业绩超预期,销售费用率大幅增加。公司发布2018年报,报告期内共实现营收32.17亿元、同比增长35.84%,归母净利润11.40亿元、同比增长38.83%,对应EPS 1.23元。其中,血制品业务稳健增长(+15.89%),疫苗制品快速成长(183.92%);费用方面:受到血制品推广费用迅速增加的影响,公司销售费用同比增加101%(费用率提升5.42pp 至16.72%);管理费用率则有所下滑,从12.18%降低至10.21%(包括研发费用)。 血制品业务将稳健增长,疫苗有望维持快速放量。2018年,国内采浆量达到8600多吨(同比7%左右),公司作为血制品4家龙头企业之一有望保持稳定增长。目前,公司共有25个浆站,随着新设浆站的成熟采浆量将稳步提升。2018年,公司人血白蛋白和静丙国内批签发市占率分别为13.4%和10.5%,凝血因子类和部分特免蛋白(破伤风和乙肝)批签发量全国第一,竞争优势明显。疫苗方面,公司销售量较去年同期增加37.96%,主要原因在于子公司4价流感疫苗上市销售所致;考虑到4价流感疫苗18年未充分销售且竞争格局良好,预期仍将保持快速放量。 践行“血制品+疫苗+单抗”布局,值得期待。公司以血制品业务为主体,逐步布局疫苗和单抗。目前,疫苗产品线快速丰富(报告期内取得4价流感疫苗、AC 多糖疫苗生产批件),在研的产品还包括冻干人用狂犬病疫苗、百白破疫苗、Hib 疫苗、破伤风疫苗、AC 结合疫苗;单抗方面,共有7个单抗处于临床阶段,其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗和贝伐单抗都已经处于3期临床。综合来看,疫苗和单抗业务将极大提升公司成长天花板。 财务预测与投资建议 根据公司年报, 我们将2019-2021年归母净利润预测调整为13.88/16.42/19.33亿元(原预测19-20年为11.65/13.87亿元),对应EPS1.48/1.76/2.07元,参考可比公司平均估值给予公司19年33倍PE,对应目标价48.84元,维持“买入”评级。 风险提示 如果公司疫苗业务放量不及预期,将会影响整体业绩。

表观净利润增速受非经常性损益影响,费用率有所波动。公司发布2018年报,报告期内共实现营收88.61亿元、同比增长3.86%,归母净利润10.82亿元、同比增加-75.56%,对应EPS1.51元。表观净利润下滑主要原因在于去年同期包含了转让子公司珠海维星实业有限公司100%股权的32.84亿元收入,扣非后同比增加15.51%,符合预期。费用方面,公司全年销售费用率下降1.40个百分点至36.87%;管理费用率有所提升(从去年同期10.95%提高至12.36%);研发费用同比增长19.42%达到6.87亿元。 各板块表现相对良好,二线品种增速较快。公司除中药制剂产品经营情况不佳(同比下滑25.07%),其余板块增长情况相对良好:西药制剂、原料药中间体、IVD分别同比增长14.48%、11.95%和9.69%。2018年,参芪和鼠神经分别同比下滑36.31%和14.09%,预期已经度过最艰难的调整阶段。值得关注的是,亮丙瑞林、艾普拉唑、雷贝拉唑等二线品种表现较好,同比增速均超过了30%。另外,伏立康唑、氟伏沙明、哌罗匹隆等品种也实现了较快增长。 研发加快推进,“单抗+微球”平台将逐步兑现。单抗平台方面,PD-1单抗中国和美国临床1期接近完成,重组绒促性素已经报产,AT132临床2期完成,Perjeta完成1期临床,IL-6R单抗获得临床批件并完成1期临床研究准备工作,OX-40完成了IND的申报工作;微球平台方面,醋酸曲普瑞林微球(1个月缓释)已进入临床研究阶段,亮丙瑞林微球(3个月缓释)已经申报生产。我们认为,公司单抗和微球研发项目将陆续进入收获期,值得期待。 财务预测与投资建议 我们重新预测2019-2021年归母净利润分别为12.44/14.59/16.83亿元(原预测19-20年净利润为13.33/15.32亿元),对应EPS1.73/2.03/2.34元,根据可比公司给予2019年29倍市盈率,对应目标价为50.17元,维持“买入”评级。 风险提示 如果二线品种成长低于预期,则会对公司整体业绩增长产生不利影响。

