事件：3月10日，公司同中科院微生物所联合研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）在中国国内紧急使用获得批准，成为国内第五款获批使用的新冠病毒疫苗，也是国际上首个获批临床使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗。 全球首个重组亚单位新冠疫苗获得批准。公司和中科院研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）是国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制科研攻关组布局的5条技术路线之一。研发历程看，6月份获得临床批件，10月完成I、II期临床试验。2020年11月起陆续在国内及乌兹别克斯坦、巴基斯坦、厄瓜多尔、印度尼西亚多国启动III期临床试验，计划接种人数29000例。21年3月1日在乌兹别克斯坦获批使用。3月10日国内获批紧急使用。此次国内批准是全球首个获批临床使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗。 公司新冠疫苗具有产能、成本和工艺等优势，有望解决国内产能需求，未来有望大幅提升公司业绩。公司新冠疫苗生产采用工程化细胞（CHO）生产重组蛋白，不需要高等级生物安全实验室生产车间，生产工艺稳定可靠，可以快速实现国内外大规模产业化生产，具有产能、包装、运输等优势。国内后续新冠疫苗接种有望提速，在全民接种的大背景下，国内产能需求巨大，重组亚单位疫苗在产能上具有明显优势，有望大幅填补国内产能需求，同时新冠疫苗21年有望大幅提升公司业绩。 预计未来疫情常态化可能会超预期，新冠疫苗市场有望进一步扩大。疫情的持续进行，即病毒传播的时间拉长，后续病毒变异的可能性越大，未来的预防工作形势将会更加严峻，目前的新冠疫苗普遍对南非毒株有效性下降明显，未来通过加强针提高免疫或通过研发新的疫苗应对变异，新冠疫苗市场空间有望超预期。 公司综合实力强劲，重磅产品预防性微卡处于审批尾声，研发管线估值重塑持续进行。研发管线中EC诊断试剂已获批，预防性微卡已处于审批尾声阶段。其他产品还包括了23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、15价肺炎疫苗都处于临床III期阶段，EV71疫苗、四价诺如疫苗、痢疾双价疫苗处于临床I期到II期阶段，未来几年将会逐渐上市销售，提供持续发展动力，公司研发管线估值重塑持续进行。盈利预测：暂不考虑未来新冠疫苗研发成功可能带来的业绩回报，预计公司2020-2022年归母净利润分别为33.00亿元、49.14亿元以及61.64亿元，同比增长40%、49%以及25%；EPS分别为2.06元、3.07元以及3.85元。公司作为国内疫苗行业龙头标的，近年业绩高速增长，同时新冠疫苗有望进一步大幅提高业绩，公司管线布局处于逐渐兑现期，研发在国内上市公司中处于领先地位，继续强烈看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：HPV疫苗销售低于预期；预防性微卡上市进度低于预期；产品研发的不确定性。

事件：公司2月24日公告，收到《药品补充申请批件》，经审查同意本品生产地址在“成都经济技术开发区北京路182号”原生产线的基础上增加原液生产车间“病毒性疫苗二车间”。 新增产能落地，未来成长确定性进一步提高。根据此前公告，公司于20年4月开始病毒性疫苗二车间的技改工作，20年12月取得中检院签发的注册现场检查三批样品的检验报告，此次获得补充批件后，公司将完成《药品生产许可证》许可事项变更，完成变更后将投入生产。此次病毒性疫苗二车间投产后将新增200万支二倍体狂苗产能，公司总产能将达到500万支，未来公司产能限制因素进一步解除，成长确定性进一步提高。 二倍体狂苗潜在市场广阔，有望持续拓展提高渗透率。从存量市场角度看，根据中检院批签发数据，目前二倍体狂苗在整个狂犬疫苗的占比仅为5%左右，我们认为二倍体狂苗作为世卫组织推荐的狂犬疫苗金标准，未来有望持续替代普通狂苗。根据中检院数据，每年狂犬疫苗的批签发量在1300-1800万人份左右，假如未来二倍体狂苗占比整个狂犬疫苗达到30%替代率计算，二倍体狂苗有望占到400-550万人份，对应2000-2750万支，结合公司2020年的批签发情况，我们预计2020年二倍体狂苗独家销量在340-350万支左右，存量市场替代潜在空间超6倍。从增量市场角度看，受益国内消费升级以及宠物市场的增加，狂犬疫苗整体容量还会稳步上涨，进而保障长期成长性。即使算上2022年有望陆续获批的智飞和康泰，整个行业还是高速共成长时代，有望共同做大做强。 当前估值性价比高，未来研发管线有望突破。按照我们的预测当前公司对应2021年估值39倍左右，21年公司业绩预计同比增长71%，估值性价比高。未来如果公司在研发管线上有所突破，包括自主研发和外部引进等方面，公司有望迎来双击。值得关注的是，公司目前已参股艾博生物，进入mRNA技术平台，同时公司股东中包含平潭盈科、淄博泰格盈科等产业+资本股东，都具有丰富的品种资源，未来值的期待。 盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.13亿元、7.07亿元以及9.29亿元，同比增长121%、71%以及31%，EPS分别为6.89元、11.78以及15.48元，对应PE分别为66X、39X以及29X。维持“买入”评级。 风险提示：疫苗销售低于预期风险；新产品研发进度低于预期风险。

