经营分析 利润高增长源于股权转让的投资收益,扣非后净利润亏损收窄:公司收入增速24.18%,主要受益于成熟景区及培育景区经营向好,实现接待人次及收入高增长(成熟景区中梵净山、华山索道接待人次增长35%/39%,收入增速分别为46%/48%);成长和培育期通过营销和产品丰富度提高实现收入增长。上半年业绩增长达到387.56%,投资收益贡献较大,转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益13,171万元,扣非后净利润为-0.27亿元,亏损收窄。 成熟景区表现突出,公司项目产品多元化打造实现营收增长加快,费用率有所下降:公司五大成熟景区(梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山)接待游客人次218.59万人次/+22.5%,营业收入2.22亿元/+33.5%,贡献公司营收83%。净利润为0.88亿元/+46.3%,成熟景区的资源优势和经营能力得到验证,除庐山三叠泉受大雪封山影响导致游客人次及收入下滑外其他景区均实现正向增长,梵净山及华山表现优异。处在成长和培育期项目虽体量较小持续亏损,但接待人次及收入增长可观。上半年整体毛利率为49.3%,上升1.9pct,费用率为45.6%/-6.4pct,其中管理费用率为25.8%/-6pct,销售费用率为4.7%/-1pct。财务费用率为15.1%/+0.6%。有息负债相对较高,短期借款4.4亿,长期借款5.11亿元,一年内到期的非流动负债2.4亿。在资金成本不断提升的背景下大股东全额认购定增项目以偿还银行借款补充现金流的做法,降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。 公司主业成长性强,大股东多次增持并全额参与定增彰显信心:公司成熟景区经营状况良好,贡献公司业绩,成长期和培育期景区业绩弹性大,能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权,持股比例达到25.65%,安全边际较高;全额参与定增,以资金支持公司的景区经营,依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。 盈利调整及投资建议 2018E-2020E的业绩为1.34/0.34/0.57亿元,18年业绩较高主要源于公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益1.3亿元。EPS为0.97/0.24/0.41元,股价对应PE为20/78/46倍,维持买入评级。风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响;旅游重资产培育期较长;多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大。

2018年上半年公司实现营业收入37.67亿元/+10.66%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.75亿元/+2.2%。 经营分析 旅行服务收入实现31.99亿元/+9.54%,收入体量较大的北京区域增速较快:公司上半年收入增速达到10.66%,其中旅游服务收入为31.99亿元/+9.54%,配餐业务为5.6亿元/+17.68%。细分来看旅游服务中公司零售端增速平稳,实现收入21.8亿元/+10.97%,批发业务5.27亿元/-8.46%,目前批发业务达到公司旅游服务业务的16%。毛利率方面旅游服务毛利率下滑0.49pct,零售及批发业务毛利率均有所下滑,配餐业务毛利率提升1.5pct。地区表现来看收入体量较大的北京、东北、西南区域收入增速较高。 旅游服务利润增速约为10%,受到去年同期投资收益影响下公司整体归母利润下滑43%,扣非后增速约为2.2%:上半年凯撒同盛实现净利润0.76亿元/+10%,收入及利润增速相一致。公司整体归母净利润下滑43%主要是由于去年上半年转让嘉兴股权实现投资收益0.59亿元,扣非后净利润增速约为2.2%。