业绩快报恒力石化 2021年 6月 30日发布 2021年上半年业绩预增公告，2021年上半年预计实现归母净利润 85亿元左右，同比增长 54.07%，扣非归母净利润 80.66亿元，同比增长 46.79%左右。 经营分析强 Alpha 产能持续释放业绩：恒力石化乙烯装置及小部分 PBAT 产能分别在 2020年下半年及年底投产，并未在 2020年全年贡献利润，新建产能在 2021年实现满产持续推动业绩持续增长终端消费回暖推动景气逐步回升：伴随全球疫苗大规模推广，欧美终端消费持续回暖，推动原油-聚酯/化工品产业链行业景气度上行，2021年上半年行业全产品加权价差处于 21.9%历史百分位，相比 2020年全年平均 11.4%历史百分位景气回升较为明显，终端需求的回暖推动给公司带来显著的盈利弹性。 深加工持续发力带来中长期成长性确定性：公司 6月 25日公告 150万吨民用丝，45万吨 PBAT，80万吨功能性聚酯薄膜及功能性塑料以及30万吨己二酸配套装置，进一步扩大公司下游长丝、薄膜、塑料及可降解塑料等深加工产业链产能，新产能的规划建设将进一步增厚公司产品附加值，恒力石化中长期成长性确定性强。 盈利调整我们维持景气极端底部预测假设，公司实际业绩大概率高于我们的预测，我们预计公司 2021-2023年净利润为 150.76/181.4/251.22亿元，对应 EPS 为2.14/2.58/3.57元，给予恒力石化 2023年 20倍 PE，公司市值有望达 5024亿元，目标价 71.4元，维持公司“买入”评级。 风险提示1.原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重需求恶化 3. 地缘政治风险 4.项目建设进度不及预期 5.美元汇率大幅波动风险 6.其他不可抗力影响

公司于2021年4月5日发布2020年年报业绩快报及2021年一季度业绩预增公告，全年实现营业收入1523.97亿元，同比增长51.21%；归母净利润为134.62亿元，同比增长34.29%；2021年Q1实现归母净利润41.37亿元，同比增长93.02%左右。 经营分析恒力石化2020年业绩快报及2021年1季度业绩预增公告验证了我们对于大炼化龙头企业的业绩增长的核心驱动力来源于龙头强alpha产能的投产，而非景气回暖的行业beta的判断，当前具备很强的预期差。尤其是其业绩大增是在大权重先进产能的基本面处于历史景气低端底部的逆周期大环境下实现的，而非市场所误以为的顺周期景气高点大环境，该历史极端景气底部大环境来源于在2020年下半年至今年1季度炼化-聚酯核心产业链由于油价过快上涨，而产品涨幅远小于油价上涨幅度导致的产业链利润大幅压缩，根据我们的测算，该产业链2020年平均行业价差加总为-580元/吨，2021年1季度为-57元/吨，而2006-2019年的平均价差加总为2298元/吨，强未来随着公司强alpha产能逐步投产及周期回暖，其业绩增长将远超预期。 及乙烯装置及PTA装置投产，驱动业绩持续增长。乙烯装置及PTA装置在2020年暂未满产，大概率在2021年可以贡献全年利润，驱动公司业绩持续成长。 PTA项目、聚酯项目及可降解塑料项目持续推进，公司成长性显著。恒力石化135万吨差异化长丝项目在2020年投产80万吨，剩余新建产能有望在2021年投产，营口康辉石化3.3万吨PBAT产能在2020年底开车成功，有望在2021年贡献全年收益。惠州500万吨PTA项目及90万吨可降解塑料新建项目有望在2022年下半年逐步投产，伴随着具有较为显著的强alpha新建产能逐步投产，公司2021-2023年具有较为显著的同周期无关的成长性。 投资建议我们维持公司2021-2023年净利润为150.89/181.33/251.2亿元，对应EPS为1.78/2.14/2.56/3.57元，给予恒力石化2023年20倍PE，在此基础上，恒力石化市值有望达5024亿元，目标价71.4元，维持公司“买入”评级。 风险提示1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化3.地缘政治风险4.项目建设进度不及预期5.美元汇率大幅波动风险6.其他不可抗力影响

