费用的增加也是业绩下滑因素之一,2019Q1公司财务费用0.11亿元,同比增幅达到910.03%。 国内外市场开拓持续推进,投入驱动公司成长 公司积极推进全球化战略布局,在海外收购、设立子公司,推进产品的销售及市场的拓展,在国内市场全面完善渠道布局及新零售模式的建设。国内市场方面,公司先后与天猫、苏宁、京东达成战略合作意向,组建南京云吸猫、中宠颂智以及威海好宠等电商团队重点推进线上渠道的拓展;线下,公司与宠物店合作,同时进入瑞鹏医疗体系,开辟宠物医疗渠道。短期内,国内市场开拓需要大量费用投入,给盈利能力带来压力。与此同时,国内市场具有较大发展空间,2019H1公司国内收入1.52亿元,同比增幅达到37.35%,2019年公司国内营收份额有望进一步提升。 开展资本运作,战略布局抢占先机 公司借助资本市场的优势,积极开展资本运作,加强国内外市场建设。报告期内,1)投资爱淘宠物(柬埔寨)公司,协定经营范围变更为宠物肉类产品、可食用咬胶的研发、生产、销售及进出口,进一步完善海外产能布局,提高抵御贸易摩擦能力;2)与北京方圆金鼎共同签署了《产业基金合作框架协议》,为中宠的产业投资、并购提供平台,推进公司产业链布局。 全球化战略布局+市场端销售有力,维持“增持”评级 我们预计,2019-21年,公司净利润分别为0.88亿元、1.27亿元以及1.89亿元,对应EPS(股本摊薄后)分别为0.52元、0.75元、1.12元。参照2019年可比公司30倍的PE水平,综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司国内销售实现的突破,我们给予公司2019年40~43倍PE,对应2019年目标价20.80-22.36元,维持“增持”评级。 风险提示:海外市场竞争加剧,原材料价格波动以及汇率波动。

2019H1公司归母净利润同比增长50.76%,符合预期 公司公布2019年半年报,2019H1,公司实现营收304.35亿元,同比增长20.22%;实现归母净利润13.83亿元,同比增长50.76%。单季度来看,19Q2,公司实现营收164.63亿元,同比增长35.35%;实现归母净利润18.43亿元,同比扭亏。由于公司此前已发布业绩预告,业绩符合公司预告。此外,公司公布中期利润分配方案,以53.12亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)。我们预计,2019-21年公司EPS分别为2.00/3.07/2.08元,参照牧原股份2020年12倍PE,我们给予公司2020年15-18倍PE,目标价45.15-54.18元,继续给予“买入”评级。 猪价景气上行、禽链景气持续,公司业绩同比有较大改善 生猪养殖方面,19H1公司生猪出栏量1177.4万头,同比增长13.69%。 受益于3月份之后猪价开始回升,公司生猪养殖业务盈利情况有较大改善。 19H1,按照生猪销售均价13.5元/公斤计算,我们估算,公司生猪养殖业务亏损2亿元左右。禽养殖方面,19H1,公司销售商品肉鸡3.94亿羽,同比增长17.51%,按照黄鸡均价12.36元/公斤计算,我们估算禽养殖业务贡献净利润8.5亿元左右。19H1,股权激励费用摊销1.8亿元,金融资产业务稳健增长,投资收益+公允价值变动损益9亿元+。此外,截至报告期末,公司生产性生物资产较年初仅下降8.80%,较一季度末上升0.70%。 联姻京海,进军白鸡养殖业 京海禽业深耕白羽肉鸡行业30余年,可年产白羽肉鸡父母代种鸡苗800万套、商品代鸡苗1亿羽,2018年实现营收4.52亿元,净利润2.22亿元,净利率49.25%,具有较强的盈利能力。本次公司拟通过发行股份(30%)、可转换债券(40%)及支付现金(30%)的方式收购京海禽业80%股权,有望将肉鸡养殖业务拓展至白羽肉鸡领域,丰富公司在禽类养殖领域的产品结构,不断完善公司产业链生态圈战略布局。 