海航控股作为国内第四大航司地位稳健，化债工作稳妥推进。公司起步海南，通过布局国内外航线网络成长为我国第四大航司。公司深耕航空主业，从机队数量、市占率来看作为国内第四大航司地位稳固。作为中国内地唯一一家SKYTRAX五星航空公司，公司拥有领先的服务品质。在申请破产重整、方大集团入主后，公司通过方大集团注资、清偿留债、留债转股等方式逐步化解债务。重整完成后留债约500亿元将按10年清偿，仅按2.89%计息、全年财务费用预计约15亿元。经过破产重整，我们认为海航有望轻装上阵，回归主业正常经营。 我们认为公司资产优质不改，上升基础坚实。公司构建“两主两辅、五大基地”发展格局，基地遍布全国。美兰、凤凰等主基地市场市占率保持领先，此外基础牢固的辅核心市场与优势明显的主基地市场打开业绩增长空间。国际运力增速居航司首位，公司国际航线覆盖面广、结构优质。航网结构方面，公司在一类机场拥有一定市场份额，二、三类机场互飞占比较高，公司在二类机场竞争力有望不断提升，从而与三大航形成差异化竞争。 短期来看，公司有望在方大集团治理下实现恢复、调整、提高。方大集团善于捕捉资产优质、暂时困顿的国有企业。海航陷入困顿并非是自身经营不善，其销管费用率长期低于三大航。方大集团治理改善叠加民航行业恢复之下，公司经营成效已现：23Q3公司增收又降本，毛利率达21.09%，领先三大航；期间费用率8.23%降至19年同期水平以下，最终实现归母净利润24.95亿元，排除21Q4债务重组损益异常在外，公司实际已实现历史新高业绩。 长期来看，我们预计公司将充分受益于海南自贸港建设红利：1）免税航油政策落地以后，公司有望加注价格较内贸航油低10%的免税航油，丰厚红利有望提升公司盈利能力；2）所得税优惠将直接减轻公司税负，进口关税优惠则可惠及公司进口飞机航材；3）来岛客货充分涌流，公司作为岛内主要承运人将充分享受红利；4）海南自贸港将实施更加开放的航空运输政策、试点开放第七航权，未来国外航司飞机有望在海南设置基地，其维修需求有望带动海航航空维修业务快速增长。 盈利预测与投资建议。综合考虑行业需求逐步修复，公司经营管理绩效提升，结合油价、汇率变化，我们给予23-25年净利润分别为3.42/43.28/63.65亿。 参考可比公司估值，基于24E行业基本面上行且公司经营管理效率优势突出，给予15-18x2024PE，得出合理价值区间1.50-1.80元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：汇率、油价波动、经济下行、债转股股东抛售等。

受疫情冲击，上半年航空业供给、需求均同比大幅削减，客座率同比大幅下滑，行业录得巨亏。受“新冠”疫情冲击，航空业受到重击，据CAAC数据，上半年全行业共完成旅客运输量1.5亿人次，仅为去年同期的45.8%。其中，国内、国际航线分别完成1.4亿/851.9万人次，各为去年同期的48.6%/23.5%一季度全行业累计亏损398.2亿元。1-7月六家主要上市航司累计总供给、需求同比各下降51.2%/59.4%，总客座率同比下滑14个百分点至68.9%。 7月国航国内供给同比仍下滑，但降幅环比收窄；受北京疫情反复影响，公司国内线恢复相对较慢。中国国航7月国内线总供给、需求同比各下降20.8%/31.3%，降幅较6月各收窄7.6/10.0个百分点，客座率环比提升4.8个百分点至72.3%。受6月中旬北京疫情反复影响，公司（国航占首都机场市场份额约40%）国内线恢复进度相对慢于其他航司（东航、南航7月国内线供给需求同比各削减14.5%/24.3%和16.9%/27.0%）。国际线受制于“五个一”政策影响，公司7月供给需求同比仍各削减95.9%/97.0%，客座率同比大幅下滑21.1个百分点至57.6%。1-7月公司累计总供给、需求同比各下降53.5%/61.0%，客座率同比下滑13.1个百分点至68.1%。 国泰航空拖累公司业绩表现；但外围油价、汇率走势利好。上半年，子公司国泰航空公告税前亏损109亿港币，净亏损99亿港币，我们分析下半年受制于海外疫情依旧严峻，国泰航空经营压力依旧，将继续拖累国航业绩表现（国航持股国泰29.99%）。2019年人民币对美元汇率同比贬值1.6%，导致国航录得人民币12.1亿元的汇兑损失，但三季度以来人民币持续走强（截止8月21日升值2.4%），年初至今升值0.9%，利好全年业绩表现。