根据我们测算，桐昆股份具备2022年获取超70亿元底部利润的能力，同当前市场普遍预期存在景气底部20亿元以上的净利润预期差，我们认为当前市值严重低估，根据我们的测算，桐昆股份市值应达千亿以上。 1、我们认为桐昆股份在2020-2022年的业绩增长不受顺周期与否转移，即使维持2020年全行业亏损的历史景气底部，依旧可以带来两年内40亿元净利润的大幅增长，在2022年实现业绩相比2020年超100%增长的能力。我们需要强调的是，这部分利润增长和聚酯环节价差是否扩大并无关系，与当前市场认为利润增长主要因素为聚酯环节价差扩大存在较大差异。 2、桐昆股份新建恒翔项目，深耕研发突破壁垒，有望推动纺丝油剂国产替代进程。桐昆突破POY油剂技术，有望打破海外垄断，目前国内整体纺丝油剂的市场容量约100~140亿元,达产后净利有望超5亿元。 3、全球领先的强alpha产能投产推动桐昆股份业绩大幅增长确定性强，而景气度回升有望带来显著盈利弹性。对桐昆股份规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部，景气中性以及景气高点）进行盈利弹性多情景测算，仅考虑2022年可以满产的产能，桐昆股份景气底部净利有望达70亿元，景气中性及高点利润分别有望达126.7和203亿元。随着全球原油价格恢复理性，新冠对终端消费负面影响降低，在桐昆股份拥有显著行业alpha外，还有望获得景气度恢复带来的巨大盈利弹性。 投资建议 我们看好桐昆股份技术迭代带来显著超额收益，预计公司2020-2022年净利润为26.51/45.58/71.63亿元，对应EPS为1.21/1.99/3.13元，对应PE为20.54X/12.43X/7.92X，参考海外石化企业上一轮成长周期平均PE水平在15-38倍区间波动，且桐昆股份2016-2020年不同景气度下PE维持8-20倍区间，保守采用海外石化企业成长市盈率底部以及桐昆过去五年景气中性市盈率，给予桐昆股份2022年景气底部净利预测15倍估值，企业市值有望达1074亿元，目标价46.95元，给予公司“买入”评级。 风险 1.原油单向大规模下跌风险;2.项目进度不及预期3.增发或可转债募资的摊薄风险;4.董事减持风险;5.其他不可抗力影响。

根据我们的测算， 恒力石化具备到 2023年获取超 250亿底部利润， 约 396亿中性利润和约 589亿乐观利润的能力，同当前市场主流预期存在百亿级别 景气底部净利润预期差，我们认为恒力石化当前市值严重低估。 我们需要特 别提到的是，我们在 2019年市场一致不看好大炼化底部利润时发布的深度 报告《恒力石化：如果百亿利润仅是盈利下限？附测算依据》已得到验证！ 1、 我们测算认为恒力石化在 2021-2023年的业绩高速增长不以是否迎来顺 周期为转移， 即使维持 2020年全行业亏损的历史景气底部状态，恒力石化 依然具备到 2023年实现业绩超 100%增长的能力。 这主要来源于恒力石化 全球领先的大体量超低成本的炼化下游产能(PTA，聚酯新材料等)以及大体 量高附加值的可降解新材料产能持续投产，目前市场对这部分大体量强 alpha 项目投产带来的与景气度无关的利润增长几乎没有预期。 2、 恒力石化在建全球超大可降解塑料项目，进入高附加值的可降解“蓝 海”。 恒力石化旗下康辉石化具备自主知识产权的 3.3万吨 PBAT 于 2020年 底开车成功，恒力石化规划 90万吨 PBS/PBAT 产能，总产能 93.3万吨， 当 前吨净利超 1万元/吨。 据 Statista 预测， 到 2027年全球可降解塑料市场有 望达 124亿美元， CAGR 15.17%。 恒力现有 PBAT 装置单吨毛利达 50%以 上， 现有规划产能投产后有望给恒力石化带来超 50亿净利增量。 3、 全球领先的强 alpha 产能投产推动恒力石化业绩大幅增长确定性强，这 部分业绩增长同景气度无关， 而行业景气度回升则有望带来更大的盈利弹 性。 