事件：2022年11月17日，国务院联防联控机制新闻发布会上，国家疾控局表示相关部门正在制定加快推进新冠病毒疫苗接种的方案，方案确定以后，有关情况会及时发布。 疫苗板块底部高性价比，战略地位不动摇。板块经过1年多调整后，已具有明显性价比。国内市场多个疫苗品种仍然保持高速增长，受益人口红利尤其是成人疫苗，未来仍具有巨大潜力。我们认为疫苗板块已具有明显性价比，随着后续新冠疫苗第四针的推出，板块也将明显受益，疫苗在疫情防控战略地位不动摇，有望催生板块进一步走出底部。 第4针临床研究项目初步研究结果良好。根据智飞龙科马官网11月18日消息，公司重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）同源加强（第4针接种）临床研究项目获得初步研究结果。临床研究结果显示，已完成公司三针重组新冠疫苗基础免疫人群间隔6个月或12个月进行一针加强免疫后，针对包括Omicron变异株在内的新冠病毒中和抗体水平显著提升，且安全性良好。预计有望年内完成三期入组，明年初申报。 变异毒株研发公司全力推进。变异毒株研发上，公司研发的第二代重组新冠疫苗，Omicron-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗的国际临床试验近日已在乌兹别克斯坦启动。公司第二代重组新冠疫苗采用Omicron-Delta嵌合RBD二聚体的设计方法，与第一代重组新冠疫苗相比，第二代疫苗覆盖了目前广泛流行的Omicron亚变种，可刺激产生更加广谱、更强的抗体反应以及对多种变异株的保护效果。 盈利预测：暂不考虑新冠预测，预计公司2022-2024年归母净利润为74.06亿元、95.24亿元以及116.20亿元（我们测算2021年非新冠利润为46.29亿），同比增长60%、29%以及22%，对应2022-2024年PE分别为21X、16X以及13X，维持“买入”评级。 风险提示：HPV销售低于预期；产品研发进度的不确定性。

养生堂为公司控股股东，公司技术实力雄厚，产品布局广泛。 公司拥有数百名不同专业技术人才及酶免、化学发光、快诊、核酸诊断、病毒分离及规模化培养、基因工程、单抗及多抗制备以及大规模纯化等技术平台。 公司与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），在疫苗研发方面公司开发了全球首个戊肝疫苗，管线中也有多个产品在研。 公司国产二价 HPV 疫苗上市后高速放量，带动公司业绩迅速增长，处于爆发期。 公司二价 HPV 2020年上市后， 快速放量，处于爆发期。 二价 HPV 覆盖年龄在 9-45岁，根据国家统计局数据，总覆盖人群在 3.5-4亿女性，潜在市场规模超千亿，未来有望带动公司业绩持续高速增长。 公司研发管线布局丰富，多款产品有望成为新增长点。 九价 HPV 疫苗: 处于临床III 期，未来有望在众多国产疫苗中处于第一梯队，未来有望凭借公司在二价 HPV疫苗上的积累，上市后快速占领市场。 V-Oka 株水痘减毒活疫苗：目前已经完成III 临床数据统计，我们预计有望 22年年内申报生产。 VZV-7D 毒株水痘疫苗： 具有独特优势，预防水痘的同时又不会引发带状疱疹，更加安全。 VZV-7D 毒株疫苗目前正在开展 IIb 期临床。 鼻喷流感病毒载体新冠疫苗：通过鼻腔中粘膜细胞进入肺部，诱导保护性 T 细胞应答，具有非常高的安全性。目前处于临床 III 期。 研发优势积累获得世界医药巨头认可， 公司是疫苗企业中为数不多实现“Licence-out”的公司。 万泰生物凭借着其在疫苗制备领域的领先技术优势得到了 GSK 和赛诺菲等海外多个制药巨头认可，我们认为公司的研发技术积累一定到一定阶段，在同海外巨头的合作中，不断得到认可。国内疫苗企业未来将向三化发展（标准化、集中化、国际化）的大背景下，公司同国际巨头的合作，在提高自身技术储备的同时，未来也有望不断提高自身知名度，打开国际市场。 公司 IVD 板块布局全面，核心原料自给自足保证稳定供应。 公司产品覆盖免疫、生化、分子诊断各种检测方法，已成为体外诊断行业产品种类最丰富的企业之一，在体外诊断行业中具有较强的竞争地位。 同时公司具备了完整的抗原、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的体外诊断产品能够充分保障公司开展创新诊断试剂的研发和现有产品的原料稳定供应。 盈利预测和投资建议。 预计公司 22-24年归母净利润分别为 41亿元、 54亿以及66亿，同比增长 104%、 32%以及 23%，对应 PE 分别为 35X、 26X 以及 22X。 公司近年有望保持高速增长，同时鉴于公司管线中九价 HPV 已处于临床 III 期，同时水痘、新冠疫苗临床相关工作都在快速推进，强烈看好公司未来发展，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 疫苗销售低于预期风险；研发失败风险。

