19H1收入同增 7.02%,净利同增 40.12% 公司 2019H1实现营业收入 39.23亿元、同比增 7.02%;扣非归母净利润2.61亿元、同比增 9.52%;归母净利润 4.44亿元、同比增 40.12%; EPS 0.66元,其中归母净利增速高于扣非归母净利增速主要为上海家化生科动迁而确认资产处置收益以及平安消费和科技基金的公允价值增长。 分季度来看,公司 18Q1~19Q2收入增速分别为 10.33%、 8.24%、 9.95%、11.66%、 5.03%、 9.08%, 19Q1收入增速环比放缓主要为 19Q1佰草集、高夫以去库存为主、收入表现受影响, 19Q2环比提速主要为加大内容营销投放力度带动部分品牌销售改善,净利增速分别为 35.92%、 45.73%、 31.68%、42.15%、 54.84%、 26.77%。 公司股权激励 2019年业绩考核目标为以 2017年为基数,收入与净利增速分别不低于 54%、 92%, 推算出为完成 19年全年业绩目标, 公司 19H2累计收入与净利同比 18年同期增速应分别不低于 74.77%、 36.20%。 19Q2电商提速增长,品牌表现分化,其中佰草集销售向好 分渠道来看, 19H1线上、线下收入占比分别为 22%、 78%;具体来看,19H1电商收入同比增 25%以上、较 19Q1略有增长大幅改善,主要为 19Q2加大内容营销投放力度效果显著,特渠收入 18年受到外部政策变化因素影响出现下降、 19年恢复快速增长、同比增 60%以上;商超、母婴、 CS 等渠道收入实现个位数增长,百货受到国际大牌竞争压力, 19H1营收双位数下降,其中 19Q2降幅环比 19Q1有所收窄。 分品牌来看,六神为公司规模最大的品牌,19H1营收个位数增长,较 19Q1双位数增长放缓,主要为 5~6月份六神主销地区气温较往年同期较低,影响夏季产品花露水销售以及六神沐浴露系列受到国际巨头的强势竞争、销售情况不佳; 佰草集 19Q1主动去库存、收入有所下降, 19Q2加大内容营销投放力度、主推冻干面膜等爆品带动品牌总体收入实现双位数增长, 19H1累计收入总体同比持平、微跌; 19H1美加净营收个位数下跌,销售具有季节性、上半年销售占比 20%,下半年推出高端手霜系列、迎合消费升级趋势; 高夫 19Q1主动去库存、 收入个位数增长, 19Q2增速环比放缓、 19H1累计收入同比微跌,主要为由保湿系列向控油系列转换尚需时间;启初 19H1营收同比增 25%以上,较 19Q120%增速有所提升; 家安、玉泽、片仔癀同比增 30~55%; Cayman 19H1营业收入 8.19亿元,净利润 3148.67万元,分别同比增 7.98%、30.72%,目前在中国市场已经进入 3400家母婴店,建立汤美星中国实验室。 佰草集焕活效果初现,期待未来销售表现 我们认为: 1) 当前内容营销趋势兴起,公司 19Q2成功打造冻干面膜等爆款、逐步理顺“种草-传播-销售变现”等新玩法, 下半年继续主推高景气细分品类的高端太极日月精华,多轮营销投放,期待全年品牌表现改善,其他品牌如六神、美加净、高夫等增速有所放缓,启初、玉泽、家安、片仔癀等总体快速增长,预计公司全年营收双位数增长; 2)毛利率方面, 预计新工厂折旧摊销影响继续、 产品销售结构问题有望改善,预计毛利率全年有所下降;费用率方面公司加强管控、预计全年继续下降。 我们看好公司多品牌优质资产, 在研发、供应链等方便实力较强、长期竞争力强,近年积极进行渠道调整、品牌年轻化、 19年始加大内容营销等新兴营销方式投放力度, 目前佰草集焕活效果初现,期待未来业绩继续向好。 考虑公司上半年新增非经常性损益,上调 19~21年 EPS 为 1.01、 1.08、 1.29元,对应 19年 PE 33倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 终端零售疲软;佰草集品牌调整效果不及预期;多品牌培育不及预期。

