公司概况:19年收购化妆品ODM 龙头诺斯贝尔90%股权,铸双主业龙头公司原主业为松节油深加工,为全球合成樟脑生产龙头,2019年中完成收购本土化妆品加工龙头、全球第四大化妆品ODM 生产商诺斯贝尔90%股权,构筑双龙头主业,增厚公司业绩、增强业绩的稳定性。 近几年股权变更频繁。2017.11通过股权转让及表决权委托代理等,实控人由原青松股份董事长柯维龙变更为杨建新,19年底在完成诺斯贝尔收购后,杨建新转让其间接持有的公司股份、并取消表决权委托,目前公司无实控人。 化工业务:合成樟脑小行业的绝对龙头,周期性特征明显化工业务依托原青松股份,主营松节油深加工,主要产品有合成樟脑、冰片、香精香料等,为全球樟脑行业龙头,18年产能占全球44.78%、占全国78.95%。 合成樟脑行业体量较小、发展成熟、集中度高,原料以松节油为主,产品价格受到供给端影响波动较大,导致公司业绩亦呈现周期波动,16~18年原料价格大涨带动产品价格上涨、促净利三年复合增速达232%,19年原料价格大幅下跌致产品价格下跌、化工业务收入与毛利率下滑明显。 化妆品加工行业:行业成长,本土细分龙头初现、空间广阔我国化妆品消费升级带动全产业链成长,粗略测算18年化妆品生产产值410亿元、04~18年年均复合增速11%。代工需求主要来源于小品牌外包生产及大品牌部分外包,未来新锐品牌不断涌现、将助力代加工行业持续快速发展。 目前行业集中度低,企业多聚焦单品类代工,部分细分领域本土龙头初现,如面膜领域的诺斯贝尔、彩妆领域的上海臻臣等。借鉴韩国化妆品代加工行业小行业大龙头的格局经验,预计国内龙头空间广阔。 u 化妆品加工业务:把握机遇成长为代工龙头,拓品类/客户、成长空间大公司化妆品业务以诺斯贝尔为主体,其2004年成立,主营面膜、护肤品等代工,为全球第四、本土第一化妆品ODM 商,把握高景气面膜品类机遇成长为面膜制造龙头,研发及设备领先、产能扩张夯实竞争力。13~18年营收及净利年均复合增速29%、30%,18年收入与净利分别为20、2亿元。 展望未来,下游需求释放、小品牌不断涌现拉动化妆品代工需求,行业前景向好;公司规模效应夯实竞争壁垒、行业口碑建立、进入国际大牌供应链体系,客户质量不断提升;积极拓展护肤边界、布局轻医美等新风口,立足本土大品牌/拓展国际大牌/合作新锐品牌,有望分享高成长红利。 盈利预测与投资建议公司为松节油深加工、化妆品加工双龙头。其中化工业务呈周期性、当前原料价格经过19年调整后处于底部;我们看好化妆品加工业务发展,获益行业景气、公司自身竞争力强,未来拓品类/客户成长性高。疫情带来短期波动、不改长期向好趋势,考虑化工产品价格变动及疫情影响,下调19/20/21年EPS为0.87/1.01/1.23元,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;疫情升级影响加剧;合成樟脑价格波动。

2019年收入同增32.28%、净利同增36.73%,业绩符合预期 公司2019年营业收入31.24亿元、同比增32.28%,归母净利润3.93亿元、同比增36.73%,扣非净利润3.86亿元,同比增39.07%,EPS1.96元,拟每10股派现金5.9元。 分季度看,18Q1~19Q4单季度收入分别同比增长10.93%、41.60%、36.64%、40.62%、27.59%、27.39%、45.15%、30.20%,19Q4收入增速较19Q3有所放缓,主要因19Q3泡泡面膜成为全网爆款、销售靓丽,但Q4仍保持较快增速;同期归母净利分别同比增29.58%、68.44%、43.81%、40.46%、30.36%、39.39%、26.07%、44.82%,19Q4净利增速环比19Q3提升主要受益于毛利率升、管理费用率下降。 收入分拆:线上继续快速增长,多品牌、多品类持续孵化 分渠道看,2019年线上营收同比增60.97%,占总收入比重较2018年提升9.52PCT至53.09%,其中线上直营、分销占总收入比重分别为28.36%、24.62%。 2019年线下营收同比增9.82%,其中日化渠道同比增4.42%、占总营收比重为33.51%、较2018年下降9.01PCT,其他线下渠道(商超、单品牌店及跨境购渠道)同比增26.33%,其中收入增长主要来自跨境购渠道,单品牌店预计持平。2019年公司新增跨境购业务(主要在Q4),代理欧美美妆品牌,发展线上及线下渠道,赚取购销价差,迎合当前国内对国际小众品牌的需求,同时培育公司跨境品牌运营能力,未来还将在原料及研发等方面深入合作,2019年收入1.43亿元、2020年营收占比预计控制在10%以内。 分品牌看,主品牌营收26.56亿元、占比85.21%,同比增长26.81%;其他品牌营收4.61亿元、占比14.79%,同比增长73.95%。公司近年通过自主培育、控股、代理等多种方式加快多品牌发展。 分品类看,护肤类营收26.76亿元,占比85.86%,同比增长25.62%;洁肤类营收2.35亿元,占比7.55%,同比增长17.10%;彩妆类营收1.65亿元,占比5.29%,同比增长482.43%,彩妆品类有主品牌珀莱雅insbaha彩妆系列、自主培育的猫语玫瑰,控股的设计师彩妆品牌彩棠、韩国彩妆品牌YNM以及代理的欧美彩妆品牌MUA、Wycon等,2020年彩妆占比会进一步提升至5~10%,彩妆工厂有望建成并投入运营、增强公司彩妆产品的独特性、更快响应市场新需求;其它类营收0.41亿元,占比1.30%。 2019年毛利率持平、费用率升,存货周转提速、应收账款周转放缓 毛利率:19年毛利率同比下降0.06PCT至63.96%,毛利率总体平稳,一方面电商渠道毛利率较高、占比提升,拉升总体毛利率;另一方面,2019年新增跨境购业务,毛利率较低,对总体毛利率有拖累。 分季度来看,18Q1~19Q4毛利率分别为63.10%(-1.11PCT)、61.32%(+0.69PCT)、65.07%(+2.09PCT)、65.74%(+6.07PCT)、63.83%(+0.73PCT)、67.60%(+6.28PCT)、60.45%(-4.62PCT)、64.19%(-1.55PCT)。 费用率:2019年期间费用率同比上升1.07PCT至47.49%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为39.16%(+1.63PCT)、8.64%(-0.80PCT)、-0.30%(+0.23PCT),期间费用率上升主要为广告费、市场推广投入等销售费用增多。 分季度来看,18Q1~19Q4销售费用率分别为36.12%(-1.46PCT)、39.04%(+4.98PCT)、41.30%(+3.29PCT)、34.94%(+1.31PCT)、35.61%(-0.51PCT)、42.95%(+3.91PCT)、39.48%(-1.82PCT)、38.60%(+3.66PCT),19Q4销售费用率环比19Q3有所下降主要为投放节奏影响。;管理+研发费用率分别为8.64%(-1.47PCT)、7.37%(-6.80PCT)、10.41%(-1.45PCT)、8.71%(+0.08PCT)、9.03%(+0.39PCT)、8.78%(+1.41PCT)、9.48%(-0.93PCT)、7.70%(-2.99%);财务费用率分别为0.21%(-0.72PCT)、0.05%(-1.30PCT)、0.41%(-0.84PCT)、-2.01%(-2.42PCT)、-0.60%(-0.81PCT)、-0.37%(-0.42PCT)、-0.51%(-0.92PCT)、0.07%(+2.08PCT)。 其他财务指标:1)19年存货较年初增加34.74%至3.14亿元。存货周转率为4.12次/年、较2018年的4.04次/年有所加快。 2)应收账款较年初增加123.05%至1.98亿元,应收账款周转率为21.74次/年、较上年同期的36.04次/年大幅放缓,主要为跨境品牌代理等业务新增应收账款7041万元、京东应收账款增加1950万。 3)2019年公司经营性现金流量净额同减54.00%至2.36亿元,主要为2019年税费因跨期增加了支付,另新增跨境品牌代理等业务带来应收账款和预付账款增加。 继渠道拓展、营销能力外,再加码海外研发资源,品牌竞争力不断增强 当前我国化妆品行业获益消费升级、行业景气,品牌竞争集中于渠道拓展、营销及产品力。珀莱雅先后把握住CS渠道、电商渠道高成长红利,近年加码内容营销、网红营销等新兴营销方式,拉动线上2018、2019年连续两年收入增60%,表现靓丽、优于同业。 2019年公司再次聚焦产品力,与法国国家海藻研究机构(CEVA)、法国海洋生物科技研究机构(CODIF)在联合发布全新精华家族,2019年精华类产品占总营收比重为12.5%,较2018年的10.6%提高;2019年底与西班牙PRIMA-DERM成立合资公司(公司出资106万元、占比53%)负责在中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰及东南亚地区推广和销售PRIMA-DERM旗下抗衰老护肤品牌Singuladerm的产品,拓展抗衰老护肤市场,同时在原料上继续探索合作机会。 目前公司在渠道、营销、产品力等品牌竞争力方面不断增强,引领行业趋势。2019年成功打造爆款泡泡面膜、业绩增长靓丽。