生猪景气上行叠加禽业景气高位持续,继续给予“买入”评级 非洲猪瘟疫情影响公司出栏节奏,我们调整公司2019-21年生猪出栏预期至2230/2430/2649万头(前值为2430/2649/2888万头)、调整肉鸡出栏预期至8.23/8.30/8.50亿羽(前值为7.50/8.10/8.10亿羽),相应地,我们预计2019-21年,公司EPS分别为2.00/3.07/2.08元(前值为2.54/4.49/1.78元)。参照牧原股份2020年12倍PE水平,结合公司生猪业务、肉鸡养殖业务稳健发展,我们给予公司2020年15-18倍PE,目标价45.15-54.18元,继续给予“买入”评级。 风险提示:猪价上涨不达预期,出栏量不及预期,疫情风险。

2019H1,剔除金达威净利润同比下滑不足10%,符合我们预期 公司公布2019年半年报,报告期内,公司实现营收18.35亿元,yoy-3.21%,归属于上市公司股东净利润1.62亿元,yoy-15.65%,剔除金达威影响(8400万元左右投资收益),公司业绩同比下滑幅度不足10%。单季度看,19Q2,公司实现营收10.35亿元,yoy+8.22%,归属于上市公司股东净利润0.74亿元,+9.52%。公司业绩符合我们的预期,我们预计,公司2019~21年EPS分别为0.50元、0.53元、0.56元,维持“买入”评级。 经营稳健,2019H1表现亮眼 2019H1,公司收入同比下滑3.21%,具体看,受益于禽苗的较高速度增长(估算30%+)对猪苗下滑的冲抵,公司生物制品业务收入同比基本持平,5.29亿元,yoy-0.75%。由于公司化药业务以猪用为主,上半年受疫情以及喹乙醇产品停用影响,该业务收入yoy-15.55%,实现收入3.64亿元。饲料业务主要受价格因素影响,上半年收入端yoy-12.65%,实现收入4.28亿元。此外,公司贸易业务实现收入5.06亿元,yoy+19.06%。盈利方面,剔除金达威等联营企业影响,公司净利润同比下滑不足10%。 双周期叠加,口蹄疫市场苗逆势稳定 白鸡、祖代种鸡引种回升与高盈利驱动下的强制换羽,带动白鸡出栏量增长。黄鸡行情逐步回暖,养殖景气驱动黄鸡出栏量增加。同时禽流感强制免疫疫苗种类升级,价格提升80%以上。量增价升,禽苗进入黄金发展期。生猪产能去化明显,伴随生猪价格回升补栏情绪有望提高。此外,公司在巩固招标苗份额的同时,实现口蹄疫市场苗销量快速增长,产品结构进一步优化。预计口蹄疫市场苗在非瘟疫情下也将实现逆势稳定。 高研发投入下产品丰富,进军宠物蓝海添活力 长期以来,公司通过加大新品疫苗的研发力度来维持其在兽用生物制品行业的龙头地位。2019上半年,公司研发费用同比增加8.85%。此外,报告期内,公司管理费用增加2000万元左右,其中估算计提技术使用费1000万元左右,我们认为,公司正在积极布局非洲猪瘟相关领域产品。报告期内,公司与江苏疯狂小狗签订《战略合作框架协议》,双方优势互补,在宠物食品、保健治疗、电商运营等方面建立合作关系。通过合作,可有效整合中牧产品研发、资金方面及疯狂小狗宠物服务、渠道运营方面优势,助力公司拓展宠物疫苗业务。 改革步伐加快,维持“买入”评级 由于非洲猪瘟疫情导致的生猪产能损失,我们下调公司2019-21年盈利预测至4.20亿元、4.44亿元以及4.74亿元(前值4.52亿元、5.06亿元以及5.81亿元),对应EPS分别为0.50元、0.53元、0.56元(前值0.54元、0.60元、0.69元,股本摊薄后),参考行业2019年平均27倍的PE水平,综合考虑公司经营机制、激励的改善,产品储备丰富,我们给予公司19年36~40倍PE,目标价18.00~20.00元,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫情持续扩散、宠物疫苗业务拓展不及预期。

