业绩简评10.12公司发布业绩预告， 预计21Q1~3归母净利1.47~1.65亿元、194.04%～230.04%，其中3Q21归母净利5368.31~7168.31万元、同增1.54%～35.58%。 对比1Q21/2Q21归母净利同比增速1209.16%/19459.96%，3Q21归母净利预计同比增速有所放缓，主要为20年上半年高端女装业务受疫情影响较大、低基数效应较为显著，下半年随着疫情逐步消除、高端女装逐步恢复。 经营分析医美业务区域战略持续深化、全国布局战略快速推进：1H21、3Q21各新开3家晶肤轻医美机构，数量不断扩充，预计4Q21将继续新增；预计3Q21医美业务营收保持快速增长，分新老机构看，预计老机构贡献主要业绩，新机构仍处于培育期（预计新开门店培育周期在1~2年）、对医美业务总体盈利水平有所拖累、预计3Q21医美净利率较1H21（4.61%）有所下降。 再设医美并购基金， 4支医美基金规模合计近18亿元：公司9月拟出资3亿元自有资金、作为有限合伙人再设立医美并购基金——芜湖博辰十号、基金总规模为6.01亿元。21年以来公司加快医美产业并购基金设立步伐，分别于1月、3月、7月、9月公告设立芜湖博辰五号、八号、九号。十号基金成立后，公司将拥有4支医美并购基金、基金规模合计17.54亿元，显示公司发展医美业务的决心。截止当前，公司产业基金合计投资6家医美机构，分别位于北京、南京、武汉、长沙等城市，与上市公司体内机构形成区域互补（具体名单请见文末附录）。 投资建议公司把握我国医美发展机遇，外延并购优质标的+自建进入医美终端领域，在中西部地区形成“1+N”医美区域性产业格局，已步入第二梯队、向第一梯队进发。管理方面，公司已经构建集团管控下的三级管理体系、绑定核心人员利益、资源整合能力不断提升，此外旗下医美产业基金体外培育标的、孵化长期动力；女装业务持续回暖，婴童装业务望减亏盈利。维持21~23年EPS 预测为0.59/0.81/0.90元，对应PE 为60/44/40倍，维持“买入”。 风险提示医美及服装业务拓展不及预期；终端零售疲软；医美机构竞争激烈。

9.26佰草集太极系列再上新、啵啵精华水上市，为继7月上新生物钟面霜、眼霜后的再次上新，进一步丰富生物钟系列。 产品分析什么是啵啵精华水？啵啵精华水，偏水质地（类似SKII 神仙水、兰蔻极光水）、不同于一般的爽肤水/柔肤水、精华水添加特定成分、在功效性比一般的水更强；同时也不同于传统意义上的精华（规格通常为30ML/50ML，如珀莱雅双抗精华、红宝石精华），精华水在质地上较精华更稀。啵啵精华水定价320元/200ML，较国际大牌精华水动辄600~800元、甚至上千的单价、具有较高的性价比，国内品牌目前精华水产品仍处于相对空白、尚无占据消费者心智的本土品牌。 生物钟家族亮点在哪里？本次上新的啵啵精华水隶属于生物钟家族。生物钟家族针对当下熬夜党护肤痛点、秋天换季护肤的使用场景进行营销，添加白牡丹原生细胞提取物、乌药精华提取物等核心中医中草药成分，改善熬夜带来的毛孔粗大、干燥粗糙、松弛、屏障受损、卡粉等问题。此外，各个单品亦有独特技术：1）啵啵精华水含有40000+的超微气泡凝珠、包裹修复力较强的白牡丹原生细胞；2）生物钟眼霜添加啤酒酵母菌、针对黑眼圈；3）生物钟面霜添加依克多因、肌肽（抗氧抗糖）、复合多肽（紧致淡纹）。 太极新系列后续推广节奏？生物钟家族全产品线已经通过TMIC（天猫新品创新中心）全链路量化测试。9.26自媒体启动，月底发起内外中样试用，十月开始流量助推，线上线下均有销售，建议关注后续销售情况。 投资建议公司积极进行佰草集品牌焕活，精简长尾SKU，21年3月推出新七白系列（针对年轻人）灯管精华、5月推出丝芙兰渠道定制产品，7月推出太极系列生物钟新品；渠道方面，20年大幅调整百货渠道，21年下半年更新头部线下门店。佰草集品牌焕活持续推进、10月生物钟新品开启流量助推，建议关注后续销售情况及佰草集焕活进程。维持21~23年EPS 预测为0.78/1.12/1.49元，21~23年PE 分别为57/40/30倍，维持“买入”评级。 风险提示新品销售不及预期、营销投放效率不及预期等。

