业绩简评 新凤鸣2021年10月29日发布2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入365.69亿元，同比增长58.60%， 归母净利19.34亿元，同比增长644.84%，扣非归母净利18.55亿元，同比增长2268.04%。其中三季度单季实现营业收入128.88亿元，同比增长35.77%，归母净利6.11亿元，同比增长926.26%，扣非归母净利5.58亿元，同比增长9069.06%。 经营分析 上游原材料价格上涨，长丝产品价格传导顺畅。三季度以来，上游产品原油、PX、MEG、PTA 等价格涨幅较大，市场担忧下游需求景气度恢复缓慢，原材料价格上涨将导致公司业绩承压。但根据公司公布的三季度经营数据，目前主要长丝产品POY、DTY、FDY 价格传导较为顺畅，对公司盈利并未造成显著影响，持续验证行业深度整合后龙头公司盈利稳定性。 产能建设有序推进，看好公司未来成长性。在产能规划方面，新凤鸣目前有近600万吨聚酯产能，年底聚酯产能有望达690万吨（630万吨长丝，60万吨短纤），现有超500万吨聚酯产能规划（独山能源150万吨长丝，中磊化纤90万吨长丝，中益化纤60万吨长丝，超200万吨短纤产能规划），预计在2022年及以后分批投产。龙头公司先进产能有望实现超额利润，继续看好公司未来盈利成长性。 投资建议 我们预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元， 对应EPS 为1.79/2.37/2.96元，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，目标价30.8元，维持公司“买入”评级。 风险提示 1.原油单向大规模下跌风险; 2.大股东减持风险; 3.项目进度不及预期; 4.美元汇率大幅波动风险; 5.其他不可抗力影响。

荣盛石化2021年10月14日发布2021年三季报业绩预增公告，2021年前三季度实现归母净利约101.2亿元，同比增长79.08%。2021Q3实现净利约35.54亿元，同比增长45.41%经营分析经营分析浙石化一期Q3业绩持续创同期新高，二期将驱动业绩持续大幅增长。 浙石化一期于2019年底投产，考虑到一体化装置的复杂性，2020年并未全年满负荷生产，一期项目在2021年继续推动业绩增长。与此同时，考虑到当前浙石化二期并未开始转固，并未在2021年Q3贡献业绩，说明浙石化一期项目在今年Q3单季度贡献业绩估计在60-70亿范围，单季度获利能力持续创同期新高，伴随二期项目全面投产，考虑到二期新材料等高附加值产能显著高于一期，公司业绩存在巨大增量。 浙石化光伏级EVA投产在即，有望丰富荣盛石化新材料产业链及推动二次成长曲线。浙石化光伏级EVA有望年内投产，进一步丰富公司产业链布局，在”双碳”对高能耗低附加值产业的严控情境下，丰富产业链布局以及持续向下游发展有望推动二次成长曲线。 投资建议投资建议由于浙石化项目盈利能力较强，二期终端产品附加值较高，我们预计2021-2023年净利134/198/223亿元，对应EPS1.33/1.96/2.2元，给予荣盛石化2022年净利15倍PE，目标价29.4元，维持”买入”评级。 风险提示风险提示1、原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重需求恶化3.地缘政治风险4.项目建设进度不及预期5.美元汇率大幅波动风险6.其他不可抗力影响