2019H1,净利润同比下滑14.86%,业绩符合预期 公司公布2019年中报,报告期内,公司实现营业收入3.20亿元,yoy+12.02%,归属于上市公司股东净利润0.65亿元,yoy-14.86%,公司业绩符合预期。单季度看,2019Q2,公司营业收入1.73亿元,yoy+22.29%,归属于上市公司股东净利润0.51亿元,yoy+33.74%。我们预计,2019-21年,公司净利润1.72亿元、1.86亿元以及2.12亿元,对应EPS0.54元、0.58元和0.66元,维持“买入”评级。 猪苗业绩受累,禽苗&化药业绩亮眼 2019H1公司收入略有增长,分产品来看1)禽用疫苗,由于禽养殖业的高景气度,公司禽用疫苗及抗体业绩大幅提升,2019H1实现营收1.44亿元,yoy+38.76%;2)化药,公司抓住非洲猪瘟疫情对消毒剂市场需求,同时不断强化大单品营销、集团客户开发等策略,实现营业收入1.05亿元,yoy+30.47%;3)猪用疫苗,受非洲猪瘟疫情影响,猪用疫苗业绩下滑,2019H1,公司猪用疫苗营收0.54亿元,yoy-40.11%。净利润方面,由于公司加大了研发投入及直销业务拓展力度,导致销售费用、研发费用较去年同期分别增长18.93%、66.97%,公司净利润同比有所下降。 猪用疫苗短期承压,创新研发驱动成长 受非洲猪瘟疫情的影响,生猪与能繁母猪存栏量大幅下降,预计短期公司猪用疫苗业务仍将承压。另一方面,受禽行业养殖景气驱动,加上未来猪肉蛋白消费会存在一定替代,国内禽养殖量提升,禽用疫苗需求量有望上升。公司秉承“创新驱动发展”战略,于2019年7月连获三个新兽药注册证书。其中猪支原体肺炎灭活疫苗为国内第一个一针型水性佐剂疫苗,具备更高安全性和长期保护性;公司开发的猪萎缩性鼻炎灭活疫苗为国内首创。此外,公司还与国内具有非洲猪瘟病毒研发资质和研发条件的机构合作,积极开展非洲猪瘟疫苗的联合研发和自主研发工作。 研发壁垒高筑+前瞻性布局,维持“买入”评级 公司聚焦科技创新,产品储备丰富、品类齐全。市场开拓方面,针对行业发展阶段性特点制定灵活销售策略。我们看好公司中长期发展潜力,预计2019-21年,公司净利润分别为1.72亿元(19Q1公司技术合作费用增加导致研发费用同比增长170.69%,拉低19Q1、19H1整体业绩,考虑到全年费用的摊薄及禽苗、化药板块增长,依旧看好公司19年业绩)、1.86亿元、2.12亿元,对应EPS0.54元、0.58元和0.66元。参考19年可比公司29倍PE,及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司2019年37-42倍PE估值水平,对应目标价19.98-22.68元,继续给予“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫情风险、新品上市销售不及预期。

2019H1公司归母净利润同比下降 555.90%,符合预期公司发布 2019年半年报,公司实现营业收入 29.41亿元,同比增长57.90%;实现归母净利润-3.67亿元,同比下降 555.90%。单季度来看,19Q2,公司实现营业收入 16.95亿元,同比增长 66.38%;实现归母净利润-0.32亿元,同比下降 166.23%,符合市场预期。我们预计,2019-21年,公司 EPS 分别为 0.45/1.83/1.45元,维持“买入”评级。 猪价上行,公司盈利能力明显改善生猪养殖方面, 19H1公司生猪出栏 151.74万头,同比增长 69.01%。 19Q1,受猪价整体较低以及成本上升影响,公司生猪养殖业务亏损 3亿元,二季度随着猪价上升,盈利能力改善较为明显。我们估算,19H1,生猪养殖业务亏损 3.63亿元(完全成本 14.79元/公斤);饲料方面,报告期内,公司销售水产料 10.3万吨,同比增长 24.0%,其中特种水产料销量增长 36%。 受行业产能损失影响,公司猪料销量同比下降 21%。我们估算,19H1,公司饲料业务贡献利润 0.53亿元;生物制品方面,非洲猪瘟疫情导致生猪存栏大幅下降,19H1,公司生物制品实现净利润 1825万元,同比下降 65%。 