2023年8月24日公司披露半年报，上半年实现营收152.9亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润11.2亿元，同比增长37.7%。其中，Q2实现营收81.0亿元，同比增长12.0%；实现归母净利润8.6亿元，同比增长90.8%。 江苏Q2用电需求高增长，驱动主业煤电量价齐升。江苏22年受上海疫情辐射影响较大，2Q23用电增长开始体现较高弹性，同比增长9.1%、高于全国平均增速2.7pct。受此影响公司1H23总发电量315.2亿千瓦时，其中煤电机组发电量296.4亿千瓦时、同比增长7.7%；煤机中江苏省内机组发电量188.7亿千瓦时、同比增长9.3%，山西省煤机发电量107.7亿千瓦时、同比增长5.1%，山西煤电送江苏电量92.2亿千瓦时、同比持平。截至1H23，公司控股在运火电装机1443.7万千瓦，上半年无新增装机投产，发电增量主要靠用电需求增长驱动，控股射阳港100万千瓦煤电项目Q3投产后预计将贡献重要业绩增量。此外，江苏电力供需偏紧格局为电价提供有力支撑，公司1H23平均上网电价0.466元/千瓦时、同比增长1.9%。 煤价中枢下行，煤电业务成本压力显著改善。23年国内煤炭产能增长、进口煤供应增加，供给侧放量背景下1H23市场煤价中枢高位回落30%至800元/吨，预计全年煤价保持下行趋势，且保供政策助力公司23年长协煤占比提升约30pct至80%，用煤成本边际改善下公司1H23电力主业毛利率为6.13%、同比提升0.66pct。此外，公司已发展出独立的煤炭供应体系，火电业务与煤炭采购、港口物流深度融合，综合能源服务商转型持续利好成本控制。 金融业务稳健增长，利润“安全垫”作用维稳。1H23公司金融板块实现营收17.5亿元(金融企业报表列报口径)、同比增长22.5%，实现利润总额17.0亿元、同比增长23.8%，主要受子公司江苏信托股权投资收益同比增长的驱动；江苏信托1H23聚焦资产管理、资产服务及公益慈善信托等转型方向，辅助发行全国首单银行间市场产业园区类REITs，标品投资、ABS、家族信托等业务加速发展。 考虑23年煤价下行及新机组“十四五”陆续投产，公司煤电业务业绩反弹有望持续兑现。我们预计公司23-25年分别实现归母净利润24.6/34.7/40.4亿元，EPS分别为0.65/0.92/1.07元，公司股票现价对应PE估值分别为10.5/7.5/6.4倍，维持“增持”评级。 新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。

中国海油于2023年8月17日发布公司2023年半年度报告，公司23H1实现归母净利润637.60亿元，同比减少11.31%。其中，2023Q2公司实现归母净利润316.47亿元，同比减少15.80%，环比减少1.45%。而布伦特油价2023年Q2同比下滑20.4%，环比下滑5.3%，公司业绩受益于产量大幅增长，单季度业绩下滑幅度小于油价下滑幅度，2023年Q2公司业绩超预期。 经营分析原油价格有望维持中高位震荡，公司业绩确定性强：公司1H23平均实现油价为73.57美元/桶，同比减少29.16%。2023年全球原油供应边际偏紧，OPEC+自愿减产延续至2024年底，沙特7月额外原油减产100万桶/日延长至9月底，叠加美国原油产量增量有限，俄罗斯原油出口削减，伴随原油终端需求持续恢复，布伦特原油有望维持中高位震荡，2023年7月至今布伦特原油期货价格均值达到82.11美元/桶，相较于2023Q2均值77.73美元/桶增加了5.64%。原油价格有望维持中高位震荡，公司业绩确定性较强。 上游油气开发稳中有增，高成长性值得期待：为保障国家能源安全，公司增大资本开支积极响应政府“增储上产”号召。1H23公司勘探资本支出达98.15亿元，同比增加13.21%；开发资本支出达355.00亿元，同比增加62.32%。公司巴西Buzios5项目按期投产，渤中19-6凝析气田Ⅰ期等7个项目正在安装，其他新项目建设稳步推进，1H23公司油气总产量达3.32亿桶油当量，同比增加8.86%。其中，原油产量达2.60亿桶,同比增加8.27%；天然气产量达4155亿立方英尺，同比增加10.89%，公司高成长性值得期待。 公司维持高股息政策，股东投资回报丰厚：1H23公司现金分红共计261亿元，股利支付率达40.95%，同时公司股息率也维持在较高水平，2023年半年度现金股利0.59港元/股。以2023年6月30日收盘价为基准计算，公司1H23A股动态股息率（1H23动态股息率=（2022年期末股息+2023年中期股息）/6月30日收盘价）为7.12%，H股动态股息率为12.07%，股东投资回报丰厚。 盈利预测与评级我们看好油价中枢稳健下的未来公司业绩稳定性，持续维持2023-2025年的盈利预测，2023-2025盈利预测为1248.24亿元/1346.48亿元/1401.76亿元，对应2023-2025年EPS为2.62元/2.83元/2.95元，对应PE为7.03X/6.51X/6.26X，维持“买入”评级。 风险提示（1）油气田投产进度不及预期；（2）原油供需受到异常扰动；（3）能源政策及制裁对企业经营的影响；（4）汇率风险。