2020年采用“明星单品+爆款”策略,2月上新红宝石精华,欲打造成明星产品,产品成分借力海外研发成分、产品力强,同时叠加网红营销、电商成长属性,期待主品牌内生增长。 疫情带来短期波动,线下影响预计大于线上 2020年初新型肺炎疫情在国内外爆发,拖累国内化妆品零售。据国家统计局,2020年1~2月我国限额以上化妆品零售额同比降14%。分渠道来看,疫情对国内化妆品线上影响集中在快递停运期间(今年春节叠加疫情影响,快递停运较往年春节假期多停运10天,往年春节假期快递停运天数为10天左右),快递复工后线上化妆品消费有所修复、尤其3.8电商大促进一步拉升线上化妆品零售回暖;线下压力总体较大,疫情防控致门店人流惨淡。 据光大证券纺服化妆品团队测算,2020年疫情对化妆品上市公司收入增速拖累5~8PCT(具体详见此前发布的报告《短期需求波动,不改长期成长趋势——化妆品受新型肺炎疫情影响分析专题》)。 公司层面,疫情亦带来短期波动,其中无论是Q1单季度还是全年,线下影响预计大于线上,Q1线上快递复工后销售快速修复,而线下人流管控较严、销售持续惨淡,同时线上旺季在Q3/4,线上Q1占线上全年比重(据淘数据,19Q1/Q2/Q3/Q4公司主品牌天猫旗舰店收入占全年比重分别为12%/16%/32%/40%)低于线下Q1占线下全年比重(公司往年Q1营收占全年比重在25~30%)。 针对疫情,公司积极采取措施:1)线上:2月主推红宝石精华,借力3.8电商大促助力线上销售,Q1主品牌天猫旗舰店销售额同比增35%(据淘数据)较此前1月降8%、1~2月累计降4%均有大幅改善;4、5月加大销售力度、从而更好的争夺6.18年度电商大促优质排期(天猫渠道会参考4、5月销售情况分配6.18排期);2)线下:针对到店客流减少,指导门店利用微信群秒杀活动进行线上促销、店员直播引流进行线上营销,在一定程度上缓解疫情影响,我们预计公司CS渠道20Q1营收下滑25~35%。 看好公司主品牌内生增长,平台化多品牌、多品类发展 我们认为:1)公司品牌运营能力强(渠道拓展、营销、产品力等),看好主品牌在明星单品、爆款等打造下的未来持续发展;同时公司通过组织变革、平台化公司资源拓展多品牌、多品类,目前有序推进中,将打开公司成长空间。 2)预计毛利率较高的电商收入增速继续高于线下,且跨境购业务2020年毛利率望改善,综合来看,毛利率未来有望提升。 3)费用率方面,品牌发展离不开营销、尤其当前品牌竞争激烈,预计销售费用率总体呈上升趋势;在公司平台化、生态化组织架构调整背景下运营效率提升、管理费用率有望下降,同时2020年公司内部管理数字化、相关软硬件设备费用增加,综合来看,2020年管理费用率总体保持稳定。 2020年受疫情影响,下调2020年全年盈利预测、2021年由于化妆品补偿性消费不显著、虽有2020年低基数效应仍下调其盈利预测、新增2022年盈利预测,预计2020~2022年EPS分别为2.36/3.15/3.87元,对应20年PE49倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软;疫情升级影响加剧;渠道拓展、营销效果、新品牌/品类培育不及预期;无法及时把握行业趋势变化。

2019年收入同增43.10%、净利同增34.34%,业绩符合预期公司发布2019年度业绩快报,2019年公司实现收入14.49亿元、同增43.10%,归母净利2.18亿元、同增34.34%,业绩符合预期。2019年净利率为15.07%、较前三季度提升2.87PCT,主要为2019双11GMV同比增91.3%,拉动毛利率较高的线上管理服务营收提升。 分季度来看,19Q3-19Q4公司收入同增44.03%、35.03%,净利同增15.13%、38.52%。 公司线上代运营能力出色,疫情影响下百雀羚、Olay等代运营品牌仍快速增长公司为国内外品牌提供线上代运营服务,其中国内品牌以本土头部优质品牌为主,如护肤第一品牌百雀羚、2018~2020年陆续新增毛戈平、佰草集、丸美等品牌,国际品牌有宝洁、爱茉莉太平洋等国际巨头旗下主力品牌,如Olay、雪花秀、兰芝等。 公司线上精细化运营力强,深化服务内容,参与营销、产品开发等品牌价值塑造环节。公司代运营的百雀羚、Olay等品牌连续多年进入天猫“双11”美妆前十榜单,2020年新型肺炎疫情下表现良好,1~2月百雀羚、Olay天猫旗舰店销售额分别同比增20.24%、68.10%,高于阿里全网美容护肤行业总体增速12.79%。 疫情对化妆品行业带来短期波动,其中线上抵御能力强于线下、优质品牌表现领跑行业。而公司营收全部来源于线上、且代运营品牌多为国内外头部优质品牌,预计公司受疫情影响小于同业。 投资建议:看好公司赛道景气,服务深化、竞争力强、充分分享行业红利,股权激励彰显发展信心公司为国内出色的化妆品代运营商,所处行业赛道获益电商渗透、化妆品品类景气等快速增长。公司具有赋能品牌价值的线上营销能力,近年客户数量及质量不断增多/提升,充分分享行业红利、助力公司业绩快速发展。 2020年1月22日公司公告第一期限制性股票激励计划,拟103.63元/股向激励对象授予17万股限制性股票、占公司总股本0.21%,其中首次授予14名激励对象(占公司截止20年1月21日总人数1.56%),以中层管理人员为主。业绩考核目标为2020~2023年扣非归母净利增速为30.00%、26.92%、21.21%、17.50%,彰显未来发展信心。据公司最新披露的快报,我们上调公司2019年EPS预测,维持2020~2021年EPS预测为2.73/3.60/4.70元,对应2020年PE62倍,维持“买入”评级。 风险提示:单一品牌集中度较高;品牌方收回线上代运营授权,自主进入电商运营领域。

19年收入增6.43%、Q4增速有所提升 公司发布2019年报,实现营业收入75.97亿元、同比增6.43%,扣非净利润3.80亿元、同比降16.91%,归母净利润5.57亿元、同比增3.09%,EPS0.83元,拟10派2.5元(含税)。扣非净利同比下滑主要为19Q4网红营销等投入较多,净利增速高于扣非净利主要为工厂动迁处置收益以及金融资产公允价值增长。 分季度看,18Q1~19Q4单季度收入分别同比增长10.33%、8.24%、9.95%、11.66%、5.03%、9.08%、3.28%、8.37%,19Q4增速环比19Q3提升主要为双十一等电商促销节点销售良好。同期归母净利分别同比增35.92%、45.73%、31.68%、42.15%、54.84%、26.77%、降29.55%、降80.76%,19Q4净利端未出现如收入端的环比改善,主要为19Q4网红营销等投放成本较大。 多品牌生命周期不同、表现各异;多渠道发展景气不一 分品牌来看:2019年佰草集营收低个位数下滑,较前三季度营收同比持平表现较弱;六神全年低个位数增长;高夫双位数下跌;美加净高个位数下跌;启初同比增25%+;家安同比增40%+;玉泽同比增80%+、营收规模突破3亿元;片仔癀同比增35%+;公司收购的汤美星收入同比增4.28%。 分渠道来看,线上(电商+特渠)营收同比增30.01%,其中电商同比增20%+、特渠同比增50%+,线上收入占比34%;线下营收同比降2.62%,主要为百货营收同比降近20%,商超、母婴、CS店等其他线下渠道低个位数增长。 毛利率微降、费用率升,存货管控良好 毛利率:2019年公司毛利率同比下降0.91PCT至61.88%,主要为新工厂投产新增年折旧成本及毛利率较低的产品(如面膜等)收入增速较高等所致。 分季度来看,18Q1~19Q4毛利率分别为66.72%(-5.64PCT)、62.41%(-5.00PCT)、59.02%(-9.48PCT)、62.79%(+4.67PCT)、62.17%(-4.55PCT)、61.70%(-0.71PCT)、60.96%(+1.94PCT)、62.65%(0.13PCT)。 费用率:2019年期间费用率同比提升1.29PCT至57.26%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.53/+0.02/+0.18/-0.44PCT。其中销售费用率提升较多主要为19Q4营销投放力度加大;管理费用率持平;研发费用率提升主要为新品开发投入所致;财务费用率下降主要为国外分部美元相对于英镑的汇率波动导致汇兑损益同比减少。 分季度来看,18Q1~19Q4销售费用率分别为43.98%(-8.76PCT)、43.74%(-1.18PCT)、37.66%(-8.97PCT)、36.85%(+2.04PCT)、42.33%(-1.65PCT)、44.67%(+0.93PCT)、39.15%(+1.49PCT)、42.33%(+5.48PCT),19Q4营销费用投放力度较大;管理费用率分别为13.81%(+2.46PCT)、12.98%(-0.19PCT)、13.94%(+0.03PCT)、14.12%(-5.39PCT)、12.56%(-1.25PCT)、12.71%(-0.27PCT)、14.92%(+0.97PCT)、18.72%(+1.43PCT);财务费用率分别为1.12%(+1.87PCT)、0.99%(+1.70PCT)、0.80%(+1.40PCT)、0.48%(-1.70PCT)、0.77%(-0.35PCT)、0.46%(-0.53PCT)、0.85%(+0.05PCT)、0.41%(-0.91PCT)。 