事件： 公司 2月 21日发布 2020年业绩快报，实现营业收入 151.90亿元，同 比增长 43%；归属于上市公司股东净利润 33.00亿元，同比增长 39%。 其中 Q4单季度实现营业收入 41.40亿元， 同比增长 42%；归属于上市公司净利润 8.21亿元，同比增长 36%。 公司业绩符合市场预期。 20年新冠疫情暴发以来， 疫苗接种工作受到一定影响，尤其是一季度，后续在公司努力推进研发和销售 的情况下，公司收入和利润都取得了明显增长。 代理产品 HPV 批签发增长明显， 自主产品同样大幅增长。 根据中检院网站数 据， 2020年公司代理的 HPV 疫苗继续快速增长，四价 HPV 批签发 698万支， 同比增长 44%，九价 HPV 批签发 507万支，同比增长 52%。五价轮状 399万支，同比下降 13%。自主产品大幅增长，公司 2020年加大单苗市场推广， 几个单苗品种 ACYW135、 AC 结合以及 Hib 均呈现大幅增长，其中 AC 结合批 签发 440万支（ +558%）、 ACYW135批签发 606万支（ +703%）、 Hib 批 签发 370万支（ +764%）。公司在近年单苗连续保持较低基数的情况下， 2020年将重心放在单苗后即呈现大幅增长，也展现了公司强大的市场推广能力。 公司新冠疫苗处于临床 III期，未来有望大幅提升公司业绩。 新冠疫苗承载终 结新冠疫情的使命，对于疫苗的研发全球各国已成为重中之重当前海外 Moderna、 BioNTech 等企业临床数据优异，已在美国获得紧急批准授权使用， 未来民众接种工作将持续推行，对于生产企业来说，产能、包装、运输等将是 巨大的挑战。 国内上市公司层面，智飞生物和康希诺处于临床 III期，进展顺 利。智飞生物的重组蛋白路径，在产能、成本、运输等方面具有自身优势，同 时从已公布的二期临床数据看，安全性和有效性良好，我们预计公司将在 21年上半年结束临床三期，新冠疫苗 21年有望大幅提升公司业绩。 公司综合实力强劲，重磅产品预防性微卡处于审批尾声，研发管线估值重塑持 续进行。 研发管线中 EC 诊断试剂已获批，预防性微卡已处于审批尾声阶段。 其他产品还包括了 23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、 15价肺炎疫苗都处于临床 III 期阶段， EV71疫苗、四价诺如疫苗、痢疾双 价疫苗处于临床 I期到 II 期阶段， 未来几年将会逐渐上市销售，提供持续发 展动力，公司研发管线估值重塑持续进行。 盈利预测： 暂不考虑未来新冠疫苗研发成功可能带来的业绩回报， 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 33.00亿元、 49.14亿元以及 61.64亿元，同 比增长 40%、 49%以及 25%； EPS 分别为 2.06元、 3.07元以及 3.85元。 公 司作为国内疫苗行业龙头标的，近年业绩高速增长，同时管线布局处于逐渐兑 现期，新冠疫苗研发在国内上市公司中处于领先地位，继续强烈看好公司未来 发展， 维持“买入”评级。 风险提示： HPV 疫苗销售低于预期；预防性微卡上市进度低于预期；产品研发 的不确定性。

事件： 公司 02月 05日公告， 以现金 1807.29万美元认购 APRINOIA Therapeutics Inc.(目标公司)增发的 1348.72万股 C 系列优先股同时在本轮投资交割前，按照公司 可接受的条件购买其原有股东部分股权，数量不低于 385.43万股。本轮投资和员工 期权发放完成后，预计公司持股比例为 16%。 目标公司针对神经退行性疾病技术储备良好。 目标公司针对神经退行性疾病已建立 了扎实的研发平台，对不同变异蛋白质有选择性的小分子化合物的药品开发。其中， 用于 PET 影像诊断类药物 Tau 蛋白正电子摄影示踪剂（ 18F-APN-1607），是能够与 脑内积蓄的 Tau 蛋白进行特异性结合从而实现诊断阿尔兹海默症的制剂， Tau 蛋白 与阿尔茨海默病的发病具有直接关系。 同一般的针对 β-淀粉样蛋白诊断药物具有明 显优势，针对 Tau 蛋白专一性强，并且靶优势明显，可以实现更早诊断。目前已被 美国食品药品监督管理局认定为“孤儿药”，正在美国与中国台湾同步进行 II 期临 床， 2020年 10月该产品在中国大陆获得三期临床批件。 对于该产品，我们认为在 阿兹海默症的早期诊断方面具有明显，未来上市后有望快速放量。 上市公司获得目标公司中国区 CMO 独家权益以及未来委托销售和研发的优先权。 此次认购后公司获得目标公司 16%的股权，同时享有目标公司在中国的独家 CMO 权利以及中国所需要的 CSO（委外销售）和 CRO（委外研发）服务优先委托权。 针 对 18F-APN-1607药物，由于是 F 标药物，半衰期较短，对于国内生产必须依托核 药房的建设，上市公司子公司安迪科的核药房将再次发挥卡位优势，核药房的布局 潜力有望逐渐显现。 继续看好公司核医学未来发展，公司核医学布局愈加丰富。 公司核药管线中锝 [99mTc]替曲磷注射液、 铼 [188Re]依替膦酸注射液（骨转移疼痛）、氟[18F]化 钠注射液（骨转移诊断）、 [18F] 氟丙基甲酯基托烷注射液（帕金森诊断）、 BNCT 疗法（硼中子俘获治疗癌症新领域）以及钇 [90Y]微球（肝癌治疗）等产品， 将承 载国内核医学重任，未来随着国内核医学市场的潜力逐渐释放。 另外公司在核药房 布局上的卡位优势，未来有望不断引进新产品。 盈利预测： 预计 2020-2022年归母净利润为 4.23亿元、 5.17亿元以及 6.53亿元， 同比增长 173%、 22%以及 26%，对应 PE 分别为 35X、 29X 以及 23X； EPS 分别为 0.53元， 0.64元以及 0.81元。 公司作为国内核医学龙头标的，管线布局丰富，未来 有望不断挖掘国内市场潜力，继续看好公司未来发展， 维持 “买入”评级。 风险提示： 原料药价格下滑；核药板块业绩低于预期；研发管线进展具有不确定性。