8月 16日晚间公司披露 23年半年报，1H23实现营收 50.0亿元，同比增长 32.6%；实现归母净利润 3.1亿元，同比增长3359.4%。其中，Q2实现营收 28.3亿元，同比增长 82.4%； 实现归母净利润 2.9亿元，同比增长 5314.2%。 经营分析? 高温+云南水电缺位，需求驱动公司发电量同比高增。23年疫情影响消退，尤其三产修复为广东省用电量增长提供支撑。 另外，2Q22广东省气温反常偏低，今年同期气温恢复至常年平均水平，1H23全省用电量约 3823亿千瓦时，同比+7.5%。 又因 1H22来水偏丰、外来电挤占本地火电机组出力空间；而今年同期来水偏枯、本地火电补位保供，1H23广东火电发电量同比+16.8%，高于用电量增速；公司主力火电机组或为煤矸石综合利用机组或位于革命老区享有电量保障，火电发电量同比高增 40.0%，远超全省平均水平，并拉动公司电力主业营收同比增长 32.6%。 ? 市场煤价下行，公司业绩弹性释放。公司作为地处广东的民营火电企业，煤炭来源以进口煤为主、长协煤占比低。1H23“欧洲溢价”消失+澳煤进口重启，进口煤大增冲击内贸煤市场，23年煤炭供需转松、市场煤价整体下行，公司电力板块毛利率同比+7.3pct。考虑到 2Q23沿海电厂平均库存可用天数近 20天，而 3月上旬到 6月上旬秦皇岛港 5500大卡动力煤平仓价均价仍高达 989.5元/吨；7月以来市场煤价持续低于 900元/吨，预计 3Q23公司电力主业毛利率仍有提升空间。 ? 投资收益对公司业绩的贡献率下降。一方面，公司电力主业盈利能力修复、释放业绩弹性；此外，公司参股投资的梅州客商银行、汕尾后湖海上风电项目、东方富海投资管理公司1H23分别实现净利润 0.8、1.7、1.0亿元，同比分别+1.6%、-31.1%、-19.8%。1H23公司实现投资收益 0.7亿元，占净利润的 22.3%（去年同期为 988.9%）。 盈利预测、估值与评级23年煤价下行及未来 2年新机组陆续投产，公司业绩有望持续增长。我们预计公司 23~25年分别实现归母净利润 13.8/17.4/24.8亿元，EPS 分别为 0.64/0.80/1.14元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 11、8和 6倍，维持“买入”评级。 风险提示煤价下行不及预期、新项目进展不及预期、用电需求不及预期、电价上浮不及预期风险等。

获集团重点支持的省内核心火电企业，装机规模稳步扩张。公司控股在运火电装机953万千瓦，省内市占率23%、位列第二，在建454万千瓦机组23-24年投产后装机规模将增长48%;作为皖能集团旗下唯一电力上市主体参股集团优质火电资产神皖能源，为公司贡献近500万千瓦权益装机，22年贡献投资收益6.6亿元、占总投资收益的76%。 控股在运机组布局安徽，看好发电需求高增潜力和机组利用高水平。 ①近年安徽在工业新动能和电能替代驱动下用电需求增长动力较足、增速领先长三角，且人均用电量提升空间充足；同时，安徽肩负长三角电力保供重任、电力净送出省地位难改，发电需求将受江浙等地高用电需求的辐射拉动。②基于省内“一煤独大”的单一能源结构，安徽对火电的强依赖性赋予公司机组利用率优势，公司22年火电利用小时数4845小时、较可比公司均值高出340小时以上，且预计23-24年安徽火电机组平均利用小时数有望保持4700小时以上的较高水平。 α与β共振，火电盈利能力具备修复弹性、可持续性与提升空间。（1）火电主力角色改变趋势下盈利能力得到保障：①市场化改革推进、火电议价能力逐步提升，公司售电价21-22年分别+8%/+18%，且安徽现货市场建设推进、助力火电实现高溢价。②火电收益来源不断丰富：通过推进灵活性改造、参与辅助服务市场获取深度调峰收益，经测算23-25年公司安徽煤机参与深调净收益年均增速47%、共计约3亿元；容量电价机制有望出台，火电容量投资成本回收可期。（2）成本改善具备高弹性与可持续性：保供政策下公司23年长协煤占比提升20pct至80%，且供给端放量促使1H23煤价高位回落30%至800元/吨，预计23-25年煤价中枢将继续下行至780/745/710元/吨；公司煤机占比较高（94%）、将充分享受降本利好，业绩预告显示1H23归母净利润同比+49%-109%。此外，公司在实现煤电联营、煤炭贸易融合的同时，省内机组背靠两淮煤矿资源区、持续享有产地低价煤优势。 待投煤机盈利性强，扩展绿电打开新增长级。待投新疆机组产地煤价优势凸显，且送电通道顺畅、华东用电高需求、电价支撑政策出台保障消纳和电价提升，增大机组点火价差；此外，公司“风光火储”一体化稳步推进，25年末新能源规划达400万千瓦，综合能源转型可期。 我们预测23-25年公司营收271.1/288.6/293.7亿元，归母净利润12.9/16.1/16.7亿元。参考可比公司估值水平，给予公司24年11XPE，对应24年目标价7.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 火电扩张进展不及预期；火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；清洁能源装机扩展不及预期。