业绩简评 荣盛石化2021年10月14日发布2021年三季报业绩预增公告，2021年前三季度实现归母净利约101.2亿元，同比增长79.08%。2021Q3实现净利约35.54亿元，同比增长45.41% 经营分析 浙石化一期Q3业绩持续创同期新高，二期将驱动业绩持续大幅增长。浙石化一期于2019年底投产，考虑到一体化装置的复杂性，2020年并未全年满负荷生产，一期项目在2021年继续推动业绩增长。与此同时，考虑到当前浙石化二期并未开始转固，并未在2021年Q3贡献业绩，说明浙石化一期项目在今年Q3单季度贡献业绩估计在60-70亿范围，单季度获利能力持续创同期新高，伴随二期项目全面投产，考虑到二期新材料等高附加值产能显著高于一期，公司业绩存在巨大增量。 浙石化光伏级EVA投产在即，有望丰富荣盛石化新材料产业链及推动二次成长曲线。浙石化光伏级EVA有望年内投产，进一步丰富公司产业链布局，在”双碳”对高能耗低附加值产业的严控情境下，丰富产业链布局以及持续向下游发展有望推动二次成长曲线。 投资建议 由于浙石化项目盈利能力较强，二期终端产品附加值较高，我们预计2021-2023年净利134/198/223亿元，对应EPS1.33/1.96/2.2元，给予荣盛石化2022 年净利15倍PE，目标价29.4元，维持”买入”评级。 风险提示 1、原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重需求恶化3. 地缘政治风险4.项目建设进度不及预期5.美元汇率大幅波动风险6.其他不可抗力影响

投资逻辑全球领先的功能性精细化学品（有机磷系阻燃剂，特种脂肪胺，电子化学品，涂料助剂及催化剂等）生产企业，目前已经成为全球产量第一的有机磷系（无卤）阻燃剂龙头，在“双碳”对化工项目审批趋严大环境下其在建产能优势具备强稀缺性，持续成长确定性强。 三大高需求驱动力齐备：新能源汽车渗透率快速提高&欧盟环保新规&5G 新基建加码拉动工程塑料阻燃剂需求增长持续远超预期：根据我们测算，按照中、美、欧三地2025年新能源车合计新增销量达1675万辆的假设，有机磷系工程塑料阻燃剂在新能源汽车的动力组件，充电桩部件5年累计新增需求将超7.4万吨，欧盟环保法规叠加5G 基建将新增不低于3.85万吨需求，新增需求不低于11.25万吨。 供应端产能受限情况严峻，阻燃剂持续量价齐升确定性强：当前行业有效产能不足20万吨，新增产能不但审批极其严格，存量老旧产能还面临关停风险。与此同时，黄磷以及江苏部分产能受“双控”政策影响，开工负荷率或出现下滑，原材料收紧及行业产量减少或推动产品价格上升。公司持续推进临海技改和山东项目，在假设不涨价的保守测算下，预计将在2022-2023年贡献2.6亿元和3.4亿元业绩增量，公司主营业务增长确定性强。 品质壁垒优势：公司经过20多年的发展，长期以来和雅克科技（002409，SZ）共同处于国内行业龙头的位臵，但雅克科技在响水事件影响后产能持续关停，已逐步丧失阻燃剂龙头地位。目前行业内公司龙头优势显著，当前公司主要产品的应用场景包括汽车，3C 电子产品等，认证严格，车企及3C 电子企业对品质要求高，认证周期长，往往需要1-3年才能拿到下游认证，新建产能进入缓慢。 投资建议我们看好新能源汽车销售带动的阻燃剂增长机会，预计公司2021-2023年净利为8.6/11.2/14.5亿元，对应EPS1.77/2.0/2.6元，给予公司2022年净利20倍PE，目标价40元，给予“买入”评级风险提示1. 全球新能源汽车增长不及预期 2. 项目审批及建设进度不及预期3、非公开发行摊薄风险4、股东及高管减持风险5、能耗双控对开工率影响的风险

根据我们测算，新凤鸣具备2023年获取超45亿元利润的能力，当前行业景气度有望持续，且上游大体量产能仍处于景气底部，伴随新建产能投产节奏放缓以及老旧产能出清，从中长期而言行业景气度有望持续稳中有升，同当前市场普遍预期存在显著预期差，我们认为当前市值存在低估，根据我们的测算，新凤鸣市值应达470亿以上。 现有产能盈利能力确定性强。截至半年报，新凤鸣实现13.24亿元归母净利，新凤鸣当前具有500万吨PTA产能，600万吨涤纶长丝产能，预计年底涤纶长丝产能将增长至630万吨，新增60万吨短纤产能。由于当前PTA-涤纶行业集中度较高，龙头企业具有较为显著议价权，叠加自备PTA产能，新凤鸣现有产能盈利能力确定性强。 