公司是一家专注于传染病防治的创新生物医药企业。公司是一家主要致力于传染病防治的创新生物医药企业，公司目前已有三款疫苗产品上市：水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感疫苗以及狂犬疫苗。同时，百克生物还拥有四大技术平台以及带状疱疹疫苗在内的多项在研产品，公司于2021年6月科创板上市。 国内两针法逐渐获得普及，水痘疫苗市场有望进一步扩大，公司水痘疫苗有望稳定增长。2011年起，我国多地也通过发布水痘疫苗接种指导意见的方式开展了水痘疫苗“两针法”免疫程序，“两针法”实施后，一方面，新生儿需接种两剂次水痘疫苗；另一方面，对于以前年度已经接种了一剂次水痘疫苗的儿童，仍有接种第二剂次水痘疫苗的需求。随着水痘疫苗两针免疫程序逐步在全国推广，水痘疫苗的市场需求将进一步扩大，公司水痘疫苗有望稳定增长。 流感疫情高于同期，鼻喷流感疫苗未来市场可期。根据国家流感中心的最新流感周报公布数据(6.06-6.12)，南方省份哨点医院报告的ILI%为5.8%，高于前一周水平（5.1%），高于2019-2021年同期水平（4.4%、3.0% 和 4.3%）。20-21年新冠疫情爆发和疫苗接种，流感疫苗接种率低，也为流感疫情潜在爆发埋下伏笔。公司是 WHO 在中国唯一授权加入全球流感疫苗行动计划（GAP）项目的公司，在中国授权百克生物作为唯一合作企业生产鼻喷流感疫苗， 2020年流感疫苗非儿童型流感批签发约为4800万支，不考虑流感疫苗市场的增长，保守假设公司占据5-10%市场，未来公司鼻喷流感疫苗可贡献收入7-14亿收入，市场可期。 公司带状疱疹疫苗国内进展最快，有望国产首家上市，潜在市场或超百亿。公司的带状疱疹疫苗于2019年12月进入III 期临床试验，2022年4月申报生产获得受理，有望于22年底到23年初获得批准。根据国内其他企业进度，目前还没有进入临床III 期的，公司有望成为国产第一个带状疱疹疫苗获批上市的企业，同时在较长时间内保持国产独家。公司产品相比GSK 带状疱疹疫苗（Shingrix，2020年全球销售27.1亿美元）在副反应率、适用人群、接种程序、价格方面具有一定优势，根据我们对市场空间的预测，分别基于渗透率和发病率下周围人群两种方式，带状疱疹国内市场或超百亿，具体预测见7.2.3部分。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.48亿元、6.71亿元以及9.37亿元，同比增长84%、50%以及40%，对应PE 分别为50X、33X以及24X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：疫苗销售低于预期风险；研发失败风险。

事件：5月4日，智飞生物重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）Ⅲ期临床试验结果在《新英格兰医学杂志》上正式发表。研究显示，该疫苗具有良好的安全性及有效性。全程接种该疫苗半年后仍然能够维持很高的保护效力，具有较好的免疫保护持久性。 公司临床试验多地区开展，对有效性和安全性进行了分析。公司重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）的Ⅲ期国际多中心临床试验同时分别在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦、厄瓜多尔4个国家的31个临床中心和1个国内临床中心开展，共招募18周岁以上受试者28904人，其中60岁以上老年人占6.4%，采用随机、双盲和安慰剂对照的方法对其有效性和安全性进行了分析。 临床三期结果显示，公司新冠疫苗具有良好的安全性及有效性。临床结果看，该疫苗预防任何严重程度新冠肺炎的保护效力达81.4%，对重症-危重症病例的保护效力达92.9%；对死亡病例的保护效力达到100%；在18至59岁人群中，该疫苗的保护效力为81.2%；在60岁以上人群中，该疫苗的保护效力为87.6%。该疫苗对德尔塔变异株的保护率为81.4%，对阿尔法变异株的保护率为92.7%。 全程接种6个月后仍能维持较高保护效力。在全程接种后6个月的长期有效性分析中（截至2021年12月15日），该疫苗预防任何严重程度新冠肺炎的保护效力仍然可达75.7%，对重症-危重症病例的保护效力达87.6%；对死亡病例的保护效力达到86.5%。对德尔塔变异株的保护率为76.1%，对阿尔法变异株的保护率为88.3%。 