公司发布 2020年半年报。 2020年 H1公司实现收入 4.02亿元，同比增长 14.16%，实现归母 净利润 1.58亿元，同比增长 31.97%，实现扣非后归母净利润 1.58亿元，同比增长 35.76%。 Q2单季度来看，公司实现收入 2.31亿元，同比增长 18.43%，实现归母净利润 0.78亿元，同 比增长 56.58%，实现扣非后归母净利润 0.76亿元，同比增长 62.34%。 抗过敏业务受疫情影响较大，抗生素业务有同比口径影响叠加疫情影响。 拆分业务来看：? 抗过敏： 以地氯雷他定片剂与干混悬剂为主， 2020年 H1实现收入 1.21亿元，同比下滑 14.35%，主要是疫情导致的医院客流量下降所致。 ?生素： 2020年 H1实现收入 0.96亿元，同比下滑 5.70%。 我们认为抗生素业务主要 有几个方面的变化： 1）阿奇霉素注射剂在国内的销售与去年同期相比有统计口径的变化， 毛利率的变化同样也是统计口径变化所致， 单纯以销量计算我们估计基本和去年持平， 同样也有受到疫情影响； 2）海外的阿奇霉素注射剂估计有 200万支左右的销量，较去年 提升较多； 3） 部分口服抗生素药物受到带量采购影响，收入有所下滑。 非甾体： 2020年 H1实现收入 0.45亿元，同比增长 31.64%， 以双氯芬酸钠肠溶缓释胶 囊为主的非甾体业务继续保持高速增长。 其他： 2020年 H1实现收入 0.98亿元，同比增长 31.83%，公司销售策略上一定程度偏 向不受带量采购影响的积雪苷等品种，带来了“其他品种”整体的快速增长。 其他业务收入： 销售分成与授权费整体估计在 3000万以上。 地氯雷他定与左乙拉西坦注射浓溶液集采中标，不确定性因素落地。 公司 8月 22日发布公告， 地氯雷他定片与左乙拉西坦注射用浓溶液在第三批带量采购中中标， 其中地氯雷他定片以 0.472元/片的价格中标，拟中标数量为 2614.31万片， 左乙拉西坦注射用浓溶液则以 65.89元 /支的价格中标，拟中标数量为 2.23万支。 此前地氯的出厂价为 1元多/片，但考虑到公司的 分散片剂型相较片剂有 1.2x 的差比价（即分散片中标价为 0.567元/片），叠加考虑出厂价 中包含一定的销售费用、 带量采购后有量的提升、公司的干混悬剂型不受带量采购影响，我们 认为地氯的降价影响整体可控。同时，左乙拉西坦本身是公司刚刚获批的品种，中标又省略了 未来的招标、进院过程，未来通过集采放量将成为新的增量。 投资逻辑再梳理： 国内外业务进入收获期的注射剂国际化龙头。 从海外业务上来看， ANDA 不断获批叠加产能瓶颈解决，正式进入收获期： 1）预计伏 立康唑、万古霉素由一车间向二车间产能转移将在 Q3完成、三车间在 Q4有望通过 GMP 验证，产能瓶颈将进一步解决； 2）近期比伐芦定、硝普钠有望获批，未来将保持每年 4-8个 ANDA 的获批进度。 ?注射剂一致性评价进行中，带来增量利润： 目前公司在国内已经获批的注射剂有阿奇霉 素、更昔洛韦、左乙拉西坦，而比伐芦定和伏立康唑都有望在今年年底或者明年年初获 批，未来带来增量利润。 盈利预测。 我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 4.42、 6.33、 8.74亿元，同比增长 46.9%、 43.0%、 38.1%，对应 PE 为 46x、 32x、 24x。 公司作为注射剂国际化龙头，保持着高速增长， 目前 21年 PE 明显具备估值性价比， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响持续发酵； 医保控费政策超预期。

公司公告公司公告2020年半年年半年报：报：2020年上半年实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为62.9亿元、4.12亿元、3.98亿元，同比增速分别为24.7%、33.8%、31.2%。其中2020Q2单季实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为32.4亿元、2.21亿元、2.14亿元，同比增速分别为25.8%、37.7%、33.2%。 业绩符合预期，精细化管理进一步体现。公司2020年半年报业绩增速符合预期。报告期内，公司通过“新开+并购+加盟”的拓展模式，在确保新店质量的前提下持续提升门店覆盖广度与深度，实现收入利润快速增长。从具体业务拆分、品类拆分、门店扩张情况、医保店比例、会员销售情况、财务指标等各个维度来看，公司在稳定扩张的同时，精细化管理进一步体现（详见正文分析）。）。 账上资金充足，后续并购扩张可期：截至报告期末，公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产（含理财产品、待摊房租、待抵扣及待认证增值税进项税等，是相对容易变为货币资金的来源或者是营运资金的一部分）分别为23.7亿元、1.3亿元、13.9亿元，账上现金充足。