业绩简评8.27公司公告1H21营收19.11亿元、同增6.45%，归母净利1.80亿元、同降20.08%，扣非净利1.78亿元、同降20.45%。 分季度看，1Q21~2Q21营收分别增20.69%/降2.85%，归母净利分别同增8.77%/降37.07%，净利率10.65%/8.48%。 经营分析化妆品加工1H21同增31%（剔除口罩基数）工人储备+原材料成本升拖累净利同降52%：诺斯贝尔1H21营收12.55亿元、同增9.18%，剔除去年口罩业务， 同增30.65%。其中面膜/ 湿巾/ 护肤品/ 其他营收分别为5.13/3.56/2.96/0.9亿元，同增14.89%/32.41%/20.53%/降52.08%，面膜/湿巾/护肤品仍快速增长，其他品类营收下降50%+为上一年约1.89亿元口罩营收造成高基数。毛利率17.06%（-7.45PCT），主要为1）下半年生产旺季、大规模招工储备，相关成本及培训费用增多；2）原材料价格上涨等。 分品类看，面膜/湿巾/护肤品等毛利率为22.12%（-4.78PCT）/39.49%（-4.34%）/32.90%（-7.81PCT）。诺斯贝尔净利6563万元、同降51.93%。 化妆品新规及口罩高基数影响，化妆品加工业务Q2业绩环比放缓：分季度看，21Q1~21Q2营收分别同增50.51%/降10.28%（若剔除去年口罩，同增18.35%），净利同增26.39%/降69.65%。对应净利率5.70%/4.83%。 松节油深加工Q2营收与净利环比提速：21H1松节油深加工业务营收6.56亿元、同增1.57%，推算净利润1.15亿元、同增17.35%。分季度看，21Q1~21Q2营收同降11.38%/增16.04%，净利同增2.64%/增39.37%，净利率19.97%/15.45%。Q2营收与净利增速均环比改善，主要获益原材料价格低基数。建议关注松节油原料价格后续走势。 投资建议6、7月行业注册备案数量锐减，8月已有所恢复；新规影响叠加公司新增产能增加短期成本、原材料成本上升，21年净利表现弱于收入；明后年新规加速行业集中，公司作为龙头望获益。下调21~23年EPS15%/13%/12%至0.92/1.11/1.31元，对应PE 16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示客户拓展不及预期、行业竞争加剧影响营利、原材料价格波动等。

业绩简评8.26 公司公告1H21 营收18.56 亿元、同增2.83%，归母净利2.05 亿元、同增36.64%，扣非净利1.61 亿元、同增30.31%，净利增速高于扣非净利主要为收到政府补助4095 万元。 分季度看，1Q21~2Q21 营收分别同增15.51%/降4.38%，Q2 收入增速环比放缓主要为上一年同期高基数；归母净利分别同增5.01%/49.06%，净利率分别为5.86%/14.59%，Q2 净利率环比大幅提升主要为电商旺季及毛利率升、销售费用率降，同时显示公司积极拓展新业务的同时、维持良好盈利。 经营分析分业务模式，品牌营销业务快速增长：1H21 零售收入17.14 亿元、同增0.22%，占比92%（-2.4PCT）；服务收入1.02 亿元、同增19%，占比5.5%（+0.73PCT）。 分平台看，天猫仍为主阵地，新渠道持续高增：1H21 天猫国内/天猫国际收入同增-2.99%/12.12%，分别占比89.2%/4.1%；抖音、拼多多及跨境电商等其他平同增313.71%、占比6.7%，其中抖音、拼多多新开 17/3 家店铺。 积极拓品牌、拓品类：天猫新增多美滋（母婴）等新品类品牌；抖音拓展芙丽芳丝/雅漾/谜尚/珂莱欧/谜尚/城野医生/三谷/美壹堂等国内外品牌，抖音小店数增至24 家。 