江苏省核心火电企业，火电机组具备“量”、“质”双维度优势。截至22年底公司火电装机容量省内市占率位列第二，控股在运火电装机1443.7万千瓦，待在建及已核准的700万千瓦火电机组投产后在运火电机组容量将增长48.5%。此外公司在运60万千瓦及以上、超超临界及以上煤电机组比例分别超过94%、50%，可比公司该占比指标分别分布在60%-80%、35%-48%，公司核心火电机组结构优势凸显。 江苏电力供需呈现偏紧格局，利好电价高位维稳。（1）供给端：省内供电方面，供电主体火电的待投产装机23-24年难以贡献实质性增量，现存机组保供压力较大；省外受电方面，23-25年江苏外受电增量主要来自现有特高压增供，而预计23年主要送电省份互济能力受限。（2）需求端：长期看江苏省内用电需求维持高位受二产高占比及人口高基数持续驱动，公司火电利用小时数21-22年分别为4688/4515小时、较可比公司均值高出90小时以上；短期看23年用电需求高增长主要源自疫后修复高弹性及迎峰度夏期间用电负荷同比提升。结合供需情况，23-24年江苏火电平均利用小时数有望保持4400小时以上，供需偏紧也将对电价提升及维持高位运行提供有力支撑。 公司煤炭成本兼具经济性优势与边际改善利好。公司机组布局于晋北坑口和江苏临近江海地区，地理优势可有效降低煤炭运输成本；且公司已发展出独立的煤炭供应体系，火电与煤炭采购、港口物流深度融合以利好成本控制。此外，煤炭保供政策助力公司23年长协煤占比提升30pct至80%，且煤炭供给持续放量已驱动1H23市场煤价中枢回落30%至约800元/吨，预计23-25年市场煤价中枢将进一步下行至780/745/710元/吨，对应长协煤价分别为720/700/680元/吨。 金融板块资产优质、收益稳健，定位业绩“压舱石”。金融板块业务主要由子公司江苏信托开展，近5年来持续为公司贡献年均约20亿元净利润，业绩奠基作用凸显，且可对能源板块业务提供资金调配、碳资产管理等协同作用。此外，金融板块固有业务因受益于优质资产而业绩稳健，信托业务通过产品转型已逐步走出资管新规的影响并步入业绩修复轨道。预计降息背景下金融板块业绩增长受到的冲击整体较为有限，23-25年金融业务净利润增速仍可达15%/10%/10%。 我们预测23-25年公司营收338.9/357.1/390.5亿元，归母净利24.6/34.7/40.4亿元。采用分部估值法，给予能源/银行/非银板块24年14/5/15XPE，对应24年目标价7.7元，首次覆盖给予“增持”评级。 新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。

业绩简评7月 28日晚间公司披露 23年半年报，1H23实现营收 1.3亿元，同比-16.9%；实现归母净利润 1163.1万元，同比-36.7%。 业绩下滑主要受河湖淤泥处理业务收入贡献减少影响。 经营分析淤泥处理业务拖累 1H23业绩，期待碱渣治理带来主业改善。 公司河湖淤泥处置业务为项目制，1H23部分项目完工而新项目尚处于前期阶段，故业务营收同比-72.3%。5M23公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，金额超 6亿元（服务期 5年），或为主业带来业绩改善。 酒糟资源化业绩贡献继续扩大，量利均有提升。 （1）量：古蔺基地满产满销、金沙基地开始出货，1H23共销售饲料 3.5万吨，同比+25.9%；贡献营收 7438.6万元，同比+26.7%（营收占比升至 59.5%）。 （2）利：1H23饲料平均单价 2149.9元/吨，在上半年养殖周期下行背景下，相比 22年仅下调 0.8%，反映一定的价格韧性；同时，规模效应已现，古蔺基地业务毛利率扩至 32.7%，同比+3.0%。 拟向不特定对象发行可转债 4.39亿元，支持三地酒糟资源化产能扩张。截至 1H23末公司已投产 17万吨（饲料产量口径，下同），规划总产能 52万吨，本次募资计划用于其中遵义/亳州/永乐路德三地共 30万吨新产能的扩建，将是未来业绩的主要驱动力。 盈利预测、估值与评级伴随新产能投放和二代产品市场逐步打开，公司酒糟资源化业务有望快速扩张；但综合考虑传统主业对业绩的拖累，我们 预 计 公 司 2023~2025年 分 别 实 现 归 母 净 利 润0.75/1.47/1.96亿元，EPS 分别为 0.74/1.46/1.94元，对应PE 分别为 37倍、19倍和 14倍。 风险提示产能落地不及规划预期、饲料原料大宗商品价格下滑超预期、行业竞争加剧、传统业务需求及回款不及预期、限售股解禁风险、董事/高管减持风险等。