同时，公司此前可转债申请获得证监会批复，核准发行15.8亿元可转债，将进一步放大公司未来并购的空间，叠加新兴药房已整合两年时间，公司已经基本消化完成，具备完成大型并购的能力。报告期内，公司已开展4起同行业并购投资业务，已完成并购交割项目2起，交割进行中项目2起，资金充裕的状态下，公司未来扩张速度有望进一步加快。 盈利预测与评级。盈利预测与评级。暂不考虑潜在的大并购，我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为7.08、9.15、11.88亿元，对应PE分别为72、56、43倍。我们认为，药店板块在处方外流与集中度提高两大逻辑的加持下，高景气度长期持续，而公司2014-2020H持续实现收入20%以上与利润25%以上的高速增长，同时未来业务高增长有望持续，具备稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵，医保控费政策超预期。

公司发布2020年半年报。2020年H1公司实现收入41.64亿元，同比下降12.32%，实现归母净利润6.76亿元，同比下降2.72%，实现扣非后归母净利润5.79亿元，同比下降16.69%。Q2单季度来看，公司实现收入25.22亿元，同比增长0.72%，实现归母净利润5.97亿元，同比增长50.51%，实现扣非后姑母净利润5.53亿元，同比增长30.69%。公司2020年半年报业绩符合预期，业务逐步走出疫情影响。由于疫情对公司主营业务的冲击，导致公司门诊量264.11万人次，同比减少16.53%，手术量23.63万例，同比减少21.13%，从而导致公司上半年收入整体下滑，但从5-7月的单月数据来看，公司已经开始逐步走出疫情影响：从公司境内业务的收入增速来看，1-7月的单月同比增速分别为11.55%、-74.94%、-34.54%、1.05%、22.41%、-7.73%、47.92%，除了6月份有所波动以外（受到北京疫情反复的影响以及境内6月的传统高考季高峰延迟的影响），整体呈现快速恢复的状态，尤其是7月份业务恢复迅猛，全年有望实现既定目标。从境外业务来看，5月上旬开始欧洲地区和美国陆续复工，5月中旬开始东南亚地区逐渐复工，整体境外业务6-7月份恢复很好，单月同比增速分别为32.54%、35.81%。报告期内完成重组并购，进一步完善全国网络布局。2020年6月，公司完成发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的计划，以发行股份16.53亿+现金支付2.17亿（现金支付部分在定增方案中的募集配套资金的7.10亿内）收购30家眼科医院，进一步完善公司全国网络布局。公司以发行股份方式以及募集配套资金的方式购买天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权、开州爱瑞90%股权，合计30家医院。投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院。爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务：国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MINGWANG眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISECHealthcareLtd等领先的海外眼科机构。公司国际化战略的实施一方面将有助于获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。国内业务不断扩张：截止2019年年底，公司境内医院105家，门诊部65家；并购基金旗下医院275家，门诊部37家。目前公司已经基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润为17.97、23.49、30.60亿元，同比增长30.3%、30.7%、30.3%，对应PE为106x、81x、62x。眼科医疗服务天花板极高，公司成长路径明确，常年维持稳定高速增长，具备稀缺性与配置价值，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。

公司发布2020 年半年报。2020 年H1，公司实现收入66.87 亿元，同比增长20.84%，实现归母净利润3.36 亿元，同比增长24.39%，实现扣非后归母净利润3.07 亿元，同比增长20.16%。Q2 单季度来看，公司实现收入34.04 亿元，同比增长21.32%，实现归母净利润1.40 亿元，同比增长26.39%， 实现扣非后归母净利润1.37 亿元，同比增长25.46%。 公司中报业绩符合预期。2020 年Q2，公司在毛利率较去年同期有所下降的情况下，利润增速明显高于收入增速，“四驾马车”模式带来的规模效应初见成效。此外，公司的健康管理服务已经逐渐上线，在3,782 家门店铺设了慢病自测设备、培养了3,589 名慢病管理专家，向专业化转型未来将增强公司核心竞争力。