毛利率升、期间费用控制较好：1H21 毛利率为41.56%（+3.26PCT），主要为新增小品牌、毛利率较高。销售费用率24.57%（-0.54PCT），管理费用率3.33%（+0.83PCT），净利率11.04%（+2.84PCT）。 存货及应收账款周转放缓：存货周转天数141 天、同比放缓50 天，主要系备货增加；应收账款周转天数12 天、同比放缓3 天。 投资建议因天猫流量增速放缓、头部美妆品牌已布局线上，公司积极拓品牌/品类/平台开启第二增长阶段，预计传统渠道增量以小品牌为主（公司议价能高），抖音等新渠道以大牌为主，未来业绩望继续快速增长。维持21~23 年EPS预测1.03/1.19/1.34 元，21~23 年PE 36/30/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示存货减值损失、国际品牌大客户流失、营销投放不及预期等。

8.10公司公告 1H21营收 14.11亿元、同增 49.94%，归母净利 2.65亿元、同增 65.28%，扣非归母净利 2.53亿元、同增 68.46%，业绩超预期。 分季度：1Q21~2Q21营收增 59.32%/45.14%，净利增 45.83%/75.13%。 其中 2Q21收入增速环比略有放缓，主要为 1Q 线下低基数效应减弱，Q2净利增速高于收入主要为上一年同期费用率高基数。 经营分析线上多平台均快速发展、抖音发力贡献新增量：21H1线上占比 78%、同增41%。其中，阿里系占 42%、增 30%，唯品会占 10%、同增 37%，微信及网上商城占 9%、同增 37%，抖音占 4%（据飞瓜，按抖音美妆平均退货率 20%推算），推算京东+其他平台营收 1.8亿元（其中京东近 1亿元、其他约 0.8亿元）、占 13%、同增 40%。线下疫情后恢复增长靓丽、同增 92%。 主品牌/品类贡献主要业绩，新品牌持续孵化打造梯度矩阵式发展。21H1护肤品占比 89%、同增 45%；主品牌贡献主要营收，薇诺娜宝贝营收近 2000万（完成 20年全年水平）、预计下半年全渠道铺开、发展加速，全年预计营收 5000~6000万；beauty answer 拓展进度相对较慢；筹划港股上市拟收购海外品牌，明年拟推出抗衰功效性护肤品牌，形成多品牌梯度矩阵式发展。 毛利率水平基本稳定，费用率降带动净利率水平提升。 1H21毛利率81.62%（同口径调整，-0.34PCT）。销售费用率 45.14%（-5.30PCT）、管理费用率 5.95%（-2.13PCT）主要为上一年疫情终端零售受影响、费用刚性；净利率 18.77%（+1.74PCT），下半年“双 11”电商旺季促费用率进一步下降，全年净利率有望进一步提升。 投资建议公司为本土功效护肤龙头，品牌产品/营销/渠道能力出色，未来充分获益行业高成长，多品牌深耕功效护肤领域发展动力足。7月淘数据同降个位数，主要为上一年同期参与天猫超品日造成高基数、致月份波动，展望下半年有望继续高成长。21~23年 EPS 为 1.89/2.63/3.48元，对应 21年 PE 83倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、营销投放不及预期等。

公告简评 7.22公告拟对董事长潘总授予123万份股票期权，行权价格为50.72元/股，满足行权条件后分为三期行权、行权比例分别为30%/30%/40%。当前潘总持有公司限制性股份60万股，来源于2020年限制性股票授予，授予价格为19.57元/股。 较2020年限制性股权激励业绩考核目标，本次期权业绩考核目标收入提升2%、净利提升5%。具体来看，考核收入与净利，并分别设立上下限两个目标。