板块长期相对高景气+ 具备估值性价比+ 对疫情有抗风险能力。行业集中度提高+处方外流趋势带来药店板块长期的成长性以及相对高的景气度,同时市场在经历了调整后,已经对政策可能的影响的预期相对充分,而从当前的估值来看,药店是少有的 PEG 在 1.4x 左右的医药硬核资产,已经具备较强的配置价值。此外,相对于疫情,药店具备较强的抗风险能力,尽管短期具体影响难以衡量,但一定是相对可控的,同时利好中长期的消费者习惯改变,利于处方外流。 第二个问题 : 为什么 推荐 大参林 ?其一 , 公司自建+ 并购有望加速扩张 。目前公司已经在广东省实现了市占率第一,在广西省、河南省均实现了市占率第二,“深耕华南,布局全国”的战略在逐渐落地。从自建上来说,公司一直保持着较快的扩张速度;而从并购上来说,目前药店的一级市场估值较过去两年火热的时候已经有所下降,当前公司手上握着充裕的现金,债权融资和股权融资的空间都非常大,未来外延可期。 其二,公司是率先受益于处方外流的连锁药店龙头。公司在广西省“梧州模式”的探索已经积累了充分的承接外流处方的经验,同时 19年 11月广东省开始放开药店两病用药的统筹支付意味着公司作为龙头将率先受益于外流的处方,为公司业绩快速增长提供强有力的保障。 其三,公司参茸的销售已经具备了日本“药妆店”的雏形,未来更多健康消。 费品类的对接有望带来新的增长点。公司在华南地区大力推广符合当地特色的参茸滋补业务,本质上是对标日本的药妆店模式,满足消费者多元化需求,从而提升门店盈利能力,未来其他的健康消费品类有望复制参茸的模式。 盈利预测:暂不考虑潜在的大并购,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 6.99、9. 13、11.46亿元,同比增长 31.5%、30.7%、25.5%,对应 PE为 50x、38x、30.4x,公司是连锁药店龙头,板块长期高景气,当前 PEG 约为 1.3,具备配置价值,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 :疫情影响持续发酵;医保控费政策超预期。

公司发布2019年年报及可转债获证监会批复公告。 2019年,公司实现营业收入102.76亿元,同比增长48.66%,实现归母净利润5.44亿元,同比增长30.58%,实现扣非后归母净利润5.37亿元,同比增长40.87%;公司的可转债申请获得证监会批复,核准公司发行15.81亿元可转债,期限6年。 公司2019年年报业绩增速符合我们预期,精细化管理能力进一步体现。 公司2019年年报中归母净利润增速与扣非归母净利润增速相差较大的原因主要有两点:1)公司在2018年4月处置原子公司峰高实业的投资收益(峰高实业售价与其当时的净资产差额为1644万元);2)公司在收购新兴药房前就持有其4.69%的股权,在收购完成后确认1394万元的公允价值变动收益。 而Q4单季度的收入、利润增速较全年增速较低,主要原因则是新兴药房并表的时间因素,公司于2018年8月与2018年11月分别完成新兴药房48.96%、37.35%的股权过户,因此2019年Q4带来的同比增长影响相对较小。同时此前持有的新兴药房4.69%股权的1394万元公允价值变动对Q4也有同样的影响。 从经营性现金流及营运效率、门店情况、会员销售情况、盈利指标、新兴药房整合情况等多个维度来看,公司在快速扩张的同时,精细化管理得到进一步体现(具体分析见后文)。 公司账上现金充足,可转债进一步加持,未来并购可期。 截止2019年年底,公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产(含理财产品、待摊房租、待抵扣及待认证增值税进项税等,是相对容易变为货币资金的来源或者是营运资金的一部分)分别为14.24、1.93、3.99亿元,账上现金充足。公司此次可转债申请获得证监会批复,核准公司发行15.81亿元可转债,将进一步放大公司未来并购的空间,叠加新兴药房已经整合一年半了,公司已经基本消化完成,具备完成大型并购的能力,未来并购可期。 盈利预测:我们认为,药店板块在处方外流与集中度提高两大逻辑的加持下,长期保持较高景气度,而公司2014-2019年持续实现收入20%+、利润25%的高速增长具备稀缺性,且其业绩高增长有望持续。暂不考虑潜在的大并购,我们预计公司2020-2022年归母净利润为7.09、9.19、11.93亿元,同比增长30.4%、29.5%、29.9%,对应PE为51x、40x、30x,公司作为A股稀缺的稳定快速成长的标的,当前PEG具备配置价值,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响持续发酵;医保控费政策超预期。