业绩简评7月 25日晚间公司披露 23年半年报，1H23实现营收 1260.3亿元（同比+7.8%），实现归母净利润 63.1亿元（同比+309.7%）； 其中 2Q23实现营收 607.6亿元，实现归母净利润 40.6亿元，同比大幅扭亏。 经营分析2Q23煤电电量强复苏。公司 2Q23/1H23煤电分别实现上网电量 864.8/1760.2亿千瓦时（同比+16.9%/+5.2%），在去年低基数、今年同期来水偏枯、气温偏高等因素共同作用下实现强势复苏。公司电厂于沿海负荷中心广泛布局，预计 3Q23进一步受益于迎峰度夏期间保供需求。 煤价下行带来火电盈利实质性改善。 （1）成本端：年初以来进口煤供给宽松，内贸/进口煤价格均有下调，1H23公司累计入炉除税标煤单价 1137.76元/吨，同比下降 10.5%。考虑到当前重点电厂普遍维持 20天以上的库存水平，随着高价库存消化完毕，我们预计 3Q23平均入炉煤价有望进一步下行。 （2）电价端：平均上网电价 0.515元/KWh，同比+1.9%，各地 23年中长协电价顶格 20%上浮的利好继续体现。 风光电量扩大，贡献利润增量。1H23公司新增风电/光伏装机分别为 40.9万千瓦、249.7万千瓦，1H23风电/光伏上网电量分别为 167.8亿千瓦时（同比+21.9%）、47.1亿千瓦时（同比+72%）。根据公司规划，全年预计新增风光装机共 8GW，则预计相比 22年同比+32.1%。 盈利预测、估值与评级随着火电板块业绩改善、绿电装机加速，公司业绩回归增长，因此我们继续上调盈利预测，预计公司 2023~2025年分别实现 归 母 净 利 润 126.2/177.4/218.2亿 元 ， EPS 分 别 为0.80/1.13/1.39元，对应 PE 分别为 11倍、8倍和 6倍，维持“买入”评级。 风险提示各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价上浮空间不及预期风险等。

荣盛石化于2023年7月15日发布公司2023年半年度业绩预告，公司预计2023H1归母净利润亏损11.0~12.0亿元，同比减少121~122%；扣非归母净利润亏损13.6~14.6亿元，同比减少126~128%。其中，2023Q2实现公司归母净利润2.68~3.68亿元，同比减少84~88%，环比增加118~125%；实现扣非归母净利润1.13~2.13亿元，同比减少91~95%，环比增加107~114%。公司业绩环比实现修复，Q2实现业绩扭亏为盈。 经营分析化工板块仍处于恢复初期，需求回暖业绩有望持续修复：当前PTA产能投放速度过快导致公司PTA业绩持续承压，2023Q2PTA-PX产品价差为398元/吨，环比增加23.37%，PTA-PX价差环比有所修复。与此同时，由于终端需求持续低迷，烯烃类产品价差仍处于较低水平，2023Q2聚烯烃-原油平均价差为3186元/吨，环比减少0.20%，伴随终端需求回暖，公司化工业务有望持续修复。 炼油板块高景气延续，公司业绩有望进一步修复：2023年上半年原油价格中高位震荡，炼油板块延续强劲势头，汽柴油裂解价差持续修复，截至2023年7月13日，柴油、汽油裂解价差分别为558元/吨和1123元/吨。与此同时，PX-原油价差持续走阔，2023Q2PX-原油价差均值为3347元/吨，环比增加8.66%，炼油板块持续高景气。公司现有4000万吨/年原油加工能力，1060万吨/年PX产能，公司业绩有望得到持续修复。 高附加值产品陆续投产，公司未来业绩成长确定性强：2023年上半年公司年产38万吨聚醚装置产出合格产品、年产10万吨顺丁稀土橡胶/共线年产7万吨镍系顺丁橡胶装置投产、年产25万吨功能性聚脂薄膜扩建项目投产以及年产27万吨PO及60万吨SM装置产出合格产品。此外，公司浙石化三期年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料项目、盛元化纤二期等项目均在有序推进，有助于提高产业链延伸并将推动公司产品降本增效，带动产品价差进一步走阔，公司未来业绩成长确定性强。 盈利预测、估值与评级我们看好需求回暖带来的业绩修复以及公司新能源新材料深加工项目逐步投产过程中对终端产品-原油价差拉阔的助力效果，但目前烯烃类化工品需求仍处于恢复初期，因此我们下调了2023-2025年盈利预测，下调幅度为74%/20%/19%，预计公司2023-2025年归母净利润为10亿元/80亿元/130亿元，对应EPS为0.10元/0.79元/1.29元，对应PE为118.14X/15.23X/9.38X，维持“买入”评级。 风险提示（1）油价单向大幅波动风险；（2）疫情反复扰乱产品销售及运输；（3）终端需求严重恶化；（4）地缘政治风险；（5）项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。