其他财务指标:1)存货较19年初增5.75%至9.25亿元,略低于营收增速,存货周转率为3.22,较18年的3.27基本持平。 2)应收账款较19年初增19.28%至12.29亿元,应收账款周转率6.73、较18年7.29有所放缓,主要为电商渠道业务模式调整、对方付款周期拉长。从账龄结构来看,一年内应收账款占比99%,应收账款风险可控。 3)经营活动净现金流同比降16.31%至7.49亿元,主要收入增速不高、费用增加较多等。 第一梯队品牌六神增长稳健,佰草集主推太极明星系列、期待显效 公司旗下品牌丰富,覆盖美妆、个护及家居护理等多品类。公司不同品牌定位、目标客群、发展渠道、生命周期等不同,短期及长期发展重点/策略不同,从而最终销售表现各异。 1)六神为公司第一大品牌,主要品类为花露水(占品牌收入60%左右),主要渠道有商超及电商等。六神在花露水领域已确立绝对龙头地位、并且近年市占率持续提升,据尼尔森统计,2019年六神花露水在线下渠道市占率为75.7%、排名第一,较2018年提升0.90PCT。 近年拓展沐浴露品类,先后向线上、线下等渠道推广,2019年受国际沐浴露品牌强势竞争、同时叠加部分地区夏季气温较低影响花露水销售,2019年六神收入增速放缓至低个位数。2020年公司结合新型肺炎疫情,六神品牌布局全品类除菌抑菌功能线,进一步提升艾叶健肤系列(如艾叶洗手液等),预计最快2020年3月能上市。预计2020年全年六神继续稳健增长。 2)佰草集为公司第二大品牌,第一大护肤品牌,创立于1998年、具有较长品牌发展历史与较强的品牌沉淀,定位中高端、销售渠道有百货、电商、CS店等。近年由于百货渠道人流下降、产品更新较慢等内外部原因,使得佰草集品牌有所老化。新董事长2016年底入主公司后,积极焕活佰草集,进行品牌定位再梳理,线下百货渠道库存持续清理、通过典萃子品牌进入CS渠道、线上更换TP商、加码网红营销等社交媒体营销、打造冻干面膜、太极日月精华等单品。 品牌调整虽尚未给总体业绩带来大幅改善,2018、2019年连续两年营收小幅下滑,但仍可见局部积极变化,如19Q2冻干面膜招新率57%、单品销售过亿、贡献品牌收入6%,19Q4太极日月精华出货金额6000万元、占19Q4品牌收入比重超10%。 2020年佰草集继续聚焦推新品+网红营销等有效手段,目标全年增速较2019年改善。产品方面,在2019年日月精华单品基础上,2020年重点打造太极系列、丰富太极系列产品矩阵(2020Q2~Q4上新太极水、面霜、眼霜等,下半年推敦煌限量版礼盒);营销方面,营销投放力度预计强于2019年。 高夫、美加净等第二梯队品牌仍处调整 高夫、美加净为公司第二梯队品牌。其中高夫定位中低档专业男士护肤品牌,销售渠道有商超、百货、CS店、电商等渠道,其传统优势产品为男士保湿、近年拓展空间更大的男士控油领域,但仍需时日,2019年高夫在线下渠道男士护肤品领域市占率有所下降,2019年全年品牌营收同比双位数下滑。公司针对高夫多渠道、多SKU特性进行全面梳理及精细化管理,聚焦核心产品、调整长尾产品、协调各渠道利益、渠道产品的差异化运作,预计2020年上半年完成,全年目标高夫稳健增长。 美加净定位中低端护肤品,主要在商超销售,产品以面霜为主,近年拓展护手霜系列、进行品牌年轻化、护手霜销售情况良好,据尼尔森统计,2019年美加净在线下护手霜市占率为13.1%、较2018年提升0.3PCT、排名第一;但美加净在原主力战场的中低端面霜市场份额有所下降。2019年美加净品牌营收高个位数下滑。2020年公司计划升级美加净银耳珍珠霜、倾斜面霜品类、促进面霜业务增长,全年品牌收入目标稳健增长。 第三梯队品牌持续孵化、增长靓丽,未来发展动力足 公司第三梯队的品牌有玉泽、启初、家安、片仔癀等,近年总体均保持快速增长。 玉泽2019年销售表现靓丽、营收同比增80%,主要为品牌定位药妆、产品概念迎合当前护肤品消费趋势、以电商等景气渠道为主、在网红营销等助力下实现靓丽销售。2019年12月玉泽店铺在美妆类目排名第11,2019年双十二当天玉泽品牌全美妆行业排名第6、积雪草面膜零售额排名行业第3,2020年1月零售额排名行业第6。2020年玉泽清痘系列产品升级和上新、继续加大网红营销,预计全年继续快速增长。 启初品牌成立于2013年,销售渠道有商超、母婴及电商,定位婴幼儿洗护品牌、发展快速,2019年启初在线下婴儿沐浴露、婴儿面霜中市占率分别为9.0%、15.2%,分别较上一年提升2.4PCT、1.6PCT。 片仔癀口腔护理为2016年公司与漳州片仔癀药业合资成立的品牌,截止2019年已发展三年时间、并实现了盈利,表现优于同业。2020年预计片仔癀继续保持快速增长。 家安品牌定位家庭清洁用品,2020年结合新型疫情推出相关产品、预计保持快速增长。 战略发展电商渠道,多项举措应对线下渠道变迁 当前化妆品渠道中电商景气度最高,公司顺应渠道发展趋势,战略上重点发展电商渠道,加强电商运营能力。2017年公司天猫、天猫超市、京东等渠道由经销转为直营模式,2019年佰草集电商代运营商变更为代运营国产品牌较有经验的壹网壹创,玉泽电商运营团队为自营、实现2019年线上靓丽销售。电商渠道收入成为公司业绩增长重要动力、占比不断提升。2020年公司将继续着力电商渠道发展。 公司传统优势渠道为商超、百货等线下渠道,近年公司一方面加强线下会员管理及微信营销、构建O2O新零售体系应对线下人流下降,另一方面积极布局CS店、屈臣氏门店等。 1)会员管理与营销:结合爆款合作,公司与国内较大的连锁百货系统 合作,对公司自身会员及百货渠道会员进行营销,试点效果不错,2020年继续大力推广。 2)O2O新零售体系:2018年尝试新零售规划,2019年基本完成了实体店销售+新零售机制构建;2019年12月、2020年1月先后开通了C&D海外购平台、汤美星的海外购平台。 2020年新型肺炎疫情带来销售端及供应链端影响,公司产品、营销、渠道等全方位应对 2020年新型肺炎疫情在1月底快速蔓延,各地政府加强人员流动,线下渠道客流大幅减少、线上快递停工时间较往年延长(近日陆续复工)。 疫情对公司的影响主要体现在销售端及供应链端:1)销售端:线下渠道受影响较大,线下第一大渠道商超(大卖场及连锁超市等)大部分均在营业、但人流较少,第二、三大渠道百货及CS店关店数量较多、占比60~80%。2)供应链端:公司4家自有工厂已逐步复工、复工率50%(当前基本能够满足自有生产的业务),但还有大量ODM、OEM及原料供应商的复工率较低;此外,物流配送等受限于各地管制。 针对疫情影响,公司在产品、营销、渠道等进行全方位的应对:1)产品与营销:梳理六神、家安、启初、汤美星、玉泽等防疫相关产品、加强新品研发,最快3月能上市,同时结合疫情主题进行营销推广;2)渠道:针对线下会员的微信营销,利用已搭建的O2O新零售体系提供到家服务(合作美团、京东、饿了么等实现门店货物送达最终完成销售),推出疫情产品的组合套包增加连带销售。 综合来看,公司预计疫情对全年营收影响较小。 多品牌多渠道龙头积极调整,品牌营销投放增多拖累短期业绩、长期增进品牌价值 我们认为:1)公司多品牌多渠道发展,不同品牌所处生命周期不同、所面临的发展问题亦有所不同,销售表现出现分化。预计第一梯队品牌中的六神未来增长稳健,佰草集品牌持续焕活、预计逐步改善;第二梯队的高夫及美加净仍处调整中;第三梯队的玉泽迎合当前护肤品概念、借力电商渠道及网红营销等,预计表现继续靓丽,启初、家安与片仔癀等有望保持较快增速。 2)毛利率方面,新工厂运行进入常态,预计不再拖累成本端,但由于毛利率较低的新锐品牌增速较高,预计公司未来毛利率呈现下降趋势。 3)费用率方面,预计公司继续加大网红营销投放,销售费用端仍存压力,预计全年销售费用率提升;管理费用率预计总体持平。 4)疫情给销售端及供应链端带来压力,公司积极应对、化危为机、主推疫情相关产品、增加疫情相关营销及线下促销活动、减少疫情带来的短期波动,公司预计疫情对全年营收影响较小。 当前我国本土化妆品公司多为单品牌公司或单一主品牌贡献主要收入,公司为我国首家多品牌多渠道发展较为全面的化妆品龙头公司,多品牌呈现梯度发展、未来发展动力足,短期公司品牌短期营销投放增多、拖累总体业绩表现,但逐步理顺焕活模式、长期有望增进品牌价值。考虑短期调整、疫情及新会计准则实施等影响,下调2020~2021年EPS、并新增2022年EPS为0.87、1.00、1.14元,对应20年PE32倍,估值水平较低,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;佰草集营销效果不及预期;进口品竞争加剧。