后文，我们从公司的收入拆分情况（业务、地区、品类等）、财务指标、并购情况、门店情况、平效、净营业周期等多个维度对公司进行剖析。 投资逻辑再梳理：“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车加快渠道下沉形成规模效应。公司的优势在于22 个省份的覆盖，但美中不足的是各省渠道下沉的程度相对较低，而“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购公司一直在持续在做，其中并购在一级市场药店估值下降之后有望加速，而更重要的变化在于公司在2019 年开始重点拓展加盟店。加盟店有望帮助公司以低成本的代价迅速渠道下沉：一方面，加盟店将直接给公司带来收入、利润（购销的差价、加盟费、年费、IT 使用费等等，净利润率我们估计在5%左右）；另一方面，加盟店作为自建和并购的补充，将进一步带来公司在各省的规模迅速提升，从而提高跟上游的议价能力，有望带动整体毛利率、净利率的提升。 盈利预测。我们预计公司20-22 年归母净利润为6.35、8.21、10.58 亿元， 同比增长24.9%、29.2%、28.9%，对应PE 为47x、36x、28x，公司作为医药硬核资产之一，具备较强的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：公司渠道下沉不及预期；医保控费政策超预期。

公司发布2020年中报，业绩符合预期。公司2020年上半年实现收入75.73亿元，同比增长5.22%，实现归母净利润3.95亿元，同比增长10.87%，实现扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长10.31%。Q2单季度来看，实现收入39.57亿元，同比增长3.86%，实现归母净利润2.25亿元，同比增长7.24%，实现扣非后归母净利润2.09亿元，同比增长7.26%。公司中报业绩符合预期。零售业务表现亮眼，批发业务受疫情影响与去年持平。分拆业务来看：批发业务：2020年H1实现收入61.32亿元，同比增长0.03%，其中公司医院销售业务实现营业收入56.20亿元，同比增长4.41%，公司开展物流延伸项目、器械耗材SPD项目等合作医院达77家。疫情导致医院就诊人数减少，影响公司的批发业务。零售业务：2020年H1实现收入12.11亿元，同比增长39.46%，其中DTP药房实现收入5.72亿元，同比增长41.00%。截止2020年上半年，公司共拥有668家药店，较去年年底增加68家，DTP药房达109家，较去年年底增加12家。同时，公司进一步加强桂中大药房网上药店平台建设，发展B2C/O2O业务，并通过微信、天猫等平台以及广西核心城市便民APP等渠道，加快线上业务发展的同时建立与线下门店取药、配送业务的衔接，上半年实现收入0.44亿元，较去年同期增长101.59%。医药工业：2020年H1实现收入2.08亿元，同比增长15.92%，Q1一定程度受到万通制药新生产线建设的影响，Q2已经逐步回归正常增长。财务指标上，三费基本保持一致，现金流受疫情影响。从三大费用率来看，销售费用率、管理费用率（加回研发费用）、财务费用率分别为2.41%、2.01%、0.94%，分别较去年同期+0.11pp、+0.03pp、0.04pp，基本保持一致。经营性现金流上半年为-5.83亿元，较去年有所恶化，主要是期受疫情影响，销售商品收到的现金减少所致。盈利预测。我们预计公司2020-2022年净利润为8.27、10.10、12.38亿元，同比增长20.6%、22.2%、22.5%，对应估值11x、9x、8x，公司当前的估值具有显著性价比，维持“买入”评级。风险提示：广西省流通行业整合不及预期；医保控费压力持续加大；疫情影响持续发酵。

公司公告2020年半年报：2020年上半年实现收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为57.5亿元、1021万元、-2017万元，同比增速分别为-6.43%、-88.5%、-137.6%。其中2020Q2单季实现收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为30.7亿元、4106万元、409万元，同比增速分别为0.95%、356.4%、-85.2%。业绩符合预期。疫情影响医院终端销售，收入利润同比下滑：2020上半年疫情影响下，各级医疗机构常规门诊及住院病人大幅减少，公司医院终端销售品种以及解热镇咳等受限制药品的销售出现下降，工业板块整体实现收入30.34亿元（同比-10.11%），但也有部分产品实现了较快增长（藿香正气口服液、盐酸吗啡缓释片、复方板蓝根颗粒、罗格列酮钠片、通天口服液同比增速分别为25.6%、39%、32%、11%、37%），此外随着公司流通业务市占率的提升与药房零售业务能力的拓展，商业板块稳中有升，实现收入26.4亿元（同比+1.46%）。分季度来看，Q2单季收入利润增速环比改善明显，下半年在疫情防控向好环境下的经营改善有望持续。