我们认为新凤鸣伴随强我们认为新凤鸣伴随强alpha（存在显著超额收益）（存在显著超额收益）产能持续投产，业绩有。望持续成长。新凤鸣当前规划新增产能有约400万吨规模PTA，300万吨涤纶长丝以及200万吨短纤产能，新凤鸣新建产能后发技术以及规模优势显著，将持续贡献显著成长性，仅考虑2023年可以满产产能，新凤鸣两年复合增速有望超28%，成长性确定性强。 PX-PTA-聚酯产业链行业景气度有望稳中向上：PX-PTA环节由于当前仍有超2000万吨产能陆续投产，价差持续处于历史景气底部，而非市场误以为的景气高点，从中长期而言，PTA供需格局有望逐步平衡，推动PX-PTA价差回暖，公司将迎来巨大业绩弹性。与此同时，由于长丝行业集中度持续上升，叠加海外设备厂商供应瓶颈，龙头公司议价能力持续提高，PTA-聚酯长丝环节价差持续稳定确定性强，推动PX-PTA-聚酯产业链景气度稳中向上。 投资建议投资建议我们看好新凤鸣技术迭代带来的显著超额收益以及新建产能逐步投产带来的显著成长性，预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元，对应EPS为1.79/2.37/2.96元，对应PE为11.95X/9.04X/7.23X，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，公司市值有望达470亿元，目标价30.8元，给予公司“买入”评级。 风险提示提示1.原油单向大规模下跌风险;2.大股东减持风险;3.项目进度不及预期;4.美元汇率大幅波动风险;5.其他不可抗力影响。

桐昆股份 2021年 8月 17日发布半年报，2021年上半年预计实现归母净利润41.34亿元，同比增长 309%，扣非归母净利润 41.36亿元，同比增长 310.7%。 经营分析浙石化一期驱动业绩持续增长，二期项目存在显著业绩增量。浙石化一期于2019年 12月进行投产，考虑到一体化装臵的复杂性，2020年并未达到全年满负荷生产，浙石化一期有望在 2021年继续推动业绩增长。与此同时，浙石化二期还未贡献业绩，伴随二期项目在下半年逐步投产，桐昆股份投资收益存在显著增量空间。 全球经济复苏，行业景气度持续上升。2020年由于疫情影响，整体市场略显低迷。伴随全球疫苗接种率的不断上升，内外终端消费逐渐恢复以及原油价格的波动幅度远低于去年，原油-PX-PTA-聚酯及原油-化工品产业链景气度持续恢复。因此桐昆集团有望获得景气度恢复所带来的巨大盈利的空间。 浙石化二期及深度产业链布局将带来中长期成长的确定性。浙石化二期下游布局大体量光伏级 EVA 项目。此外，公司还有洋口港 500万吨 PTA、240万吨聚酯纺丝项目，浙江恒翔油剂项目、沭阳产业园以及古雷项目持续推进中，全产业链布局及深加工项目持续推进在持续扩大公司产业链规模的同时，推动终端产品附加值持续增长，公司中长期成长确定性较强。 投资建议由于浙石化业绩持续放量，深加工项目持续布局，我们上调 2022-2023年盈利预测 ， 上 调 幅 度 分 别 为 8.9% 和 10.4% ， 预 计 2021-2023年 净 利 润 为85.21/115.81/131.78亿元，对应 EPS 为 3.7/5.0/5.7元，对应市盈率约为7.2/5.3/4.7，估值存在显著上修空间，给予桐昆股份 2022年净利预测 10倍估值，目标价 50.3元，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重需求恶化 3. 地缘政治风险 4.项目建设进度不及预期 5.美元汇率大幅波动风险 6.其他不可抗力影响

