业务：20年零售、运营营收占比分别为94.84%/4.33%，分别同增17.90%/51.39%，增速均较上一年提升。 平台：天猫国内、天猫国际、其他平台营收占比分别为94.62%、3.52%、1.86%，分别同增17.12%、118.56%、1.54%。天猫国际20年快速发展，主要获益奥伦纳素海外旗舰店销售翻倍增长及新增渡美海外旗舰店。其他平台有跨境出口电商（东南亚市场）、抖音（合作雅漾、LG生活与健康等）。 品类：截止20年底公司合作有雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超60个品牌，以国际美妆品牌为主，此外公司也在拓展其他母婴（蓝臻、多美滋）、服装、保健品、配饰（欧视伦隐形眼镜）等品类。 毛利率35.90%（+0.29PCT）稳定；期间费用率24.52%（-2.45PCT）、受益规模效应下降；存货周转83.12天，较19年增加4天，主要为疫情下增加海外进口品备货，应收账款周转8.80天、较19年下降1.22天；计提1亿元资产及信用减值损失，其中主要为滞销及积压存货计提减值。 投资建议 18~19年受欧莱雅等大客户流失影响，公司业绩增速放缓。目前该影响逐步消除、同时后、雪花秀等韩系高端品牌客户2020双11表现靓丽，20Q4超预期带动20年公司业绩增速回升，未来公司发展多品牌/渠道，孵化自有品牌及拓展营销推广等领域。考虑天猫美妆将进入存量竞争，公司力争21年营收增4%、扣非净利增22%（目标完成21年业绩考核）。20Q4超预期，上调21~22年EPS至1.03/1.19元，上调幅度为7.11%/2.42%，新增23年EPS为1.34元，对应21年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示 库存积压存货跌价损失；客户终止合作；自有品牌发展不及预期。

3月 5日公司公告拟向不超 500名激励对象以 9.03元/股授予限制性股票 1000万股，股票来源为定向增发，其中首次授予 860万股， 分三期解锁。 同时公告拟变更公司名称为“水羊集团”、证券简称变更为“水羊股份”。 分析 本次股权激励范围广、 对 90后新锐品牌负责人寄予厚望： 本次激励范围 广，激励对象不超 500名、 包含研发、供应链、新锐品牌负责人等。 其中首 次授予董事长戴总 150万股、 90后新锐品牌负责人黄晨泽 102.86万股（数 量仅次于董事长）、 供应链部部长张虎儿 3.78万股、 董秘吴小瑾 3.78万 股、财务总监晏德军 2.65万股、御泥坊首席研发师何广文 0.45万股；其他 高管解锁比例为 33%/33%/33%，黄晨泽解锁比例 40%/40%/20%，对年轻 人激励兑现更及时，彰显公司对新锐品牌发展以及年轻人寄予厚望。 业绩考核目标高增长， 高于市场一致预期： 业绩考核目标为以 20年净利为 基数， 21/22/23年净利增速不低于 80%/180%/330%，折算同比增速分别为 80%/55.56%/53.57%，目标增速高于此前市场一致预期。 变更公司名称为水羊集团，彰显拓展代理业务决心： 公司 15年首次代理国 际品牌线上业务， 18年成立“水羊国际”、加速国际品牌线上代运营业务， 19年下半年与强生集团达成战略合作，代理强生集团中国区线上业务。 本 次变更公司名称为水羊集团，提高代理业务在公司的战略高度， 彰显公司未 来继续拓展代理业务的决心。 投资建议 获益主品牌爆款打造、 强生代理业务放量，公司 20年业绩大幅改善。跟踪 品牌天猫旗舰店最新数据， 21年 1~2月御泥坊同增 102%、氨基酸泥浆清 洁面膜继续畅销；小迷糊同增 11%；花瑶花同增 146%； 城野医生/李施德林 /露得清/强生等分别同增 81%/154%/288%/123%（详尽数据请见附录）。 股权激励充分、代理业务提升战略高度， 自有多品牌发展+代理业务双轮驱 动，发展动力足。 维持 20~22年 EPS 分别为 0.34/0.57/0.76元， 对应 21~22年 PE 分别为 39/29倍， 估值低于同业， 维持“买入”评级。 风险提示 营销投放/新品销售不及预期；限售股解禁；董事长股票质押；汇率波动

出色的美妆代运营商：公司成立于 2012年，早期客户为百雀羚，后逐步拓展国内外品牌，连续多年被评为天猫六星级（最高等级）服务商。业务模式有营销、管理、分销及内容服务等，19年分别贡献收入 56%、23%、20%、0.41%。近三年营收/净利年均复合增速 42%/67%，20Q1~3营销及管理模式分化、收入仅增 4%、但净利仍增 70%。据业绩预告 20Q4净利增速放缓至 7~25%，预计主要因 19Q4基数较高以及新业务拓展所致。 线上运营能力出色、赋能品牌，积极拓客户/品类/平台打开空间：12年起帮助百雀羚拓展线上渠道，助力百雀羚快速成长为护肤品龙头。基于百雀羚运营经验、公司客户数量不断增多，20年拓展泡泡玛特进入玩具领域，20年5月、11月先后收购家电代运营商浙江上陌 51%股权、国际品牌代运营商浙江速网 20%股权，加速品类/品牌拓展，打开主业成长空间。 新业务具竞争优势，成长空间可期：公司拟定增募集 11亿元，投向自有品牌及内容电商（5亿元）等项目：1）自有品牌：依托线上品牌赋能能力，计划在食品、保健品等领域孵化一系列快消品自有品牌，20Q4孵化定位年轻、健康、高颜值轻食品牌“每鲜说”，已于 21年 2月底上市；2）内容电商：迎合直播兴起，计划拓展店铺自播、内容电商代运营以及网红 IP 孵化，当前店播及内容电商代运营团队已到位，持续拓客中。 投资建议公司为优秀美妆代运营，具有出色的线上品牌运营能力，深度参与品牌形象塑造、产品开发等，积极拓展品牌、品类、平台，打开成长空间。拟利用自身积累的多年线上运营经验孵化自有品牌，顺应行业趋势、把握发展机遇，并拓展店铺自播、内容电商代运营以及网红 IP 孵化等，发展空间可期。 大客户业务模式切换仅影响财务特性，代运营行业依旧高景气、公司有望持续获益。原盈利预测未充分认识到大客户模式切换对公司业绩的实际影响，调增 20~22年盈利预测 5.74%/11.52%/21.06%，预计 20~22年 EPS 分别为2.20/3.09/4.44元，当前股价对应 20~22年 PE 54/38/27倍，维持“买入”评级。 风险代运营客户流失；新业务拓展不及预期。