事件：公司1月26日公告2020年年度业绩预告，公司预计实现归属于上市公司股东净利润4.0亿元-4.5亿元，同比增长158.54%-190.86%；归属于上市公司股东扣非净利润为3.75亿元-4.25亿元，同比增长93.90%-119.79%，公司此次业绩预告符合公司三季报中预告的归母净利润3.60-4.68亿元。公司20年原料药板块持续增长，制剂和核药板块受到疫情影响，而后逐渐恢复。19年公司由于商誉减值等因素基数较低，因此20年同比增长幅度较大。 各业务板块全年看，预计原料药板块稳定增长，核药板块后续快速恢复。结合三季报的情况，我们认为原料药板块全年看有望继续保持稳定增长趋势，而核药板块恢复趋势有望延续，其中安迪科业务有望延续三季度强劲势头，安迪科18F-FDG在Q4业绩有望同比高速增长。20年公司核药板块受到疫情影响较大的情况下，公司业绩保持稳定增长，21年公司核药板块业绩有望同比提速。 继续看好公司核医学未来发展，公司核医学布局愈加丰富。公司核药管线中铼[188Re]依替膦酸注射液（骨转移疼痛）、氟[18F]化钠注射液（骨转移诊断）、[18F]氟丙基甲酯基托烷注射液（帕金森诊断）、BNCT疗法（硼中子俘获治疗癌症新领域）以及钇[90Y]微球（肝癌治疗）等产品，将承载国内核医学重任，未来随着国内核医学市场的潜力的释放。同时近期同GE关于锝[99mTc]替曲磷注射液的合作，授权安迪科持有药品注册证书，同时拥有生产和销售的权利。公司的这一合作，不仅体现了公司嫁接国际产品的潜力，同时也彰显了核药房的卡位布局优势（可进行核药生产和销售）。另外对于锝[99mTc]替曲磷注射液本身，我们认为公司在拿到注册证后快速推向市场，产品具有良好市场前景，有望进一步提升公司业绩。 盈利预测：结合公司年报预告以及当前疫情发展对业务的影响，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为4.23亿元、5.17亿元以及6.53亿元，同比增长173%、22%以及26%，对应PE分别为41X、34X以及27X；EPS分别为0.53元，0.64元以及0.81元。公司作为国内核医学龙头标的，管线布局丰富，未来有望不断挖掘国内市场潜力，继续看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格下滑；核药板块业绩低于预期。

老牌血制品企业股东更替后有望迎来快速发展。 2018年 12月， “浙民投” 入驻 上市公司， 成为第一大股东。 公司内部管理及运营效率明显提高，吨浆利润提升， 同时产品研发速度快速推进， 20年八因子已获批，纤原等产品快速推进，公司整 体步入快速发展阶段。 2019年采浆量突破 400吨， 2017-2019年营收入由 6.85亿增长到 9.16亿，归母净利润由 0.22亿(扣非净利润 0.55亿)增长到 1.60亿元。 国内血制品企业已进入转型阶段，未来将通过并购整合不断壮大，集中化趋势更 加明显，公司浙民投背景具备产业整合优势。 当前国内行业发展趋势明显，弹性 空间仍然取决于采浆规模的扩大，血制品行业相对集中度较高，进一步整合将是 未来发展趋势。 公司大股东浙民投，在产业整合方面具有明显积累的优势，未来 公司有望积极参与行业整合，通过并购具有技术优势和竞争实力等方面标的，不 断提升公司原料血浆供应量和单采血浆站规模，提升核心竞争力。 公司推出股票期权和限制性股票计划激励彰显未来发展信心。 20年 4月，公司公 推出激励计划， 根据业绩触发值计算 20-22年（ 1.62亿、 3亿和 4亿） ，公司业 绩同比增长 1%、 85%以及 33%。而以目标值（ 2亿， 3.7亿和 5亿） 计算，公司 业绩同比增长为 25%、 85%以及 35%。 高增长目标也彰显了公司未来发展信心。 发行股份收购派斯菲科，未来成长性显著提升。 公司公告发行股份收购派斯菲科 （目前已获核准） ，派斯菲科 2019年采浆量超 240吨，拥有 10家单血采浆站， 收购完成后，上市公司将拥有 23家单血采浆站，采浆规模大幅提升。 同时公司和 派斯菲科均在积极拓展新的浆站浆源，中期来看，上市公司浆站数量有望突破 30家。另外派斯菲科收购的业绩承诺，也将显著提升上市公司业绩增长的确定性。 新疆德源合作将进一步扩充公司采浆规模。 公司 20年 6月公告， 与新疆德源生 物工程有限公司签署供浆合作协议。 双方在五个合作年度内，新疆德源将向双林 生物供应不低于 180吨/年，且每半个合作年度不低于 90吨。五个合作年度合 计供应血浆浆量不得低于 900吨，合作将进一步提升公司采浆规模。 盈利预测。 若不考虑收购派斯菲科带来的业绩增厚， 预计公司 20-22年归母净利 润分别为 2.12/3.69/5.24亿元，同比增长 32%、 75%以及 42%， EPS 分别为 0.43元、 0.75元以及 1.06元，对应 PE 分别为 97X、 56X 以及 39X。假设考虑收购派 斯菲科带来的业绩增厚和协同效应，预计公司 21-22年归母净利润分别为 5.24/7.36亿元，以 1月 18日收盘价计算发行股本收购和假设募集配套资金 16亿元，对应 PE 分别为 57X 以及 41X。 中长期角度看，我们认为公司采浆规模有望 逐渐攀升， 24-25年有望达到 1500吨左右，跻身行业第一队伍。 首次覆盖，给予 公司“买入” 评级。 风险提示： 协同发展风险；价格波动风险；新产品研发进度低于预期风险。