桐昆股份于2023年7月14日发布2023年半年度业绩预减公告，公司预计2023H1实现归母净利润0.9~1.3亿元，同比减少94~96%；实现扣非归母净利润0.02~0.42亿元，同比减少98~100%。其中，2023Q2公司实现归母净利润5.80~6.20亿元，同比减少22~27%，环比增加218~227%；实现扣非归母净利润5.23~5.63亿元，同比减少27~32%，环比增加200~208%。公司业绩环比持续修复，实现扭亏为盈。 经营分析涤纶长丝产销情况好转，聚酯板块推动业绩实现扭亏为盈：2023年上半年涤纶长丝价差呈现“V”形走势，POY在4-6月产品价差均值分别为929元/1169元/1268元/吨，FDY在4-6月价差均值分别为1429元/1687元/1824元/吨，DTY在4-6月份价差均值分别为2141元/2332元/2500元/吨，涤纶长丝价差环比持续改善。与此同时，2023年上半年长丝持续去库，当前POY/FDY/DTY实物库存分别13天/18天/24天，聚酯开工率和下游开工率分别为87.90%和63.87%，伴随终端需求进一步好转，聚酯板块有望为公司带来显著业绩弹性。 印尼炼化+产能投放，公司未来成长确定性较强：公司2023年6月26日发布公告拟启动泰坤石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，项目包含年产430万吨成品油，520万吨PX，80万吨乙烯及聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品，其中，PX产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用，加快发展下游PTA聚酯纺丝产业。印尼项目建成后原油加工量将达到1600万吨/年，海外炼化项目打开公司未来成长曲线。此外，公司年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目、桐昆（沭阳）年产240万吨新型绿色功能性纤维项目均有序进行，伴随公司聚酯产能投放，产业链持续延伸有望进一步强化成本优势，公司市场份额有望进一步扩张，Q3行业旺季到来后公司业绩成长确定性较强。 盈利预测、估值与评级我们看好海外炼化项目对公司未来业绩的提振效果，以及需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前炼化项目还未正式批准，终端需求恢复仍在初期，我们下调2024-2025年的盈利预测，下降幅度为40%/25%，预计公司2023-2025年归母净利润为15亿元/30亿元/60亿元，对应EPS为0.63元/1.25元/2.49元，对应PE为22.25X/11.26X/5.65X，维持“买入”评级。 风险提示（1）审批不通过或审批时间过长风险；（2）油价单向大幅波动风险；（3）疫情反复扰乱终端产品销售及运输；（4）终端需求严重需求恶化；（5）地缘政治风险；（6）项目建设进度不及预期；（7）美元汇率大幅波动风险；（8）其他不可抗力影响。

恒力石化于2023年7月14日发布2023年半年度业绩预减公告，公司预计2023H1实现归母净利润30.50亿元左右，同比减少62%；实现扣非归母净利润22.80亿元左右，同比减少69%。其中，2023Q2公司实现归母净利润20.30亿元左右，同比减少47%，环比增加99%；实现扣非归母净利润16.96亿元左右，同比减少49%，环比增加190%。受益于炼油板块持续强劲，公司业绩环比持续改善。 经营分析炼油板块强势带动业绩环比持续修复：2023年上半年原油价格中高位震荡，炼油板块延续强劲势头，汽柴油裂解价差维持中高区间水平，截至2023年7月13日，柴油、汽油裂解价差分别为558元/吨和1123元/吨。与此同时，PX-原油价差持续走阔，2023Q2PX-原油价差均值为3347元/吨，环比增加8.66%，公司现有520万吨/年PX产能，公司业绩有望进一步得到修复。 化工板块有望伴随需求恢复而景气回暖：PTA产品受产能投放过快等因素影响导致价差承压，2023Q2PTA-PX产品价差为398元/吨，环比增加23.37%，PTA-PX产品价差有所修复。与此同时，由于终端需求持续低迷，烯烃类产品价差仍处于较低水平，2023Q2聚烯烃-原油平均价差为3186元/吨，环比减少0.20%。 伴随终端消费需求回暖，公司化工业务或有望得到修复。 康辉新材分拆上市，新材料业务成长确定性较强：公司发布康辉新材料重组上市预案，分拆完成后康辉新材料将成为大连热电的子公司，恒力石化将成为大连热电的控股股东，间接持有康辉新材。本次分拆重组上市更加有利于充实资本实力，聚焦于薄膜研发和制造，进一步提升公司盈利水平和稳健性。