为什么在这个时候推荐药店板块?板块长期相对高景气+具备估值性价比。 行业集中度提高+处方外流趋势带来药店板块长期的成长性以及相对高的景气度,同时市场在经历了调整后,已经对政策可能的影响的预期相对充分,而从当前的估值来看,药店是少有的PEG在1.2x左右的医药硬核资产,已经具备较强的配置价值。此外,相对于疫情,药店具备较强的抗风险能力,尽管短期具体影响难以衡量,但一定是相对可控的,同时利好中长期的消费者习惯改变,利于处方外流。 为什么推荐老百姓?我们认为,公司已经进入到经营乃至于业绩拐点的前夜。 1)公司管理层与股权结构上都有积极的变化。管理层上,公司充分授权、敢于用人、激励充分,年轻有拼劲的中高层有了施展才能的空间,包括进一步的精细化管理、慢病管理等等,带来了经营上的积极变化;在股权上,方源资本、春华资本均为全球化顶尖股权投资机构,具备国际化视野与国内市场资本操盘能力。春华资本和方源资本均有与老百姓实现长期战略合作的意愿,其中方源资本团队深耕新零售及新医疗领域多年,给公司未来带来了更多可能性。 2)公司在进行旗舰店、大店优化,20、21年开始将逐渐进入到老店加速增长期。公司过去以旗舰店、大店起家,依托品牌效应迅速扩张,但由于近几年商圈“去中心化”趋势的延续,部分旗舰店、大店的边际增长影响了公司老店(两年期以上)的整体增长。而公司计划对100家左右的旗舰店、老店进行拆分优化,降本增效,完成优化后有望在保留80-100%的收入的同时提升20-40%的利润。公司2019年至今已经完成了60家左右的优化,尽管短期要面临新店盈利周期以及装修的费用压力,但在20年及21年后将逐步带动老店的整体增速。 3)公司的优势在于22个省份的覆盖,但美中不足的是各省渠道下沉的程度,而“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购公司一直在持续在做,其中并购在一级市场药店估值下降之后有望加速,而更重要的变化在于公司在2019年开始重点拓展加盟店。加盟店有望帮助公司以低成本的代价迅速渠道下沉:一方面,加盟店将直接给公司带来收入、利润(购销的差价、加盟费、年费、IT使用费等等,净利润率我们估计在5%左右);另一方面,加盟店作为自建和并购的补充,将进一步带来公司在各省的规模迅速提升,从而提高跟上游的议价能力,有望带动整体毛利率、净利率的提升。 盈利预测:我们预计公司19-21年归母净利润为5.30、6.57、8.31亿元,同比增长21.9%、24.0%、26.5%,对应PE为37x、30x、24x,公司作为医药硬核资产,当前PEG具备较强的配置价值,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响持续发酵;公司渠道下沉不及预期;医保控费政策超预期。

事件:公司公告与深博、艾迪康签署合作协议。公司与深博医疗签订《采购框架协议》,将向深博医疗采购自动乳腺超声系统设备及配套隔膜框架,预计2020年采购总额3000万元;与艾迪康签署《软件购买合同》,将向艾迪康采购医学检验信息管理软件,总价款1100万元。 引进自动乳腺超声系统,科技创新是公司基因。我们认为,美年健康的研发投入不在于单纯的研发费用,而是通过其体检龙头的地位、巨大的业务体量去向上游要研发,此前的胶囊胃镜、心脏MR等项目,现在的自动乳腺超声系统,都是公司科技创新基因的体现,在项目上持续提升体检质量: 深博医疗自主研发的自动乳腺超声系统是国内首家,具备领先地。深博于2019年9月获得创新医疗器械产品注册证,其余的只有西门子、通用等外企具备自动乳腺超声系统。 自动乳腺超声系统未来有望解决乳腺超声筛查漏诊率高、影像医生缺口相对较大的问题,进一步提高体检质量。 20年预计的3000万采购金额对应50台机器,试点后有望全国复制进一步降低采购价格。深博承诺给美年在同等条件下最优的价格,未来试点完成后如果形成大规模采购,将进一步降低单机价格。 与艾迪康持续合作,高性价比引进医学检验信息管理软件。公司与ICL的龙头公司之一艾迪康属于关联公司,已经实现了长期的战略合作(18年9月美年拟参股艾迪康境外母公司5%股份,但目前尚未完成;19年2月与艾迪康达成战略合作;20年2月与艾迪康在新冠病毒核酸检测上进行合作),本次向艾迪康采购医学检验信息管理软件,将进一步提升美年的检验质量,同时在性价比上极高:本次合同价款1100万元为一次性费用,此后为69.25万/年的维护费用,按美年的700家门店来计算,单个门店平均价格仅1.57万元,在同类提供商中具备超高性价比。 疫情影响逐渐削弱,美年健康体检中心复工正在进行时。从目前疫情的数据端来看,新增确诊和新增疑似持续下降,影响已经在逐渐削弱,公司将从2月24日开始在各地申请复工(具体情况需要根据各地卫健委要求),复工后,在恢复期将以返岗复工的专项筛查为主,在严格预期、错峰排期的安排下避免交叉感染,同时可以灵活安排体检,先做CT部分,其他项目择时完成。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为8.68、11.69、15.62亿元,同比增长5.7%、34.7%、33.7%,当前股价对应PE为63x、47x、35x。公司是民营体检龙头,尽管受到疫情一过性影响,但不影响其长期价值,维持“买入”评级。 风险提示:各地体检中心复工开业时间具有不确定性。