公司在重组蛋白新冠疫苗的成功，未来将进一步提高公司的行业竞争力。公司在新冠疫苗上的成功，不仅积累了国际市场临床试验的经验，加强了应对传染病爆发的攻坚能力，同时树立了国际品牌形象，另外新冠疫苗的上市销售，也在获得较多利润回报后，为管线中其他产品的研发起到了很大的推进作用，公司的行业竞争力得到了进一步提高。 盈利预测：预计新冠疫苗有望大幅提升公司业绩，同时我们预计疫情呈现常态化趋势，由于贡献业绩数额较大，我们暂不考虑新冠预测，预计公司2022-2024年归母净利润为70.19亿元、90.42亿元以及110.60亿元（我们预计2021年非新冠利润为46.29亿），同比增长52%、29%以及22%；EPS分别为4.39元、5.65元和6.91元。维持“买入”评级。 风险提示：HPV销售低于预期；产品研发进度的不确定性。

事件：公司发布21年三季报，实现营业收入218.29亿元，同比增长98%；归母净利润84.04亿元，同比增长239%；扣非净利润为84.18亿元，同比增长239%。其中Q3单季度营业收入86.57亿元，同比增长113%；归母净利润29.13亿元，同比增长199%。 公司业绩超市场预期。我们预计21年上半年在自主产品保持高速增长的趋势下，Q3继续延续，同时代理产品HPV和五价轮状，上半年批签发受到影响，Q3预计恢复明显，拉动整体高速增长，全年呈现前低后高的情况。公司业绩上，我们预计主要是非新冠产品贡献业绩超市场预期。 新冠疫苗临床三期数据优异，具备国际竞争力。从智飞生物重组新冠疫苗Ⅲ期临床数据看，整体保护效力在82%左右，不考虑Delta保护效力93%左右，同时对重症保护效力100%，即使针对Delta毒株依然有78%左右保护效力，临床结果具备国际竞争力。良好的Ⅲ期数据在海外疫苗订单中竞争优势明显，同时由于当前全球新冠疫苗产能的短缺，未来海外订单在本身价格已经较好的情况下不排除进一步提价，未来在上行周期中有望附加量价齐升逻辑，并持续强化超预期！新冠疫苗临床三期数据优异，具备国际竞争力。 公司研发管线估值重塑持续进行。研发管线中EC诊断试剂和预防性微卡已获批，后续有望逐渐放量。其他产品还包括了23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、15价肺炎疫苗都处于临床III期阶段，EV71疫苗、四价诺如疫苗、痢疾双价疫苗、四价流脑结合疫苗处于临床I期到II期阶段，未来几年将会逐渐上市销售，提供持续发展动力，公司研发管线估值重塑持续进行。 盈利预测：预计新冠疫苗有望继续大幅提升公司业绩，同时我们预计疫情呈现常态化趋势，由于贡献业绩数额较大，我们暂不考虑新冠预测，预计公司2021-2023年归母净利润为47.01亿元、62.29亿元以及81.13亿元，同比增长42%、33%以及30%；EPS分别为2.94元、3.89元以及5.07元。维持“买入”评级。 风险提示：HPV销售低于预期；产品研发进度的不确定性。

现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展，公司快速推进研发转型，未来多个产品有望兑现。经过多年发展，公司已形成现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局。公司快速推进自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式。未来公司的创新药管线有望逐渐兑现，进入转型收获期。 糖网适应症获批，复方丹参滴丸有望进入新一轮增长期。公司核心产品复方丹参滴丸糖网适应症近日获批。当前，我国已成为世界第一糖尿病大国，糖尿病视网膜病变患者也日益增多。对于中药品种二次开发上，公司积极拓展核心产品复方丹参滴丸在糖网适应症上的应用，新增用药市场中性预测在15亿左右，我们认为复方丹参滴丸有望焕发第二春，进入新一轮的增长期。 普佑克未来市场前景广阔，新适应症有望大大拓展市场空间。普佑克作为国内唯一的重组人尿激酶原产品，在17年纳入医保后开始快速放量，公司在ST段抬高型心肌梗死方面已占据一定市场。另外公司不断拓展急性脑卒中适应症和急性肺栓塞领域，普佑克与同类药物对比同样具有明显优势，我们认为新适应症未来有望大大拓展普佑克的市场空间。 子公司天士力生物拟分拆至科创板上市，资本化推动，加速上市公司整体发展。天士力生物目前拟分拆至科创板上市，有利于改善上市公司自身资产结构，增强子公司资金实力和运营能力，有助于增强天士力生物核心竞争力，进而强化其在生物药领域的行业地位。 盈利预测。预计公司21-23年归母净利润分别为13.37亿、13.50亿以及14.87亿元，同比增长19%、1%以及10%，对应PE分别为16X、16X以及14X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：研发管线进展缓慢的风险；天士力生物分拆上市的相关风险。