此外，公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目等项目在如期推进中，预计2023-2024年将有年产26万吨聚碳酸酯、30万吨ABS、7.2万吨PDO等新能源新材料产能投放，产业链延伸将推动未来价差拉阔，公司业绩未来成长确定性较强。 盈利预测持续看好公司在经济回暖后，价差回升带来业绩弹性以及新材料深加工产能投产拉阔终端产品-原油价差的成长，但当前仍处于经济恢复初期，因此我们下调了2023-2025年的盈利预测，下调幅度为41%/37%/26%，预计公司2023-2025年归母净利润为50亿元/101亿元/150亿元，对应EPS分别为0.72元/1.43元/2.14元，对应PE为20.97X/10.49X/7.04X，维持“买入”评级。 风险提示（1）地缘政治扰乱全球原油市场；（2）存在净利润被摊薄的可能；（3）疫情爆发扰乱需求；（4）美国持续释放战略库存增加边际供应；（5）美联储加息或抑制终端需求；（6）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响；（8）模型拟合误差对结果产生影响。

事件点评2023年 6月 26日桐昆股份公告拟启动泰坤石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，项目包含年产 430万吨成品油，520万吨 PX，80万吨乙烯及聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品。项目预计投资额 86.2亿美元，建设期共为 4年，每年投资额约为 21.56亿美元，每年投资额约为 21.56亿美元，项目建成后原油加工量将达到 1600万吨/年。 经营分析新规划项目完善公司全产业链一体化布局：海外炼化项目积极布局炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，有助于公司产业链价值链供应链一体化建设，项目规模为 1600万吨/年炼油，520万吨/年 PX 以及 80万吨/年乙烯。其中，PX 产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用，加快发展下游PTA 聚酯纺丝产业。 重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线：公司侧重芳烃布局，印尼炼化一体化项目规划了 430万吨/年成品油，520万吨/年 PX，80万吨/年乙烯产能，整体规划重芳烃轻烯烃。伴随全球“双碳”政策的推进，海外老旧炼厂持续出清，推动成品油-原油价差走阔。通过回溯 2021年至今新加坡柴汽油价差，柴油/汽油平均价差为 20.73美元/桶和 14.84美元/桶，而 PX 的原料可作为调油组分，PX-原油价差持续维持较高水平，2021年至今 PX-原油平均价差达 2635.14元/吨以上，伴随着“双碳”持续推进，成品油及 PX 环节价差有望维持中高位，重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线。 长丝价差持续修复有望获得显著业绩弹性：当前涤纶长丝进入消费旺季，开工率提升的同时伴随产品持续去库，长丝价差持续得到修复。截至 6月 26日，聚酯开工率和下游织机开工率分别为87.4%和 62.56%，POY/FDY/DTY 实物库存水平分别为 14/18/25天，相较于 5月平均库存水平下降 5.25/1.75/3.5天。POY 在 4-6月产品价差均值分别为 929元/1169元/1281元/吨，FDY 在 4-6月价差均值分别为 1429元/1687元/1834元/吨，DTY 在 4-6月份价差均值分别为 2141元/2332元/2500元/吨，长丝价差环比持续改善，伴随终端需求持续修复有望获得业绩弹性。 盈利预测、估值与评级我们看好海外炼化项目对公司未来业绩的提振效果，以及需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前炼化项目还未正式批准，长丝恢复仍在初期，因此我们维持 2023-2025年的盈利预测，预计公司 23-25年归母净利润为 15.27/50.06/80.13亿元，对应 EPS为 0.63/2.08/3.32元，对应 PE 为 20.37X/6.21X/3.88X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）审批不通过或审批时间过长风险； （2）油价单向大幅波动风险； （3）疫情反复扰乱终端产品销售及运输； （4）终端需求严重需求恶化； （5）地缘政治风险； （6）项目建设进度不及预期； （7）美元汇率大幅波动风险； （8）其他不可抗力影响。