化妆品加工、松节油深加工两大主业龙头：公司原为全球松节油深加工龙头，16年之前实控人为柯维龙，17年变更为杨建新，19.4由其主导完成国内化妆品加工龙头诺斯贝尔90%股权收购（20.6收购剩余10%股权），形成化妆品加工、松节油深加工双主业，20H1两大业务营收占比64%、36%。19年底以来杨建新持续转让/减持公司股权、截止20Q3持有4%股权，当前公司无实控人，大股东为欣亚辉及诺斯贝尔（香港）。 化妆品加工行业景气，诺斯贝尔20年预告净利同增11~19%：16~19年我国化妆产值年均复合增速12%，19年产值规模477亿，代工需求主要来自于小品牌，据我们测算19年外包比例为53~73%（不同假设下）。未来行业景气，新锐品牌兴起、国际品牌加强本土化，本土龙头强者恒强。诺斯贝尔面膜代工实力强，获国际品牌认可（接单Olay冻干面膜等），业绩快速增长、20年预告净利增11%~19%，未来拓品类/客户空间大。 松节油深加工行业成熟/周期性强，公司化工业绩波动较大：10~16年合成樟脑（松节油主要产品之一）产量年增4%，松节油价格17/18年进入上行周期、19年大跌、20年攀升但同比仍下降。受此影响公司化工业务业绩波动较大，17/18/19/20年净利分别增189%/增322%/降40%/降30%+。 投资建议与估值 公司为化妆品加工龙头，化妆品行业景气，新锐品牌及国际品牌加强本土化促代工需求旺盛，诺斯贝尔为本土龙头有望优先获益，公司面膜代工实力强，护肤及类彩妆品类拓展空间大，近年来研发实力逐步得到认可、国际客户（21年新增巴黎欧莱雅）及新锐品牌（20年新增纽西之谜）客户不断增多，ODM新品开发增强议价能力。 公司受化工业务拖累、20年归母净利同降5.11%~增8.13%。预计20~22年EPS0.89/1.10/1.23元，较原来盈利预测分别调减13%/5%/8%，主要为原盈利预测未充分认知化工原料价格波动。参考同业估值及海外龙头历史估值，分别给予21年化妆品/化工业务PE30/15倍，对应目标价26.90元，近一个季度公司股价持续调整、当前估值较低、上调至“买入”评级。 风险 客户流失/拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利性；化工原料价格波动。

公司为专业的线上护肤品牌商，利用线上运营优势拓展代运营业务：旗下共7个自有品牌，以护肤为主，尤其是贴片面膜，其中主品牌御泥坊2019年面膜市占率4.9%、排名第三；16年拓展海外品牌代运营业务，18年成立水羊国际加速推进该业务，19年全面承接强生集团中国区品牌线上业务，覆盖大众到高端、个护到护肤、彩妆等，以零售模式为主、管理模式为辅。19年面膜、水乳膏霜、品牌管理营收规模占比分别为48%、46%、6%，线上、线下渠道营收占比分别为89%、11%。获益于自有品牌复苏、强生集团中国区线上代运营业务增量，快报20年营收增54%，净利率修复、由19年的1.05%提升至20年3.79%。 主品牌御泥坊20年现复苏，小品牌全面升级：自有品牌业务19年调整，主要为产品以贴片式面膜为主、结构单一，品类壁垒低；获益内部人才及组织结构的优化、发力非贴片式面膜，20年主品牌御泥坊现复苏、增长靓丽，成功打造爆款氨基酸泥浆面膜，1~3Q20同增41%，3Q20同增80%，4Q20天猫旗舰店销售额同增125%、21年1月低基数下同增226%；其他小品牌全面升级，20年营收过亿元的有小迷糊、大水滴、御MEN，此外19H1迎合行业趋势推出的功效性护肤品牌HPH重点打造精华/冷敷贴等景气品类。 19年与强生达成战略合作，代运营业务内生外延增长动力足：线上代运营业务，早期以海外小众品牌为主，17年代运营强生集团城野医生、成功打造Labo水，获强生认可，19年新增强生品牌数量10+，20年内延、外生均有贡献、李施德林及露得清等增长靓丽，20年强生业务预计贡献10亿元。未来随着双方合作的进一步深入、代运营业务有望向好发展。 投资建议 公司起家线上面膜自有品牌销售，具有深厚及出色的线上运营经验，对公司自有品牌与代运营业务形成支撑。预计公司未来自有品牌持续好转，代运营业务持续放量、尤其是帮助强生优化中国线上业务带来增量，预计20~22年EPS分别为0.34、0.57、0.76元，参考同业估值、建议给予21年50倍PE，对应目标价28.50元，给予“买入”评级。 风险提示 营销投放/新品销售不及预期；限售股解禁；董事长股票质押；汇率波动。

分品牌看，1）护肤：佰草集营收下降50%；典萃20H1营收下降30%，20Q3恢复双位数增长、20Q4同比增100%+，全年降幅收窄至-13%；玉泽同增200%；美加净同降19%；高夫同降30%+；双妹同增70%+。2）个护家清：六神营收同增2%；家安同增30%。3）母婴：启初全年营收同降9%，20Q4现正增长；汤美星实现个位数增长。 分渠道看，电商营收29.76亿元、同增15.24%；线下渠道同降19%，其中商超母婴同降3%，百货同降近60%，CS渠道20Q3、Q4快速增长，全年降幅收窄至近-10%。 2020年毛利率同降1.93PCT至59.95%，其中20Q4毛利率下降7.68PCT至54.98%主要为高毛利率的百货关闭门店所致。期间费用率20年全年下降2.76PCT至54.50%，主要为公司主动进行的费用优化。存货较年初同降6.34%至8.67亿元，存货周转天数较上一年放缓3天至115天。应收账款周转天数较上一年放缓5天至59天。 投资建议 2020年公司迎来新董事长，确立了“以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点”的经营方针，提倡降本增效，部分品牌业绩回暖、20Q4费用端大幅管控，改革稳步推进，期待业绩的进一步改善。公司改革稳步推进中，改革大幅显效仍需一定周期，下调21年净利预测17%，新增23年盈利预测，预计21~23年EPS分别为0.78/1.12/1.48元，对应21年PE33倍，对比同业估值处于较低水平，维持“买入”评级。 风险提示 佰草集新品销售不及预期；营销投放效率不及预期；电商发展不及预期。

事件 公司1月10日公告限制性股权激励方案，拟向93名激励对象授予限制性股票203万股，占公司当前总股本的0.51%，其中首次授予163.30万股、授予价格为14.55元/股；分三期解锁，解锁比例分别为30%、30%、40%。业绩考核指标为21~22年净利增速分别不低于20%、12.50%、11.11%。其中董秘、财务总监以及其他91名中层管理人员、核心技术人员首次授予的限制性股票数量分别为8、8、147.30万股。 经营分析 手握优质国际品牌资源：公司合作60+品牌客户，其中以国际品牌为主，客户资源优质。据国金研究所数据中心，2020年其代运营的雪花秀、后、芙丽芳丝、兰芝等品牌天猫旗舰店销售额分别同比增18.38%、84.19%、61.31%、-9.86%，其中雪花秀、后均进入2020年双11天猫美妆前十榜单。 充分获益国内高端化趋势：近年我国化妆品高端化趋势加速，2017、2018、2019年高端化妆品市场规模增速分别为25.10%、28.90%、30.77%，高于2006~2016年其年均复合增速14.81%，2019年高端化妆品市场占比由2006年的16.18%提升至2019年的35.40%，参考欧美日韩等发达国家经验，我国化妆品高端化趋势将延续。目前我国高端化妆品市场国际品牌竞争力较强。公司代运营客户以国际品牌为主，其中不乏高端品牌。 资深美妆代运营商，先发优势占据头部客户资源分享其成长、小品牌贡献增量：公司成立于2010年，具有多年的美妆代运营经验，为天猫六星级服务商（2020年上半年共计12家，GMV超过10亿元可被列为六星级服务商）。代运营行业中美妆头部品牌基本被瓜分殆尽，公司手握优质国际品牌、地位较难撼动，未来小品牌争相入局、龙头代运营商有望优先获益。 盈利预测与投资建议 公司占据先发优势，积累规模及经验优势，分享头部客户成长，未来电商仍高速增长，小品牌争相入局贡献增量。18~20年公司大客户合作关系调整致业绩波动，预计21年恢复快速增长，维持20~22年EPS为0.81/0.97/1.17元，对应21年26倍PE，当前估值较低，维持“买入”评级。 风险提示：品牌终止合作；营销不及预期。

