品牌及渠道优势明显,白酒业务稳健增长。分业务看,19H1 公司实现白酒收入58.77 亿元,同比增长24.85%;其中黄鹤楼收入4.58 亿元,同比提升6.62%,据此计算本部白酒收入54.19 亿元,同比增长26.68%。分量价看,考虑到上半年运费成本增加不多,推测白酒的增长主要由提价及结构升级带动。从预收款看,二季度末公司预收款为5.17 亿元,环比减少5.98 亿元,同比下降35.62%。受益于省内消费升级及深度分销的渠道布局,公司已逐步拉开与竞品的差距,省内龙头地位稳固,200 元价格带优势明显;省外有望通过品牌及营销输出进一步攻城略地,创造收入利润新增长点。 期间费用率下降,盈利能力稳步增强。上半年公司毛利率同比下降1.48pct 至76.72%,其中白酒毛利率下降1.07pct 至77.46%,推测系包材及人工成本上升、部分买赠促销费用转货折所致。H1 公司销售费用率、管理费用里分别为30.74%、5.29%,同比分别下降2.65pct、0.57pct。受益于公司规模效应体现、费用结构优化,期间费用率下降带动净利率同比提升2.15pct 至21.29%。展望未来,我们认为随着公司推进体制改善、加快市场化考核、加强费用管控、努力提升费效比,销售及管理费用率有望进一步下行。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司19-21 年EPS 分别为4.49、5.70、6.94元,结合可比公司估值,给予公司19 年31 倍PE,对应目标价为139.19元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,黄鹤楼业绩不及预期,消费升级不及预期风险。

事件 中报收入稳健增长, Q2利润超预期。 公司公布 19年中报, 19H1实现营收84.16亿元,同增 16.36%, 实现归母净利 6.48亿元,同增 34.64%,对应EPS0.87元/股。 19Q2实现营收 36.51亿元,同增 11.99%;实现归母净利润 2.19亿元,同增 89.94%,推测利润快速增长与增值税率下调有关。 核心观点 牛栏山产品升级, 泛全国化持续推进。 19H1白酒业务实现收入 66.58亿元,同比增长 15.31%;二季度末母公司预收款为 38.46亿元,环比下降 2.40亿元,同比提升 38.84%。单二季度公司白酒收入增速有所放缓,推测系淡旺季及去年同期高基数影响所致。公司实行横纵扩张, 横向产品端从大单品陈酿一枝独秀转向多点开花, 并通过珍品等产品向上升级, 区域端从立足北京向外埠省份辐射,同时纵向继续深耕市场。 19H1北京地区及外埠收入分别达 39.51亿元( +37.37%)、 44.46亿元( +2.32%), 目前牛栏山已拥有亿元以上销售市场 20余个, 华东华南重点突破,泛全国化值得期待。 受包材成本上升、渠道让利等因素影响, H1白酒毛利率同降 3.07pct 达 47.66%。 猪肉业务盈利有望改善,地产加速去库存。 公司上半年猪肉业务录得收入14.77亿元,同增 13.97%,其中屠宰业务 14.31亿元( +16.22%)、种猪业务 0.46亿元( -28.01%)。 H1屠宰毛利率同比提升 0.83pct 至 8.24%,预计随着猪价上涨,猪肉业务盈利有望进一步改善。地产上半年收入 2亿元,同比提升 172.67%。随着公司加快销售进度,地产亏损有望减少。 毛利率、期间费用率、税金率同降, 盈利能力稳中有升。 上半年公司销售毛利率同比下降 2.93pct 至 36.82%, 销售费用率、管理费用率分别为 10.17%( -2.01pct)、 4.70%( -0.84pct),税金及附加占收入比重同比下降 1.69pct达 10.07%。三费及税金比率下降带动净利率同比提升 1.08pct 至 7.70%。 财务预测与投资建议 公司猪肉和地产业务收入超预期,我们上调收入预测,由于上半年包材成本上升、期间费用率明显下降,我们上调了毛利率预测、下调了销售及管理费用率预测。调整预测公司 19-21年每股收益分别为 1.64、 2.16、 2.76元(原19-21年预测分别为 1.96、 2.45、 3.03元)。 参考公司最近 5年平均估值,我们给予公司 19年 33倍市盈率,对应目标价为 54.12元,维持买入评级。 风险提示: 白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。