疫情影响生猪出栏节奏,2019年生猪出栏 260万头左右19H1,公司把生猪养殖工作重点放在了非洲猪瘟疫情防控上,同时稳步推进产能建设,在保证疫情可防可控的前提下,新建成现代化母猪场 4个、现代化培育场 1个。截至报告期末,公司生产性生物资产已达 3.78亿元,较年初下降 26.54%,但相较于一季度末下降 5.99%。我们预计,2019年,公司生猪出栏 260万头左右。 养殖快速放量适逢周期上行,维持“买入”评级受非洲猪瘟影响,生猪产能去化幅度远超往轮周期,且养殖户复养情绪谨慎,我们预计未来 1-2年生猪供给不足的事实将支撑猪价维持高位。同时考虑到非洲猪瘟对出栏节奏的影响,我们调整公司 2019-2020年生猪出栏量为 260/350万头(前值为 300/520万头),并预测 2021年出栏量为 450万头。相应地,我们预计 2019-2020年,公司 EPS 分别为 0.45/1.83元(前值为 0.69/2.40元),并预测 2021年 EPS 为 1.45元。参考可比公司 2020年平均 9XPE 估值水平,我们给予公司 2020年 8-10XPE,对应目标价为14.64-18.30元,给予“买入”评级。 风险提示:猪价上涨不达预期,出栏量不及预期,疫情风险。

2019H1,净利润同比下滑 66.36%,低于预期 公司公布 2019年中报,报告期内,公司实现营业收入 4.00亿元(其中,植物咬胶 1.12亿元, yoy-29.88%;畜皮咬胶 1.82亿元, yoy+5.26%;营养肉质零食 0.70亿元, yoy+53.28%), yoy+1.61%,归属于上市公司股东净利润 2293.14万元, yoy-66.36%,公司业绩低于我们预期。单季度看,2019Q2,公司营业收入 2.38亿元, yoy+2.09%,归属于上市公司股东净利润 1679.02万元, yoy-56.05%。我们预计, 2019-21年,公司净利润 1.09亿元、 1.27亿元以及 1.42亿元,对应 EPS0.75元、 0.87元和 0.97元,下调至“增持”评级。 股权激励&原材料价格上涨拖累业绩,下半年业绩有望回升 2019H1,公司营业收入同期相比略有增长,归母净利润呈下滑态势,主要受股权激励费用增加、原材料价格上涨等因素叠加影响,具体来看, 1)与上年同期相比,公司增加股权激励费用 1844.12万元; 2)鸡肉价格快速上升,鸡肉含量最高的营养肉质零食产品比重大幅提升,拉低综合毛利率; 3)公司大力开拓国内市场,管理费用及销售费用分别同比增长 59.11%以及33.62%。随着国内市场的推进以及植物咬胶(上半年由于客户库存调整有一定下滑)销售恢复,公司下半年业绩有望回升。 海外国内并驾齐驱,聚焦产能布局及业务拓展 公司以“双轮驱动战略”为核心,在海外市场扩大 ODM 业务优势, 在国内市场线上线下渠道齐发力,线上与天猫、京东等电商合作,线下新增覆盖 2000家门店。与此同时,公司聚焦产能布局及业务拓展,报告期内, 1)拟非公开募资 5.45亿元,投资新西兰 4万吨高品质主粮项目,进军国内主粮市场;投资柬埔寨 9200吨宠物休闲食品项目,提高供货能力;投资国内城市宠物综合服务中心项目,包括鲜粮定制、人宠共享餐厅、宠物美容等服务,提升客户粘性和品牌影响力; 2)出资 1100万元认购宁波佳雯宠物医院 2%股权,打入口腔护理新赛道,开拓宠物医疗新渠道。 发力国内市场, 下调至“增持”评级 受国外市场相对成熟以及客户库存周转影响,我们下调公司 2019-21年植物咬胶销量增速至-16.55%、 22.41%以及 22.86%(前值 47.59%、 46.85%以及 47.14%),同时股权激励实施及国内市场开拓导致管理费用率及销售费用率分别提升至 12.50%及 6.00%(前值为 9.60%以及 4.50%),我们下调公司 2019-21年盈利预测至 1.09亿元、 1.27亿元以及 1.42亿元(前值2.22亿元、 2.95亿元以及 4.01亿元)。参照 2019年中宠股份 38倍 PE 估值,我们给予公司 2019年 35~40倍 PE 估值,对应目标价 26.25~30.00元,下调至“增持”评级。 风险提示: 汇率波动风险、 海外经营风险、国内市场开拓风险。