资深化妆品电商服务商：2010年成立，以天猫平台、零售模式为主，客户以国际化妆品公司为主，如欧莱雅集团（18年以来逐步终止合作）、汉高集团、爱茉莉太平洋等，截止19年底合作60+品牌客户。17年以前公司业绩保持高速增长，18年以来业绩增速放缓，主要受到欧莱雅集团、汉高、上海家化、相宜本草等客户合作关系终止影响。对比同业，盈利性居中游，重零售模式下现金流量大、回款快速。2020年10月公司公开发行新股4001万股，募集4.20亿元投向品牌推广与渠道建设（1.98亿元）、数据中心建设及信息系统升级、综合服务中心建设、补充流动资金项目等。 行业高景气，集中度提升：19年电商代运营1.14万亿元，15~19年复合增27.9%，其中美妆复合增100%+。零售、服务两大模式为主，零售模式由代运营商买断货品（国际美妆品牌出货5~7折，品牌越小/采购规模越大，折扣越低）、营销推广销售，资金占用多、承担库存，收入规模大、毛利/净利率较低；服务模式收佣金（美妆佣金率15~20%），收入规模小、毛利/净利率较高。大平台天猫培育头部代运营商，如宝尊、丽人丽妆、网创等，年成交额超10亿元，18年CR432%，集中于天猫，集中度提升。 电商驱动品牌触网，品牌诉求主导代运营发展：随着电商重要性提升，品牌触网意愿增强，品牌初期缺乏运营经验，需依托专业代运营商，成长期品牌多追求销量，偏好零售模式、给予代运营商高折扣、高返利，品牌发展成熟后追求稳健增长，给予代运营商低折扣、低返利；待自主运营能力提升后，品牌或从零售转为服务模式，甚至转为自主运营。当前80~90%国际品牌、20~30%国产品牌有代运营需求。 龙头地位稳固，优先获益行业集中度提升，分享新品牌客户成长：公司占据先发优势，积累规模及经验优势，对行业理解深入。未来电商仍高速增长，跨境品牌等触网意愿仍强。头部品牌基本被瓜分殆尽，小品牌争相入局贡献增量、机会仍存。 盈利预测与投资建议：18~20年公司大客户合作关系调整致业绩波动，预计21年恢复快速增长。预计20~22年EPS为0.81/0.97/1.17元，给予21年35倍PE，目标价33.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：品牌终止合作；营销不及预期；国潮兴起、国际品牌竞争加大。

事件：拟向激励对象授予869万股限制性股票，占当前总股本1.29%10月8日晚间公司公告拟向激励对象授予869万股限制性股票，占当前总股本1.29%，其中首次授予700.30万股、激励对象139名、授予价格19.57元/股，按30%/30%/40%分三期解锁。 考核21~23年营收及累计净利润，分别设立下限、上限等两个等级目标:其中下限目标为21~23年营收76/96/98亿元（即同比增0.62%/13.15%/13.95%）、累计净利4.1/11.1/21.0亿元（即净利同比增0.24%/70.73%/41.43%）（20年营收/净利以WIND一致预期为准，下同）；上限目标为21~23年营收83/94/106亿元（即同比增9.89%/13.25%/12.77%），累计净利高于4.8/13.1/24.7亿元（即净利同比增17.36%/72.92%/39.76%）。 各期依业绩达标程度按一定的比例解锁：1）若实际业绩低于下限目标，各期不得解锁；2）若实际业绩高于上限目标，按30%/30%/40%的比例解锁；3）若实际业绩介于上下限之间，设定解锁系数，各期解锁比例30%/30%/40%中的80%可解锁，剩余的20%可解锁的比例依实际营收与累计净利超过下限的程度（营收与累计净利的权重各占50%），即解除限售系数=【（实际营收-营收下限目标）/（营收上限目标-营收下限目标）*0.2+0.8】*0.5+【（实际累计净利-累计净利下限目标）/（累计净利上限目标-累计净利下限目标）*0.2+0.8】*0.5，当期实际解除限售比例=当期可解除限售比例。解除限售系数。 点评：股权激励范围广、激励充分，业绩考核前松后紧，品牌焕活短期投入铺垫长期业绩本次激励计划授予董事长潘秋生60万股、副总经理叶伟敏20万股、董秘韩敏20万股以及其他中高层管理人员及骨干人员等，激励对象范围广、激励充分。今年上半年公司迎新董事长潘秋生，其曾任欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理、国际大牌线上渠道拓展的工作经历/成果亮眼，与公司战略发展电商渠道相契合。新董事长到任后，提出“一个中心（以消费者为中心）、两个基本点（品牌创新、渠道进阶）、三个助推器（文化、流程、数字化）”，对公司积极进行改革。 业绩考核前松后紧，品牌焕活信心足、短期投入铺垫长期业绩。21年营收、净利下限目标同比增速0.61%、0.24%，增速要求不高，上限目标同比增速9.89%、17.36%、低于16~19公司营收年均复合增速12.60%、净利年均复合增速37.13%；22~23年营收、净利增速目标提升，20年公司主品牌佰草集全面发力，据品牌焕活通常需18个月的行业惯例，预计至2021年佰草集焕活成效显现、叠加2020年因疫情造成的低基数效应，2021年公司业绩将加速改善、彰显了公司对品牌焕活调整的长期信心，短期投入助力品牌长期价值、改善公司长期业绩。 投资建议：本土化妆品龙头局部调整效果初显，期待经营层面进公司为我国本土化妆品龙头，多品牌多渠道发展。近年化妆品行业营销、渠道变化快速，公司经营层面待优化。为此公司积极调整、加紧布局线上渠道，拥抱直播、社交营销等新型营销方式，如佰草集品牌焕活（产品推新、百货渠道调整、布局新型营销等）。目前局部调整效果初显、由公司自主运营的玉泽线上药妆品牌高速成长，显示公司线上运营能力的提升。期待未来公司经营改善的范围进一步扩大。维持此前的盈利预测，预计20~22年公司EPS为0.53/0.78/0.94元，对应21年PE48倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续致终端消费疲软；营销效果不及预期；费用管控不当；进口品牌竞争加剧。