19Q1收入、净利分别同增27.59%、30.36%,均环比18Q4有所放缓公司2019年一季度实现营业收入6.42亿元、同比增27.59%;扣非归母净利润9108.80万元、同比增35.38%;归母净利润9114.93万元、同比增30.36%;EPS0.46元,净利增速高于收入主要为毛利率升、费用率降。 分季度来看,公司自18Q2以来收入与净利增长提速,至19Q1环比有所放缓。18Q1~19Q1公司收入增速分别为10.93%、41.60%、36.64%、40.62%、27.59%,净利增速分别为29.58%、68.44%、43.81%、40.46%、30.36%。 公司股权激励2019年业绩考核目标为以2017年为基数,收入与净利增速分别不低于74.24%、71.21%,推算出为完成19年全年业绩目标,公司19Q2~4累计收入与净利同比18年同期增速应分别不低于32.65%、16.27%。 19Q1线上、线下增速均略有放缓,面膜销售占比提升拉低均价 分渠道来看,线上、线下渠道收入分别同比增长约50%、约10%,均较18年全年的增速59.91%、16.87%有所放缓,其中线上增速放缓主要为主品牌天猫店销售额增速放缓,而小品牌天猫店销售额虽高增、但体量小贡献不大,综合来看线上增速虽放缓、但仍较高,且Q1为非电商旺季、收入占比较低、对全年业绩影响相对较小;线下增速放缓主要为19Q1线下单品牌店开店受春节因素影响有所放缓。 分品类来看,19Q1护肤、洁肤、美容类产品收入分别同比增26.83%、10.75%、295.72%,占比分别为89.99%、7.27%、2.73%,分别较18年全年降0.29PCT、降1.24PCT、增1.53PCT。 分量价来看,19Q1公司合计销售护肤、洁肤、美容类产品销量同比增53.05%,推算均价(主营业务收入/总销量)同比降16.47%,主要为面膜等售价较低的产品销售占比同比增高所致。护肤类销量、均价分别同比增57.96%、降19.71%,洁肤类销量、均价分别同比增5.32%、5.16%,美容类销量、均价分别同比增289.73%、1.54%。 19Q1毛利率升、费用率降,存货周转略放缓 毛利率:19Q1毛利率同比上升0.73PCT至63.83%,主要为包装包材成本下降及高毛利率的抗衰产品/电商渠道销售占比提升。 分季度来看,18Q1~19Q1毛利率分别为63.10%(-1.11PCT)、61.32%(+0.69PCT)、65.07%(+2.09PCT)、65.74%(+6.07PCT)、63.83%(+0.73PCT)。 费用率:期间费用率同比下降0.93PCT至44.04%。其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为35.61%(-0.51PCT)、9.03%(+0.39PCT)、-0.60%(-0.81PCT),其中财务费用下降主要为结构性存款类理财产品的收益确认为利息收入、而去年同期确认为投资收益。 分季度来看,18Q1~19Q1销售费用率分别为36.12%(-1.46PCT)、39.04%(+4.98PCT)、41.30%(+3.29PCT)、34.94%(+1.31PCT)、35.61%(-0.51PCT),出现季度波动主要为全年营销费用投放节奏影响;管理+研发费用率分别为8.64%(-1.47PCT)、7.37%(-6.80PCT)、10.41%(-1.45PCT)、8.71%(+0.08PCT)、9.03%(+0.39PCT),总体平稳,其中研发费用率保持平稳19Q1为2.10%,与18年全年2.17%基本持平;财务费用率分别为0.21%(-0.72PCT)、0.05%(-1.30PCT)、0.41%(-0.84PCT)、-2.01%(-2.42PCT)、-0.60%(-0.81PCT)。 其他财务指标:1)19年3月末存货总额为2.50亿元、较年初增7.37%,存货/收入比例为38.94%、较18Q1的37.08%略有提升,存货周转率为0.96、较18Q1的0.99略有放缓。 2)应收账款较年初降1.45%至8766.56万元,应收账款周转率为7.27、较18Q1的8.36放缓。 3)资产减值损失同比降65.28%至144.13万元,主要为计提的坏账准备减少。 4)投资收益同比降146.41%至-83万元,主要为对联营企业股权投资确认的损失以及理财产品不再作为投资收益进行确认、而确认为利息收入。 5)经营活动净现金流同比降128.31%至-4146.15万元,主要系18年全年所得税费在本期缴纳以及新总部大楼部分尾款结算、18年员工奖金工资发放等。 