事件：公司10月11日发布21年三季报业绩预告，21年前三季度实现归母净利润2.9-3.2亿元，同比增长180-210%，其中Q3单季度实现归母净利润1.2亿-1.3亿，同比增长200%-230%。 业绩预告大幅增长。公司前三季度实现大幅增长，除了自身产品结构优化，销售积极推动外，还包括几个方面的原因：同新疆德源战略合作，吨浆规模提升的同时，公司给予新疆德源的资金借款也贡献财务收益；公司去年完成对派斯菲科的收购，自21年2月1日起纳入合并报表。另外公司在三季度海外出口实现较大突破且趋势向好，销售利润同比明显提升。 公司迎来快速发展，内生激励外延合作都将为未来打开成长空间。公司在浙民投入驻后，逐步迈向正轨，迎来快速发展。公司20年4月，公司公推出激励计划（内生增长，不考虑外延），根据业绩触发值计算20-22年（1.62亿、3亿和4亿），公司业绩同比增长1%、85%以及33%。而以目标值（2亿，3.7亿和5亿）计算，公司业绩同比增长为25%、85%以及35%，高增长目标也彰显了公司未来发展信心。另外派斯菲科的收购完成也为公司浆站资源拓展和业绩持续增长提高确定性。新疆德源的战略合作也进一步打开了未来成长空间。 国内血制品企业已进入转型阶段，未来将通过并购整合不断壮大，集中化趋势更加明显，公司浙民投背景具备产业整合优势。当前国内行业发展趋势明显，弹性空间仍然取决于采浆规模的扩大，血制品行业相对集中度较高，进一步整合不断壮大将是未来发展趋势。公司大股东浙民投，在产业整合方面具有明显积累的优势，未来公司有望在做大做强自身业务的基础上，积极参与血液制品行业整合，通过并购具有一定客户基础、业务渠道、技术优势和竞争实力，不断提升公司原料血浆供应量和单采血浆站规模，提升核心竞争力。 盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.24亿元、7.36亿元以及9.32亿元，同比增长182%、41%以及27%，对应PE分别为38X、27X以及22X。维持“买入”评级。 风险提示：协同发展风险；价格波动风险；新产品研发进度低于预期风险。

事件： 公司发布 21年半年报， 21年上半年实现营业收入 5.60亿元，同比+23%，归母净利润 2.52亿元，同比+38%。 扣非净利润 2.43亿元，同比+34%。 Q2单季度，实现营业收入 3.23亿元，同比+9%，归母净利润 1.52亿元，同比+29%。公司业绩符合之前半年报预告情况，偏预告上限。 财务指标上， 费用端看 21年上半年，销售费用 1.55亿元，同比下降 0.8%； 管理费用 0.44亿元，同比增长 31%， 主要是公司人员、薪酬成本增加及信息化投入增加所致； 财务费用-1195万元，公司利息收入增加所致。研发费用 3443万元，同比增长 67%，公司研发投入加大。 其他财务指标看， 报告期内应收账款 6.17亿元，占总资产比重 26%， 年初占比 16%， 主要是公司收入增加所致。 存货 6001万元，上年同期 4992万元。 经营性活动现金流净额为-1922万元， 上年同期 1.37亿元，主要是加大物料储备，支付结算款项增加所致。 公司核心产品二倍体狂苗继续高速增长。 根据 20年批签发数据，核心产品二倍体狂苗目前狂苗中的渗透率仅 5%左右，未来有望进一步提高，按 30%替代率测算，二倍体狂苗有望占到 400-550万人份，存量市场替代空间超 6倍。公司上半年实现批签发 155万支，同比下降 13%，但我们认为考虑到上年的存货，因此 21年上半年实现快速增长， 后半年随着新增产能释放以及批签发的速度加快，批签发将逐渐增多。整体看， 二季度业绩增速相比一季度有所减缓，主要是 20年 Q2狂苗市场缺货，产品销量高基数的原因。二倍体狂苗依然处于高景气放量阶段。 二车间新增产能落地，未来成长确定性进一步提高。根据此前公告，公司于 20年 4月开始病毒性疫苗二车间的技改工作已获得补充批件，公司目前已完成《药品生产许可证》许可事项变更，并于 5月 30日公告获得相关证照，正式投入生产。二车间将新增 200万支二倍体狂苗产能，公司总产能将达到 500万支，未来成长确定性进一步提高。根据招股说明书信息，我们预计 23年左右公司募投项目新增产能 500万支也将落地。 公司推出激励计划，彰显未来发展信心。 4月 19日，公司发布 2021年限制性股票激励计划，拟授予的激励对象 73人，主要为中层管理人员及核心骨干，预计总量不超过 10万股，授予价格为每股 202.80元。考核目标为，以 2020年净利润为基数，21-23年净利润增长目标为 40%、 108%以及 218%。