1月20日,公司发布2019年年度业绩预告。预计2019年公司实现归母净利润13.12-14.13亿元,同比增长30-40%,其中非经常性损益影响约-0.4亿。 业绩整体符合预期。按公司预告中值计算,2019年实现归母净利润为13.62亿,同比增速为35%;考虑到19年-4000万和18年约-7000万的非经常性损益,公司19年扣非后归母净利润增速为30%左右,整体符合我们预期。公司19年业绩增长主要来源于内生增长,公司利益共享的合伙人模式持续兑现公司业务量价齐升的成长逻辑。 国际化进程持续推进,国内拟并购30家眼科医院扩张不断。 1)从公司的国际化进程来看:公司已经完成ISEC的要约收购,将持有其56.53%的股权(要约收购的21.53%股权预计将在Q1完成交割),公司将拥有进军超过6.5亿人口的东南亚市场,是公司继香港亚洲医疗、美国MingWang眼科中心、欧洲ClínicaBaviera.S.A之后的又一大国际化动作; 2)从国内扩张来看:公司近期发布定增草案,发行股份16.53亿+现金支付2.17亿(现金支付部分在定增方案中的募集配套资金的7.10亿内)收购30家眼科医院,国内扩张不断。同时公司19年7月11和8月22日分别参与设立的两大并购基金规模分别为10、15亿,将助力公司国内扩张步伐。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为13.70、17.86、23.11亿元,同比增长35.7%、30.4%、29.4%,当前股价对应PE为97x、75x、58x。尽管当前爱尔眼科的估值相对较高,但眼科医疗服务天花板极高,公司成长路径明确,常年维持稳定高速增长,具备稀缺性与配置价值,维持“买入”评级。 风险提示:新建分院增速不及预期;医保控费等政策使白内障业务持续恶化;商誉减值风险。

公司近日收到FDA签发的现场检查报告,针剂一车间二车间通过美国FDA现场检查。本次现场检查是注射用比伐芦定在针剂一车间首次申报的批准前检查以及注射用阿奇霉素在二车间进行新增场地变更的批准前检查。同时,公司公告注射用比伐芦定、左氧氟沙星片拟纳入国内的优先审评程序。 公司的二车间符合FDA的cGMP标准,产能瓶颈将逐步得到解决。公司目前已有6个品种获得ANDA(阿奇霉素、伏立康唑、万古霉素、左乙拉西坦、更昔洛韦钠、依替巴肽等注射剂),但由于一车间的冻干产能限制,未能完全满足下游需求。而此次阿奇霉素完成在二车间的新增场地变更意味着公司的二车间已经满足FDA的cGMP标准,十倍于一车间的冻干产能将逐步释放,目前可以先生产阿奇霉素,并且把原有生产阿奇霉素的一车间产能用于生产其他品种;未来则可以等其他品种在二车间的稳定性实验结束后,逐步在二车间生产伏立康唑、万古霉素等大品种,产能瓶颈将逐步解决。 公司是注射剂国际化龙头,海外业务不受国内政策负面扰动,且当前估值具备显著性价比。公司20年估值34x,对应50%以上的3年复合增长,二车间通过检查后将显著提升公司未来业绩增长的确定性,且从未来半年的维度来看,公司股价仍然催化不断:1)美国ANDA获批不断:比伐芦定已经通过批准前检查,预计将在近期获批,而双环胺、硝普钠、达托霉素(IMS数据6.8亿美金的大品种)都有望在今年陆续获批;2)国内品种有望陆续获批:伏立康唑、泮托拉唑、左乙拉西坦、比伐芦定等注射剂以及左氧氟沙星片都在优先审评中,更昔洛韦钠也在走一致性评价的流程,其中伏立康唑是国内市场达30-40亿人民币的大品种。 盈利预测:我们预计公司19-21年归母净利润为2.98、5.01、7.98亿元,同比增长64.5%、67.9%、59.2%,当前股价对应PE为58x、34x、22x,维持“买入”评级。 风险提示:美国ANDA获批不及预期;国内医保控费加剧。