化妆品行业景气高,看好公司出色运营能力、业绩有望继续高增据国家统计局,2018、19Q1我国限额以上零售企业零售额分别同比增5.66%、3.80%、分别较上年同期放缓2.54PCT、4.80PCT,其中化妆品景气度较高、分别同比增9.65%、10.90%,分别较上年同期放缓3.85PCT、放缓5.20PCT。当前终端零售疲软,主要消费品零售额增速均有不同程度放缓,横向对比看化妆品总体景气度仍高于其他品类。 公司2018年业绩提速增长、收入与净利分别同比增32.43%、43.03%,带来市场地位提升。据Euromonitor,2018年我国护肤品行业中公司主品牌珀莱雅市占率较17年提升1PCT至1.9%、排名第十一、在本土品牌中排名第六,较17年排名第十二、本土品牌中排名第七有所提升。 公司18Q2以来线上线下提速增长,至19Q1在低基数背景下业绩增速环比有所放缓,线上、线下均有影响。3月珀莱雅主品牌天猫旗舰店销售额同比增速首次出现放缓,主要为去年高基数影响、预计该部分影响将持续、未来公司线上继续高增动力将切换至新品牌(3月韩雅、猫语玫瑰、悠雅等新品牌天猫旗舰店销售额同比增347%、4315%、172%)、京东及社交电商平台等。优资莱单品牌店全年开店1000家计划不变,预计之后开店速度将加快。展望19年全年公司业绩考核目标有望达成。 我们看好公司出色的把握行业趋势的能力,先后借力CS、电商等渠道成长为全国性品牌,18年拓展社交电商、单品牌店等新渠道机遇,布局内容营销等新型营销方式、开启二次增长。当前化妆品行业仍处成长期、大众端竞争主要集中于渠道拓展>品牌营销>爆款打造上,公司在渠道、营销、产品等方面均具有出色的运营能力,业绩有望持续快速增长。长期来看,公司战略生态化发展、目前已经通过平台化、合伙人制布局行业新风口、把握新锐品牌机遇,前景可期。我们维持19~21年EPS为1.89、2.57、3.33元,对应19年PE33倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软;渠道拓展、营销效果、新品牌培育不及预期;无法把握行业趋势变化。

18年收入、净利分别同比增32.43%、43.03%,略超业绩考核目标 2018年公司实现收入23.61亿元、同增32.43%,归母净利2.87亿元、同增43.03%,扣非净利2.78亿元、同增50.03%,EPS为1.44元,拟10派4.30元(含税)。公司收入与净利增速均达股权激励业绩考核目标(2018年收入与净利增速分别为30.80%、30.10%)。 分季度来看,2018Q1-18Q4公司收入同增10.93%、41.60%、36.64%、40.62%,归母净利同增29.58%、68.44%、43.81%、40.46%。18Q2以来公司收入增长提速较为显著主要获益线上高速增长及线下增速提升等,净利增速获益收入端表现改善增速亦提升。 多品牌、多渠道、多品类快速增长 分品牌来看:18 年主品牌珀莱雅营收同比增32.28%,占比88.77%、较2017 年变动不大;优资莱营收同比增41.46%,占比5.63%;其他品牌营收同比增24.84%,占比5.60%。 分渠道来看:2018 年公司线下、线上收入分别为13.31、10.28 亿元,占比分别为56.43%、43.57%,分别同比增16.87%、59.91%,分别较17 年的基本持平、31.91%提速增长。 公司电商渠道平台有天猫+淘宝、唯品会、京东及社交电商(云集、微商、拼多多)等,其中天猫+淘宝收入增速与公司电商收入增速相当,唯品会平台增速较低,京东及社交电商等平台收入增长较快。 线下渠道中CS、商超、单品牌店、其他渠道收入分别为10.03、1.99、1.16、0.13 亿元,占营收比重分别为42.52%、8.45%、4.90%、0.56%,其中:1)CS 渠道获益小店换大店、开设微信空中美妆课堂等拓客手法实现良好内生增长,收入同比增7.45%、与2017 年基本持平相比提速;2)商超渠道收入同比增24.66%,较2017 年的9.72%有显著提速;3)公司18H1 理顺优资莱单品牌门店模式,18H2 通过加盟模式实现快速扩张,预计2018 年全年开店超500 家。 