底部 PE, 给予“买入”评级 非洲猪瘟疫情下,公司口蹄疫市场苗销售增长稳定。同时, 2019下半年猪价有望上涨,带动疫苗销售景气度提升。我们预计,公司 2019-21年 EPS分别为 0.75元、 0.84元、 0.97元。公司当前( 6月 11日收盘价)价格对应 19年 PE 在 18左右,处于 2016年 6月(选取市场化定位时间) 以来公司 PE 水平的底部位置,给予“买入”评级。 四维一体,构建综合农牧平台 历经二十多年发展,公司已逐步发展为一家涉足生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大业务领域的大型动物保健品、营养品生产企业。 其中,生物制品业务为公司主要利润来源, 2018年毛利润贡献 54.64%。 生物制品中,口蹄疫疫苗及禽用疫苗是两大核心产品, 2018年收入占比在生物制品业务中达 80%左右。受益于公司生产工艺的优化完善以及产品的逐步放量,动物疫苗产品,尤其是口蹄疫疫苗,盈利能力将逐步提升。 双周期叠加,动物疫苗迎发展黄金期 白鸡、祖代种鸡引种回升叠加高盈利驱动下的强制换羽,我们估计, 2019年白鸡出栏量同比增加 10%左右。黄鸡,养殖景气驱动, 预计 2019年黄鸡出栏量同比增加 10%-15%。 由于禽流感强制免疫疫苗种类升级, 2019年禽流感招标苗主流价格也提升至 0.30元/ml,较去年同期提升 80%以上,禽苗进入量价双升黄金发展期。生猪养殖方面, 2019年 4月份生猪存栏和能繁母猪存栏分别下降 20.8%和 22.3%,生猪产能去化明显, 我们预计,后期生猪价格将逐步回升, 带动补栏情绪边际改善 。 口蹄疫苗逆势稳定增长, 高研发投入下产品丰富 2015-18年,公司口蹄疫市场苗销售规模复合增速达 66.31%。目前公司市场苗已在国内头部养殖集团形成良好使用基础,并且正在自上而下逐步拓展,我们预计, 2019年公司口蹄疫市场苗销售也将逆势实现增长,同比增速 15%左右。长期以来,公司通过加大新品疫苗的研发力度来维持其在兽用生物制品行业的龙头地位,自 2010年以来,公司累计有 40个疫苗产品获得新兽药注册证书,疫苗储备丰富,能够有效支撑后续业务发展。 改革步伐加快,给予“买入”评级 自 17年底进入改革发展快车道以来,不论在管理层面、产品层面,还是业绩层面, 公司表现张力十足。作为农发集团子企业,公司也已进入国企改革“双百行动”企业行列中,后续改革节奏亦将加快。 受非洲猪瘟疫情持续发酵影响, 我们下调公司 2019~21年 EPS 至 0.75元、 0.84元、 0.97元(原值 0.79元、 0.91元、 1.06元)。参考行业 2019年平均 22倍的 PE 水平,同时考虑到公司市场化转型(产品、销售渠道)的深入推进,我们给予公司19年 20~24倍 PE,对应股价 15.00~18.00元,继续给予“买入”评级。 风险提示: 非洲猪瘟疫情持续扩散、禽流感疫情、禽养殖扩产不及预期。