公允价值变动影响利润，三大费率相对稳定：自2019年1月1日起公司将持有股票市价变动计入公允价值变动收益，报告期内公允价值变动收益-1770万元，同比减少4558万元，对利润端增速下滑产生进一步影响。费率方面，报告期内收入整体同比下滑，销售费率与财务费率略有提升；管理费率同比下降0.75百分点，经营改善与疫情之下管理费用进一步减少；研发费用的收入占比同比增加0.34百分点，公司持续加大新药临床试验、仿制药一致性评价等研发力度。员工持股计划完成，静待资产价值重估：随着2019年以来的新任董事长上任与第一期员工持股计划的落地，公司经营层面的拐点已经到来，在机制理顺后有望逐步释放潜力，经营有望逐步改善。此外，我们认为今年是国企改革三年行动方案开启元年，将于10月底前出台正式方案，国改的实施有望进一步推动国企经营效率的提升，太极集团作为资产价值高，改善空间大的潜在标的，有望通过国改实现价值重估。盈利预测与评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.98亿元、2.91亿元、5.89亿元，同比增长-238.3%、196.6%、102.8%；对应PE分别为96倍、32倍、16倍。我们认为，公司优质资产众多，员工持股计划落地后机制逐步理顺，经营有望逐步改善，作为潜在国改标的，有望迎来价值重估，维持“买入”评级。风险提示：医药负向政策超预期，公司机制理顺不及预期。

事件：公司发布2020年半年报。公司发布2020年半年报，实现收入7.38亿元，同比下滑12.87%，实现归母净利润1.45亿元，同比下滑30.22%，实现扣非后归母净利润1.37亿元，同比下滑32.86%。其中，Q2单季度实现收入5.45亿元，同比增长20.39%，实现归母净利润1.64亿元，同比增长44.63%，实现扣非后归母净利润1.60亿元，同比增长44.45%。 疫情影响基本消除，Q2业务快速恢复。从Q2单季度的情况来看，收入端与利润端增速在后疫情阶段快速恢复。公司3月初开始在做好疫情防范的基础上陆续恢复下属口腔医院急诊业务，直至5月18日公司所辖口腔医院全面恢复诊疗业务。从Q2的情况来看，4月1日-5月18日期间公司医疗服务收入已超过2019年同期水平，5月18日种植业务放开以后，公司医疗服务收入呈现恢复性增长，6月份之后公司医疗服务收入保持正常较高的增长水平。后文我们对公司2020年上半年的省内省外情况、主要业务情况、核心医院情况进行了详细的拆分。 逻辑再梳理：蒲公英+同济计划，省内省外扩张路径明确。省内“蒲公英计划”，省外“存济基金”，扩张路径清晰。省内公司实施蒲公英计划，依托杭口的品牌优势，3-5年在浙江实现100家分院；省外公司通过“存济基金”，定向投资武汉、西安、重庆、成都等地新建大型口腔医院，未来有望在当地区域总院逐渐成熟后，复制公司在浙江的“区域总院+分院”模式。 蒲公英计划：截止到2020年4月，公司在浙江省内已开业的口腔医院21家。2020年，公司将顺利推进下沙、临平、普陀、奉化、镇海等15家分院的开业和建设工作；拟筹备余姚、慈溪、温岭、金华市区、滨江等9个项目的前期工作，预计在2020年年中逐步进入建设阶段。?存济基金：无论是已经开业的武汉存济口腔、重庆存济口腔，还是筹建中的西安、成都，无一不是遵循预先布局并重点打造一个有规模有高度的区域总院，以此为基地向周边扩张的“区域总院＋分院”战略。 盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润为6.01、7.86、10.23亿元，同比增长29.7%、30.9%、30.1%，对应PE为94x、72x、55x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵；分院增长不及预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。

由于2018年年底舆情事件对于美年的影响以及2020年初的疫情影响,市场上的投资者开始对体检乃至于美年这个公司产生疑问,我们在这份更新报告中尝试总结并解答市场上的一些疑问: 最为核心的当然是,如果在当前选择投资美年,“买”的是什么?而在这个基础上,可以拆分出三个问题: 1、体检这个行业的逻辑是否发生了变化?到底是不是一个好赛道? 2、美年经历了巨大的波折之后,是否还能够重新回到正轨?拐点会发生在什么时候? 3、2018年的舆情事件是否还会发生? 总结下来,我们依然认为体检行业是能够成长出巨头的好赛道,而美年自身也已经出现了经营层面、业绩层面拐点的信号,参考同样具备优质赛道的眼科连锁龙头爱尔眼科和口腔连锁龙头通策医疗,当前的美年明显被低估,重点推荐! 盈利预测与估值:预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.30亿元、9.08亿元、12.60亿元,对应PE分别为2077倍、68倍、49倍。中国体检行业蓬勃发展,公司是非公立体检绝对龙头,伴随阿里入驻,管理与经营情况逐步改善,长期业绩拐点已现,我们坚定看好公司长期发展逻辑,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情带来经营风险,医疗质量风险,商誉减值风险等