2020年1月8日晚,公司发布2019年业绩预告。预计2019全年实现归母净利润1.52亿元-1.73亿元,同比增长40%-60%;实现扣非后归母净利润1.26亿元-1.44亿元,同比增长40%-60%。 2019业绩超预期,安评持续高增长。全年业绩预告超预期,验证了我们在19Q3的判断:安评行业持续高景气,公司新签订单充足,Q3单季由于结题周期原因单季结题较少,Q4单季订单大量结题,实现全年高增长。按照预告中值水平,预计Q4单季实现归母净利润0.86亿元(同比增长68%,环比增长137%)。考虑到19年食蟹猴价格上涨带来的成本提高、新增员工带来费用增加以及新一期股权激励费用的影响,预计收入端相对于利润端增速会更高,安评全年增长强劲。 订单充足产能释放,2020年高增长可期:CRO行业高景气下,公司每年新签订单持续保持20%以上增长,预计2019年新签订单超过8亿元,年末在手订单超过10亿元。产能方面,苏州1.08万平新产能于2019年中期投放,由于大订单结题周期6-12个月居多,将于2020年将提供大幅贡献。人员方面,预计2019年员工数量大幅增加,且多数为直接业务人员,同步产能扩张保障安评业务持续增长。 新业务持续拓展,长远发展值得期待:深耕主营安评之外,公司持续进行业务拓展,此前通过收购Biomere迈出国际化重要一步,进一步扩大“昭衍”品牌的海外影响力,临床前研究业务的全球化布局值得期待。同时,公司通过子公司昭衍鸣讯、昭衍医药等布局药物警戒、临床一期试验新业务,目前尚处于投入期,预计2019年仍有几百万元亏损,对业绩影响相对较小,后续有望逐步实现盈亏平衡,提供长期利润增长点。 盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利润为1.62、2.24、3.07亿元,同比:增长49.4%、38.4%、37.0%,当前股价对应PE为59x、42x、31x,维持“买入”评级。 风险提示:国内创新药投入不及预期;竞争对手新产能释放。

药物研发的“卖水人”,赛道持续高景气: 创新药服务商在药物研发过程中不断确认收益,先于创新药企实现业绩爆发。 随着药物研发投入与外包渗透率持续提高,全球市场有望保持 10%的增速。 国内医药行业正经历“仿制药为主”到“创新为方向”的产业升级, 创新药发展进入黄金时代, 药物研发外包服务行业随之进入爆发期, 有望实现 20%以上的增速。 一体化服务平台, 龙头尽享赛道红利: 公司实现业务覆盖药物研发全产业链,以药物发现为流量端口,积累大量客户与项目,随研发向后推进,实现不同部门业务导流,为后期开发及商业化阶段提供更多业务机会,行业高景气下持续获益。我们预计整体有望实现 25%-30%的收入增长。 中国区实验室服务: 发展成熟, 规模能力全球领先, 持续拓展长尾客户,贡献稳定持续现金流。 通过 DDS U 介入创新药里程碑和销售分成, 提供业绩弹性。 同时作为药物研发流量端口,持续为后端业务引流。 我们预计收入三年复合增速 20%-25%。 临床 CRO服务: 起步相对稍晚, 服务能力正在持续拓宽, 基于一体化服务平台,临床前后阶段的订单转化率有望逐步提高, 提供成长弹性。 我们预计收入三年复合增速 50%以上。 小分子 CMO/CDMO: 国内龙头, 临床前期项目储备充足,随着研发推进,大量前端留存项目导流到临床后期及商业化阶段,收入规模有望实现倍数扩大。 我们预计收入三年复合增速 30%左右。 美国区实验室服务: 细胞及基因治疗 CDMO 在行业发展初期布局, 尚处于产能持续投入期, 随着产能释放、项目增加有望快速增长,医疗器械检测增长相对稳定。 我们预计收入三年复合增速 25%-30%。 布局医疗健康生态圈,能力持续拓展: 公司通过联营合营公司以及风险投资基金在医疗健康领域进行投资, 增厚投资收益的同时,能够低成本、高效率地把握行业发展趋势与前沿科学技术, 进而更好地赋能新药研发,同时拓展业务至整个医疗健康生态圈, 打造长期成长引擎。 盈利预测与评级: 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 21.5亿元、 27.2亿元、 34.7亿元,同比增长-5.1%、 27.0%、 27.4%; 对应 PE 分别为 67倍、53倍、 42倍。公司是全球领先的药物研发外包服务龙头, 临床前 CRO 业务提供稳定现金流, CMO/CDMO与临床 CRO在一体化服务平台下有望高增长,创新模式 DDSU 提供巨大业绩弹性,布局医疗健康生态圈提供长期发展引擎,我们坚定看好公司发展。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 行业监管政策变化风险, 医药研发服务需求下降风险, 市场竞争加剧风险, 核心技术人员流失风险, 汇率变动风险,海外经营风险。