分品类来看:护肤、洁肤、美容等产品营收分别为21.30、2.01、0.28 亿元,分别占比90.29%、8.52%、1.19%,分别同比增34.52%、12.65%、40.98%。 分量价来看:2018 年公司收入快速增长主要依托产品销售均价提升拉动, 2018 年护肤类产品销量、均价分别同比降22.42%、增73.38%,洁肤类产品销量、均价分别同比降35.70%、增75.03%,美容类产品销量、均价分别同比增20.55%、增18.28%,其中美容类产品均价上升主要为印彩巴哈新系列产品售价较高、占比较高所致。 公司精细化、精准化运营,布局内容营销等高效营销方式,打造爆款等助力终端销售,单品牌店发展超预期、发展势头良好,我们上调公司2019~2020年盈利预测、新增2021年EPS为1.89、2.57、3.33元,对应2019年PE为36倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软影响公司业绩;内容营销投入产出效果不及预期;单品牌店拓展不及预期;新品牌培育不及预期;社交电商平台拓展不及预期。

18年收入、净利分别同比增32.43%、43.03%,略超业绩考核目标 2018年公司实现收入23.61亿元、同增32.43%,归母净利2.87亿元、同增43.03%,扣非净利2.78亿元、同增50.03%,EPS为1.44元,拟10派4.30元(含税)。公司收入与净利增速均达股权激励业绩考核目标(2018年收入与净利增速分别为30.80%、30.10%)。 分季度来看,2018Q1-18Q4公司收入同增10.93%、41.60%、36.64%、40.62%,归母净利同增29.58%、68.44%、43.81%、40.46%。18Q2以来公司收入增长提速较为显著主要获益线上高速增长及线下增速提升等,净利增速获益收入端表现改善增速亦提升。 多品牌、多渠道、多品类快速增长 分品牌来看:18 年主品牌珀莱雅营收同比增32.28%,占比88.77%、较2017 年变动不大;优资莱营收同比增41.46%,占比5.63%;其他品牌营收同比增24.84%,占比5.60%。 分渠道来看:2018 年公司线下、线上收入分别为13.31、10.28 亿元,占比分别为56.43%、43.57%,分别同比增16.87%、59.91%,分别较17 年的基本持平、31.91%提速增长。 公司电商渠道平台有天猫+淘宝、唯品会、京东及社交电商(云集、微商、拼多多)等,其中天猫+淘宝收入增速与公司电商收入增速相当,唯品会平台增速较低,京东及社交电商等平台收入增长较快。 线下渠道中CS、商超、单品牌店、其他渠道收入分别为10.03、1.99、1.16、0.13 亿元,占营收比重分别为42.52%、8.45%、4.90%、0.56%,其中:1)CS 渠道获益小店换大店、开设微信空中美妆课堂等拓客手法实现良好内生增长,收入同比增7.45%、与2017 年基本持平相比提速;2)商超渠道收入同比增24.66%,较2017 年的9.72%有显著提速;3)公司18H1 理顺优资莱单品牌门店模式,18H2 通过加盟模式实现快速扩张,预计2018 年全年开店超500 家。 分品类来看:护肤、洁肤、美容等产品营收分别为21.30、2.01、0.28 亿元,分别占比90.29%、8.52%、1.19%,分别同比增34.52%、12.65%、40.98%。 分量价来看:2018 年公司收入快速增长主要依托产品销售均价提升拉动, 2018 年护肤类产品销量、均价分别同比降22.42%、增73.38%,洁肤类产品销量、均价分别同比降35.70%、增75.03%,美容类产品销量、均价分别同比增20.55%、增18.28%,其中美容类产品均价上升主要为印彩巴哈新系列产品售价较高、占比较高所致。 毛利率:2018年毛利率同增2.29PCT至64.03%,主要受益于电商渠道毛利率较高、占比提升,此外部分产品系列成本下降、毛利率提升或高毛利率的产品系列销售占比提升。 分季度来看,2018Q1-18Q4毛利率为63.10%(-1.11PCT)、61.32%(+0.69PCT)、65.07%(+2.09PCT)、65.74%(+6.07PCT),18Q2以来公司电商渠道快速增长拉动毛利率持续提升。 