荣盛石化 2021年8月12日发布 2021年半年报，2021年上半年实现归母净利65.66亿元，同比增长104.69%，扣非归母净利59.5亿元，同比增长88.05%。 经营分析 新建产能贡献全年利润，驱动业绩持续增长。浙石化一期于2019年底投产，考虑到一体化装置的复杂性，2020年并未全年满负荷生产，一期项目有望2021年继续推动业绩增长。与此同时，当前浙石化二期并未开始转固，并未在2021年上半年开始贡献业绩，伴随二期项目全面投产，公司业绩存在显著利润增量。 浙石化光伏EVA 布局5年，即将投产，根据我们的研究，早在2016年10月，浙江省环评公示就可以找到浙石化的EVA 的规划，今年7月27日，荣盛石化投资者关系问答进一步证实浙石化EVA 为光伏级，8月12日的荣盛石化半年报则显示EVA 已列为公司主营产品，历经5年，浙石化30万吨光伏EVA 即将投产。 持续推进深加工，研发费用持续飙升。荣盛石化持续推动研发费用增长，高研发投入有望加快公司在各环节技术及产品研发能力，增强公司竞争优势。与此同时，在”双碳”对高能耗低附加值产业的严控情境下，丰富产业链布局以及持续向下游发展有望推动二次成长曲线。 投资建议由于浙石化项目盈利能力较强，二期终端产品附加值较高，我们上调了2022-2023年盈利预测，上调幅度分别14%和22.5%，预计2021-2023年净利134/198/223亿元，对应EPS 1.33/1.96/2.2元，给予荣盛石化 2022年净利15倍PE，目标价29.4元，维持”买入”评级。 风险提示1、原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重需求恶化 3. 地缘政治风险 4.项目建设进度不及预期 5.美元汇率大幅波动风险6.其他不可抗力影响

业绩快报恒力石化 2021年 6月 30日发布 2021年上半年业绩预增公告，2021年上半年预计实现归母净利润 85亿元左右，同比增长 54.07%，扣非归母净利润 80.66亿元，同比增长 46.79%左右。 经营分析强 Alpha 产能持续释放业绩：恒力石化乙烯装置及小部分 PBAT 产能分别在 2020年下半年及年底投产，并未在 2020年全年贡献利润，新建产能在 2021年实现满产持续推动业绩持续增长终端消费回暖推动景气逐步回升：伴随全球疫苗大规模推广，欧美终端消费持续回暖，推动原油-聚酯/化工品产业链行业景气度上行，2021年上半年行业全产品加权价差处于 21.9%历史百分位，相比 2020年全年平均 11.4%历史百分位景气回升较为明显，终端需求的回暖推动给公司带来显著的盈利弹性。 深加工持续发力带来中长期成长性确定性：公司 6月 25日公告 150万吨民用丝，45万吨 PBAT，80万吨功能性聚酯薄膜及功能性塑料以及30万吨己二酸配套装置，进一步扩大公司下游长丝、薄膜、塑料及可降解塑料等深加工产业链产能，新产能的规划建设将进一步增厚公司产品附加值，恒力石化中长期成长性确定性强。 盈利调整我们维持景气极端底部预测假设，公司实际业绩大概率高于我们的预测，我们预计公司 2021-2023年净利润为 150.76/181.4/251.22亿元，对应 EPS 为2.14/2.58/3.57元，给予恒力石化 2023年 20倍 PE，公司市值有望达 5024亿元，目标价 71.4元，维持公司“买入”评级。 风险提示1.原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重需求恶化 3. 地缘政治风险 4.项目建设进度不及预期 5.美元汇率大幅波动风险 6.其他不可抗力影响