公司扣非后利润增速较低的原因在于销售费用的增加,上半年销售费用率为9.3%/+0.7pct,其中费用段占50%以上的人工费用增加较多,毛销率(毛利率-销售费用率)下降。 整体18年出国游市场将维持复苏态势,公司将受益于龙头份额提升及线上运营的策略:今年上半年出境游人次达到7131万/+15%。剔除港澳台的出境游人次来看出国游人次为3462.43万人次/+17.2%,相较于2017年出国游增速有所复苏。由于17年地缘政治影响下出国游低基数,18年日韩泰等权重目的地增速均实现一定的反转,韩国自4月起内地游客增长40%以上,1-7月内地赴日本游客人次493.56万人/+21.5%,赴越南游客人次297.33万人/+34%,赴泰国游客人次686.09万人/21.4%,内地赴欧洲游客人次增速约为15%水平。公司作为旅行社零售业务的龙头能够受益于行业复苏,同时布局“旅游+”,打造定制游、体育有、凯撒名宿等创新产品。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩分别为3/3.9/4.9亿元,增速分别为36%/31%/26%,EPS分别为0.37/0.49/0.61元,PE分别为24/18/14X,下调为增持评级。 风险提示 安全和政策因素影响较大;人民币贬值风险导致国内出境游实际消费水平下降;国内经济放缓导致出境游低速增长;线下门店的布局和线上化推广拖累公司业绩;泰国及印尼事件对于出国游数据的拖累。

受去年优惠促销高基数影响黄山景区客流出现下滑,索道搭乘率有所提升:上半年公司共接待进山游客148.14万人/-9.94%,净额法门票收入为1.06亿元/-2.27%,考虑到支付给管委会的部分景区门票的总额收入为2.59亿元/-5.58%。索道收入2.14亿元/-2.9%,索道搭乘率有所提升,太平索道收入及利润下滑15.1%/1.1%,玉屏索道收入及利润分别下滑4%/9%。门票及索道收入的下滑主要由于客流下滑,去年黄山景区执行了多个优惠促销活动(安徽人免费游黄山、京津冀地区半价优惠),客流基数较高。纵观16-18年的客流情况来看,17年由于优惠活动带来客流一定的增长,但整体近三年的客流保持平稳,增幅较小。 公司销售费用增加明显,主要是支付黄山机场的奖励金和广告宣传费,上半年利润增长源于减持华安证券的投资收益:公司费用率有所提升,其中销售费用率为5.5%/+4.4pct,主要由于支付给黄山机场的奖励金和广告宣传费,根据公司与机场的合作协议中,公司将为鼓励黄山机场保障航班计划运转,奖励金原则上不超过4100万元,同时机场宣传黄山旅游产品约支付900万元;管理费用率14.7%/+1.2pct。上半年利润增长17%,主要由于公司减持华安证券800万股,对当期的利润影响为0.45亿元,减持后公司仍持有华安证券8200万股,剔除华安证券投资收益后公司内生业绩下滑16%。 杭黄高铁预计18年10月开通,北海饭店改造项目预计2018年下半年开工建设,公司的未来看点在于杭黄高铁开通对于景区客流拉动的超预期以及东黄山建成后休闲度假项目对于公司业绩的拉动:杭黄高铁预计2018年10月开通,能够辐射长三角高消费人群,考虑淡旺季高铁的开通效应预计19年黄山客流增速能够达到15%以上。同时公司3.02亿改造北海饭店项目预计2018年下半年开工建设,建设期2年。目前宏村项目仍在商谈中,人文型景区与山岳型景区在天气影响下的表现形成互补,公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升级的目标。 盈利调整及投资建议 18E-20E的业绩为4.5/5.04/5.61亿元,增速为6%/15%/11%,EPS分别为0.59/0.67/0.75元,PE分别为19/17/15倍,维持买入评级。 风险提示 黄山景区游客人次持续下滑;山岳型景区受到恶劣天气影响大;整合宏村资源落地时间较晚;高铁开通后引流效应不强。