此外，年初至今，布伦特原油均价已同比下跌34.9%至42.5美元/桶。我们认为今年油价和外汇走势利好行业，利于提振市场信心。 盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS至-0.65、0.21元/股，调整BPS至5.79、6.00元每股，首次引入2022年EPS、BPS各为0.61、6.62元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为1.50x，综合行业内可比公司平均估值水平为2.00x2020PB，我们分析一方面国内线近期航司大范围推行促销折扣套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，另一方面国际线“五个一”政策逐步放松，中国国航业绩回升可期，给予1.5-1.6x2020PB，调整合理价值区间8.69-9.26元，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。

受疫情冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%，录得亏损6.75亿，但货运收入亮眼。受“新冠”病毒冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%至人民币41.69亿，总成本同比下滑28.2%至人民币54.41亿，录得亏损6.75亿；毛利率、净利率分别由去年同期的14.4%/7.2%各下滑26.9/23.4个百分点至-12.5%/-16.2%。上半年，公司货运收入亮眼，录得货运收入4.21亿，占总收入比重提升至10%（去年全年为2.99亿，占比总营收1.8%），货运毛利润同比增长472.53%；以政府补贴为主的其他收益同比增长20.9%。 收入端：货运收入强劲带动单位RPK收入（总营收/RPK）同比增长8%。受新冠疫情冲击，公司上半年总供给、需求同比各下滑39.8%/52.1%，客座率同比下滑17.5个百分点至67.9%，我们测算客运收入同比下滑约53%，客公里收益同比下滑2.3%。因公司灵活开展“客改货”业务，货运包机共执飞近200班（主要为国际线），货邮总量达3000吨，上半年总收入货运吨公里同比增长15.3%，其中国际大幅增长289.02%，国际货邮载运率提升35.6个百分点至51.5%。公司录得货运收入4.21亿，我们估计至少翻番，部分抵消客运收入的大幅下降，带动单位RPK收入同比增长8%。 成本端：油耗成本大幅下降但787引进加重负担，单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。一方面油价下跌，上半年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比下滑27.4%，令航空煤油出厂均价同比下滑约30%，另一方面疫情令航班量大幅削减，油耗下降，上半油耗成本同比下滑55.7%。但因公司自2018年10月至2019年11月陆续共引进6架787，机队折旧摊销等成本压力较大，单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。 7月国内线供给增速回正，客座率环比改善明显。公司7月国内线供给增速回正，同比增2.5%，需求同比虽仍降12%，但降幅较6月大幅收窄20.6个百分点，客座率环比改善5.1个百分点。近期航司大范围推行促销套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，公司运力调配相对灵活，亦受益国内市场的复苏，中期其国际线运力集中布局的日韩泰市场将先于欧美澳等复苏。 盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS至-0.40、0.13元/股，调整BPS至6.16、6.29元每股，首次引入2022年EPS、BPS各为0.57、6.86元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为2.87x，综合行业内可比公司平均估值水平为1.93x2020PB，给予2.0-2.5x2020PB，调整合理价值区间12.32-15.40元，维持“优于大市”评级风险提示：疫情再次爆发、油价走高。