通过对恒力石化现有规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部，景气 中性以及景气高点） 进行盈利弹性多情景测算， 在现有规划产能全部建成投 产，恒力石化景气底部净利有望达 250.5亿元，景气中性及景气高点利润分 别有望达 396.6和 589.2亿元。 随着全球原油价格恢复理性， 新冠对终端消 费负面影响降低， 在恒力石化拥有显著的行业 alpha 以外，还有望获得行业 景气度恢复带来的巨大盈利弹性。 投资建议 我们看好恒力石化完善的一体化配套优势以及技术迭代带来显著超额收益， 在现有规划产能全部投产的情况下， 我们预计公司 2020-2023年净利润为 125.21/150.89/181.33/251.2亿元，对应 EPS 为 1.78/2.14/2.56/3.57元， 参 考上一轮海外石化企业成长周期及大炼化板块和申万化工近年市盈率倍数， 给予恒力石化 2023年 20倍 PE，在此基础上，恒力石化市值有望达 5024亿元，市值具有明显上升空间， 目标价 71.4元， 给予公司“买入”评级

荣盛石化是目前国内民营炼化一体化龙头企业之一，覆盖了炼油、芳烃、PTA、聚酯全产业链业务，浙石化项目的投产大幅增加企业盈利确定性，验证了民营大炼化相比传统石化行业的强阿尔法属性，在受疫情影响的情况下持续维持净利高增长，截止 3季度，荣盛石化已实现归母净利 56.52亿元，同比去年同期增长 206.17%，随着 2020年 11月浙石化二期首套装置的公告投产，荣盛石化业绩继续显著增长确定性强。 浙石化 PX 两期产能达 800万吨，总规模全球第一，装置一体化及规模优势较明显，具有强阿尔法属性，具备在海外中小规模老产能 PX 利润归零的情况下获取 70+亿元超额利润的能力，2期项目投产带来的业绩确定性大幅增长不以行业景气是否回暖为转移且两期项目的投产进一步加快 PX 国产化的速度。荣盛石化控制 51%浙石化权益，一旦随着炼化行业景气进入顺周期，中长期持续大幅受益确定性强，弹性较大。 浙石化从传统炼化产品的红海往高附加值化工品的蓝海迈出了石化龙头走向弱周期，强成长的战略转型的关键一步。在苯乙烯，乙二醇等原有高盈利产品逐步国产化且面临过剩的情况下，浙石化以聚碳酸酯破题，以聚碳一体化成本优势成为非光气法低聚聚碳国内龙头，在聚烯烃即将成为红海的情况下，以差异化聚烯烃（共聚单体采用 1-己烯）作为抓手，力求在聚烯烃产业中以差异化产品取胜。 浙石化立足舟山，区位优势壁垒较高且存续期较久。同时浙石化与大型国企浙能集团联合成立浙石油，建立独特的成品油零售网络，经多情景测算，荣盛石化零售板块两年内有望获利超 6.5亿，且零售收益暂未纳入荣盛石化盈利测算。除此之外，浙石化依靠舟山自贸区独特区位，还获得船燃出口配额及成品油出口资格，具备成品油直接出口或调和进行油品套利的能力。 投资建议与估值我们看好荣盛石化独特的区位，渠道与产品优势或带来显著超额收益，预计2020-2022年 EPS1.12/1.83/2.56元，参考行业景气上行周期 2016-2018年可比公司市盈率中位数为 17-22倍，给予荣盛石化 17倍 PE，按照 21年 EPS 1.83元，我们给予公司未来 12个月 31.1元目标价位，给予公司“买入”评级。 风险提示1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化 3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险 4.限售股解禁风险 5. 地缘政治风险 6.项目进度不及预期 7.美元汇率大幅波动风险 8. 技术迭代造成超额收益减少 9.其他不可抗力影响。