经营拐点到来的工商一体化重庆市涪陵区国有企业。2010年以来公司扣非净利润因为各种历史原因一直亏损(仅2017年扭亏),业绩改善空间较大。2019年以来的新任董事长上任与第一期员工持股计划的落地体现公司发展信心,经营层面的拐点已经到来。公司目前的优质资产众多,在公司机制理顺后有望逐步释放潜力,迎来价值重估:土地资产:截至2019年底,公司拥有30亿元固定资产的账面价值,其中很多土地已有较大幅度升值,仅仅只考虑公司后续有望出售的成都、绵阳的土地资产,就能盘回20-30亿的现金,结合20年Q1公司账上的货币资金24.40亿与36.00亿的短期借款,能够在偿还现有借债降低财务费用释放利润的基础上,手握大量现金,未来业务发展具备更多可能性。工业板块:公司2019年工业板块收入67.6亿元,我们预计2020年工业板块有望实现收入75-80亿元,工业板块以品牌OTC(藿香正气液、急支糖浆、通天口服液等)和高毛利的单独定价品种注射用头孢唑肟钠为主,净利润率的潜力应在10-15%之间,现有的收入体量能够对应7.5-10亿的利润潜力,按照12x的估值去考量,工业板块存量业务的改善未来有望支撑90-120亿市值(对应约1.2倍PS)。同时,公司逐步完善精麻类产品集群,得益于管制麻醉药品属性未来竞争格局良好好,有望整体贡献15-20亿的收入体量,参考宜昌人福(主营麻醉药品,2019年净利率27.5%),保守按照20-25%的净利率水平,公司精麻类产品集群未来有望贡献3-4亿的净利润,按照15-20x的估值考量,有望支撑45-80亿市值。商业板块:公司旗下的桐君阁大药房、太极大药房是川渝地区第一的药房,具有1500余家直营药房和9000余家加盟药店,综合实力排名全国第6位。公司药店我们按照80万的年销售额(全国平均水平)去估算,其中加盟店按照10%-20%的收入通过公司的渠道进货,正常情况下公司药店板块能够贡献15-25亿收入,按照现在一级市场区域龙头1.2xPS的估值去考量,能够支撑24-30亿的市值潜力。同时,在机制理顺以后,不仅仅是存量的业务可以逐步释放出其应有的利润规模,工商业板块的收入也有望持续稳定增长。综上,我们分别给予公司工业板块、零售板块、流通板块1.2、1.2、0.2倍PS(工业板块理顺后10%净利率12x估值,零售板块参考一级市场区域龙头定价,流通板块理顺后2%净利率10x估值),而精麻类产品群(3大管制类药品,1上市1报产1报临床)有望快速放量,假设2025年贡献峰值15亿收入,对应50亿以上市值,我们以8%的折现率进行折现。那么公司2020-2022年的市值潜力分别为155.1、171.6、195.4亿元。盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润为0.98、2.91、5.89亿元,同比增长分别为-238.3%、196.6%、102.8%,对应PE为80x、27x、13x。我们认为,公司优质资产众多,未来有望逐步释放潜力,迎来价值重估,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:医药负向政策超预期,公司机制理顺不及预期

事件:公司发布定增预案,引入战投并签署战略合作协议。公司本次非公开发行拟募集6亿元偿还银行贷款,同时与发行对象林芝腾讯签署《战略合作协议》。 引进腾讯系战投彰显公司的产业地位,加码“新零售”。林芝腾讯是深圳市腾讯产业投资基金有限公司的下属企业,公司能够引入腾讯系战投一方面直接彰显公司的产业地位与前景得到看好,另一方面林芝腾讯将利用自身优势,通过智慧零售、云计算、云服务等方面全面赋能公司业务发展,提升公司的核心竞争优势,助力公司“新零售”战略发展。 6亿募集资金将有效降低公司资产负债率,未来具备更多可能性。截止2020年一季报,老百姓、益丰药房、大参林、一心堂的资产负债率分别为61.55%、49.60%、47.23%、42.81%,公司的资产负债率处于相对较高的水平。以2020年一季报为参照,定增募集的6亿资金将降低公司资产负债率5.5个点左右,优化公司的资本结构,保障公司的持续、稳定、健康发展。 投资逻辑再梳理:公司已经进入经营以及业绩的拐点,持续重点推荐。 1)公司管理层与股权结构都有积极的变化。管理层上,公司充分授权、敢于用人、激励充分,年轻有拼劲的中高层有了施展才能的空间,包括进一步的精细化管理、慢病管理等等,带来了经营上的积极变化;在股权上,此前引进的方源资本、春华资本均为全球化顶尖股权投资机构,此次引进的林芝腾讯更是来自于巨头腾讯系,给公司带来了更多可能性。 2)公司在进行旗舰店、大店优化,2020及2021年开始将逐渐进入到老店加速增长期。公司过去以旗舰店、大店起家,依托品牌效应迅速扩张,但由于近几年商圈“去中心化”趋势的延续,部分旗舰店、大店的边际增长影响了公司老店(两年期以上)的整体增长。而公司计划对100家左右的旗舰店、老店进行拆分优化,降本增效,完成优化后有望在保留80-100%的收入的同时提升20-40%的利润。