净利润为剔除公司股权激励计划的股份支付费用的数值作为计算依据。 23年按照 20年基数增长 218%计算， 23年目标值为 12.97亿元，对应 8月 2日收盘价仅 15X。 21-23年总摊销费用为 2054万元，对公司业绩影响较小。高增长，彰显了公司未来发展信心。 盈利预测： 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.07亿元、9.63亿元以及 13.14亿元，同比增长 73%、 36%以及 37%， EPS 分别为 7.86元、 10.70元以及 14.61元，对应 PE 分别为 28X、 20X 以及 15X。 维持“买入”评级。 风险提示： 疫苗销售低于预期风险；新产品研发进度低于预期风险

事件：公司发布21年半年度业绩预告，实现归母净利润1.70亿元-1.89亿元，同比增长170%-200%，上年同期盈利6294万元。 业绩预计大幅增长。公司业绩保持高速增长，除了公司内生驱动，血浆规模明显提升，自身产品结构优化，销售积极推动外，主要还包括几个方面的原因：同新疆德源战略合作，公司给予新疆德源的资金借款贡献财务收益；公司去年完成对派斯菲科的收购，自21年2月1日起纳入合并报表，派斯菲科经营状况良好，助力公司增长。公司内生和外延并举，业绩持续保持高速增长。未来广东双林和派斯菲科将不断拓展新浆站的开发，公司采浆能力持续提升的同时，将继续拉动业绩增长。 公司迎来快速发展，内生激励外延合作都将为公司打开成长空间。公司在浙民投入驻后，逐步迈向正轨，迎来快速发展。公司20年实现净利润1.87亿，同比增长16%，其中四季度净利润8300万，19年四季度仅有3300万。公司20年4月，公司推出激励计划（内生增长，不考虑外延），根据业绩触发值计算20-22年（1.62亿、3亿和4亿），公司业绩同比增长1%、85%以及33%。而以目标值（2亿，3.7亿和5亿）计算，公司业绩同比增长为25%、85%以及35%。高增长目标也彰显了公司未来发展信心。另外派斯菲科的收购完成也为公司浆站资源拓展和业绩持续增长提高确定性。新疆德源的战略合作也进一步打开了未来成长空间。 国内血制品企业已进入转型阶段，未来将通过并购整合不断壮大，集中化趋势更加明显，公司浙民投背景具备产业整合优势。当前国内行业发展趋势明显，弹性空间仍然取决于采浆规模的扩大，血制品行业相对集中度较高，进一步整合不断壮大将是未来发展趋势。公司大股东浙民投，在产业整合方面具有明显积累的优势，未来公司有望在做大做强自身业务的基础上，积极参与血液制品行业整合，通过并购具有一定客户基础、业务渠道、技术优势和竞争实力，不断提升公司原料血浆供应量和单采血浆站规模，提升核心竞争力。 盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.24亿元、7.36亿元以及9.32亿元，同比增长182%、41%以及27%，对应PE分别为53X、38X以及30X。维持“买入”评级。 风险提示：协同发展风险；价格波动风险；新产品研发进度低于预期风险。

事件：2021年6月10日，根据药监局网站信息，智飞生物子公司龙科马研发的母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）获得批准（受理号CXSS1800010国，下称预防性微卡），智飞生物又一重磅产品获批上市。 世卫组织高度重视结核病的防治，中国是结核病高负担国家。联合国和世卫组织多次召开国家级会议，为2030年确定的具体目标是：与2015年相比，将结核病死亡的绝对数量减少90%，发病率（每年每十万人口新发病例数）降低80%。中国是结核病高负担国家，国内带菌人群多，发病人群多，死亡人群多。我国是全球22个结核病高负担国家之一。2018年肺结核发病人数 88.9万人，死亡人数3149人，结核病防治形势严峻。2011年发布的”第五次结核病流行病学调查结果“显示，中国感染肺结核病菌人群约为5.5亿人（PPD检测方法假阳性率较大，我们认为此数字偏高，但实际带菌人数确实庞大）。国内较高的带菌人群基数，也决定了预防性微卡和EC诊断的未来潜在巨大市场空间。 近年来政策端不断加码结核病的防治工作。《“十三五”全国结核病防治规划的通知》、《普通高等学校传染病预防控制指南》、《遏制结核病行动计划（2019-2022年）》等文件，都在卫生部门职责、区域防范、人群筛查、学生体检等方面不断加强相关工作。作为多个部门高度重视工作，未来的结核病防治工作将继续坚定推行，良好的政策预期之下，也有利于结核病防治相关产品的市场销量，相关结核产品有望更快进入市场，从而为结核疾病的筛查和防治贡献自身力量。 公司已在结核诊断与预防研发管线多个产品布局。