万盛股份作为磷系工程塑料阻燃剂的龙头企业,中长期量价齐升确定性强。欧美疫情恶化不改磷系阻燃剂供求紧张局面。在近期原油大幅下挫带动主要原料价格下跌且欧洲受疫情影响的情况下,据渠道端了解,工程塑料阻燃剂中用量最大的BDP价格不但没有下调,反而上涨超10%。原料与产品端价差大幅拉升,明显超出市场预期。目前磷系工程塑料阻燃剂原料与产品价格反向变动的现象,验证了我们对于磷系工程塑料阻燃剂供求紧张,客户粘性较强,价格敏感性较弱以及行业龙头目前量价齐升的判断。 原油下跌带动工程塑料阻燃剂的主要原料苯酚与双酚A价格下滑:原油价格大幅下跌,带动主要能化产品价格跌幅较大。自3月5日至今,苯酚价格跌幅达6.52%,而双酚A价格下跌10.05%。 磷系工程塑料阻燃剂涨价如约而至:据渠道端了解,BDP价格近期涨幅达到10%,从2月份的每吨2.0万上涨到2.2~2.4万元区间。 根据草根调研,受益于国内率先控制疫情,亚洲阻燃剂需求强于欧美,目前渠道端由于欧美疫情造成开工率下滑,以及我国企业春节复工较晚,以欧美向亚洲调货为主,且欧美的往亚洲的调货量远无法满足亚洲需求增量。目前BDP货源较为紧张。 我们认为在原料端价格下滑及欧美疫情恶化情况下,磷系工程塑料阻燃剂不仅没有下跌,反而出现了涨价情况。原料产品价差分化,可以验证目前行业货源普遍偏紧的草根调研结果。 盈利调整 目前磷系工程塑料阻燃剂涨价幅度基本符合预期,而成本端苯酚与双酚A跌幅明显超预期,因而调升公司2020/2021年公司盈利预期。归母净利润预期上调至2.48亿元与3.03亿元,上调幅度11.7%与5.57%,上调公司未来6-12个月目标价至22.49元,上调幅度5%,对应2019~2021年市盈率26.95/18.71/15.32倍。 风险提示 1.全球新能源汽车需求增长不及预期2.宏观经济衰退3.股权解禁风险4.行业竞争加剧风险5.汇率风险6.减值计提风险7.5G产业增长不及预期8.其他不可抗力

我们认为万盛股份的阻燃剂(占主营收入80+%)将长期处于量价齐升通道:2020年2月22日,工信部召开了《加快推进5G发展做好信息通信业复工复产工作电视电话会议》,工信部此次会议强调“要加快5G商用步伐,推动信息通信业高质量发展”。我们认为5G新基建将显著拉动工程塑料磷系无卤阻燃剂的需求。且全球来看,由于工程塑料磷系无卤阻燃剂生产技术及安全环保壁垒高,新建产能周期长,客户认证周期长。目前从公开信息来看,全球在建新产能量小,因此我们判断这部分新增产能较难满足新能源车产业快速发展及欧盟2021年对消费电子环保新规导致的磷系(无卤)阻燃剂对卤系阻燃剂替代的两方面新增需求,而5G新基建加码将不可避免地进一步加剧工程塑料无卤阻燃剂的供求紧张局面。 5G新基建带动阻燃工程塑料用量上升:5G设备带动阻燃工程塑料应用场景增加。5G基站按照覆盖范围主要包含四类基站。我们认为,基站数量大增拉动阻燃工程塑料需求(PC,低介电损耗PPS,低介电损耗PPO,LCP以及聚酰亚胺)。经测算,我们认为基站建设在未来五年平均每年带动工程塑料阻燃剂0.85%~1.25%的需求增长。 消费电子带动无卤阻燃工程塑料放量:手机/平板等便携消费电子设备在5G时代受制于毫米波穿透力减弱,天线体积增加。金属背板带来的介电损耗大,预计将逐步被工程塑料,玻璃及陶瓷背板替代。我们认为,工程塑料凭借其廉价,耐用性及低介电损耗,虽然在散热存在短板,仍会在中低端机型中广泛使用。电脑端塑料外壳受益于欧盟渗透率增长。消费电子带动工程塑料阻燃剂未来三年需求增长2%。 新能源汽车仍然是阻燃剂市场的第一大推动力。2019~2021年新能源汽车(包括但不仅限于电池包)以及充电桩(各类充电桩部件)的放量会拉动磷系阻燃剂市场总需求量复合增长率达6.8%。 投资建议 我们看好新能源汽车销售增长伴随新基建带动的阻燃剂增长机会,维持公司未来6-12个月21.42元目标价位。公司2019~2021年EPS0.50/0.64/0.83元,三年复合净利增长率(CAGR3)达到39%,对应2019~2021年市盈率26.95/20.91/16.18倍。 风险提示 1.全球新能源汽车增长不及预期2.宏观经济衰退3.股权解禁风险4行业竞争加剧风险5汇率风险6减值计提风险7.5G产业增长不及预期8.其他不可抗力。