公司于2021年4月5日发布2020年年报业绩快报及2021年一季度业绩预增公告，全年实现营业收入1523.97亿元，同比增长51.21%；归母净利润为134.62亿元，同比增长34.29%；2021年Q1实现归母净利润41.37亿元，同比增长93.02%左右。 经营分析恒力石化2020年业绩快报及2021年1季度业绩预增公告验证了我们对于大炼化龙头企业的业绩增长的核心驱动力来源于龙头强alpha产能的投产，而非景气回暖的行业beta的判断，当前具备很强的预期差。尤其是其业绩大增是在大权重先进产能的基本面处于历史景气低端底部的逆周期大环境下实现的，而非市场所误以为的顺周期景气高点大环境，该历史极端景气底部大环境来源于在2020年下半年至今年1季度炼化-聚酯核心产业链由于油价过快上涨，而产品涨幅远小于油价上涨幅度导致的产业链利润大幅压缩，根据我们的测算，该产业链2020年平均行业价差加总为-580元/吨，2021年1季度为-57元/吨，而2006-2019年的平均价差加总为2298元/吨，强未来随着公司强alpha产能逐步投产及周期回暖，其业绩增长将远超预期。 及乙烯装置及PTA装置投产，驱动业绩持续增长。乙烯装置及PTA装置在2020年暂未满产，大概率在2021年可以贡献全年利润，驱动公司业绩持续成长。 PTA项目、聚酯项目及可降解塑料项目持续推进，公司成长性显著。恒力石化135万吨差异化长丝项目在2020年投产80万吨，剩余新建产能有望在2021年投产，营口康辉石化3.3万吨PBAT产能在2020年底开车成功，有望在2021年贡献全年收益。惠州500万吨PTA项目及90万吨可降解塑料新建项目有望在2022年下半年逐步投产，伴随着具有较为显著的强alpha新建产能逐步投产，公司2021-2023年具有较为显著的同周期无关的成长性。 投资建议我们维持公司2021-2023年净利润为150.89/181.33/251.2亿元，对应EPS为1.78/2.14/2.56/3.57元，给予恒力石化2023年20倍PE，在此基础上，恒力石化市值有望达5024亿元，目标价71.4元，维持公司“买入”评级。 风险提示1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化3.地缘政治风险4.项目建设进度不及预期5.美元汇率大幅波动风险6.其他不可抗力影响

根据我们测算，桐昆股份具备2022年获取超70亿元底部利润的能力，同当前市场普遍预期存在景气底部20亿元以上的净利润预期差，我们认为当前市值严重低估，根据我们的测算，桐昆股份市值应达千亿以上。 1、我们认为桐昆股份在2020-2022年的业绩增长不受顺周期与否转移，即使维持2020年全行业亏损的历史景气底部，依旧可以带来两年内40亿元净利润的大幅增长，在2022年实现业绩相比2020年超100%增长的能力。我们需要强调的是，这部分利润增长和聚酯环节价差是否扩大并无关系，与当前市场认为利润增长主要因素为聚酯环节价差扩大存在较大差异。 2、桐昆股份新建恒翔项目，深耕研发突破壁垒，有望推动纺丝油剂国产替代进程。桐昆突破POY油剂技术，有望打破海外垄断，目前国内整体纺丝油剂的市场容量约100~140亿元,达产后净利有望超5亿元。 3、全球领先的强alpha产能投产推动桐昆股份业绩大幅增长确定性强，而景气度回升有望带来显著盈利弹性。对桐昆股份规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部，景气中性以及景气高点）进行盈利弹性多情景测算，仅考虑2022年可以满产的产能，桐昆股份景气底部净利有望达70亿元，景气中性及高点利润分别有望达126.7和203亿元。随着全球原油价格恢复理性，新冠对终端消费负面影响降低，在桐昆股份拥有显著行业alpha外，还有望获得景气度恢复带来的巨大盈利弹性。 投资建议 我们看好桐昆股份技术迭代带来显著超额收益，预计公司2020-2022年净利润为26.51/45.58/71.63亿元，对应EPS为1.21/1.99/3.13元，对应PE为20.54X/12.43X/7.92X，参考海外石化企业上一轮成长周期平均PE水平在15-38倍区间波动，且桐昆股份2016-2020年不同景气度下PE维持8-20倍区间，保守采用海外石化企业成长市盈率底部以及桐昆过去五年景气中性市盈率，给予桐昆股份2022年景气底部净利预测15倍估值，企业市值有望达1074亿元，目标价46.95元，给予公司“买入”评级。 风险 1.原油单向大规模下跌风险;2.项目进度不及预期3.增发或可转债募资的摊薄风险;4.董事减持风险;5.其他不可抗力影响。