4月27日晚间公司披露23年一季报，1Q23实现营收21.7亿元，同比+2.2%；实现归母净利润0.3亿元，同比+585.5%；实现扣非净利0.2亿元，同比-39.5%。 经营分析复工复产渐入佳境，1Q23用电增速前低后高。受节后复工节奏影响，广东省1-2月用电量同比+1.1%；到3月，累计用电量增速提升至3.0%；此外，由于1-2月云南水电发电量同比+11.2%、输出电量同比+13.7%，水电大发挤压火电出力空间，1-2月广东省火电发电量同比-3.9%。而2月底起云南来水转枯，3M23输出电量同比-10.8%，广东省内火电机组补位，单月火电发电量同比+13.9%、累计发电量同比由负转正，增速为+2.9%。 23年广东电价仍有提升空间。暖冬及节后复工滞后影响下，1Q23广东月度交易综合价均低于年度交易电价，3个月均值同比下降0.8%。未来伴随气温升高民用电需求回升，以及投资拉动政策落地拉动用电，预计迎峰度夏期间广东省电力缺口仍在，现货价格将反映电力供需偏紧格局。 1Q23煤价下行，火电盈利有望环比持续改善。23年国内外煤炭供需格局均有所改善，1Q23动力煤累计进口7416.5万吨，同比+102.2%。但受印尼斋月和印度高温致使用电需求暴增影响，3月下旬以来5500大卡印尼煤广州港库与秦皇岛内贸煤平仓价再次倒挂，短期影响煤炭采购以进口印尼煤为主的公司火电盈利修复节奏。随着印尼斋月接近尾声，印尼煤炭生产和出口有望改善，进口煤价有望松动下行，公司火电盈利有望延续环比改善趋势。 盈利预测、估值与评级23年煤价下行及未来2年新机组陆续投产，公司业绩有望持续增长。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润11.0/15.3/20.9亿元，EPS分别为0.51/0.70/0.96元，公司股票现价对应PE估值分别为13倍、10倍和7倍，维持“买入”评级。 风险提示煤价下行不及预期、新项目进展不及预期、用电需求不及预期、电价上浮不及预期风险等。

恒力石化于2023年4月27日发布2023年年度报告及一季度报告，2022年公司实现归母净利润23.18亿元，同比减少85%。 其中，公司2022Q4实现归母净利润-37.68亿元，同比减少234%；公司2023Q1实现归母净利润10.20亿元，同比减少76%，环比增加127%，2023Q1实现业绩扭亏为盈。 经营分析22年原材料与产品库存受损、价差收窄导致业绩亏损：2022H1由于原油价格持续走高，而产品销售价格增速不及原油价格增速导致产品价差持续收窄，叠加2022年Q3、Q4终端市场需求逐渐萎靡，产品价差持续承压，2022Q3、Q4恒力石化单吨产品加权销售价格分别为4985元/吨与5604元/吨，原材料、产品库存双双受损导致2022Q4出现显著业绩亏损。 23Q1终端需求复苏，产品价差持续修复：2023Q1公司产品加权销售价格为5931元/吨，环比增加5.83%。PX-原油产品价差走阔显著， 2023Q1 PX- 原油价差为3002元/ 吨， 环比增加19.12%，公司现有520万吨/年的PX 产能，对公司Q1业绩提升帮助较大。与此同时，2022年下半年聚烯烃等化工品价差跌至历史底部，下半年聚烯烃-原油平均价差为2587元/吨，相比上半年3046元/吨下降15%，显著拖累第四季度业绩。2023Q1聚烯烃-原油平均价差为3192元/吨，环比增加15.13%，或将持续提振2023年公司业绩。 产能投放+新材料布局，公司业绩成长确定性较强：公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、80万吨/年功能性薄膜项目、16亿平方米/年锂电隔膜项目均在如期推进中，预计2023-2024年将有年产26万吨聚碳酸酯、30万吨ABS、7.2万吨PDO 以及16亿平锂电隔膜等新材料产能投放，产业链延伸将推动未来价差拉阔，公司业绩未来成长确定性较强。 盈利预测看好公司在经济回暖后，价差回升带来业绩弹性以及新材料深加工产能投产拉阔终端产品-原油价差的成长。我们上调了2023-2024年的盈利预测，上调幅度分别为6%/7%，预计公司2023-2025年归母净利润为85/160/200亿元，对应EPS 分别为1.21/2.28/2.85元，对应PE 为13.1X/7.0X/5.6X，维持“买入”评级。 风险提示1.地缘政治扰乱全球原油市场；2.疫情爆发扰乱需求；3.美国持续释放战略库存；4.美联储加息可能性；5.原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划；6.卫星定位、油轮跟踪数据和第三方数据误差；7.模型拟合误差等。