全球领先的功能性精细化学品(有机磷系阻燃剂,特种脂肪胺,电子化学品,涂料助剂及催化剂等)生产企业,目前已经成为全球产量第一的有机磷系(无卤)阻燃剂龙头。 赛道优势:公司的工程塑料阻燃剂需求随着全球新能源汽车产业快速发展,尤其是各类用电组件的防火环保安全要求不断提升。工程塑料阻燃剂已经成为新能源产业链需求增速放量最快的关键材料之一。目前,有机磷系(无卤)工程塑料阻燃剂已经在新能源汽车的动力组件(支架,盖板,箱体),充电桩部件(充电枪,充电连接器,充电桩外壳,各类内部电子模块外壳等)得到大规模运用。 政策优势:欧盟最新法规加快无卤阻燃剂替代卤化阻燃剂:2021年3月1日起,禁止在所有电子显示屏,显示器和电视的机箱和机座中使用卤化阻燃剂(小于100平方厘米的小型显示器,投影仪和医疗显示器不包括在内)。公司作为全球第一的磷系(无卤)阻燃剂龙头,需求有望长期处于高增速。 品质壁垒优势:公司经过20多年的发展,长期以来和雅克科技(002409,SZ)共同处于国内行业龙头的位置,龙头地位稳固。且公司主要产品的应用场景包括汽车,3C电子产品等,认证严格,车企以及3C电子企业对品质要求高,认证周期长,其他潜在产能进入缓慢。 量价齐升优势:公司阻燃剂产品目前处于供不应求状态,公司当前已有阻燃剂产能9.5万吨,二期投产2万吨在建。公司在互动平台表示已经于2019年4月份开始上调阻燃剂售价,带动公司19年公告业绩预增50-80%。2019年阻燃剂产品销量和价格均有所增长,表明公司主营业务已经处于量价齐升的大环境中。 投资建议 我们看好新能源汽车销售增长带动的阻燃剂/固化剂增长机会,给予公司未来6-12个月21.42元目标价位。公司2019~2021年EPS0.50/0.64/0.83元,三年复合净利增长率(CAGR3)达到39%,对应2019~2021年市盈率26.95/20.91/16.18倍。 风险 1.全球新能源汽车增长不及预期2.宏观经济衰退3.股权解禁风险4行业竞争加剧风险5汇率风险6减值计提风险7其他不可抗力。

据中证报报道,2020年1月30日,恒力石化乙烯装置一次投料试车成功。恒力150万吨/年乙烯装置作为目前国内单套规模最大的乙烯装置,创造了一系列乙烯行业之最。 恒力石化乙烯装置理论上在全行业不盈利的情况下会为公司带来超过15亿元超额利润。如果考虑乙烯装置下游化工装置,在装置满产的条件下,乙烯为首的化工装置年化净利理论上能够达到炼厂现有利润的20%以上。 (1) 乙烯装置投产会带来显著的炼油-化工协同效应,理论上可创造15亿超额收益。此效应包含但不限于: 干气回收回收轻烃作为乙烯装置原料,理论上可节省成本10亿 乙烯装置加氢裂解汽油作为芳烃抽提原料 乙烯装置副产氢气返输炼油装置 (2) 乙烯装置规模效应在装置投资与操作成本节省两方面存在超额收益。装置投资节省每年节省3亿元,操作成本成本节省应不低于2亿元。 (3) 轻质化进料显著提升装置的双烯收率与高附加值产品收率,双烯收率达到48%,目前国内第一。 乙烯装置在化工装置中开车难度最大,温度在所有装置中跨度最大,对于物料的纯度要求高,恒力乙烯一次性投料成功,体现了恒力石化团队的高效执行力。 石化装置负荷由于连续化生产,受到疫情影响通常较小。而从产品供求关系来看,由于下游产品需求受到疫情影响,一季度预计受到部分影响。 盈利预期 我们维持2019年全年公司盈利同公司预告的109亿元,以及2020年/2021年实现净利润143/161亿的盈利预测。我们维持恒力石化未来12个月目标价22.76元,对应公司2019-2021年市盈率11.06/ 8.38/ 7.47倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 原油单向大规模下跌风险2.纺织服装严重需求恶化3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4. 地缘政治风险5.项目进度不及预期6.公司股票大规模解禁风险7.美元汇率大幅波动风险8.行业竞争严重加剧9.全球经济周期下行风险10. 其他不可抗力造成影响。