18年上半年公司实现游山人数160.01万人次/+7.07%;营业收入52,451万元/+0.17%,归属于母公司股东的净利润7,004万元/+11.56%。 经营分析 峨眉山景区游客人次增长平稳,客单价有所提升,景区及索道毛利率出现下降:18年上半年峨眉山景区接待游客160万人次/+7.07%,实现营收2.34亿元/+8.69%,客单价提升2%。索道收入为1.43亿元/+4.24%,酒店收入为0.92亿元/-2.59%。景区门票及索道毛利率分别下滑8.83pct/5.72pct,酒店毛利率提升8.92pct,整体公司毛利率下降2pct。 费用率下降明显,新管理层控费能力较强,利润增长主要源于费用下滑:上半年公司整体费用率为21.2%/-5.3pct,其中管理费用率为16.3%/-2.3pct,销售费用率为4.6%/-2.6pct。管理及销售费用率的下滑主要源于公司销售转型加强网络宣传同时实施绩效考核管理,实现公司管理费用率的合理化。 对比峨眉山与黄山的费用率来看公司仍存在下降的空间:调整峨眉山A以净额法核算后,将收入中剔除代收部分,公司费用率约为30%,高于黄山旅游9.7pct,其中管理费用率空间较大,峨眉山A管理费用率高于黄山旅游8.3pct,销售费用率高于黄山旅游1.0pct。新管理层对于公司内部成本费用管控能力较强,费用改善实现利润两位数增长。 门票降价幅度较低,公司未来业绩增长点围绕在客流增长和费用改善:在推动全域旅游及降低重点国有景区门票价格的部署下,峨眉山景区旺季门票价格从185元下降为160元,下降幅度13.5%,淡季维持不变,门票降价能够促进客流提升,带动索道等收入提升。公司未来看点包括:1)西成高铁、渝贵高铁分别在2017年11月、2018年1月开通,缩短了西南地区城市间的出行时间,2018年景区客流量能够实现正向增长。此外,景区小循环的打通将能够提升景区接待能力,以峨眉山景区为核心的门票收入及索道收入将持续增长。2)新的管理层到位能够加快实现公司的经营效率提升和费用管控。3)对比黄山的经营数据来看18年上半年公司管理费用率高出黄山旅游8.3pct,存在下降空间。景区的高铁开通效应叠加费用改善等因素能够带动内生业绩高增长。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩为2.49/2.83/3.07亿元,增速为27%/14%/8%,EPS为0.47/0.54/0.58元,目前股价对应PE为15/13/12倍,维持买入评级。 风险提示 山岳型景区受恶劣天气和外部环境影响大;费用率的下滑不及预期;高铁开通带来的客流增量不及预期;传统景区受到的分流影响较大。

事件简述 原方案为通过密境和风100%股权注资六间房,实现六间房今年9月底从宋城合并报表中剥离。调整方案为分批交割,第一步:2018年密境和风原有股东19.96%股权对六间房进行增资;第二步:在首次交割完成的基础上以及宋城演艺聘请会计师事务所对六间房2015-2018年承诺业绩实现情况出具专项审核报告后,密境和风剩下的80.04%股权对六间房进行增资,宋城演艺拟向适格投资者转让部分六间房股权的计划亦未进行调整。存量股转让完成后宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将低于30%。 经营分析 六间房重组变更的方案时间点出现变化,主要受到承诺期内资产剥离的限制:原方案下公司预计能够在今年四季度实现六间房的剥离,18年将受益于重组获得约5.7亿元的投资收益,新的方案下18年将直接并表六间房,18年将先完成密境和风部分股权(19.96%)的注入,待六间房出具三年的财务审核报告后将进一步注入剩余的密境和风股权。目前方案调整对于公司进行六间房重组所获得的投资收益影响较小,核算时间点发生变化,18年全年并表六间房的业绩并遵循业绩承诺,19年业绩承诺期后将全面剥离,因重组产生约5.7亿元投资收益将核算在19年。 18年六间房完成业绩承诺概率较大,此次方案变更除核算时间变化扰动18-19年的业绩外本质不变,商誉减值风险消除:18H1六间房月度活跃用户5,638万/+2.86%,月人均ARPU值881元/+29%。实现收入6.2亿元/+1.3%,利润1.88亿元/+33.2%,完成18年业绩承诺的50%以上水平,完成业绩承诺概率较大,商誉减值风险较小。 