公司发布2019年三季报。公司Q1-Q3实现收入62.78亿元,同比增长7.89%,实现归母净利润3.91亿元,同比下降5.46%,实现扣非后归母净利润2.41亿元,同比下降29.78%。Q3单季实现收入26.36亿元,同比增长2.24%,实现归母净利润3.74亿元,同比增长46.80%,实现扣非后归母净利润3.77亿元,同比增长55.80%。 Q3显著回暖,收入利润端增长企稳。公司前三季度实现归母净利润3.74亿,在此前预告区间的中上限,好于市场预期,其中三季度单季实现营业收入26.4亿元,同比增长15.58%,实现归属于上市公司股东的净利润3.74亿元,同比增长46.8%,收入端与利润端上相较Q1、Q2均显著回暖:从收入端上看,我们估计去年的事件影响已经逐渐消退,公司个检、团检业务均重回增长趋势;从利润端上看,利润端的增长更加明显,一方面是因为公司固定成本开支相对固定,进入旺季后利润端的弹性显现,另一方面也有去年基数相对较低的原因。 三费占比改善,现金流压力相对缓解。公司前三季度销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为22.84%、7.79%、5.17%,较去年同期分别-3.22pp、+0.18pp、+2.07pp,销售费用压缩成效明显,而财务费用上升主要系借款增加所致。公司Q3单季度经营性现金流为-5595万元,环比相对改善,但压力仍然较大。 定增获证监会核准,回购完成激励临近。公司9月11日收到证监会核准公司非公开发行7.49亿股票的批复,有望年内完成助力公司未来发展;公司10月23日公告完成回购2377万股,合计支付金额为3.00亿元(不含交易费用),未来将用于实施股权激励或员工持股计划。 公司战略转型个检,等待高端个检项目开花结果。公司在个检业务上进行战略转型,定位上从过去的团检补充业务转变为战略重点,目标5年内将个检比例(尤其是高端个检项目)提升至50%。公司成立了个检事业部,并已推出美年好医生、1+X套餐等个检产品大举拓展个检业务,未来有望成为公司未来内生增长的重要驱动力。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为9.69、12.70、16.14亿元,同比增长18.0%、31.2%、27.1%,当前股价对应PE为53x、40x、32x,维持“买入”评级。 风险提示:个检战略转型不及预期;体检中心扩张不及预期;医患风险;市场竞争加剧风险。

公司发布 2019年三季报。 公司 Q1-Q3实现收入 14.21亿元,同比增长 22.11%,实现归母净利润 4.00亿元,同比增长 45.13%,实现扣非后归母净利润 3.93亿元,同比增长 45.00%。 Q3单季度实现收入 5.74亿元,同比增长 20.01%,实现归母净利润 1.92亿元,同比增长 36.55%,实现扣非后归母净利润 1.89亿元,同比增长36.53%。 高毛业务占比提升与规模效应显现,毛利率、净利率大幅提高。 在高毛利业务占比提升、固定成本开支相对稳定、新建分院进入利润释放期等多方面因素的协同作用下, 公司毛利率、净利率均有大幅提升:公司前三季度的毛利率为 47.93%,较去年同期提升 3.17pp,同时公司注重费用控制,期间费用率整体下降 2.34pp,共同导致公司净利率提升 5.57pp 至 31.42%,使利润端增速显著高于收入端增速。 净营业周期缩短体现议价能力, 经营性现金流持续优质。 随着规模效应提升,公司净营业周期进一步缩短,前三季度为-16.54天,较去年同期下降 11.33天,存货周转天数与应收账款周转天数下降、应付账款周转天数上升,体现议价能力提升。净营业周期的变化带来公司经营性现金流持续高于归母净利润,前三季度高达 4.90亿元,能够保障公司未来蒲公英计划与存济基金的顺利推进。 公司未来发展路径已经清晰,持续高增长可期。 当前公司已经逐步形成“医院可复制+医生可复制+团队可复制”的成熟体系,省内依托蒲公英计划覆盖浙江省全省,省外通过存济基金打开局面,叠加种植倍增计划与特色医院战略提高高端业务占比,持续高增长可期: ? “医院可复制+医生可复制+团队可复制”,模式清晰: 1)医院可复制: 依托平海路、城西、宁波三家医院,打造“区域总院+分院”模式,实现医院的可复制; 2)医生可复制: 对标纽约长老会的院校合作模式,组建实质意义上的医生集团,一方面和院校合作解决医生学术需求,另一方面从薪酬体系上解决医生物质需求,具有较强的获医能力; 3)团队可复制: 学习梅奥模式,专家首诊并设计方案,年轻医生负责实施,可复制性更强。 ? 省内“蒲公英计划”,省外“存济基金”,扩张路径清晰: 省内公司实施蒲公英计划,依托杭口的品牌优势, 3-5年在浙江实现 100家分院, 截止三季报,柯桥、德清、富阳、下沙、临平、丽水、奉化、镇海、嘉兴、台州、普陀分院11家蒲公英分院已取得营业执照;省外公司通过“存济基金”, 定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院, 未来有望在当地区域总院逐渐成熟后, 复制公司的“区域总院+分院”模式。 