除了已上市的治疗性微卡、已获批的EC诊断试剂和预防性微卡，目前公司在结核病领域布局了包括BCG-PPD诊断试剂、成人卡介苗等产品，公司在结核病领域产品储备丰富，诊疗体系搭建完善，未来在结核病市场开拓中先发优势明显。 预防性微卡将对公司未来估值+业绩形成双击作用。预防性微卡的获批是对公司研发实力的又一次证明，同时随着预防性微卡和EC诊断试剂的放量，未来自主产品未来利润占比将逐渐扩大，未来随着公司管线中23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗（我们预计21年内报产）、15价肺炎疫苗（我们预计22年报产），也将进一步提升占比，对公司整体估值和业绩将形成双击作用，公司未来增长动力十足，公司研发管线估值重塑持续进行。 盈利预测：预计新冠疫苗有望大幅提升公司业绩，同时我们预计疫情呈现常态化趋势，由于贡献业绩数额较大，我们暂不考虑新冠预测，预计公司2021-2023年归母净利润为47.01亿元、62.29亿元以及81.13亿元，同比增长42%、33%以及30%；EPS分别为2.94元、3.89元以及5.07元。维持“买入”评级。 风险提示：HPV销售低于预期；产品研发进度的不确定性。

公司专注人用疫苗研产销，十年积累逐渐进入收获期。公司成立于2009年，并于2014年获得国家高新技术企业认证。在“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”的产品研发策略下，公司已实现吸附破伤风疫苗、Hib 疫苗和AC 结合疫苗的上市销售，管线中另有多个在研产品。 公司破伤风疫苗近年有望高速增长，AC 结合上市有望带来新增量。居民破伤风接种意识不断增加，犬伤患者市场+需进行被动免疫的普通外伤患者市场+血液制品公司市场我们预计超20亿的市场规模。在国家政策的推动下，公司通过举办学术会、媒体报道等渠道加大吸附破伤风疫苗的推广力度，医护人员和潜在接种人员对吸附破伤风疫苗认识的逐步增加，未来吸附破伤风疫苗的市场容量也将逐步增加。同时公司AC 结合疫苗于21年上市，有望为公司带来新业绩增量。 多年技术积累为新产品研发打下坚实基础，已积累多款在研品种。经过多年持续不断的研发，公司目前拥有中国发明专利36项、美国专利1项及欧洲专利1项。同时，公司累计承担或参与多项国家科技重大专项、省市区课题或项目，已经形成“阶梯有序、重点突破、多产品储备”的产品研发格局。目前，公司共有多款在研品种，包括5种1类创新疫苗和5种市场需求广阔的多联多价疫苗。其中处于临床阶段的分别为重组金葡菌疫苗处于临床II 期，AC-Hib 三联苗处于临床III 期。 管线中创新疫苗重组金葡菌疫苗和重磅品种AC-Hib 均为重磅品种。 （1）公司与陆军军医大学于2011年开始合作研发1类创新疫苗-重组金葡菌疫苗，I 期安全性免疫原性表现良好，目前正在进行II 期临床研究。 随我国老龄化进程加快, 骨科伤病数量持续增高，骨科手术量保持高速增长态势。根据公司招股说明书信息，不考虑适应症拓展，到2030年，闭合性骨折手术患者的总数将增至134万人左右，理论市场超40亿，接种渗透率假设按照30%，对应市场规模达12亿元。 （2）公司冻干三联苗处于临床III 期，符合多联趋势，有望于2021年下半年报产，填补市场空缺。参照此前智飞生物市场销售情况，潜在市场超10亿。 盈利预测与投资建议。预计公司21-23年，归母净利润分别为1.29亿、2.95亿以及4.05亿元，同比增长257%、129%以及37%，对应当前分别119X、52X 以及38X。公司管线品种AC-Hib 三联苗已进入临床III 期，金黄色葡萄球菌疫苗处于临床II 期，未来上市后有望进一步提升公司业绩。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：疫苗销售低于预期风险；研发失败风险。

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事件： 公司 4月 19日发布 20年年报和 21年一季报。 20年实现营业收入 10.39亿 元，同比+87%，归母净利润 4.08亿元，同比+119%。 Q4单季度，实现营业收入 2.14亿元，同比-18%，归母净利润 0.64亿元，同比-35%。公司 Q4业绩同比有所下滑， 主要是 19年完成车间改造后，发货集中在 19Q4的原因。 21年 Q1，实现营业收入 2.37亿元，同比+51%，归母净利润 1.00亿元，同比 55%，扣非净利润 0.99亿元， 同比 54%。 21Q1业绩略超预期，保持高速增长。 20年年报与此前快报一致， 21年 Q1延续 20年高增长态势，并且略超市场预期，主要还是公司核心产品二倍体狂苗带来的销售 增长。