根据我们的测算， 恒力石化具备到 2023年获取超 250亿底部利润， 约 396亿中性利润和约 589亿乐观利润的能力，同当前市场主流预期存在百亿级别 景气底部净利润预期差，我们认为恒力石化当前市值严重低估。 我们需要特 别提到的是，我们在 2019年市场一致不看好大炼化底部利润时发布的深度 报告《恒力石化：如果百亿利润仅是盈利下限？附测算依据》已得到验证！ 1、 我们测算认为恒力石化在 2021-2023年的业绩高速增长不以是否迎来顺 周期为转移， 即使维持 2020年全行业亏损的历史景气底部状态，恒力石化 依然具备到 2023年实现业绩超 100%增长的能力。 这主要来源于恒力石化 全球领先的大体量超低成本的炼化下游产能(PTA，聚酯新材料等)以及大体 量高附加值的可降解新材料产能持续投产，目前市场对这部分大体量强 alpha 项目投产带来的与景气度无关的利润增长几乎没有预期。 2、 恒力石化在建全球超大可降解塑料项目，进入高附加值的可降解“蓝 海”。 恒力石化旗下康辉石化具备自主知识产权的 3.3万吨 PBAT 于 2020年 底开车成功，恒力石化规划 90万吨 PBS/PBAT 产能，总产能 93.3万吨， 当 前吨净利超 1万元/吨。 据 Statista 预测， 到 2027年全球可降解塑料市场有 望达 124亿美元， CAGR 15.17%。 恒力现有 PBAT 装置单吨毛利达 50%以 上， 现有规划产能投产后有望给恒力石化带来超 50亿净利增量。 3、 全球领先的强 alpha 产能投产推动恒力石化业绩大幅增长确定性强，这 部分业绩增长同景气度无关， 而行业景气度回升则有望带来更大的盈利弹 性。 通过对恒力石化现有规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部，景气 中性以及景气高点） 进行盈利弹性多情景测算， 在现有规划产能全部建成投 产，恒力石化景气底部净利有望达 250.5亿元，景气中性及景气高点利润分 别有望达 396.6和 589.2亿元。 随着全球原油价格恢复理性， 新冠对终端消 费负面影响降低， 在恒力石化拥有显著的行业 alpha 以外，还有望获得行业 景气度恢复带来的巨大盈利弹性。 投资建议 我们看好恒力石化完善的一体化配套优势以及技术迭代带来显著超额收益， 在现有规划产能全部投产的情况下， 我们预计公司 2020-2023年净利润为 125.21/150.89/181.33/251.2亿元，对应 EPS 为 1.78/2.14/2.56/3.57元， 参 考上一轮海外石化企业成长周期及大炼化板块和申万化工近年市盈率倍数， 给予恒力石化 2023年 20倍 PE，在此基础上，恒力石化市值有望达 5024亿元，市值具有明显上升空间， 目标价 71.4元， 给予公司“买入”评级

荣盛石化是目前国内民营炼化一体化龙头企业之一，覆盖了炼油、芳烃、PTA、聚酯全产业链业务，浙石化项目的投产大幅增加企业盈利确定性，验证了民营大炼化相比传统石化行业的强阿尔法属性，在受疫情影响的情况下持续维持净利高增长，截止 3季度，荣盛石化已实现归母净利 56.52亿元，同比去年同期增长 206.17%，随着 2020年 11月浙石化二期首套装置的公告投产，荣盛石化业绩继续显著增长确定性强。 浙石化 PX 两期产能达 800万吨，总规模全球第一，装置一体化及规模优势较明显，具有强阿尔法属性，具备在海外中小规模老产能 PX 利润归零的情况下获取 70+亿元超额利润的能力，2期项目投产带来的业绩确定性大幅增长不以行业景气是否回暖为转移且两期项目的投产进一步加快 PX 国产化的速度。荣盛石化控制 51%浙石化权益，一旦随着炼化行业景气进入顺周期，中长期持续大幅受益确定性强，弹性较大。 