事件：公司1月19日发布20年业绩快报，2020年实现营业收入10.39亿元，同比+87%，归母净利润4.08亿元，同比+119%。2020Q4，公司实现营业收入2.14亿元，同比-18%，归母净利润0.64亿元，同比-35%。 公司Q4业绩同比有所下滑，主要是公司19年完成生产车间改造后，发货集中在19Q4，19Q4基数较大的原因。 业绩符合预期，保持高速增长。公司三季报中预告，20年全年归母净利润为3.90-4.25亿元，公司快报业绩4.08亿元为预告中值，符合预期。公司二倍体狂苗保持快速放量，驱动公司业绩高速增长。公司20年共实现370万支批签发，目前新增200万支产能也处于最后认证阶段。 二倍体狂苗。潜在市场广阔，有望持续拓展提高渗透率。从存量市场角度看，根据中检院批签发数据，目前二倍体狂苗在整个狂犬疫苗的占比仅为5%左右，我们认为二倍体狂苗作为世卫组织推荐的狂犬疫苗金标准，未来有望持续替代普通狂苗。根据中检院数据，每年狂犬疫苗的批签发量在1300-1800万人份左右，假如未来二倍体狂苗占比整个狂犬疫苗达到假如未来二倍体狂苗占比整个狂犬疫苗达到30%替代率计算，二倍体狂苗有望占到400-550万人份，万人份，对应对应2000-2750万支，结合公司2020年的批签发情况，我们预计2020年二倍体年二倍体狂苗独家销量在狂苗独家销量在340-350万支左右，存万支左右，存量市场替代潜在空间超量市场替代潜在空间超6倍倍。从增量市场角度看，受益国内消费升级以及宠物市场的增加，狂犬疫苗整体容量还会稳步上涨，进而保障长期成长性。即使算上2022年有望陆续获批的智飞和康泰，整个行业还是高速共成长时代，有望共同做大做强。 当前估值性价比高，未来研发管线有望突破。按照我们的预测当前公司对应2021年估值40倍左右，21年公司业绩预计同比增长71%，估值性价比高。未来如果公司在研发管线上有所突破，包括自主研发和外部引进等方面，公司有望迎来双击。值得关注的是，公司目前已参股艾博生物，进入mRNA技术平台，同时公司股东中包含平潭盈科、淄博泰格盈科等产业+资本股东，都具有丰富的品种资源，未来值的期待。 盈利预测：：预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.13亿元、7.07亿元以及9.29亿元，同比增长121%、71%以及31%，EPS分别为6.89元、11.78以及15.48元，对应PE分别为71X、42X以及32X。维持“买“买入”评级。入”评级。 风险提示：：疫苗销售低于预期风险；新产品研发进度低于预期风险。

为什么看好疫苗？ 疫苗是医药板块政策淘汰赛过程中极其稀缺的政策免 疫高景气主线赛道，板块内优质一二线标的均值的高度关注。 二倍体狂苗空间到底有多大？竞争格局是“格局恶化”还是“共享高增长 红利”？ 从存量市场角度看， 截至 2020年 Q3，二倍体狂苗在整个狂犬疫 苗的占比仅为 4.7%，我们认为二倍体狂苗作为世卫组织推荐的狂犬疫苗 金标准，未来有望持续替代普通狂苗。根据中检院数据， 每年狂犬疫苗的 批签发量在 1300-1800万人份左右， 假如未来二倍体狂苗占比整个狂犬 疫苗达到 30%替代率计算，二倍体狂苗有望占到 400-550万人份， 对 应 2000-2750万支，结合公司 2020年的批签发情况，我们预计 202年二倍体狂苗独家销量在 350万支左右，存量市场替代潜在空间超 6倍 从增量市场角度看， 受益国内消费升级以及宠物市场的增加，狂犬疫苗整 体容量还会稳步上涨，进而保障长期成长性。 即使算上 2022年有望陆续 获批的智飞和康泰，整个行业还是高速共成长时代， 有望共同做大做强 如何看待康华当下研发管线和估值？ 当前疫苗板块对应 2021年（详见盈 利预测部分）平均估值在 58倍左右，按照我们的预测当前公司对应 202年估值 40倍左右， 我们认为公司股价目前估值已经有所反应了研发管线 相对早期的预期。未来如果公司在研发管线上有所突破，包括自主研发和 外部引进等方面， 公司有望迎来双击。 值得关注的是，公司目前已参股艾 博生物，进入 mRNA 技术平台，同时公司股东中包含平潭盈科、淄博泰格 盈科等产业+资本股东，都具有丰富的品种资源，未来值的期待。 当下时点， 我们为什么推荐康华生物？ 第一， 推荐市场风格切换状态下 政策免疫主线赛道二线优质标的的一季报爆发式高增长超预期。 第二， 推 荐疫苗赛道高景气下优质标的的持续高增长。 公司二倍体狂苗处于产能扩 张和提价双重逻辑共振期，按照我们盈利预测， 2021年业绩增速预计同 比增长 71%，呈现高爆发性。 2020年全国多个地方出现了狂苗短缺现象 进而带来了提价，我们 2021年还有提价带来的后效应。 