21~23年营收目标77.52~84.66亿元/87.72~95.88亿元/99.96~108.12亿元，累计净利目标4.31~5.04亿元/11.66~13.76亿元/22.05~25.94亿元，折算为同比增速为21年营收增10~20%、净利增0~17%；22年营收增13%、净利增71~73%；23年营收增13~14%、净利增40~41%。 当期行权比例根据实际业绩完成情况按比例行权：实际营收与净利若低于下限、当期行权比例为0%；若介于上下限之间、当期保底行权比例为80%、剩余20%按照超过下限程度行权，若高于上限、当期行权比例为100%。 本次针对董事长潘总一人期权激励，同时提出更高的业绩增长目标，彰显公司对家化复苏的期待、以及对关键人物的倚重。同时公司的成长离不开全员的共同努力，预计公司的成长/复苏将通过2020年限制性股票以及年度奖金等方式与公司员工分享。 经营分析 1Q21线下疫后恢复性增长亮眼，佰草集恢复正向增长、扭亏为盈，多品牌齐头并进快速发展。进入2Q21，玉泽618销售靓丽、淘系排名第14，但考虑去年高基数，同时叠加六神提价提前（往年Q2提价、21年提前至Q1）、线上总体增速略低于预期，预计二季度营收增速环比一季度有所放缓，净利端获益去年低基数预计同比大幅增长。 投资建议 公司调整效果持续显现，多个品牌陆续恢复正向增长、齐头并进发展势头良好，多品牌运营能力逐步验证。维持21~23年EPS为0.78、1.12、1.49元，21~23年PE分别为65/45/34倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌复苏不及预期；行业竞争加剧；线上流量成本提升。

7.22公告公司董事长兼总裁李勇申请辞职、提前结束任期（原任期截止时间为 2023年 8月 4日），在公司正式选举新任董事长之前，副总裁、诺斯贝尔创始人之一范展华代行董事长职责。范总当前未持有公司股份。 杨建新原为百圆裤业董事长，14年收购环球易购进入跨境电商领域，公司更名为跨境通，15年聘任李勇为跨境通董事、出任环球易购监事；17年底杨建新获青松股份实际控制权，18年初李勇担任公司董事长，在任职期间公司完成诺斯贝尔收购。21年 5月起李勇担任跨境通董事长。 本次李勇离职标志着杨建新对公司实际运营管理权的终止，范总代行董事长、期待其正式入主董事局。实际上 19年底杨建新已不再掌握公司实际控制权，20年初持续减持后、不再持有公司股份。当前公司无实际控制人，两大股东战略投资人广佳汇、香港诺斯贝尔分别持股 9.61%、9.17%。 经营分析口罩一次性业务高基数，化妆品新规下部分品牌产品注册/备案延迟、下单谨慎等或带来 2Q21短期业绩调整：2Q20疫情下新增 2亿元口罩业务，疫后公司不再有口罩业务；21年化妆品新规施行、要求功效宣称需提供实验/数据/文献支持，导致注册/备案延迟、下单谨慎，预计 2Q21诺斯贝尔产能未达满；松节油业务 2Q21预计净利同增 45%左右获益 Q1原料价格上涨。 投资 9亿元再扩产能，彰显长期发展信心。公司拟不低于 9亿元，于中山市南头镇 148亩某地块建设大型产业园区，达产后年产值 18亿元。20年及21年初公司新增冻干面膜产能 9000万片、静电纺丝面膜产能 3000万片、护肤品产能 3.35万吨、湿巾产能 192亿片、泡泡巾产能 1.14亿片。 投资建议公司在杨建新运作下收购本土化妆品龙头诺斯贝尔。当前杨建新不再持有公司股权、委派的董事长已离任，诺斯贝尔创始人代行董事长之职，期待其正式入主董事局。我们长期看好本土化妆品加工龙头发展，产能扩张助力发展，短期调整不改长期向好趋势。预计 21~23年 EPS 1.08/1.28/1.49元，对应 21~23年 PE 17/15/13倍，维持 “买入”评级。 风险提示化妆品加工业务拓展不及预期；松节油原料价格大幅波动。