公司概况:优质化妆品电商深度服务提供商 公司成立于2012年,主营化妆品代运营服务,18年营收及净利分别为10.13、1.63亿元,14~18年复合增速为154.94%、470.80%。业务模式涵盖线上代运营、线上分销及内容服务等,截至目前已合作20+国内外品牌(包含百雀羚、宝洁旗下部分品牌及爱茉莉太平洋旗下部分品牌),其中百雀羚18年营收占比61%。 行业概况:电商代运营行业快速发展,竞争升级模式深化 我国化妆品行业获益消费升级快速发展,电商成为化妆品领域成长性最好的渠道,品牌商纷纷布局电商渠道催生化妆品代运营发展。18年我国电商代运营行业市场规模9623亿元,2013~2018年复合增速51.38%。行业格局分散,多数代运营商规模体量较小。 代运营商向上对接品牌商,向下对接电商平台。在电商发展早期,品牌方电商运营经验较弱、对代运营商依赖性较大,竞争主要集中在站内流量引流,与平台的关系决定流量的获取难易及成本高低;近年国内外化妆品品牌加速布局电商渠道,同时内容营销兴起等站外低成本价值被挖掘,电商运营环境复杂化,对专业代运营商要求提高,服务深化提上日程。 公司优势:精细化运营充分分享行业红利,服务深化增强长期竞争力 公司获益行业红利高速成长,对比已(拟)上市可比公司,规模仍有提升空间,成长性处中游,经营质量较优。 公司2012年起家于百雀羚电商代运营,助力百雀羚快速成长为护肤品龙头、市占率从12年的0.8%提升至18年的4.5%,公司自身业绩亦呈现迅速增长。公司代运营业务不断精细化夯实竞争力,同时深化服务内容,参与营销、产品开发等品牌价值塑造环节,短期仍将充分分享行业需求增长红利,长期品牌商逐步提升自主运营比例后仍有望持续保持竞争力。 盈利预测与估值 化妆品行业景气,各渠道中电商成长性最高,代运营需求旺盛,公司垂直化妆品领域精细化代运营,有望获益行业机遇,服务内容深化,长期竞争力强。预计19~21年EPS2.65/3.60/4.70元,考虑行业成长性及景气度,建议给予20年50倍PE,目标价180元,给予“买入”评级。 风险提示:单一品牌集中度较高;品牌方收回线上代运营授权,自主进入电商运营领域。

19Q1~Q3收入同增33.35%、净利同增32.04%,Q3收入增长提速 公司2019 年前三季度营业收入20.80 亿元、同比增33.35%,归母净利润2.40 亿元、同比增32.04%,扣非净利润2.38 亿元,同比增41.50%,EPS 1.20 元。 分季度看,18Q1~19Q3 单季度收入分别同比增长10.93%、41.60%、36.64%、40.62%、27.59%、27.39%、45.15%,19Q3 收入增长提速显著主要为爆款产品SPA 泡泡面膜销售业绩靓丽、促线上渠道收入快速增长;同期归母净利分别同比增29.58%、68.44%、43.81%、40.46%、30.36%、39.39%、26.07%,19Q3 净利润增速低于收入主要为主推爆款SPA 泡泡面膜毛利率较低拉低总体毛利率,而期间费用率同比下降、未有大幅上涨。 收入分拆:19Q1~3线上继续高速增长,线下增长有所放缓 分渠道来看,19Q1~3 线上、线下营收分别同比增60%、高个位数,增速分别与18 年全年相比持平、放缓。分季度来看,线上19H1 受去年高基数影响增速较18 年有所放缓、19Q3 获益于爆款打造增长靓丽;线下19Q3 增速环比19H1 有所放缓,主要为线下主力渠道CS 店等总体承压,优资莱单品牌店为新业态、前期发展仍有待模式理顺与调整。 线上持续高速增长促19Q1~3 公司线上收入占比已达50%。预计19Q4 电商旺季,线上渠道营收继续高速增长,全年占比有望提升至55%。 19Q1~3毛利率升、费用率升,存货周转提速 毛利率:19Q1~3 毛利率同比上升0.71PCT 至63.85%,主要为高毛利的电商渠道占比提升所致。 分季度来看,18Q1~19Q3 毛利率分别为63.10%(-1.11PCT)、61.32% (+0.69PCT)、65.07%(+2.09PCT)、65.74%(+6.07PCT)、63.83% (+0.73PCT)、67.60%(+6.28PCT)、60.45%(-4.62PCT),19Q3 毛利率降幅较大,主要为低毛利率的泡泡SPA 面膜产品收入占比上升。 费用率:19Q1~3 期间费用率同比上升0.19PCT 至48.05%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为39.43%(+0.58PCT)、9.11%(+0.32PCT)、-0.49%(-0.71PCT),销售费用率同比上升主要为广告费、市场推广投入增加,管理费用率上升主要为股权激励摊销。 分季度来看,18Q1~19Q3 销售费用率分别为36.12%(-1.46PCT)、39.04%(+4.98PCT)、41.30%(+3.29PCT)、34.94%(+1.31PCT)、35.61% (-0.51PCT)、42.95%(+3.91PCT)、39.48%(-1.82PCT);管理+研发费用率分别为8.64%(-1.47PCT)、7.37%(-6.80PCT)、10.41%(-1.45PCT)、8.71%(+0.08PCT)、9.03%(+0.39PCT)、8.78%(+1.41PCT)、9.48% (-0.93PCT);财务费用率分别为0.21%(-0.72PCT)、0.05%(-1.30PCT)、0.41%(-0.84PCT)、-2.01%(-2.42PCT)、-0.60%(-0.81PCT)、-0.37% (-0.42PCT)、-0.51%(-0.92PCT)。 其他财务指标:1)19年9月末存货较年初增加20.64%至2.81亿元。存货周转率为2.93、较上年同期的2.59有所加快。2)应收账款较年初增加41.53%至1.26亿元,应收账款周转率为19.36、较上年同期的30.33大幅放缓,主要由于销售增长,各线上平台促销活动使应收款增加。3)2019年前三季度公司经营性现金流量净额同减61.02%至7265万元,主要由于销售增长,购买商品、接受劳务支付的现金增加以及支付税费增加、支付的各项销售费用增加等。 再次验证趋势把握能力,爆款策略望持续发力我们认为:1)公司定位大众护肤品,行业竞争集中于品牌营销、渠道拓展等。回顾公司历史,具有出色的趋势把握能力,先后把握了CS渠道、电商渠道等发展机遇,近年随着内容营销的兴起,公司快速切换营销策略、加码内容营销,至19Q3成功打造泡泡SPA爆款面膜,7月当月成为阿里全网美容护肤单品销售额及销量双第一,助力线上销售,泡泡SPA面膜的成功再次验证了公司出色的趋势把握能力、积极拥抱变化,预计未来有望持续复制内容营销打造爆款的运营思路、线上收入增速继续靓丽;行业总体线下渠道承压、预计公司线下渠道收入增速平稳。 2)毛利率方面,过去电商渠道毛利率总体高于其他渠道,随着电商占比提升、公司毛利率有所提升,但随着网红、KOL等内容营销的启用,公司线上产品销售需与网红分成,预计线上毛利率将下降。3)费用率方面,品牌发展离不开营销、尤其当前品牌竞争激烈,预计销售费用率将继续维持较高水平,管理费用率总体保持稳定。 我们看好公司在其所定位的大众化妆品市场中所采取的策略:快速响应行业变化、积极加大内容营销投放力度抢夺优势营销资源、战略上重视电商直营化发展(分享电商红利的同时及时把握消费者需求动向、方便公司后续实现从产品概念开发、营销策划到供应链管控地全链路孵化爆款),成功打造爆款赋能线下渠道。19Q3爆款打造带来收入增长超预期、拉低毛利率,我们上调19~21年营收盈利预测,维持19~21年净利盈利预测,对应EPS为1.89、2.57、3.33元,对应19年PE 47倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软;渠道拓展、营销效果、新品牌培育不及预期;无法及时把握行业趋势变化。

知名本土中高端眼部护理品牌,品牌形象出色助力全渠道销售 我们认为:1)公司主品牌为知名本土中高端眼部护理品牌,进入19年双十一预售首日眼部护理榜单前十,公司起家于CS渠道,优质的品牌形象使得公司CS店增速总体高于行业平均;近年加码电商渠道、贡献重要增长动力,19Q3提速增长、提升发展信心;近年推出高端日本进口系列,进一步提升品牌形象,在线下百货等渠道销售良好、在百货渠道总体承压背景下公司百货渠道销售仍保持较快增速;美容院渠道为公司特色渠道,近年来持续提速增长、发展态势良好。 2)公司春纪、恋火等小品牌与公司定位/品类存差异,目前仍处调整中。 3)近年公司毛利率总体平稳、未来加大电商直营拓展有望带来毛利率提升。 4)公司营销效率提升,逐步转型新型营销方式,减少电视广告投放,预计19年销售费用率有所下降。 我们看好公司在中高端眼部护理领域建立的品牌口碑,未来加强拓展高端进口日本酒系列及口服液系列、符合中高端品牌形象定位、有望助力各渠道良好发展。因电商渠道增长、费用下降超预期,我们上调公司19~21年原EPS1.26 /1.50/1.77至1.34/1.58/1.83元,未来三年净利复合增速为21%,对应19年PE 53倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端零售疲软;高端产品力不及预期;营销投入效果不及预期;电商直营拓展不及预期;次新股股价波动风险。