尽管短期要面临新店盈利周期以及装修的费用压力,但在2020年及2021年后将逐步带动老店的整体增速。 3)公司的优势在于22个省份的覆盖,但美中不足的是各省渠道下沉的程度,而“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购公司一直在持续在做,其中并购在一级市场药店估值下降之后有望加速,而更重要的变化在于公司在2019年开始重点拓展加盟店。加盟店有望帮助公司以低成本的代价迅速渠道下沉:一方面,加盟店将直接给公司带来收入、利润(购销的差价、加盟费、年费、IT使用费等等,净利润率我们估计在5%左右);另一方面,加盟店作为自建和并购的补充,将进一步带来公司在各省的规模迅速提升,从而提高跟上游的议价能力,有望带动整体毛利率、净利率的提升。 盈利预测。暂不考虑摊薄影响,我们预计公司20-22年归母净利润为6.29、7.90、10.14亿元,同比增长23.7%、25.5%、28.3%,对应PE为46x、37x、29x,维持“买入”评级。 风险提示:定增无法顺利实施;渠道下沉不及预期;医保控费政策超预期。

公司发布2020年一季报。2020年Q1公司实现营业收入1.71亿元,同比增长8.84%,实现归母净利润0.80亿元,同比增长14.38%,实现扣非后归母净利润0.82亿元,同比增长17.99%。 业绩符合预期。公司2020年一季度业绩在此前预告区间的中值附近,符合市场预期。公司一季度业绩增速主要是受到了疫情影响:1)医院流量下降,对公司国内业务有一些影响;2)复工延迟影响产能;3)海关过关速度下降导致收入确认延后。分板块来看,我们认为Q1的增量主要是由海外业务的放量带来的,而公司国内的业务贡献的利润有所下降(口服受影响较大,但阿奇霉素的正向影响有一定的对冲,但是估计整体仍然有所下降)。由于疫情影响为一过性影响,公司当前的产能已经基本恢复,维持公司全年5亿的利润预期不变。 从财务指标来看:?经营性现金流为641万元,同比增长34.28%,公司Q1回款相对较少。 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.54%、3.45%、14.17%、0.48%,较去年同期分别-2.45pp、-0.29pp、-0.20pp、-0.13pp,均有所下降。 展望20年,公司产能瓶解决后海外业务进入收获期。公司海南二车间已经通过FDA认证,产能瓶颈解决,目前可以生产供应给美国的阿奇霉素,伏立康唑和万古霉素的产能转移也在有序进行中,叠加公司每年4-8个获批的品种预期,我们预计海外业务在20-21年均有望实现翻倍及以上增长,同时定增的募投项目原料药生产基地将进一步加码公司海外业务的战略布局;国内业务上,注射用阿奇霉素继续放量,预计20年保持30%以上增长,未来伏立康唑等其他注射剂品种陆续获批后有望逐渐贡献增量利润;国内口服业务仍能维持稳定增长,从当前的情况来看,我们判断带量采购节奏短期有望放缓,地氯雷他定20年预计受影响不大。 盈利预测:考虑定增股份上市后的摊薄影响后,我们预计公司2020-2022年归母净利润为5.00、7.73、10.73亿元,同比增长66.0%、54.6%、38.9%,对应PE为41x、27x、19x,公司当前的估值在医药行业内具备显著性价比,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响持续发酵;医保控费政策超预期。

公司发布2019年年报及2020年一季报。 公司发布2019年年报,实现营业收入18.94亿元,同比增长22.52%,实现归母净利润4.63亿元,同比增长39.44%,实现扣非后归母净利润4.53亿元,同比增长38.60%。2019年Q4单季度来看,实现收入4.73亿元,同比增长23.76%,实现归母净利润0.63亿元,同比增长11.82%,实现扣非后归母净利润0.60亿元,同比增长7.72%。 公司发布2020年一季报,实现营业收入1.93亿元,同比下降51.08%,实现归母净利润-1855万元,同比下降119.58%,实现扣非后归母净利润-2339万元,同比下降125.18%。 公司2019年年报业绩基本符合预期。截止2019年年末,公司已在全国各地开设32家口腔医院(较去年增加2家),服务务营业面积达到11.57万平米(较去年增加0.37万平方米),开设牙椅1580台(较去年增加108台),口腔医疗门诊量212.12万人次(同比增长15.14%)。 分拆业务来看:公司儿科医疗服务29,278万元,比去年增长30.39%;种植医疗服务29,707万元,比去年增长28.00%;正畸医疗服务38,150万元,比去年增长22.60%。 分拆医院来看:公司浙江省内以以杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心,加上各自具有管理关系的分院,构成3个“总院+分院”的区域医院集群。我们对公司的17家核心医院(19年占公司医疗服务收入的95.3%,占公司归母净利润的101.3%)进行了分拆,在收入和利润增速上均呈现向好的趋势。 