7.21公告拟43.02元/股发行540万股份及现金1.25亿元收购浙江上佰剩余49%股权（对价3.58亿元）、同时发行股份募集配套资金2.33亿元（其中1.25亿元用于现金支付、1.07亿元用于补充浙江上佰流动资金及中介机构费）。 浙江上佰为知名家电代运营商，成长性高、盈利能力强。上佰客户有美的、小天鹅、西门子等国内外品牌，在家电领域培育了核心竞争优势，渠道覆盖淘宝/天猫/京东/拼多多/苏宁易购等，并逐步加大对视频内容电商的投入。 19/20/1Q21营收分别为1.79/2.25/0.56亿元，净利分别为3938/8188/1381万元，对应净利率22%/36%/25%，20年营收及净利分别同增27%/108%。 20年5月公司收购浙江上佰51%股权， 20~22年承诺净利不低于5500/7000/8500万元（20年并表7331万元完成业绩承诺）。本次收购其剩余49%股权，增强公司对浙江上佰控制、巩固公司在代运营行业竞争力。 经营分析n 近期公司公告拟43.05元/股向激励对象定向发行不超141.58万股限制性股份（占当前总股本0.65%），其中首次授予95名激励对象120.35万股（CEO 邓旭获授40.91万股、其他94名核心技术人员获授79.44万股）。 考核21~24年扣非归母净利较19年增速不低于65%/100%/135%/170%，对应同比增速为17.01%/21.21%/17.50%/14.89%。21~23年业绩考核目标与20年第一期限制性股权激励目标相同，并新增对24年业绩考核要求。 本次激励的意义在于纳入了更多的激励对象，并且在20年第一次激励基础上继续给予部分人员第二次股权激励、增强了激励强度。 投资建议n 公司通过内生及外延积极拓展多品牌/多品类/多平台，打开成长天花板；短期拓展新业务拖累业绩表现，但预计2Q21部分新业务将贡献利润，每鲜说21年全年预计营收超亿元、代餐品牌稳步发展。考虑新业务拖累，下调21~23年净利9%/18%/23%，对应EPS 为1.87/2.39/2.99元，对应PE 为26/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示n 大客户终止合作风险、品牌客户拓展/新平台拓展不及预期等。

投资逻辑 深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装头部企业，拥有DA（中高端）、DM（高端）、DZ（中端）三大女装品牌及男装品牌RA，20年收入分别占比57.9%/7.7%/33.8%/0.6%。20年线上/线下直营/线下加盟渠道收入分别占比14%/45%/41%，拥有线下门店1145家（直营360家+加盟785家），线上以天猫为主，唯品会、网易考拉和微信私域等为辅。 疫情下业绩率先同业复苏。公司14年以前业绩高增长，15-17年调整，18年开始回归正增长，20年疫情期展现较强韧性、以线下渠道为主的营收结构在20年仍录得正增长，具体来看：1Q20受疫情影响较大，2Q20业绩率先同业复苏、收入净利均同比转正，1Q21收入、净利分别同增61%、60%，相较1Q19分别增13%、0.18%，展现较强品牌力。 多品牌矩阵、差异化定位确立龙头地位。1）主品牌DA深耕相对空白的中高端休闲时尚女装领域，拥有出色的时尚运营能力。2）将主品牌DA的成功经验复制至中端、高端女装推出DZ、DM以及男装品牌RA，多品牌多梯度协同发展，有助于实现主力人群全覆盖，多点培育分散风险、添加持续动力。RA表现亮眼，20年营收增速达53%。3）21下半年将推出面向年轻人的新品牌，旨在满足年轻群体对生活品质和态度的追求。 精耕细作、盈利能力优于同业。注重门店精细化运营，近年来精简直营店、拓展经销渠道，加大员工激励和引入新零售团队带动店效持续提升，20疫情下同店仍逆势增1.72%。盈利能力稳定且优于同业，毛利率水平较高且稳定、控费能力优异带来高于同业的净利率，分红收益率较高且持续稳定。 投资建议 投资建议：短期看，三大女装品牌有望稳健增长、仍处培育期的男装品牌业绩高增印证与市场磨合逐步到位，看好未来加速扩张。长期看，旨在打造中国领先的时尚集团，品类上将向个护、家居日用等拓展，服务于中高端收入、对生活品质有追求的消费群体，未来有望对标LV。预计21-23年DA/DZ/DM/RA分别复合增17%/23%/15%/138%，EPS分别为1.53/1.81/2.14元，给予22年17倍PE，目标价30.82元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：男装品牌和新品牌培育可能不及预期，云峰基金减持，限售解禁，存货周转率下滑，服装消费可能疲软等。