业绩简评4 月28 日晚间公司发布22 年年报及23 年一季报，22 全年实现营收504.9 亿元，同比+15.4%；实现归母净利润40.8 亿元，同比+66.1%。1Q23 实现营收132.6 亿元，同比+20.1%；实现归母净利润16.1 亿元，同比+55.5%。 经营分析水电：22 年来水偏枯阻碍业绩释放，1Q23 来水修复量价齐升。1）量：两河口300 万千瓦机组于9M21~3M22 间投产，装机规模增加16.4%；7M22 后来水显著偏枯，但上游水库库容消落及流域梯级调度冲减天气不利影响，22 年上网电量986 亿千瓦时，同比+12.4%；23 年以来雅砻江来水偏丰，1Q23 上网电量233 亿千瓦时，同比+28.3%。2）价：本地用电需求高增+市场电价上浮，22 年上网电价0.272 元/千瓦时，同比+6.8%；1Q23 平均上网电价0.305 元/千瓦时，同比+4.7%；其中仅雅砻江水电电价延续正增长。 火电：需求疲软、成本倒挂使22 年业绩承压，23 年业绩修复可期。1）量：宏观经济承压导致用电需求疲软，22 年上网电量473亿千瓦时，同比-14.6%；23 年经济复苏且公司部分火电机组所在地区电力供需偏紧，1Q23 上网电量121 亿千瓦时，同比+6.9%。2）价：因燃料成本高企且电力供需总体偏紧，“1439 号文”后，22年上网电价0.481 元/千瓦时，同比+23.8%；1Q23 上网电价0.472元/千瓦时，同比+0.4%，说明煤价及供需对电价形成支撑。 新能源：风光装机有望放量。疫情和组件价格高企影响装机进度，22 年风光合计上网电量66 亿千瓦时，同比+4.9%（增速同比-31.4pcts）。2023 年风光上网电量有望高增：行业层面看，全面放开叠加风机及组件降价、风光装机有望放量，并且风资源有所改善；公司层面看，百万千瓦级坷拉光伏电站计划于年内投产。 1Q23 公司风光上网电量20 亿千瓦时，同比+27.3%。虽然全面平价上网和市场化交易占比扩大致使风光上网电价持续下行，但以量换价有望维持新能源板块业绩增长。 盈利预测、估值与评级23 年来水修复、煤价下行、风光装机放量，公司业绩有望迎来高增。我们预计公司2023~2025 年分别实现归母净利润54.4/63.1/69.0 亿元，EPS 分别为0.73/0.85/0.93 元，公司股票现价对应PE估值分别为16 倍、14 倍和13 倍，维持“买入”评级。 风险提示来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；电价波动风险等。

桐昆股份于2023年4月28日发布公司2023年一季度报告，实现营业收入159.13亿元，同比增加22.46%，环比增加7.48%；实现归母净利润-4.90亿元，同比减少132.60%，环比增加72.85%，公司业绩环比显著修复。 经营分析长丝价差修复+持续去库，聚酯板块存在较大恢复空间：2023Q1POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1172元/1737元/2267元/吨，分别环比增加13.91%/7.96%/6.8%；实物库存均值分别为20.7/23.2/29.3天，分别环比降低27.91%/22.35%/17.37%。当前聚酯开工率和下游开工率分别为81.70%和54.29%，伴随终端需求持续复苏，公司长丝产品存在较大恢复空间。 浙石化环比减亏，伴随新产能投放有望带来业绩增量：2023Q1浙石化实现净利润-25.56亿元，同比减少147.88%，受此影响桐昆股份2023Q1投资收益亏损5.11亿元，投资收益环比减亏5900万，伴随浙石化年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，有望为公司带来业绩增量。 产能投放+产业链延伸，公司未来业绩恢复确定性较强：公司自筹资金建设的年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目已部分投产，并且预计2023年底全部投产；桐昆（沭阳）年产240万吨新型绿色功能性纤维项目CP1聚酯装置已于2023Q1试生产，CP2、CP3聚酯装置已完成土建，分别预计于Q2、Q3投产。伴随公司聚酯产能投放，产业链持续延伸有望进一步强化成本优势，公司市场份额有望进一步扩张，随着行业投产进入尾声，需求逐步复苏，公司业绩持续修复确定性强。 盈利预测、估值与评级我们看好公司聚酯一体化项目未来对产品价差拉阔的助力效果，以及需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但目前仍处于修复初期，因此我们下调了公司2023-2025年盈利预测，下调幅度分别为39%、19%和7%，预计公司23-25年归母净利润为15.27/50.06/80.13亿元，对应EPS为0.63/2.08/3.32元，对应PE为20.37X/6.21X/3.88X，维持“买入”评级。 风险提示（1）油价单向大幅波动风险；（2）疫情反复扰乱终端产品销售及运输；（3）终端需求严重需求恶化；（4）地缘政治风险；（5）项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。