公司概况：本土医美注射类透明质酸龙头 公司主要产品为医美注射类透明质酸钠，19 年营收贡献99%以上，19 年新增聚对二氧环己酮面部埋植线、在研肉毒素及重组蛋白等。旗下6 个品牌性能及定价均有差异，其中爱芙莱、嗨体为两大主要品牌，19 年营收占比分别为40%、44%。自主生产为主，直销为主、经销为辅。 公司为国内首家获批的注射用透明质酸钠企业，18 年国内市占率8.6%， 排名第五，本土公司排名第一。近年来业绩快速增长，14~19 年营收、净利复合增速分别为49%、61%，至19 年营收与净利分别为5.58 亿元、3.06 亿元； 20H1 受到国内疫情影响，营收与净利增速分别为0.72%、15%。 行业分析：处成长期，上游技术壁垒高盈利能力强，国产品牌兴起 据艾瑞咨询，19 年我国医美市场1769 亿元、15~19 年均复合增速29%， 预计至19~23 年复合增长15%，其中非手术类占比38%、预计至23 年提升至48%，复合增速22%。非手术类中以玻尿酸、肉毒素为主要注射材料，17 年全球市场中两者项目数占医美总数比重分别为17%和16%。18 年我国医美注射类透明质酸市场37.0 亿元（据弗若斯特沙利文），14~18 年复合增速32%。 截止20H1 共17 家公司获得我国透明质酸钠注射液注册证书，国内公司仅7 家，前四大均为国外公司、18 年CR4 为70%。近年来国产品牌快速兴起， 14~18 年其销售收入复合增速达32%，高于同期进口品牌19%的增速。 公司分析：高瞻远瞩占领先机，龙头地位尽享行业红利 财务分析与同业对比：公司把握医美行业机遇以及其中的行业产品趋势， 占据先机从而实现业绩快速成长。获益高成长性，公司盈利及营运指标持续向好。对比同业，公司聚焦医美赛道、成长性高、盈利及营运指标居优。 公司看点：1）把握医美产品趋势、占领行业先机，快速成长为医美注射用透明质酸本土龙头。2）积累较强的销售团队及优质客户资源，新老客户贡献增长，为公司协同推进多品牌发展打下良好基础，此外多个品牌引领行业细分风口、发展动力足。3）孵化多生物医用材料，培育新业绩增长点。 盈利预测与估值 公司为本土医美注射用透明质酸龙头，聚焦医美赛道、多款产品占领行业先机、成长性高，未来凭借积累的销售团队及优质客户资源助力多品牌协同发展、发展动力足，同时多生物医用材料孵化中、发展潜力大。预计20~22 年EPS 3.00/4.94/7.38 元，参考同业估值，考虑新股及龙头溢价，给予21 年PE80 倍、综合绝对估值法、目标价395.20 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业高景气吸引参与者增多、竞争加剧；产品单一；多生物医用材料孵化失败。

事件:拟通过全资子公司收购诺斯贝尔剩余10%股权 5月6日晚间公司公告拟通过全资子公司广东领博以现金4.3亿元收购本土化妆品ODM龙头诺斯贝尔剩余10%股权,诺斯贝尔总体估值43亿元、对应19年PE为17倍。 2019年5月公司已经收购诺斯贝尔90%股权(对应作价24.3亿元),当时诺斯贝尔总体估值27亿元、对应19年PE11倍。且约定诺斯贝尔剩余10%股权在2021年前可由其股东向青松股份提议以现金收购。 点评:看好化妆品加工业务发展前景、增厚归母净利 本次公司拟以更高的估值收购诺斯贝尔剩余10%股权、彰显了公司对诺斯贝尔未来发展前景的认可。 本次收购完成后,公司直接持有诺斯贝尔90%股份,并通过全资子公司广东领博间接持有诺斯贝尔10%股份,不影响公司的合并报表范围、减少少数股权对公司利润摊薄、归母净利并表范围从90%提升为100%。 投资建议:化妆品加工行业景气,初步奠定龙头地位,扩品类/客户期待全品类本土寡头诞生目前公司拥有松节油深加工及化妆品加工两大业务。其中:1)化妆品加工业务获益下游消费升级、小品牌涌现代工需求增多等持续景气,成长性在化妆品产业链中次于代运营/美妆品牌等、且业绩稳定性优于品牌商。诺斯贝尔起家于面膜代工,近年积极拓展护肤品代工,护肤品业务18~19年连续两年快速增长、已跃升为第二大品类,此外公司积极拓展完美日记等新锐品牌业务、分享其成长红利。参考韩国成熟市场经验,中国未来化妆品加工行业有望呈全品类代工寡头格局,期待本土寡头诞生。 2)化工业务所在行业发展成熟,产品价格波动性大,2019年下半年价格大跌至周期底部、拖累全年业绩、预计2020年化工业务拖累效应减弱。 目前该收购协议尚需股东大会审议,维持此前的盈利预测,预计2020~2022年EPS分别为1.01/1.23/1.37元,对应2020年PE15倍,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;疫情升级影响加剧;合成樟脑价格波动。

20Q1营收增1.53%、净利降1.14%,疫情下收入微增略超预期20Q1公司营收3.70亿元、同比增1.53%,归母净利1.19亿元、同比降1.14%,扣非归母净利1.07亿元、同比降9.59%。归母净利增速高于扣非归母净利主要为委托他人投资或管理资产的损益912万元、持有交易性金融资产产生的公允价值变动损益522万元。 分季度看,19Q1~20Q1营收同比增长8.88%/14.38%/21.28%/13.30%/1.53%,净利分别同比增25.27%/增37.67%/增150.62%/降13.18%/降1.14%,20Q1收入与净利增速放缓主要为受疫情影响,但20Q1营收仍保持低个位数增长、略超预期。 线上增长稳健,线下受疫情拖累较大分渠道看,20Q1线上同比增20%+(其中电商直营同比增6%、经销同比增30%+)、线上表现优于线下致线上营收占比提升至50%,其中电商直营: 电商经销约为1:2;推算线下渠道下滑双位数,其中美容院同比增13%、CS店及百货营收同比下降。 分品类看,20Q1眼部类/护肤类/清洁类产品营收占比分别为27.53%、13.04%、59.42%,分别较19年全年比重下降3.15PCT/升0.35PCT/升4.24PCT。其中眼部类产品均价同比降22.27%、主要为单价较低的眼膜类产品占比上升,护肤类产品均价下降11.62%、主要为单价较低的面膜类产品占比上升,清洁类产品均价同比增22.52%,主要为平均售价较高的丸美品牌洁肤类产品销量占比提升。 毛利率总体平稳,销售费用率升,疫情下终端零售压力致存货周转放缓、应收账款增长较多、现金流承压毛利率:20Q1毛利率为65.51%(-0.89PCT),总体同比持平。 期间费用率:20Q1期间费用率为28.76%,较上一年同期上升2.31PCT,其中主要为销售费用率上升较多,20Q1销售费用率为23.55%(+3.03PCT)、管理费用率为4.01%(-0.17PCT)、研发费用率为2.69%(+0.29PCT)、财务费用率为-1.49%(-0.83PCT)。 其他财务指标: 1)20Q1期末公司存货为1.63亿元,较年初下降12.60%,存货周转率为0.73次/年、较上一年同期的0.95次/年有所放缓。 2)20Q1期末应收账款为320万元,较年初增77.02%,应收账款周转率为148次/年、较上一年同期的96次/年有所提速。 3)投资收益为912万元,较上一年同期增458.67%,主要为本期理财产品到期收益增加。 4)经营性现金流同比减138.91%至-1828万元,主要为销售费用支出增多、收款增速相对放缓。 疫情影响逐步消化,线上直营望率先恢复、线下+线下经销压力仍待逐步释放我们认为:1)总体来看,公司20Q1业绩受疫情影响、增速放缓,但收入端仍维持低个位数增长略超预期,主要为公司经销占比高、经销模式对疫情带来的零售疲软存一定滞后性。 2)展望后续,公司线上/线下经销模式预计传导存在一定滞后,疫情带来的终端零售压力仍待逐步消化。 线上直营方面,4月推出小红笔眼霜、销售靓丽、截止26日销售量4万瓶+、贡献销售额1590万元,4月(截止4月26日)丸美主品牌天猫旗舰店销售额同比增163%、较此前1~3月增速30%、3.8电商大促增速55%均有显著提升。4月开局良好,全年预计线上直营在新代运营商壹网壹创配合下、公司加码新营销方式、加快上新频率,增长有望提速。 我们看好公司在中高端眼部护理领域建立的品牌口碑,维持20~22年EPS为1.46/1.74/1.99元,对应20年PE50倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端零售疲软;疫情升级对行业总体零售/公司业绩影响加剧; 高端产品力不及预期;营销投入效果不及预期;电商直营拓展不及预期。