投资逻辑 本土头部高端女装拓展医美、婴童装及用品业务：公司主营高端女装，旗下主品牌朗姿连续多年位列行业前五，14年提出“打造大时尚产业平台”（后升级为“泛时尚产业互联生态圈”），后陆续投资婴童装及用品/化妆品/电商代运营/医美/资管等领域，20年聚焦女装/医美/婴童装及用品三大业务、营收分别占比46%/28%/24%，三项业务收入17~19年复合增速分别为16%/57%/-4%，20年疫情下医美仍快速增长、营收/净利同增29%/31%，其中老机构贡献主要业绩，新机构储备未来增长动力。 医美终端机构区域龙头形成，或迎“多区域/全国性扩张”新时代：医美需求不断提升，带动下游终端机构快速发展，截止18年底数量1.2万家、15~18年复合增28%，大型医美机构占比约10%、行业格局分散。其中强势地区如江苏、浙江、四川等5A整形医院/4A门诊部较多、区域性龙头已形成、资源整合能力较强、净利率近20%，可输出资源整合能力，我国医美机构或迎“多区域/全国性扩张”新时代，预计资金实力雄厚、具医教研+内部培养等完善医护/管理人才培育体系的区域龙头有望赢得新一轮竞争。 公司医美“外延+自建”优化整合，打造“1+N”医美区域性产业格局：16年收购“米兰柏羽”综合型连锁医美医院（最高等级5A级）、“晶肤”轻医美连锁机构，18、19年先后收购西安高一生、美立方（整合为米兰柏羽），同时自建轻医美机构，20年底公司医美机构自有19家、参股托管1家（4家医院+16家轻医美诊所），在中西部地区形成“1+N”医美区域性产业格局。目前公司已经构建集团管控下的三级管理体系、绑定核心人员利益、资源整合能力不断提升，未来将继续推进“1+N”产业布局战略。 投资建议与估值 公司把握我国医美发展机遇，外延并购优质标的+自建进入医美终端领域，目前已步入第二梯队，内部管理体系完善+绑定核心人员利益，旗下医美产业基金体外培育标的、添加长期动力；女装在渠道/产品/供应链优化下近年回暖，婴童装及用品业务韩国区调整、中国业务稳步推进、望减亏盈利。 预计公司21-23年EPS分别为0.59/0.81/0.90元，采用分部估值法，参考同业估值水平，建议给予22年医美18倍PS、服装业务15倍PE，对应目标价格63.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：医美事故影响品牌声誉、医美及服装业务拓展不及预期等。

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业绩简评 复苏态势延续，20Q4、21Q1业绩持续大增：公司4月25日公告20年营收37.15亿元、同增54%，归母净利1.40亿元、同增415%，其中20Q4营收增64%、净利增245%、同时净利率由20Q1的0.5%提升至20Q4的5%。21Q1延续此前复苏态势，营收同增58%、净利同增1040%。 经营分析 收入分拆：1）分业务看，自有品牌、代理业务均靓丽增长：20年自有品牌营收同增35%+（其中主品牌同增55.98%、推算新锐品牌营收同增个位数，主品牌净利率提升至10%），代理业务营收增80%+。2）分品类看，非贴片式面膜及水乳膏霜大增，其中水乳膏霜占比过半：20年第一大品类水乳膏霜同增71.91%（占比过半）、第二大品类贴片式面膜营收仅同增5.52%（占比26%）、非贴片式面膜营收大增157.67%（占比16%），品牌管理营收同增64.94%（占比7%）。 