二倍体狂苗目前狂苗中的渗透率仅 5%左右，未来有望进一步提高，按 30%替 代率测算，二倍体狂苗有望占到 400-550万人份， 对应 2000-2750万支，结合公司 2020年批签发情况，预计 2020年二倍体狂苗独家销量在 340-350万支左右，存量 市场替代潜在空间超 6倍。 财务指标上， 费用端看 20年，销售费用 3.71亿元，同比增长 71%； 管理费用 0.74亿元，同比增长 28%； 财务费用-1215万元。研发费用 5826万元，同比增长 156%。 其他财务指标看， 报告期内应收账款 3.53亿元，占总资产比重 16%，比年初减少 24个百分点，主要是公司收到首次公开发行的募集资金，资产总额增加所致。 存货 4992万元。 经营性活动现金流净额为 3.70亿元，同比增长 102%。 21Q1，管理费用 0.24亿，同比增长 87%，主要是职工薪酬、中介机构服务费用增加所致， 经营性活 动现金流净额为-6352万元，主要是支付结算导致。研发费用 1675万元，去年同 期 256万元。 二倍体狂苗批签发大幅增长，销售持续向好。 根据中检院数据，公司 20年二倍体 狂苗批签发 370万支，同比增长 60%，其中 11-12月共批签发 94万支，部分存货预 计 21年 Q1进行销售； 21年 Q1批签发 43万支，根据 20年底存货到 21年批签发数 据，预计 21Q1整体二倍体狂苗销量大概在 80-90万支，销售增长趋势向好。 推出激励计划，彰显未来发展信心。 4月 19日，公司发布 2021年限制性股票激励 计划（草案），拟授予的激励对象 73人，主要为中层管理人员及核心骨干，预计 总量不超过 10万股，授予价格为每股 202.80元。考核目标为，以 2020年净利润 为基数， 21-23年净利润增长目标为 40%、 108%以及 218%。净利润为剔除公司股权 激励计划的股份支付费用的数值作为计算依据。按照我们此前的盈利预测， 21-22年净利润分别为 7.07亿元、 9.29亿元， 23年按照 20年基数增长 218%计算， 23年 目标值为 12.97亿元，同比我们此前预测的 22年增长 40%。 21-23年总摊销费用为 2054万元，对公司业绩影响较小。高增长，彰显了公司未来发展信心。 新增产能落地，未来成长确定性进一步提高。 根据此前公告，公司于 20年 4月开 始病毒性疫苗二车间的技改工作已获得补充批件，公司将完成《药品生产许可证》 许可事项变更，完成变更后将投入生产。二车间投产后将新增 200万支二倍体狂苗 产能，公司总产能将达到 500万支，未来成长确定性进一步提高。 根据招股说明书 信息，我们预计 23年左右公司募投项目新增产能 500万支也将落地。 盈利预测： 参考公司产品的销售进度，我们对此前的盈利预测进行调整， 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.07亿元、 9.63亿元以及 13.14亿元，同比增长 73%、 36%以及 37%， EPS 分别为 11.78元、 16.04元以及 21.90元，对应 PE 分别为 35X、 26X 以及 19X。维持“买入”评级。

事件： 4月 19日发布 20年年报和 21年一季报， 20年实现营业收入 151.90亿元， 同比增长 43%；归母净利润 33.01亿元，同比增长 40%；扣非净利润为 33.23亿 元，同比增长 39%，其中 Q4单季度营业收入 41.41亿元，同比增长 42%；归母净 利润 8.23亿元，同比增长 36%。 21年 Q1，实现营业收入 39.27，同比增长 49%； 归母净利润 9.38亿元，同比增长 82%，扣非净利润 9.42亿元，同比增长 80%。 公司业绩超市场预期， 自主产品增长再提速，预计新冠疫苗贡献较少。 20年新冠 疫情爆发接种受到影响，但公司 20年 Q1仍然保持一定增长， 21年 Q1在较高基 数的基础上，依托核心产品，通过强大的销售推广和市场拓展， 业绩继续保持高速 增长，超市场预期。 利润端增速超出收入端明显，主要是自主产品增速提升大于代 理产品，预计 21年 Q1新冠疫苗贡献较少，主要增长还是原主业产品驱动。 财务指标上： 20年， 销售费用 11.98亿元，同比增长 9%； 管理费用 2.12亿元， 同比增长 16%； 财务费用 1.31亿元，同比增长 75%。研发费用 3.00亿元，同比 增长 77%。 其他财务指标，应收账款 66.24亿元。 存货 34.06亿元，主要是公司 采购代理产品所致。 经营性活动现金流净额 34.97亿元，同比增长 156%，大幅改 善。 