2019年收入同增48.66%、净利同增38.09%,20Q1受疫情影响收入增3.50%、净利增0.77%,总体符合预期2019年公司实现收入18.78亿元、同增49.28%,扣非归母净利5.67亿元、同增35.16%,归母净利5.86亿元、同增38.16%,EPS为1.34元,业绩符合预期。 分季度来看,19Q2-20Q1公司收入同增33.86%、57.53%、49.93%、3.50%,净利同增38.89%、16.51%、61.18%、0.77%。19Q4收入增速与前三季度累计增速基本持平,净利增速较高主要因上一年基数较低,20Q1收入与净利增速较此前放缓主要为受疫情影响。 分业务看,公司拥有原料、医疗终端、护肤品三大业务,2019年占比分别为40.37%/25.94%/33.66%,分别同比增16.81%/56.34%/118.54%。 毛利率稳定、费用率持续提升,存货及应收账款周转放缓毛利率:2019年毛利率略降0.27PCT至79.66%,20Q1毛利率降0.43PCT至44.58%。 分业务看,2019年原料/医疗终端产品/护肤品毛利率分别为76.12%(-0.04PCT)、86.67%(+1.19PCT)、78.54%(-5.14PCT),其中护肤品毛利率下降主要为从毛利率较高的次抛原液拓展毛利率较低的水乳霜膏及面膜等。 费用率:2019年期间费用率为41.63%(+3.39PCT),其中主要为销售费用率提升较多所致。2019年销售费用率27.65%(+5.19PCT)主要为销售人员增加、终端产品的市场推广力度加大,管理费用率为9.66%(-3.76PCT)、研发费用率为4.98%(+0.78PCT)、财务费用率为-0.66%(+1.18PCT)。 20Q1销售费用率30.15%(+5.70PCT)、管理费用率为7.77%(-1.57PCT)、研发费用率为7.85%(+3.46PCT)、财务费用率为-3.99%(-5.84PCT)。 其他财务指标: 1)2019年末存货3.14亿元,较年初增78.02%主要为销售规模持续上涨,存货备货增加所致,存货周转增加到234天。 2)2019年末应收账款3.72亿元,较年初增83.72%。应收账款周转天数上升至273天。 3)2019年经营性现金流3.65亿元、较2018年同期下降17.42%,主要为职工薪酬、推广费用及各类运营费用支出增加所致。 20Q1经营性现金流5408万元、同比增7852.09%,主要为销售回款增加及收到的政府补助增加所致。 原料产品业务:产能释放、下游应用领域不断拓宽,2019年保持双位数稳健增长2019年公司原料业务继续保持快速发展,营收7.61亿元、同比增16.81%(2018年同比增28.25%)、占比40.37%、较2018年占比下降11.33PCT。原料业务增长主要为公司凭借在透明质酸原料领域的技术优势和品质优势实现化妆品级透明质酸、医药级透明质酸、原料衍生物收入的快速增长所致。 产能方面,2019年透明质酸产能新增120万吨至320万吨、缓解此前产能不足的压力,同时新增多条终端产品生产线。2019年公司新上市原料产品6个,包括宠物用透明质酸、计生用透明质酸等、进一步拓宽应用领域,新增产品规格11个。 展望未来,根据研究机构Frost&Sullivan的分析,2018年,全球透明质酸原料销量达到500吨,2014-2018年复合增长率为22.8%,预计2018~2022年将保持18.1%的复合增长率(其中医药级、化妆品级、食品级年均复合增速分别为15.6%、12.7%、23.3%),预计2023年销量可增长至1150吨。公司为全球透明质酸生产龙头,有望优先获益行业成长,原料业务预计保持双位数快速增长。 医疗终端产品业务:技术再获突破研发出国内首款单相含麻透明质酸填充剂,2019年营收继续高速增长2019年公司医疗终端业务营收4.89亿元、同比增56.34%、与上一年增速58.86%基本持平,继续高速增长,营收占比25.94%、较上一年提升1.12PCT。医疗终端产品业务包括医美、骨科、眼科等,2019年增长主要为医美产品收入快速增长所致(2018年医美营收占医疗终端产品业务比重为78%、预计2019年占比进一步提升)。 公司润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶2012年获得CFDA批准上市,是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂,打破了国外品牌对国内市场的垄断局面,2016年,公司含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶率先通过CFDA认证,2019年公司再自主研发推出国内首款自主研发的单相含麻透明质酸填充剂(2019年以前,国内透明质酸软组织填充剂主要以双相产品为主,仅有两款进口单相产品),同时丰富其他透明质酸填充剂产品线,升级术后修复系列产品,如高端敷料医用透明质酸钠无菌海绵、透明质酸护创凝胶、生物活性物—麦角硫因(抗衰成分、珀莱雅双抗精华成分之一)等产品。除外,作为瑞士RegenLab公司在中国唯一的总经销商,推动“富血小板血浆制备用套装”产品在中国的推广与销售。 目前公司正在推进肉毒素国内审批,通过后公司医美业务将涵盖玻尿酸、肉毒素两大非手术类医美项目注射业务。 展望未来,根据Frost&Sullivan分析,受监管的中国医疗美容市场规模在2018年达到1216.7亿元,并预计在2023年达到3600亿元,年均复合增长率24.2%,其中医疗美容行业中的非手术类项目占比超过60%,非手术项目中排名前三的产品项目分别为透明质酸填充、肉毒素以及皮肤保护剂,案例数量占非手术类项目的50%以上。公司受益于渠道优势、新品优势 华文楷体及营销优势,正逐步拉开与竞争对手的差距、市占率提升,未来公司医美业务(医疗终端业务)有望保持高速增长。 功能性护肤品业务:以润百颜为核心、多品牌发展,2019年翻倍增长成为第二大业务2019年公司护肤品业务营收6.34亿元、同比增118.54%、随着体量增大与上一年增速205.05%相比有所放缓,但仍继续高速增长,营收占比33.66%、较上一年提升10.62PCT、超越医疗终端业务成为公司第二大业务。 护肤品业务快速增长主要受益于开发新产品及拓展线上渠道。 