第三， 2021年 预计催化会比较多。 公司新增 200万支新产能有望落地、经历多年沉淀后 的管线进展都有望成为公司 2021年的重要催化剂。 第四，宠物疫苗的布 局，市场仍存在认知差。 盈利预测。 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 4.13亿元、 7.07亿 元以及 9.29亿元，同比增长 121%、 71%以及 31%， EPS 分别为 6.8元、 11.78以及 15.48元，对应 PE 分别为 68X、 40X 以及 30X。结合疫苗 板块的平均估值情况以及各公司 2021年业绩增速，我们认为公司 21年 合理市值为 427亿，对应 21年 60倍估值。 首次覆盖，给予公司“买入 评级。 风险提示： 疫苗销售低于预期风险； 新产品研发进度低于预期风险。

事件：公司12月29日公司公告，自主研发的15价肺炎球菌结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式进入Ⅲ期临床试验。临床III期进行非劣效试验设计，以沛儿13作为对照，目标入组1950人。 肺炎结合疫苗主要预防儿童人群，是全球最大的疫苗销售品种。肺炎链球菌，是引起婴幼儿和老年人急性呼吸道感染的主要病原菌，国内外主要使用13价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗进行预防。23价肺炎球菌多糖疫苗对于成年人的预防效果较为明显，但由于本身多糖属性，对两岁以下婴幼儿无效。13价结合疫苗可为婴儿提供有效的保护，其免疫力更持久，19年辉瑞13价肺炎疫苗全球销售额达到58亿美元，是全球最大的疫苗单品，被称为“疫苗销售之王”。 国内潜在市场广阔，有望持续拓展提高疫苗渗透率。国内除辉瑞外，沃森生物的13价肺炎疫苗已获批上市，截至12月27日，20年辉瑞13价肺炎共有642万支批签发，沃森13价批签发436万支，从批签发数据看国内市场产值已达70亿左右，我们认为未来肺炎疫苗市场在国内将不断拓展，有望持续提高接种率。智飞绿竹研发的15价肺炎球菌结合疫苗涵盖了亚洲地区检出率最高的15种血清型，也符合国内的优势血清型分布，用于预防相关血清型肺炎球菌所致疾病，产品优势更加明显。 15价肺炎疫苗在进展继续表明公司研发管线估值重塑，有望在21年进一步演绎。19年底我们提出20年公司研发管线将迎来估值重塑，公司管线中多个产品持续推进，15价肺炎作为潜在大品种进入临床III期是公司管线估值重塑进行的重要一步，21年我们认为估值重塑过程将进一步演绎，23价肺炎、二倍体狂犬、四价流感、冻干三联多个临床三期品种有望申报生产，公司研发管线兑现有望再提速。 床公司新冠疫苗处于临床III期，未来有望大幅提升公司业绩。新冠疫苗承载终结新冠疫情的使命，对于疫苗的研发全球各国已成为重中之重当前海外Moderna、BioNTech等企业临床数据优异，已在美国获得紧急批准授权使用，未来民众接种工作将持续推行，对于生产企业来说，产能、包装、运输等将是巨大的挑战。床国内上市公司层面，智飞生物和康希诺处于临床III期，进展顺利。智飞生物的重组蛋白路径，在产能、成本、运输等方面具有自身优势，同在时从已公布的二期临床数据看，安全性和有效性良好，我们预计公司将在21苗年上半年结束临床三期，新冠疫苗21年有望大幅提升公司业绩。 盈利预测：暂不考虑未来新冠疫苗研发成功可能带来的业绩回报，预计公司2020-2022年归母净利润分别为33.91亿元、49.14亿元以及61.64亿元，同比增长43%、45%以及25%；EPS分别为2.12元、3.07元以及3.85元。维持“买入”评级。 风险提示：HPV疫苗销售低于预期；预防性微卡上市进度低于预期；产品研发的不确定性。

事件： 公司 12月 23日公告，同默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》 ， 主要就默沙东公司在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品基础采购金额 进行统一调整和续展，双方协议签订期限为 21年 1月 1日到 23年 6月 30日。 核心产品 HPV 疫苗续签， 公司未来成长确定性进一步提高。 根据最新签订协 议，具体产品看， HPV 疫苗 21年-23年 6月，基础采购金额为 102.89亿元， 115.57亿元以及 62.60亿元，公司同默沙东约定可根据实际情况增加采购额， 21年可上调至 120.40亿， 22年可上调至 135.96亿， 23年可上调至 89.43亿（半年） 。按双方之前合同 HPV 疫苗 19-21年 6月采购金额为 55.07亿元， 83.30亿元以及 41.65亿元， 新签协议不仅在 21年原基础上大幅增加，同时 按照 20年采购金额为 83.3亿元计算， 21年基础采购额和调整采购额，同 比增长 24%和 45%。 基础采购额作为采购后， 具体销售节奏预计将根据实 际情况调节，此次续签公司未来成长性和业绩确定性进一步提高，同时公司也 将继续自主研发、生产、销售的疫苗， 本次协议不影响公司业务的独立性。 其他产品看， 五价轮状 21年-23年 6月，基础采购金额为 10.40亿元， 11.05亿元以及 5.72亿元， 21年采购金额可上调至 13.00亿元。 23价肺炎 21年-23年 6月，基础采购金额为 1.88亿元， 1.89亿元以及 1.02亿元。