业绩符合预期,季度间波动趋于平滑。公司发布2018年报,实现营收4.09亿元、同比增加35.69%,归母净利润1.08亿元、同比增加41.72%,对应EPS0.94元,符合预期。报告期内,公司GLP业务产能没有发生明显变化,经过内部优化调整实现营收和净利润快速增长。分季度来看,18Q4全年净利润占比为47%,较17Q4的55%有所下降,主要原因在于公司18年内项目结算更加及时,使得季度间差异趋于平滑。 毛利率有所降低,费用控制良好。我们注意到,报告期内公司毛利率较去年同期下滑3.3pp(从17年56.3%降至18年53%),主要原因在于人工和材料检测两项成本分别同比增加了60.13%和50.85%,随着新产能运营步入正轨,整体毛利率有望得到提升。费用方面,销售费用率有所降低(从去年同期1.91%降至1.62%);受股权激励和人力成本增加的影响,管理费用同比增长48.09%,但由于研发费用同比有所下降,故管理费用率较比去年同期下降1.12pp。 早期临床和药物警或将成为新业绩增长点。公司以GLP业务为基础,18年内陆续布局了早期临床和药物警戒。临床方面:1)临床试验基地。已经签约自建2个基地,年内将落地开展业务;2)临床CRO团队。上半年有望完成团队扩大建设;3)临床生物样本分析中心。太仓市实验室正在建设中,预期年内可承接项目。2018年7月,公司成立昭衍鸣讯,布局药物警戒业务。目前,该业务在国内尚处于发展初级阶段,前景较好。我们认为,随着早期临床和药物警戒业务逐步成熟,将会成为公司新的业绩增长点。 财务预测与投资建议 由于公司GLP业务新产能投产,我们重新预测公司2019-2021年可实现归母净利润1.54/2.05/2.70亿元(原预测19-20年净利润为1.43/1.80亿元),对应EPS分别为1.35/1.79/2.37元。参考可比公司估值水平,给予2019年54倍市盈率,对应目标价为72.90元,维持“增持”评级。 风险提示 如果新业务拓展不及预期,将会对公司成长前景产生不利影响。

净利润超预期,医药工业表现出色。公司发布2018年报,报告期内实现营收38.58亿元、同比13.69%,归母净利润5.25亿元、同比32.99%,扣非后归母净利润4.98亿元、同比39.90%,对应EPS0.52元。其中,净利润同比增速超过市场和我们的预期,主要原因:1)医药工业板块快速增长(营收同比31.15%),同时毛利率有所提升(+1.34%);2)医药工业营收占比持续提升,大幅拉高了公司毛利率和净利率水平(医药商业毛利率为8.04%,较17年提升2.07pp)。 医药工业3大产品线共同发力,费用控制相对良好。具体来看,麻醉、精神和神经产品线的营收增速分别为40%,24%和34%。从18Q3样本医院销售情况来看,依托咪酯、右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑均保持了较快增速。费用方面:销售费用率为30.93%,相比17年有所提高(+3.19pp);管理费用率受到研发投入快速增加的影响,达到8.40%(去年同期为6.84%),值得注意的是,公司研发费用同比增速高达54.45%,营收占比提升至4.46%。 一致性评价和研发持续推进,年内有望上市若干产品。据年报披露,公司已经完成了利培酮(普通片和分散片)、氯氮平、右美的一致性评价(提交申请并受理),阿立哌唑完成BE即将提交;此外,还有20多个品种处于一致性评价过程中,包含了公司主要品种(依托咪酯、咪达唑仑等)。新产品方面,公司年内有望获批的新品种有3个:分别是舒芬太尼、地佐辛和羟考酮。 财务预测与投资建议l由于公司医药工业营收占比迅速提高带来整体盈利水平的提升,我们重新预计公司2019-2021年归属母公司净利润为6.84/8.93/11.17亿元(原预测18-20年净利润为4.97/6.11/7.43亿元),对应EPS为0.67/0.88/1.10元,参照可比公司给予公司19年24倍估值,对应目标价16.08元,维持公司“买入”评级。 风险提示 如果新产品销售放量不及预期,则对公司业绩增长有较大影响。 如果“4+7”带量采购出现不利变化,可能会对公司业绩造成一定冲击。