公司护肤品业务营收贡献来源主要为润百颜次抛原液(18年占比61.74%),近年公司除了持续打造润百颜次抛原液明星单品外,还拓展面膜、口红(合作故宫IP)、素颜霜、面部精华水等其他产品,同时搭建以品牌为主导的事业部制孵化多品牌发展,如米蓓尔、夸迪、肌活等。米蓓尔定位敏感肌、夸迪定位抗初老、肌活定位透皮吸收。 近12个月(2019.4~2020.3)润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等品牌天猫旗舰店月均销售额分别为近2000元、、525万元、425万元、134万。其中米蓓尔与夸迪原以经销模式为主,20Q1在疫情压力下拓展线上直营渠道,经销:直销收入各占50%,显示公司内部较为快速的应变能力。 未来公司将集中优势资源,合力打造“润百颜”全球透明质酸第一品牌形象,同时以事业部制孵化多品牌发展、卡位细分人群。 公司对每一个品牌都有KPI考核(如品牌粉丝数量、与粉丝互动情况),计划品牌每个季度都有爆款产品、将爆品打造为精品形成长尾效应、目标大单品营收占比60%以上。 展望未来,我国化妆品行业获益消费升级、行业持续景气,公司主品牌润百颜已成功打造明星产品次抛原液、未来拓品类发展空间大,同时孵化多品牌针对细分人群、迎合当下化妆品消费需求细分化、成分化趋势,期待后续表现。预计公司护肤品业务有望继续保持高速增长。 疫情影响:20Q1医疗终端(以医美为主)受影响较大,展望后续原料业务将继续稳健发展,终端医疗及护肤品业务将修复性增长20Q1公司医疗终端业务受到疫情影响较大,尤其是医美业务;原料业务复工及订单履行情况良好,在大年初一到初七把一季度订单尽量发出,Q1海外市场业务仍同比增长75%;护肤品业务以线上渠道为主、受影响相对较小,同时3.8电商大促次抛原液销售靓丽、快速反应推出免洗凝胶防疫相关产品等拉动20Q1润百颜品牌线上表现,据淘数据,1、2、3月润百颜天猫旗舰店销售额同比增速分别为70.76%、41.20%、216.21%,20Q1累计同比增128.18%。 展望后续,国内疫情逐步解除,国外疫情仍在防控中,预计公司原料出口业务或仍将受到一定影响、但下游需求较为刚性、预计影响不大;医疗终端业务中医美20Q1受影响较大,后续医美门店开店、预计将迎来部分补偿性消费,拉动医疗终端业务改善;化妆品业务线上以直营为主、线下以经销为主,且线上占比高于线下,线上20Q1受疫情影响相对较小、预计后续继续保持快速增长,线下经销商20Q1预计存一定零售压力,后续随着国内疫情解除、线下零售有望好转。 战略规划:发布十年发展规划,以科技研发为基础、进行产业化、市场化、拓宽发展空间公司发布未来十年发展规划,巩固科技研发优势、专注功能性糖及氨基酸(人体三大基础物质之二)物质研发,在透明质酸全球龙头的基础上继续开拓第二大微生物发酵产品。 从0到1:合作国内外顶级科研院所共同打造“应用机理研发、合成生物、配方工艺、检测”等四大研发平台,实现从0到1的发现过程。 从1到10:再利用公司产业化优势、打造“生物活性物质、药品、医疗器械、化妆品、保健食品”等五大转化平台,实现从1到10的成果转化,目前公司已经搭建生物活性物质的转化平台、化妆品转化平台亦初具规模,未来发展完善药品、医疗器械、保健食品等转化平台:。 扩大应用领域,进一步加强市场转化:在B2B领域,如在透明质酸的骨科、眼科、医美等领域外,拓展肠胃科、计生领域、药物载体、免疫系统等其他领域;在B2B2C领域,即终端医疗业务,完善医美产品线(从注射到外用全覆盖)、继续开发骨科第二代/第三代产品、丰富眼科类产品(滴眼液、美瞳等)以及其他领域(口腔护理);在B2C领域,除现有的护肤品业务外,拓展功能性食品、增强肠胃功能、解决睡眠问题等。 投资建议:研发领先、优化组织架构应对市场快速变化,多业务齐头并进、业绩望持续快速发展我们认为:1)公司起家于透明质酸原料生产,重视研发(2019年研发费用率为4.98%处于同业较高水平),透明质酸生产规模和产率均处于全球领先水平,通过不断优化发酵配方和发酵条件,将透明质酸发酵产率从10-13g/L提升至12-14g/L,单批产量提高了6%-7%;同时不断拓宽透明质酸原料应用领域、目前涉足医药、化妆品、食品等,以及进入医疗终端领域(2012年打破国外对透明质酸钠注射液的垄断、2019年继续推出国内首个单相含麻透明质酸填充剂);建立了“美国、法国、济南、北京、上海”等五个国家/地区的联动研发平台。 2)2019年优化组织架构,适应业务发展和市场变化。公司在前台业务内,将原料事业部升级为生物活性物事业线,按照不同领域下设多个事业部; 医疗终端产品事业线中,重新组建了医美事业部。在中台研发部门,建立项目管理制度,鼓励研发人员成立个人工作室和联合工作室,激发团队创新性。 3)公司三大业务原料、医疗终端、护肤品等近年快速发展,并分别建立了全球龙头、本土龙头、本土知名品牌等行业优势地位,未来三大业务有望齐头并进,原料业务快速增长、医疗终端及护肤品业务保持高速增长的良好发展态势。 4)毛利率方面,公司拓展医疗终端及护肤品品牌业务,业绩毛利率呈现上升趋势。 5)费用率方面,拓展自有品牌业务,营销推广等销售费用率预计高于原料业务,未来公司费用率预计呈上升趋势。20Q1受疫情影响、下调公司2020年盈利预测、维持2021年盈利预测、新增2022年盈利预测,预计2020~2022年EPS为1.54/2.04/2.66元,目前股价对应2020年57倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:新技术或产品替代;疫情反复对公司的业绩影响超预期;营销投入效果不及预期;新品牌培育不及预期。

受疫情拖累,20Q1收入降5.25%、净利降14.72%,总体符合预期 公司2020年一季度营业收入6.08亿元、同比降5.25%,归母净利润7773万元、同比降14.72%,扣非净利润8347万元,同比降8.36%。 分季度看,19Q1~20Q1单季度收入分别同比增长27.59%、27.39%、45.15%、30.20%、降5.25%,20Q1收入下滑主要为疫情影响;同期归母净利分别同比增30.36%、39.39%、26.07%、44.82%、降14.72%,20Q1净利下滑幅度大于收入主要为毛利率下降及抗疫捐赠1226万、所得税后影响净额1042万元。 收入分拆:线上增长稳健、受疫情影响相对较小,线下受疫情拖累较大 分渠道看:受疫情影响,20Q1线上、线下收入增速均有所放缓,其中线上同比增30%、占比56%(以天猫、京东为主;唯品会增速低于30%),线下同比降30%+,占比44%。 分业务看:跨境购业务为19下半年新增业务、20Q1营收占比提升至10%,剔除该部分贡献、公司原自有品牌业务营收下降15%。具体来看:1)跨境购20Q1代理的多个品牌均已开通天猫旗舰店,其中护肤品牌Singuladerm已开展李佳琦直播、陆续开展品牌种草、销售预热,全年营收目标1亿元左右。