种植倍增计划+特色医院战略, 高端业务占比提升路径清晰: 1) 启动“种植计划”,提升种植业务占比: 公司在 2019年 5月启动种植增长计划,推出低价位种植产品,打破种牙贵的传统思维,未来有望使公司种植牙业务占比提升; 2)战略布局特色分院,为公司收入增长保驾护航: 公司目前已拥有多家特色分院,包括以正畸为特色的诸暨分院等。未来 5年内,公司将新增紫金港、下沙、滨江、丁桥多个口腔诊疗特色鲜明的分院。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 4.71、 6.15、 8.08亿元,同比增长 41.9%、 30.6%、 31.3%,对应 PE 为 75x、 57x、 44x,维持 “增持”评级。 风险提示: 分院增长不及预期;竞争格局恶化;出现恶性医疗事故。

公司发布 2019年三季报。 公司前三季度实现收入 6.09亿元,同比增长 51.31%,实现归母净利润 2.06亿元,同比增长 70.05%,实现扣非后归母净利润 1.99亿元,同比增长 69.30%。 Q3单季实现收入 2.57亿元,同比增长 69.46%,实现归母净利润 0.86亿元,同比增长 70.63%,实现扣非后归母净利润 0.83亿元,同比增长 69.44%。 Q3加速增长,实现预告区间上限。 公司此前公告的 Q1-Q3归母净利润增长区间为 60-70%,三季报实现 70.05%的归母净利润增长,达到预告的区间上限。 Q3单季度实现归母净利润 0.86亿元,加速增长达到公司单季度历史最高水平。从三季度单季度利润拆分来看,由于收到 FDA对一车间复检影响,我们估计海外品种新增销售贡献净利润 1000万以上;而根据此前的海外发货情况,估计海外销售分成贡献 1000万左右净利润;国内阿奇霉素估计保持趋势,贡献 2000万元以上;最后,原有口服固体制剂估计贡献 4000多万利润。 业务结构变化导致三费变动较大。 从三大费用率来看,公司 2019年前三季度销售费用率、管理费用率(含研发费用)、财务费用率分别为 21.02%、 25.11%、 0.88%,较去年分别-2.05pp、-2.06pp、 +0.94,主要系公司业务快速增长以及业务结构发生变化的影响,其中研发费用持续加大,前三季度高达 1.13亿元,占公司收入比重 18.57%。 此外, 公司 Q3单季度经营性现金流实现 0.35亿元,仍然低于归母净利润,我们认为主要有两方面原因: 1)应收账款环比提升,由于海外与国内的销售都存在至少 3个月以上的账期,品种快速放量的过程中应收账款提升; 2)预付款项增加,由于公司二车间已经接受 FDA 认证,我们估计公司开始为明年储备原料药、包材等(如肖特的玻璃瓶需要提前 6个月左右订货)。 重点关注公司海南二车间通过 FDA 认证后带来的品种放量。 公司当前已有阿奇霉素、伏立康唑、左乙拉西坦、依替巴肽、更昔洛韦钠、万古霉素等 6大注射剂在美国获批,同时后续每年有望获批 6-10个品种,这些品种后续放量的基础则是海南二车间 3000万支冻干产能。目前公司海南二车间已在 9月接受 FDA 检查,有望年内获得 GMP 认证,关注公司海外品种明年放量情况。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 2.98、 5.01、 7.98亿元,同比增长 64.5%、67.9%、 59.2%,当前股价对应 PE 为 55x、 33x、 20x,维持“买入”评级。 风险提示: 美国 ANDA 获批不及预期;国内医保控费加剧

公司发布2019年三季报。公司2019年Q1-Q3实现收入3.48亿元,同比增长42.95%,实现归母净利润0.76亿元,同比增长33.66%,实现扣非后归母净利润0.60亿元,同比增长38.95%。Q3单季度实现收入1.48亿元,同比增长35.86%,实现归母净利润0.36亿元,同比增长4.50%,实现扣非后归母净利润0.32亿元,同比增长12.73%。 Q3单季度业绩低于预期,不改全年高增长趋势。公司Q3收入增速环比下降主要是订单延后确认的原因:从公司的存货(存货80%以上为公司未完成专题的成本)角度来看,三季度末存货为2.19亿元,环比增加4269万元,同比增长68.26%,出现明显的未完成订单积压的情况,考虑到公司专题开工到结题的时间区间在3-12个月,我们预计公司年报收入增速将有所改善。而公司Q3利润端增速明显低于收入端增速主要有几方面的原因:1)动物价格上升带来公司毛利率较去年同期有所下滑;2)人员成本增加,公司仅Q3单季度就增加近200人的员工(2019年中报公司整体员工近千人),但员工数量的增加主要是看好行业未来的景气度;3)股权激励费用增加,公司9月9日完成股权激励费用首次授予,增加了仅200万元的股权激励费用摊销;4)新动物房的折旧影响;5)药物警戒、临床CRO服务尚处于筹备投入期,存在新业务亏损影响。