公司内生线下景区发展相对稳定,新增项目贡献未来三年的业绩增量:公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间。公司现有的景区业务整体增速保持稳定。西安(2019年6月前)、桂林(2018年7月)、上海(2019年)及张家界项目(2019年)陆续开业能够增厚公司业绩,三大轻资产项目(明月千古情2018年、黄帝千古情2020年、听音湖千古情2020年)在未来三年前期建设和后期开业运营能够有2.6亿元品牌授权收入及营收20%的管理收入贡献。 盈利调整 不考虑新开重资产项目18E-20E业绩为12.7/18.2/14.9亿元,增速20%/43%/-18%,不考虑六间房情况下公司未来三年18-20E线下景区能够实现业绩为9/13/16亿元,对应PE为32/23/19倍,维持买入评级 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期。

免税毛利率提升明显,单季度来看公司内生业绩增长快速:上半年收入及利润增速分别为68%/48%,毛利率为41.22%/+11.69pct,其中免税毛利率为52.5%/+8pct。单季度来看Q1/Q2收入增速为53%/80%,利润增速分别为61.48%/30.47%,毛利率分别为39.47%/42.49%,分别提升9.33/13.48pct。 细分来看Q1因首都机场并表影响,Q2上海机场并表,剔除并表影响下上半年三亚免税及传统免税收入增速分别为28%及3.4%,利润增长为69%及22.6%,内生业绩增长动力强劲:新并表部分日上中国(首都机场T3标段)贡献利润0.55亿元,执行新合同后净利润受机场提成稀释;上海机场从3月份并表增厚利润2.15亿元;香港机场去年11月部分开业,7月正式开业,上半年实现收入9.52亿元,约亏损1.2亿元;澳门机场6月并表,分别实现收入和利润0.32及-0.11亿元。 响应推动海南自贸区的建设,重点布局海南免税市场的优势地位,公司将其中免公司的子公司全部划转到在海南设立的全资子公司-中免集团(海南)运营总部有限公司:不影响公司的业绩情况,划转有利于促进海南离岛免税业务的开展,充分享受当地各项优惠政策,加快推进中免公司的国际化进程,增强现有业务的经营能力。 整体来看目前中国国旅估值回归合理,长期来看公司的业绩增长和中国免税市场发展公司股价支撑力较强:人民币汇率与公司毛利率之间存在负相关关系,从趋势上来看今年上半年免税毛利率将受到去年人民币升值影响有所上升。同时今年由于中美贸易问题和美元走强趋势下人民币贬值,考虑动态情况下今年毛利率对于人民币汇率变化难以估摸,另一方面在人民币贬值的情况下消费者国外消费意愿减弱转为国内购物。回归到中国国旅投资价值来看,公司短期及长期均存在催化剂(市内免税店和国际化扩张),长期来看在国家引导海外消费回流的方针下,公司作为全国免税经营龙头将受益。 盈利调整及投资建议18E-20E的业绩为37/49/64亿元,增速为49%/32%/31%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为33/25/20倍,维持买入评级。 风险提示毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。

三亚及丽江千古情表现优异,杭州大本营增长乏力,轻资产预计贡献利润八千万:上半年收入及扣非利润增速8.5%/21.75%。从各地存量项目来看三亚千古情表现优异,收入2.34亿元/+24.3%,实现净利润1.45亿元/+34%,受益于海南省建省30周年和59国免签政策影响,四月份单月接待人次同比增长60%,上半年三亚市过夜游客人次增速达到9.14%;杭州大本营表现平平,收入3.84亿元/+5.09%,毛利率达到73%;丽江受益于市场整顿逐渐成效游客人次增速有所反弹,收入及利润增速约为30%;九寨沟由于地震影响目前暂未开放。整体看公司线下景区利润增速约为9%,线下景区中三亚项目表现较为优异,丽江项目将受益于目的地景气度回升实现增速反转。从预收账款和宁乡接待情况来看上半年轻资产部分约贡献业绩8000万。 