灭活甲肝 21年-23年 6月，基础采购金额为 0.90亿元， 0.90亿元以及 0.45亿元。 公司新冠疫苗处于临床 III 期，未来有望大幅提升公司业绩。 新冠疫苗承载终 结新冠疫情的使命，对于疫苗的研发全球各国已成为重中之重当前海外 Moderna、 BioNTech 等企业临床数据优异，已在美国获得紧急批准授权使用， 未来民众接种工作将持续推行，对于生产企业来说，产能、包装、运输等将是 巨大的挑战。 国内上市公司层面，智飞生物和康希诺处于临床 III 期，进展顺 利。智飞生物的重组蛋白路径，在产能、成本、运输等方面具有自身优势，同 时从已公布的二期临床数据看，安全性和有效性良好，我们预计公司将在 21年上半年结束临床三期，新冠疫苗 21年有望大幅提升公司业绩。 公司综合实力强劲，重磅产品预防性微卡处于审批尾声，研发管线估值重塑持 续进行。 研发管线中 EC 诊断试剂已获批，预防性微卡已处于审批尾声阶段。 其他产品还包括了 23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、 15价肺炎疫苗都处于临床 III 期阶段， EV71疫苗、四价诺如疫苗、痢疾双 价疫苗处于临床 I 期到 II 期阶段， 未来几年将会逐渐上市销售，提供持续发 展动力，公司研发管线估值重塑持续进行。 盈利预测： 暂不考虑未来新冠疫苗研发成功可能带来的业绩回报， 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 33.91亿元、 49.14亿元以及 61.64亿元，同 比增长 43%、 45%以及 25%； EPS 分别为 2.12元、 3.07元以及 3.85元。维 持“买入”评级。 风险提示： HPV 疫苗销售低于预期；预防性微卡上市进度低于预期；产品研发 的不确定性

事件： 公司 10月 29日公告， 智飞龙科马与中国科学院微生物研究所合作研 发的重组新型冠状病毒疫苗（ CHO 细胞）获得了 I、 II 期临床试验安全性和免 疫原性关键数据。 试验数据显示很好的安全性和免疫原性。 临床 I、 II 期显示良好安全性和免疫原性。 公司于 6月获得临床批件， 为国家 应急专项-重点研发计划重点专项中新冠疫苗“5条路线”中的“重组亚单位疫 苗”。重组新型冠状病毒疫苗是智飞龙科马与中国科学院微生物研究所联合研 发的，公司于 10月 22日召开揭盲会议。 从已完成的 I、 II 期临床试验安全性 和免疫原性关键数据结果证明，重组新型冠状病毒疫苗（ CHO 细胞）在符合 本临床试验方案的人群中具有很好的安全性和免疫原性，可继续开展下一步临 床试验。 国内上市公司中进度仅次于康希诺。我们看好未来新冠疫苗市场，有 望进一步提升公司利润体量。 疫情反复，疫苗板块战略地位不断提升。 疫苗仍然是终结新冠疫情的最有利武 器，当前看海外疫情仍然难以得到控制，并且持久战的情况下各个国家不断加 大对新冠疫苗的研发和采购，恢复居民生活和经济，疫苗还是首选，疫苗的战 略地位越来越重要！疫苗板块本身具备良好基本面，“大产品大时代+集中化 +疫情催化期权”三重逻辑共振下， 将不断向好。板块将不断受益产品的研发 补充，以及未来趋势影响，同时在中国特有的人口环境下，疫苗企业业绩有望 不断向好，目前板块处在黄金发展阶段，有望诞生超大疫苗企业。 公司综合实力强劲，重磅产品预防性微卡处于审批尾声，研发管线估值重塑持 续进行。 研发管线中 EC 诊断试剂已获批，预防性微卡已处于审批尾声阶段， 有望于 2020年年内获批。 其他产品还包括了 23价肺炎多糖疫苗、人二倍体 狂犬疫苗、四价流感疫苗都处于临床 III 期阶段， 15价肺炎结合疫苗也于近 期进入临床 III 期阶段， EV71疫苗、四价诺如疫苗、痢疾双价疫苗都已开始 临床试验，未来几年将会逐渐上市销售，提供持续发展动力。我们认为市场对 公司研发管线认知存在较大预期差，公司研发管线估值重塑持续进行。 盈利预测： 暂不考虑未来新冠疫苗研发成功可能带来的业绩回报， 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 33.91亿元、 49.14亿元以及 61.64亿元，同 比增长 43%、 45%以及 25%； EPS 分别为 2.12元、 3.07元以及 3.85元。维 持“买入”评级。 风险提示： HPV 疫苗销售低于预期；预防性微卡上市进度低于预期；产品研发 的不确定性。

事件：公司10月26日发布2020年三季报，前三季度实现营业收入25.77亿元，同比增长18.49%；归属于上市公司股东净利润3.38亿元，同比增长21.27%；归属于上市公司股东扣非净利润为3.29亿元，同比增长12.43%，主要是公司原料药板块拉动以及核药板块逐季增长恢复的原因。其中Q3单季度营业收入9.31亿元，同比增长9.75%；归属于上市公司股东净利润1.19亿元，同比增长18.12%；扣非净利润1.13亿元，同比增长8.83%。另外公司预告20年实现归母净利润3.60-4.68亿元，同比增长133%-202%。 财务指标上：：整体费用端看，2020年年前三季度用销售费用5.87亿元，同比下降1.19%，销售费用率22.78%，同比降低4.54个百分点，我们认为主要是公司核药板块和制剂板块市场拓展减少，同时公司原料药板块大幅增长的原因。用管理费用1.20亿元，同比增长2.92%，财务费用0.29亿元，去年同期0.42亿元。