业绩简评 2019年度,恒力石化预计实现归属于上市公司股东的净利润为 109亿元左 右,同比增加 228.06%。扣除非经常性损益事项后,2019年度恒力石化预 计实现归属于上市公司股东净利润为 101.3亿元左右,同比增加 262.68%。 恒力石化四季度盈利大幅度超出预期。在炼化-PX-PTA-聚酯行业景气周期大 幅下行触及过去 15年(2004年至今)的历史最差景气度的情况下,公司盈 利却逆景气周期持续创出新高。恒力石化充分验证了炼化行业的核心资产地 位。在投产首年,炼厂装置仅开车运营 3个季度,化工装置尚未投产情况 下,恒力石化验证了我们对恒力在全行业普遍亏损的景气底部获取百亿利润 超额收益的判断。 恒力石化被严重低估:考虑到公司在行业景气度处于长周期大幅下行时期的 业绩增速普遍高于许多处于景气上行的行业,而未来行业景气度一旦回暖业 绩弹性巨大,我们认为市场对当前恒力石化估值存在严重低估。 大炼化行业在四季度出现 PX-PTA 与聚酯环节盈利恶化情况下,恒力石化业 绩显著超预期,并完成了炼油装置投产首年三个季度(化工装置未投产)净 利润超百亿,验证我们认为恒力石化以百亿利润为底线的核心论点,也充分 体现了恒力石化是石化行业的核心资产观点。 恒力石化业绩超预期,我们认为主要有以下几种潜在可能性: (1) 恒力石化四季度产能负荷相比于三季度有一定程度提升。 (2) 恒力石化公司公告收到 2017-2018年度的税收返还 3.71亿元。 (3) 四季度人民币兑美元汇率出现了比较明显增值现象。 (4) 四季度油价相比 3季度有一定程度的上涨,公司获取库存收益。 (5) 恒力石化四季度产品结构进一步优化,根据市场情况调节产品结构 从而获取部分超额收益。 盈利调整 我们提升 2019年全年公司盈利至公司预告的 109亿元,上调幅度 23.8%。 微调公司 2020年/2021年实现净利润 143/161亿的盈利预测。我们上调恒 力石化未来 12个月目标价 11.1%至 22.76元,对应公司 2019-2021年市盈 率 11.34/ 8.60/ 7.66倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 1.原油单向大规模下跌风险 2.纺织服装严重需求恶化 3. 政策以及对外出口 配额限制带来的成品油销售风险 4. 地缘政治风险 5.项目进度不及预期 6. 公司股票大规模解禁风险 7.美元汇率大幅波动风险 8.行业竞争严重加剧 9. 全球经济周期下行风险 10. 其他不可抗力造成影响

恒力石化长周期底部利润将验证,传统周期理论有望重构:根据我们的理论测算,在行业四季度出现炼油价差保持低位,浙石化与恒逸文莱等项目PX集中投产冲击PX利润导致行业中短流程PX装置普遍不盈利,PTA冲击行业平均现金成本,聚酯进入消费淡季等一系列不利因素叠加造成行业普遍亏损的情况下,恒力石化四季度理论上可实现净利20亿元以上,全年净利88亿元以上,预计同比增长160%以上。 我们认为:在行业景气周期长周期底部,全行业普遍亏损的情况下,恒力石化在包括烯烃在内的产能全面达产后根据我们的理论测算大概率可实现年化百亿利润。这同传统市场认知的周期下行至底部时龙头利润一起下行甚至亏损的情景有了结构性变化。我们认为公司具备在2020年行业景气持续下行时利润显著增长和在行业景气回暖时利润高弹性增长的能力。 聚酯行业在四季度出现了比较显著利润缩窄。PX环节受到浙石化与恒逸文莱项目投产的影响,盈利有所缩窄,但是PX-原油价差在行业平均成本2400元附近获得支撑;PTA受到新凤鸣独山能源投产以及恒力4#线预期投产的影响,以及聚酯淡季和中美贸易摩擦影响终端下,价差缩窄至成本边缘。而聚酯环节出现了较为明显的季节性缩窄。 炼油产业利润保持弱势运行。四季度利润相对9月高点持续下滑,保持低位震荡。在供求关系较弱的前提下,恒力石化仍然存有超额受益。