2)公司自有品牌业务中,以护肤为主,彩妆业务营收占比进一步提升,主品牌旗下Insbaha彩妆系列独立成品牌、目前团队已开始独立运营、未来会加大相关的营销投放,YNM品牌全年目标营收1亿元,彩棠目前仍处于培育期;长期看,我国彩妆行业中欧美、日韩等彩妆品牌合计市占率在20%+,公司旗下欧美、日韩风彩妆品牌营收占总收入比重目标20%。 20Q1毛利率降、费用率降,存货与应收账款周转放缓,疫情下囤货致现金流为负 毛利率:20Q1毛利率同比降3.93PCT至59.90%,主要为:1)业务结构变化(同期新增跨境购业务(主要为法国母婴品牌宝弘、法国精油品牌璞医香等)、毛利率20%左右、水平较低,自有品牌综合毛利率仍维持64%);2)直营电商(低毛利率的面膜引流)及CS渠道毛利率(买赠幅度增加)略降。 20Q1若不考虑跨境品牌代理业务,公司自有品牌综合毛利率在64%以上。分渠道看,20Q1线上、线下毛利率均有下降,其中线上直营下降较多。 分季度来看,19Q1~20Q1毛利率分别为63.83%(+0.73PCT)、67.60%(+6.28PCT)、60.45%(-4.62PCT)、64.19%(-1.55PCT)、59.90%(-3.93PCT)。 费用率:期间费用率同比下降1.74PCT至42.30%。其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为32.42%(-3.19PCT)、10.02%(+1.17PCT)、-0.15%(+0.45PCT),其中销售费用率下降较多主要为同比新增跨境品牌代理等业务、推广费用率相对较低以及公司薪酬费用上升。 分季度来看,19Q1~20Q1销售费用率分别为35.61%(-0.51PCT)、42.95%(+3.91PCT)、39.48%(-1.82PCT)、38.60%(+3.66PCT)、32.42%(-3.19PCT),19Q4销售费用率环比19Q3有所下降主要为投放节奏影响;管理+研发费用率分别为9.03%(+0.39PCT)、8.78%(+1.41PCT)、9.48%(-0.93PCT)、7.70%(-2.99%)、10.02%(+1.17PCT);财务费用率分别为-0.60%(-0.81PCT)、-0.37%(-0.42PCT)、-0.51%(-0.92PCT)、0.07%(+2.08PCT)、-0.15%(+0.45PCT)。 其他财务指标:1)20Q1期末存货较年初增加3.40%至3.24亿元。存货周转率为0.76次/年、较上一年同期的0.96次/年有所放缓。 2)应收账款较年初下降6.01%至1.86亿元,应收账款周转率为3.16次/年、较上年同期的7.27次/年放缓。 3)20Q1公司经营性现金流量净额同减225.80%至-1.35亿元,主要为考虑全球疫情蔓延、为储备货品(目前能满足上半年的销售)、同比增加支付进口产品及原材料8400余万元以及增加推广费5000余万元(如代言人费用预付、热播剧《安家》冠名费、天猫年度的推广费预付增多),同比减少支付税费4700余万元。 4)长期股权投资同比增加311.12%至6055万元,主要为新增对联营企业嘉兴沃永的投资4600万元。嘉兴沃永是公司参与的产业基金,主要专注品牌类型的项目投资,目前项目均处于调研阶段、由公司的员工负责项目调研。 5)20Q1获得政府补助489万元,主要为20Q1疫情影响、政府提前给付,预计Q2不再有相关政府补助。 红宝石精华、双抗精华等两大单品销售初步成功 在2019年成功打造泡泡SPA面膜爆款后,公司2020年将爆款策略进一步升级为“明星产品+爆款”策略。2月中旬、4月初分别上架红宝石精华、双抗精华等大单品,分别搭配新品牌代言人孙俪、蔡徐坤等,产品均定位抗初老、迎合行业消费趋势。目前两大单品销售初获成功,具体来看:红宝石精华定价299元/瓶,主打“六胜肽(类肉毒素)+超分子维A醇”。 自2月中旬推出以来,珀莱雅天猫旗舰店2、3月销售量分别为4147瓶、24038瓶,对应销售额分别为78万元、598万元,4月截止目前销售量2万瓶+;此外近期线下销售较好,预计线下年销售破100万瓶。 双抗精华定价229元/瓶,主打等麦角硫因+虾青素+肌肽+Collrepair等四大成分。4月初上市,近30天珀莱雅天猫旗舰店双抗精华销售量及销售额分别为43041瓶、973万元(4月16日正式官宣蔡徐坤为代言人、借助明星影响力、日销量激增至千瓶)。 全年来看,若两大单品天猫旗舰店月销保持10万瓶(备注:月销10万+可称为爆款),均价200元/瓶,预计在天猫渠道全年能贡献2亿元营收,同时考虑其他电商渠道+线下渠道以及同系列产品的后续推出,两大单品全年全渠道贡献较大。 明星代言费用方面,蔡徐坤目前代言珀莱雅护肤系列,不含面膜、防晒、彩妆。蔡徐坤4月对新品双抗精华推动明显,后续其它产品推广会继续借力蔡徐坤的影响力。一般流量型艺人代言服务费一般在百万元至一千万元/年,并且在代言期间内分季度确认,对公司利润影响总体不大。 疫情影响逐步减弱,公司长短期竞争力强、内生外延发展空间大 我们认为:1)20Q1公司业绩受疫情拖累,其中线下下滑幅度较大、线上仍保持30%的增长、仍较为靓丽。4月线下门店开店率100%、零售恢复程度为70~80%,电商销售表现不错,预计Q2公司业绩恢复正增长。全年营收及净利目标20%+增长。 2)化妆品行业变化快速,如消费趋势、渠道、营销方式等,公司短期渠道拓展及营销能力较强,不断加强研发增强长期竞争力,策略打造“大单品+爆款”拉动业绩增长、内生动力足,此外公司还通过控股、外部孵化等多种方式拓展多品牌/品类、发展空间大。 3)毛利率方面,19年下半年新增毛利率较低的跨境购业务,2020年毛利率同比去年业绩有所下降。 4)费用率方面,20Q1费用有所下降主要为跨境购销售费用率较低、同时公司自有品牌业务加快新品推出、彩妆等小品牌孵化等,仍需加大营销费用投入,预计销售费用率未来呈提升态势。 公司20Q1业绩总体符合预期,维持2020~2022年EPS分别为2.36/3.15/3.87元,对应20年PE58倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软;疫情升级影响加剧;渠道拓展、营销效果、新品牌/品类培育不及预期;无法及时把握行业趋势变化。