浙石化从传统炼化产品的红海往高附加值化工品的蓝海迈出了石化龙头走向弱周期，强成长的战略转型的关键一步。在苯乙烯，乙二醇等原有高盈利产品逐步国产化且面临过剩的情况下，浙石化以聚碳酸酯破题，以聚碳一体化成本优势成为非光气法低聚聚碳国内龙头，在聚烯烃即将成为红海的情况下，以差异化聚烯烃（共聚单体采用 1-己烯）作为抓手，力求在聚烯烃产业中以差异化产品取胜。 浙石化立足舟山，区位优势壁垒较高且存续期较久。同时浙石化与大型国企浙能集团联合成立浙石油，建立独特的成品油零售网络，经多情景测算，荣盛石化零售板块两年内有望获利超 6.5亿，且零售收益暂未纳入荣盛石化盈利测算。除此之外，浙石化依靠舟山自贸区独特区位，还获得船燃出口配额及成品油出口资格，具备成品油直接出口或调和进行油品套利的能力。 投资建议与估值我们看好荣盛石化独特的区位，渠道与产品优势或带来显著超额收益，预计2020-2022年 EPS1.12/1.83/2.56元，参考行业景气上行周期 2016-2018年可比公司市盈率中位数为 17-22倍，给予荣盛石化 17倍 PE，按照 21年 EPS 1.83元，我们给予公司未来 12个月 31.1元目标价位，给予公司“买入”评级。 风险提示1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化 3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险 4.限售股解禁风险 5. 地缘政治风险 6.项目进度不及预期 7.美元汇率大幅波动风险 8. 技术迭代造成超额收益减少 9.其他不可抗力影响。

万盛股份作为磷系工程塑料阻燃剂的龙头企业,中长期量价齐升确定性强。欧美疫情恶化不改磷系阻燃剂供求紧张局面。在近期原油大幅下挫带动主要原料价格下跌且欧洲受疫情影响的情况下,据渠道端了解,工程塑料阻燃剂中用量最大的BDP价格不但没有下调,反而上涨超10%。原料与产品端价差大幅拉升,明显超出市场预期。目前磷系工程塑料阻燃剂原料与产品价格反向变动的现象,验证了我们对于磷系工程塑料阻燃剂供求紧张,客户粘性较强,价格敏感性较弱以及行业龙头目前量价齐升的判断。 原油下跌带动工程塑料阻燃剂的主要原料苯酚与双酚A价格下滑:原油价格大幅下跌,带动主要能化产品价格跌幅较大。自3月5日至今,苯酚价格跌幅达6.52%,而双酚A价格下跌10.05%。 磷系工程塑料阻燃剂涨价如约而至:据渠道端了解,BDP价格近期涨幅达到10%,从2月份的每吨2.0万上涨到2.2~2.4万元区间。 根据草根调研,受益于国内率先控制疫情,亚洲阻燃剂需求强于欧美,目前渠道端由于欧美疫情造成开工率下滑,以及我国企业春节复工较晚,以欧美向亚洲调货为主,且欧美的往亚洲的调货量远无法满足亚洲需求增量。目前BDP货源较为紧张。 我们认为在原料端价格下滑及欧美疫情恶化情况下,磷系工程塑料阻燃剂不仅没有下跌,反而出现了涨价情况。原料产品价差分化,可以验证目前行业货源普遍偏紧的草根调研结果。 盈利调整 目前磷系工程塑料阻燃剂涨价幅度基本符合预期,而成本端苯酚与双酚A跌幅明显超预期,因而调升公司2020/2021年公司盈利预期。归母净利润预期上调至2.48亿元与3.03亿元,上调幅度11.7%与5.57%,上调公司未来6-12个月目标价至22.49元,上调幅度5%,对应2019~2021年市盈率26.95/18.71/15.32倍。 风险提示 1.全球新能源汽车需求增长不及预期2.宏观经济衰退3.股权解禁风险4.行业竞争加剧风险5.汇率风险6.减值计提风险7.5G产业增长不及预期8.其他不可抗力

