快速增长的千亿体检市场,非公立体检中心角色日渐重要。根据前瞻产业研究院数据,2017年体检市场规模达1399亿元,同比增长21.97%。由于消费升级的驱动,随着人均可支配收入的增多,社会公众对健康保健行业的重视程度在不断增加,未来体检市场有望保持高速增长,同时和海外相比,我国2017年的体检渗透率仅32.5%,与发达国家普遍70%以上的覆盖率相去甚远。目前国内体检市场中公立医院仍占主导地位,占据80%以上的市场份额,但公立医院服务效率较低、体检套餐单一,逐渐无法满足多层次的消费人群,非公立医院则在社会化办医等政策的驱动下蓬勃发展,每年占比逐步提高。 美年是业内最大的非公立体检龙头,标准化复制模式已经成熟。截止2018年,美年健康拥有633家体检中心(控股256家),年服务达2778万人次,是体检行业的龙头企业。公司体检中心基本实现全国覆盖,正处于快速下沉三、四线城市的阶段,其设备配置可比肩大部分二、三级公立医院,同时由于其规模的因素,议价能力强,成本控制能力业内首屈一指。公司采用“先参后控”的扩张模式,借助资金的杠杆效应,先参股20%左右,再将三年期的成熟体检中心收入体内,实现快速扩张的同时在财务指标上均保持良好的状态。同时,公司在2018年体检事件后创建九大规范质控体系,为长期成长保驾护航。 公司用体检作为抓手,具备极强横向、纵向延伸的平台价值。横向延伸:公司基于海量的大数据分析,可以精准捕捉市场变化与客户需求,从而形成产业孵化平台;纵向延伸:在产业链上游,除了传统的药械以外,公司在肿瘤早筛、智能诊断、基因检测、人工智能等方面均具备拓展的可能性;而在产业链下游,健康保险、专业预防、健康咨询、医疗服务、慢病管理等也都是可能的方向。而科创板上市已经得到受理的安翰科技正是公司胶囊胃镜的上游供应商,尽管公司不直接参股,但仍能体现美年健康的平台价值。 盈利预测。我们预计公司2019-2021年归母净利润为11.52、16.57、23.45亿元,同比增长40.4%、43.8%、41.5%,对应PE为42x、29x、20x。公司“先参后控”的模式足以保证业绩稳定的高速增长,同时公司平台价值强,后续横向、纵向延伸可能性多。当前在连锁医疗服务中的估值相对较低,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:体检中心拓展不及预期风险;连锁化扩张带来的管理经营风险;市场竞争加剧的风险。

公司发布2019年一季报,实现高速增长。公司发布一季报,实现收入33.86亿元,同比增长24.89%,实现归母净利润1.60亿元,同比增长41.68%,实现扣非后归母净利润1.55亿元,同比增长36.56%,与公司此前披露的快报相符,实现高速增长。 内生增速整体超预期,批发业务迎来后两票制红利期。公司2018年Q4合并万通,扣除财务费用后估计影响700万左右的净利润,因此公司内生的扣非后净利润增速在31%左右。我们估计公司各项业务均保持着高速增长:1)批发业务:收入端增速估计在20%以上,后两票制时期小流通企业加速退场,同时公司供应链服务加强自身竞争能力,广西省流通业务加速向头部聚焦;2)零售业务:收入端增速我们估计在35%左右,延续此前的高增速;3)工业板块:中药饮片由于基数相对较低,我们估计延续着此前的翻倍增长。 三费受业务结构影响有所变化,现金流大幅改善。公司2019年Q1销售、管理、财务费用率分别为2.37%、2.17%、0.87%,分别较去年同期+0.45pp、+0.62pp、0.58pp,我们认为主要是相对高毛的零售业务、工业板块占比提升所致;公司Q1现金流大幅改善,从去年同期的-8.34亿改善至-3.05亿,与我们此前判断的19年是公司现金流拐点相符,我们预计全年依然有比较好的改善。 公司基本面优质,目前估值仍然较低。我们预计2019年全年有望实现30%左右的净利润增速,对应当前估值仅13x。从行业层面来看,我们认为2018年是流通企业估值影响因素的底部,两票制、零加成、信用利差等因素带来的影响均有望在2019年得到改善;从公司层面来看,在我们流通企业的模型测算中(一分为二看待现有业务支撑的增速与外部融资的增速,给与不同的PEG,具体估值欢迎讨论),公司合理估值在17-18x,当前估值仍有较大的上升空间。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.91、8.54、10.61亿元,同比增长30.7%、23.7%、24.2%,当前股价对应PE为13x、11x、9x,维持“买入”评级。 风险提示:广西省流通行业整合不及预期风险;医保控费压力持续加大风险;公司药店业务扩张不及预期风险。