费用率:2018年期间费用率同降1.03PCT至46.42%,其中销售费用率同增1.86PCT至37.52%,主要为为配合公司市场营销策略、宣传推广类费用同比增加且2018年公司周年庆增加广告宣传投入所致;管理费用率(考虑研发费用)同降1.44PCT至9.43%,主要为公司内部实行平台化管理;财务费用率同降1.46PCT至-0.54%,主要为公司利息支出减少、理财收益增长。 其他财务指标: 1)2018年底公司存货为2.33亿元,较年初增24.09%。18年公司存货周转率、存货收入比为4.04、9.86%,17年同期分别为3.41、10.52%,存货周转提速。 2)2018年底公司应收账款为8895万元,较年初增111.46%,18年应收账款周转率为36.04,较17年同期的30.05提速。 3)2018年投资收益同降65.41%至13万元。 4)2018年资产减值损失同增41.23%至1233万元。 5)2018年经营性现金流净额为5.13亿元,同比增53.47%,主要为销售增长带来经营现金流入增加及优资莱首批铺货信用账期所致。 历史:把握行业趋势、渠道拓展力强,公司成长为全国性知名护肤品牌 我国化妆品行业获益三四线城市消费升级、自2002年以来持续成长,本土品牌由于发展时间短、产品力相对国际高端品牌较弱,主要集中在大众端竞争。而大众定位产品差异性不大,竞争要素集中于渠道拓展及品牌营销,且当前行业处于成长期决定了品牌的渠道拓展能力相比于品牌营销更加重要。 回顾公司历史发展轨迹,公司具有出色的渠道拓展能力,在发展早期借力快速发展的专营店渠道成长为全国性品牌,2012年自建团队拓展增长迅速的电商渠道,2018年迅速布局云集、拼多多等新兴社交电商平台,持续把握行业渠道机遇。 此外,公司迎合三四线城市消费升级趋势,2018年拓展优资莱单品牌门店等新业态、形成“线下+线上+单品牌门店”业绩增长的三驾马车。 18年:“品牌+产品+营销”发力,线上线下全线靓丽、业绩提速增长 2014年以前公司业绩快速增长,2015~2016年公司渠道以线下化妆品专营店及商超为主,上述渠道受到电商冲击影响,业绩出现调整,2017年公司收入企稳回升,2018年线上、线下渠道获益品牌升级、产品出新、营销发力等收入增长全面提速。

本土化妆品多品牌龙头,2019全力重塑佰草集、关注其业绩拐点 我们认为:1)公司在新董事长带领下,坚持十六字方针,发展总体步入良好态势,其中佰草集2018年陷业绩波动待改善,其他品牌年轻化、细分化下发展态势良好、未来有望继续保持; 2)佰草集在2016年以前多年未进行产品换新,新董事长上任后,完成品牌初步梳理、补充新产品系列、聘请新代言人等,为重塑品牌奠定基础,2019年公司将重点发力佰草集,对佰草集定位再梳理,采用爆款打造、内容营销等高效方式通过打造明星单品唤醒在消费者心中的品牌印象、重塑中草药古方形象、实现品牌新生;在渠道方面亦有积极的调整,如更换天猫旗舰店TP商,据淘数据2月佰草集天猫旗舰店销售收入恢复正增长,一改此前双位数下滑,建议持续关注佰草集业绩改善的持续性; 3)公司毛利率主要受到新工厂投产成本摊销、产品结构与原材料成本上升影响,预计未来随着新工厂产能利用率提升、加强原材料成本管控,公司2019年毛利率总体将有所改善、但长期看公司低毛利率的品牌增速更高,总体毛利率预计呈现下降趋势; 4)费用率方面,2019年公司将加大内容营销等新型营销方式同时优化营销费用结构,预计费用率总体保持平稳; 5)2018年公司施行期权激励方案,激励对象包含董事长、董秘等核心管理人员,目标2018~2021年净利复合增速37%。 公司多品牌多渠道发展,旗下多品牌质地优秀,在持续“研发先行、产品创新”发展战略下多品牌有望继续保持细分行业龙头地位,公司2019年将全面发力美妆主品牌佰草集,当前其线上天猫旗舰店销售数据好转,建议持续关注;公司期权激励方案指引高成长,未来外延方面有望布局高端美妆/皮肤医学概念的护肤品等高成长领域。 考虑到外延并购具有一定不确定性,且当前化妆品行业需求、营销及品牌格局变化较快,公司短期内重点拓展佰草集、投入与产出效果仍待考察,下调2019~2020年EPS、并新增2021年EPS为0.92、1.07、1.26元,对应19年PE34倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软;佰草集营销效果不及预期;进口品竞争加剧。