从财务指标上来看:公司经营性现金流持续保持优质,毛利率上升、三大费用率下降带来净利率大幅提升。 一季报收到疫情一过性影响,3月底收入已经恢复并超越去年同期。公司营业收入受到疫情一过性影响,3月末经营情况已经恢复并且超越2019年同期水平。在2020年春节假期前公司营收情况较2019年同期保持正常增长。1月23日公司所属医院进入春节假期,新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控形势严峻,全国多省市启动重大突发公共卫生事件一级响应,公司执行省卫健委通知精神暂停下属医院全部诊疗服务。3月初公司陆续恢复下属医院急诊业务,其他业务逐步开展,但种植、牙周超声波等操作时间长、气溶胶产生较多的口腔择期手术和治疗仍未恢复。公司业务虽受到一定影响,但3月末经营情况已恢复并超越2019年同期水平。我们认为疫情影响将逐渐过去,公司有望在Q2开始逐渐恢复到正常增长水平。 省内“蒲公英计划”,省外“存济基金”,扩张路径清晰。省内公司实施蒲公英计划,依托杭口的品牌优势,3-5年在浙江实现100家分院;省外公司通过“存济基金”,定向投资武汉、西安、重庆、成都等地新建大型口腔医院,未来有望在当地区域总院逐渐成熟后,复制公司在浙江的“区域总院+分院”模式。 蒲公英计划:截止到2020年4月,公司在浙江省内已开业的口腔医院21家。2020年,公司将顺利推进下沙、临平、普陀、奉化、镇海等15家分院的开业和建设工作;拟筹备余姚、慈溪、温岭、金华市区、滨江等9个项目的前期工作,预计在2020年年中逐步进入建设阶段。 存济基金:无论是已经开业的武汉存济口腔、重庆存济口腔,还是筹建中的西安、成都,无一不是遵循预先布局并重点打造一个有规模有高度的区域总院,以此为基地向周边扩张的“区域总院+分院”战略。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润为6.01、7.86、10.23亿元,同比增长29.7%、30.9%、30.1%,对应PE为63x、48x、37x,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响持续发酵;分院增长不及预期;竞争格局恶化;出现恶性医疗事故。

公司发布2019年年报及2020年一季报。1)公司发布2019年年报,实现营业收入148.57亿元,同比+26.8%;归母净利润6.85亿元,同比+29.8%;扣非后归母净利润6.71亿元,同比+27.0%;经营性现金流净额4.13亿元,同比+1752%;2)公司发布2020年一季报,实现营业收入36.2亿元,同比+6.8%;归母净利润1.85亿元,同比+15.3%;扣非后归母净利润1.76亿元,同比+14.2%。 2019年各项业务均实现高增长,现金流改善超预期。 分业务板块来看:1)批发板块:销售规模持续扩大,实现收入125亿元(其中医院销售收入约110亿元),同比+22.4%,同时由于公司药品区域代理级别提高,供应商给予公司的返利政策增加,毛利率增加0.58pp。2)零售板块:药店布局设店加快带来销售规模扩大,实现收入18.9亿元,同比+44.6%,同时由于较低毛利率的DTP品种及处方药品销量增加,毛利率减少1.85pp。截止2019年末,公司药店总数达600家(包含所收购药店),其中医保药店404家,逐步形成以城市专业化药房为中心,DTP药店、医院院边药店为支撑,覆盖核心城区和社区的门店体系。桂中大药房进一步加快DTP药店布局,DTP药店数量达97家。3)工业板块:公司去年完成收购万通制药,今年全年收入并表,叠加中药饮片业务的高速增长,整体实现收入4.14亿元,同比+153.8%,毛利率增加9.97pp。 分产品来看:1)药品、医疗器械收入分别同比增加25.9%、41.1%。其中,药品毛利率增加1.31个百分点,主要来自于销售规模的增加与供应商给予公司返利政策增加;器械毛利率减少0.05pp。2)其他品种收入较去年增加51.3%、毛利率增加4.1pp,主要来自于体外诊断试剂增长较快且毛利较高。 分地区来看:在2017年新标执行及“两票制”政策驱动下,公司销售网络渗透下沉,提供供应链增值服务,市场份额进一步提升,销售规模持续扩大。其中柳州地区业务同比+27.7%,南宁地区业务同比+16.1%,其他地区同比+35.6%。 财务指标方面,经营性现金流改善大超预期。公司2019年经营性现金流净额4.13亿元,同比+1752%,大超市场预期;销售费用率、管理费用率、财务费用率分别较去年上升0.18pp、0.36pp、0.40pp,主要是工业、零售等业务占比提升所致;公司2019年净营业周期为98.37天,较去年提升13.65天,其中,应收账款周转天数和存货周转天数都有小幅下降,但应付账款周转天数大幅下降导致净营业周期增加。 2020Q1业绩符合预期,受到疫情一过性影响。公司20年Q1的收入、利润增速较以往有所下降,主要系疫情导致的医院流量下降所致,6.8%的收入增速与14.2%的利润增速在这样的大环境下已经难能可贵。目前疫情影响逐渐消除,医院流量逐步恢复,我们维持对公司20年全年25%左右的利润增长的预期不变,对应20年10x估值,具有显著的性价比。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年净利润为8.60、10.54、12.85亿元,同比增长25.4%、22.6%、21.9%,对应估值10x、8x、7x,公司当前的估值具有显著性价比,维持“买入”评级。 风险提示:广西省流通行业整合不及预期;医保控费压力持续加大;疫情影响持续发酵。