公司发布2018年年报。公司发布2018年年报,2018年实现收入117.15亿元,同比增长24.00%,归母净利润5.28亿元,同比增长31.59%;扣非归母净利润5.29亿元,同比增长31.53%。 批发业务稳健增长,高毛业务快速成长。2018年公司批发业务实现收入102.24亿元,同比增长20.04%,实现稳健增长;相对高毛的零售业务与工业业务则实现高速成长,分别实现收入13.06、1.63亿元,分别同比增长50.04%、238.55%。 公司现金流大幅改善。公司经营性现金流大幅好转,实现2230万元的现金流量净额,较去年的-3.33亿,大幅好转。公司2018年整体净营运周期为84.72天,较2017年的63.68天有较大幅度提高,但由于零加成、两票制等边际影响因素减弱,我们预计未来将保持相对稳定区间,体现到现金流上则有望持续改善。 股权激励锁定公司未来收入成长。公司拟将此前回购的2.59亿股(占公司总股本的1.19%)作为限制性股票授予给核心高管、中层管理人员及核心骨干共计201人。股权激励解锁条件以收入为考核指标:2019-2021年的股权激励解锁条件分别为2018年营业收入的基础上增长18%、35%、50%。公司作为广西省批零一体化龙头,收入的增长必然带来利润的增长。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.59、8.08、9.87亿元,同比增长24.7%、22.6%、22.2%,当前股价对应PE为12x、10x、8x,维持“买入”评级。 风险提示:广西省流通行业整合不及预期风险;医保控费压力持续加大风险;公司药店业务扩张不及预期风险。

公司是注射剂国际化的龙头企业,海外国内业务逐渐进入业绩爆发期。 国内市场口服固体制剂有望实现稳定增长:公司口服固体制剂的特色在于剂型,包括片剂(含分散片、缓释片、口腔崩解片等)、胶囊剂(液体胶囊、微丸胶囊)、干混悬剂等多种高端剂型,我们预计未来公司口服固体制剂业务将会保持20%左右的稳定增长。 注射剂国际化业务进入收获期:2008年开始,公司从注射用阿奇霉素和注射用更昔洛韦钠入手进行注射剂产品的国际研发,目前已有多个品种在海外获得上市许可,逐步进入业绩爆发期:1)美国市场:目前已经获得阿奇霉素、左乙拉西坦、更昔洛韦钠、依替巴肽、伏立康唑等注射剂ANDA,19-21年有望每年获批4-8个ANDA,将为公司贡献巨大业绩弹性;2)欧洲市场:伏立康唑在荷兰通过技术审评,更昔洛韦钠在德国、荷兰、法国、英国获得上市许可,阿奇霉素在德国、荷兰、奥地利获得上市许可,左乙拉西坦、依替巴肽均获得德国、荷兰上市许可;3)澳洲市场:泮托拉唑在澳大利亚获得批文。 海外品种转报国内:由于在海外上市的品种视同通过国内的一致性评价,公司的海外品种转报国内,也逐步进入业绩爆发期。目前公司已经获得一致性评价身份的品种有阿奇霉素,由于其高定价和一致性评价的身份,有望在国内迅速放量,而更昔洛韦钠、左乙拉西坦、依替巴肽、伏立康唑、泮托拉唑后续都有望获得一致性评价身份。 盈利预测。我们预计公司2018-2020年归母净利润为1.82、3.53、5.03亿元,同比增长84.5%、94.4%、42.7%,当前股价对应PE为56x、29x、20x,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:阿奇霉素国内放量不及预期;美国ANDA获批不及预期;医保控费压力持续加大;测算可能与实际存在误差。

公司发布2018年年报。公司发布2018年年报,2018年实现收入4.09亿元,同比增长35.69%,归母净利润1.08亿元,同比增长41.72%;扣非归母净利润9029万元,同比增长36.92%;从Q4单季来看,实现收入1.65亿元,同比增长25.50%,归母净利润5112万元,同比增长22.33%;扣非归母净利润4685万元,同比增长25.14%。 公司2018年收入端和利润端实现高速增长,符合预期。从2018年全年来看,公司实现收入,归母净利润和扣非净利润分别为4.09亿元、1.08亿元、9029万元,同比增速分别为35.69%、41.72%、36.92%,收入端和利润端均实现高速增长,符合我们预期。公司2018年扣非净利润增速低于归母净利润增速的主要原因是797万的委托理财收益(2017年为193万元),而这正是公司预收款业务模式带来强大现金流的红利,后续有望持续。 2019年新产能释放将带来业绩爆发。公司2018年底有8亿的在手订单,受制于产能瓶颈无法释放。而公司新增产能将在2019年陆续投产,支撑公司主营业务临床前研究爆发式增长:1)苏州昭衍:苏州昭衍已完成近1.4万平米的动物房装修,其中2700平米动物检疫楼已在2018年6月投入使用,其余1.08万平米动物房产能预计2019年4月投入使用。2)北京昭衍:北京昭衍已完成2号楼一层小动物房的翻新,增加屏障设施面积750平米,预计2019年5月可以投入使用。3)海外:公司报告期内对全资子公司“昭衍加州”增资3000万美元至4000万美元,进一步扩大“昭衍加州”业务规模,旧金山方面已有的6000平米产能有望逐步投入使用,为昭衍后续快速拓展公司海外业务提供支撑。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.62、2.24、3.07亿元,同比增长49.4%、38.4%、37.0%,当前股价对应PE为46x、33x、24x,维持“买入”评级。 风险提示:创新药投入不及预期;国内竞争对手新产能释放。