19Q1~Q3收入同增5.81%、净利同增19.09%,Q3表现低于预期 公司2019年前三季度营业收入57.35亿元、同比增5.81%,归母净利润5.40亿元、同比增19.09%,扣非净利润3.80亿元,同比增2%,增速低于归母净利主要因工厂动迁处置收益以及金融资产公允价值增长,EPS0.81元。 分季度看,18Q1~19Q3单季度收入分别同比增长10.33%、8.24%、9.95%、11.66%、5.03%、9.08%、3.28%,19Q3收入增速有所放缓。主要为六神、佰草集等第一梯队品牌销售波动影响,同期归母净利分别同比增35.92%、45.73%、31.68%、42.15%、54.84%、26.77%、降29.55%,19Q3净利润出现负增长,主要为收入增速放缓、销售费用率提升所致。 Q3电商渠道占比提升,六神、佰草集等第一梯队品牌增速较慢,小品牌继续快速增长 分品牌来看,19Q1~3六神营收低个位数增长,其中19Q1双位数增长、19Q2及Q3增速放缓主要为主销地区气温较往年同期低、影响夏季产品花露水销售,以及沐浴露品类国际巨头竞争强势、电商平台促销力度较高对线下销售有所影响;19Q1~3佰草集营收同比持平,其中19Q1主动去库存、收入下降,19Q2开始加大内容营销投放力度、主推冻干面膜等产品,19Q3主推太极日月精华,销售超预期;19Q1~3高夫营收同比微跌主要为保湿系列向控油系列转换尚需时间;19Q1~3美加净营收同比微跌,19Q3止跌;启初、家安等其他品牌营收同比增30~50%;汤美星全球业务19Q1~3低个位数增长(按人民币计),增速较19H1有所放缓,主要为海外市场的竞品打折力度较大、竞争激烈,全年预计稳健增长。 分渠道来看,19Q1~3线上收入占比进一步提升至23%,全网GMV同比增27%、特渠同比增60%+;百货渠道双位数下跌,9月底太极日月精华上市后跌幅收窄;商超、母婴、CS等渠道收入实现个位数增长。 19Q1~Q3毛利率降幅超过费用率,存货周转提速 毛利率:19Q1~3毛利率同比下降1.16PCT至61.63%。主要由于新工厂投产及高毛利率的高夫及佰草集销售表现低于总体。 分季度来看,18Q1~19Q3毛利率分别为66.72%(-5.64PCT)、62.41%(-5.00PCT)、59.02%(-9.48PCT)、62.79%(+4.67PCT)、62.17%(-4.55PCT)、61.70%(-0.71PCT)、60.96%(+1.94PCT),第三季度毛利率有所上升,主要由于高毛利率美妆产品占比上升。 费用率:19Q1~3期间费用率同比下降0.23PCT至56.17%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为42.13%(+0.27PCT)、13.36%(-0.22PCT)、0.69%(-0.28%),销售费用率同比上升主要为佰草集品牌加大营销力度,管理费用率下降主要为加强费用率管控、其中研发费用率同比提升主要为新品研发等。 分季度来看,18Q1~19Q3销售费用率分别为43.98%(-8.76PCT)、43.74%(-1.18PCT)、37.66%(-8.97PCT)、36.85%(+2.04PCT)、42.33%(-1.65PCT)、44.67%(+0.93PCT)、39.15%(+1.49PCT),19Q3销售费用率同比提升主要为佰草集加大营销投放力度;管理费用率分别为13.81%(+2.46PCT)、12.98%(-0.19PCT)、13.94%(+0.03PCT)、14.12%(-5.39PCT)、12.56%(-1.25PCT)、12.71%(-0.27PCT)、14.92%(+0.97PCT),19Q3管理费用率有所上升主要为营收增速放缓、管理费用较为刚性所致;财务费用率分别为1.12%(+1.87PCT)、0.99%(+1.70PCT)、0.80%(+1.40PCT)、0.48%(-1.70PCT)、0.77%(-0.35PCT)、0.46%(-0.53PCT)、0.85%(+0.05PCT)。 其他财务指标:1)19年9月末存货较年初增加9.59%至9.59亿元。存货周转率为2.40、较上年同期的2.25有所加快。 2)应收账款较年初增加22.42%至12.61亿元,应收账款周转率为5.01、较上年同期的5.19略有放缓。 3)2019年前三季度公司经营性现金流量净额同增1.00%至7.25亿元。 佰草集新型营销投入持续加大、再推精华明星单品,期待后续业绩释放 我们认为:1)2019年为佰草集元年,19Q1着力库存清理、19Q2加码内容营销、主推引流产品冻干面膜、线上销售数据靓丽,9月底继续主推精华明星单品、线上数字化传播全面铺开(如太极马伊琍朋友圈、太极街舞朋友圈、太极街舞微博超级话题、太极街舞抖音挑战赛、小红书KOL笔记种草等)、同时结合线下多维度投放(上海虹桥、浦东、深圳机场、重庆地铁等广告投放)、作为第一个进入机场免税渠道的国产品牌、品牌形象不断提升,2020年预计继续丰富太极系列品牌矩阵,短期营销投放力度较大、销售表现存一定滞后、期待后续业绩释放。 2)其他品牌表现分化,其中与佰草集同为第一梯队的六神2017、2018年连续两年实现双位数增长,该良好态势延续至19Q1,19Q2~3受气温较高、花露水销售不佳,沐浴露受国际品牌强势竞争以及电商渠道促销力度较大影响线下销售等影响致19Q1~3品牌增速下降至低个位数,未来电商渠道价格加强管控、该部分影响将消除;第二梯队美加净2017年恢复双位数增长,2018年继续保持该良好增长态势,进入19年销售表现不佳、19H1营收出现下滑、19Q3推高端护手霜系列迎合消费升级、营收止跌,高夫2018年受唯品会线上经销商变更影响、增速较17年放缓,19年由保湿向控油转型、前三季度销售微跌;第三梯队(年营收过亿元)启初、家安等近年持续快速增长,玉泽近年快速增长、销售过亿进入第三梯队、2020年将加大营销投放力度。 3)毛利率方面,预计新工厂折旧摊销影响继续、产品销售结构问题有望改善,预计毛利率全年有所下降;费用率方面公司加强管控、预计全年继续下降。 我们看好公司多品牌优质资产,在研发、供应链等方面实力较强、长期竞争力强,近年积极进行渠道调整、品牌年轻化、19年开始加大内容营销等新兴营销方式投放力度,19Q2主推冻干面膜首战告捷、19Q3主推精华等迎合消费升级单品、考虑精华类产品营销至销售变现周期相对较长、下调19~21年EPS为0.93、1.05、1.28元,对应19年PE36倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软;佰草集品牌新品销售不及预期;多品牌培育不及预期。

19H1收入、净利分别同增 11.85%、 31.57%, Q2收入增长提速公司 2019年上半年实现营业收入 8.15亿元、同比增 11.85%, 扣非归母净利润 2.17亿元、同比增 19.75%, 归母净利润 2.56亿元、同比增 31.57%,EPS 0.71元。 扣非净利增速高于收入主要受益于费用率下降,净利增速高于扣非净利主要为新增政府补助贡献。 近年业绩来看, 2014~2018、 19Q1、 19H1公司营收增速分别为 10.45%、10.76%、 1.42%、 11.94%、 16.52%、 8.88%、 11.85%, 其中 2016年收入增速下滑较为显著主要为当时第一大渠道 CS 店收入下滑、电商渠道虽保持快速增长但占比较低影响相对较小, 2017、 2018年收入增速提升主要为 CS 店恢复正向增长、电商渠道占比提升贡献增大, 19H1收入增速较 18年有所放缓主要为电商渠道增速放缓,但 19Q2较 Q1增长提速。 同期公司净利增速分别为 24.13%、 3.71%、 -17.50%、 34.34%、 33.14%、25.27%、 31.57%,公司净利增速总体高于收入增速,其中 15、 16年净利增速放缓、出现下滑, 15年为零售竞争加剧、增加赠品发放数量、 毛利率下降较多, 16年为毛利率下降、销售费用率提升较多( 16年收入低个位数增长背景下宣传费用较为刚性,同时电商业务快速增长带动平台佣金增加及拓展代购渠道中介服务费用增多等) , 17、 18年公司净利恢复正向快速增长,主要为公司优化营销策略(减少效果不佳的电视广告、转向网络视频广告等)、带动收入快速增长同时销售费用率持续下降。 19H1CS 店、百货等增长提速,电商经销渠道增速放缓、下半年加大电商直营拓展力度,小品牌仍处调整中分渠道来看, 19H1线上收入同比增约 10%,线下收入同比增约 13%。 线上渠道增速较 18年全年 31.01%有较大幅度放缓, 其中直营及线上第一大经销商美妮美雅增长稳健,主要为淘分销增速放缓拖累;主品牌在眼部细分领域总体仍保持领先的市场地位, 19年上半年连续 6个月天猫眼部护理套装类目丸美旗舰店排名第一,京东眼霜类目丸美品牌排名前三、 国货第一, 唯品会618丸美品牌排名美妆第二、 国货第一,下半年公司将重点发力天猫直营渠道,加快线上增速。 线下增长较 18年全年提速,其中 CS 店同比增 10%以上、较 18年全年5.81%的增速提升,百货渠道在高端进口日本酒系列助力下提速至 30%以上,美容院渠道继续保持 20%+的增速。 分品牌来看,主品牌占比进一步提升至 91.92%;春纪品牌仍处调整中,下半年将继续加大品牌营销及新品推广;恋火品牌继续发展,实现柜台到产品的全面升级,淘汰过时产品,推出恋火时光美肌胶原蛋白气垫霜、魅力印记丝滑唇釉等全新韩国原装进口高端产品。 19H1毛利率平稳、 费用率降, 新增政府补助促其他收益大增毛利率: 19H1毛利率为 68.62%, 较去年同期基本持平。 费用率:期间费用率 34.76%,较去年同期下降 2.33PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 29.22%( -0.84PCT)、 6.72%( -0.49PCT)、-1.18%( -1.00PCT)。 其他财务指标:1)19年 6月末存货总额为 1.29亿元、较年初略降 0.45%,19H1存货/收入比例为 15.77%,存货周转率为 2.00。 