稳健经营,继续给予“买入”评级 公司公布18年年报以及19年一季度报告,1)2018年,公司实现营业收入44.34亿元,yoy+8.96%,实现归属母公司股东净利润4.16亿元,yoy+3.94%,剔除2.17亿元投资收益影响(含金达威部分1.48亿元左右),公司归属母公司净利润1.99亿元,yoy+80.91%。2)2019Q1,公司实现营业收入8.00亿元,yoy-14.85%,实现归属母公司股东净利润0.88亿元,yoy-29.25%,剔除0.39亿元投资收益影响,公司归属母公司净利润0.49亿元,yoy+19.51%。公司业绩低于我们预期。我们预计2019-21年EPS0.79元、0.91元以及1.06元,继续给予“买入”评级。 18年落幕,四大业务板块均录增长 2018年,公司实现营业收入44.34亿元,yoy+8.96%,四大业务板块均有增长。具体看,1)生物制品板块实现营收12.57亿元,yoy+7.10%;2)兽药板块实现营收9.04亿元,yoy+6.77%;3)饲料板块实现营收11.20亿元,yoy+13.96%;4)贸易板块实现营收11.24亿元,yoy+7.56%。我们认为,这主要得益于公司针对各业务板块因情施策、推陈出新有关。此外,得益于生产工艺改进后口蹄疫产能的释放,生物制品业务整体盈利能力得到显著改善,2018年公司生物制品业务整体毛利率达到56.86%,较去年增加4.84个百分点。 19Q1砥砺前行,非洲猪瘟影响下相关业务增长失速 2019Q1,公司营收、净利润同比增速双降,尤其是营收方面(剔除投资收益影响,2019Q1净利润同比增速转正),较去年同期下滑29.25%。我们认为,这主要是行业性原因,即非洲猪瘟疫情导致全国生猪产能去化严重,公司生猪相关业务受影响较大。我们估算,2019Q1,公司生物制品业务营收同比下滑35%左右,兽药业务营收同比下滑30%左右,饲料业务同比增长10%以上(公司饲料业务主要以禽料为主,受非洲猪瘟疫情影响较小)。 “双百行动”取得阶段性成效,国企改革持续发酵 以纳入国资委“双百行动”企业为契机,公司深化改革进入快车道和深水区。通过加快完善法人治理结构,加大薪酬分配制度改革,深入推进市场化选聘经营者和职业化经理人制度,矢志不渝推动改革向纵深迈进。并且,随着国企改革制度层面的逐渐宽松(《改革国有资本授权经营体制方案》),我们预计,公司国企改革带来的活力释放将进入一个崭新的阶段。 深化改革不止步,继续给予“买入”评级 自17年底进入改革发展快车道以来,不论在管理层面、产品层面,还是业绩层面,公司表现张力十足。作为农发集团子企业,公司也已进入国企改革“双百行动”企业行列中,后续改革节奏亦将加快。受非洲猪瘟疫情影响,我们下调公司2019、20年EPS至0.79元以及0.91元(前值0.96元以及1.16元,核心假设修改,2019年口蹄疫疫苗销量增速由50%下调为5%),并预计2021年EPS1.06元。考虑行业2019年20倍PE水平,给予公司19年19~21倍PE,对应目标价15.01~16.59元,继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道建设不及预期、非洲猪瘟疫情持续发酵。

2018年公司净利润同比增长13.43%,符合预期 报告期内,公司实现营业收入11.90亿元,yoy+13.61%,实现归属于上市公司股东的净利润1.19亿元(华南生物贡献0.20亿元),yoy+13.43%。单季度看,2018Q4,公司实现营业收入3.13亿元,yoy+3.43%,归母净利润0.13亿元,yoy+427.55%,公司业绩符合预期。我们预计,2019-21年,瑞普生物EPS0.61元、0.71元以及0.87元,我们给予公司2019年PE估值区间34-36X,对应目标价20.74-21.96元,下调至“增持”评级。 两双表现,2018年圆满落幕 2018年公司营收、净利润均录得10%以上表现。由于兽用生物制品业务收入同比增速仅4.36%(市场苗收入5.92亿元,yoy+12.68%,招标疫苗收入0.21亿元,yoy-66.58%),2018年,公司业绩的提升主要是受原料药及制剂业务带动。具体看,2018年,公司禽用疫苗业务实现收入4.35亿元,yoy+6.12%,畜用疫苗业务实现收入1.54亿元,yoy-8.68%,生物制剂业务实现收入0.23亿元,yoy+186.76%,原料药及制剂业务实现收入5.73亿元,yoy+17.21%。 