19年收入增14.28%、净利增增23.99%,Q4受政府补助季度波动及恋火商标的无形资产减值影响、净利出现下滑2019年公司实现营收18.01亿元,同比增14.28%,归母净利5.15亿元、同比增23.99%,归母扣非净利4.51亿元、同比增25.95%。拟每10股派息3.9元(含税)。 分季度看,19Q1~19Q4营收同比增长8.88%/14.38%/21.28%/13.30%,其中19Q4收入增速较Q3放缓主要为线下渠道拖累;19Q1~19Q4净利分别同比增25.27%、增37.67%、增150.62%、降13.18%,Q4归母净利下滑主要为上一年同期其他收益中政府补助较多、3000万元+,而19Q4政府补助仅400万+(政府补助季度波动,全年政府补助未有较大幅度变动)以及恋火商标的无形资产减值。 线上继续快速增长、线下稳健,主品牌贡献主要增长、小品牌仍积极调整中分渠道看,2019年线上增23%、占比由2018年的42%提升至2019年的45%(其中天猫直营增40%、占线上收入比重约为33%,唯品会增20%+、天猫分销增速较慢,唯品会+天猫分销合计占线上比重为66%)、线下增8.2%(其中CS增5%+、百货增10%+、美容院增10%+)。 分品牌看,2019年主品牌收入增速表现优于春纪、恋火,主品牌收入占比提升,春纪及恋火营收均下滑;其中春纪2019年下半年加速新品开发,布局小红书等、酝酿爆品;恋火品牌2019年积极调整,重塑品牌LOGO、定位轻奢韩妆、合作韩国头部彩妆ODM商、扩大韩品原装进口通路,积极拓展线下渠道、布局百货提升品牌形象,线上运用多重营销方式推广品牌与产品。 分系列看,公司明星产品系列弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列为公司抗衰老系列三强,合计收入占公司总收入40%;2018~2019年相继推出的日本研发、生产的原装进口抗衰老高端系列——MARUBITOKYO日本酒御龄冰肌系列、MARUBITOKYO日本花弹润娇嫩系列,合计贡献营收约1.2亿元,占比约7%、较2018年占比5%有所提升。 分品类看,眼部护理产品营收增3.81%、占比31%(-3PCT)、清洁类同比增16.13%、占比12.70%(+0.20PCT)、护肤类同增21.43%、占比55.18%(3.22PCT)、彩妆及其他同降5.80%、占比1.44%(-0.31PCT)。 毛利率总体平稳,营销效率持续提升、销售费用率降,存货周转放缓毛利率:2019年毛利率为68.16%(-0.18PCT),主要为成本略上升。 19Q1~19Q4毛利率分别为66.40%(0.10PCT)、70.06%(-0.84PCT)、66.98%(+0.07PCT)、68.59%(+0.02PCT)。 期间费用率:2019年期间费用率为36.29%,较上一年同期下降3.91PCT,其中主要为销售费用率下降较多所致,2019年销售费用率为30.01%(-3.92PCT)、营销效率进一步提升,管理费用率为7.52%(+0.77PCT)、主要为公司2019年上市、相关中介费用增加所致,研发费用率为2.49%(+0.35PCT),主要为加大了研发中心的整体投入,财务费用率为-1.24%(-0.77PCT)。 其他财务指标:1)2019年末公司存货为1.87亿元,较年初增长44.89%,存货周转率为3.63次/年、较2018年的4.13次/年有所放缓,主要为随销售增长备货增加,库存商品、包装物库存增加。 2)2019年末应收账款为181万元,较年初下降37.73%,应收账款周转率为765.66次/年、较2018年的261.16次/年提升,主要为恋火旗舰店余额及时提现。 3)投资收益为2691万元,较上一年同期增7.13%。 4)经营性现金流同比减9.90%,主要为支付其他与经营活动相关的现金增多所致。 加码电商直营及新型营销方式,20200年年44月初试小红笔新品、销售靓丽公司顺应行业渠道变迁,先后分享CS、电商等渠道红利,但公司电商渠道增速2015~2018年保持30%+、2019年放缓至20%+,仅享有渠道红利、未显示出公司作为本土头部品牌的优势,主要为公司线上渠道以经销模式为主。 公司加强线上运营能力:1)运营团队方面,2020年3月天猫旗舰店代运营商变更为本土优秀代运营商网创、丸美对接人员设在新设立的社媒部门,加码电商直营+新型营销联动。2)产品方面,过去电商渠道主要以销售经典产品为主,新品相对有限,未来公司将改变策略、将电商渠道作为新品首发渠道、充分利用电商传播力强的特性。 同时在继续坚持传统营销方式基础上,布局社交媒体营销等新型营销方式:1)通过植入、大头贴、明星播报等方式跟投“筑梦情缘”、“庆余年”、“极限挑战5”等热剧及网综,在万达院线、机场、户外大屏、高铁站等超2000次品牌曝光等。2)精细运营微博微信,积极摸索新媒体应用,在小红书、抖音等社交媒体口碑营销推广,切入社会内容营销。 4月联合当红明星朱正廷推出新品小红笔眼霜(4月9日上线测试)、截止4月20日销量近4万支(通常认为月销10万+的单品为爆款)、实现销售额1297万元、成4月店铺最热销单品。 疫情影响:线下预计受影响大于线上,经销模式起一定缓冲作用20Q1分线上、线下数据跟踪来看:1)线上1月主品牌天猫旗舰店销售靓丽、2、3月增速有所回落、主要受到疫情拖累以及3月更变代运营商(公司代运营变更为壹网壹创)影响,3.8促销节天猫旗舰店增30%;公司线上采用经销模式,天猫旗舰店的直营数据参考意义有限。预计20Q1线上总体销售受到疫情的一定影响。 2)线下:公司线下门店形态有CS店、百货及美容院,疫情影响来看,百货与美容院的实际零售增速预计差于CS店。公司线下以经销模式为主,可将部分零售压力转嫁至经销商层面,因此公司线下经销收入增速预计好于实际终端零售情况。此外,公司通过空中美课、直播等方式,应对疫情期间门店人流较少的问题,增加线上零售。 知名本土中高端眼部护理品牌,“渠道++营销”精细化运作提振发展信心我们认为:1)公司主品牌定位中高端眼部护理,近年随着消费者消费升级,逐步从水乳霜膏等向精华、眼霜等精细化产品升级;同时价格接受度提升,高端化妆品增速高于大众化妆品。公司主品牌的定位有望获益行业当前的高端化、精细化趋势。 2)公司渠道形态有电商、百货、美容院、CS渠道等,公司对各渠道进行精细化运作,如一方面针对不同渠道特性推进渠道专供产品,另一方面深化渠道运作,在线上加码直营模式,在线下成立零售芯学院,对线下渠道丸美优质连锁店赋能支持,2019年针对门店开展200多场培训和交流、100多场沙龙会,提升门店客户粘性和零售业绩;2020年正式推出全新概念的“春纪美吧”微信小程序,结合跑腿服务打造基于实体店5公里社区护肤圈,通过品牌影响力向终端门店赋能,充分运用品牌私域流量的运营向门店引流,实现实体电商化。 3)近年公司毛利率总体平稳、未来加大电商直营拓展有望带来毛利率提升。 4)公司未来加码新型营销方式,预计销售费用率将有所上升。 5)4月7日丸美股份公告与方圆金鼎签订《产业基金合作框架协议》,拟其共同设立化妆品产业基金,总规模10亿元,公司认缴80%,首期规模1亿元、剩余资金进行社会募集。该基金将作为公司产业投资并购的平台。 主要投资方向为有特色的护肤品牌或是彩妆品牌,同时也关注具有一定研发实力的代工厂,此外也考虑参股MCN机构、TP商等。 我们看好公司在中高端眼部护理领域建立的品牌口碑,外部迎合行业高端化、精细化趋势,内部公司不断加强渠道(合作优质代运营商网创、加码电商直营、线下各渠道推进产品专供、精细化运作)、新型营销布局、新品小红笔半月销售量近4万单,同时设立产业基金、寻找产业链优质标的。2020年初疫情带来短期扰动,略下调2020、2021年全年盈利预测,预计20~22年EPS为1.46/1.74/1.99元,对应20年PE50倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端零售疲软;疫情升级对行业总体零售/公司业绩影响加剧;高端产品力不及预期;营销投入效果不及预期;电商直营拓展不及预期。