2)应收账款较年初增 18.13%至 342万元, 其中均为一年内应收账款; 应收账款周转率为 257.76、继续保持高速周转, 体现公司在重经销模式下、对经销商具有较强的话语权、从而实现良好的应收账款管理。 3)资产减值损失同比增加 69.70%至 264万元,主要为存货跌价损失增加 77万元、同比增加 41.22%。 4)投资收益同比增 9.49%至 1198万元,主要来源于处置交易性金融资产所得的投资收益。 5)其他收益同比增 762.35%至 3307万元,主要为政府补助增加。 6)经营活动净现金流同比降 30.99%至 1.93亿元,主要为收入增长及政府补助增加。 中高端眼部护理领导品牌望获益行业高端化、精细化趋势,升级高端日本进口系列助力线下销售提速、电商渠道待发力我们认为: 1)公司主品牌定位中高端眼部护理,在眼部护理细分领域占据领先的市场地位,有望充分获益行业高端化、精细化趋势。 2) 公司近年不断增强研发、引入海外优质研发资源, 升级高端进口系列在线下渠道销售良好;加大网络视频广告投放力度、提升营销效率、塑造品牌形象;在产品力、品牌力的助力下,近年公司电商渠道持续保持快速增长, CS 店、百货、美容院等渠道持续提速增长, 19H1电商渠道受淘分销拓展不及预期影响增速放缓,未来在线上美妆领域中天猫渠道持续发力背景下,公司计划加大天猫直营拓展力度。 3) 春纪定位大众护肤品,竞争较为激烈, 恋火成立时间不长,小品牌方面预计仍需培育。 4) 近年公司毛利率总体平稳、未来加大电商直营拓展有望带来毛利率提升; 因营销投放节奏不一,销售费用率呈现季节波动,预计全年总体平稳。 我们看好公司在中高端眼部护理领域确立的本土领导地位,未来有望充分获益行业高端化、精细化趋势,公司产品力、品牌力强,在营销、渠道拓展下有望实现销售变现、获得快速增长。因高端系列线下销售超预期、发力电商直营、 新增政府补助等, 我们上调公司 19~21年 EPS 为 1.26、 1.50、1.77元, 未来三年净利复合增速为 19.53%, 对应 19年 PE 39倍, 给予“增持”评级。 风险提示: 终端零售疲软; 高端产品力不及预期;营销投入效果不及预期; 电商直营拓展不及预期;次新股股价波动风险。

19Q2收入、净利分别同增 27.39%、 39.39%, 继续快速增长 公司 2019年上半年实现营业收入 13.28亿元、同比增 27.48%, 扣非归母净利润 1.71亿元、同比增 39.40%,归母净利润 1.73亿元、同比增 34.49%,EPS 0.87元。 净利增速高于收入主要为毛利率升。 分季度来看, 公司自 18Q2以来收入与净利增长提速, 19Q1环比放缓,19Q2环比有所改善。 18Q1~19Q2公司收入增速分别为 10.93%、 41.60%、36.64%、 40.62%、 27.59%、 27.39%,净利增速分别为 29.58%、 68.44%、43.81%、 40.46%、 30.36%、 39.39%。 公司股权激励 2019年业绩考核目标为以 2017年为基数,收入与净利增速分别不低于 74.24%、71.21%,推算出为完成 19年全年业绩目标,公司 19H2累计收入与净利同比 18年同期增速应分别不低于 34.80%、 7.65%。 19H1线上高基数下继续快速增长,线上赋能线下、 CS 店提速至双位数增长、单品牌店拓展不及预期 分渠道来看, 19H1线上、线下渠道收入分别同比增长 48%、 14%,符合19年全年分渠道业绩增长目标,收入占比分别为 46.01%、 53.99%。 线上渠道中直营、经销占比分别为 47.30%、 52.70%,近年公司不断加强线上直营能力(主要为天猫、淘宝及京东等平台)、收入占比不断提升。 19H1分平台来看,京东收入增速第一、天猫第二。 线下渠道中 CS 店、商超、单品牌店等收入分别同比增 11.70%、 13.10%、10.45%,占总收入比重分别为 39.57%、 7.17%、 5.59%,其中 CS 店、商超店增速较 18年全年提升 4.25PCT(主要为新品销售良好、且 7月线上爆款泡泡 SPA 面膜在线下 CS 店销售同样靓丽)、放缓 11.56PCT;单品牌店门店拓展不及预期。 分品牌来看,主品牌珀莱雅继续占主导, 19H1珀莱雅、优资莱及其他品牌收入占比分别为 88.50%、3.99%、7.51%,同比增速分别为26.28%、10.42%、53.85%,增速分别较 18年全年放缓 6.00PCT、放缓 31.04PCT、提升29.01PCT。 分品类来看, 19H1护肤、洁肤、美容类产品收入分别同比增 27.88%、降 2.57%、 207.80%,占比分别为 89.99%、 7.27%、 2.73%,分别较 18年全年降 0.29PCT、降 1.24PCT、增 1.53PCT。 分量价来看, 19H1护肤类销量、均价分别同比增 39.07%、降 8.26%,洁肤类销量、均价分别同比降 6.94%、增 3.88%,美容类销量、均价分别同比增 185.48%、增 11.66%。 公司品牌运营能力出色,长短期发展动力足 我们认为: 1)公司品牌运营能力出色,尤其线上运营能力强、增速高于同业且 19年 7月成功打造全网爆款。线上预计继续快速增长,同时在线上线下加强联动下,线下 CS 等渠道有望获得良好增长,单品牌店由于属于新品牌、新渠道形态,拓展不及预期,未来发展仍需进一步观察; 2)毛利率有望获益电商占比提升、电商直营化等呈现上升趋势; 3)费用率方面,由于行业成长、吸引诸多品牌进入、营销资源进一步被瓜分、抢夺,预计营销投放力度继续加大,销售费用率呈现上升趋势,管理费用率近年来持续下降、 19H1出现同比上升、现波动,长期公司会注重加强管理费用管控,维持公司净利率水平稳定; 4)因自身资金需求,公司副总经理曹良国计划 6个月内以集中竞价方式减持不超 0.90%股份,截止当前曹良国已累计减持0.22%股份。 我们看好公司在其所定位的大众化妆品市场中所采取的策略:快速响应行业变化、积极加大内容营销投放力度抢夺优势营销资源、战略上重视电商直营化发展(分享电商红利的同时及时把握消费者需求动向、方便公司后续实现从产品概念开发、营销策划到供应链管控地全链路孵化爆款) ,成功打造爆款赋能线下渠道。维持 19~21年 EPS 为 1.89、 2.57、 3.33元, 对应19年 PE 40倍,维持“买入”评级。 风险提示: 终端零售疲软; 渠道拓展、营销效果、新品牌培育不及预期;无法把握行业趋势变化。

19H1收入同增 7.02%,净利同增 40.12% 公司 2019H1实现营业收入 39.23亿元、同比增 7.02%;扣非归母净利润2.61亿元、同比增 9.52%;归母净利润 4.44亿元、同比增 40.12%; EPS 0.66元,其中归母净利增速高于扣非归母净利增速主要为上海家化生科动迁而确认资产处置收益以及平安消费和科技基金的公允价值增长。 分季度来看,公司 18Q1~19Q2收入增速分别为 10.33%、 8.24%、 9.95%、11.66%、 5.03%、 9.08%, 19Q1收入增速环比放缓主要为 19Q1佰草集、高夫以去库存为主、收入表现受影响, 19Q2环比提速主要为加大内容营销投放力度带动部分品牌销售改善,净利增速分别为 35.92%、 45.73%、 31.68%、42.15%、 54.84%、 26.77%。 公司股权激励 2019年业绩考核目标为以 2017年为基数,收入与净利增速分别不低于 54%、 92%, 推算出为完成 19年全年业绩目标, 公司 19H2累计收入与净利同比 18年同期增速应分别不低于 74.77%、 36.20%。 19Q2电商提速增长,品牌表现分化,其中佰草集销售向好 分渠道来看, 19H1线上、线下收入占比分别为 22%、 78%;具体来看,19H1电商收入同比增 25%以上、较 19Q1略有增长大幅改善,主要为 19Q2加大内容营销投放力度效果显著,特渠收入 18年受到外部政策变化因素影响出现下降、 19年恢复快速增长、同比增 60%以上;商超、母婴、 CS 等渠道收入实现个位数增长,百货受到国际大牌竞争压力, 19H1营收双位数下降,其中 19Q2降幅环比 19Q1有所收窄。 分品牌来看,六神为公司规模最大的品牌,19H1营收个位数增长,较 19Q1双位数增长放缓,主要为 5~6月份六神主销地区气温较往年同期较低,影响夏季产品花露水销售以及六神沐浴露系列受到国际巨头的强势竞争、销售情况不佳; 佰草集 19Q1主动去库存、收入有所下降, 19Q2加大内容营销投放力度、主推冻干面膜等爆品带动品牌总体收入实现双位数增长, 19H1累计收入总体同比持平、微跌; 19H1美加净营收个位数下跌,销售具有季节性、上半年销售占比 20%,下半年推出高端手霜系列、迎合消费升级趋势; 高夫 19Q1主动去库存、 收入个位数增长, 19Q2增速环比放缓、 19H1累计收入同比微跌,主要为由保湿系列向控油系列转换尚需时间;启初 19H1营收同比增 25%以上,较 19Q120%增速有所提升; 家安、玉泽、片仔癀同比增 30~55%; Cayman 19H1营业收入 8.19亿元,净利润 3148.67万元,分别同比增 7.98%、30.72%,目前在中国市场已经进入 3400家母婴店,建立汤美星中国实验室。 佰草集焕活效果初现,期待未来销售表现 我们认为: 1) 当前内容营销趋势兴起,公司 19Q2成功打造冻干面膜等爆款、逐步理顺“种草-传播-销售变现”等新玩法, 下半年继续主推高景气细分品类的高端太极日月精华,多轮营销投放,期待全年品牌表现改善,其他品牌如六神、美加净、高夫等增速有所放缓,启初、玉泽、家安、片仔癀等总体快速增长,预计公司全年营收双位数增长; 2)毛利率方面, 预计新工厂折旧摊销影响继续、 产品销售结构问题有望改善,预计毛利率全年有所下降;费用率方面公司加强管控、预计全年继续下降。 我们看好公司多品牌优质资产, 在研发、供应链等方便实力较强、长期竞争力强,近年积极进行渠道调整、品牌年轻化、 19年始加大内容营销等新兴营销方式投放力度, 目前佰草集焕活效果初现,期待未来业绩继续向好。 考虑公司上半年新增非经常性损益,上调 19~21年 EPS 为 1.01、 1.08、 1.29元,对应 19年 PE 33倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 终端零售疲软;佰草集品牌调整效果不及预期;多品牌培育不及预期。