聚焦核心产品,深入挖掘产品价值 随着2019年2月重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗顺利上市,以及国家对高致病性禽流感防控力度的加大,高致病性禽流感系列产品将成为公司2019年新的业绩增长点。公司通过加强营销板块互通互动,充分发挥南北区域互补优势,打造禽流感类产品专业团队,通过政府招标和市场营销双重渠道,快速提高公司禽流感系列产品的市场占有率。 量增价升,禽苗进入发展黄金期 白鸡,祖代种鸡引种回升叠加高盈利驱动下的强制换羽,我们估计,2019年白鸡出栏量同比增加10%左右。黄鸡,养殖景气驱动,2019年黄鸡出栏量同比增加10%-15%。价格方面,针对严峻复杂的禽流感防疫形势,我国高致病性禽流感强制免疫疫苗种类也由最开始的H5亚型重组禽流感(二价或三价灭活疫苗)升级为H5+H7 亚型高致病性禽流感(三价灭活疫苗)。受此影响,2019年春防招标主流价格也已提升至0.30元/ml,较去年同期提升80%以上,禽苗进入量价齐升的黄金期发展阶段。 三因素共振,给予“增持”评级 战略布局清晰+新品领航+行业量价双升,三因素共振,我们预计,2019-21年,瑞普生物EPS分别为0.61元、0.71元以及0.87元。参考2019年动物疫苗行业24X的PE水平,由于禽用疫苗行业正处在市场化转型的初期,公司作为禽用疫苗行业的龙头企业,将充分受益禽用疫苗市场化带来的行业扩容,有较强的成长属性。我们给予公司2019年PE估值区间34-36X,对应目标价20.74-21.96元,下调至“增持”评级。 风险提示:禽流感疫情风险,市场推广不及预期,禽养殖扩产不及预期。

2018年公司净利润同比增长31.42%,略低于我们预期 公司公布2018年年报,报告期内,公司实现销售收入8.69亿元,yoy+37.55%,归母净利润1.40亿元,yoy+31.42%。单季度看,2018Q4,公司实现营业收入2.59亿元,yoy+24.26%,归母净利润0.37亿元,yoy-19.20%。公司业绩略低于我们预期。我们上调公司2019、20年净利润至2.22亿元、2.95亿元(前值2.02亿元、2.60亿元),同时预计2021年公司净利润为4.01亿元,对应EPS为1.82元、2.42元和3.29元。参照2019年行业可比公司38倍PE估值(Wind一致预测),给予公司2019年35~40倍PE估值,对应目标价63.70-72.80元,上调至“买入”评级。 营收、利润双增,植物咬胶&营养肉质零食表现亮眼 2018年,公司营收、净利均录得30%+的增速,主要得益于植物咬胶和营养肉质零食两项业务。具体收入看,畜皮咬胶贡献2.59亿元(yoy-14.50%),植物咬胶贡献4.02亿元(yoy+35.88%),营养肉质零食贡献1.85亿元(yoy+983.90%)。我们认为主要得益于海外生产基地进入收获期,报告期内,公司在越南设立的生产基地越南好嚼和越南巴啦啦运营效率大幅提升,供货能力进一步增加,规模效应进一步显现,成本管控效果明显,在营业收入实现较大幅度增长的同时,毛利率继续保持在较高水平(35%左右)。 持续推进海外生产基地建设,布局发展国内市场 公司积极参与“一带一路”建设,坚定实施“走出去”的国际化战略,继续加强海外生产基地建设。报告期内,1)越南巴啦啦一期建成投产,全资子公司越南好嚼收购越南德信,完善在越南的业务布局;2)参股柬埔寨跨客,投资设立柬埔寨爵味(出资尚未完成),为在东南亚的业务开展奠定基础;3)完成对新西兰宠物食品企业BOP100%股份的收购,向全球市场提供高品质、多品类、差异化产品。此外,公司线上、线下积极布局,大力开拓国内市场,公司已与天猫、京东、E宠商城等电商合作,并通过区域代理或批发商辐射各线下终端门店。 推陈出新+发力国内市场,给予“买入”评级 我们上调公司2019、20年净利润至2.22亿元、2.95亿元(前值2.02亿元、2.60亿元,基于国内市场布局发力,核心假设变动,2019年国内产品销量增速由50%提升至90%),同时预计2021年公司净利润为4.01亿元,对应EPS为1.82元、2.42元和3.29元。