21年 Q1， 销售费用 2.72亿元，同比增长 99%，主要是去年疫情推广费用较 少。 经营性活动现金流净额-1.14亿元， 同比增加明显，主要是销售回款的原因。 自主产品和代理产品批签发表现亮眼， 21年 Q1延续高增长趋势。 根据中检院数 据， 公司 2020年公司代理和自主产品批签发均实现大幅增长，公司一季度批签发 同样呈现快速增长趋势，代理产品，四价 HPV 批签发 166万支（ +47%），九价 HPV 批签发 121万支（ +191%），五价轮状 101万支（ -13%）。自主产品继续呈 现大幅增长， AC 结合批签发 184万支（ +90%）、 ACYW135批签发 216万支 （ +140%）。 公司新冠疫苗已获批紧急使用，有望解决国内产能需求，大幅提升公司业绩，同时 未来疫情常态化可能会超预期。 公司新冠疫苗生产工艺稳定可靠，可以快速实现大 规模产业化，产能优势明显，在全民接种的大背景下， 有望大幅填补国内产能需求， 同时 Q2接种工作有望超预期，也是我们 4月 4日周报《为什么说智飞生物二季度 有望迎来亮眼表现？ 》的原因。另外疫情的持续进行，病毒传播的时间拉长，后续 病毒变异可能性越大，未来预防形势会更加严峻，通过加强针提高免疫或通过研发 新疫苗应对变异，疫情常态化发展，新冠疫苗市场空间有望超预期。 公司研发投入加大， 重磅产品预防性微卡处于审批尾声，研发管线估值重塑持续进 行。 研发投入 20年占自主产品收入达到 40%，研发管线中 EC 诊断试剂已获批， 预防性微卡已处于审批尾声阶段。其他产品还包括了 23价肺炎多糖疫苗、人二倍 体狂犬疫苗、四价流感疫苗、 15价肺炎疫苗都处于临床 III 期阶段， EV71疫苗、 四价诺如疫苗、痢疾双价疫苗、 四价流脑结合疫苗处于临床 I 期到 II 期阶段，未来 几年将会逐渐上市销售，提供持续发展动力，公司研发管线估值重塑持续进行。 盈利预测： 预计新冠疫苗有望大幅提升公司业绩，同时我们预计疫情呈现常态化趋 势，未来新冠市场有望超预期，由于贡献业绩数额较大，我们暂不考虑新冠预测， 同时根据公司产品销售和研发进度，调整此前盈利预测， 预计公司 2021-2023年 归母净利润为 47.01亿元、 62.29亿元以及 81.13亿元，同比增长 42%、 33% 以及 30%； EPS 分别为 2.94元、 3.89元以及 5.07元。维持“买入”评级。

事件：公司4月14日发布21年一季度业绩预告，21年一季度实现归母净利润5498万元-6247万元，同比增长120%-150%，上期盈利2499万元。 业绩预计大幅增长。公司一季报预计大幅增长，除了公司内生驱动，自身产品结构优化，同时销售积极推动外，主要包括几个方面的原因：同新疆德源战略合作，公司给予新疆德源的资金借款贡献财务收益；公司去年完成对派斯菲科的收购，自21年2月1日起纳入合并报表，一季度有所贡献。我们预计公司一季报的大幅增长，主要利润贡献大部分还是内生增长，财务收益和并表因素占比较小。 公司迎来快速发展，内生激励外延合作都将为公司打开成长空间。公司在浙民投入驻后，逐步迈向正轨，迎来快速发展。公司20年实现净利润1.87亿，同比增长16%，其中四季度净利润8300万，19年四季度仅有3300万。公司20年4月，公司公推出激励计划（内生增长，不考虑外延），根据业绩触发值计算20-22年（1.62亿、3亿和4亿），公司业绩同比增长1%、85%以及33%。而以目标值（2亿，3.7亿和5亿）计算，公司业绩同比增长为25%、85%以及35%。高增长目标也彰显了公司未来发展信心。另外派斯菲科的收购完成也为公司浆站资源拓展和业绩持续增长提高确定性。新疆德源的战略合作也进一步打开了未来成长空间。 国内血制品企业已进入转型阶段，未来将通过并购整合不断壮大，集中化趋势更加明显，公司浙民投背景具备产业整合优势。当前国内行业发展趋势明显，弹性空间仍然取决于采浆规模的扩大，血制品行业相对集中度较高，进一步整合不断壮大将是未来发展趋势。公司大股东浙民投，在产业整合方面具有明显积累的优势，未来公司有望在做大做强自身业务的基础上，积极参与血液制品行业整合，通过并购具有一定客户基础、业务渠道、技术优势和竞争实力，不断提升公司原料血浆供应量和单采血浆站规模，提升核心竞争力。 盈利预测：随着派斯菲科收购完成，我们提高之前的盈利预测（之前预测为暂不考虑收购），预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.86亿元、5.24亿元以及7.36亿元，同比增长16%、181%以及41%，EPS分别为0.25元、0.72以及1.01元，对应PE分别为139X、49X以及35X。维持“买入”评级。“买入”评级。 风险提示：协同发展风险；价格波动风险；新产品研发进度低于预期风险。