盈利调整 考虑到美国制裁中远,原油运价快速脉冲式上涨对公司非经常性影响,以及四季度炼厂利润由于油价上涨导致炼厂价差收窄,我们2019年全年实现净利润从95亿元调降7.4%至88亿元,并微调恒力石化2020-2021年净利润137亿元/163亿元预测,现价对应2019-2021年市盈率13.19、8.33、7.04倍。我们维持公司“买入”评级及目标价20.49元。 风险提示 1.原油单向大规模下跌风险2.纺织服装严重需求恶化3.政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4.地缘政治风险5.项目进度不及预期6.公司股票大规模解禁风险7.美元汇率大幅波动风险8.行业竞争严重加剧9.全球经济周期下行风险10.其他不可抗力造成影响。

预测恒逸石化19年业绩逆行业周期创历史新高:恒逸文莱一期项目11月3日全面投产,并且根据深证互动易公司公开交流信息,恒逸文莱一期项目12月25日已经满产。根据我们理论测算,在PX装置与成品油贡献1.8个月的满产利润假设下,预计恒逸石化的全年归母净利将会达到29.12亿元,同比增长48.5%,在全行业景气创历史新低的大环境下,业绩逆周期再创历史新高! 我们基于PX装置与成品油满产1.8个月假设下,我们估算恒逸文莱一期项目2019年四季度为公司带来4.28亿元理论归母净利。恒逸文莱一期项目不包含重整芳烃装置,单吨原油的理论现金操作成本仅143元,如果包含重整芳烃理论现金操作成本约369元,而全厂理论完全操作成本约511元,其中廉价的自产电力与蒸汽成本与灵活气替代主流燃料气(天然气,LPG)具备显著的成本优势与操作成本优势。 在炼化-聚酯行业底部将现情况下,恒逸石化目前存在显著估值底与盈利底。一方面,PTA盈利在四季度打平成本,聚酯进入需求淡季叠加中美贸易摩擦影响,盈利底部明显;CPL理论上也处于亏损状态,四季度理论亏损约0.34亿元。另一方面,在行业盈利底部情况下,恒逸石化估值较低,根据我们对于2019年全年29.12亿元预测(恒逸文莱项目仅满产1.8个月的情况下),公司估值2019年市盈率不足13倍;如果恒逸石化文莱项目2020年能够开满全年,将有望验证我们对恒逸石化以40亿元净利为底部的盈利预期。 投资建议 我们看好以文莱项目为首带动涤纶/锦纶产业链发展的稳健发展逻辑,我们预测恒逸石化四季度盈利6.98亿元,预计全年盈利将达到29.12亿元。维持公司未来12个月21.00元目标价位,对应2019/2020/2021年市盈率12.89/7.51/6.75倍。 风险提示 1.油价大幅波动2公司股票大规模解禁风险3.外汇汇率风险4.化工产品价格波动风险5.聚酯/锦纶产业链需求风险6.炼厂价差的大幅变动7.可转债收益不及预期的摊薄风险8.中美贸易摩擦影响9.第三方数据风险10.其他不可抗力。

业绩简评 桐昆股份2019年三季度实现归母净利10.60亿元,前三季度实现归母净利润23.64亿元。考虑到18年三季度创造历史最高净利导致基数较高,2019年三季度尽管创造第二高单季度净利,盈利略超预期,仍同比下滑7.19%。 经营分析 3季度长丝走势分化,POY一枝独秀:三季度POY长丝利润较高,而FDY/DTY利润下滑显著。桐昆股份由于产能结构中POY比例较高,从而POY利润增厚对公司业绩弹性相比其他聚酯龙头较强。虽然PTA产品盈利能力有所下滑。三季报业绩仍然提升显著。 公司发行23亿元可转债,原有38亿元存量可转债进入转股期。公司再次发行23亿元可转债,可转债市值占比公司市值达到26%,如果募投项目不及预期,存在较为显著的摊薄风险。 静候浙石化投产:桐昆股份持股浙石化20%,浙石化投产会为桐昆股份带来盈利新增长点,有望推动公司业绩较大幅度增长。 盈利调整 考虑到短期POY盈利较强,而桐昆产品结构中POY占比很高,从而具备较强的盈利弹性。我们调升公司2019年净利润25.64亿元至29.57亿元,调升幅度15.3%,维持2020/2021年公司实现净利润40.02亿/45.30亿元的盈利预测。 投资建议 按照可转债现价转股进行摊薄,我们维持公司未来12个月19.08元目标价位,目标价位对应2019年/2020年/2021年市盈率分别为14.98/11.07/9.78倍。 风险提示 1.管理层及股东减持风险。2.增发/可转债募投项目收益不及预期3.中美贸易战严重恶化影响纺服需求4.民营大炼化投产进度不及预期5.原油以及化学品价格大幅变动风险6.可转债/增发项目摊薄收益7.2019年6月定向增发机构配售的3756.71万股存有解禁风险8.其他不可抗力因素。