本文是我们创新服务商系列报告之二。 为什么看好安评行业以及看好昭衍新药? 创新服务商是我们一直在强烈推荐的方向,最核心的原因就是三点:1)业绩的高爆发性:鼓励创新药的政策频出带来创新药热潮,只要国内的研发投入加大,就会转变为CRO等创新服务商的业绩爆发,而且看17、18年的趋势,业绩爆发将会极为猛烈;2)业绩爆发的及时性:创新服务商的业绩爆发前置于创新药的获批,在药企开始大力投入研发的阶段,创新服务商的业绩就开始爆发了;3)业绩爆发的确定性:不用管创新药是否最终获批,创新服务商在创新药的研发过程中,业绩就兑现了,相对创新药而言,风险较小。 CRO是创新产业链中的前端,而安评行业就是CRO行业中的前端。整个创新药研发呈现“倒三角”的形状,平均下来,一个最终获批的创新药可能对应5个临床期项目乃至于250个临床前项目,公司作为临床前药物安全性评价的龙头,在整个创新产业链中处于前端的位置,上述的三个理由更是在昭衍新药的身上体现的淋漓尽致。 安评行业的市场规模以及昭衍新药安评业务的天花板在哪里? 我们将申报临床的品种放大一定倍数,再以平均一个品种的合同金额去进行逆推安评行业的市场规模。从2014-2018年CDE接收的申请临床的品种数量来看,2017、2018年有着非常明显的爆发,我们以2018年申报的1、2类国产新药数量244个作为基准,将其放大7-10倍(理论上,1个进入临床的品种对应50个临床前项目,但因为临床前分为药效、药代、安评三种,安评处于偏后的阶段,因此我们进行保守处理,放大7-10倍),而每个品种合同金额我们以250万的均值计算(正常一个品种安评所有项目做下来在200-300万之间),则安评2018年市场规模在40-60亿之间。我们认为,未来公司占据安评市场30%的市场份额是极有可能的,而这个市场仍然以非常快的速度在成长着,2019年1月即有36个品种申报临床,昭衍新药安评业务的天花板并不像市场所认为的那么低,公司新产能释放后,每年40-50%的收入增长可以持续。 盈利预测:我们预计公司2018-2020年归母净利润为1.08、1.62、2.25亿元,同比增长41.7%、49.9%、38.5%,当前股价对应PE为58x、38x、28x,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:创新药投入不及预期;竞争对手新产能释放;测算可能与实际存在误差

从基本面上来看,我们认为柳药股份在4-5年内难以触碰到实质上的天花板,有望保持收入端20%、利润端20-25%的高速增长: 医药批发:目前广西省市场呈现寡头竞争格局,以17年商务部数据来看,柳药股份、国药广西分别占广西省市场的28.4%和12.2%,而柳药的增速远远高于国药广西的增速,柳药在广西省的优势地位明显,我们认为其最终能达到40-50%的广西省市场份额。以柳药每年20%批发业务的收入增速和广西省13%的药品收入增速(商务部17年数据为15.8%)来线性测算,公司在广西省2018-2022年的市占率分别为30.2%、32.1%、34.0%、36.1%、38.4%,也就意味着在5年内柳药股份的批发业务是难以达到天花板的。 医药零售:广西省的零售市场约100亿左右,公司市占率约10%,一心堂、老百姓、大参林等也在6-7%,凭借公司的主场优势以及公司DTP药房的先发布局,我们认为未来公司在广西省的市占率达到20%-30%是可以期待的,零售板块能够保障3-5年的快速增长。 医药工业:暂不考虑还未完成的万通的收购,公司中药饮片这一块18年仅有1亿左右的收入规模,而广西省全省的市场规模在30亿左右,同时增速很快,在短期内是难以触碰到天花板的。 从估值上来看,我们认为公司目前2019年10xPE有相对优势,同时具备向上修复的可能性: 参考美国市场:从美国成熟市场来看,整体医药流通的增速较低,竞争格局已经较为固定,而麦肯森、康德乐、美源伯根三大流通企业14-18年间的预测PE(FY1)区间仍在9-15x之间,而柳药股份目前19年PE仅为10x,对应着未来3年20-25%的利润增速,估值上有较强的相对优势。? 利率环境缓和有望带来估值修复:由于流通企业的“财务费用/净利润”往往非常高,流通行业整体估值与贷款利率呈现高度的负相关性。19年我们预计利率环境相对缓和,那么商业板块与柳药股份均有望迎来估值修复。 盈利预测:暂不考虑收购万通,我们预计公司2018-2020年归母净利润为5.25、6.47、8.00亿元,同比增长30.8%、23.2%、23.7%,当前股价对应PE为13x、11x、8x,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:广西省流通行业整合不及预期风险;医保控费压力持续加大风险;公司药店业务扩张不及预期风险