19Q1收入、净利分别同增27.59%、30.36%,均环比18Q4有所放缓公司2019年一季度实现营业收入6.42亿元、同比增27.59%;扣非归母净利润9108.80万元、同比增35.38%;归母净利润9114.93万元、同比增30.36%;EPS0.46元,净利增速高于收入主要为毛利率升、费用率降。 分季度来看,公司自18Q2以来收入与净利增长提速,至19Q1环比有所放缓。18Q1~19Q1公司收入增速分别为10.93%、41.60%、36.64%、40.62%、27.59%,净利增速分别为29.58%、68.44%、43.81%、40.46%、30.36%。 公司股权激励2019年业绩考核目标为以2017年为基数,收入与净利增速分别不低于74.24%、71.21%,推算出为完成19年全年业绩目标,公司19Q2~4累计收入与净利同比18年同期增速应分别不低于32.65%、16.27%。 19Q1线上、线下增速均略有放缓,面膜销售占比提升拉低均价 分渠道来看,线上、线下渠道收入分别同比增长约50%、约10%,均较18年全年的增速59.91%、16.87%有所放缓,其中线上增速放缓主要为主品牌天猫店销售额增速放缓,而小品牌天猫店销售额虽高增、但体量小贡献不大,综合来看线上增速虽放缓、但仍较高,且Q1为非电商旺季、收入占比较低、对全年业绩影响相对较小;线下增速放缓主要为19Q1线下单品牌店开店受春节因素影响有所放缓。 分品类来看,19Q1护肤、洁肤、美容类产品收入分别同比增26.83%、10.75%、295.72%,占比分别为89.99%、7.27%、2.73%,分别较18年全年降0.29PCT、降1.24PCT、增1.53PCT。 分量价来看,19Q1公司合计销售护肤、洁肤、美容类产品销量同比增53.05%,推算均价(主营业务收入/总销量)同比降16.47%,主要为面膜等售价较低的产品销售占比同比增高所致。护肤类销量、均价分别同比增57.96%、降19.71%,洁肤类销量、均价分别同比增5.32%、5.16%,美容类销量、均价分别同比增289.73%、1.54%。 19Q1毛利率升、费用率降,存货周转略放缓 毛利率:19Q1毛利率同比上升0.73PCT至63.83%,主要为包装包材成本下降及高毛利率的抗衰产品/电商渠道销售占比提升。 分季度来看,18Q1~19Q1毛利率分别为63.10%(-1.11PCT)、61.32%(+0.69PCT)、65.07%(+2.09PCT)、65.74%(+6.07PCT)、63.83%(+0.73PCT)。 费用率:期间费用率同比下降0.93PCT至44.04%。其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为35.61%(-0.51PCT)、9.03%(+0.39PCT)、-0.60%(-0.81PCT),其中财务费用下降主要为结构性存款类理财产品的收益确认为利息收入、而去年同期确认为投资收益。 分季度来看,18Q1~19Q1销售费用率分别为36.12%(-1.46PCT)、39.04%(+4.98PCT)、41.30%(+3.29PCT)、34.94%(+1.31PCT)、35.61%(-0.51PCT),出现季度波动主要为全年营销费用投放节奏影响;管理+研发费用率分别为8.64%(-1.47PCT)、7.37%(-6.80PCT)、10.41%(-1.45PCT)、8.71%(+0.08PCT)、9.03%(+0.39PCT),总体平稳,其中研发费用率保持平稳19Q1为2.10%,与18年全年2.17%基本持平;财务费用率分别为0.21%(-0.72PCT)、0.05%(-1.30PCT)、0.41%(-0.84PCT)、-2.01%(-2.42PCT)、-0.60%(-0.81PCT)。 其他财务指标:1)19年3月末存货总额为2.50亿元、较年初增7.37%,存货/收入比例为38.94%、较18Q1的37.08%略有提升,存货周转率为0.96、较18Q1的0.99略有放缓。 2)应收账款较年初降1.45%至8766.56万元,应收账款周转率为7.27、较18Q1的8.36放缓。 3)资产减值损失同比降65.28%至144.13万元,主要为计提的坏账准备减少。 4)投资收益同比降146.41%至-83万元,主要为对联营企业股权投资确认的损失以及理财产品不再作为投资收益进行确认、而确认为利息收入。 5)经营活动净现金流同比降128.31%至-4146.15万元,主要系18年全年所得税费在本期缴纳以及新总部大楼部分尾款结算、18年员工奖金工资发放等。 化妆品行业景气高,看好公司出色运营能力、业绩有望继续高增据国家统计局,2018、19Q1我国限额以上零售企业零售额分别同比增5.66%、3.80%、分别较上年同期放缓2.54PCT、4.80PCT,其中化妆品景气度较高、分别同比增9.65%、10.90%,分别较上年同期放缓3.85PCT、放缓5.20PCT。当前终端零售疲软,主要消费品零售额增速均有不同程度放缓,横向对比看化妆品总体景气度仍高于其他品类。 公司2018年业绩提速增长、收入与净利分别同比增32.43%、43.03%,带来市场地位提升。据Euromonitor,2018年我国护肤品行业中公司主品牌珀莱雅市占率较17年提升1PCT至1.9%、排名第十一、在本土品牌中排名第六,较17年排名第十二、本土品牌中排名第七有所提升。 公司18Q2以来线上线下提速增长,至19Q1在低基数背景下业绩增速环比有所放缓,线上、线下均有影响。3月珀莱雅主品牌天猫旗舰店销售额同比增速首次出现放缓,主要为去年高基数影响、预计该部分影响将持续、未来公司线上继续高增动力将切换至新品牌(3月韩雅、猫语玫瑰、悠雅等新品牌天猫旗舰店销售额同比增347%、4315%、172%)、京东及社交电商平台等。优资莱单品牌店全年开店1000家计划不变,预计之后开店速度将加快。展望19年全年公司业绩考核目标有望达成。 我们看好公司出色的把握行业趋势的能力,先后借力CS、电商等渠道成长为全国性品牌,18年拓展社交电商、单品牌店等新渠道机遇,布局内容营销等新型营销方式、开启二次增长。当前化妆品行业仍处成长期、大众端竞争主要集中于渠道拓展>品牌营销>爆款打造上,公司在渠道、营销、产品等方面均具有出色的运营能力,业绩有望持续快速增长。长期来看,公司战略生态化发展、目前已经通过平台化、合伙人制布局行业新风口、把握新锐品牌机遇,前景可期。我们维持19~21年EPS为1.89、2.57、3.33元,对应19年PE33倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软;渠道拓展、营销效果、新品牌培育不及预期;无法把握行业趋势变化。