其他财务指标看，应款收账款10.29亿元，去年同期10.06亿元。存货9.76亿元，占总资产比例增加3.14个百分点。经营性活动现金流净额为3.47亿元，半年报532万元，大幅好转。 原料药板块稳定增长，核医学板块继续快速恢复。前三季度原料药板块收入保持稳定增长，预计增速在20%左右，主要是肝素原料价格增长幅度变小以及公司积极拓展市场的原因。在原料药板块稳定增长的同时，核药板块继续保持快速恢复，安迪科18F-FDG预计延续二季度的良好恢复态势，Q4业绩有望同比恢复高速增长。云克和GMS预计相比半年度，增速下滑大幅减缓。核药板块Q4业绩值得期待，21年在20年受疫情影响的情况下，预计将会大幅反弹。 继续看好公司核医学未来发展，公司核医学布局愈加丰富。公司核药管线中铼[188Re]依替膦酸注射液（骨转移疼痛）、氟[18F]化钠注射液（骨转移诊断）、[18F]氟丙基甲酯基托烷注射液（帕金森诊断）、BNCT疗法（硼中子俘获治疗癌症新领域）以及钇[90Y]微球（肝癌治疗）等产品，将承载国内核医学重任，未来随着国内核医学市场的潜力的释放。同时近期同GE关于锝[99mTc]替曲磷注射液的合作，授权安迪科持有药品注册证书，同时拥有生产和销售的权利。公司的这一合作，不仅体现了公司嫁接国际产品的潜力，同时也彰显了核药房的卡位布局优势（可进行核药生产和销售）。另外对于锝[99mTc]替曲磷注射液本身，我们认为公司在拿到注册证后快速推向市场，产品具有良好市场前景，有望进一步提升公司业绩。 盈利预测：预计2020-2022年归母净利润为4.62亿元、5.83亿元以及7.24亿元，同比增长199%、26%以及24%，对应PE分别为38X、30X以及24X；EPS分别为0.58元，0.73元以及0.90元。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格下滑；核药板块业绩低于预期

事件：公司10月20日发布三季报，前三季度实现营业收入15.67亿元，同比增长96.46%；归母净利润4.35亿元，同比增长261.79%；扣非净利润4.32亿元，同比增长278.29%。其中Q3单季度实现营业收入9.93亿元，同比增长234.49%；归母净利润3.74亿元，同比增长955.45%；扣非净利润3.75亿元，同比增长1032.98%。 具体财务指标看：用公司销售费用6.09亿元，同比增长90.24%，主要是公司疫苗销售大幅增长造成，基本与收入匹配，销售费用率38.89%，比同期降低1.28个百分点；用管理费用1.31亿元，同比增长11.23%，公司期权激励分摊费用较上年增加所致；用研发费用1.54亿元，较上年增加1.11亿元，同比增长262%，主要是新冠疫苗、带状疱疹以及四价流感等疫苗研发投入加大的原因。财务费用-2367万万元，相比去年减少2092万元。，其他财务指标看，报告期内款应收账款12.94亿元，较期初增长7.81亿元，主要是公司销售大幅增长的原因。货存货4.45亿元，主要是公司自主产品及原材料备货的原因。经营性活动现金流净额为1.13亿元，增长104.47%。 三季度业绩大幅增长，研发投入加大，嘉和生物公允价值变动产生收益。公司三季度业绩高速增长，13价肺炎疫苗和23价肺炎疫苗快速放量，业绩快速增长的同时研发费用投入加大，主要投入项目包括mRNA新冠疫苗、mRNA带状疱疹疫苗的里程碑付款以及重组新冠疫苗的临床前研究等项目，相比去年同期增加1.11亿元，对业绩形成一定拖累。公司由于持有的嘉和生物完成港股上市，公司根据9月30日的评估值确定公允价值变动损益1.61亿元。10月7日嘉和生物港股上市，截至10月20日对应市值116亿港币，估值已远超评估值，预计未来收益变动将进一步确定。 13价肺炎疫苗价肺炎疫苗批签发加快，销售工作全力推进。截至10月11日，公司13价肺炎疫苗已获得331万支批签发，公司在3月底获得首批批签发后，生产和销售全力推进，在6-7月完成大部分省份准入工作后，13价肺炎开始逐渐快速放量，19年四季度及未来销售值得期待。另外公司23价肺炎截至10月11日批签发，212万支（19年批签发358万支，预计部分库存进入20年销售）。 公司公司mRNA新冠疫苗处于临床I期正全力推进，研发管线中包含HPV、带状疱疹、带状疱疹等重磅品种。等重磅品种。mRNA疫苗疫苗目前处于临床目前处于临床I期期，目前正全力推进。公司是国内首个进入临床试验阶段的mRNA新冠疫苗，国际上包括Moderna和和BioTech同样采用mRNA技术路线，从已公布的试验数据看，结果良好，显示出较高的抗体滴度，沃含森是国内这一技术路线的代表企业。另外公司管线中包含HPV、带状疱疹等重磅产价品，二价HPV目前已经申报生产，有望于2021年获批上市，九价HPV疫苗预计床年内开始临床III期，带状疱疹采用mRNA技术目前处于临床前，四价流感有望近床期开始临床I期。 盈利预测：嘉和生物港股上市股价波动会引起公司持有价值变化，对全年的业绩预测我们暂不考虑这部分影响，同时未来公司新冠疫苗进展可能带来的业绩增量也暂不考虑。基于公司销售工作的进度和研发费用投入加大的原因，我们对公司业绩预测进行下调，预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.51亿元（未包含嘉和生物上市带来的收益）、15.33亿元以及20.70亿元，对应PE分别为93X、58X以及43X；EPS分别为0.62元、0.99元以及1.34元。维持“买入”评级。 风险提示：批签发速度减缓；疫苗大品种未来销量低于预期；临床试验进度和结果存在较大不确定性。