这五个因素每个影响都不大,但是集中在Q3就导致其单季度利润增速明显低于收入增速,由于公司Q4利润占比较高(17、18年Q4分别占54.66%、47.18%),固定成本开支的影响将会相对减弱,因此全年的高增长依然可期。 新产能逐渐释放保证国内安评业务快速增长,海外业务+产业链延伸贡献未来增量。从存量的国内安评业务来看:受益于公司龙头地位以及行业高景气度,公司在手订单充足,而太仓10800平动物房产能4月份已经开始投入使用,将带来业绩的快速增长。公司目前在北京、太仓具有新药评价中心,新增的太仓10800平动物房将在今、明两年贡献业绩弹性,而规划中的梧州、重庆的新药评价中心将成为未来业绩持续增长的有力支撑。从增量业务来看:公司收购Biomere是公司迈出国际化的重要一步,在美国东部将拥有GLP实验室,未来全球化拓展值得期待;同时,公司已经通过子公司昭衍鸣讯、昭衍医药进入药物警戒、药物临床试验领域,进行产业链延伸,未来有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利润为1.62、2.24、3.07亿元,同比增长49.4%、38.4%、37.0%,当前股价对应PE为62x、45x、33x,维持“买入”评级。 风险提示:国内创新药投入不及预期;竞争对手新产能释放。

口腔连锁行业方兴未艾,潜在市场广阔。根据前瞻产业研究院测算,我国口腔市场2017年达880亿元,2020年口腔市场规模有望超过1000亿元。我们认为,口腔医疗市场目前处于供给小于需求的局面,需求尚未完全释放,在人口老龄化与消费升级两大趋势下,口腔连锁的市场空间广阔。 公司是唯一一家A股上市的口腔连锁龙头,未来的成长路径已经逐渐清晰。当前公司已经逐步形成“医院可复制+医生可复制+团队可复制”的成熟体系,省内依托蒲公英计划覆盖浙江省全省,省外通过存济基金打开局面,叠加种植倍增计划与特色医院战略提高高端业务占比,公司未来的发展路径已经逐渐清晰: “医院可复制+医生可复制+团队可复制”,模式清晰:1)医院可复制:依托平海路、城西、宁波三家医院,打造“区域总院+分院”模式,实现医院的可复制;2)医生可复制:对标纽约长老会的院校合作模式,组建实质意义上的医生集团,一方面和院校合作解决医生学术需求,另一方面从薪酬体系上解决医生物质需求,具有较强的获医能力;3)团队可复制:学习梅奥模式,专家首诊并设计方案,年轻医生负责实施,可复制性更强。 省内“蒲公英计划”,省外“存济基金”,扩张路径清晰:省内公司实施蒲公英计划,依托杭口的品牌优势,3-5年在浙江实现100家分院;省外公司通过“存济基金”,定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院,未来有望在当地区域总院逐渐成熟后,复制公司的“区域总院+分院”模式。? 种植倍增计划+特色医院战略,高端业务占比提升路径清晰:1)启动“种植计划”,提升种植业务占比:公司在2019年5月启动种植增长计划,推出低价位种植产品,打破种牙贵的传统思维,未来有望使公司种植牙业务占比提升;2)战略布局特色分院,为公司收入增长保驾护航:公司目前已拥有多家特色分院,包括以正畸为特色的诸暨分院等。未来5年内,公司将新增紫金港、下沙、滨江、丁桥多个口腔诊疗特色鲜明的分院。 盈利预测。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.71、6.15、8.08亿元,同比增长41.9%、30.6%、31.3%,对应PE为64x、49x、37x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:分院增长不及预期;竞争格局恶化;出现恶性医疗事故。

公司发布 2019年中报。 公司 H1实现收入 36.41亿元,同比增长 2.93%,实现归母净利润 1684万元,同比下降 89.40%,实现扣非后归母净利润-1.36亿元,同比下降 251.24%。 Q2单季实现收入 23.62亿元,同比增长 2.24%,实现归母净利润 1.35亿元,同比下降 49.92%,实现扣非后归母净利润 1.34亿元,同比下降 32.74%。公司发布 1-9月业绩预告,实现归母净利润2.85-4.20亿元,同比变动幅度为-31.14%-1.48%。 Q2较 Q1环比企稳,等待公司下半年业绩拐点。 公司此前公告的 H1归母净利润下降区间为 60-90%,实际中报情况归母净利润下降 89.40%,但 Q2扣非后净利润同比下滑 32.74%,较 Q1已经逐步企稳,而公司预告的 Q3回暖趋势更加明显。 