我们认为万盛股份的阻燃剂(占主营收入80+%)将长期处于量价齐升通道:2020年2月22日,工信部召开了《加快推进5G发展做好信息通信业复工复产工作电视电话会议》,工信部此次会议强调“要加快5G商用步伐,推动信息通信业高质量发展”。我们认为5G新基建将显著拉动工程塑料磷系无卤阻燃剂的需求。且全球来看,由于工程塑料磷系无卤阻燃剂生产技术及安全环保壁垒高,新建产能周期长,客户认证周期长。目前从公开信息来看,全球在建新产能量小,因此我们判断这部分新增产能较难满足新能源车产业快速发展及欧盟2021年对消费电子环保新规导致的磷系(无卤)阻燃剂对卤系阻燃剂替代的两方面新增需求,而5G新基建加码将不可避免地进一步加剧工程塑料无卤阻燃剂的供求紧张局面。 5G新基建带动阻燃工程塑料用量上升:5G设备带动阻燃工程塑料应用场景增加。5G基站按照覆盖范围主要包含四类基站。我们认为,基站数量大增拉动阻燃工程塑料需求(PC,低介电损耗PPS,低介电损耗PPO,LCP以及聚酰亚胺)。经测算,我们认为基站建设在未来五年平均每年带动工程塑料阻燃剂0.85%~1.25%的需求增长。 消费电子带动无卤阻燃工程塑料放量:手机/平板等便携消费电子设备在5G时代受制于毫米波穿透力减弱,天线体积增加。金属背板带来的介电损耗大,预计将逐步被工程塑料,玻璃及陶瓷背板替代。我们认为,工程塑料凭借其廉价,耐用性及低介电损耗,虽然在散热存在短板,仍会在中低端机型中广泛使用。电脑端塑料外壳受益于欧盟渗透率增长。消费电子带动工程塑料阻燃剂未来三年需求增长2%。 新能源汽车仍然是阻燃剂市场的第一大推动力。2019~2021年新能源汽车(包括但不仅限于电池包)以及充电桩(各类充电桩部件)的放量会拉动磷系阻燃剂市场总需求量复合增长率达6.8%。 投资建议 我们看好新能源汽车销售增长伴随新基建带动的阻燃剂增长机会,维持公司未来6-12个月21.42元目标价位。公司2019~2021年EPS0.50/0.64/0.83元,三年复合净利增长率(CAGR3)达到39%,对应2019~2021年市盈率26.95/20.91/16.18倍。 风险提示 1.全球新能源汽车增长不及预期2.宏观经济衰退3.股权解禁风险4行业竞争加剧风险5汇率风险6减值计提风险7.5G产业增长不及预期8.其他不可抗力。

全球领先的功能性精细化学品(有机磷系阻燃剂,特种脂肪胺,电子化学品,涂料助剂及催化剂等)生产企业,目前已经成为全球产量第一的有机磷系(无卤)阻燃剂龙头。 赛道优势:公司的工程塑料阻燃剂需求随着全球新能源汽车产业快速发展,尤其是各类用电组件的防火环保安全要求不断提升。工程塑料阻燃剂已经成为新能源产业链需求增速放量最快的关键材料之一。目前,有机磷系(无卤)工程塑料阻燃剂已经在新能源汽车的动力组件(支架,盖板,箱体),充电桩部件(充电枪,充电连接器,充电桩外壳,各类内部电子模块外壳等)得到大规模运用。 政策优势:欧盟最新法规加快无卤阻燃剂替代卤化阻燃剂:2021年3月1日起,禁止在所有电子显示屏,显示器和电视的机箱和机座中使用卤化阻燃剂(小于100平方厘米的小型显示器,投影仪和医疗显示器不包括在内)。公司作为全球第一的磷系(无卤)阻燃剂龙头,需求有望长期处于高增速。 品质壁垒优势:公司经过20多年的发展,长期以来和雅克科技(002409,SZ)共同处于国内行业龙头的位置,龙头地位稳固。且公司主要产品的应用场景包括汽车,3C电子产品等,认证严格,车企以及3C电子企业对品质要求高,认证周期长,其他潜在产能进入缓慢。 量价齐升优势:公司阻燃剂产品目前处于供不应求状态,公司当前已有阻燃剂产能9.5万吨,二期投产2万吨在建。公司在互动平台表示已经于2019年4月份开始上调阻燃剂售价,带动公司19年公告业绩预增50-80%。2019年阻燃剂产品销量和价格均有所增长,表明公司主营业务已经处于量价齐升的大环境中。 投资建议 我们看好新能源汽车销售增长带动的阻燃剂/固化剂增长机会,给予公司未来6-12个月21.42元目标价位。公司2019~2021年EPS0.50/0.64/0.83元,三年复合净利增长率(CAGR3)达到39%,对应2019~2021年市盈率26.95/20.91/16.18倍。 风险 1.全球新能源汽车增长不及预期2.宏观经济衰退3.股权解禁风险4行业竞争加剧风险5汇率风险6减值计提风险7其他不可抗力。