公司发布2019年年报。2019年,公司实现营业收入9.50亿元,同比增长52.28%,实现归母净利润3.01亿元,同比增长65.99%,实现扣非后归母净利润2.83亿元,同比增长65.57%。公司业绩符合预期,现金流大幅改善。公司19年年报业绩与业绩快报一致,符合预期,分拆业务来看: 按地区划分,海外业务实现翻倍以上增长:公司2019年海外业务收入实现8639万元,同比增长135.42%。其中,销售许可费约1000万元,较去年同期的2748万有所下降,主要是当期获批的品种相对较少的缘故;其余的部分大约为5600万元左右的销售收入与2000万元左右的销售分成,均较去年有大幅提升。 按产品划分: 抗过敏药物:以地氯雷他定片剂与干混悬剂为主,实现收入3.16亿元,同比增长30.66%,保持高速增长。 抗生素类药物:实现收入2.44亿元,同比增长27.92%,其中注射用阿奇霉素在19年迅速放量,贡献主要增量,但其他的口服抗生素药物受到带量采购影响,收入有所下滑。 非甾体抗炎类药物:以双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊为主,实现收入8547万元,同比增长29.81%,继续保持高速增长。 从财务指标上来看,研发支出继续大幅增加,现金流改善明显: 三大费用率及研发费用:公司2019年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.03%、5.86%、19.40%、0.45%,分别较2018年下降1.06pp、下降1.30pp、下降2.74pp、上升1.13pp,主要与公司业务结构发生变化有关。2019年研发支出的绝对值为2.04亿元(含资本化研发),同比增长39.56%,继续保持大幅增长的态势,保证未来品种陆续获批带来收入利润的持续增长。 现金流:公司2019年经营性现金流为2.15亿元,同比增长127.22%,大幅改善。我们认为此前现金流较低主要是国内外业务放量导致应收账款迅速增加所致,当前已经逐渐形成滚动销售,带来现金流大幅好转。 展望20年,公司产能瓶解决后海外业务进入收获期。公司海南二车间已经通过FDA认证,产能瓶颈解决,目前可以生产供应给美国的阿奇霉素,伏立康唑和万古霉素的产能转移也在有序进行中,叠加公司每年4-8个获批的品种预期,我们预计海外业务在20-21年均有望实现翻倍及以上增长;国内业务上,注射用阿奇霉素继续放量,预计20年保持30%以上增长,未来伏立康唑等其他注射剂品种陆续获批后有望逐渐贡献增量利润;国内口服业务仍能维持稳定增长,从当前的情况来看,我们判断带量采购节奏短期有望放缓,地氯雷他定20年预计受影响不大。 公司定增正在进行中,持续加码国际化。公司定增拟募集5.52亿资金,主要用于位于安庆的普利国际高端原料药及创新制剂制造基地项目,将新增360吨原料药的生产能力,一方面将从原料药上保障公司注射剂国际化战略的持续推进,另一方面也将增强公司原料药制剂一体化优势,进一步提升盈利能力。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润为5.02、7.77、10.80亿元,同比增长66.6%、55.0%、39.0%,对应PE为39x、25x、18x,公司当前的估值具备显著性价比,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响持续发酵;医保控费政策超预期。

公司发布2020Q1业绩预告。公司公告2020年一季度实现归母净利润5970-11941万元,同比下降60-80%。 疫情一过性影响,不改公司长期价值。公司Q1业绩主要是受到疫情的一过性影响,公司公告Q1非经常性损益为5000万左右,意味着在扣除非经常性损益之后,即使按下限的利润计算,公司的扣非后归母净利润也是正数,已经非常可贵。我们认为,受到疫情影响,公司的眼科医疗服务需求仅仅是被延后,而不会消失,目前公司各医院已经复工复诊,未来业务量将持续恢复,延后的需求有望在Q2-Q4逐步体现,全年依然维持30%利润增速的预期。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为13.70、17.86、23.11亿元,同比增长35.7%、30.4%、29.4%,当前股价对应PE 为95x、73x、56x。眼科医疗服务天花板极高,公司成长路径明确,常年维持稳定高速增长,具备稀缺性与配置价值,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响持续发酵;医保控费政策超预期。