六间房业绩增长33%,重大资产重组与花椒直播合并,预计贡献宋城演艺5-6个亿投资收益:18H1六间房实现收入6.2亿元/+1.3%,利润1.88亿元/+33.2%。公司公告花椒股东以密境和风100%增资六间房,公司持有重组后新公司40%股权,考虑到控制权的问题,公司转让六间房部分股权实现公司在重组新公司的持股比例低于30%,通过股权转让及股权置换的方式将六间房从全资控股子公司纳入合并范围转变为权益法核算投资收益,进行资产重组和股权转让预计能够贡献公司18年净利润约5.7亿元体量。同时考虑到六间房通过分红4亿元的股东会决议,转让股权约为8.5亿元现金流,此次重组能够贡献12.5亿元的现金流。 新增项目陆续落地,预收账款中设计费6.65亿元,未来开业三个轻资产项目的资金均已到账:“中华千古情”项目预计将于2019年上半年亮相;张家界千古情项目预期于2019年中推出。宋城演艺?世博大舞台改扩建项目已于2018年初取得了总体设计文件批复,目前保护性拆除工作已进入尾声已经完成案,预期10月全面推进工程建设工作。澳洲项目目前已完成项目设计,报批工作有序推进。同时从公司预收账款来看策划费、设计费、节目设计费期末余额为6.65亿元,公司品牌输出能力较强,资金回收速度较快。 盈利调整 不考虑新开重资产情况下18-20E业绩为16.5/13.2/15亿元,增速55%/-20%/12%,EPS1.14/0.91/1.02元,对应PE22/27/24倍,维持买入评级。 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期。

投资逻辑 行业角度--行业负面影响减弱,批发端龙头标的将有所获益:从2016年起出境游市场较动荡,恐袭事件、指纹签以及韩国萨德事件给行业带来了比较大负面影响。欧洲市场从17年上半年开始复苏,恐袭和指纹签的影响逐渐弱化,内地赴韩国人次从18年4月增长60%以上。数据来看亚洲和欧洲均趋于乐观,2018年中欧中加旅游年叠加日韩低基数能够实现行业数据好转,批发业务龙头的公司随着市场份额提升和布局零售业务实现业绩反弹。 公司角度--18年上半年公司内生业绩增长41%,零售端毛利率提升2.25pct,经营层面来看股权激励和员工持股等措施将公司的利益与股东利益捆绑,外延方面通过收购竹园国旅30%股权和并购布局线下准直营门店:2018H1营收增长15%,扣非利润增长24%,零售端毛利率上升2.25pct。在剔除可转债利息和投资收益后利润增速约为41%,行业复苏带动公司收入及利润增长,符合市场预期。总体来看2018年-2019年在出境游市场负面影响出清后能够实现业绩增速反转。公司多次股权激励及员工持股将利益捆绑,民营企业的经营效应将得到最大化。通过拓展批发业务规模提升市占率和布局零售业务来实现业绩增量,规模经济带动毛利及净利率提升。通过收购竹园国旅30%股权和并购布局准直营门店实现规模扩张和全国性布局。 估值角度--出境游板块的估值消化达到后期,行业数据预期转好能够转变市场对于出境游板块的负面情绪:综合PE及EV/EBITDA指标来看,众信旅游的估值水平处于历史低位。对标国外的旅行社上市公司来看(途易、HIS以及托马斯库)国内出境游旅行社的合理估值为30倍,预计公司2018E-2020E的EPS为0.36/0.42/0.52元,PE分别为25/21/17倍。公司PEG小于1,估值水平较为合理,存在一定的安全边际。 投资建议及盈利预测 预计2018E-2020E业绩分别为3.06/3.59/4.39亿元,增速分别为31%/17%/22%,EPS分别为0.36/0.42/0.52元,目前股价对应PE分别为26/22/18倍。对标海外成熟的旅行社估值来看,A股旅行社由于标的的稀缺性,合理估值在30X,目标价10.8-11元/股,首次推荐给予增持评级。 风险提示 1)受到安全和政策因素影响较大;2)国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长;3)人民币贬值会导致国内出境游的实际消费水平下降;4)线下门店和线上的布局拖累公司业绩:5)2018年4月存在大规模的限售股解禁。