财务指标上：费用端看2020年三季报，销售费用8.19亿元，同比增长15.51%；管理费用1.42亿元，同比增长12.19%；财务费用1.10亿元，去年同期0.50亿元。其他财务指标看，报告期内应收账款70.84亿元，主要是公司销售增长的原因。存货39.95亿元，主要是公司按照代理合同采购产品所致。经营性活动现金流净额为24.68亿元，同比增长338.43%，大幅明显改善，主要是公司销售回款所致。自主产品批签发大幅增长，代理产品九价HPV增长明显。根据中检院网站数据，自主产品前三季度批签发情况，ACYW135疫苗批签发424万支（+465%），2020H1批签发179万支，Q3单季度大幅增长；AC多糖结合疫苗批签发202万支（+778%，上年同期仅23万支），2020H1批签发147万支；Hib疫苗批签发340万支（+1114%，上年同期近28万支），2020H1单季度批签发111万支，Q3单季度大幅增长；自主产品均大幅增长，良好的弥补了三联苗批签发较少的情况，并且部分产品Q3单季度增长明显，显示出公司自身产品和销售方面的优势。代理产品前三季度批签发情况，四价HPV疫苗批签发436万支（+10%），九价HPV疫苗批签发459万支（+144%），五价轮状疫苗批签发301万支（-2%），代理产品中价格较高的九价HPV增长明显。 公司新冠疫苗进展顺利，目前处于II期临床数据整理中。公司于6月获得临床批件，为国家应急专项-重点研发计划重点专项中新冠疫苗“5条路线”中的“重组亚单位疫苗”。重组新型冠状病毒疫苗是智飞龙科马与中国科学院微生物研究所联合研发的，临床前动物保护试验结果显示，疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体，具有明显的保护作用。目前公司新冠疫苗已结束临床II期，处于数据整理中，有望于10-11月公布临床数据。国内上市公司中进度仅次于康希诺。我们看好未来新冠疫苗市场，有望进一步提升公司利润体量。公司综合实力强劲，重磅产品预防性微卡处于审批尾声，研发管线估值重塑持续进行。研发管线中EC诊断试剂已获批，预防性微卡已处于审批尾声阶段，有望于2020年年内获批。其他产品还包括了23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗都处于临床III期阶段，15价肺炎结合疫苗也于近期进入临床III期阶段，EV71疫苗、四价诺如疫苗、痢疾双价疫苗都已开始临床试验，未来几年将会逐渐上市销售，提供持续发展动力。我们认为市场对公司研发管线认知存在较大预期差，公司研发管线估值重塑持续进行。 盈利预测：暂不考虑未来新冠疫苗研发成功可能带来的业绩回报，预计公司2020-2022年归母净利润分别为33.91亿元、49.14亿元以及61.64亿元，同比增长43%、45%以及25%；EPS分别为2.12元、3.07元以及3.85元。维持“买入”评级。 风险提示：HPV疫苗销售低于预期；预防性微卡上市进度低于预期；产品研发的不确定性。

事件：公司8月6日发布2020年中报，上半年实现营业收入16.46亿元，同比增长24.08%；归属于上市公司股东净利润2.19亿元，同比增长23.05%；归属于上市公司股东扣非净利润为2.15亿元，同比增长14.42%，主要是公司原料药板块拉动以及Q2单季度增长恢复的原因。其中Q2单季度营业收入9.33亿元，同比增长17.66%；归属于上市公司股东净利润1.45亿元，同比增长27.91%。 财务指标上：整体费用端看，2020年上半年销售费用3.21亿元，同比下降8.36%，销售费用率19.50%，同比降低6.9个百分点，我们认为主要是公司核药板块和制剂板块市场拓展减少，同时公司原料药板块大幅增长的原因；管理费用0.78亿元，同比增长4.64%，财务费用0.17亿元，去年同期0.28亿元。其他财务指标看，报告期内应收账款11.34亿元，占总资产比例增加2.89个百分点。存货8.79亿元，占总资产比例增加0.99个百分点。经营性活动现金流净额为532万元，去年同期2.59亿元，主要是公司回款未到账的原因。 原料药板块拉动明显，核医学板块二季度恢复改善。上半年，原料药板块收入9.43亿元，同比增长78.19%，主要是肝素原料价格同期增长较大，以及公司积极拓展市场的原因。核医学板块收入4.00亿元，同比下降21.95，其中云克药业收入1.45亿，同比下降35%，净利润0.65亿，同比下降36%，相比一季度由于疫情影响云克下滑幅度有所收窄；安迪科收入1.60亿元，同比下降4%，Q2单季度恢复明显，已恢复正增长，净利润0.46亿元，同比下降23%，我们认为在PET/CT配置证持续下放的情况下，短期疫情扰动不改长期增长趋势，后续增长有望加快；上海欣科收入1.02亿元，同比下降20%，净利润0.21亿元，同比下降16%，上海欣科增速有所恢复。 盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.62亿元、5.83亿元以及7.24亿元，同比增长199%、26%以及24%，对应PE分别为49X、39X以及31X；EPS分别为0.58元，0.73元以及0.90元。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格下滑；核药板块业绩低于预期。