20年净利率逐季持续修复：20年毛利率下降（其中代理业务较19年增近2PCT、推算自有品牌业务下滑）受会计准则影响，20Q1毛利率较20年提升；费用率20年收入快速增长下呈现下降，21Q1较20年提升、主要为营销及研发投入加大所致；净利率由20Q1的0.5%提升至20Q4的5%，20年全年为3.78%、21Q1 3.74%；20年存货周转加快、现金流转正。 研发赋能产品，数字赋能组织：1）加强研发：目前合作成果有与外部高校/研发机构合作开发的酶切小分子玻尿酸、灵芝发酵液、油茶籽提取物、依克多因，并计划后续陆续推出新品、增强产品力；2）数字赋能：公司所有业务已数据化，不断积累的业务数据能够为研发、产品开发、市场策略等方面提供更深层次的决策参考。 投资建议 投资建议：20年主品牌在爆款助力下恢复快速增长、代理业务在强生集团合作加深+其他品牌拓展下实现高速发展。公司本轮业绩复苏主要由自主品牌运营能力回升以及代理业务放量所驱动，未来仍具有可持续性。考虑净利率修复超预期，上调21~22年原盈利预测10.19%、29.29%，新增23年盈利预测，预计21~23年EPS 为0.63/0.98/1.51元，对应21~23年PE分别为42/27/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售/营销投放不及预期、代理业务存货减值风险等。

20Q4现环比小幅改善，全年营收降3.10%、净利降9.81%：4月23日发布年报，20年全年17.45亿元、同降3.10%，归母净利4.64亿元、同降9.81%，扣非净利4.04亿元、同降10.50%，EPS 1.16元、每股派现金红利0.35元。分季度看，20Q4收入同增3.13%、已经恢复正向小幅增长，净利同降8.34%、仍小幅下滑但下滑幅度环比缩小。 经营分析 分渠道看：线上贡献全年增长、占比提升，线下Q4降幅环比收窄。20年线上同增17.59%（其中直营增31.62%、推算分销低双位数增长）、占比提升至55%，其中Q4增速较前三季度未有提升；20年线下同降19.98%（百货及日化下滑较多、美容院增2.77%），其中Q4降幅收窄、环比有所改善。 分品类和产品看：眼部类产品表现较好。20年眼部/护肤/洁肤/彩妆及其他分别+14.18/-9.25/-17.10/-13.40%，主品牌/其他品牌分别持平/略有下滑。眼部产品增速相对较高，主品牌占比仍达95%以上。 盈利能力下滑，营运指标稳健：新准则影响毛利率降1.95PCT至66.20%，销售费用率升、管理及财务费用率降、期间费用率总体稳定，净利率26.61%（-1.98PCT）预计为营销投放增多所致。存货/应收账款周转稳健。 积极调整迎合行业变化：加速上新速度、20全年推新近百款、新品营收贡献近20%、未来将继续打造极致大单品；线上直营能力不断增强，对电商渠道进行结构优化及组织调整，将电商分为平台/内容/社群/直播电商等进行精细化运作，完善品牌达人矩阵；研发上不断加强内外部合作、研发部门下设五大研发中心（基础/高新/应用/功效测评/东京技术中心等）；积极推进数字化转型及人才梯队搭建、组织建设优化等。此外，成立两期产业基金，推进产业生态布局、为公司实现多品牌、多品类战略奠定基础。 投资建议 投资建议：公司为知名本土中高端眼部护理公司，盈利能力出色，目前业绩仍待进一步修复，公司已在产品/渠道/研发/营销等多维度改革，未来有望借助品牌影响力恢复快速发展。原盈利预测未充分考虑疫情影响，下调21~23年原盈利预测20.54%、19.82%，新增23年盈利预测，预计21~23年EPS 1.35 /1.58/1.81元，对应21~23年PE分别为41/35/31倍，维持“买入”。 风险提示：新品销售不及预期、营销投放效率不及预期等。