事件 中报业绩符合预期,Q2增长提速。公司公布2019年中报,19H1实现营收7.09亿元,同增35.4%,实现归母净利1.56亿元,同增36.1%,对应EPS0.48元/股,与此前业绩快报基本一致。19Q2实现营收3.63亿元,同增40.7%;实现归母净利润0.83亿元,同增60.1%。我们认为二季度业绩增速同比环比均明显提升主要系高端产品内参放量及费用管控增强所致。 核心观点 内参放量持续发力,区域精耕均衡发展。分产品看,19H1公司内参、酒鬼、湘泉系列收入分别为1.59亿元(+56.1%)、4.69亿元(+34.2%)、0.68亿元(+41.8%)。我们认为内参酒的快速放量一方面受益于消费升级、次高端需求增长,另一方面内参销售公司的成立也激发了经销商和渠道的积极性。分区域看,19H1华中、华北、华东、华南收入分别达4.14亿元(+33.4%)、1.78亿元(+39.4%)、0.48亿元(+27.4%)、0.34亿元(+50.5%)。各区域均保持了较快增长,大本营基地市场表现稳健,省外稳步扩张。 定价方式调整致毛利率小幅下降,期间费用率回落增厚利润。上半年公司销售毛利率同降0.76pct至77.59%,其中内参、酒鬼系列毛利率分别降至91.26%(-2.87pct)、79.95%(-1.33pct),湘泉系列毛利率同增1.13pct至31.54%。我们认为高档酒毛利率下降主要系销售定价方式调整、原材料成本上升所致。H1公司广告费支出增长较多,但收入增长摊薄下,销售费用率同降0.81pct至25.7%、管理费用率(含研发费用)同降1.74pct达7.77%。期间费用率下行带动公司上半年净利率同比提升0.11pct至21.98%。 资源聚焦核心单品,期待全国化稳扎稳打。公司资源重点向内参、红坛、酒鬼酒传承三大战略单品倾斜,依托样板市场和核心终端做强核心单品。省外扁平化招商扩张打造样板市场,促进内参高质量增长,全国化进程稳步推进。 财务预测与投资建议 考虑到内参销售公司成立后,内参酒快速放量但毛利率下降,我们上调了内参酒销量预测,下调了毛利率预测。调整公司19-21年每股收益预测为0.94、1.22、1.47(原19-21年预测为0.97、1.22、1.46)。参考可比公司,给予公司19年31倍市盈率,对应目标价为29.14元,维持买入评级。 风险提示:外来酒竞争加剧、省外拓展不及预期、消费升级低于预期风险。

事件 增值税率下调增厚利润,中报业绩超预期。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 165.5亿元,同增 9.2%。实现扣非后归母净利 14.5亿元,同增30.6%,对应 EPS1.21元/股。 19Q2实现营收 86.0亿元,同增 7.3%;实现扣非后归母净利润 7.3亿元,同增 34.7%。我们认为二季度公司收入增速略有放缓主要系清理库存、夜场渠道调整、天气偏凉等因素所致;增值税率下调带动利润增速环比提升,且下半年公司仍有望享受该项红利。 核心观点 产品结构持续升级,吨均价提升显著。 分量价看, 上半年公司产品销量、吨价分别提升 3.6%、 5.4%,吨价明显提升主要系产品提价、结构升级、税率下调所致。 分产品看, 19H1青岛品牌、其他品牌销量分别为 236万千升( +6.3%)、 237万千升( +1.0%),纯生、 1903等高端产品销量增速约10%,产品结构进一步向中高端升级。 我们认为公司虽然吨价在行业处于较高水平,但普低档产品销量占比依旧较高,结构改善逻辑有望长期成立。 盈利能力稳步提升,费用投放高举高打。 上半年玻瓶、大麦成本有所上涨,但受益于吨价提升, 公司毛利率同比提升 0.74pct 达 40.11%,其中 Q2同升1.82pct;销售费用率同增 0.27pct 达 18.06%,其中 Q2同升 1.0pct,主要系运费、广宣费、职工薪酬增加所致;管理费用率(含研发费用)同比下降0.24pct 至 3.62%,其中 Q2同降 0.19pct;所得税率同比下降 0.66pct 达25.69%。毛利率提升+税金率下降带动净利润同比提升 1.22pct 达 10.43%。 区域战略规划清晰,紧握价格提升长线逻辑。 分区域看, 青啤循序渐进推进改善:华北聚焦产品升级,打造核心市场;华南随着竞品压制减弱,逐步扭转颓势;东北快速增长,持续抢占竞品份额。我们期待公司进一步夯实基地市场, 抢占沿黄战略高点。短期受渠道备货、考核因素等影响,公司销量可能存在扰动,但我们认为影响收入利润的核心因素在于价格而非销量。 展望下半年,我们判断价格红利仍将延续,吨价较大幅度的提升有望完全覆盖成本涨幅,毛利率及净利率预计同比改善,并期待格局缓释后费用率出现下行。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测 19-21年公司每股收益分别为 1.29、 1.56、 1.88元。 维持给予公司 19年 43倍 PE,对应目标价 55.47元,维持增持评级。 风险提示: 吨价提升不及预期,原料价格持续上涨,行业竞争加剧。