我们认为公司利润端下滑主要有几大原因: 1)由于 18年淡季营销效果显著,同期基数较高: 2018H1美年收入 27.2亿(+68%),利润 1.47亿(+368%),而慈铭收入 7.6亿(+28%),利润 0.22亿(+230%); 2)提升医质管理带来费用提升: 公司上线鉴权合规及医技护人脸识别管理系统、血液检测实时追踪系统、放射影像和实验室质控体系不断升级,同时部分地区进行客户结构调整,预约限流,导致公司收入增加与成本费用增加不匹配。 3)融资扩张带来财务费用提升: 公司体检中心网点增加及投资规模增加,对资金需求增加,财务费用较去年同期增加 8247万元。 我们认为,公司在医质上的前期投入已经基本稳定,下半年有望通过个检服务提升以及团检客户回归推动公司业绩回复增长趋势。 体检中心数量持续增加,个检占比与平均客单价接近 2019年度目标。 截止2019H1,公司在 311个城市布局 684家体检分院,较 2018年底的 633家增加 51家,数量上持续增加,其中控股 288家(+32)、参股 305家(+13)、在建 91家(+6)。 2019H1公司体检人次为 1038万人(控股 749万人、参股中心 289万人),团检、个检收入占比为 72%:28%,平均客单价 499元/人(团检 480元/人、个检 609元/人),个检占比与平均客单价均已接近公司在 2018年年报中披露的“个检占比 30%、平均客单价 500元/人”目标,但体检人次仍需观察下半年旺季情况。 战略转型个检,等待高端个检项目开花结果。 公司在个检业务上进行战略转型,定位上从过去的团检补充业务转变为战略重点,目标 5年内将个检比例(尤其是高端个检项目)提升至 50%。公司成立了个检事业部,并已推出美年好医生、 1+X 套餐等个检产品大举拓展个检业务,报告期内“美年好医生”产品销售并服务 10余万人次,为超过 5万名消费者完成投保,为近 200位符合理赔条件的消费者完成了保险金赔付。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 10.01、 12.90、 16.80亿元,同比增长 21.9%、 28.9%、 30.3%,当前股价对应 PE 为 48x、 37x、29x,维持“买入”评级。 风险提示: 个检战略转型不及预期;体检中心扩张不及预期;医患风险;市场竞争加剧风险。

公司发布2019年中报。公司H1实现收入3.51亿元,同比增长40.34%,实现归母净利润1.20亿元,同比增长70.81%,实现扣非后归母净利润1.16亿元,同比增长69.21%。Q2单季实现收入1.95亿元,同比增长24.33%,实现归母净利润0.50亿元,同比增长27.72%,实现扣非后归母净利润0.47亿元,同比增长22.80%。 实现中报预告上限,但Q2仍略低于预期。公司此前公告的H1归母净利润增长区间为60-70%,中报实现70.81%的归母净利润增长,达到预告的区间上限。但Q2单季度的0.50亿元净利润相较Q1的0.70亿仍然略低于市场预期,主要原因我们认为是公司产能调整以及大幅增加的研发费用(Q2单季4984万vs.Q1单季2256万)。从收入端拆分来看:1)抗过敏:H1实现收入1.41亿元,同比增长36.84%,保持高速增长;2)抗生素:H1实现收入1.01亿元,同比增长75.92%,其中注射用阿奇霉素在国内放量贡献主要增量,我们估计贡献收入6500-7000万元;3)非甾体:H1实现收入3407万元,同比增长13.42%,由于公司产能调整的因素增长放缓,毛利率下降2.79pp,主要是原材料涨价所致,我们预计全年仍然有望维持20%左右的增长;4)其他:H1实现收入7481万,同比增长177.70%,主要包括公司消化类药物马来酸曲美布汀以及公司的海外收入,从公司的海外产能情况以及授权情况来看,我们估计海外收入贡献6000万左右,主要包括海外的授权费、品种销售以及分成等。 经营性现金流受存货与应收增加影响,主要系业务放量期的影响。公司H1经营性现金流为0.39亿元,低于归母净利润,主要是存货和应收的增加(存货较年初增加0.33亿元,应收较年初增加0.36亿元),由于公司海外的品种销售以及国内的阿奇霉素处于放量初期,存货和应收增加较为明显。 重点关注公司海南二车间的FDA认证情况。公司当前已有阿奇霉素、伏立康唑、左乙拉西坦、依替巴肽、更昔洛韦钠、万古霉素等6大注射剂在美国获批,而这些品种后续放量的基础则是海南二车间3000万支冻干产能,我们预计FDA有望在9-11月份来为公司海南二车间现场检查,需要重点关注海南二车间的认证情况。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.98、5.01、7.98亿元,同比增长64.5%、67.9%、59.2%,当前股价对应PE为45x、27x、17x,维持“买入”评级。 风险提示:产能未通过FDA认证;美国ANDA获批不及预期;国内医保控费加剧。