参照2019年行业可比公司(中宠股份)38倍PE估值(Wind一致预测),综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及2019年公司大力发展国内市场(新品发布,国内线上、线下布局,营销活动等),公司进入国内市场高速赛道,给予公司2019年35~40倍PE估值,对应目标价63.70-72.80元,上调至“买入”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险、国内市场开拓风险。

业绩符合预期,维持“买入”评级 公司发布2018年年报,业绩整体符合预期。在猪周期加速上行的预期下,按照19-21年公司生猪出栏量2400/2650/2850万头计算,对应归母净利润将分别达到134.80/238.96/94.88亿元,EPS分别为2.54/4.49/1.78元,对应当前PE估值分别为15.8/8.9/22.6倍。我们按上一轮周期高点公司10-11x PE估值计算本轮周期高点业绩对应的目标市值,合理目标价格为44.90-49.39元,维持“买入”评级。 2018年收入微增、业绩同比下滑41.38% 公司18年收入572.36亿元,yoy+2.84%;归母净利润39.57亿元,yoy-41.38%。单季度看,公司2018Q4收入164.05亿元,yoy-0.20%;归母净利润10.58亿元,yoy-61.01%。同时,公司公布2018年利润分配预案以及2019年Q1业绩预告,1)分红预案:每10股派发现金5元(含税);2)业绩预告:2019年Q1净亏损4.58-4.63亿元。 猪价低迷拖累业绩,黄鸡毛利贡献首次超越生猪业务 2018年公司出栏商品猪2229.7万头,yoy+17.1%;销售均价12.82元/公斤,yoy-14.4%;销售体重115.25公斤/头,yoy-2.7%;综合以上因素商品猪销售收入同比下滑2.5%,整体肉猪类收入下滑3.7%。黄鸡业务全年表现亮眼,虽因上年产能主动缩减导致18年公司出栏量同比下滑3.5%至7.48亿羽,但全年均价上升17.6%提振业绩,黄鸡收入增长13.6%、毛利率上升12.1个百分点,上市以来毛利贡献首次超过生猪、占比达到48%。 黄鸡回落、生猪防疫成本提升,导致单季度亏损 公司2019Q1预亏4.58-4.63亿,为继2018Q2以来第二次单季度亏损。公司公告说明主要因(1)黄鸡价格持续走低(2)非洲猪瘟疫情导致的低猪价和高费用投入(3)摊销限制性股票激励费用1.15亿元。按照月度披露数据计算,2019Q1公司累计出栏生猪596.3万头,销售均价约12.2元/公斤,我们估算因防疫费用增长导致本季度生猪完全成本上升至12.7元/公斤附近。鉴于当前国内非洲猪瘟疫情的严峻形势,我们预计全年公司的养殖成本仍将在高位运行。但因国内生猪产能大幅下降,我们看好未来的猪价表现,预计今年公司的生猪业务仍将实现大幅盈利。 周期向上、鸡猪联动,预计周期高点盈利可观,维持“买入”评级 我们认为,公司全国分散的养殖布局以及稳定的“公司+农户(家庭农场)”模式均有利于防御非洲猪瘟疫情,是受益于未来猪价上涨的最佳标的。按照我们对公司19-21年出栏量2400/2650/2850万头的保守估计,因猪周期启动,大幅调高未来三年公司业绩预期。预计19-21年公司归母净利润将达到134.80/238.96/94.88亿元(上次预测19-20年分别为63.65/135.90亿元),EPS分别为2.54/4.49/1.78元。按公司上一轮周期高点对应10-11倍PE估值计算,合理目标价格为44.90-49.39元,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫情背景下公司出栏不及预期,猪价上涨低于预期。