恒力石化Q3业绩基本符合预期。恒力石化三季度单季度实现营业收入339.96亿元,单季度营业收入同比增长95.61%。恒力石化三季度单季归母净利达到27.96亿元,同比增长53.28%,实现同期最好业绩,基本符合我们的预期。 我们对恒力石化利润进行分拆,我们预计三季度炼厂实现利润17.98亿元,PTA实现利润8.14亿元,聚酯实现利润约1.45亿元。炼厂利润再创新高,PTA聚酯对三季报业绩带来拖累。 公司实际利润同我们对恒力石化31亿元三季度利润预测差异在于:(1)三季度恒力石化炼厂实现2.75个月满产产出,装置负荷超过9成,大幅超出我们对于炼油装置的三季度负荷预期。而由于其实际采购原油油价高于布伦特均价约120元/吨,从而使得我们的单吨利润测算略有高估。(2)消费税三季度影响利润达到5.4亿元,环比二季度增长显著,成品油产品销售量有明显增加。 恒力石化四季度利润或受到运费扰动,我们认为该种扰动为事件性扰动,在明年大概率回归正常:受到美国制裁中远等事件的影响,原油运价快速上升,造成公司四季度的炼油价差有所缩窄,四季度业绩构成一定影响。 恒力炼化的护城河的深度在于:炼化装置先进工艺以及规模优势属于后发优势,产业链一体化配套项目在单一园区集群化运作带来的超低成本优势全球来看壁垒极高,大规模耗煤指标在环保趋严的政策环境下为先发优势。恒力炼化的护城河的深度在于恒力三者兼备,使得其超额利润持续将长时间存在。 盈利调整与投资建议 考虑到美国制裁中远,原油运价快速脉冲式上涨对公司单季度非经常性影响,2019年全年实现净利润从102亿元调降6.6%至95亿元,并微调恒力石化2020-2021年净利润140亿元/166亿元预测。维持“买入”评级及目标价20.49元,目标价分别对应2019-2021年市盈率15.2、10.3、8.7倍。 风险提示 1.原油单向大规模下跌风险2.纺织服装严重需求恶化3.政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4.地缘政治风险5.项目进度/负荷不及预期6.公司股票大规模解禁风险7.美元汇率大幅波动风险8.行业竞争严重加剧9.全球经济周期下行风险10.其他不可抗力造成影响。

三季度,根据报告《 预测恒逸 Q3利润逼近历史同期最高水平》, 我们测算公司理论归母净利润可达 9.5亿元,实际恒逸石化三季报完成利润 9.37亿元,符合我们预期。公司实现历史第二高的单季度盈利, 前三季度归母净利超出 2018年全年!n 恒逸文莱一期项目投产将带来显著利润增长: 根据在建工程数据, 三季度恒逸文莱一期项目尚未转固,并未贡献业绩。我们预计四季度大概率能够实现转固。 三季度营业收入虽有下滑,主要源于贸易量减少。由于贸易毛利极低,通常只有 3%以内。 因而我们认为贸易量减少,企业总体毛利率抬升,有利于企业的估值修复。 虽然四季度进入聚酯行业需求淡季,但是无需过度悲观。 上游油价存在成本支撑, PTA 装置在四季度检修较多,在供给端提供盈利支撑。聚酯需求预期相对较差,叠加四季度行业去库存预期,但是目前主要产品价格相对处于低位,向下空间相对有限。因而我们预计四季度聚酯行业无需过度悲观。 投资建议 我们看好以文莱项目为首带动涤纶/锦纶产业链发展的稳健发展逻辑,维持公司未来 12个月 21.00元目标价位,目标价对应 2019/2020/2021年市盈率19.67/ 12.23/ 11.03倍。 风险提示 1.油价大幅波动 2炼厂价差大幅变动 3. 外汇汇率风险 4.化工产品价格波动风险 5. 聚酯/锦纶产业链需求风险 6.公司股票大规模解禁风险 7.可转债收益不及预期的摊薄风险 8.中美贸易摩擦影响 9.其他不可抗力 10.三季报未经审计