业绩简评 21Q1公司净利同增42%、业绩超预期。公司4月21日公告21Q1营收21.15亿元、同增27.04%，归母净利1.69亿元、同增41.92%，扣非净利1.99亿元、同增53.05%。相较19年，21Q1营收增8.24%、扣非净利增23.97%、归母净利降27.47%（主要因19Q1公允价值投资收益较多）。 经营分析 分渠道看，线下疫后恢复性增长亮眼：1）线下：收入同增28%，其中商超与母婴同增15%+，百货同增170%+、扭亏为盈，CS 增超10%+；2）线上：国内电商高个位数增长，特渠增近20%。 分品牌看，佰草集恢复正向增长、扭亏为盈，多品牌齐头并进快速发展：1）护肤：收入同增41.3%，多数品牌表现亮眼，其中佰草集同比接近翻番、扭亏为盈，典萃同增超100%，玉泽基数较高、同降16%，高夫同增80%+，美加净持平，双妹同增近120%；典萃、高夫盈利能力大幅提升，玉泽、美加净、双妹盈利能力提升。2）个护和家清：收入同增28.8%，盈利能力稳定，其中六神同增10%+、家安同增40%。3）母婴：收入同增13%，其中启初同增60%、汤米星全球高个位数增长。4）合作品牌中片仔癀同增20%、D&C 同增30%。 盈利与营运能力提升：21Q1净利率8.00%（同比+0.84PCT），主要受益于毛利率提升幅度大于费用率以及新增投资净收益。存货及应收账款周转均加快，经营活动现金流量净额增速超收入，运营质量提升。 投资建议 投资建议：公司积极调整紧跟行业变化趋势，梳理品牌定位/渠道/产品，调整传统渠道、新零售贡献占比提升、与屈臣氏达成战略合作，布局私域、内容电商等创新渠道，搭建营销检测系统提升营销效率、内部实现系统与流程数字化。调整效果持续显现，多个品牌陆续恢复正向增长、齐头并进发展势头良好，多品牌运营能力逐步验证，期待后续新品推出及营销投放销售表现，业绩有望继续向好发展。维持21~23年EPS 为0.78、1.12、1.49元，21~23年PE 分别为58/41/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、营销投放效率不及预期等。

高景气细分赛道，行业前景广阔：功效性护肤品主打成分温和、特定功效，一线及新一线年轻敏感肌群体为其重度用户。19年市场规模112亿元、占护肤品比重5%，经测算敏感肌护肤品支出意愿占护肤品比重16%，功效性护肤品仍有渗透空间。14~19年功效性护肤品年均增22%（同期护肤品年均增10%），主要受益于消费者、品牌及专业KOL共同助推下护肤回归理性、注重专业温和成分。受益于未来护肤品行业成长，同时功效性护肤品消费意愿释放/消费人数增多（贡献个位数增长）/功效拓展（防晒、母婴），将助推其持续渗透。行业壁垒较高，产品力为基础，营销及渠道扩大品牌声量。 公司为国内功效性护肤品龙头：主品牌薇诺娜（贡献99%+收入），19年在我国功效性护肤品市占率23%、排名第1，20年双11天猫美妆榜单唯一入围国产品牌，孵化4个小品牌分别定位高端、婴幼儿、痘痘、干燥性肌肤等细分领域。渠道以线下院边店、连锁药房为基础，线上占主导（19年电商收入占77%）。业绩快速增长，17~20年收入、净利年均增50%、52%。 公司品牌运营能力强，成长、盈利指标出色：：1）产品端：研发有滇红药业背景、产品力强；2）营销端：敏感肌定位自带流量、专业形象深入人心；3）渠道端：布局电商分享渠道红利，线下分销重点拓展、快速增长；4）对比同业，业绩成长性高，毛利率及净利率持续提升且高于同业，费用率下降规模优势凸显。 投资建议 n 公司为我国功效性护肤品行业龙头，目前已成功打造多款明星产品，未来有望继续丰富产品矩阵、发力多品牌，龙头地位突出、有望分享细分赛道成长红利。 20年下半年公司业绩修复超预期，略上调21~22年盈利预测，新增23年盈利预测，预计21~23年EPS分别为1.82、2.44、3.19元。考虑公司为功效性护肤品龙头，所处细分行业景气、增速高于普通护肤品，且已占据龙头地位，未来增长确定性高，建议给予高于同业的估值，给予“买入”评级。 风险提示 营销投放不及预期、新品销售不及预期、国际大牌发力敏感肌市场。