18年收入、净利分别同比增32.43%、43.03%,略超业绩考核目标 2018年公司实现收入23.61亿元、同增32.43%,归母净利2.87亿元、同增43.03%,扣非净利2.78亿元、同增50.03%,EPS为1.44元,拟10派4.30元(含税)。公司收入与净利增速均达股权激励业绩考核目标(2018年收入与净利增速分别为30.80%、30.10%)。 分季度来看,2018Q1-18Q4公司收入同增10.93%、41.60%、36.64%、40.62%,归母净利同增29.58%、68.44%、43.81%、40.46%。18Q2以来公司收入增长提速较为显著主要获益线上高速增长及线下增速提升等,净利增速获益收入端表现改善增速亦提升。 多品牌、多渠道、多品类快速增长 分品牌来看:18 年主品牌珀莱雅营收同比增32.28%,占比88.77%、较2017 年变动不大;优资莱营收同比增41.46%,占比5.63%;其他品牌营收同比增24.84%,占比5.60%。 分渠道来看:2018 年公司线下、线上收入分别为13.31、10.28 亿元,占比分别为56.43%、43.57%,分别同比增16.87%、59.91%,分别较17 年的基本持平、31.91%提速增长。 公司电商渠道平台有天猫+淘宝、唯品会、京东及社交电商(云集、微商、拼多多)等,其中天猫+淘宝收入增速与公司电商收入增速相当,唯品会平台增速较低,京东及社交电商等平台收入增长较快。 线下渠道中CS、商超、单品牌店、其他渠道收入分别为10.03、1.99、1.16、0.13 亿元,占营收比重分别为42.52%、8.45%、4.90%、0.56%,其中:1)CS 渠道获益小店换大店、开设微信空中美妆课堂等拓客手法实现良好内生增长,收入同比增7.45%、与2017 年基本持平相比提速;2)商超渠道收入同比增24.66%,较2017 年的9.72%有显著提速;3)公司18H1 理顺优资莱单品牌门店模式,18H2 通过加盟模式实现快速扩张,预计2018 年全年开店超500 家。 分品类来看:护肤、洁肤、美容等产品营收分别为21.30、2.01、0.28 亿元,分别占比90.29%、8.52%、1.19%,分别同比增34.52%、12.65%、40.98%。 分量价来看:2018 年公司收入快速增长主要依托产品销售均价提升拉动, 2018 年护肤类产品销量、均价分别同比降22.42%、增73.38%,洁肤类产品销量、均价分别同比降35.70%、增75.03%,美容类产品销量、均价分别同比增20.55%、增18.28%,其中美容类产品均价上升主要为印彩巴哈新系列产品售价较高、占比较高所致。 公司精细化、精准化运营,布局内容营销等高效营销方式,打造爆款等助力终端销售,单品牌店发展超预期、发展势头良好,我们上调公司2019~2020年盈利预测、新增2021年EPS为1.89、2.57、3.33元,对应2019年PE为36倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软影响公司业绩;内容营销投入产出效果不及预期;单品牌店拓展不及预期;新品牌培育不及预期;社交电商平台拓展不及预期。

18年收入、净利分别同比增32.43%、43.03%,略超业绩考核目标 2018年公司实现收入23.61亿元、同增32.43%,归母净利2.87亿元、同增43.03%,扣非净利2.78亿元、同增50.03%,EPS为1.44元,拟10派4.30元(含税)。公司收入与净利增速均达股权激励业绩考核目标(2018年收入与净利增速分别为30.80%、30.10%)。 分季度来看,2018Q1-18Q4公司收入同增10.93%、41.60%、36.64%、40.62%,归母净利同增29.58%、68.44%、43.81%、40.46%。18Q2以来公司收入增长提速较为显著主要获益线上高速增长及线下增速提升等,净利增速获益收入端表现改善增速亦提升。 多品牌、多渠道、多品类快速增长 分品牌来看:18 年主品牌珀莱雅营收同比增32.28%,占比88.77%、较2017 年变动不大;优资莱营收同比增41.46%,占比5.63%;其他品牌营收同比增24.84%,占比5.60%。 分渠道来看:2018 年公司线下、线上收入分别为13.31、10.28 亿元,占比分别为56.43%、43.57%,分别同比增16.87%、59.91%,分别较17 年的基本持平、31.91%提速增长。 公司电商渠道平台有天猫+淘宝、唯品会、京东及社交电商(云集、微商、拼多多)等,其中天猫+淘宝收入增速与公司电商收入增速相当,唯品会平台增速较低,京东及社交电商等平台收入增长较快。 线下渠道中CS、商超、单品牌店、其他渠道收入分别为10.03、1.99、1.16、0.13 亿元,占营收比重分别为42.52%、8.45%、4.90%、0.56%,其中:1)CS 渠道获益小店换大店、开设微信空中美妆课堂等拓客手法实现良好内生增长,收入同比增7.45%、与2017 年基本持平相比提速;2)商超渠道收入同比增24.66%,较2017 年的9.72%有显著提速;3)公司18H1 理顺优资莱单品牌门店模式,18H2 通过加盟模式实现快速扩张,预计2018 年全年开店超500 家。 分品类来看:护肤、洁肤、美容等产品营收分别为21.30、2.01、0.28 亿元,分别占比90.29%、8.52%、1.19%,分别同比增34.52%、12.65%、40.98%。 分量价来看:2018 年公司收入快速增长主要依托产品销售均价提升拉动, 2018 年护肤类产品销量、均价分别同比降22.42%、增73.38%,洁肤类产品销量、均价分别同比降35.70%、增75.03%,美容类产品销量、均价分别同比增20.55%、增18.28%,其中美容类产品均价上升主要为印彩巴哈新系列产品售价较高、占比较高所致。 毛利率:2018年毛利率同增2.29PCT至64.03%,主要受益于电商渠道毛利率较高、占比提升,此外部分产品系列成本下降、毛利率提升或高毛利率的产品系列销售占比提升。 分季度来看,2018Q1-18Q4毛利率为63.10%(-1.11PCT)、61.32%(+0.69PCT)、65.07%(+2.09PCT)、65.74%(+6.07PCT),18Q2以来公司电商渠道快速增长拉动毛利率持续提升。 费用率:2018年期间费用率同降1.03PCT至46.42%,其中销售费用率同增1.86PCT至37.52%,主要为为配合公司市场营销策略、宣传推广类费用同比增加且2018年公司周年庆增加广告宣传投入所致;管理费用率(考虑研发费用)同降1.44PCT至9.43%,主要为公司内部实行平台化管理;财务费用率同降1.46PCT至-0.54%,主要为公司利息支出减少、理财收益增长。 其他财务指标: 1)2018年底公司存货为2.33亿元,较年初增24.09%。18年公司存货周转率、存货收入比为4.04、9.86%,17年同期分别为3.41、10.52%,存货周转提速。 2)2018年底公司应收账款为8895万元,较年初增111.46%,18年应收账款周转率为36.04,较17年同期的30.05提速。 3)2018年投资收益同降65.41%至13万元。 4)2018年资产减值损失同增41.23%至1233万元。 5)2018年经营性现金流净额为5.13亿元,同比增53.47%,主要为销售增长带来经营现金流入增加及优资莱首批铺货信用账期所致。 历史:把握行业趋势、渠道拓展力强,公司成长为全国性知名护肤品牌 我国化妆品行业获益三四线城市消费升级、自2002年以来持续成长,本土品牌由于发展时间短、产品力相对国际高端品牌较弱,主要集中在大众端竞争。而大众定位产品差异性不大,竞争要素集中于渠道拓展及品牌营销,且当前行业处于成长期决定了品牌的渠道拓展能力相比于品牌营销更加重要。 回顾公司历史发展轨迹,公司具有出色的渠道拓展能力,在发展早期借力快速发展的专营店渠道成长为全国性品牌,2012年自建团队拓展增长迅速的电商渠道,2018年迅速布局云集、拼多多等新兴社交电商平台,持续把握行业渠道机遇。 此外,公司迎合三四线城市消费升级趋势,2018年拓展优资莱单品牌门店等新业态、形成“线下+线上+单品牌门店”业绩增长的三驾马车。 18年:“品牌+产品+营销”发力,线上线下全线靓丽、业绩提速增长 2014年以前公司业绩快速增长,2015~2016年公司渠道以线下化妆品专营店及商超为主,上述渠道受到电商冲击影响,业绩出现调整,2017年公司收入企稳回升,2018年线上、线下渠道获益品牌升级、产品出新、营销发力等收入增长全面提速。

本土化妆品多品牌龙头,2019全力重塑佰草集、关注其业绩拐点 我们认为:1)公司在新董事长带领下,坚持十六字方针,发展总体步入良好态势,其中佰草集2018年陷业绩波动待改善,其他品牌年轻化、细分化下发展态势良好、未来有望继续保持; 2)佰草集在2016年以前多年未进行产品换新,新董事长上任后,完成品牌初步梳理、补充新产品系列、聘请新代言人等,为重塑品牌奠定基础,2019年公司将重点发力佰草集,对佰草集定位再梳理,采用爆款打造、内容营销等高效方式通过打造明星单品唤醒在消费者心中的品牌印象、重塑中草药古方形象、实现品牌新生;在渠道方面亦有积极的调整,如更换天猫旗舰店TP商,据淘数据2月佰草集天猫旗舰店销售收入恢复正增长,一改此前双位数下滑,建议持续关注佰草集业绩改善的持续性; 3)公司毛利率主要受到新工厂投产成本摊销、产品结构与原材料成本上升影响,预计未来随着新工厂产能利用率提升、加强原材料成本管控,公司2019年毛利率总体将有所改善、但长期看公司低毛利率的品牌增速更高,总体毛利率预计呈现下降趋势; 4)费用率方面,2019年公司将加大内容营销等新型营销方式同时优化营销费用结构,预计费用率总体保持平稳; 5)2018年公司施行期权激励方案,激励对象包含董事长、董秘等核心管理人员,目标2018~2021年净利复合增速37%。 公司多品牌多渠道发展,旗下多品牌质地优秀,在持续“研发先行、产品创新”发展战略下多品牌有望继续保持细分行业龙头地位,公司2019年将全面发力美妆主品牌佰草集,当前其线上天猫旗舰店销售数据好转,建议持续关注;公司期权激励方案指引高成长,未来外延方面有望布局高端美妆/皮肤医学概念的护肤品等高成长领域。 考虑到外延并购具有一定不确定性,且当前化妆品行业需求、营销及品牌格局变化较快,公司短期内重点拓展佰草集、投入与产出效果仍待考察,下调2019~2020年EPS、并新增2021年EPS为0.92、1.07、1.26元,对应19年PE34倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软;佰草集营销效果不及预期;进口品竞争加剧。